国际游资流入对中国宏观经济的冲击效应.doc

国际游资流入对中国宏观经济的冲击效应研究：一个文献综述一、国际游资流入现状概述（一）国际游资流入的阶段划分。根据国际游资流入规模和资金投向特点,金雪军（2006）、李红坤（2005，2006）将其划分为以下三个阶段：第一阶段为2002年上半年2003年。在该阶段由于中国新一轮经济、固定资产投资周期启动以及庞大资金需求，国际游资成规模流入中国。这些国际游资的来源一部分是海外的中资机构,一部分是原来以各种名义和手段从中国外流资金的拥有者。他们占了流入中国内地国际游资得绝大部分。第二阶段为20032004年。这个阶段国际游资涌入明显地出于人民币升值预期的驱动。 它们热衷于进出房地产市场、债券市场、期货市场和民间拆借市场，完全改变了2002年进入中国后的走向。他们根据央行发行票据额估算2003-2004两年流入我国的国际游资规模大约在11501200亿美元之间。12第三阶段为20025年以后。2005年7月21日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度后，由于人民币升值预期加重，资本流入速度开始明显加快。而且，过去主要炒人民币不可兑换远期汇率的对冲基金，也有进入中国的迹象。短期资本通过外贸套汇、假合资项目等渠道入境的数量也在增加。3（二）国际游资流入的规模徐春波、甘志斌（2007）从短期外债的角度来估计，2005-2006年流入中国的国际游资总数共大约在800亿美元左右。 作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82有学者估算国际游资进入我国股市的规模为8OO亿元，相对于流通市值达128万亿元的A股和B股来说虽然不大，但是由于国内股市投机气氛较为浓烈，国际游资投资的示范效应远远超过800亿元。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23 在对“热钱”的统计方法上，根据对其性质的界定，国家统计局倾向使用的主要统计方法是：“热钱”= 新增外汇储备一(贸易顺差+外商直接投资)。依照该统计方法，可得出2002年至2007年流人我国热钱的数量，见表1。表1 20022007年上半年流入的“热钱”数额(单位：亿美元)年度200220032004200520062007-1-6热钱-158.84272.6966.68543.49866.911822.9需要注意的是：2005年以来的贸易顺差呈现异常的急速增长，当中有相当大一部分是涉嫌通过“高报低出”、“低报高进”的方式进入的“热钱”。因此，若以2004年贸易顺差增长率36为标准，将2005年后超出的部分计为“热钱”，则可得到2005年至2007年的修正值。不难看出，近年来流人我国的“热钱”呈迅速膨胀之势，平均年增速高达170以上，其中以2007年上半年为最：上半年为1 8229亿美元，占同期新增外汇储备的68以上。以目前趋势判断，2007年全年入境的国际“热钱”有可能接近4000亿美元，约折合3万亿元人民币，相当于2006年国民生产总值的15，以及当前股市市值的110。随着大规模投机资本的流人，近年来，我国经济增长出现了由偏快转为过热的趋势，2006年我国经济增长速度为107，2007年上半年加快至l15。资产价格的迅速上升是经济高速增长的主要原因，主要体现在“热钱”集中的房地产和股票市场。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-272002年开始，国际资本流入规模猛增。计算表明，在20012005年问，国外资本流人中国的年平均增长速度超过35，2005年资本流入418956亿美元，约为2000年的45倍。中国已成为世界第二大资本流入国。 但在2003年、2004年出现了大量的热钱流入，分别达到4830亿美元和58038亿美元。从2005年的计算结果来看，似乎并不存在热钱流入，但是从贸易顺差的超常增长中(由2004年的49283亿美元增加到2005年的124798亿美元)，依然可以判断出。一些企业通过采取“高报低出”、 “低报高进”方式将热钱从贸易项下渗入我国。作者 吕江林 杨玉凤 当前我国资本大规模流入问题及对策 刊名 当代财经-2007(2).-56-61关于进入中国的热钱规模，国内学术界提出了多种估算方法和结果：李俊在投机“热钱”规模被高估人民币升值压力在缓解一文中认为，流人我国的热钱规模为：净误差与遗漏(估计值为新增外汇储备的10)+ (大额储备增加一顺差一外商投资额) 一(根据顺差与经常项目之差和FDI与资本和金融项目顺差之差进行调整的数值)一外汇储备中非美元资产对美元的收益及其投资收益一其它(个人结汇，银行外汇经营收入，企业结汇，其它投资，QFII等)。他的计算结果为700亿美元。其结论是，热钱规模大于净误差与遗漏(200亿美元)，小于计算结果(700亿美元)。这种方法实际上是在套用国际上计算一国资本外逃规模的直接法来计算热钱规模。摩根士丹利首席亚太经济师谢国忠提出通过各国外汇存底和外贸顺差推估资金流人规模的方法。他用该方法计算出2002年流人亚洲的资金规模约有690亿美元，2003年达3320亿美元。照此计算，2003年流人我国的短期资本规模超过1200亿美元。这种方法类似计算资本外逃的余额法，但这种方法没有对具体项目进行分析调整，因而计算结果可能偏大。北京大学李庆云教授认为热钱规模大于500亿美元。他认为除了新增外汇储备与贸易顺差和外商直接投资之间的缺121(250亿美元)外，外商直接投资中有一半是通过非货币形式进行，不会带来外汇储备的增加，再加上外商投资收益部分的汇回以及非正常项下的转移，流人中国的热钱大于500亿美元。本文用直接法估算流入我国的热钱规模，2002、2003、2004年分别为1814， 62288， 63958百万美元。作者 尹宇明 陶海波 热钱规模及其影响 刊名 财经科学-2005(6).-131-137二、国际游资流入对中国宏观经济冲击的作用机制国际游资对宏观经济冲击通过中间传导机制，使经济的运行状态受到影响，呈现对均衡轨迹的偏离甚至背离，形成经济波动。从根本上说经济波动的成因来自于经济系统受到的内部和外部冲击。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23（一）国际游资对宏观经济系统名义变量的冲击1、对货币供给的冲击干扰我国货币政策的制定及实施，造成我国通胀压力我国目前采用的是结售汇制。外资游资如果通过正规渠道流入则兑换需要我国不自主地投放大量的人民币这直接构成了通胀压力 同时两难的是此时还很难采用升息和公开市场操作等货币政策手段来消除因为更高的利息就会刺激更多的套利游资的更大规模流入不仅达不到调控目的反正加重危机形成。游资通过地下钱庄也是同样的效果而且扰乱正常金融系统国家不能够掌握资金实际情况，也就无法正确地作出政策判断和调控。作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82而在固定汇率制度下，外部均衡要通过内部变量的调整才能达到，一国对外来资本的吸收必然是以本国货币供应量的变化为代价的。由于我国实行固定汇率制度且对外汇有严格的管制，人民银行有义务进入外汇市场干预外汇供给，买人或卖出外汇同时卖出或买人本币，所以当游资进出人我国时首先影响的便是我国的货币供应量。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23我国基础货币的供应越来越依赖于外汇储备的增减，而通过国内信贷这一传统渠道投放基础货币的重要性已大大下降；这也意味着我国货币政策的实施已在相当程度上受到外部经济的影响，其有效性已大打折扣。作者 吕江林 杨玉凤 当前我国资本大规模流入问题及对策 刊名 当代财经-2007(2).-56-61热钱流动与货币政策方向和目标往往不一致。当一国中央银行为抑制通货膨胀而提高利率时，热钱会大量涌入，迫使该国被动增加货币投放，抵消了相关货币政策的效应。而当中央银行采取放松银根、降低利率的政策时，热钱又会转换成外币迅速撤离，使增加货币供应量的政策操作效应减弱，使本币面临更大贬值压力，资本市场的资产价格进一步下跌，在一定程度上抵消扩张性货币政策的成效。在人民币升值预期存在的情况下，大量热钱的涌入会导致超额货币供给，形成通货膨胀隐患或加剧已有的通货膨胀压力，影响币值稳定目标的实现。如果央行通过“对冲”操作，保持基础货币和货币供给总量不变，又会造成基础货币投放渠道与货币供给结构发生改变，从而使货币供给量与国民生产总值、物价等变量的相关性减弱。因此，热钱的流入会影响货币政策效果，造成我国货币政策独立性下降。作者 尹宇明 陶海波 热钱规模及其影响 刊名 财经科学-2005(6).-131-1372、对汇率的冲击降低我国宏观调控能力影响内外均衡的实现。大量国际游资的跨境流动必然会影响到汇率的变动。我国目前实行有管理的浮动汇率制这给汇率带来了很大的升值压力。汇率上升导致出口下降进口上升本国商品在国内、国际市场上失去竞争力失业增加 目前我国的汇率确实已经有了很大幅度的上升这与游资的大规模流入不无关系。另外汇率的上升又会反过来增加游资汇出时的收益更在刺激游资的流入，形成恶性循环 汇率的上升必然影响到国家的外部均衡进一步影响到国内影响我国内外均衡的实现作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82而在固定汇率制度下，由于维持汇率稳定是央行对外经济的重要目标，因此游资对汇率的影响是不明显的。但当国际游资冲击引发较为强烈的羊群效应或者冲击放大效应，将引起整个汇率制度的变革。我国目前人民币汇率虽然是升值压力，但与东南亚金融危机一样也面临着各路游资的冲击。近年来，由于我国经济持续高速发展，出ISl旺盛，外商直接投资增长迅速，我国积累了大量的外汇储备，再加上一些政治因素，国内外人民币应该升值的呼声日益高涨。国际游资对我国汇率冲击的结果很大程度上取决于我国政府对于维持人民币稳定的态度，还有我国对冲外汇储备占款造成的债务增加的消化能力。以目前情况看来，我国政府的态度十分坚决，央行在用国债回笼人民币时无论在二级市场公开操作还是发行新债，进行得都比较顺利。由此可以看出，人民币汇率在相当长的时间内是可以维持稳定的。然而，我国汇率问题是近期国内外经济界、政界、实业界讨论的热点问题，西方国家更以输出通货紧缩为由坚持要人民币升值，有的国家甚至为人民币升值制定好了时间表，加之众多预期人民币升值的国际投机资本纷纷流人，央行维持汇率稳定的压力加大，人民币汇率正接近国际游资考验。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23在当前的外汇管理制度下，无论流入的资本是采取直接投资形式，还是证券投资形式，或是银行信贷形式，都要向银行结汇。当国际资本大规模流入我国时，在外汇市场表现出来的就是外汇供给和本币需求的增加；在其他条件不变的情况下，必将加大人民币汇率升值的压力。作者 吕江林 杨玉凤 当前我国资本大规模流入问题及对策 刊名 当代财经-2007(2).-56-613、对物价的冲击游资对我国物价冲击主要有间接冲击和直接冲击两种形式：根据经典的IS-LM模型，游资的冲击造成我国货币供给上升后，通过复杂的传导机制会导致短期内价格的同比例上升，这是间接冲击。由于货币供给是央行控制的外生变量，所以游资间接冲击能量的大小取决于人民银行对货币供给是控制。上面我们提到人民银行通过对冲操作基本上消除了游资对货币供给的冲击，所以短期内游资冲击通过影响货币供给来间接影响物价的冲击作用机制是不明显的。游资对物价冲击的另外一条途径就是直接冲击：游资进入我国后主要流向流动性较强的资产，如储蓄存款、证券市场、房地产等，其中流向房地产的最多，这将导致房地产价格迅速攀升。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-234、对利率的冲击利率是资本的价格，在货币需求一定的情况下，由于游资对货币供给的冲击主要由人民银行的对冲操作所抵消，所以游资对利率的冲击将是一个间接的过程。而且在我国利率的形成主要靠的不是市场，而是由人民银行根据经济形势的需要而定的，基本上属于外生变量，且百亿规模的游资相对于我国22万亿的M2来说作用是很小的，即我国的利率受游资的影响将不会很大。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-235、对股票市场的冲击中国股市在短期内如此迅猛的增长，即使在其他国家和地区中也是罕见的。这一方面反映了国内实体产业的蓬勃发展，另一方面也揭示了股市中存在的大量投机资本。在“热钱”集中进入和退出股市的情况下，影响股市运行的非理性因素正目益占据主导地位，导致股市震荡加剧、风险增加。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-27在人民币伴随着巨太的升值压力的情况下一旦这些游资在中国资产资本市_场的获利加上人民币升值带来的汇兑收益超过其成本后游资就会撤出 尤其是在目前国内房地产市场和股票市场达到一个相对高位 国际游资获利丰厚的情况下如果大规模的游资选择同时套现离场并撤出中国则必然会带市场价格的瞬间大幅下跌导致房地产是将和股票市场的崩盘从而引发金融危机。腐蚀金融系统，造成其整体失衡中国的资本控制意味着大部分的游资是通过非法渠道进入中国的，带有洗钱的性质 这些黑钱通过正规金融系统和非正规金融系统两个渠道进入我国。利用正规金融系统时，这些游资往往寻找有利的金融渠道会瞬间在多个金融机构间流动这大大增加里金融机构的流动性风险。另一方面，大量的游资通过非正规金融渠道，如地下钱庄来进入中国这就壮大了地下经济的力量一定程度上干扰了正规金融系统的运行。作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82（二）国际游资对宏观经济系统实际变量的冲击1、对外汇储备的冲击“热钱”的大规模涌入，在推动我国非实体经济指标的迅速膨胀的同时，还挤占了央行发行的大部分基础货币。直接导致了我国流动性的过剩，以及中央宏观调控措施的乏力。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-272、对经济结构的冲击3、对经济制度安排的冲击游资对我国宏观经济的冲击必然也会影响某些制度因素，从而促使其变化，如我国的汇率制度。我国是一个经济大国，实现高度的经济开放，融人世界经济发展之中一直是我国改革开放的一个方向，其中实现资本的自由流动也是重要一环。但是根据著名的“三元悖论”，我国要实现资本的自由流动以及获得独立货币政策就必须放弃汇率稳定这一条，即逐渐放开人民币汇率管制，实现人民币的自由浮动。游资冲击恰好提醒了我们这一点。目前人民币在经常账户已经实现了自由流动，同时也在积极探索资本账户下的自由流动，而人民币汇率制度却未见变化而且有更加“固定”之嫌。我们都知道在东南亚经济危机时我国缩小了人民币本来很小的浮动范围，基本上是钉住美元，这与经济发展的规律是相背的。当然人民币汇率制度的变革是一个循序渐进的过程，尤其在目前人民币汇率成为很大变数的情况下，更不应该轻易放弃本已形成的汇率制度。但，游资至少提醒我们“三元悖论”的客观存在，先行的汇率制度是不符合我国经济长期发展的需要的。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23（三）国际游资对经济主体预期的冲击游资除了会对以上提到的各种变量产生冲击，对预期的冲击同样不可小视，有些时候预期因素对事态的发展有决定性的作用。游资的大规模进入无疑会加大人们对人民币升值的预期，当没有足够反向预期产生时，同方向的预期会逐渐积累，一直到预期自我实现，甚至产生过度反应导致泡沫的产生。游资首先影响的是人们对汇率的预期，其次便是游资进入的各种资产价格的预期。仍以房地产价格为例，当国际游资进入房地产时，会导致另外一只“老虎” 国内游资形成房地产价格上涨预期，从而向房地产流入，导致房价上涨。当房地产价格升高到一定程度以至超过实际价值时，如果房价还有升值的预期则产生了“非理性”泡沫。已经有不少经济学家认为我国房地产市场存在泡沫，而游资的到来加剧了这一事实。泡沫是一种虚假繁荣，终究会破裂，破裂之时游资肯定会当仁不让地抽逃资金，加大泡沫破裂的预期，造成经济的剧烈波动。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23三、防范和管理国际游资流入对宏观经济冲击的对策选择（一）进一步完善汇率形成机制。稳步完善人民币汇率形成机制。国际游资是在人民币升值的大背景下流入我国的以获得汇率升值的收益 在加强调调控的同时把汇率的改革也纳入考虑的视野，统筹安排，在适当时候改革人民币汇率形成机制适当增加汇率弹性将增加投机资本汇率收益的不确定性改变人民币的单向的升值预期有利于遏制资本的大规模单向流入同时对已流入国内的游资也是一个潜在的风险元震慑其投机冲动从而防范和化解金融风险，维护金融稳定。 作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82建立合理汇率安排，削弱游资冲击的内在动机。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23要完善人民币汇率形成机制，努力建立稳健的、有弹性的人民币浮动汇率制度。人民币汇率制度改革以来，人民币汇率持续攀升、缺少弹性的过程表明，人民银行和外汇管理机构在公开市场操作方面力度仍有待加强。应采取多元化持汇策略，同时积极进行海外投资活动，以分散美元汇率变动的风险。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-27提高人民币汇率弹性，完善人民币汇率形成机制。进一步提高人民币汇率弹性，以便释放更多的人民币升值压力。目前无论是按照名义有效汇率还是实际有效汇率测算，人民币都存在一定程度的低估，因此，问题的关键在于权衡加大人民币汇率弹性、进一步适当升值的利弊。我们认为，当前人民币再适当升值利大于弊。人民币适当升值有利于给过热的经济适当降温，实现国民经济总量平衡；有利于降低净出口，使经常项目趋向平衡，抑制短期资本的流入和外汇储备的剧增；有利于减少外债成本，提高人民币购买力；有利于促进技术进步和产业结构高级化；有利于经济发展战略的转型，即从一个高度出口导向型、外贸依赖型的经济体转向内需依赖型、消费依赖性的经济体。人民币升值会使部分出口部门和劳动密集型部门的经济利益受到损失，但这是必须付出的代价，其弊远远小于利。我们认为，当前应一次性地使人民币再升值5左右；与此同时，坚决阻击投机资本的冲击，强化人民币一定时期内不再升值诺言的置信度；然后继之以逐步放宽汇率波动幅度，加大人民币汇率弹性，实现人民币真正意义上的有管理的浮动汇率制。进一步完善人民币汇率形成机制。应按照主动性、可控性、渐进性原则的要求，逐步完善人民币有管理的浮动汇率形成机制改革，进一步发挥市场供求在汇率形成中的基础性作用，逐步提高人民币汇率的灵活性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。应加快发展外汇市场，改进外汇管理，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价和风险控制能力，鼓励金融机构积极进行金融创新。作者 吕江林 杨玉凤 当前我国资本大规模流入问题及对策 刊名 当代财经-2007(2).-56-61（二）将国际收支平衡作为外部经济的主要政策目标（三）审慎对待资本账户自由化严密监管。要严密监管外资游资的来源、动向和活动等。一般来讲，对于入QFII这样的正规外资，我们一般都有资格审查，要求满足必要的条件合乎手续从而做到有案可查。但对于国际游资则很难监管 近几年这么多数量的游资流入我国说明我国在外汇管理制度上还存在一定的漏洞 加强外汇管理堵塞游资的投机钻营刻不容缓 要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，加强各类外汇流入的真实性审查。同时对可疑的资金流向要做到严密监控有了问题及时发现，及时查处，不能任其自由发展。作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-823金融监管机构要加强对外资金融机构的监管力度。(1)银监会要强化银行对大额国外转账的监控，坚决打击洗钱行为。银行是人境资本需要经过的最终步骤，也是巨额资本化整为零的关键环节。在深圳、香港一带活动猖獗的地下钱庄，往往将大额资金通过国内某银行的内部关系人将其分散转人若干账户，成功逃避监管。目前，监管难点之一是目前已获许经营人民币业务的外资银行，它们从国外调人资金的行为给“热钱”提供了绝佳途径。为此，应尽量限制外资银行大规模调人资金的行为，鼓励其在国内获得资金来源。因此，只有完善银行的账户管理体制，落实相关责任人的法律责任制度，同时改变一些地方银行以储蓄增加额作为业绩评定标准的做法，方能封堵住国外热钱的人驻途径。(2)证监会要建立反股市操纵的情报系统。为防止国际对冲基金以及其他投机资本操纵股市的行为，不仅要加强对QFII资格的审查力度，更重要的是防范和调查大型国外基金通过大量散户分散持股行为。3要建立起对国际资本流动的监控和预警机制，实现对资金流量和流向的准确判别，并根据国际和国内经济环境变化发布国际资本流动的预警信号，以提醒相关监管部门做好防范准备。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-27（四）制定并实施相关的法律、法规以及条例来打击非法引入的游资。我国的反洗钱法已经制定并于近期实施这是对付非法游资的强大武器 同时也要制定出相关的行政法规和指导细则来形成一整套的可实施的法律系统。最重要的还是实施 一些发生过金融危机的国家也制定有相关的法律但并未很好贯彻，造成法律虚设、洗钱泛滥的局面，没有能够对震慑和防范其危害起到应用的作用。 作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82（五）加强宏观经济调控，防止泡沫经济的产生在目前大量游资在我国房地产市场和股票市场炒作的情况下我国必须进行有效的宏观经济调控防止资产泡沫的产生。对投机资本容易涉足的行业采用适当的政策控制短期投资及行为防止资产泡沫。尤其是对于房地产市和股票市场，要利用经济法律等手段，控制其价格增长防止价格大幅上涨出现泡沫而在泡沫破裂的时候给经济带来巨大伤害。同时。应对如粮食和煤电等基础行业进行重点监控防止出现成本推动型的通货膨胀。作者 徐春波、甘志斌。国际游资流入的规模及防范研究从外汇短期外债的分析。江苏商论 2007(11).P79-82(六)要努力稳定人民币持续升值的预期。对人民币持续升值的预期主要来源于两个因素：美国近期经济衰退导致的美元大量外流，以及对中国房地产和股票市场盲目自信。可以说，这种预期的形成，虽有经济因素，但仍然以政治因素为主导。换句话说，投资者对中国投机市场的信心主要来自于政府对这些市场采取的保护态度。因此，只有明确表示政府的中立态度，并承认以上行业存在巨大泡沫和崩溃的风险，同时限制媒体和商家的不合理炒作行为，方能有效地影响投资者预期。作者 荣毅宏 国际“热钱”输入渠道、规模及监管对策 刊名 金融教学与研究-2008(1).-24-27采取稳定的汇率政策，尽量降低对人民币升值的预期目前大量热钱涌入的主要目的就是为了在人民币升值过程中获取收益，因此保持汇率政策的稳定性、降低人民币升值预期，对于减少热钱数量、减轻热钱对经济的冲击十分必要。任何国际投机资本都有一定成本，若在一定期限内人民币没有升值的可能，大量国际投机资本会受到资金成本的限制改变其投机方向，从而撤离我国。而且，稳定的汇率政策也会使我国的经济有足够的时间进行结构调整，降低对外贸易依存度，避免汇率较大变动对国内经济的巨大冲击。作者 尹宇明 陶海波 热钱规模及其影响 刊名 财经科学-2005(6).-131-137二、国际游资对宏观经济冲击的路径目前我国资本账户尚未完全开放，外资进出入我国要经过严格的监管。所以短期资本的流动方式不同于墨西哥等资本市场已经完全开放的国家。后者流动的渠道主要是通过证券市场进行的。而国际游资进入我国的方式更加复杂和隐蔽。几乎有涉外功能的部门都能找到游资活动的影子。总结起来大概包括以下几个方面：1通过经常账户进入我国。国际收支经常项目是指对实际资源在国际间的流动进行记录的账户，包括以下项目：货物、服务、收入和经常转移。本来正常的国际贸易支付所引起的短期资本流动并不属于游资的范畴，而经过掩盖的虚假贸易很可能就是资本流动常用的方式。第一种是利用外汇管理、海关等部门的衔接不佳伪造单据骗汇；第二种是利用现代国际贸易以单据为依据的特点，进行“假进口真融资”；第三种是利用转移定价进行资本外逃，高报进口、低报出口，结果便是资本外流，相反便是内流；第四种是通过“职工报酬”项目，国外劳务人员通过多收少汇变相达到资本外流的目的，最近由于受人民币升值预期的影响，“职工报酬”项目增长十分迅速，2OO3年全年激增126，可见游资内流的加剧；第五种是侨民汇款，侨汇是经常转移项目下比较常见的资本流动方法，为了规避国内的资本管制，侨汇往往采取平行贷款的方式。2利用外债。外债从来就是国际游资发动投机性货币攻击的重要渠道，今人熟知索罗斯等人在1997年借助债务融资打垮预期贬值的泰铢。而利用外债方式又分为两种：一种是明确借用，tn#b资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外资；一种是变相借用外债，如预收贷款。这里主要探讨第一种外债产生的主要机制，东道国市场利率高于成熟市场利率或存在汇率升值预期时，外商投资企业就从母国借入资金；相反则通过应收账款等形式将资金调入母国。外资企业从1998年成为我国对外第一大借款人便是典型的一个例子。而且外商投资企业经常利用外债规模变动受汇率和利率预期的影响大、波动性强的特点，这一点在1994年汇率并轨、1997年东南亚金融恁机前和最近人民币升值预期前后表现得相当突出。3通过国际收支中提前错后(1eads and la祭)。提前错后是指在汇率和利率变动的预期下，国际贸易收支中比正常情况下提前或推迟支付，调整债权和债务比重结构以避免汇率和利差损失并从中获利的行为。一家企业的提前错后行为造成的资本流动当然不会很大，但当某种预期方向一致时，数量众多的企业的这种行为必然是能量很大的一股力量，尤其在我国这样一个外商投资众多的国家，汇率和利率变动预期造成提前错后更不容小视，据估计2OO2年进出口商家通过提前错后操作至少接纳了上百亿美元资金进入我国。4合格境外投资者。我国于2OO2年l1月5日允许境外合格的投资者进入中国证券市场进行投资，到目前为止，已有2l家境外机构在我国获得QFII(合格境外机构投资者)资格，总投资额度达到285亿美元，还有近lO家境外机构等待中国证监会批准其QF资格。截至2OO4年8月底，QF已汇人资金l795亿美元，折合人民币约148亿元，已进行投资运作的资金超过100亿元，其中超过半数的运作资金投入A股市场。虽然QFII的投资资金可能只占到入境游资总量的很小比重，但毕竟QFII是目前国际游资进入中国资本市场的惟一合法途径。5跨国公司的投机活动也是国际游资的一种来源。跨国公司是国际经济活动的重要组成部分，许多巨无霸型的跨国公司本身会有大量的资金运动，据统计l998年跨国公司资本输出的存量达到35万亿美元，每年跨国公司仅利润的输出输入就有近万亿美元的规模，其过程中必然会产生数量相当大的短期闲置资本，资本闲置是有成本的，这就会促使这部分资金向投机资金转化。上世纪70年代以来随着大型跨国公司内部的金融风险管理部门地位的显著上升，各国工商企业日益成为外汇投机市场的重要参与者。作者 胡传禄。国际游资对我国宏观经济的冲击路径及其作用机制分析刊名 山东经济-2005.21(2).-20-23二、当前国际“热钱”的主要输入渠道在我国对外来投机资本实施严格限制的情况下，“热钱”的流入采取了多样化、隐蔽的方式进行。近年来，随着监管力度的逐