金融工程 第14章 衍生产品的供求分析.doc

第十四章 金融产品与金融工程有关大众型衍生产品在风险管理中的运用的讨论比较多，这一类的衍生产品一般在交易所或者在流动性很高的OTC市场上交易。虽然大众型衍生产品在风险管理中的地位很重要，但是公司经常要为一些无法用大众型衍生产品进行保值的头寸所困扰。幸运的是，类似于银行和投资银行的金融中介能够打包出售大众型衍生产品和奇异衍生产品，甚至创造新的衍生工具或交易策略来满足公司的特别需求。在过去的20年里，金融市场上有大量的创新，我们将讨论这些创新在风险管理中的运用。投资者或公司要考虑的一个重要问题是应该如何构造一个特定的衍生产品以获得预期的回报。为了实现这个目标要解决一系列问题，由于衍生产品可以通过动态交易策略来复制，首先要考虑的问题是什么时候该使用动态交易策略，什么时候该直接购买衍生产品本身?其次要考虑的是在标准化产品没有办法实现完全的保值的时候是买交易所提供的产品好还是买金融中介提供的个性化产品?使用金融中介提供的衍生产品要注意一些什么问题？风险是否取决于产品的复杂性?如何评估购买一个衍生产品是有利还是不利的？新产品的风险是否更大，盈利能力如何？本章将让我们更好地理解金融产品的供给，以及如何在获得相同回报的策略中进行选择。假设一个投资者想投资于S&P500指数，他的目标是在两年内组合的价值不会低于初始投资。为了实现这一目标，他可以有多种选择：第一，他可以投资于一个复制了S&P500指数的组合，并买入一个看跌期权；第二，他还可以投资于两年期的贴现债券，同时买入S&P500指数的看涨期权；第三，他可以投资于两年期的贴现债券，持有S&P500指数远期的多头并买入S&P500指数的看跌期权；第四，他也可以通过无风险资产和复制了S&P500指数的股票组合动态地复制目标头寸；第五，他也可以利用无风险资产和S&P500指数期货合约动态地复制目标头寸；第六，他还可以购买一个与S&P500指数相关联的两年期的大额可转让存单，等等。总之，投资者可以通过许多方式来获得相同的回报。投资者面临的问题是如何选择一个最有效的保值方式。我们可以这样来考虑这个问题，一个回报就像一个生产出来的产品，为了生产它，必须拥有一定的技术。一般有许多种技术可以生产同样的回报，在其它条件相同的情况下，人们会选择最便宜的生产方式。当然，实际情况复杂得多。以宝马汽车的生产为例，同样的宝马车可以用不同的方式来生产，每一种生产方式都有自己的成本。即使所有的技术生产出来的宝马车大致相同，还是会存在一些细微的差别。一些技术的生产成本虽然更高，但质量也可能更高。当存在质量的差别的时候，购买者在选择的时候就存在一定的麻烦。在本章的第一部分，我们讨论获得相同回报的不同技术的性质。第二部分研究什么样的供给者是最有效率的，我们将讨论金融中介的作用以及它们的比较优势。金融中介可以通过三种方式来提供相同的回报：动态复制、静态复制和出售。我们会解释在特定情况下金融机构会选择哪种方式。在第三部分，我们将解释变动的情况及其原因。第四部分讨论的是什么时候公司发行合成证券是合理的。第五部分讨论如何用VaR来评估不同的技术。最后是结论。第一节 获得相同回报的各种途径我们首先考虑简单的情况，假设XYZ公司的财务人员A先生想为公司规避外汇风险，他的目标是使头寸的盈亏和一份10月份到期的日元看跌期权相同。A先生有以下几种选择：一、 购买交易所交易的期权期权可以在交易所交易，也可以在OTC市场交易，因此A先生首先可以考虑购买交易所提供的期权。不过交易所交易的期权是标准化的，因此A先生可能没有办法找到到期日和执行价格正好符合要求的期权。我们将交易所标准化交易使得保值不完全引起的成本称为标准化成本。购买交易所交易的产品还会有交易成本，它包括支付给交易所经纪人的佣金和买卖价差。如果A先生购买期权后想立即卖出，他会损失一个买卖价差。交易所交易的产品还有市场影响成本。A先生发出购买指令以后，他的指令会对市场产生影响。虽然A先生的指令不太可能影响日元市场，不过当标的资产的市场容量不是很大时，一个大额交易就可能产生明显的影响。交易所提供的衍生产品一般有专门的清算所，A先生不是直接从期权的卖方那里购买期权，清算所是期权卖方和买方的中介。因此，如果期权的卖方违约，一般对买方不会有什么影响，清算所的资本金一般足以保证A先生到期获得偿付。由于清算所的资本金有差异，因此有破产倒闭的可能，但可能性比较小，所以客户从交易所购买产品面临的违约风险比较小。交易所提供的产品的流动性比较高，不过虽然交易所关闭几个小时甚至几天的可能性很小，当存在严重的信息不对称的时候某种金融工具停止交易的可能性很大。例如NYSE详细规定了停止某只股票交易的程序。其它交易所，特别是期货交易所存在涨跌停板的限制。还有在没有任何人想交易的时候，交易也就停止了。因此交易所提供某个金融产品，并不意味着你随时能够随意地在交易所买入或卖出。二、 购买OTC市场交易的期权A先生还可以从特定的买方购买期权，例如银行。此时A先生到期获得偿付的一个必要条件是银行到期时仍然存在而且没有破产。如果银行破产了，A先生可能只能获得部分偿付，这就是信用风险。期权的买方必须注意期权卖方的信用，卖方的信用是有差别的。AAA级的银行不太可能违约，不过也存在银行的信用迅速恶化的可能。信用风险在保值策略中是一个问题，因为它可能使策略完全失效。如果期权的卖方不执行期权，那就等于没有购买任何期权。信用风险一般会随着合约的规模的增加和到期日的临近变大。公司一般采用四种方法应付信用风险的问题：1、只和信用高的交易伙伴交易。2、控制和特定交易伙伴交易的风险。通过控制对特定交易伙伴的风险暴露，我们可以分散信用风险的来源。在前面的例子中这意味着A先生应该同时从几个交易伙伴那里购买期权以分散违约风险。如果其中一个违约，他仍可以从其他人那里获得偿付。3、要求提供抵押、保证金等等。4、购买违约保护，例如信用衍生工具，它的回报取决于公司的信用。为了降低信用风险，衍生市场的做市商经常设立专门的资本金很充足的子公司，这些子公司拥有AAA的信用等级，即使它们母公司不一定是。我们可以与信用等级高的子公司交易，也可以和信用等级比较低的母公司交易。鉴于信用风险的降低，和子公司的交易价格将对我们较不利。交易伙伴的风险不一定都是信用风险。有可能是卖方不违约，但买方要获得偿付仍有问题。举个例子，在期权合约上签字的人可能没有获得公司的授权。此外，合约涉及的法律问题可能使卖方免于支付。这些问题不太可能发生在活跃的衍生市场做市商上。这些公司之所以能够获利就是因为被认为是可靠的，而且在合约的交易上有很好的信用。在OTC市场上购买期权的好处是可以买到完全符合自己的要求的期权，但会面临一系列交易伙伴风险。还有一个问题是在OTC市场上没有可比价格，OTC市场的价格缺乏透明度，因此买方必须评估卖方的要价是否合理。最简单的方法是要求几家银行报价，然后选择报价最低的。有时候只能获得一个报价，比如你要购买的衍生产品很特殊，只有一家银行愿意提供。此时无法竞价，必须根据一些基准来判断价格的合理性。例如，合理的期权价格应该是不存在套利机会的价格，看涨期权的价格不能高于标的股票的价格。无套利约束是评估价格合理性的一种方法。我们也可以用定价模型，不过有可能会使用错误的模型，即存在模型风险。假设模型是没有错的，如果发现价格过高，那可能是卖方提高了要价。在没有竞争的时候加价可能很高。竞争压力可能来源于其他交易者，也可能来源于买方的替代选择，如动态交易或静态组合策略。因此，加价很高的时候，最有可能的是买方没有其他选择。他必须选择购买或者不买，将价格和套利收益比较。OTC市场的最后一个问题与头寸中途的了结有关。如果你是卖方，现在想冲销原来的头寸。交易所会给你提供更多的便利，而在OTC市场上你只能回去找原来的买方，很多人将此视为敲诈的机会。三、 动态复制策略从期权定价的讨论中我们知道，在一定条件下，我们可以用无风险资产和标的资产来复制期权头寸的回报。运用动态复制策略面临的第一个问题是这个策略需要频繁的交易。以复制看跌期权为例，动态复制策略要求投资于无风险资产和持有标的资产的空头头寸，任何一笔交易都涉及交易成本和价格影响成本。从经济的角度考虑，我们要控制交易的次数。但这样一来，我们将面临无法完全复制目标回报的风险。这意味着即使模型是正确的，也可能存在跟踪误差。此外除了很消耗时间，市场数据和电脑软件也是实现动态复制必备的。流动性也是一个重要的问题，在动态复制策略中，我们不知道交易的频率，也无法事先知道将来交易面临的市场条件，我们很有可能需要在淡市的时候交易。这时候的交易成本可能很高。在极端的情况下，由于没有人想交易，市场可能关闭，动态复制策略就无法实现。运用动态复制策略也会面临模型风险的问题，假设我们用的是布莱克舒尔斯模型，运用这个模型的前提条件是证券价格服从对数正态分布，而且波动率是常数。如果实际情况不符合这些条件，就会存在模型误差的问题。一些更平常的原因也可能使动态复制策略失效。例如这个策略必须有人执行，而人是可能出错的。如果这个人生病了没有人能取代他也会带来问题。我们将这称为执行风险。执行风险产生于策略正确但执行错误的情况下。很明显，可以通过监测机制来降低执行风险，但这样做会增加成本。在期权没有办法买到又没有其他替代品的时候动态复制策略是个很好的选择，它可以实现有效的保值。同时在期权很贵的时候，动态复制策略也可以降低保值成本。此外运用动态复制策略的匿名性和保密性更好。这样可以尽量避免将自己的信息暴露给竞争对手。四、 静态复制策略前面讨论的是十分简单的回报，为了有效地研究静态复制策略，我们需要考虑更复杂的情况。接前面的例子，假设A先生想通过放弃一些市场上扬的风险暴露来为购买看跌期权融资。在这里A先生可以买入一个看跌期权，并卖出一个执行价格不同的看涨期权。这个期权组合头寸称为领子期权。A先生可以直接买入领子期权或动态地复制领子期权。它也可以静态地复制领子期权，即买入看跌期权的同时卖出看涨期权。同样是复制领子期权，静态复制策略不需要进行动态调整。因此A先生必须选择是直接从银行购买领子期权还是做两笔交易：一笔是买入看跌期权，另一笔是卖出看涨期权。运用静态复制策略，A先生可以从这里买入看跌期权，并将看跌期权卖给另外一个交易伙伴。如果看跌期权和看涨期权的市场深度比领子期权更深，静态复制策略的成本可能会低于直接购买领子期权。静态复制策略的问题在于，对应很复杂的回报，它可能会使交易的成本很高。在有些情况下，它要求的交易频率甚至超过动态复制策略，因为动态复制策略只要求运用标的资产进行交易。当然，一般的情况是静态复制策略的交易频率低，而且没有模型风险。五、 内嵌衍生工具A先生的目标是获得一个像看跌期权一样的回报，他希望当日元的汇率下跌的时候XYZ公司会有现金流入，因为此时公司会有经营现金流出。除了买入看跌期权，如果当日元的汇率下跌的时候XYZ公司的债务支出会降低，那么A先生的目标也可以实现。因此，A先生还有一个选择是发行债券，使债券的支付和日元汇率的变动方向相反。或者投资于价值变动与马克汇率变动方向相同的资产。我们将这种买入或卖出回报和公司想要规避的风险相关的证券的做法称为内嵌衍生工具法。具体问题将在第四节作详细阐述。第二节 金融产品的供给分析从前一节我们可以知道，A先生可以从交易所、金融中介或者自己的交易中获得目标回报。现在我们来分析各种衍生产品供给方式的比较优势。一、 交易所交易所为客户提供一整套交易系统，不管是否有交易，交易的活跃程度如何，交易系统的运作会引发一些固定成本。如果交易不活跃，交易所就无法盈利。所以让交易所为仅发生一次的交易提供便利是不现实的。因此设计交易所交易的产品的首要问题是保证有足够的交易量。在期货市场上，一些合约就是因为交易不活跃而消亡。如果一种回报仅对少数人有用，那就不可能会有一个专门的有组织的市场来为它提供交易便利。一种回报越特殊，交易所就越没有比较优势。不过交易所也希望设计更加有灵活性而且交易仍然很活跃的产品，因为这样能使得它们在和OTC市场的竞争中更有利。二、 金融中介我们通过一个简单的例子来分析金融中介在提供衍生产品上的比较优势。假设A先生从衍生银行（Derivatives Bank）那里购买了日元看跌期权。衍生银行立即会面临一个问题：它现在有一个日元看跌期权的空头头寸，如果日元汇率下跌，衍生银行就会发生损失。因此当衍生银行出售看跌期权的时候，它自身的风险暴露会发生改变。为了控制风险，银行必须采取一定的措施。（一）作为做市商的金融中介衍生银行可以在将看跌期权出售给A先生以后立即从第三方那里购买一个完全相同的期权。这样银行看跌期权的净头寸为0。这笔对冲交易对银行风险的影响取决于交易对方的风险，如果衍生银行是从一个可以高度信赖的交易伙伴那里购买的期权，那么对冲效果可以实现。如果对方不是那么值得信赖的，那么衍生银行还需要购买信用衍生工具来消除违约风险。为了尽量避免损失，银行的报价应该包括看跌期权的价格和信用保险的价格，以及其他相关的成本。为了实现这笔对冲交易，衍生银行必须找到合适的交易伙伴。如果这个期权在交易所有交易，银行可以到交易所去买这个期权，此时银行不会面临信用风险，银行只是充当经纪人的角色。衍生银行对冲期权的买卖一般不会同时进行。这意味着如果银行在充当做市商的时候会有一定的衍生产品存货。比如前面在出售看跌期权后，它会有一个看跌期权的空头头寸直到对冲交易完成。因此在评估交易的时候，衍生银行必须考虑在对冲完成以前承担的风险。（二）作为生产者的金融中介衍生银行可能会找不到合适的看跌期权的卖方，那么它可以通过动态交易策略来复制看跌期权的多头头寸。这样衍生银行的资产负债表上将会有一个看跌期权的空头头寸和一个合成看跌期权的多头头寸。如果动态复制策略是完全的，银行就没有风险暴露了。A先生自己也可以复制一个看跌期权头寸，不过衍生银行在动态复制看跌期权头寸上比A先生更有优势，因为银行执行起交易来更有效，而且银行的相关知识和经验更丰富，银行还可以通过打包交易来降低交易成本。因此银行在运用动态交易策略方面一般比A先生更有效。前面我们提到运用动态交易策略会面临模型风险、流动性风险和执行风险。有些风险可以在公司内部分散，例如如果公司运用的模型没有考虑价格的跳跃，价格的跳跃有可能会引起一些产品损失，同时可能会导致另外一些产品盈利，从而在一定程度上相互抵消。所以公司交易的产品越少，风险分散的空间也越小。金融中介如何为出售给A先生的期权报价呢?最低的报价也应该包括交易成本，所以最低的报价一般也会超过布莱克舒尔斯模型给出的定价，因为这个模型假设没有交易成本。当然也可以用其他考虑了交易成本的模型来定价。（三）作为套利者的金融中介我们可以将前面的动态交易策略看成是金融中介为每笔交易保值。从保值的角度看，金融中介还有一种选择，那就是金融中介不必关心单独的每一笔交易，而是集中考虑整个公司的风险，然后进行风险管理。理解这一点的最简单的方法是假设公司使用delta来评估衍生工具的风险，这样每种衍生证券都用标的证券的头寸来表示。公司的风险就像组合的风险，不过组合中证券的权重不但取决于衍生证券的delta，也取决于衍生证券头寸的规模。举个例子，假设有一个股票期权的组合，每个期权的标的股票不同。这个公司可以为每个期权动态地保值，也可以以整个组合为对象保值。例如公司可以用指数期货来消除组合的市场风险，这样做的前提假设是非系统风险已经在组合中充分分散。这样做的优点是它比为每笔交易动态保值需要的交易次数少。不过这种方法不能提供精确的保值。这取决于组合分散的程度，有一种可能是非系统风险没有充分分散从而影响整个组合的价值。（四）作为打包商的金融中介前面我们提到了静态复制策略，使用这种方法金融机构不必运用动态交易来为头寸保值。例如金融中介可以通过买入看跌期权来冲销看跌期权的空头头寸。有时候出售看涨期权可能会更容易，那么就可以运用看涨看跌期权的平价关系来为看跌期权保值。也就是说银行可以将看涨期权、标的资产和债券打包起来为看跌期权保值。即使买不到看跌期权或卖不出看涨期权，也会有对具有如下回报的结构化票据的需求：一个固定的回报减去日元看涨期权的回报。衍生银行可以发行这种结构化票据来为出售的看跌期权保值。三、 自己动手一般情况下，A先生从交易所或金融中介那里获得想要的看跌期权会更便宜。金融中介有交易厅、计算机资源、金融工程人才以及有效实施每笔交易的经验。即使是金融业以外的大公司也只有有限的职员，不可能配备具有市场最新知识的交易员。因此A先生一般会使用金融中介的服务来满足他对看跌期权的要求。如果A先生想要获得路径依赖的更复杂的回报，他可能不得不自己动手来合成。假设A先生想为XYZ公司对日元汇率的风险暴露保值，而这种风险暴露变动的频率很高，变动的方式也很难描述。例如，日元汇率一个未预期的变动对XYZ公司价值的影响依赖于其它几种货币的汇率和利率，而且关系很复杂。当合成为这种风险暴露保值的回报的动态策略向第三方解释起来很复杂的时候，XYZ自己设计和执行这个交易策略会更有效。原因是向第三方解释想要保值的风险暴露的决定因素并取得精确的一致意见的成本很高，而且很消耗时间。更进一步，为了使第三方有效地实施策略，XYZ公司可能需要提供自己不愿提供的信息。四、 作为金融工程师的金融中介迄今为止，我们讨论的A先生需要的衍生产品是标准化程度很高，在交易所有交易的。如果A先生需要更专业化的产品，他会向金融中介求助。更进一步，如果A先生需要的产品很复杂而且对XYZ公司也是独一无二的，它会发现使用专门的生产是更有效的。金融中介的一个重要活动是为风险管理问题提供有效的解决方案。总之，如果A先生面临的风险管理问题是十分复杂的，衍生银行希望它的产品至少能部分地解决他的风险管理问题。如果银行没有满足要求的产品，它会想办法去设计。因此，衍生银行的产品目录不太可能是固定不变的。随着计算机技术的改进、对风险的了解不断深入等等，只要有新技术出现，产品就会有新的改进。当衍生银行尝试为A先生寻找更有效的风险管理解决方案的时候，它就是在实践金融工程。在下一节，我们将讨论金融创新和金融工程的过程。第三节金融创新和金融工程投资者和公司有许多要保值的理由，他们的保值需求可能很复杂。金融中介通过创造金融产品来努力满足这些保值需要。不过一些金融创新的设计目的是规避管制或规则套利，当规则取消或更加完善以后，这些金融创新就会消失。金融创新会促进管制的不断创新。一个持续得更长久的金融创新是为公司和个人提供管理金融风险的产品。这些金融创新能够使金融市场更加完善，引导金融风险的分配以改善社会福利。只要金融市场还不是完善的，金融创新就不会停止。一、 金融产品的生命周期前两节的分析为我们理解金融产品的生命周期做好了准备。创造新的金融产品的第一步是确认现有的金融产品无法有效解决的问题。这些问题一般是某个公司或个人面临的风险管理问题。它可能以要保值的风险或需要有效承担的风险的形式存在。让我们考虑一个衍生银行的客户，他无法自己解决公司面临的特殊问题。假设这个客户关心的是自己公司每个季度的现金流出，这项现金流会随着利率的上升以更快的速度增加。具体一点，让我们假设衍生银行的客户在下年末面临一个取决于下年初利率的现金流出。这项现金流对利率的delta是100百万（r/100），其中r是明年的利率。假设利率低于4%的时候现金流出对利率是不敏感的，固定在$400万，当利率高于4%的时候，现金流出是400万（0.5100，000，000（r/100）20.5100，000，0000.042）。因此利率每上升十个百分点，公司的现金流出就会增加0.5100，000，0000.01，即$50，000。衍生银行的金融工程师知道可以创造一个期权组合来实现近似的保值，他也有办法以更低的成本来实现精确的保值。不过，衍生银行首先必须判断是否值得花费时间来解决客户的这个问题。如果是，获得的利润必须足以弥补金融工程师解决问题花费的时间以及花费的相关成本。我们假设衍生银行觉得有利润可赚，决定提供服务，而且拥有能够解决这个问题的金融工程师。本书中介绍的工具可以用来设计满足上述要求的产品，并给产品定出合理的价格。我们已经知道如何为和利率成比例的现金流出保值。在这种情况下，现金流出等于400万100百万Max（r/1000.04，0）。我们看看购买一个执行价格为4%利率顶后的效果。如果利率大于4%，现金流出是400万1亿r/1000.04，而利率顶带来的现金流入是1亿r/1000.04。如果利率小于4%，我们在利率风险暴露中不会有损失，在利率顶中也不会获得任何收益。注意对应一个1亿Max（r/1000.04，0）的风险暴露的现金流出是400万5000万Max（r/100）0.04,0）2。当利率大于4%的时候，它对利率的敏感性是1亿（r/100）。因此，一个支付5000万Max（r/100）0.04,0）2的平方利率顶（squared cap）可以解决问题。找到了问题的解决办法，金融工程师必须计算出生产成本并考察产品的需求。产品一旦设计出来，就有沉没成本。过了这以后，生产成本仅仅是复制成本。下一步是决定应该索取多少加价，这要求银行要了解客户。银行还要决定是否将所设计的产品向其它面临同样问题的客户推广。此时银行还是这种产品唯一的生产者，在短期内它不必担心竞争。不过在竞争对手也发觉了这个产品以后，他们会尝试复制它。最终其它银行也会拥有同样的技术。竞争者进入这种产品市场的压力会使银行控制加价。另一个促使银行压低加价的因素是银行想扩大产品市场。最后一个因素和银行的名声有关，衍生银行的客户既不知道怎么生产该产品，也不知道产品的生产成本，如果最终他们发现同样的产品以低得多的价格出售，他们还可能信任衍生银行吗？刚开始的时候，产品的客户只有一个或几个，随着时间的推移，竞争者会以更低的价格出售同样的产品甚至提供更好的产品。如果衍生银行的加价很高，那么竞争者进入的速度将更快。选择更低的加价会使银行每个产品的利润降低但可以增加销量，而且可以减慢竞争者进入的速度。最后许多金融中介会加入并大量生产同样的产品，实现充分竞争，衍生银行将无法再获得超额利润，产品出售的价格也只会包括效率更高的生产者的生产成本。因此，如果衍生银行不属于最有效率的生产者，那么它会被赶出产品市场。随着市场的不断扩大，价格的不断降低，交易所开始交易标准化的这种产品将可能是有利润的。这种标准化的产品将成为投资组合或其它金融产品的一分子。在这个假想的例子中，客户不知道如何解决面临的风险管理问题，但衍生银行的金融工程师知道。市场上没有现存的产品，衍生银行可以创造一个。作为产品的创造者，金融工程师使银行获得利润。如果产品成功了，衍生银行可以将它出售给更多的客户，产品的市场将扩大。不过最终，产品将实现标准化，衍生银行也不能再获取超额利润。所以一个金融中介如果想要获取高额利润，它必须不断创新。二、 金融创新的利润在我们的例子中，衍生银行在新产品的生命周期的初期垄断了市场。这使银行可以索取一个很高的加价，它也可以不这么做以避免竞争者的加速进入。大量证据和样本表明，在新产品的价格中前面的考虑是很重要的。让我们来考虑一个例子，当耐克公司在1990年接近它的巅峰的时候，美国的投资银行意识到他们可以通过出售耐克的看跌期权来获利。Goldman Sachs是第一个成功实现这个想法的公司。这已经成为哈佛商学院的经典案例。这个案例表明Goldman很留意投资者的需求。该公司意识到美国的投资者不想承担汇率风险，需要一个可以交易的产品，不想要有信用风险的产品，需要美式期权，而且期限是三年左右。这个公司设计了一个具备上述特征的产品并在交易所挂牌交易。Goldman不愿直接发行这样的产品并将其挂牌交易，因为信息披露的管制要求会泄露Goldman不想公布的自己的合伙伙伴的信息。它用自己的看跌期权存货来生产权证，这些看跌期权以日元标价而且期限更长。因此它必须为提供的看跌期权面临的汇率风险动态地保值。Goldman在1990年1月12日为发行的第一份权证的定价是$4.05，1月17号第二次发行的定价是$5.375。耐克股票的波动率在此期间有微小的增加，价格有小幅下跌。不过这些变动似乎无法解释上述价格的大幅上升。为什么Goldman会这样做？一部分原因是金融创新面临的需求曲线是不确定的。如果产品的需求比预计的低，那么产品就失败了。这会影响发行公司的声誉和开发新产品的能力。因此公司在初始发行的时候在价格上做出一定的让步以了解市场需求信息是可以理解的。初始发行折价也有其它能够带来利润的原因，因为投资者对新产品了解不多，他们必须全面地了解产品看看是否应该投资，因此投资者可能会以为等等看更有利可图。为了吸引投资者，发行者会在价格上做出一定的让步。大量的经验证据表明“初始发行折价”适用于金融创新。在一个对从1974年到1986年的58项金融创新的研究中，Tufano 参见Peter Tufano, “Financial innovation and first-mover advantages”, Journal of Financial Economics 25, 1989, 213-240.发现公司为了占据垄断地位一般不会索取很高的价格。他甚至发现创新者的要价比模仿者的要价还低，这似乎表明创新者从创新中能够不断学习从而可以以更低的成本生产。因此创新者的初始回报不是更高的加价，而是一个更大的市场份额。也就是说，创新者靠薄利多销获取利润。在一个补充研究中，Tufano发现了一个惊人的结果：购买初次发行产品的投资者比购买此后发行的产品的投资者获取的利润平均高8。不过初次发行产品的利润的波动率很大。也就是说，投资者在初次发行的产品上获取的平均利润较高，但不同产品之间的差别很大。在这个意义上，新产品的风险很大。使用投资银行建议的新产品的公司似乎没有获得很高的回报。所有这些证据表明了什么呢？衍生产品的生产者在引入新产品的时候没有从客户那里赚钱的激励，但这不排除公司的职员从客户那里获利的可能，因为职员的激励和公司的整体利益是有差别的。考虑一个奖金依赖于他给公司带来的利润的职员，如果他不想在现在的职位上呆很长的时间，他可以索取高价来获利。当客户决定不再和这家公司交易时他也不在这里工作了。一般情况下，如果一种产品的市场很大，上述情况就不太可能发生，因为这会涉及到一个组织中的很多人。第四节内嵌衍生工具考虑一个有日元空头头寸的公司，日元的升值会使公司的状况变坏，这家公司可以通过买入日元的看涨期权来保值。不过也有另外的解决方法，它可以建立一个债务偿还责任在日元升值的时候会减轻的基金，实现这一个目标的一个办法是借入资金并使本金的偿还依赖于日元汇率。福特公司的一个子公司，福特信用公司在1987年做了这样一笔交易。这家公司发行了一种称为反转PERLS（reverse PERLS）的证券。其中，PERLS代表本金汇率关联证券（Principal Exchange Rate Linked Securities）。这种证券由摩根斯坦利公司引入。它用美元支付利息。在福特公司的例子中，福特按$1亿的面值支付11%的利率。到期（这里是1992年5月）时的偿付款由公式决定：$2亿和13.92亿日元等值的美元。在日元汇率是139.2日元/美元的时候，偿付额是本金$1亿。随着日元的升值，偿付额会降低。注意债券是有限责任的，也就是说这种证券的投资者在到期日是没有支付金额的可能。例如，假设到期时日元值$3，根据上面的公式计算的偿付额将是$217.2。显然此时公式不适用了，合理的偿付额应该是0。那么完整的偿付额的表达式应该是：Max2亿与13.92亿日元等值的美元，0也就是说当日元价值高于$1.43678美元时，偿付额将是0。持有多头头寸的方式很多，为什么投资者会选择以这种方式持有日元多头头寸呢？在这里它将一个保值交易和融资交易捆绑在一起。这使得福特公司的资金成本比发行固定利率负债低，保值成本也比购买看涨期权低。让我们来仔细分析这样做的好处。1. 捆绑可以通过降低和发行者债务相关的信用风险来降低资金成本。这样做的第一个考虑是，由于发行证券而不是购买证券，福特公司就不必承担信用风险。因为福特公司成了发行者，所以投资者承担了信用风险。不过，福特公司实际上是为了给日元空头头寸保值，它的信用风险会比直接发行债务更低。因为福特公司有日元空头头寸，当日元走强的时候，公司的支付能力降低，而此时正是支付额最低的时候。因此福特公司发行的证券使得公司在可能没有支付能力的时候需要支付的金额最低，在公司的财务状况最好的时候需要支付的金额最高。因此这种证券比直接发行的债务的定价可以高一些。2. 捆绑可以通过完善市场来降低资金成本。福特公司可以很容易地持有日元远期头寸，但小投资者不能。因此，发行这种证券为投资者持有日元空头头寸提供了便利。投资者在利息回报上的要求就可能更低。福特公司相应地降低了资金成本。3. 捆绑可以通过消除交易伙伴的问题改善保值。福特公司可以持有大额的日元远期多头头寸，金额超过12亿日元。但福特公司可能根本就找不到愿意提供巨额的四年期日元头寸的银行。银行可能会担心风险太集中、太大。因此，福特公司可能不得不在几个银行之间分拆头寸。银行还会十分小心地监测福特公司的信用。有时甚至会要求福特公司提供抵押。也就是说在合约有效期内，福特公司要应付银行的各种要求。相比之下发行上述证券不会有这些问题，除非福特公司违约。4. 捆绑可以使套利的交易成本更低。如果福特公司不是通过捆绑来套利，它将要和许多银行进行交易，每一笔交易都会因为合约的买卖价差而有交易成本。对期限比较长的合约而言，价差可能是很可观的。如果没有期限足够长的远期合约，福特公司可能不得不持有短期头寸，并通过动态交易策略来复制目标头寸。这不但会增加交易成本，还要承担风险。在前面的套利中，我们假设福特公司为了套利而发行这种证券。很明显，它也可以基于别的考虑而这样做。有人可能会说一个美国的汽车公司会持有日元多头头寸是毫无疑问的，因为日元的升值会使得从日本进口的货物更贵，这对美国公司不利。不过，公司的风险暴露一般是很复杂的，福特公司可能在债务期限内有日元的空头头寸，无论如何，通过发行这种证券可以降低资金成本。它这样做的原因可能还有两个，首先是满足某些客户的需要。有些投资者需要日元的空头头寸但由于交易金额太小而无法实现。此时公司充当一个中介是可以考虑的。实际上一些公司就是这样做的。很明显，这样的交易可以降低公司的发行成本，是理性的。其次，公司发行和风险因子直接相关的证券的另一个原因是公司可能相信自己拥有风险因子的更多信息。例如福特对日元升值的信息强于市场预期的时候它就会发行上述证券。第五节策略的评估在本章中我们发现公司或个人在为特定的风险保值的时候会面临选择。这些选择的一个极端是完全保值，另一个极端是毫无用处的保值。有人也许会说应该选择效果最好的保值方式。仔细想想，这样也许是不对的。公司必须始终考虑如何最大化股东的利益。在完全的市场上，公司选择哪种保值方式是无关紧要的。不过实际上不同的保值方式有不同的交易成本和性质。一个完全保值的成本可能是很高的，甚至可能吞噬所有的利润。如果在保值中承担一定的风险可以大幅降低交易成本，这将使股东的财富大幅增加。实际上我们可以用保值在降低VaR方面的作用来评估各种保值方式。这种方法适用于本章考虑的一般情况。例如，前面的A先生决定为一个风险头寸保值，他想对各种等价于持有马克看跌期权的各种头寸做一个比较。每种头寸（交易所交易期权、OTC交易期权和动态复制）有不同的成本，结果也不同。对每一种可能的保值策略，A先生可以计算保值的成本以及保值对降低VaR的作用。只要VaR能估计出来，他就可以选择最有价值的保值策略。具体而言，假设英镑值$0.5，风险头寸是一年期的1000万英镑，英镑预计会贬值10%，汇率的波动率是0.2，未保值头寸的VaR是$1401332。假设使用OTC交易的看跌期权的成本是$15万，VaR会降到$10万。使用交易所交易的看跌期权的成本是$10万，VaR会降到$15万。在这个例子中，保值使VaR有可观的下降。如果VaR对A先生的成本是15每年，他会选择保值。使用OTC的期权比交易所的期权在VaR上可以改善$5万，但要花费的成本是$5万，对A先生而言是不值的。因此，A先生会选择交易所的期权，虽然OTC交易的期权可以将VaR降到更低。我们的例子表明，最好的策略不是使VaR最低的策略，而是最有价值的策略。小结1. 交易所、OT