上市公司资本结构影响因素分析[权威资料]

上市公司资本结构影响因素分析 本文档格式为 WORD,感谢你的阅读。 摘要：随着我国市场经济的发展，资本结构越来越重要的影响着我国电力企业上市公司，对其研究刻不容缓。本文利用实证研究方法，分析了我国电力行业上市公司的资本结构的影响因素，结果发现：资本结构与公司成长、盈利能力正相关，以便于决策层能够及时优化企业资本结构，实现企业良好发展的目标。 关键词：资本结构 成长性 盈利能力 资产担保能力 一、引言 资本结构理论是西 方财务管理理论的三大核心理论之一。所谓资本结构，或称融资结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例，最佳的资本结构就是使股东财富最大或股价最大的资本结构。资本结构反映了企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，决定着企业未来的盈利能力，是企业财务状况的一项重要指标。研究资本结构理论，主要是为了分析资本结构与企业融资成本、公司价值以及企业治理结构的相互关系。电力行业是国民经济发展中最重要的基础能源产业，是国民经济的第一基础产业，是关系国计民生的基础产业，是世界各国经济发展战略中的优先 发展重点。本文选取我国电力行业上市公司为研究对象，从实证的角度分析我国电力行业上市公司资本结构的主要影响因素。 二、理论基础和文献综述 （一）资本结构理论基础 早期资本结构理论主要包括：净收入理论。其主要观点是：企业价值与负债比例有关并且成正比；接近 100%的负债比例使企业价值最大化。净营运收入理论。该理论认为企业价值与负债比例无关（无税）；企业价值与负债比例成正比（有税）；在无税时，不需制定资本结构政策；在有税时，实施接近 100%的负债比例。第三，传统理论。该理论认为过度负债是一种财务 风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比，因此企业价值随负债比例的上升，先升后降，企业必需制定 “ 最优 ” 资本结构政策。现代资本结构理论主要包括： M M 的资本结构理论。该定理表明：当企业提高负债比例时，其权益资本成本也随之上升； KslKsu，二者之差等于增加负债引起 “ 风险补偿 ” ；风险补偿与财务杠杆比例（ D/S）和税率（ T）有关。但权益资本成本上升的幅度小于因负债增加所带来的税收利益， 因此负债增加会降低加权资本成本，从而提高企业的市场价值。 M M 定理的政策含义：在无税时，无需制定资本结构政策 ； 在有税时，接近 100%的负债比例使得企业价值最大化。权衡理论认为，确定企业最优资本结构就是债权融资的税收利益与破产成本， 最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。 税差学派 米勒模型。该理论认为，个人所得税和公司所得税之间存在税差，负债企业价值 =无负债企业价值 +负债的效益。财务困境理论：债务给企业带来了税收抵减作用， 然而也同时给企业带来了风险和压力， 可能使企业陷入财务困境，这样就产生了财务困境成本。财务困境成本包括直接成本和间接成本。后现代资本结构理论。信息不对称下的资本 结构理论。新优序融资理论。 Myers and Majluf（ 1984）提出：当公司存在融资需求时， 首先， 与外部融资相比， 公司偏好于内部融资； 其次， 当内部融资不能支撑其所需资金，即外部融资势在必行时，公司会偏好于债务发行； 然后， 如果债务发行过量而外部筹资又必须进行时， 公司会倾向于发行可转换债券； 最后， 公司才会发行普通股。因此在该理论下， 公司应该遵循内部融资、债券性融资和权益性融资这个顺序进行融资，并安排其资本结构。信号传递理论。 Ross （ 1977）认为：假设外部投资者没有企业内部未来 收益和投资风险的信息，这些信息只被企业内部管理者所有， 但这些信息恰恰是投资者评价企业市场价值的标准。由于缺乏企业内部信息，外部投资者往往将较高的负债水平视为高质量，也是因为破产的概率是和企业的质量负相关，而同负债水平正相关。在 Ross 模型中，市场对企业的证 估价直接影响企业的收益大小。代理成本下的资本结构理论。包括：代理成本理论。 Jensen and Mecking（ 1976）认为，在公司治理中存在两类矛盾：即股东和经营者及债券人和股东之间的矛盾。最佳资本结构是债务代理成本恰好等于债务的税收抵免收益时的企 业资本结构。人们希望债券契约能够防止资产替代之类的问题，比如禁止对新的、无关行业的投资等；其他条件相同，则发生资产替代的机会越有限的行业其拥有的负债水平越高。 基于公司控制权理论的资本结构理论。 Harris 和 Raviv（ 1988）在考察了有投票权的经理控制后认为，企业兼并竞争的结果决定了企业的价值， 同时经理的所有权份额决定着兼并竞争的结果。经理股份越多，其掌握控制权的概率就越大，从而其收益也越大； 如果经理股份多到没有潜在竞争者能够成功取代他，则企业股权的代理成本就会很大，企业的价值以及相应经理的股份价值 就会相应减少。因此，最优的所有权份额是在掌握控制权带来的个人收益和自有股份的资本价值损失之间权衡的结果。 （二）文献综述 关于资本结构的问题，国内外很多学者都对此进行了研究。从国内方面看，陆正飞和辛宇（ 1998）采用统计分析方法先对沪市上市公司（ 1996，含 A股和 B 股）按照行业类型分组，并计算其资本结构的有关统计指标，进行比较后分析行业因素对资本结构的影响；然后规定行业因素选取了机械及运输设备业建立多元回归模型，分析回归结果得出结论：行业不同，资本结构差异明显；沪市 96年机械与运输设备业的上市公司 ，不同获利能力与资本结构显著负相关；企业规模、资产担保价值、成长性等因素不显著影响资本结构；获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性四个因素均不显著影响企业长期负债比率。洪锡熙、沈艺峰（ 2000）对 1995 年至 1997 年间在上海证交所上市的 221 家工业类公司进行 CHI-SQUARE 检验，结论是：显著影响企业资本结构有的三个因素分别是：企业规模、公司权益、企业盈利能力；成长性和行业差异这两个因素不显著影响企业资本结构。吴世农、肖作平（ 2002）认为资产担保价值、企业规模与债务水平正相关，成长性与债务水平负相关 。常玉香（ 2005）得出的结论为：困境成本和收益现金流与杠杆比率正相关；资产担保价值与杠杆比率正相关；非负债税盾、企业规模、盈利能力与资本结构负相关；成长性与资本结构无显著影响。胡援成、钱建豪（ 2005）研究表明，成长性与资本结构正相关，公司绩效与资本结构负相关，经营性风险和资产盈利性与资本结构无显著相关性。总的来说相关研究表明，对资本结构影响大的因素有：成长性、企业规模、盈利能力等。 三、研究设计 （一）研究假设 根据财务管理理论和已有的研究成果，结合我国电力行业上市公司和证券市场的实际情 况，提出如下假设： 假设 1：资本结构与成长性呈正相关关系 未来一段时期内所需投入的资本就越多，企业的成长性就越强，然而，成长性强的企业务必会在建立无形资产，如形成良好形象等方面有更多花费；并且由于企业的成长，其投资速度高于利润增长速度，正是以上两点原因，对于成长性强的企业来说，即使获利不少，企业仅仅依靠保留盈余也是不够的，此外成长性强的企业前景比较良好，因而通常不会过多地发行新股。 假设 2：资本结构与企业规模呈正相关关系 非对称信息资本结构理论认为：对于大企业，信息不对称的程度普遍比相对小的企业更低。 Fama 和 Jensen （ 1983） 认为，大公司更愿意提供信息。大公司的规模大，经营业务范围广，也就降低了公司的经营风险，破产成本变低，可能性也越低；而如果公司的规模较小，就会呈现相反的状态。因而，公司的资本结构是决定企业破产成本的关键因素，而破产成本低的公司通常采用负债融资，所以公司规模与公司负债融资比例成正相关关系。 假设 3：资本结构与盈利能力呈负相关关系 公司盈利能力越强，其留存收益会越多。融资排序理论说明，公司用留存收益来融资的成本 负债融资 ，而负债融资成本 股权融资，因此盈利好的公司通常用留存收益进行融资。照此理论推理，公司负债融资比例应与盈利能力反方向变动。 假设 4：资本结构与非债务税盾呈负相关关系 由于负债具有抵税作用，因而可以提高企业价值。而当企业有较多折旧等非债务税盾时，负债的愿望就会减弱，因此，资本结构与非债务税盾负相关。 假设 5：资本结构与内部融资能力呈负相关关系 择优理论认为，信息不对称导致负债不如公司内部产生的资源，企业融资顺序是：内部资源、债务、发行新股。从而，企业内部融资的能力与企业 负债水平负相关。 假设 6：资本结构与资产担保价值正相关 一般来说，有形资产担保债务可以降低企业的筹资成本，各种资产抵偿负债的能力不尽相同，担保的资产越多，则公司信用越强，就越有可能获得更多的负债。 （二）样本选取和数据来源 本文研究数据取自电力上市公司的 2006 年年度报告，数据来源于国泰安数据库。考虑到数据的稳定性，将已 ST的三家公司删除，分别为 ST惠天、 ST江泉和 ST 梅雁，样本公司为 50家上市公司。利用其公布的 2006 年财务数据，以 Excel 为工具对数据进行整理计算。 （三）变量定义和模型建立 资本结构的度量主要是用杠杆比率衡量，即通过公司债务筹资占总筹资额的比率。一般有三种做法：一是资产负债率，（总负债与总资产的比率）；二是使用负债与权益的比率，这实际上是资产负债率的另一种表达方式；三是长期负债与总资产的比率，即长期负债率。本文以传统的资产负债率来说明企业的资本结构。具体而言，各变量定义如下：因变量： Y=总负债 /总资产（资产负债率）。自变量：成长性（ X1） =（本期资产总额 -上期资产总额） /上期资产总额；企业规模（ X2） =ln（资产总额）；盈利能力（ X3） =净利润 /资 产总额；非债务税盾（ X4） =折旧 /资产总额；内部融资能力（ X5） =现金流量总额/资产总额；资产担保价值（ X6） = （存货 +固定资产） /资产总额。据此，本文模型如下：Y=0+1*X1+2*X2+3*X3+4*X4+5*X5+6*X6 + e 其中 0 为截距项， 1 -6 为参数系数， e 为随机误差项。 四、实证检验分析 （一）描述性统计 首先根据整理的数据对影响我国电力行业上市公司资本结构的变量进行描述性统计分析（利用SPSS11.5 软件分析），希望能在一个方面说明 2006年度中国电力行业上市公司融资筹资之改进状况。表（ 1）显示，电力行业的资产负债率的差别较大，最小值为 0.105189，最大值达到 0.908315；对比中位数与均值，均值为 0.5428663，中位数为 0.57726，发现两者比较接近，数据比较合理。资产负债率小于 70 %，这是商业银行评价企业财务状况，决定是否发放贷款的关键指标，故应引起企业经营者的重视，合理控制负债与所有者权益的比例，以使负债率 70% 。企业的负债率应在多少比较合适？一般认为，企业经营在上升时期，产品处于成长期时可适当增加负债，而当产品处于 衰退期，经营收缩时，负债应降低。负债率也不是越低越好，负债水平过低，可能会丧失商业机会，而减少盈利。据介绍美国制造业平均负债率维持在 50% 60%的水平。电力行业的大部分企业的资产负债率都处于这个水平之间，说明其负债比率比较合适。（ 1）从成长性上来看，最小值为 -0.192317，最大值达到 1.766934；对比中位数与均值，均值为 0.13771524，中位数为 0.0685255，发现两个值之间有点差距，数据分布不是很均匀，各公司在成长性方面由于自身的原因而各不相同。近几年来的电力投资热，突显了我国电力上市公 司的快速成长；（ 2）从企业规模上来看，对比中位数与均值，均值为9.5466489，中位数为 9.4167155，发现电力行业在企业规模上相差不是很大；（ 3）从盈利能力方面来看，最小值为 -0.309196，最大值达到 0.092173；对比中位数与均值，均值为 0.01907606，中位数为 0.020707，发现数据分布较均匀，从长期运营来看，各电力上市公司业绩参差不齐，主要衡量指标是盈利能力；（ 4）从非债务税盾，最小值为 0.020707，最大值达到 0.83213。对比中位数与均值，均值为0.3017916，中位数 为 0.256224，发现各上市公司在非债务税盾方面存在一些差异；（ 5）从内部融资能力来看，最小值为-0.148193，最大值达到 0.451682，对比中位数与均值，均值为 0.01177978，中位数为 0.006294，发现现金流与资产总额的比例上有比较大的差异；（ 6）从资产担保价值上来看，最小值为 0.23544，最大值达到 0.87297；对比中位数与均值，均值为 0.5504207，中位数为 0.5598，发现数据分布较均匀。 （二）回归分析 利用 SPSS11.5 统计软件进行回归分析，其回归结果如表（ 2） 至表（ 4）。表（ 2）中，R2=0.412，调整的 R2=0.3300，说明直线拟合程度不高。方差DW=2.337，说明不存在自相关。表（ 3）中 F = 5.019，模型的显著性检验通过。根据相关知识，只要方程的 F 统计量大于相应的 F 的临界值，则此方程是显著的，可以拒绝自变量系数都为零的原假设。在此以 0.05 的显著性水平进行检验，F0.05（ k-1， N-k） = F0.05（ 7-1， 50-8） = 2.33，表中的 F值为 5.019，大于临界值，可以通过 F 检验，因此该方程是显著的。表（ 4）中，有些变量的 t 检验未通过，说明 该模型需要调整。下面对参数系数进行 t 检验。只要参数的 t 值的绝对值大于相应的 t 的临界值，则该参数系数是显著的，可以拒绝该参数系数为零的原假设。在此以 0.05 的显著水平进行检验， t0.05（ N-k） =t0.05（ 50-8） =1.6839，对照表中的 t值，可以看出第一、三、六个自变量的系数是显著的，可以通过 t 检验，而其他自变量的系数是不显著的。通过 t 检验，可以将企业规模、非债务税盾、内部融资能力这三个自变量剔除，而保留成长性、盈利能力和资产担保价值这三个因素。下面将资本结构对成长性、盈利能力和资产担保价值进行回归 分析，其回归结果分别如表（ 5）、表（ 6）、表（ 7）所示。剔除变量以后， R2=0.358，调整的 R2=0.316，说明模型的拟合程度提高。 DW=2.171，该模型不存在自相关。F=8.544，说明方程的显著性较高。各个变量也通过了 t 检验，说明该模型中的自变量与因变量显著相关。因此，得到如下模型： Y=0.267+0.241X1-1.399X3+0.490X6 从以上的分析可以得出以下结论，电力行业上市公司资本结构与成长性正相关，与盈利能力负相关，与资产担保价值正相关，这与假设 1、假设 3、假设 6 相一致 。而电力行业资本结构与企业规模、非债务税盾和内部融资能力的相关关系不显著，这与假设 2、假设 4 和假设 5 不一致。陆正飞、辛宇（ 1998）的研究认为：盈利能力与资本结构负相关，规模等因素对资本结构的影响不甚显著，这与本文的结果一致。但其研究结果表明成长性和资产担保价值对资本结构的影响不显著，与本文的结果相矛盾。洪锡熙和沈艺峰（ 2000）认为：显著影响企业资本结构有的三个因素分别是：企业规模、公司权益、企业盈利能力；成长性和行业差异这两个因素不显著影响企业资本结构。其中只有盈利能力对资本结构有显著影响这一结论相同， 其他结论都不同，与本文的结果有较大差异。肖作平、吴世农（ 2002）认为：资产担保价值、企业规模与债务水平正相关，成长性与债务水平负相关。只有资产担保价值与资本结构正相关这一结论与本文相同。本文结论中成长性与债务水平呈正相关关系。常玉香（ 2005）得出的结论为：资产担保价值与杠杆比率正相关，盈利能力与资本结构负相关，与本文的结论相一致，而其他结论则不同。由于电力行业的行业特殊性，本文得出的结论与学者的结论不尽相同，所选取的上市公司、样本期限、所选盈利能力的代理变量等不同都会导致结论的差异，而这种差异在实证研究 中也是可能存在的。 五、结论 本文研究结果表明，对于电力行业上市公司而言，成长性、盈利能力与资产担保价值对其资本结构的影响较大。为了实现最优的资本结构，充分利用财务杠杆来增加公司的市场价值，就应加强对公司的存货和固定资产的管理，提高公司的业绩和盈利能力，采用合理的折旧计算方法，以充分利用财务杠杆，优化企业的资本结构，实现企业的价值最大化。由于本文所选取的分析方法以及数据资料等方面都有很大的局限性，仅对资本结构影响因素中的少数因素进行了分析，还有待于进一步的研究。 参考文献： 1吴博：中国高科技企业资本结构影响因素的比较研究，经济问题 2006 年第 1 期。 2肖作平：资本结构影响因素实证研究综述，证券市场导报 2005 年第 11期。 3肖作平：资本结构影响因素：理论和证据，证券市场导报 2003 年第 6 期。 4肖作平、吴世农：中国上市公司资本结构影响因素实证研究，证券市场导报 2002 年第 8 期。 5洪锡颐、沈艺峰：中国上市公司资本结构影响因素的实证分析，厦门大学学报（哲学社会科学版）2000 年第 3 期。 6陆正飞、辛宇：上市公司资本结构主要影响因素之实证研究，会计研究 1998 年第 8 期。 7汤谷良：西方资本结构理论与我国企业资本结构优化，城市金融论坛 1996 年第 7 期。 8张京京：上市公司资本结构影响因素的实证研究，湖南大学硕士学位论文 2004 年。 9薛丽娜：吉林省上市公司资本结构影响因素实证研究，吉林大学硕士学位论文 2006 年。 10阳玉香：我国上市公司资本结构的影响因素研究，长沙理工大 学硕士学位论文 2005 年。 11张艳：我国房地产上市公司资本结构影响因素研究，电子科技大学硕士学位论文 2007 年。 12付琳：上市公司资本结构影响因素研究：房地产业与农林牧渔业实证，吉林大学硕士学位论文，2008 年。 13于倩：我国上市公司资本结构影响因素研究，西南财经大学硕士学位论文 2007 年。 14沈剑飞、姜伟娜：电力上市公司资本结构影响因素实证分析，华北电力大学学报（社会科学版）200