（经济法学专业论文）信息控制权制衡与虚假陈述关系.pdf

借助委托人所给的条件，最大限度的满足自己的利益。传统防御道德风险的方法 主要是激励机制，但激励机制亦有其局限性。 由于反映经济内容的信息由产生到使用要经过系列过程，在这个信息流转 过程中，任何环节信息控制权失衡都可能使得拥有信息绝对控制权的一方为了其 自身最大利益，在信息加工时故意对信息进行歪曲而产生虚假陈述。因此，要根 治虚假陈述现象，就应当在各利益集团之问( 管理层与股东会、董事会之间，股 东会与董事会之间以及各自内部) 建立一套信息控制权制衡机制，从根本上消除 拥有绝对信息控制权优势的集团的存在，尤其是消除经理层、董事会的超强信息 权地位以及由于股权结构不合理产生的内部人控制现象。建议在法律层面上进 步规范股东大会；加强董事会的功能；实行董事长和总经理两职分离；设立审计 委员会；完善独立董事制度；等等，从源头上遏制虚假陈述。 关键词；虚假陈述委托一代理关系信息操纵信息控制权制衡股东权 保护 董事会制度 独创性声明 y 8 9 8 1 2 0 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明 x 信惠控制权制衡与虚假陈述关系 1 引言 信息披露是证券市场的基石，是确保建立公平、公正、公开的证券市场的基 本前提。正如1 9 1 4 年美国大法官l o u i sb r a n d e i s 在其所著o t h e rp e o p l e sm o n e y 一书中所言：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”。1 9 3 3 年3 月2 9 日， 美国总统罗斯福在国会作证的证言中说到： “我们有责任就每一发行证券作完整 之公开，且于发行中，不可对大众隐匿任何讯息”。 从国外最新关于虚假陈述治理的立法发展情况看，2 0 0 2 年4 月，美国众议院 通过了奥克斯利提出的会计改革法案。根据该法案，将在美国证监会( s e c ) 的领 导下建立一个民间的会计监督委员会，该委员会具有限制审计企业向其审计客户 提供咨询服务的权利。2 0 0 2 年7 月，美国参众两院通过了更为严厉的萨班斯会 计监督法案( t h es a r b a n e s 一0 x l e ya c to f2 0 0 2 ) ，o 此法案是自1 9 9 3 年美国 证券法通过以来的关于信息披露问题最大调整之一。但笔者认为这两部法案 依然停留在对会计监管的层面。 勿庸置疑，上述法律体系中众多的关于信息披露的规定对防范虚假陈述起到 的一定积极作用。但是，虚假陈述现象仍然有愈演愈烈之势。北美最大的网络设 备厂商北电网络在华尔街日报的一篇报道称其伪造2 0 0 3 年的利润。而意大利食品 巨头帕玛拉特在4 0 亿欧元账务上苦心经营的迷局使得这个曾在全球食品行业雄踞 榜首长达l o 年之久的乳业帝国再演欧洲安然惨剧。上述事件的发生，又让人们又 开始怀疑正在进行的信息披露法律改革的有效性。奥克斯利法案和萨班斯 会计监督法案的作用也当然受到质疑。信息披露的正常秩序还有待进一步完善， 彻底解决会计信息的真实性问题还有很长段路要走。 事实证明，仅从信息披露的内容、方式、格式、具体操作方法及投资者权利 的保护等做出法律规定，只是治标，而不是治本。要遏制虚假陈述的发生，必须 要分析信息披露的机理，探究虚假陈述产生的深层次的原因。虚假陈述产生的深 层次的原因在于公司治理结构的不完善，这可以从公司治理结构与信息披露关系 的分析得到解释。正因公司治理结构将直接影响信息披露的质量，所以如果法律 。李明辉； 上市公司财务报告法律责任之研究，中国财政经济出版社，2 0 0 4 年3 月版，第l 页 。井涛、王海峰、曹晖、杨堆译： 美国2 0 0 2 年萨班斯奥克斯利法) 载于公司法律评论上海人 民出版社，2 0 0 3 年卷2 0 0 3 年9 月第2 0 卜2 5 3 页 。刘立国、杜莹：公司治理与会计信息质量关系的实证研究，载于北京会计研究，2 0 0 3 年2 月第 2 b 页 l 1 引言 可以保证利益各方没有绝对有利的地位来操纵信息的形成，那么虚假陈述的 现象将会得到控制。 国内外关于公司治理与信息披露的关系研究基本上是从经济学或会计学角 度出发的。 芝加哥大学教授法玛( f a f i i a ) 于1 9 8 0 年在政治经济学杂志上发表的题为代 理问题与公司理论的文章中，阐述了代理与动机问题，这牵涉到产生信息披露 的机理。在与哈佛商学院的迈克詹森( m i c h a e lj e n s e n ) 教授合著的论文中已 经测验了与业主和公司管理层相关的法律争议，利润的剩余要求权与公司可选择 的组织结构。论文指出董事会对企业的活动和管理当局的行为提供控制、指导和 监督，对全体股东负有诚信和勤勉义务，其活动直接影响信息披露的质量。股东 将公司的决策权授予董事会，董事会又将大部分的决策管理权和许多决策控制权 授予高层管理人员。董事会独立于管理阶层的程度、其成员的经验与才能、投入 于监督活动的精力以及监督活动的适当与否、董事会提出问题的困难程度、就管 理层的决策绩效质疑的程度，董事会与内部、外部审计的联系等，都会影响内部 控制的有效性，从而影响信息披露的质量。其讨论最多的是董事会及审计委员会 的独立性，也就是独立董事在财务报告过程中的特殊作用。随着独立董事在董事 会中的比例增大，董事会对管理当局的监督效率会提高。管理者的机会主义行为 会受到限制。有关这些问题的研究论文包括业主的分离与控制、代理问题 与剩余要求权，这两篇文章都于1 9 8 3 年发表于法律与经济杂志。 近年来在实证研究方面也有一些成果。在二十世纪八九十年代，施莱佛 ( a n d r e is h l e i f e r ) 和维什尼( r o b e nv i s h n y ) 从经验实证方面对公司经理行为和公司 业绩之间的关系做了大量的研究。他们发现，现实中重要的代理人问题并不是简 单地发生在股东和经理之间，而是在于大股东伙同经理一起侵犯小股东们的利 益。9 0 年代末，他们及其合作者又进一步从经验数据中比较世界各国的法律体 系，研究各国公司法和证券法在保护小股东方面的差别。 w a r f i e l d 等( 1 9 9 5 ) 提出当管理人员入股或机构所占股权增加时会降低代理人成本，因此也减少了经 w 汪平：理财学大师生平及学术贡献简介， 2 0 0 4 年9 月下载于 h t t d ：，n w c u e b a c c c o n l l i c a i s u o d a s l l ih t m 一 叫s i l l e i f e la i i d r e i ，锄dr o b e r 七v i 对m y ； “as u r v e yo f c o r p o r a t eg 0 v c r n a r i c e ”j o 哪a lo f f m 柚c e 5 2 ( 2 kp p 7 3 7 8 3 j u n e1 9 9 7 。l ap o r t a r 丑f b l ，f i o r 豇l c l ol o p e z - d e s n a i l c s ，a r l d r e is l l l c i 衙a n dr o b c r tv i s | i r i y ： “h i v e s t o rp r o t e c t i o na n d c o i p 啪t e ( 如v e m a 眦e ” j o u r i m lo f f u l 锄c i a ie c o n 虹c s 5 8 ( 1 ) ，p pl _ 2 5 ，o c t o b 盯2 0 0 0 2 信息控制权制衡与虚假陈述关系 理人员操纵盈利数字的可能性。美国学者波特( l ap o r t a ) 等( 1 9 9 8 ) 发现，股权 集中度与财务报告质量负相关。b e a s l e y ( 1 9 9 6 ) 、d e c h o w ( 1 9 9 6 ) 、p e a s n e l l ( 1 9 9 8 ) 等研究发现，未发生财务报告舞弊的公司比发生财务报告舞弊的公司有 更大比例的外部董事；董事会规模越大，越可能发生财务报告舞弊。w r i g h t ( 1 9 9 6 ) 研究发现审计委员会中内部董事和灰色董事与财务报告质量负相关。在国内方 面，关于公司治理与虚假陈述关系的研究，只有些粗略的研究成果。刘立国、 杜莹( 2 0 0 4 ) 对公司治理与财务报告舞弊之问关系进行了实证研究，结果表明法 人股比例、执行董事比例、内部人控制制度、监事会的规模与财务舞弊的可能性 正相关。备厦门大学的陈汉文教授、夏文贤( 2 0 0 3 ) 利用博弈理论对独立董事制 度与会计信息质量控制进行了解释，并对我国独立董事制度提出了几点建议。 在法学领域中，对虚假陈述问题的研究成果很多但主要集中在证券市场反 欺诈条款、虚假陈述的法律责任、虚假陈述与损害结果的因果关系认定等。汤欣 ( 2 0 0 3 ) 对证券市场上反欺诈条款问题作了分析，回焦津洪( 2 0 0 3 ) 研究了“欺 诈市场理论”的内容。郭锋( 2 0 0 3 ) 论述了证券市场虚假陈述及其民事责任问 题。 程啸分析了证券市场虚假陈述侵权赔偿责任中的因果关系。o 但对虚假陈述 与公司治理关系问题鲜有研究，甚至相关研究也不多见。 。王立彦等， 欧美关于公司治理与会计信息质量的研究载于国际金融与会计2 0 0 3 年第2 期，第2 2 页 4 宴立圆、杜莹：公司治理与会计信息质量关系的实证研究 载于会计研究2 0 0 3 第2 期第2 8 3 6 页 。陈汉文、夏文贤z独立董事制度与会计信息质量控制) 载于厦门大学学报( 哲学杜会科学短) 2 0 0 3 年第5 期，第9 4 一1 0 0 页 。汤欣；证券市场虚假陈述民事责任制度评折蓑论证券法上的一般性反欺诈条款，原载于证券法 律评论2 0 0 3 年卷，2 0 0 4 年5 月6 日下载于h t t p ：- w c i v “1 肼c o c e i z h 帅g 。焦律洪t欺诈市场理论研究载于中国法学2 0 0 3 年第2 期，第l l o 一1 1 4 页 。郭锋： 虚假陈述侵权的认定及赔偿原载于中国法学，2 0 0 3 年第2 期，2 0 0 4 年4 月下载于 h t t p ：t - _ c i v i l l a - c o - c n - e i z h a n g 。程啸： 证券市场虚假陈述侵权赔偿责任中的因果关系，2 0 0 4 年1 月下载于 h t t p ：- w c i v “l c d c n - e i z h g d e f 8 u l t p ? i d = 1 3 7 9 4 3 2 虚假陈述形成的机理分析及治理方法的引出 2 虚假陈述形成的机理分析及治理方法的引出 2 1 虚假陈述的产生的前提：委托一代理关系 2 1 1 委托代理理论和代理成本 传统的有关信息披露法律问题研究中存在的主要问题在于未涉及到虚假陈述 产生的根源，即关于控制信息产生、加工、披露、利用程序过程的公司制度问题。 事实上虚假陈述的根源在于现代公司制度中信息控制权失衡的弊端。现代公司的 根本特征就是在产权结构上实现所有权同控制权的分离，这也为虚假陈述创造了 初始的条件。如果把虚假陈述比作说谎，那么说谎人与受骗人不能是一人，否则 说谎毫无意义也不可能。在谈论公司虚假陈述问题时，通常说谎人就是知道事情 真相、享有信息优势的人，如经营者；受骗人则是不明真相的利益受侵害者，如 股东等。 虚假陈述的发生首要的前提是公司所有权与控制权的分离。因为只有在公司 所有权与控制权分离的情形下，才会产生一系列委托一代理问题，而委托一代理 关系的产生导致信息披露义务。这个前提( 公司所有权与控制权分离) 广泛存在 于现代公司制度中，它也是构建公司治理机制的重要基础。虽然“两权分离”概 念早在1 9 3 2 年就由美国学者伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 在其不朽之作现 代公司和私有财产一书中提出，但从各国立法来看，对什么是公司所有权与控 制权一直不曾有明确界定。尤其是对公司控制权的说明，只有针对母子公司之间， 控股公司与子公司之间关系作列举式的界定。如欧盟1 9 9 8 年1 2 月1 2 日公布的透 明度指令( 8 8 6 2 7 e e r ) ，英国公司法第2 5 8 节确立了五个标准的以判 断母公司对予公司享有的控制权。意大利公司法、反垄断法、审慎条 例等七个法律采用列举法对控制权进行界定。它们没能穷尽五花八门不断翻新 的控制影响力。”为了便于分析，我们不妨作个大致界定：公司控制权是指股东或 利益相关者对公司享有的不同程度的影响力。在这里，公司控制权包括了财产、 事务决策等控制，也应包含信息控制权。信息控制权表现在关于控制信息产生、 加工、披露、利用的影响权。 所有权同控制权分离必然后果是委托一代理关系的出现。就委托一代理的概 。倪建林： 公司治理结构：法律与实践，法律出版社，2 0 0 1 年，第1 3 6 页一1 7 5 页 4 信息控制权制衡与虚假陈述关系 念而言，似蓁囊嚣篓羹薹羹薹鬟囊蓁誉篓；萋| 蠢塑囊鍪雾茎鬟蚕夔霞璧茎鎏贫 冀囊譬薹耄囊囊| 萋薰冀耄奏雾冀囊萋慧蓄簿器。薷羹容的信息由j 止j 型雕酗刊一 墓经过素珈讨一程懿鲥i 塑蓟魁固固菊刮办矧懿挺国粥潍阈潆j 孤燮引刚睫舅剐 酗眵剿霎潞墨一翮冀受燮；卑啭馑蠕滚w 名坝成准司降j | 薹淫骡麓婚硝错辅槿扳 豁磋，擤荇镇巍掰鐾。壤t 傅思的 加工。加工后的信息传递到公司 的经理层。信息对于经理层的作用有很多，除了有利于了解经营状况外，在经营 决策过程中也必不可少。经理层又把信息披露给不参与公司经营的信息使用者 如股东和债权人，目的在于解除委托责任。 在这个信息产生流转过程中，任何环节信息控制权失衡都可能使得拥有信息 绝对控制权的方为了有利于自身利益在信息加工时故意对信息进行歪曲，从 而产生虚假陈述。而经理层由于其特殊地位，更具备了操纵信息的优越地位。以 下试图从信息产生流转过程来分析信息控制权与虚假陈述关系，以便在企业内部 建立一套信息控制权制衡机制，从源头上遏制虚假陈述。 信息流转第一环节的控制，表现在经理层对公司信息记载层( 会计) 的控制。 会计法明确规定： “单位负责人对本单位的会计工作和会计资料的真实性、 完整性负责”，即要求单位负责人对法律负责、单位其他人对单位负责人负责。 由于无论从两权理论、代理理论以及契约理论分析公司信息记载层本身故意歪 曲信息、进行虚假陈述的动力是不足的。因为信息记载层不享有剩余索取权。公 司经营好坏与其利益厉害关系比起经理层微不足道。但由于信息记载层人员担心 的是不遵从上级管理层的命令丽受到处罚，比如降级、降薪、甚至失去工作，两 经理层对企业本身的信息机构的设置和人员的管理享有充分自主权，他们对正常 信息工作的干预也是普遍现象。会计人员的监督权位于领导权之下，使他们缺乏 进行监督的权力和力量，同时，会计人员也身处封闭的内部利益环境中，又不能 不受到自身利益的驱动，这也使会计监督本身无法防止虚假陈述。 因此就信息记载层地位来看，信息记载层只具有对经营者的建议权，不具有 也无法具有监督权，这与现代监督理论是一致的。根据现代监督理论，监督者在 人事上、经济上 x 信患控制权制衡与虚假陈述关系 策与使委托入福利最大化的决策之间的差异给委托人带来的福利损失。机会主义 动机的存在使得股东不能确定经营者是否能很好地履行其受托责任。股东出于保 护自己利益的需要，就有动机去监督经营者或要求其对可能发生的损失提供担保， 而经营者主要是用大脑进行非程序化的决策工作，其经营能力和努力水平很难被 直接观察、测度与验证。这样，若股东与经营者之间的信息不对称引发的成本大 于他们之间合作产生的收益，现代公司将不复存在。因此，必须设计一种机制减 少经营者机会主义动机和由此给股东带来的不确定性。 当给定组信息，能使股东的期望效用达到其满意的状态时，它就没有动机 去监督经营者或要求经营者提供担保。换句话说，如给定一组信息，使股东确信， 经营者会履行受托责任，监督成本和担保成本就不会发生。这样，监督和担保问 题就转化为有关信息生产和披露的问题。 由于经营产出是经营者能力、努力水平和自然状态选择的共同结果，而经营 产出信息是可观察、测度与验证的，主要由相关信息制造者采用一定的程序和方 法对经营活动进行确认、计量、记录、积累、浓缩并以报告的形式生成。假定股 东和经营者对自然状态选择的知识是相同的，有关经营产出的经营信息就是股东 推断经营者的经营者能力和努力水平的重要依据。考虑到股东是追求货币收益满 意化、有限理性的经济人，它并不追求完全的信息，而是追求进行决策所需，使 其能确定经营者履行受托责任，具有充分信息含量的信息。出于成本一效益原则 和效率角度的思考，信息的生产和披露成为向股东传递有关经营者能力和努力水 平的充分信息的机制。从这一角度看，信息的生产和披露是消除经营者和股东之 间的信息不对称，使股东确认经营者履行其受托责任的必然要求。 2 2 虚假陈述的形成诱因一一忽视信息生产的程序理性 从某种意义讲，现行公司业绩评价体系在一定程度上己成了信息失真的诱因。 因为长期以来我们对公司业绩的考核评价局限于若干个主要指标，而这些指标无 一不是侧重于对公司一定期间经营结果的考核，而不问产生这种结果的程序或过 程是否合理。 赫伯特西蒙教授在其管理行为一书中，认为现实生活中的人是介于完全 理性与非理性之间的“有限理性”状态。他还明确区分了程序理性和结果理性。 信息控制权制衡与虚假陈述关系 果”受到特别关注，而信息产生的过程不为看重时，在来自投资者和监管部门的 压力影响下，常常作为利益人的价值观取向和意志体现的、反映最终“结果”状 态的信息的真实性必然大打折扣，虚假陈述也就有了产生的土壤。所以，查找虚 假陈述的原因要改变以往只重视考察“结果”状况而不考察形成结果的程序或过 程的做法，要十分重视对整个程序的分析，重视会计信息产生过程的细致性、明 确性和规范性，引导人们从过程上严格控制，从源头上遏制造假行为。 正是因为实际工作中评价者注重的是公司生产经营活动在“结果”状态上的 最终外在表象，即西蒙教授所说的“结果理性”，而无视、至少是忽视整个程序 的合理性，这就必然使得本应注重按照生产经营活动规律、市场经济理论和国家 相关政策法规合法、合理进行生产经营的公司，不得不牺牲“程序理性”，追求 “结果理性”，以符合有关管理部门的要求。于是，在与公司业绩的评价者，即 公司有关管理部门的相互博弈过程中，公司管理当局逐渐地偏向于公司业绩的评 价者( 企业有关管理部门) 的要求，注重公司一定期间终结状态的结果指标，忽 视对全过程的“程序理性”控制。在这种状况下，会计违背客观真实情况和相关 法规政策规定，为符合“结果理性”的标准而造假，使得会计信息失真也就在所 难免。 2 3 治理虚假陈述的障碍道德风险 x 2 虚假陈述形成的机理分析及治理方法的引出 信息由经理层( 或其代理人一会计人员) 提供，经理层拥有更多的信息控制权力， 相对于其余缔约的权益持有人，具有信息比较优势；同时，经理层也是契约的缔 约方之一( 一般体现为混合权益持有者，即领取固定的工资和额外的红利) ，作 为理性的经济人，也有强烈的动机去攫取自身的效用，加上道德风险难以避免， 经理层就可能利用与其他缔约方之间的信息不对称的特点，进行各类信息操纵( 如 盈余操纵等) ，人为地导致财富在不同权益持有者之间的转移。在这个过程中， 信息尤其是浓缩反映了公司财务状况、经营成果和财务状况变动情况，具有一定 经济后果的会计信息至关重要。这个特征使得委托人( 股东) 要求经理层承担信 息披露责任以便监督，并根据披露的信息奖惩经理层。因此，披露的信息就和经 理层的个入利益相关联。由于经理层效用函数与股东的效用函数不同，经理层为 了获取自身更大利益或减少自身损失，便会产生披露虚假信息的动机。“在两权 分离导致公司的控制权由物资资本所有者逐渐转到经营者手中，所有权和经营权 的持续分离，可能会使经营者对公司进行掠夺”，所以经营者为掠夺公司财产而 不正当履行信息披露义务就会产生虚假陈述。 为了避免代理人损害委托人利益，限制其虚假披露动机，采取激励制度，缩 小效用函数差异是一个热法。就是委托人在公司治理结构中通过一套激励机制促 使代理人采取适当的行为，最大限度地实现委托人所预期达到的目标。在激励机 制合理的公司治理结构中，可以通过激励机制的安排，同化出资人与经理人的效 用函数以缓解道德风险；激励机制的设计就是假定代理人偏好和委托人选择已知 的情况下，设计一种机制，同化二者的效用函数，激励代理人为委托人的经济利 益尽力并如实披露信息，以减少代理成本。为达到这一目的，国际上通行的做法 是让经理人拥有定量的股权。这样，一方面可以通过让经理人分享企业剩余从 而激发起积极性：另一方面，这部分股权也成为了经理人不损害股东利益的物资 担保。有关研究表明，经理人持有比率在5 2 0 之间，可较好地避免道德风险 行为，从而也就消除了其披露不实信息的动机。不过，就我国目前经理人的实际 收入水平来看，短期内达到5 的水平显然是不现实的。另外，即便经理人内部持 股达到一定比例，也并不能完全消除其道德风险行为而引发的虚假陈述。下面通 过一个简单的对比模型进行分析：首先假定经理人拥有企业1 0 0 的股权，c t 为 吨r e l ea i i d m e 缸s ：“n i e m o d c r n c 0 r p o r a d o na l l dp r i v a t e p m p e 删”，n e wy 0 r k ，m a c 咖u 趴， 1 9 3 2 ，p 1 1 7 1 0 信息控制权制衡与虚假陈述关系 企业第t 年的预期成本，p t 为企业第t 年的预期收益，年利率为i ，则企业价值 为 np t c t v = 再假定经理人对企业的持股比例为a ( 0 a l a ) 的股权为外部股东所持有。 在这种情况下，精明的经理人必然会提高在职消费水平c ( 因为他只需承担a c 的成本) 而寻找新收益p 的努力也会因此下降( 因为它只能得到其中a p 的部分 收益) ， np t 一p t c t 一c t 企业价值随之降为v = t = 1( 1 + i ) 其中，经理人拥有的企业价值为a v ，股东拥有的企业价值为( 卜a ) v 。 如果股市完全有效，股东将不会支付( 1 一a ) v + 。只会支付预期企业价值( 卜a ) v 。v 一v 部分构成的剩余损失将完全由经理人承担。但现实的情况却是完全有效的 资本市场并不存在，出于自身利益的考虑，经理人对外披露的企业价值只会是v ， 由此造成会计信息失真。且股市越无效，经理人持股比例越少，虚假陈述越可能 发生，这正好验证我国的情况。可见，激励机制并不足以诱使经理人释放完全真 实的信息。o 2 4 治理虚假陈述的新思路一一信息控制权制衡 两权分离导致委托一代理关系，委托一代理关系也被定义为由一人或数人( 委 托人) 与代表委托人进行工作的人( 代理人) 订立或明或暗的契约。契约包括授予 代理人某些决策权。由于委托人和代理人双方都是效用最大化的追求者，因而有 理由相信代理人不会总按委托人的利益而行事。为了保证委代双方的利益一致， 委托人就需要订立适当的契约来限制代理人利益上和行为上的偏差。多方代理关 系实质是一系列契约关系组合，契约理论认为企业是一个有效契约的组合，是各 。林钟高、章铁生：公司治理与公司会计，经济管理出版杜2 0 0 3 年，第2 0 0 页 。汪平l 理财学大师生平及学术贡献简介，2 0 0 4 年9 月下载于h t t p ： n c u e b a c cc o m l i c a i s u o d a 5 h i h t m 2 虚假陈述骺成的机理分析殛治理方法的引出 种要素投入者为了各自的目的而联合起来缔结的一种具有法人资格和地位的契约 关系的网络。契约是界定缔约各方产权( 经济权利) 的工具，各种要素投入者作 为缔约的一方或权益持有者( 区分为剩余索取权的、固定索取权和混合索取权的 三个类别) ，必然会尽量攫取自我效用的最大化。从严格意义上讲，只要存在着 信息选择，信息控制权方就会相机操纵信息来使自己的效用满意化。在这个保卫 自己利益的过程中，信息尤其是浓缩反映了公司财务状况、经营成果和财务状况 变动情况、具有一定经济后果的会计信息至关重要。如上文提到，这些信息由管 理当局提供。管理当局相对于其余缔约的权益持有人，具有信息l 匕较优势；同时。 管理当局也是契约的缔约方之一( 一般体现为混合权益持有者，即领取固定的工 资和额外的红利) ，作为理性的经济人，也有强烈的动机去攫取自身的效用，可 能利用与其他缔约方之间的信息不对称的特点，通过会计政策的选择等手段迸行 各类信息操纵( 如盈余操纵等) ，人为地导致财富在不同权益持有者之间的转移。 对管理层信息控制权的限制，最初表现为各种权益持有 i 与管理当局之间订 立私人契约。詹森( j e n s e n ) 和麦克林( c k l i n g ) 在1 9 7 6 年的论文中极力阐释 了这个观点。透过一部分发展史可以看出，在相当一个漫长的期间内。私人契约 作为信息披露的主要约束力量一直存在并生效，原因在于；当公司组织形式比较 简单时，股东人数和债权人人数较少时。拥有剩余索取权：匀股东可以通过与管理 当局订立监督契约来确保其实施外部监督的权利，借以在我本一收益的约束下增 加其自身的效用；债权人也可以与管理当局缔结债务协让，附加一些限制性条款 如保持一定的偿债基金、保持一定的资产负债率和流动i c 率等力求其债务的安全 性。 但公司股票公开上市交易后，私人契约便呈现出日轰衰败和无力乃至缺位的 迹象，因为： ( 1 ) 私人契约的不可能。小股东不可能与管理当局分别缔结“由 点( 管理当局) 到多点( 众多小股东) 的辐射状”的私人契约。在股票上市面上 公司中，大数股东仅持有小部分企业股份，不可能要求单独与企业的管理当局订 立契约以获得外部监督权原因在于订立并监督契约执行的交易费用( 包括缔约 成本、监督成本和执行成本) 十分高昂，不符合成本一收益原则。因此，小股东 往往将追求定期的股东收益放在第一位，一旦不能够获得预期的股利收益，即采 用“用脚投票”的方式，从“市场退出”对经理层进行“惩罚”，并不希冀去撤 换、控制或监督经理层。在公司制度创立初期，亚当斯密曾在国富论中指出 2 虚假陈述形成的机理分析及治理方法的引出 私人契约的不可能和衰败让缔约各方产生这样一种共识：当早期的私人契约 已不可能对经理层为了自身的利益设法进行信息操纵的行为有所约束时，必定会 设法采用新方法对其信息披露进行约束。这种约束方法形成一套关于信息披露的 公司治理结构，即内部一套关于信息控制权的制衡机制，它要求将信息产生、加 工、整理、披露过程透明化、程序化、非垄断化。公司治理结构从本质上讲是一 个契约各方争夺自身利益而进行谈判的结果，它依然是一种契约。如果公司治理 结构通过一些法律，诸如公司法、公司治理结构指引之类规则的固定化、明确化， 它就比早期的纯私人契约带有公共性。它的功能就是通过借助较为宏观的力量适 度地缩小信息优势方操控信息的空间，在外形成外部信息披露规则。事实上，外 部信息披露规则也是一种契约，更具有公共契约的性质。比如政府通过会计准则 对会计信息披露进行管制，从而将管理当局会计政策选择的自由度控制在某一适 度的水平上( 这属于公司外部治理，篇幅原因不做过多讨论) 。这内外两种机制 都激励、约束管理当局( 代理人) 进行真实的信息披露而不需股东( 委托人) 花 费太大交易成本。 现代公司的契约关系决定了公司的经济信息披露机制有效运行是由科学的公 司治理结构来保证的。要根本上消除虚假陈述就要从公司治理结构入手强化监督 机制。何维达将公司治理结构功能归纳为五个方面：“( 1 ) 权利配置功能； ( 2 ) 制衡功能；( 3 ) 激励功能；( 4 ) 约束功能；( 5 ) 协调功能”。o 从法学和经济 学的角度分析，广义的公司治理结构包括内部治理结构与外部治理结构两部分。 所谓内部治理结构，是指由股东、董事会和经理人员三方面形成管理与控制体系。 既然公司是一个契约网络，公司内必然存在着复杂的、多层次的委托代理关系。 在“股东大会一管理当局一下层经理和雇员”简化的代理链中，管理当局位于中 间环节，既是“股东大会一管理当局”这个委托代理层次上的代理人，受股东大 会的委托和外部监督；同时，又是“管理当局一下层经理人员和雇员”委托代理 层次的委托方。借用公司治理结构对管理当局会计政策的选择自由度施加限制， 就能够在根本上缓和委托代理关系中可能出现的“代理人肆意操纵会计信息”的 情况，借以保护其他投资者。无论内部还是外部信息披露规则的制定都涉及多方 利益，契约各方的利益偏好自然要求准则规定有利于自己，但各方都不可能使自 己利益最大化。契约各方只有通过合作性博弈，权衡局中人之间的利益关系，达 。何维达：公司治理结构的理论和案例，经济科学出版社， 1 9 9 9 年，第2 6 2 7 页 1 4 信息控制权制衡与虚假陈述关系 到相关主体的利益均衡，使大家都可以接受。这种合作性博弈的结果就产生出信 息控制权的制衡关系。完普内部公司治理结构的重点在于，要明确划分股东、董 事会和经理人员各自的权力、责任和利益，形成三者之间的制衡关系，最终保证 公司制度的有效运行。所谓外部治理结构是指与内部公司治理结构相适应的公司 外部管理与控制体系，它们提供企业绩效的信息，评价企业行为和企业经营者行 为的好坏，并通过自发的优胜劣汰机制激励和约束企业及其经营者。一般认为， 外部治理结构包括：外部市场治理机制( 即公司控制权市场和职业经理人市场) 、 外部政府治理机制( 即政府对一、二级市场的管制) 以及外部社会治理机制( 即 中介机构的信用机制) 等三个方面；与公司治理结构相对应，公司的信息披露也 可以分为两种类型，即面向内部用户( 比如董事会、监事会、高级管理人员等) 的内部信息披露以及面向乡卜部用户( 比如广大投资者、债权人、政府有关部门等) 的外部信息披露。 公司治理作为既分权有又能相互制衡的制度安排，其初始目的是降低代理成 本和代理风险，防止经营者对所有者利益的背离，其终极目标是通过公司治理的分 权制衡机制，理顺各方面的权责关系，保证公司决策的科学化。信息披露作为公司 治理这一整套安排中的一个重要机制，也存在信息控制权的制衡。 虚假陈述的必要条件是公司权力结构中存在有可以绝对控制信息形成和披露 的利益集团，它可能是大股东、董事会或经理层，等等。因此可以通过信息控制 权力制衡机制的安排，来约束具有信息优势的人( 例如经理层) 的行为，以达到 瓦解他们超级信息地位，缓解他们逆向选择的倾向，最终遏制虚假行为。我国的 上市公司中虽然都是设有董事会、监事会，但由于其本身是经股份制改造后的国 有企业，不仅国有股权代表缺位问题没有得到很好的解决，董事会和经理层往往 也高度重合，董事会也形同虚设，监控职能严重弱化，监事会亦是如此。在对我 国上市公司虚假陈述的研究中，不难发现从中受益的是大股东、公司的内部人( 管 理层、会计人员等) ，以及地方政府。公司的大股东通过各种形式的关联交易来 粉饰公司业绩，以此获得配股或增发股票的资格，或避免由于连续亏损而丧失壳 资源，以保证持续不断的资金来源；内部人可以从虚增的业绩中得到职位的提升 和报酬的奖励。而因虚假会计信息受损的则是公司的主体利益，以及只能从公司 主体利益受益的中小股东、债权人、担保人等。 信息控制权制衡关系没有很好建立是虚假陈述产生的根本原因。因此，在公 1 毒息控制权制衡与虚假陈述关系 在我国，由于我国上市公司的股权结构中国有股、法人股比重较大，加之国 有产权虚置、国有股持股主体行政化，上市公司“内部人控制”的现象比较普遍。 由于我国特有的股独大的股权结构，我国内部人控制有一个鲜明的特点，那就 是：内部人控制往往和大股东控制交织在一起，相互渗透的局面。这种特点导致 两个层面的信息控制权失衡，一是董事会、股东与管理层的信息控制权的失衡， 另一层是小股东与控股股东信息控制权失衡。代理理论认为，董事会、股东对管 理层的信息控制权的制衡是防止公司发生虚假陈述的关键。当上市公司的股东大 会、董事会不能通过制度性的安排进行对高层经营人员信息控制权制衡时，公司 “督导”只能落空。完善股东大会、董事会、监事会和经理之间的有效信息控制 权制衡机制是治理虚假陈述的基础。 首先，股东大会本是最高权力机构，但由于体制及股权分散的原因，大量的 小股东并没有参与公司治理，股东大会实际上很难发挥作用。主要原因一是我国 公司法没有保护小股东的条款以及目前市场不完善，二是参会费用还需自付。 我国公司法按照“出席股东大会的股东所代表的股份”计算，这一规定为公 司董事会操纵股东大会带来了极大的便利。完善法人治理结构，必须在法律层面 上规范股东大会：为确保股东能够行使参与公司的权利，公司法应当增加少 数股东的股东大会召集权，保护股东的建议权和质询权，还可考虑设立“股东代 表诉讼制度”，给股东加强内部监控提供新途径。在具体运作上：严格按照上 市公司股东大会规范意见、上市公司章程指引，认真组织和履行股东大会 的各项职能。 其次，加强董事会功能。依照公司法规定，纠正董事会空壳问题。包括： 董事长应由具有较高资产运作能力、熟悉企业发展和了解同行业发展状况的有威 望的企业家担任：经理人兼任董事应当有人数上限；通过民主程序选举职工代表 董事；董事会应有企业经营、财会、产权交易等方面的专家作为董事：聘任经理 人应依照 公司法规范运作等。确实实行董事长和总经理两职分离。减少董事 和经理的相互交叉任职，使董事会更好的履行监督和控制职能。同时，改变目前 监事会软弱的状况，提升监事会地位，使其真正具备监督董事、经理人员的职能。 明确公司董事会的职责和权限，规范董事会内部机构及运作程序。尤其应该按照 关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见的规定，做好独立董事制度的 建设。 信息控制权制衡与虑假陈述关系 存在激烈竞争，使得经理层在考虑董事意见时，还需考虑股东的意见，这样经理 人方可保证自己的地位不被替代。当经理层考虑到与董事会串谋进行虚假陈述来 欺骗股东、损害股东利益时，自身所承担的被免职的风险太大而得不偿失时，就 会对董事会损害公司利益行为不予配合，转而努力提高公司业绩，保护公司资产。 甚至在必要时揭露董事不法行为，为自己在公司中获得更高地位而寻找机会。因 此经理层对经营所产生的信息拥有量上比董事会具有更多的优势，因此股东可以 发挥经理层在信息控制方面的优势，“如果在最高经营管理层也有竞争( 所有人 都想成为老板的老板) ，也许他们就是控制董事会的最好人选。”o 所以，股东会 权利的加强不仅可以直接增强对董事会的控制，还可以通过对经理层影响力的增 加而间接强化对董事会信息控制权的制衡。 由于“除非股东有关于其公司的充足资料，否则他们很难明智地行使他们出 售自己股票，进行表决或要求他人进行表决以及提起公司权利诉讼的权利”。“但 是，单纯依靠财务报告，股东很难获取详尽的关于公司的信息，毕竟财务报告仅 仅是一种总括的反映，许多有用的信息被舍弃或掩盖了”。所以，为了充分保障 股东的知情权，笔者认为，在企业内部设立“信息沟通委员会”是保证股东知情权 的很好办法。该机构类似一个信息平台，各机构( 采购、生产、销售、投资、融 资、管理机构) 产生的信息都在此汇总( 汇总信息可以整理但不能进行其他加工) ， 这 x 4 股东会和董事会的信息控制权和虚假陈述 事会便会感到他们受到了为数众多的中小股东的监督而对虚假陈述心存顾忌。( 因 为不管是否真正存在对该事项现实监督，但由于该事项被监督可能性的存在，使 得经理层或董事会仍然感到监督的压力) 。由此，股东便可利用该“信息沟通委 员会”来制衡经理层、董事会超强的信息控制权。此外，有的学者也建议“赋予 股东帐簿查阅权”。但无论是建立“信息沟通委员会”还是赋予股东查阅信息权 都要受限制。我国公司法第1 1 0 条规定，“股东有权查阅公司章程，股东大 会记录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或质询”。由此可见，我国并没 有赋予股东查帐权。因为帐簿内容属公司商业秘密，对帐簿查阅权如果不加限制 将会伤及公司利益。美国示范公司法1 6 0 2 ( c ) 规定：“对于董事会记录摘 要、会计记录、股东登记簿。只有在以下条件下才可查阅：( 1 ) 他的要求是善意 及怀有正当意图；( 2 ) 他阐述自己的意图是和他想要检查的记录时应合理的详细： ( 3 ) 他要检查的记录和他的意图是直接的有联系的”。罾 此外，司法救济手段对制衡信息控制权也起重要作用。当董事会滥用权利行 为的发生，如严重的玩忽职守，浪费公司财产，自我交易，篡夺公司机会等损害 公司利益的行为，往往需要用虚假陈述方式加以掩饰。因此，引进股东诉讼制度， 尤其是股东派生诉讼制度，对董事会滥用权力的行为进行制约，就使得股东具有 更多的制衡信息操级的权力。“派生诉讼为股东向公司管理者和董事会行使权力 提供了一种保障机制，它使股东能够以公司的名义对管理当局和董事会提起诉 讼”。由于司法救济不是本文讨论的公司治理内容，所以在此不多讨论。 4 2 董事会内部信息控制权制衡与虚假陈述 从各国立法上看，董事会内部信息制衡问题主要是围绕独立性问题来研究的。 在现代股份制公司的治理结构中存在一种授权行为，股东只保留选择董事、审计 师的权力和兼并、分设以及发行新股的投票权，把其他权力都授予董事会。这种 授权的行为形成了上文的委托代理问题，董事会享有公司大量经营决策权， 并在很多情况下参与了公司经营活动，因此掌握有比股东更多的信息，因此董事 。李明辉： 上市公司财务报告法律责任之研究，中国财政经济出版杜，2 0 0 4 年，第2 7 1 页 。j r b i 鞠c r c ： c 戤b o o k o n c 响酬l a w ，p i t i n 皿p u b b s h i n g ，1 9 9 2 ， p 2 1 3 r 。r b e n wh a l r l i l t 帆；t h e h 。f c 。r p o m n o n s ， w c s t g m u p ，1 9 9 6 ， p 4 印 2 6 信息控制权制衡与虚假陈述关系 会成为代理人，股东成为委托人。股东和董事会之间也就存在有信息不对称问题。 解决这种信息不对称问题的方法之一是让独立董事进入董事会，这样可充分启动 董事会内部信息控制权制衡机制，对公司虚假陈述起制约作用。 独立董事制度最早起源于美国。1 9 4 0 年，美国颁布的投资公司法中，就 有“至少需要4 0 的董事由独立人士担任”的规定。英国艾德里安凯得伯瑞 ( c a d b u r y ) 爵士为主席的委员会明确指出要求董事会至少要有3 名非执行董事，其 中的两名必须是独立的。该委员会于1 9 9 2 年提出了关于上市公司的最佳经营准 则，建议上市公司“董事会中应有足够多的有能力的非执行董事，以保证他们 的意见能在董事会的决策中受到充分的重视”。 独立董事的引进，事实上是增强董事会内部的监督机制，这有利于公司的信 息成本降低，有利于公司绩效的提高。否则，公司信息披露过程可能被某一或某 些利益集团所操纵，从而损害公司其他利益相关者的利益。因此，保证董事会的 独立和公正，增强董事会的透明度，己成为企业所关注和需要解决的问题，独立 董事制度正是适应这一要求而产生的。独立董事代表公司全体股东和公司整体利 益、具有完全独立意志的董事会成员，与公司没有利益联系，都是具有特殊专长 的战略经营管理专家，可以独立、公正、客观、科学地作出有关决策判断。其独 立性体现在三个方面：一是独立于大股东：二是独立于经营者；三是独立于公司 的利益相关者。独立董事的这种特殊地位和独立性，能对内部董事起着监督和制 衡作用，并对于完善公司法人治理结构，监督和约束公司的决策者和经营者，制 约大股东的操纵行为，最大限度地保护中小股东乃至整个公司利益起着关键作用。 我国是在1 9 9 9 年首先从境外上市的公司开始引入独立董事制度的。1 9 9 9 年3 月，国家经贸委员会、中国证券监督管理委员会联合下发了关于进一步促进境 外上市公司规范动作和深化改革的意见。要求境外上市公司设立独立董事：2 0 0 0 年9 月，国务院办公厅转发了国有大中型企业建立现代企业制度和加强管理的 基本规范( 试行) ，提出“董事会中可以设立非公司股东且不在公司内部任职的 独立董事”；2 0 0 1 年8 月，中国证监会发布了关于上市公司建立独立董事制度 的指导意见，标志着独立董事制度步入实施阶段；2 0 0 2 年，中国证监会正式发 。邱文武： 独立董事制度建设和公司治理结构完善，2 0 0 4 年9 月1 5 日下载于 n ! 主p i z p 业! ：! 9 4 垦1 2 吐2 q 坚z 2 = ! z ! z 照z ：h 主璺! 4 股东会和董事会的信息控制权和虚假陈述 布了上市公司治理准则，进一步推动了我国独立董事制度的建立与完善。这 些规范及意见不管实际是否消除了以往内部董事独揽信息权的现象，至少从立法 本意是有平衡信息控制权考虑的。2 0 0 4 年7 月5 日，独立董事制度被正式写进公 司法的征求意见稿中。 确保独立董事的独立性，是实施信息控制权制衡制度的关键，也是独立董事 制度的生命力之所在。否则，独立董事制度只是流于形式，达不到平衡内部董事 信息控制权的作用。但从目前上市公司实施的情况来看，其独立性远没有形成： 1 从公司所有制性质看，由于我国多数上市公司是由国家或国有企业法人控股， 经营者在政府部门授权下享有经营决策权，有的甚至作为国有股东代表，集经营 权与所有权于一身。而行使监督权的国有控股公司经营者或政府官员既不分享经 营成果，也不承担对投票后果的责任，难免与企业经营者合谋。在此情况下，独