资本结构、公司治理质量与企业业绩[权威资料]

资本结构、公司治理质量与企业业绩 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 摘要：本文采用沪市 A 股家族企业 20092011 年的数据，实证检验了家族企业的资本结构、公司治理质量与企业业绩三者之间的关系。结果表明：家族企业资本结构与企业业绩显著负相关；董事会会议次数与企业业绩显著正相关；提高公司治理质量，有助于完善资本结构，进而提升企业业绩。 关键词：家族企业 资本结构 公司治理质量 企业业绩 一、引言 家族企业在所有企业 组织形态中有其特殊性，其所有权掌握在以血缘、亲缘为纽带的家族成员手中。尤其在我国，家族企业深受儒家文化伦理道德规范的影响。儒家文化重视以家庭血缘关系传递家庭或家族权力，并重视血缘、亲缘及姻缘等人缘关系。因此，我国家族企业在创办和发展的过程中，其实际控制者以血缘或姻缘为连接，股权往往由家族内部人分享。形成了由家族成员参与治理企业运营的家族治理模式。这可以降低信息不对称带来的道德风险和逆向选择，减少监督成本等。随着家族企业规模的不断扩张，过度保护所有权和控制权使其大量依赖债务融资，并面临公司治理方面的问题。一方 面，家族企业对让渡股权乃至失去控股权具有较高的敏感度，对股权保持一定的封闭性使其大量依赖债务融资，增大财务风险。大量依赖债务融资可以避免失去企业的控制权并降低融资成本。但由于企业必须在债务到期时履行支付本息的硬约束性义务，并且当企业的负债水平超过一定界限之后，其边际融资成本超过企业的承受能力，企业将无法获得债务融资。因而，增加了企业的财务风险，并可能进而阻碍企业发展，影响其业绩。另一方面，家族成员参与企业治理会在一定程度上阻碍企业的规范化发展，使其面临诸多公司治理问题。家族企业可通过董事会提高公司治理质量， 以降低风险，提升业绩。有必要研究家族企业的公司治理质量与资本结构、企业业绩之间的关系。本文以我国证券市场 20092011 年的沪市家族企业为研究对象，实证检验了资本结构、公司治理质量与企业业绩之间的关系。 二、文献综述 （一）国外文献 家族企业是家族与企业的结合体（ Chua 等， 1999），其特殊性使得家族企业具有追求经济与非经济的双重目标（ Sharma 等， 1997）。 Holland 和 Boulton（ 1984）以及 Deangelo（ 1985）认为强化家族权威有利于激发家族成员的积极性，提高 组织执行力和企业运作效率。但Morck 等（ 1998）却认为强化家族权威并不利于家族企业的持续发展。 Anderson 和 Reeb（ 2003）通过实证检验发现家族权威与企业价值创造之间并非简单的线性关系，适度强化家族权威对企业发展有利，但过于强化家族权威则阻碍提高家族企业的治理效率。 Johnson 等（ 1996）认为，董事会通过履行三种职能影响公司产出，而引入独立董事则会影响原董事会的履职效果。 Fama 和 Jensen（ 1983）也认为，独立外部董事被授权以选择、监督、考核、奖惩公司的管理层，通过减轻管理层和股东之间 的利益冲突来维护公司的效益。 Baysinger和 Bulter（ 1985）、 Brickley 等（ 1996）、 Peng（ 2004）研究均表明，独立董事在董事会中所占比例与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系。但 Shivdasani 和 Yermack（ 1999）认为当独立董事拥有太多的董事身份将会使他们效率低下。根据信号传递理论，资产负债率是反映企业发展的一个良好信号，与企业价值正相关（ Ross， 1977）。 Smith 和Watts（ 1992） ， Bradley 和 Smith （ 1995） ， Groyal （ 2001） 等人的研究中证实了企业成长机会与企业负债水平具有显著的负相关关系。 Margaritis 和 Psillaki（ 2010）的研究认为资产负债率与企业绩效呈倒 U 型关系，企业存在一个合理的债务区间。但是，也有研究表明企业成长机会与企业负债水平显著负相关（如 Smith、 Watts， 1992， Bradley、Smith， 1995， Groyal， 2001 等）。 （二）国内文献 贺小刚和连燕玲（ 2009）以具有亲缘关系的家族成员为研究对象，实证检验了家族权威及其配置、家族成员内部权威集中度与财务绩效和市场绩效的 关系，结果发现家族企业的家族权威与其企业价值之间呈现出显著的非线性关系，将管理权集中于个别家族成员手中显著地降低了公司的财务绩效。冯旭南等（ 2011）以 2007 年的391 家家族上市公司为样本实证检验了家族控制、治理环境和公司价值之间的关系，结果表明，良好的治理环境能够降低终极控制权和所有权相分离的负面影响。终极控制人在上市公司拥有的现金流量权比例越高，就越有动力经营好公司，增加其自身财富，家族控制人拥有的终极所有权比例越高，公司价值越高（张华等， 2004；王鹏， 2008）。但冯旭南等（ 2011）的研究表明当 终极比例超过一定的临界点之后，随着终极所有权比例的增加，公司价值却呈下降趋势。耿成轩和李南（ 2009）基于生命周期研究家族企业融资行为。研究结果表明家族企业融资行为是融资成本与收益、家族荣誉、权利分配、环境约束等多种因素复杂交织的综合变量函数，体现为自适应动态变迁与复杂均衡的结果。耿成轩（ 2010）将影响家族企业融资行为的内生关系结构、外部融资及其动态变迁纳入一个统一的研究框架，对问卷调查样本数据展开建模统计实证分析。结果表明，家族企业融资行为取向本质上是其内生异质性结构的映射，体现出现实融资环境和相应发展 阶段下理性选择的结果。家族企业成长过程必然伴随公司治理的转型，家族成员的职业化和非家族经理的引进同样重要，而其中的关键是家族治理的改善。赵昌文等（ 2004）以 2006 年 392 家 A 股家族企业为样本，分别从独立董事规模和独立董事特征两个方面检验了独立董事对企业价值的影响。结果发现，独立董事在公司治理中的积极作用得到明显体现；具有行业专长、学术机构背景、政府关系、管理经验以及国际背景的独立董事对企业价值都有显著的促进作用，而独立董事的学历、银行工作经历、会计师资格、律师资格、工作经历的丰富程度、社会声誉、年龄、性 别等特征对企业价值则没有显著影响。 三、研究设计 （一）研究假设 我国民营上市公司的企业业绩较国有控股上市公司好，但资产负债率、银行借款比例、长期借款比例、商业信用比例等与企业绩效显著负相关。此外，我国中小企业的资本结构不合理。民营企业主要靠 “ 关系融资 ” ，利率不断提高。家族企业作为特殊的民营企业，对所有权和控制权高度敏感，股权集中度较高，债务融资水平普遍较高，这将显著增加企业财务风险，可能会降低企业业绩。因此，本文提出假设 1： 假设 1：家族企业资本结构与企业业绩显著负相关 董事会是公司治理的核心，具有监督与决策的功能。独立董事对家族企业治理具有积极作用，可以显著促进企业价值。董事会会议可以显著提高董事会效力，更好地维护股东利益，提高企业价值。而且，董事会会议次数越多，表明董事越有充足的时间积极发挥监督与决策职能，提高公司治理质量，并优化决策。在我国家族企业中，一方面，内部家族成员之间的利益纷争不好协调与处理；另一方面，进行决策时，家族成员较容易思维一致，且较多年龄较大创业者习惯于创业初期的独断型决策。董事会会议是董事讨论、制定发展战略和决策的场所。较多召开董事会会议可以发挥 董事会的监督与决策职能，有效解决家族成员内部利益纷争，避免家族企业最终控制人 “ 一言堂 ” 的决策局面，提高公司治理质量，提升企业业绩。因此，本文提出假设 2： 假设 2：家族企业董事会会议次数与企业业绩显著正相关 董事会规模过大，将滋生官僚主义，增加财务风险，降低企业经营效率；而基于声誉机制，独立董事将有效发挥风险管理职能，降低企业财务风险。可见，董事会结构与企业财务风险管理的关系比较复杂。董事会是公司的决策与财务风险管理中心。本文认为，董事会会议次数越多，表明其越积极监督企业财务风险，可在一定 程度上降低企业财务风险。因此，本文提出假设 3： 假设 3：家族企业董事会会议次数越多，越能完善资本结构，提升企业业绩 （二）样本选取与数据来源 本文研究 2009 年至 2011年沪市 A 股家族企业的资本结构、公司治理质量与企业业绩之间的关系。因此，本文选取了截止 2007 年以前的沪市 A 股家族企业为样本，以保证数据的稳定性。本文参考了马忠、吴翔宇（ 2007）对家族企业的定义，并着重参考中国证监会关于上市公司实际控制人的认定标准，按照以下原则确定家族类上市公司：（ 1）最终控制权能归结到以血缘、亲缘为纽带的自然人或家族；（ 2）该自然人或家族对上市公司具有实质控制权；（ 3）最终控制者直接或间接为被投资上市公司的第一大股东。剔除：（ 1）实际控制人是自然人所组成的员工持股或由工会控制的公司；（ 2）管理层回购的公司。最终得到 609 个有效样本， 203 家家族企业。本文数据均来自于CSMAR 数据库，数据处理使用 stata 软件。 （三）变量定义与模型建立 本文借鉴曾爱军和傅阳（ 2011）、及雷光勇、王文和金鑫（ 2012）的研究方法，并结合了本文的研究需要，构建出如下模型： EPSi=1+ ？茁1LEVi+？着 1（ 1）； EPSi=2+ ？茁 2Di+？着 2（ 2）；EPSi=3+ ？茁 3LEVi+？茁 4Di+？茁 5LEVi*Di+？着 3（ 3）。 其中，被解释变量为企业业绩。国内外学者通常采用托宾 Q、每股收益、总资产周转率、主营业务利润率等指标来衡量企业业绩。本文考虑到数据的可靠性，采用每股收益（ EPS）来衡量企业业绩。解释变量：（ 1）资本结构，用资产负债率（ LEV）来衡量。（ 2）公司治理质量，为虚拟变量（ D）。由于董事会会议次数越多，公司治理质量越好，所以用董事会会议次数代表公司治理质量。全样本的年度董事会会议 次数均值约为 9.6 次，所以以年度 10次董事会会议为标准，大于等于 10次则表明治理质量高， D 取 1；否则取 0。由于资产规模与资产负债率相关性较高，因此，本文未使用控制变量。各变量的具体定义如表（ 1）所示。 四、实证检验分析 （一）描述性统计 我国家族企业涉及行业较广，但行业分布不均匀，主要集中在传统行业。从地区分布来看，位于华东、华中、西南、华北地区的的家族企业各占 48.11%、10.34%、 10.34%、 8.7%。进一步查看沪市家族企业所属省（直辖市）及城市，浙江省的上市家族企业数最多，共 31家，其次是上海（ 24家）、江苏省（ 21家），及福建省（ 14家）。可见，我国家族企业较多分布在经济发达、交通便利的地区，中部和西部这些地区的家族企业相对较少。由表（ 2）可知：首先，全样本家族企业的 LEV 均值为 0.541446，表明负债水平较高，家族企业过度依赖负债。但各年 LEV 的均值呈递减趋势，且标准差也逐年递减，最大值与最小值之间的差距也逐步缩小，说明各家族企业逐渐降低对债务融资的依赖，且各企业之间的 LEV 差异也越来越小，着可能是因为家族企业开始认识到债务融资对企业业绩的阻碍。其次，全样本家族企业的 MT均值约为 9.6 次，接近 10次。且各年MT的均值呈递增趋势，表明家族企业的公司治理质量在逐年提高，可能是由于家族企业逐步引入外部独立董事的原因。最后，全样本家族企业的 EPS 均值逐年增加，且各家族企业的 EPS 差距逐渐降低，这可能是我国家族企业认识到了向现代企业管理模式转变的重要性，并采取了一些相关措施，从而促进提升企业业绩。 （二）相关性分析 因此，本文借助 Pearson 相关性检验方法来判断各变量之间的相关性，具体相关系数矩阵如表（ 3）所示。从表（ 3）可以看出，在检验资本结构 LEV、公司治理质量 D 对企 业业绩 EPS 的影响时， EPS 与 LEV 显著负相关，与 D 显著正相关，这与预期相同。同时，本文计算它们的方差膨胀因子（ VIF）均为 1，由于 VIF 的取值范围为（ 0，10），所以自变量间的多重共线性较弱，其相关程度对回归模型的影响小。因此，所有变量都纳入模型进行线性回归。 （三）回归分析 本文运用 Stata 软件进行了数据处理，家族企业的资本结构、公司治理质量和企业业绩之间的具体回归结果如表（ 4）所示。根据表（ 4），资产负债率与企业业绩的相关系数为 -0.030，在 1%的水平上显著负相关，表明家族企业资产负债率 越高，企业业绩越低。这可能是家族企业过度依赖债务融资，超过了合理的债务融资区间，降低了企业业绩。假设 1 得到了证实，即家族企业资本结构与企业业绩显著负相关。董事会会议次数与企业业绩的相关系数为 0.091，并在 5%的水平上显著正相关。由于家族企业董事会会议次数代表公司治理质量，因此，结果表明家族企业董事会会议次数越多，公司治理质量越高，企业业绩越高。假设 2 得到了证实，即家族企业董事会会议次数与企业业绩显著正相关。董事会会议次数作为虚拟变量与资本结构交乘