（金融学专业论文）中国创业投资退出机制和回报研究.pdf

摘要 本文集中论述中国创业投资的退出方式以及总的回报情况，包括上市和并购 两种退出渠道的案例统计。主要分为两大部分进行论述：第一部分是从理论上探 讨退出对于中国创业投资来说的重要意义，并列举了目前中国退出的八种方式， 其间也大致描述了日本、德国和美国创业投资退出的概况；第二部分是本文的中 心，通过对中国创业投资行业的退出数据统计，本文用具体的统计结果论述了目 前中国创业投资退出的内部收益率的分布状况，以及截至到本文统计的时间期 限，两种主要退出方式的案例数量和退出情况，从而得出中国创业投资至今以何 种方式退出为主，退出回报的概况。本文是对近1 0 年中国创业投资退出实践的 总结。 关键词：创业投资投资回报内部收益率退出 a b s t r a c t t h i s 眦i c l em a i n l yf o c u s e so nt h ec h i n av e n t u r ec 印i t a le x i tm e a s u r e s a n di t st o t a lr e t u ms i t u a t i o n ，i n c l u d i n gt w ok i n d so fe x i tc a s e s i p oa r l d m e 娼e t h i sm e s i si s d i v i d e di n t ot w op a n s ：i tf i r s td i s c u s s e sm e s i g t l i f i c a f l c eo fv e n 札鹏c 印i t a le x i tf o rc h i n a 舶mt h e 耐a 1b a s j s ，l i s t s e i g h te x i tm e a s u r e si nr e c e n tc h i n a ，a n da l s ot h ee x i ts i t u a t i o n si nj 叩眦， g e n n a n ya 1 1 du s ；i nm es e c o n dp 叭，也em a i nb o d yo fm ea r t i c l e ， m r o u g l lt l l ea n a l y s i so nc h i n av e n t u r ec 印“a li n d u s 仃yw i t l l d r a 、v a ld a t a s t a t i s t i c s i ts t u m e sm ei n t e m a lr e t u mr a t ed i s t r i b u t i o nc o n d i t i o no f r e c e n tc h i n av e 珊l l r ec 印i t a le x i t ，a 1 1 da l s ot 1 1 em a i nt w oe x i tm e t h o d s c a s e sa n ds i n l a t i o n s a n dc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a ti nc h i n aw h i c hi s t h em a i ne x i tm e m o do ft h et w o a n dt h em a i nr e t u ms i n i a t i o n i ti sm e c o n c l u s i o no f t i l et e ny e a rc h i n av e n t u r ec 印i t a le x i tp r a c t i c e k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，r e n l mo fi n v e s t m e n t ，i i 浪，e x i to fv b n n 鹏 c 印i t a l 一前言 毋庸置疑，创业投资是目前中国最火热的行业之一。随着中国经济持续稳定 保持高速成长，高科技行业的强劲复苏，一批由创业投资支持的企业成功上市或 被并购，一系列有利于创业投资行业发展的法律法规的出台，中国创业投资迎来 了新的发展契机。创业投资行业已经成为保证中国经济健康持续高速增长的重要 力量，中国政府非常关心创业投资行业的发展，而创业投资行业退出回报水平数 据的缺乏，阻碍了政府制订相关的法律、法规来 规范、扶持创业投资行业；大量的投资人尤其是海外投资人将目光聚焦中国 的创投市场，期望加大对中国的投资，而中国市场创业投资退出的合法渠道和回 报水平的模糊不清，却使他们犹豫不绝。对于创业者，创业投资在哪些行业回报 较高，以何种方式退出比较适合国情，关系到其能否顺利筹措所需资金和能否创 业成功。中国创业投资的退出渠道和真实回报状况对于很多国内外的投资机构和 学术界都是很重要的信息。 二创业投资的概念以及退出的含义 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 又称风险投资，一般在国内被定义为一种把 资金投向蕴涵着失败危险的高科技及其他产品的研究开发领域，旨在促使新技 术成果尽快商品化，取得高资本收益的一种投资行为。而根据全美创业投资协会 ( n v c a ，n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ) 的定义，创业投资是由职业 金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业( 特别是中小型企业) 中的一种股权资本：相比之下，经济合作和发展组织( o e c d ，0 r g a n i z a t i o nf o r e c o n o m i cc o o p e r a t i o na n dd e v e l o p m e n t ) 的定义则更为宽泛，即凡是以高科 技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为创业 投资。 从定义上我们可以看出，( 一) 从投资行为的角度来讲，创业投资是把资本 1 投向蕴藏着失败风险的高新技术研究开发领域的过程。( 二) 从运作方式看，是 指由专业人才管理下的投资中介向具有潜能的高新技术企业投入创业资本的过 程，也是协调创业投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一 种投资机制。( 三) 从回报方式上来看，创业投资是根据在被投资企业最终达到 的股份份额来获得投资收益的，而且创业投资的最终目的还是获取高额的投资回 报。 美国是创业投资发展最早的国家，以1 9 4 6 年世界上第一家创业投资公司一 一美国研究与开发公司的成立为标志，目前已有4 0 0 0 多家，投资额有6 0 0 多亿美 元：日本在1 9 9 5 年7 月就创立了一个创业投资市场，聚集了1 8 0 0 多家创业投资合 同：英国是欧洲创业投资业的“领头羊”，其创业投资额占全欧创业投资总额的 4 0 5 0 。创业投资在扶植高科技产业、推动高新技术产业化的发展中起到了举 足轻重的作用，并帮助许多高技术企业取得了成功。国外研究表明，由创业资本 组成的创业基金对本世纪三个重要的科学发现，即可编程计算机、晶体管和d n a 的最终商业化起到了至关重要的作用。特别是在高新技术企业创建期和成长期， 创业投资的作用是不可替代的。1 9 9 9 年，美国共有2 4 8 家新公司在创业资本支 持下上市，并创造了筹资1 9 4 亿美元的新纪录，而当年正是全球互联网企业成长 的第一次热潮。可见，高技术产业的发展离不开创业投资的支撑，创业投资是高 技术产业化的“孵化器”。 创业投资的资金运作流程可分为三个阶段：筹资，投资和撤资。创业投资能 否顺利退出实现预期回报，是创业投资发展的核心环节。创业投资的退出机制在 整个创业投资体系中处于核心地位。因为创业投资是高风险与高收益的结合，而 高收益必须通过一定的退出渠道实现。为了实现投资者的目的，就要求市场上有 健全的退出机制，让投资者能够顺利的把资金撤出。以下将从创业投资的运作机 理入手分析其退出机制。 三从创业投资的运作流程看退出机制 虽然每一个创业投资公司都有自己的运作流程和制度，从主要步骤上来描 述，创业投资的运作流程可以用创业投资的运作流程图( 如图1 ) 的形式概括： 开始新一轮的的投资 图1 、创业投资的运作流程图 整个创业投资的运作流程主要涉及投资主体( 投资者) 、中介机构( 创业投资 公司) 与投资对象( 创业企业) 三个主要组成部分，三者在创业投资的运作流程中 各自发挥着自己的作用。 投资主体是创业资本的提供者。它可以是政府投资、企业投资、民间私人持 有资金、科研单位自筹资金、商业银行贷款以及外国投资等。 创业企业是创业投资的接受者。它拥有高新技术的创意或成果，但缺乏将成 果产业化的资金。一旦得到创业投资机构的资金支持，便可以实施成果的产业化， 并通过市场机制的运作，获得技术创新与成果产业化的经济回报。 创业投资公司是沟通创业企业与投资者的“桥梁”。它一方面向社会招募资 金，同时经过严格的考察和筛选，采用不同的策略将其投向创业企业，并积极介 入创业企业的经营管理。待时机成熟时，便通过适合的方式，从创业企业撤回增 值后的资金，再投资于其他项目，以实现创业资金的滚动增值。 分析一下上图中创业投资的整个运作流程，可以清晰的看到，要使创业资本 能够循环产生利润的关键就是创业资本的退出机制。如果缺少了这一环节，创业 投资活动的链条就会中断，创业投资就无法实现投资增值和良性循环，也就无法 吸引社会资本加入创业投资的行列。刨业投资退出机制的意义具体来说主要可以 体现在以下几点： 首先，创业资本的退出途径也是其实现收益的途径。创业投资和一般资本市 股份增值来获得收益的：而创业投资则一般不以企业分红为目的，而是以股份增 值作为报酬，必然要求有一个能创造出资本大幅增值的变现方式，这就有赖于有 一个能顺利撤出的退出渠道。 其次，创业资本最根本的特征不仅仅在于它敢冒风险将资金投入到前景不明 的产品或领域，更重要的是其资本和投资活动的循环流动性。一旦成功可以带着 高额利润全身而退，进行新一轮投资，这更要求创业资本必须能够撤出。 再次，创业投资退出机制为创业投资活动提供了一种客观的评价方法。创业 投资的对象是极具发展潜力的新兴企业，这些企业是新思想、新技术、新产品和 新市场的综合集成，其价值不可能通过简单的财务核算来确定，只能通过市场评 价来发现和实现，评价其投资价值最好的标准就是看创业投资退出时能否得到大 幅度的增值。 另外一个凸现创业投资退出机制重要意义的地方是，由于创业投资企业本身 所固有的高风险，使创业投资项目和非创业投资项目相比更容易失败。创业企业 很难保持长期的高速成长，创业资本要想获得最高的回报就在被投资企业结束高 速成长前退出投资以获得高额资本收益。一旦创业投资项目失败，不仅不能使资 本得到增值，连收回本金也将成为很大的问题。通常创业投资公司必须面临的一 个问题是，在被投资的创业企业不仅不能给投资公司带来资本增值，而且面临严 重亏损的情况下( 包括创业企业破产和清算的情况) ，创业投资公司仍然能够通 过强制企业破产或者清算，或者在产权交易市场上出售被投资企业来收回部分本 金，投入到其它项目中获取回报。因此一个便捷畅通的退出机制将帮助创业资本 最大程度的避免损失。 可见，创业投资与其退出机制是永远不可分割的。创业投资的高风险通常意 味着高收益，而收益的获取、风险的转移，关键就在于退出环节。退出是实现创 业资本盈利的渠道，并且是唯一的渠道。成功的退出不仅意味着高额回报，而且 是创业投资进行新一轮投资的基础。因此，要发展创业投资，必须建立健全的退 出机制，这样才能吸引更多的资金进行创业投资。 4 四中国创业投资退出方式 中国创业投资行业经历十多年的发展，大致可划分为两个发展阶段，第一个 阶段以9 0 年代初第一家外资创业投资机构进入中国为标志，到2 0 0 2 年基本结束， 见证了中国创业投资产业从无到有，从新兴到繁荣又逐步走向低潮的历程。这一 阶段中，海外创业投资机构纷纷开始在中国设立基金或进行投资，支持创业投资 产业的相关政策也逐步出台。本土创业投资机构也纷纷设立。1 9 9 7 年之后。随 着互联网的兴起，全球创业投资产业达到一个新的高峰，中国创业投资产业也日 益活跃起来，新浪、搜狐、阿里巴巴、易趣、腾讯等高科技企业都获得了创业 投资的青睐。受2 0 0 0 年全球互联网泡沫破灭的影响2 0 0 1 年到2 0 0 2 年底。中 国创业投资产业逐步步入低潮，从2 0 0 3 年开始呈现复苏的态势。 第二阶段从2 0 0 4 _ 丌始。2 0 0 4 年之后，随着最早登陆海外资本市场的中国概 念股业绩发展良好，以及携程、盛大、前程无忧等中国高科技企业赴海外上市重 新趋于活跃，中国企业也日益获得国际资本市场的认可，中国创业投资市场也开 始重新活跃起来。原先己进入中国市场的创业投资机构的投资活动日益活跃尚 未进入中国市场的国际性的创业投资机构也纷纷加快了进入中国的步伐，中国创 业投资市场投资总量呈现不断上升的趋势。与此同时，募资与退出活动也表现良 好。中国创业投资产业走向了新一轮的繁荣，进入了全新的发展阶段。 由于创业投资的从投资到实现回报的周期一般长达3 年以上，因此对于第二 阶段才开始在中国创业投资市场进行投资的创业投资机构，目前基本上还没有实 现退出，因此，本文研究总结的中国创业投资退出以及回报的对象主要是第一阶 段就在中国市场进行投资的机构。 发展到目前，创业投资在中国有以下几种退出方式： ( 一) 境外设立离岸控股公司境外直接e j 巾。由于受到中国目前政策和监管 环境的限制，大多数境外创业投资公司普遍推祟的在中国做创业投资最好的退出 方式是以离岸公司的方式在海外上市，这种类型的投资和上市案例比比皆是比 较成功的包括新浪、搜狐、网易、亚信、u t 斯选康、金蝶等。境外可选择的资 本市场有：香港主板、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、n a s d a q 等。 本市场有：香港主扳、香港创业板、新加坡主板、新加坡创业板、n a s d a q 等。 能否以离岸公司的形式成功在海外上市从而实现投资退出，已经成为现在国际创 业投资机构是否投资中国创业企业的一个最重要的决策因素。 ( = ) 境内股份制公司境外直接上市。境内股份制公司境外直接上市以第一 种方式实现退出诚然是首选，但是，投资机构和企业都需要投入相当的精力和人 力来面对退出过程中的监管不可预测性。很多企业由于政策上的限制，采用了以 境内股份制公司去境外发行h 股的形式实现海外上市，从而大大降低了审批过程 中的潜在风险。股份制公司可以根据股权性质的不同，分二类设立：接受国内创 业投资的企业，可以设立为纯内资的股份制公司；接受国外创业投资的企业，可 以设立为中外合资的股份制公司。当然，此类上市方式除了发起人股受到公司法 的限制，暂时不能实现全流通外，其它的利弊分析与第一方式类似。与不能实现 全流通相对应的缺陷，就是尽管企业已经在境外上市，但是创业投资无法在短期 内实现变现或退出。令人欣喜的是随着中国资本市场在入关后不断与国际接轨， 特别是对于接受了国际创业投资的企业在境外上市监管的逐步放松，h 股中的外 资发起人股的流通也将是指日可待的。 ( 三) 境内公司境外借壳间接上市。境内公司在境外借壳上市的案例很多， 主要集中在美国的0 t c 明( o v e rt h ec o u n t e rb u l l e t i nb o a r d ，场外交易电子报 价板) 市场和香港主板。但是，创业投资机构一般不会选择所投资的企业这么操 作，主要原因在于( 1 ) 一般意义的壳公司由于不同的历史原因，经营状况或市 场形象不佳，特别是境外的上市公司，不同地区市场、经济、文化的差异较大， 其内部潜在的问题有可能带来众多法律、财务、经营方面的风险；( 2 ) 收购壳公 司的部分股权所需成本较高，需要大量的现金，除非实力较为雄厚的地产公司或 贸易企业，一般的高科技企业很难承受，而通过财务公司提供过桥贷款的方式又 具有非常大的财务风险；( 3 ) 境外资本市场监管和披露要求严格，对操作借壳的 企业或其财务顾问机构经验和能力的挑战较大；( 4 ) 即使完成借壳，之后的资产 置换、业务重组、资本市场形象的重塑、二级市场股价的维护等一系列环节也将 耗费股东和管理层极大的人力、物力和财力。 ( 四) 境内设立股份制公司在境内主板和中小企业板上市。由于国内的创业 投资机构大多具有政府、国有公司或上市公司的背景，和国际创业投资机构相比， 6 他们通过创业投资实现增值和变现的动力和压力没有那么紧迫，同时，他们的资 金也由于国家外汇管制和对外投资的限制，无法在短时间内投资到境外离岸公 司，因此，对于这类创业投资机构而言，将被投资的企业培育到一定阶段在国内 a 股上市，也是一种可行的选择模式。上市后，也可考虑以上市公司的股权进行 抵押获得商业贷款等形式，来变相实现资金的流动。对于国内a 股上市这种退出 方式来说，缺点也是显而易见的。国内a 股公司除了发起人股不流通以外，还有 很长的上市等待期( 如股改、辅导、券商通道限制、中国证监会审批等) ，很多 企业很难自主决定和掌握自己的命运，这点对于高成长的科技企业来讲非常不 利。根据不全面的估算，中国目前有几百家企业在排队等候在上海交易所挂牌， 这种等待期间暗箱操作的可能很大，其不透明性对于没有特殊背景或没有超大规 模的公司，特别是对于民营企业和高增长企业来说，是非常不公正的。但中小企 业板的设立，很好地解决了这个问题。中小企业是国内创业投资退出很好的一个 途径，比如上海联创业投资资的一些企业就成功登陆中小企业板。2 0 0 6 年中小 企业板重新开放新股上市，也使一个投过国内中小企业的创业投资看到了希望。 ( 五) 境内公司境内a 股借壳间接上市。另外一种间接上市的方式就是境内 公司a 股借壳上市，与境外借壳上市相比，境内借壳上市的可操作性和可控制程 度相对会高一些。但是，与在国内主板上市一样，由于国有股和法人股的不流通， 创业投资基金只能通过协议转让或置押上市公司股权的方式实现资金的回笼。但 如果操作方法得当，壳公司的主营业务能定位在高科技投资控股上，创业投资基 金作为a 股公司的大股东可以让该上市公司利用帐面资金或配股增发的方式收 购基金所投资的企业股权。只要这些企业业绩优良，收购价格合理，这种收购行 为既能为创业投资提供退出变现的机会，同时也能增加上市公司的业绩。但a 股借壳的操作需要有足够的资金和a 股公司的后市操作能力。 ( 六) 股权转让和并购( 腿a ) 。由于中国特殊的法律政策环境限制，创业投 资公司通过股权转让的方式实现退出应该具有实际意义。这类产权交易模式比较 适合企业所处行业比较朝阳、企业成长性较好且具有一定盈利规模，但因种种原 因不够上市要求和条件、或在二年之内无法尽快上市的被投资企业。股权转让可 以通过投资机构自有的渠道完成，如促成不同投资机构之间的股权转让，也可以 借助专业机构如投资银行、证券公司的收购和兼并部门完成。目前有越来越多的 国际战略投资人和上市公司愿意收购中国境内的企业，无论是以内资方式还是外 资方式的股权都可以通过这种方式变现。而且随着并购重组在企业扩展广泛应 用，创业投资的退出方式也很灵活。2 0 0 5 年1 0 月2 7 日，雅虎和阿里巴巴并购 案中，日本软银实现了完美的退出，充分证明了并购对创业投资退出的重要性。 ( 七) 管理层回购。在接受创业投资之后的企业成长到一定规模后，管理层 回购将是早期创业投资退出的一种选择。同时，由于目前国内管理层通过信托等 方式融资渠道的拓宽，在不涉及国有资产前提基础上的管理层回购将越来越盛 行。通常这种退出方式会和其他的退出方式相结合。 ( 八) 清盘。对于投资后的企业，如果遇到经营不善、或管理团队发生重大 变动、或受到市场和环境的重大不利影响，创业投资机构只能选择清盘的方式以 及时减小并停止投资损失。综上所述，创业投资机构在考虑退出方案的时候，一 定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设 计并执行相应的退出方案。 以上八种退出方式中，以上市退出和并购退出最为常见，结合下文的具体统 计数据将进行进一步论述。 五中国创业投资退出回报统计 回报状况一直是创业投资界普遍关注的问题，对于其研究方法，目前世界各 大创业投资组织如e v c a ( e u r o p e a nv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，欧洲创业 投资联合会) 、n v c a ( n a t i o n a lv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o no ft h eu n i t e d s t a t e s ，美国创业投资联合会) 和b v c a ( b r i t i s hv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ， 英国创业投资联合会) 等正在致力于完善创业投资行业回报研究方法，希望确立 统一的行业回报研究标准，但是由于创业投资行业自身的特点，以及各个地区政 策经济发展水平的不同，至今还没有哪种研究方法被业界普遍接受，各创业投资 组织拟定的创业投资回报研究方法往往也提供多种可行性选择。如e v c a 和b v c a 就采用了内部收益率( i r r ，i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n ) 、收益倍数( e a r n i n g s m u l t i p l e ) 、净资产( n e ta s s e t s ) 、现金流折现( d i s c o u n t e dc a s hf 1 0 w ) 和市场 价值( a v a i l a b l e r k e tp r i c e s ) 等方法：n v c a 采用了投资倍数( p e r f o 珊a n c e m u l t i p l e ) 、成本最近融资( c o s t l a t e s tr o u n do ff i n a n c i n g ) 、可比较的公司 交易( c o m p a r a b l ec o m p a n yt r a n s a c t i o n s ) 等方法。 ( ) 主要研究方法和测量指标 本文在研究各大组织所用回报研究方法的基础上，结合中国创业投资行业自 身特点和我们掌握的现有数据，对于创业投资公司所建立的投资基金回报水平的 考察，主要采用了内部收益率法作为测量方法，- ： 月，1 一，+ y 二土一：0 智( 1 + 豫r ) 。 在这旱，i 代表期初投资，i 代表投资年份，c 。代表投资项目成熟后带来的 各期收益，主要是退出时所得到的回报。在模型中，已知c 。，i ，和i 即可求得i r r 。 实际应用i r r 模型可能要更复杂一些，因为对于创业投资来说，投资轮次可能是 多次，退出也可能是多次进行。简要来说，i r r 衡量的是考虑时间价值之后，相 对于退出的回报金额，创业投资公司在投资期间每年的回报率。 对于一些确实需要修正处理的数据，在价值的测算上，对于已上市公司，我 们采用其股份能够变现的最早日子的价格作为其价值计算的基础，对于正处于投 资阶段公司，此轮的投资价值根据次轮投资价值及股份额修正计算。 ( 二) 数据来源 本文数据主要来源于作者在清科财务管理咨询( 北京) 有限公司实习期间搜 集的中国创业投资基金的投资信息，以及根据国内外证券市场公开数据，如招股 说明书等，所作的整理。 ( 三) 中国创业投资市场基金回报统计 本文选择的统计时期为在中国创业投资行业发展的第一阶段，即2 0 0 4 年之 前设立的或进入中国的基金的回报状况，以6 2 支相对活跃的基金为研究对象， 包括4 0 支美元基金和2 2 支人民币基金。 由于回报数据获取的难度较高，目前尚无法获得大多数基金精确的回报数据 ( 如内部收益率等) ，因为大多数投资基金的管理费用、未退出项目的市值以及 。由于国内外创业机构设立不同基金来对创业企业进行投资和管理本文选择每个创业投资机构最主要的 基金来作为创业投资机构的代表。 9 失败项目的退出价值都是无法准确得到的数据。因此本文对6 2 支中外创业投资 基金的回报区间进行划分，比如成功投资了百度的著名投资公司德丰杰( d f j v c ， d r a p e rf i s h e rj u r v e t s o nv e n t u r ec a p i t a l ) ，不包括管理费用和未退出项目的 价值折损，截至到本文统计的时间，基金投资的内部收益率为8 9 ，归为“4 0 以上”的基金回报水平。而有些创业投资公司直接公布了内部收益率，如i d g v c ( 美国国际数据集团，i n t e r n a t i o n a ld i g i t a lc o r p o r a t i o nv e n t u r ec a p i t a l ) 公布的内部收益率为4 2 ，同样归为“4 0 以上”的基金回报水平。在此基础上 得出了中国创业投资基金回报水平的分布状况。 研究结果显示，2 0 0 4 年之前开始在中国大陆投资的创业投资机构的6 2 支基 金中，内部收益率。高于4 0 的基金有7 支，占被调研基金总数的1 1 3 。内部收 益率在2 0 到4 0 之间的基金有1 7 支，占2 7 4 。内部收益率在1 0 到2 0 之间 和内部收益率在1 0 以下的基金各有1 9 支，各占3 0 6 。可以看出，少数基金在 中国取得了相当高的回报( 内部收益率在4 0 以上) ，但大部分基金的回报水平 表现一般( 内部收益率低于2 0 ) 。 表5 1 创业投资基金总体回报水平分布 内部收菔率蒸金个数酉分比 4 0 9 6 以上( 含4 0 9 6 ) 7 1 1 3 2 0 ”4 0 9 6 ( 含2 0 )1 72 7 锚 1 0 一2 d ( 含1 0 ) 1 93 0 。6 10 9 6 _ 以下1 9 3 0 6 总计 6 21 0 0 o 本文所研究的基金的整体回报水平偏低，主要有三点原因：一是相当部分的 基金尚未走完基金周期，回报还没有完全显现出来；二是由于运作机制、退出渠 道等方面的局限，人民币基金的回报水平普遍较低；三是中国的创业投资市场在 过去相当长的时间里并不是一个规范成熟的市场。 但另方面，仍有一部分基金在中国取得高额回报，证明了中国创业投资市 场的价值和潜力。伴随中国经济的持续快速发展、中国创业投资环境的逐步改善 。数据来自l d g 官方网站新闻i w w i d g c o m 舯 。本报告所计算的基金的内部收益率，指截止到2 0 0 4 年1 2 月3 1 日该基金所实现的内部收益率( g r o s 8 l r r ) 。 o 和创业投资机构投资经验的日益增长，预计未来将有更多的创业投资机构在中国 实现高额回报。 图5 1 美元与人民币基金回报水平比较 美元基金的回报水平之所以显著高于人民币基金，原因主要有三点。一是美 元基金的管理者大多是拥有丰富投资经验及资源的外资创业投资机构，在投资项 目的选择和项目的管理方面具有较强的实力。而大多数人民币基金的管理者为本 土创业投资机构，在专业能力及投资经验上普遍落后于外资创业投资机构。二 是人民币基金大多具有政府背景，且基本实行公司制的组织形式，在相当长的时 间里受到原公司法的制约，其投资决策机制和激励约束机制无法适应创业投 资的运作要求。而美元基金大部分实行有限合伙制，其投资决策效率和激励约束 效果明显好于人民币基金。三是美元基金拥有相对便捷的海外上市及并购渠道， 退出渠道相对通畅，而人民币基金由于国内缺少创业板市场、股权转让受限制等 方面的原因，退出渠道一直不顺畅。 值得一提的是，目前尽管大多数本土创业投资机构的基金管理水平远落后于 外资创业投资机构，仍有少数本土创业投资机构通过学习借鉴国际先进的基金管 理模式、经验和加强与外资创业投资机构的合作，使自己逐步具备了与外资创业 投资机构竞争的实力，并成功受托管理海外创业投资基金。另一方面，外资创业 投资机构的本地化意识也随着时间的推移不断增强，少数外资创业投资机构为了 加强与本地政府和创业投资机构的合作，开始受托管理人民币基金。这种中外融 合的趋势在未来有望得到延续和加强，无疑会对未来人民币基金的回报表现产生 影响积极的影响。而国内创业投资宏观环境的改善包括创业投资相关法规的出台 和完善、中小企业板向创业板的演进及股权分置改革等，都将有助于提高人民币 基金的回报水平。 ( 四) 中国创业投资市场上市( i p o ) 与并购退出案例统计 截止到2 0 0 5 年1 1 月3 0 目，创业投资机构所投资的中国公司，以上市i p o 和并购形式实现退出的案例数共为1 0 8 起，其中上市( i p 0 ) 为7 9 起，并购为 2 9 起。本章对这1 0 8 起退出案例的分布状况作了初步统计，涉及退出方式、行 业、地域、退出时间、退出市场等。 图5 2 上市并购退出整体分布 1 不同资本市场上市退出案例分布 在这里本文不对上市和并购退出的企业所在的行业和地域做更多的分析。本 文着重于不同资本市场上市退出案例分布。统计显示，7 9 家上市企业分布在世 界1 0 个证券交易市场中，其中在国内上市的有1 8 家，占2 1 5 。海外上市的有 6 1 家，占7 8 5 。并且，有3 家企业选择同时在两个板块上市。在国内上市的企 业中有9 家选择在上海交易所上市，2 家在深圳主板，6 家企业在2 0 0 4 成立的深 圳中小板上市。在海外上市方面，香港主板、香港创业板和纳斯达克是企业的首 选，分别有1 9 家、1 6 家和1 7 家企业选择这三大板块，分别占总上市比例的2 4 1 9 6 、 2 0 3 和2 1 5 。数据表明，海外上市依然是各企业的首选，新加坡板块表现相 对较差，而伦敦a i m 板块的登陆值得关注。特别值得一提的是深圳中小板在扶植 中小企业上市上作用逐渐增强。 表5 2 上市退出市场分布 证券市场个数百分比 总计 7 9i o o 0 图5 3 上市退出市场分布 2 不同年份上市退出案例分布 统计显示，1 9 9 7 年到2 0 0 1 年间，上市退出活动很少，1 9 9 7 年一例，1 9 9 8 年没有上市退出案例，1 9 9 9 年开始有所好转但退出水平仍然很低，截止到2 0 0 1 年总共有1 5 家企业上市，不到总量的五分之一。2 0 0 2 年后，退出活动日益活 跃，其中2 0 0 2 年有1 l 起上市退出案例，几乎是2 0 0 1 年上市退出数量的二倍， 以后各年保持在1 0 一1 5 家的相对稳定区间，唯有2 0 0 4 年呈井喷态势，有2 6 起上 市退出案例，占到所有统计年份的3 2 9 。 图5 4 上市退出时间分布 3 并购退出案例时间分布 统计显示，通过并购完成退出案例共2 9 起，在2 0 0 0 年前，没有创业投资机 构通过企业并购实现退出。2 0 0 0 年仅有一例，2 0 0 1 为零，从2 0 0 2 年起，并购数 量逐渐增加，到2 0 0 4 年达到顶峰，当年有1 2 起并购案例，占历年并购总数的 4 1 4 _ 1 6 ，到2 0 0 5 年又有所回落但仍然有8 例。数据说明，并购方式退出仍然难于 与上市退出方式抗衡，并购退出数量仅为上市退出数量的三分之一，就并购自身 来看，有逐年转好的态势。 图5 5 并购退出年份分布 ( 五) 中国创业投资市场投资回报倍数统计 在1 0 8 起上市与并购退出案例中，共可以计算6 5 笔投资交易。的回报倍数。， 基于这6 4 笔投资交易，本章对其回报倍数情况作了分析性统计，涉及行业、地 域、退出时间、退出市场等，主要统计指标为均值与中位数。 以6 4 笔创业投资交易作为交易数量样本空间，经过分析计算，得出中国创业 投资交易的回报倍数的均值为8 1 9 倍，回报倍数中位数为3 5 5 倍。可以看出，中 国创业投资交易中有一半的交易回报倍数低于3 5 5 倍，而中位数大大低于均值说 明有少数交易的回报倍数非常高，反映出创业投资行业自身的特点。 表5 3 整体回报倍数 篇；= = 昌= = 弓= 罱= ；= ；罱；车 均值中位数 _ _ - - _ _ 。- _ _ _ _ - - 。_ 。- 。_ _ - _ - - _ _ 。- _ - 。一 8 1 93 。5 5 = = = = = = = = = = = = = = = = 兰= = = 皇= = = = = 以下是上市( i p o ) 与并购退出的回报倍数比较： 在6 4 笔创业投资交易中。被投企业以上市作为退出方式的平均回报倍数和回 报倍数中位数分别为8 8 6 倍和3 5 5 倍。 被投企业以兼并或收购作为退出方式的 平均回报倍数和回报倍数中位数分别为3 8 5 和2 6 5 。可以看出，两种方式的回报 倍数的中位数大大低于平均回报倍数，显示出回报倍数分布的不均筏特征，上市 退出方式的回报倍数比并购退出的回报倍数略高，考虑到二者中位数差别不大， 所以就整体而言。退出方式选择对回报影响不是很大。 o 这里的投资交易，指的是一家创业投资机构对一家公司的一次投资。 o 创业投资机构所投资公司中，对于已上市而目前尚未退出的那部分股份，我们按照其股票发行价计算创 业投资的回报收益因此本报告所计算的回报倍数。总体上偏于保守 o 中位数是指分配数列中各单位的标志值按大小顺序排列，位于中间位置的标志值比如从大到小排列的 n 项数列，若n 为奇数中位数为第( n + l 帕个煎；若n 为偶数，中位数为n ，2 十1 个数。数理统计上用中位 数来表示一组数据的“集中趋势”。 i5 图5 6 不同退出方式回报倍数 六总结 根据本文对于中国创业投资机构统计结果，可以得出以下几个结论。 ( 一) 从各个创业投资机构设立的主要的投资基金的内部收益率来看，中国 创业投资市场的回报基本上还是偏低。特别是人民币基金，也就是中国本土的创 业投资机构，由于受国家政策，地方投资指导等因素的影响，不可避免的投资一 些回报前景不好的项目。而外资创业投资机构设立的美元基金，由于投蜜个数较 多，基金整体的内部收益率表现一般。尽管不能和美国同期风险投资的回报率进 行直接的比较，从投资对象和发展阶段上来看，中国创业投资发展阶段相当于美 国1 9 9 6 年左右，而当时风险投资年回报率在4 0 左右。 ( 二) 从创业投资退出的方式上来说，i p o 上市和并购占了绝大多数。投资 在i p 0 退出的案例中，以纳斯达克市场、香港主板、香港创业板为主，而在纳斯 达克市场上市退出的回报倍数要显著高于其他市场。这说明在纳斯达克市场上 市，是创业投资机构实现高回报的第一选择和最佳途径。而内地的上交所、深交 所、深圳中小企业板，在创业投资支持的企业实现上市( i p 0 ) 退出的案例中比 例依然较低，但从回报倍数来看，其表现并不弱于除纳斯达克市场之外的其他海 外资本市场。这说明内地资本市场还是具有一定吸引力的，随着内地资本市场股 权分置等改革措施的推进和深化，内地资本市场也有可能成为创业投资实现退出 的重要途径之一。 ( 三) 中国创业投资的退出高潮出现在2 0 0 4 年，这是由于从创业投资的阶 段上来看，很多从1 9 9 9 年、2 0 0 0 年接受创业投资的企业，到2 0 0 4 年真正成为 了成熟的行业顶尖企业，其中不乏百度、阿里巴巴等中国高科技产业的新星。这 也显示创业投资对中国创业企业发展的巨大作用。 就中国创业投资行业而言，越来越多的投资者之所以日益关注中国市场，一 方面原因是在中国经济持续高速增长背景下，涌现出大量优质的、富有创新精神 和活力的中小企业，为创业投资机构提供了良好的发展空间，另一方面，也是由 于2 0 0 4 年来，百度、盛大、阿里巴巴等创业投资支持的企业在海外资本市场上 市，创业投资机构获得了良好的回报。虽然受数据所限，本次统计未能就内部回 报率、收益倍数等数量指标，对中国创业投资市场的总体回报情况与同时期全球 市场进行横向的比较，还难以判断中国创业投资市场的总体回报情况在是否优于 同期全球其他市场的表现，但通过中国创业投资市场的回报研究可以看出，随着 中国资本市场不断开放，多层次的资本市场体系的建立与完善，政府对于创业投 资产业的相关政策与法规不断完善，在中国进行创业投资，具有良好的回报预期， 中国市场是一个值得关注并投资的战略市场，其投资回报也将呈现上升的趋势。 1 7 参考文献： 1 v e s ak a n n i a i n e n ，c h r i s t i a nk e u s c h n i g g ，肋pt 嬲jp 叮f ，d 如d ， s t a r t u pn r 擂si nv e n t u r ec a p i t a if i m n c et n 1 0 u r n 缸o ic 吐p 贰e f i n a n c e9 ( 2 0 0 3 ) 5 2 卜5 3 4 2 v e s ak a n n i a n e n ，c h r i s t i a nk e u s c h n i g g ， s t a ， 一印如阳s 拥叩f盯拍 5 b a r c 日呦f “，pi j a 5 切d ， j j o u r n a lo fb a n k i n g f i n a n c e2 8 ( 2 0 0 4 )1 9 3 5 1 9 5 9 3 b e a v e r w ，厅朋门c 妇胎t j 鲫sa s 肌甜c 粥o ，忍j 唧 m s u p p l e m e n t t oj o u r n a lo fa c c o u n t i n gr e s e a r c h ， 1 9 6 6 ， 7 1 11l 4 c h r i s t i a nk e u s c h 几i g g ，s o r e nb on i e l s e n ，f f a ，t 一童仃f “，pi ! j 妒j f a ，拈f s 。钟df p 却j f 昂白j 加7 2 玎 j ，j o u r n a lo fp u b l i