当前货币政策的影响和后续演化分析.doc

当前货币政策的影响和后续演化分析摘要存款准备金比率的上调有积极和消极两方面的影响鉴于信贷增长的强劲和外汇占款持续增加为降低货币供应量过快的增速本文估计912月货币政策仍然趋向稳中偏紧但其对债市的影响不再一味偏空央行上调法定准备金比率的政策是在今年信贷和货币供应量超速增长、人民市升值压力骤然增加的背景下在信贷窗口指导、公开市场操作等货币政策操作手段难以有效发挥作用的情况下不得不为的一剂力度温和的“猛药”一、上调法定准备金比率的积极和消极影响法定准备金比率上调后发挥效力的途径有三一是可以直接减少金融系统的超额准备金水平据央行估计当前1.6万亿元的存款准备金余额约减少超额准备金1500亿元左右笔者对此做进一步估计据央行有关统计7月末全部金融机构的人民币存款余额为195521亿元扣除本次不实施该政策的农村和城市信用社部分共约22858亿元（估计数）实际受到本次政策影响的人民币存款余额约为172663亿元上调一个百分点的法定准备金比率则相应减少的超额准备金约1727亿元由于9月份实施此政策是根据当月中旬的人民币存款余额来确定假设89月存款月平均增长1（今年3-7月月平均增长2考虑到7月份以来贷款增速下降导致存款增速放缓的因素）则最终减少的大约为1761亿元二是通过增加法定存款准备金规模挤占信贷资金降低信贷增长同时化解外汇占款增加导致的基础货币增长的压力从而达到减慢货币供应量增速的目的根据目前2.6的信贷乘数约减少信贷3900亿元；根据4.6的M2乘数约减少广义货币供给6900亿元三是显示央行决心和政策意图通过金融系统的心理预期和自动调节促使目标最终达成但此项政策同时也存在着矛盾和抵消的因素一是直接减少金融系统的流动性同时提升市场利率的水平增加金融系统的流动性风险如要求公开市场操作投放流动性来予以缓解则又会导致提高准备金比率的政策效力大打折扣细究其源超额准备金比率下降有促使货币乘数上升的作用一定程度上抵消提高法定存款准备金比率促使货币乘数下降的效力二是商业银行可以通过挤占超额准备金、出售所持有的债券或票据来满足上调法定准备金比率的政策要求而不用减慢信贷扩张的速度二、货币政策的后续演化综合考虑准备金政策、债券发行和兑付、公开市场操作以及国庆因素估计9月份金融系统的资金将被抽离1500亿元在分析宏观经济形势、存贷差变化、外汇占款增长、央行公开市场操作以及其他货币政策措施以后笔者估计此“缺口”仍将会在年内存在一是宏观经济形势宏观经济已经明显进入新一轮景气周期912月和明年继续高增长已无疑义8月份企业商品价格指数增幅扩大其中消费价格同比首度出现正增长估计8月CPI增速可达0.81912月同比增速超过1的可能性很大尽管尚不会出现通货膨胀但在目前这种势头很可能被延续的情况下明年物价走势值得关注二是存贷差变化信贷增长有实际经济的需求支持由于各商业银行去年以来加强利润考核和信贷激励信贷继续保持较快增长应是必然趋势8月人民币信贷在7月锐减到新增约1000亿元之后再度回升到约2800亿元的水平说明信贷扩张的冲动比较强劲因此信贷扩张“偏快”的判断将继续为央行和其他政府部门所接受此外由于存款来源短期化、信贷中长期占比抬头趋势逐渐强化商业银行的资产负债不匹配的风险也在逐步积聚总之控制商业银行信贷从而控制货币供应量的过快增长防范金融系统性风险防范今后可能出现的通货膨胀仍将是央行和其他政府部门今后一段时期内的重要工作从商业银行的实际情况来看全年日均贷款能否稳步增加关键在于贷款能否及早发放这是造成今年上半年信贷快速增长一个重要原因同时也自然会带来下半年贷款增幅的有所回落据有关报道最近建行行长在行内要求重新重视吸储的重要性这应该是一个信号预示着商业银行扩大信贷的冲动开始受到内部资源的制约信贷增速继续慢下来应该是很有可能的但能否达到下半年新增1万亿元的控制目标还很不确定因此货币供应量过快的增速能否如期回落到目标区位也很不确定但不管怎样912月期间信贷增速估计将比前期有所放慢由于这些年存款增长一直处于相对稳定的态势这样存贷差总体上要比前期有所扩大对债市有一定的支持作用三是外汇占款增长和人民币升值压力近日美国财长访华正式要求人民币升值与之相应的是美国两位参议员提出对中国出口美国的商品加收关税议案这是美国两党为明年大选营造声势、拉拢选民所做的举措但也表明要求人民币升值的国际舆论有重新抬头的迹象尽管我国政府已对美财长说不周小川行长最近讲话重申人民币汇率稳定并警告流入中国的游资可能在人民币升值预期上栽跟头但是由于对中国经济持续快速增长、加入WTO后市场潜力显现以及对人民币升值的预期估计外国直接投资和游资难以在短期内马上减慢流入的速度四是央行公开市场操作由于8、9月是前期操作到期资金规模比较大的月份此后到期数量有所减少因此笔者判断国庆以后的央行公开市场操作将继续以对冲外汇占款和平抑货币供应量的快速增长为主要目的对9月温和“猛药”政策的效果将会持“保护和爱惜”的态度公开市场操作将继续保持净回笼基础货币的基本方向操作力度将会维持在保证实际净回笼1500亿元的“资金缺口”规模不变的水平上然后依据信贷和货币供应增长情况再做增减的适度调整五是其他货币政策措施根据上述分析信贷一方面因商业银行内部因素有自然减慢增速的要求但另一方面快速增长的外部经济需求仍然存在央行将会继续保持净回笼基础货币的方向加强信贷窗口指导政策但是否还需要动用准备金政策或利率等其他政策则要视操作效果和形势变化而定目前来看利率方面出台组合政策的可能性比较大现在的核心问题在于信贷增速慢下来是否就能达到新增不超过1万亿元的下半年控制目标8月新增信贷2808亿元就清楚地表明了这一点尽管上调法定准备金比率的政策效果有时滞但该政策是力度温和的“猛药”存在制约和消减的因素其出发点是控制商业银行的信贷供给对信贷需求却难以抑制提高贷款利率正可以发挥一定的抑制信贷需求的作用而同时降低超额准备金利率则可以抑制市场利率过高上涨由于目前商业银行的信贷扩张已经累计持续了一年其进一步扩张的动力已出现衰竭的苗头6月末超额准备金率为3.889月份政策实施后将下降到3左右这已经是历年来最低水平在我国清算体系的运行效率和货币市场的发达程度都还很有限的情况下商业银行不会贸然将超额准备金大量用于信贷扩张的需要估计将会大量投资债券和央行票据因为这些工具的流动性较好可及时变现应付支付需要此外从当前形势来看由于货币政策传导机制的不健全货币政策的实施效果有很大的折扣加上人民币的升值压力加大这给政策执行带来了诸多困难和矛盾考虑到这种局势很有可能延续央行有可能出台这样的利率组合政策因此笔者预期如果9月信贷增长情况继续如8月一样则央行很有可能推出上述利率组合政策甚至