汇率与资产价格_文献综述.pdf

收稿日期 2008 01 20 基金项目 国家社会科学基金项目 07BJY155 作者简介 周辰亮 1982 男 上海财经大学金融学院博士研究生 研究方向 国际金融 汇率与资产价格 文献综述 周辰亮 上海财经大学 金融学院 上海 200433 摘要 目前 学术界对人民币汇率是否被低估以及如果被低估了 在多大程度上被低估仍存在分歧 大部分的 文献仍然从实体经济出发 考虑实际汇率或均衡汇率等指标 而汇率做为一国货币价值的体现也属于资产价格的范畴 一 些学者通过对汇率与资产价格及资本流动的研究揭示了汇率的资产价格效应 从这些理论出发将给我们看待中国现在的 汇率与资产价格高企等问题提供一些思路 文章将介绍一些理论界对该问题的研究 并作出简要评议 关 键 词 汇率 资本价格 资本流动 泡沫经济 中图分类号 F822 文献标识码 A 文章编号 1004 2768 2009 07 0166 04 人民币汇率是否被低估 应该多大程度上升值 是否需要 扩大人民币汇率浮动区间 是我国近几年开放宏观经济中的争 论焦点 为了解决这些问题 理论界提出了 均衡汇率 作为判 断这些问题的核心指标之一 并对人民币均衡汇率进行了一系 列实证研究 但是 这些研究得出的结论却存在巨大的分歧和 矛盾 以至于它们给出的 均衡汇率 无法成为汇率制度改革有 用的参考指标 导致这种局面的关键原因在于 均衡汇率是一 个十分松散的概念 对均衡的不同理解就可以建立不同的理论 模型和计量模型 而不同的模型就会得出不同甚至相互矛盾的 结论 简单地利用各种现成的均衡汇率模型进行人民币均衡汇 率实证研究 并不能保证这些研究成果能够真正反映我国经济 运行的机制 状况及其均衡汇率的水平 人民币升值压力的货 币化已成为当前宏观调控所面临的突出矛盾 在处理这些问题 的时候 我们首先要考虑好以下四个方面的问题 首先 人民币 汇率失衡的压力是否是通过资产价格上涨的方式释放出来 其 次 国外资金是否出于人民币汇率升值的考虑由于流入中国的 股市 房市 再次 现在资产价格的上涨会不会造成泡沫经济 有没有什么国际经验可以借鉴 最后 在实行宏观调控的时候 如何处理好汇率和资产价格之间的关系 以防止重蹈日本泡沫 经济的覆辙 在后面的讨论中 笔者拟从上述四个方面对已有 文献进行整理 以便为货币政策的制定与未来的研究提供一些 思路 一 汇率和资产价格 汇率理论自从购买力平价理论开始 已经发展为一个较为 完备的体系 但是随着经济一体化的不断深入 世界各国的经 济发展也越来越紧密 学者开始将研究放在一个开放的框架下 分析一国的经济问题 蒙代尔 弗莱明 Mundell 1963 Flem ming 1962 模型系统地分析了在不同的汇率制度下 国际资本 流动在宏观经济政策有效性分析中的重要作用 该模型不仅重 视商品流动的作用 而且特别重视资本流动对政策搭配的影 响 从而把开放经济的分析从实物领域扩展到金融领域 它的 重要性在于其政策含义 即一国怎样通过宏观经济政策搭配实 现宏观经济的内外均衡 随着 20 世纪 70 年代布雷顿森林体系 解体 进入了有管理的浮动汇率时代 主要国家的汇率波动频 繁而且幅度较大 Dornbusch 1976 继承了蒙代尔 弗莱明模型 中不变价格的特点 融入到货币模型的短期分析中 建立汇率 决定的粘性价格货币模型 提出了汇率的超调理论 Overshoot ing 多恩布什的超调分析认为商品市场和资产市场对外部冲 击的调整速度是不一样的 资产市场的调整速度通常要快于商 品市场的调整速度 从而解释了汇率超调这一现象 它的贡献 在于充实了对汇率变动的短期分析 且具有客观合理性 因为 在现实生活中 我们明显可以感到资产市场的流动性是要大于 商品市场的流动性的 多恩布什模型和蒙代尔 弗莱明模型是 一脉相承的 是开放经济条件下宏观经济的重要理论模型 但 是这些早期的理论模型偏重于宏观分析 缺乏微观基础 并且 忽视了生产 消费和汇率之间的相互作用 原始的汇率决定理论 购买力平价和利率平价理论在 解释外汇市场预期变化时不具有说服力 单纯的商品价格变量 或者利率变量无法捕捉短期内的外汇市场变动 所以产生了另 一种汇率决定理论 即资本市场理论 该理论认为汇率如同资 产价格一样 都是由新信息的驱动或经济变量的不预期改变造 成的 无论是汇率还是资产价格 都充分考虑了未来经济活动 的所有相关信息 在假设只有金融资产进行交易的前提下 国际资产定价模 型将商品的交易排除在外 因此实际汇率始终为 1 Solnik 1977 Stulz 1981 Alder and Dumas 1983 将汇率风险也考虑进 来 汇率风险也被称为实际货币风险或购买力风险 他们认为 在汇率与购买力平价 PPP 背离的情况下 汇率风险是应该被 定价的 Dumas and Solnik 1995 在假设资本市场一体化的前提 下 运用允许时变汇率风险的条件模型和广义矩估计法对几个 主要发达国家 美 日 德 英 市场进行了实证检验 发现了汇 率风险被定价的证据 而 Santis and Gerard 1998 运用 GARCH 方法也发现了汇率风险对国际股票市场的定价很重要 Carrieri 2001 和 Santis 等 2003 将该分析框架运用到欧洲市场的研 生产力研究 No 7 2009 学 术 动 态 综 述 生产力研究 No 7 2009 骳髍髚 究中 也得到了同样的结论 这些检验对汇率风险能够在发达 国家资本市场被定价的假设给予了强有力的支持 Pavlova and Rigobon 2007 将商品交易与需求冲击引入了 一般的国际资产定价模型中 将过去文献所讨论的国际冲击传 递的两种渠道都包括进来 一个是资产定价文献所强调的世界 范围的金融资产价格 另外一个是国际实际经济周期 IRBC 与 开放经济宏观经济学文献所强调的贸易条件 在他们的均衡模 型里 股票价格 债券价格 汇率都由外生的两国需求冲击与供 给冲击所决定 当国内发生正的供给冲击时 国内的股票将上 涨 但是实际汇率的升值与贸易条件的恶化会使国外的股票也 上涨 即汇率起到了正的传导作用 当国内发生正的需求冲击 时 实际汇率会贬值而贸易条件得到改善 因此国内的股票会 上涨 但是会使国外的股票下跌 即汇率起到了负的传导作用 二 汇率 资本流动与资本市场 一 汇率与资本流动 Obstfeld 和 Roggof 1995 在融入了粘性价格和进一步发展 了跨时均衡的分析的基础上 建立了 Redux 模型 开创了 新型 开放宏观经济学 在粘性价格假定的前提下 货币甚至在长期 也是非中性的 资本变动成为货币冲击影响产出的重要媒介 所以通过资本扩张来分析经济增长是和福利效应在理论上的 重大突破 近十年来 基于这种研究方法来研究国际宏观经济 问题的成果层出不穷 新开放经济学不仅把资产定价理论运用 于汇率分析 而且尤为强调汇率理论与资产价格之间的互动关 系 其实以往的汇率理论就涉及到个人投资组合对外汇市场供 求和汇率的影响 而现在更是把外汇市场和金融资产市场看作 一个具有互动关系的整体 Souriounis 2003 用净股票投资 净债券投资 资产回报率 利率和汇率的数据对资产流动与利率的关系进行研究 结果发 现在解释汇率变动方面 股票投资而不是债券投资起了主要作 用 Froot and Ramadorai 2002 用机构投资者货币流动的天数据 进行研究 结果发现这些货币流与当期与滞后期的汇率变化高 度相关 Evans and Lyons 2002a 2002b 2002c 2003 在对外汇市场 微观结构研究中观察到的一个典型事实是 净外汇指令流倾向 于对汇率产生巨大且持续的影响 由于外汇指令流本质上是在 最优化动态投资的过程中决定的 因此整个汇率的动态过程就 是基于金融市场 而不是传统理论强调的实体经济 Hau and Rey 2006 正是基于此发展了一个不完全套利的外汇风险下 汇率 股票价格和资本流动共同决定的一个均衡模型 并用该 模型分析了 17 个 OECD 国家股票市场和外汇市场的日数据 月数据和季度数据 得出了以本国货币计算的外国股本回报和 外汇市场的回报存在负相关关系的结论 这是由于负的外国股 本回报可以通过正的外汇市场回报来弥补 从而降低了用本币 对外投资的风险 自发产生的对冲可以有效促进国际间资本市 场的风险分担 并且这种现象在资本化程度高的国家表现的更 为明显 其研究意味着本国权益市场的高收益率会导致本国货 币的贬值 在一篇实证文章中 Hau and Rey 2004 对三个假设进行了 检验 这三个假设分别是 假设一 出于降低汇率风险的考虑 当国外股票市场相对于国内股票市场上涨时 国内的投资者会 通过降低他所持有的国外股票来重新调整他的资产组合 这会 导致投资国外股票资金的流出和美元的升值 假设二 外国货 币的升值使国内投资者在国外投资的比重相对增加 同样 为 了降低汇率风险他将减少国外市场的投资 假设三 当资金流 向国外股票市场会促进外国货币的升值与国外股票市场的上 涨 他们发现这三个假设均得到了数据的支持 因此 资产的重 新配置在解释汇率与股票市场收益方面起到了重要的作用 二 外汇市场与资本市场 Li and Izan 1999 利用 一价定律 模型 使用资本市场理 论来研究股票平价理论的有效性 即在股票市场和外汇市场中 存在一个平价关系 结果表明 国内股市指数的回报率等于外 国股市指数的回报率加上外币对本币的升值 导致无论投资在 哪个市场经过汇率和风险差价的调整后真实的回报率都是相 同的 另外一些学者对资本市场和外汇市场相关性的实证研究 表明 资本市场和汇率市场并不同于传统理论的正相关关系 本币贬值意味汇率水平上升 假如资本市场价值增长 则表现 为正相关关系 Azman Saini 等 2007 等学者对亚洲金融危机期间的马来 西亚货币股票价格和汇率水平的因果关系进行了研究 它们将 马来西亚的股价和汇率日数据分为两个时期 前一段从 1993 年 1 月到 1996 年 12 月 后一个时间段为 1997 年 1 月到 1998 年 8 月 1998 年 9 月 1 日马来西亚政府进入了资本管制制度 并以 SUR seemingly unrelated regression 形式建立了一个股价 和汇率的模型 采用最新发展的 Modified WALD MWALD 检验 对两者的因果关系作了实证检验 同时考虑到美国的资本市场 可能对马来西亚的股价和汇价产生影响 还加入到模型中进行 了进一步的验证 结果表明 在亚洲金融危机发生之前 股票市 场和汇率市场存在着双向因果关系 而危机中是由吉林特的贬 值引发了股价的大幅下跌 作者对其进行了解释 认为是进一 步的货币贬值预期使得国际间的投机者大量变现所持有的股 本 资本外流进一步加剧了货币贬值和股市下挫 并指出 在一 个金融高度自由化的环境 汇率的稳定对股票市场的发展起着 至关重要的作用 Granger 等 2000 采用了单位根和协整方法对亚洲金融危 机中各国股价和汇率的双向因果关系进行了实证分析 结合脉 冲响应函数 结果表明除了日本 新加坡和泰国显示出汇率引 导股价的正相关关系 其余地区类似台湾 印度尼西亚 韩国 马来西亚和菲律宾都表现出股价引导汇率的负相关关系 作者 的观点认为 日本和泰国随着汇率的贬值 出口产品变得更加 具有竞争力 增加的利润提升了股票市场的价值 而台湾等地 由于出口导向型经济积累了大量的外汇盈余 受到美国的压力 汇率开始升值 并为了抵消对其制造业的影响采取了缓慢的升 值态势 但是这一政策导致了大量的热钱涌如 带来了过热的 资本市场和高物价 但是亚洲金融危机却使国际资本在其股票 市场大量卖空 最终导致汇率贬值 从大量学者的研究里我们可以得出 从微观经济的角度来 看 汇率的改变会导致跨国公司资产组合的改变 本币升值将 会减少公司的利润 进而其股票价格 同样站在宏观经济的角 度 浮动汇率制度下本币升值将减少一国产品的竞争力 进而 降低股票价值 从这两种观点来看 汇率变化将导致股票价格 变化 被称为传统方法 然而 由于资本市场变得更加一体化 股票价格和汇率可能会更多地反映资本流动而不是经常不平 衡的情况 资产组合方法的主要观点认为 股票价格的降低减 少了国内投资者的财富 从而导致较低的资金需求与确保降较 低的银行利息 低利率鼓励资本外流是货币贬值的关键原因 该理论中股票价格和汇率的反向关系与传统方法中的正相关 关系所矛盾 如果说研究表明汇率市场引发相应股票市场的变 化 政府的政策重点应放在控制汇率的稳定上 相比之下 如果 股市导致了汇率市场的变化 则国内的经济政策将是优先稳定 骳髍髛 股票市场 随着 20 世纪 90 年代资本流动的逐步放开 资产组 合方法在现实中的应用不容忽视 资本流入或流出市场对一国 的经济发展起着越来越重要的作用 所以 在现今中国 我们也 应该把政策的焦点放在如何稳定资产价格的暴涨或暴跌上来 三 汇率 泡沫经济与货币政策 一 汇率与泡沫经济 一定时期某项资产的交易价格与其基本面情况差别较大 时即出现资产价格泡沫 由于在一个固定的时期内股票和房地 产的供给量都很难增加 在股票市场和房地产市场上最容易发 生泡沫经济 因此 股票和房地产成为泡沫经济的主要载体 从 泰国 韩国 印尼 马来西亚等亚洲国家遭遇金融风暴的经验看 来 很多国家都走过了这样的一条途径 经济高速发展 金融 自由化 大量外资流入 相当部分的外资流向房地产和非贸 易部门 妨碍技术进步和国际竞争力的提高 房地产市场和 股市出现泡沫 经济结构失去平衡 经常项目赤字 债台高 筑 遭遇国际金融投机集团袭击 大量外资流出 货币贬 值 金融危机 在这个链条中 泡沫经济是形成金融危机的重 要一环 余永定 2007 指出 资产泡沫不一定导致危机 但是资 产泡沫的破裂一般会导致危机 日本就是明显的例子 泡沫崩 溃加上糟糕的银行体系 就一定会发生危机 如果这个泡沫不 是特别严重 或银行体系非常健全 则泡沫破灭并不一定会导 致金融危机 比如 1997 年香港回归前 香港股市是有泡沫的 但是没有发生危机 最根本的原因是香港的金融体制比较完 善 资产泡沫破灭并未拖倒一批银行 所以说 资产泡沫严重和 金融体系脆弱是发生金融危机的充分必要条件 只要有这两条 就会发生金融危机 到现在还没有发生反例 我们以各国在资产泡沫引发金融危机的实例中具体分析 这一过程 见表 1 表 11980 年 1990 年月资料台股指数与主要经济变量 之间的 Pearson 相关系数 徐滇庆等 2000 对台湾泡沫经济的影响作了一些列实证 分析 并通过多元回归分析求得结果 有四个解释性变数 货币 供给 M1 汇率 物价和工业生产指数增长率 都是解释股价变 动最重要的变数 从实证结果 假如其他条件不变 当货币供给 变动 1 时 股价会变动 1 1101 当汇率变动 1 时 股价会变 动 3 3551 当工业生产指数增长率变动 1 时 股价会变动 0 0079 当消费者物价指数变动 1 时 股价会变动 2 6454 所以可见 股价与汇率变动成反比关系 而且在统计上也具有 很大的解释能力 而在台湾房地产泡沫的实证分析中 作者建 立了一个以货币供给和股价来说明房价变动的多元回归方程 其结果显示 前期货币供给与前期股价对台北地区房价之解释 能力在统计上都具显著性 Siebert 1999 曾对广场协议后日本的泡沫经济进行过研究 广场协议后 日元快速升值 日元的快速升值使实体经济部门 出现不景气 为了应付这种局面 日本实行了宽松的货币政策 但是由于内需不足和生产的过剩 企业家的流动资金更多的 投向了股市和房地产 1985 年至 1989 年 日经指数 Nikkai 从13 113 点上升到 38 916 点 不到 5 年增加了两倍 东京证券 交易所上市公司市值从 169 万亿日元增加到 527 万亿日元 占 当年 GDP 的比重从 51 上升到 130 股价市盈率也达到 250 倍 房地产也出现泡沫 东京商用地价格指数从 1985 年的 120 1 暴涨到 1988 年的 334 2 Stone and Ziemba 1991 年由于金 融机构对不动产的贷款受限而使日本经济 硬着陆 泡沫经济 终于破灭 与 1997 年遭受亚洲金融风暴的国家不同的是 汇率 变动是日本泡沫经济的因 而非果 美国经济也曾在 1995 年至 2000 年间出现过伴随着汇率 升值的资产泡沫 由于金融风暴期间全球资金不断流入美元资 产 股 债 房 使美国股市出现 非理性的繁荣 并一直居高不 下 而后由于美元的升值使贸易部门的出口受到损害 贸易赤 字持续扩大 部分资金也在美元资产上高位套现 随后美股发 生恶性抛售 国际资本大举出逃 拖累美元汇率暴跌 二 汇率 资产与货币政策 Mishkin 2001 通过对货币政策传导机制 特别是资产价格 和汇率传导机制的考察 认为尽管资产价格在货币政策传导中 发挥重要作用 但中央银行却不能将资产价格做为货币政策的 目标 因为这一方面会损害中央银行独立性 另一方面 由于控 制资产价格实际上超出了中央银行的能力 所以这么做也只会 使中央银行丧失威信 但是也不是说不对资产价格进行调控 应该根据对资产价格的冲击的性质与程度调整政策措施 Edwards and Yeyati 2005 认为在开放经济条件下 汇率是 吸收外部冲击 实现一国外部经济均衡的工具 他不仅影响一 国经济的外部均衡 也影响内部均衡 不仅对实体经济有影响 也对资产价格有影响 近年来房地产价格一直处于大幅攀升的 势头 国内对房地产的投机性需求比率在持续上涨 房地产固 定资产投资的增长速度也远远超过全社会固定资产的增幅 平 新乔 陈敏彦 2004 研究发现外资的进入是一个显著的推动因 素 在升值压力下 人民币开始一直不升值 随后小幅缓慢的升 值 就是怕破坏我国经济的内部均衡 对资产价格造成太大的 冲击 郑建明 2004 认为这也可以从政府对汇率制度的 公共 选择 加以解释 这些大规模国外资金的流入形成中央银行外汇占款增长 造成了基础货币的扩张 现阶段中央银行公开市场操作的中心 任务就是对基础货币的增长进行冲销式干预 Caramazza and Aziz 1998 认为冲销操作只能在短期内发挥作用 因为冲销操 作容易带来利率上升的压力 从而继续吸引国外资本的流入 另外国内金融市场与国际游资的规模相比要小得多 冲销操作 的效果会随时间而减弱 余永定 2003 认为中央银行发行的 中 央银行票据 的可持续性还需要在理论上和实践上加以证明 孙华妤 马跃 2005 构造了一个钉住汇率下的连续时间粘 性价格模型 通过这个模型揭示了升值预期如何演变成实际的 升值压力 并发现市场导向的利率形成机制有助于缓解升值压 力 但仍不能完全化解压力 四 结论 汇率变动除了影响实体经济 在短期 其对虚拟经济中的 资产价格的影响更为明显 一方面 汇率做为一个对个人及企 业而言的外生变量 其变动风险在对股票定价的时需要考虑 另一方面 汇率做为整体经济中的一个内生变量 它通过反映 两国货币的购买力对两国经济起到一种传递作用 汇率做为表 示本国货币资产的价格 它将影响投资者的国际资本配置的决 策问题 实证研究让经济学家们认识到 外汇市场与股票市场至少 在一部分国家的一断特殊时间表现出一种很强的因果关系 这 部分国家主要是一些新兴市场的国家 他们的经验告诉我们汇 率的剧烈变动往往伴随着经济中泡沫的产生与破裂 骳髍髜 中央银行在制定货币政策的时候既要考虑的汇率的传导 机制对货币政策的影响又要考虑到它的价格属性对国际资本 流动的影响 对冲销式干预与利率的调节机制都要给予足够的 重视 总的来说 汇率与资产的问题并没有形成一套完整的理论 框架 现有的研究多从各个方面对这些问题要么进行实证研 究 要么提出一个特殊的理论模型 很多研究对汇率是外生的 还是内生的都没有区分 另外 出于模型估计的考虑 很多研究 都以发生汇率大幅波动的发展中国家为样本 但是由于这些国 家的一些政策方面的特殊性 模型的估计结果很难被过滤得很 干净 以上这些方面可能将是未来研究的突破口 参考文献 1 平新乔 陈敏彦 融资 地价与楼盘价格趋势 J 世界经济 2004 7 2 孙华妤 马跃 化解热钱流入形成的升值压力 J 市场自动调节机制 和政策措施 2005 4 3 徐滇庆 于宗先 王金利 泡沫危机与金融危机 M 北京 中国人民大 学出版社 2000 4 余永定 亚洲金融危机 10 周年和中国经济 J 国际金融研究 2007 8 5 郑建明 中国转轨时期的货币政策有效性 理论框架与实证研究 M 北京 中国财政经济出版社 2004 6 Adler M and B Dumas International portfolio selection and corporation finance a synthesis J Journal of Finance 1983 38 925 984 7 Azman Saini W N W M S Habibullah S H Law and A M Dayang Affizzah Stock prices exchange rates and causality in Malaysia a note J Journal of Financial Economics 2007 5 7 13 8 Caramazza F and J Aziz Fixed or 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