（财政学专业论文）政治成本、高管薪酬与盈余管理——基于央企控股上市公司的经验证据.pdf

0 一7 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：凌翠召 日期： 0 d f d 年6 月弓日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版。有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅。有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索。可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后适用本声明。 学位论文作者签名： 浚翠召 日期：。f d 年6 月孑e l 导师躲十居玉 日期： oj o 年易月3 日 政治成本、高管薪酬与盈余管理 基于央企控股上市公司的经验证据 专业名称：财政学 申请人姓名：凌翠玉 导师姓名：卢锐副教授 摘要 近些年来，中央企业负责人的薪酬问题直受到社会舆论以及国资委的关注， 本文的研究目的在于：在委托代理理论框架下，检验央企高管目前备受社会争议 的高价薪酬是否存在合理性，即其是否存在脱离业绩而自定薪酬、为了提高显性 薪酬而进行盈余管理以及为了提高隐性薪酬而增加在职消费的情况。结果发现： ( 1 ) 与一般上市公司相比，央企高管具有更高的平均薪酬水平。这可能是央企 控股上市公司的高管存在一定程度的自定薪酬情况，但一定程度上也与其企业本 身所具有的垄断性质或较暴利的行业特征有关。( 2 ) 央企控股上市公司的薪酬业 绩敏感性显著为正；而且薪酬管理办法出台后，央企控股上市公司的薪酬业绩敏 感性有所提高。( 3 ) 总体上，央企控股上市公司的高管存在盈余管理提高薪酬的 行为。但是，该结果主要受2 0 0 4 年及以前影响，在对样本分组回归后发现，2 0 0 4 年薪酬管理办法出台后，央企控股上市公司盈余管理提高薪酬的行为较之前并无 显著提高。( 4 ) 总体上，央企高管的委托代理问题较严重，存在在职消费行为。 但同样，该结果主要受2 0 0 4 年及以前的影响，在对总样本进行分组回归后发现， 2 0 0 4 年薪酬管理办法出台后，央企控股上市公司的在职消费行为也并没有较之 前更显著。最后，本文提出四点政策建议：1 进一步规范薪酬契约，提高薪酬业 绩敏感性。2 进一步引入高管股票期权等长期激励机制。3 控制在职消费。4 加 大薪酬制定及管理的透明度，进一步发挥薪酬委员会以及社会舆论的监督作用。 【关键词】政治成本高管薪酬盈余管理 p o l i t i c a lc o s t ，e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n d e a r n i n g s m a n a g e m e n t ：a ne m p i r i c a lr e s e a r c hb a s e do nc h i n a s c e n t r a le n t e r p r i s eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s m a j o r ：p u b l i cf i n a n c e n a m e ：l i n gcu i y u s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rl ur u i a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni s s u eo ft h ec h i n a sc e n t r a le n t e r p r i s e h o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e sh a sb e c o m eac o n t r o v e r s i a lt o p i c t h ea i mf o rt h i sp a p e ri s t od i s c u s sw h e t h e ri t sr e a s o n a b l ef o rt h e s ee x e c u t i v e st oh a v es u c h h i g h c o m p e n s a t i o na n dt oc h e c kw h e t h e rt h e yc o n t r o lt h ec o m p e n s a t i o nb yt h e m s e l v e s ，o r w h e t h e rt h e r ee x i s t se a r n i n g sm a n a g e m e n ta n dp e r kb e h a v i o r w ef r e dt h a tc o m p a r et o t h eo t h e rc o m p a n i e s ，e x e c u t i v ec o m p e n s m i o no fc h i n a sc e n t r a le n t e r p r i s eh o l d i n g l i s t e dc o m p a n i e se a r nah i g h e rl e v e l w es u p p o r tt h a tt h i si sr e a s o n a b l et oc e r t a i n e x t e n tb e c a u s eo ft h eh i g h e rp a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y i th a sa no b v i o u sp o s i t i v e p a y - p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y w h i c hi n c r e a s ea f t e rt h e p u b l i s h i n g o ft h e p a y p o l i c y s e c o n d ，o v e r a l l , t h e i re x e c u t i v e se x i s t e de a m i n i n g sm a n a g e m e n tb e h a v i o u sa n d p e r kb e h a v i o u sw h i c hm a i n l yr e s u l t e df r o mt h ee f f e c tb e f o r et h ep u b l i s h i n go f t h ep a y p o l i c y e a r n i n g sm a n a g e m e n td i d n ti n c r e a s eo b v i o u s l ya f t e rt h a t t h e s ec o n c l u s i o n s v e r i f yt h a tt h ea g e n tp r o b l e m so fc h i n a sc e n t r a le n t e r p r i s eh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s s t i l le x i s t h o w e v e r ，s i n c et h es e r i e so f p a ym a n a g e m e n tp o l i c i e sh a v eb e e np u b l i s h e d ， t h e yh a v eb e e ne a s e d a tl a s t ，w er a i s e df o u rp o l i c ys u g g e s t i o n s ：f i r s t ，i m p r o v et h e m a n a g e m e n t o f p a y c o n t r a c t sa n d i m p r o v e t h e p a y - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t y s e c o n d ，i n t r o d u c et h ee x e c u t i v es t o c ko p t i o nm e c h a n i s m t h i r d ，c o n t r o l p e r kb e h a v i o u s f o u r , i n c r e a s et h et r a n s p a r e n c yo fp a yd e s i g n i n ga n dm a n a g e m e n tb y t h ef u n c t i o no fc o m p e n s a t i o nc o m m u n i t ya n dp u b l i co p i n i o n k e yw o r d s p o l i t i c a lc o s t ；e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ；e a r n i n g sm a n a g e m e n t n 目录 摘要i a b s t r a c t ： 目录i i i 第一章引言。1 1 1 研究背景1 1 2 研究目的、研究意义及创新点3 1 3 篇章结构4 第二章国内外文献综述6 2 1 高管薪酬和企业业绩的关系6 2 2 高管薪酬和盈余管理的关系9 2 3 政治成本与薪酬、业绩、盈余管理的关系1 1 2 4 基于委托代理理论的在职消费问题1 5 第三章理论分析与研究假设1 7 3 1 制度背景：一17 3 2 理论分析与研究假设2 1 第四章研究设计2 7 4 1 样本的选择和数据来源2 7 4 2 变量2 7 4 3 研究模型31 第五章实证分析3 5 5 1 描述性统计3 5 5 2 各变量的相关性分析3 6 5 3 实证结果3 7 5 4 稳健性检验4 7 第六章结语5 4 6 1 主要结论5 4 6 2 政策建议5 6 6 3 研究局限性与未来研究方向5 7 参考文献5 9 附录。6 6 后 记6 7 1 1 1 1 1 研究背景 第一章引言 1 1 1 央企高管天价薪酬引社会关注 近些年来，中央企业负责人的薪酬问题一直受到社会舆论以及国资委的关 注。2 0 0 3 年中国企业家杂志曾对央企老总年薪进行了一项权威调查，部分 地揭开了“央企老总薪酬之谜”。该项针对国资委监管的1 8 0 多家中央企业负责 人2 0 0 3 年收入状况的调查有两个重要结果：第一，当时中央企业负责人平均年 收入3 6 万元，而这一数字高于国资委曾经提出的“平均2 5 万元左右 的央企负 责人平均薪酬水平目标。第二，高管、员工收入差距较大1 。面对央企负责人与 职工收入差距逐渐拉大的情况，国资委2 0 0 4 年底曾明确指出，“中央企业负责人 的收入不能简单与国际大公司、非国有企业攀比，这种差距不能再扩大了。然 而，2 0 0 5 年后，该薪酬差距似乎并不像国资委所期待的那样得到有效遏$ 1 j 2 。从 本质上来说，中央企业不同于其它企业，其企业性质上赋予其天然的资源优势， 并且带有相当的垄断性。在运行过程中，这些企业相比其他企业具有许多得天独 厚的优势和便利，公众往往认为其所获取的巨额利润与高管的努力程度关系不 大，政策的倾斜和垄断使其高管坐收渔利3 。中央企业得天独厚的资源及政治背 景引起人们关注4 。l a z e a r 和r o s e n ( 1 9 8 1 ) 对关于高管薪酬的锦标赛理论提出挑 战并道出了人们的质疑心声：“一旦某人从副总经理晋升为总经理，他的薪酬水平 可能会在一天之内成倍增加。我们很难说这个人的能力在一天内就翻番了。 林 l 大部分行业的央企负责人平均薪酬水平比员工都高出1 0 倍左右。其中，地产、冶金、通讯行业差距最大， 分别为2 7 6 倍、1 9 8 倍以及1 8 5 倍。国资委曾披露，2 0 0 2 年央企负责人与员工平均薪酬差距为1 2 倍， 而2 0 0 3 年为1 3 6 倍。 22 0 0 5 年至2 0 0 7 年，国资委监管的央企高管的平均年薪分别为4 3 万元、4 7 8 万元和5 5 万元，每年增长 1 4 左右。围资委统计数据指出，2 0 0 6 年直属于国资委的1 4 9 家中央企业主要负责人平均薪酬为5 3 1 万元。 3 经济学家也指出，中国行业间工资差距中，约三分之是垄断因素造成的。 4 由困务院国资委编制的2 0 0 5 年度中央企业财务统计年报中显示：当年1 6 9 家央企全年的经营数据中， 利润排名前4 0 的企业瓜分了6 0 0 0 多亿央企利润中的9 5 。其中有1 2 家企业利润超过了1 0 0 亿，囊括了央 企总利润的7 8 8 。引起人们关注的是煤、电、油、运等“十二豪门”人均人工成本是全国平均工资水平 的3 4 倍，中国经济周刊也曾就此进行报道。 毅夫等( 2 0 0 4 ) 也认为，中国国有性质企业承担着战略性和社会性两种政策负担。 由于激励不相容，企业可能把经济性亏损和政策性亏损都归因于政策性原因，在 信息不对称情况下，预算软约束产生，政府分不清楚只有都给予补贴。一方面， 在经济转型中，这些企业经营业绩普遍低下，却得到政府的大力支持；另一方面， 人们目睹的是国企、央企高管让人惊讶的薪酬，社会的舆论不断。 在国外，政治成本的一个重要特征是行业的暴利性会引起社会的高度关注。 美国曾为争得选民的支持，而对备受选民责难的石油企业开征“暴利税”。其中， 政治成本是指当企业的盈利能力较强时，往往会引起公众和政府部门的关注，企 业面临着与会计数据明显正相关的严格管制，从而影响正常的生产经营，因此政 治成本假说认为，当企业面临的政治成本越大，管理者越有可能调低当期报告盈 余。无独有偶，国内石油等行业也因其垄断所带来的暴利遭受社会非议而被征收 “暴利税。企业的受关注度一定程度上影响着其承受的政治成本大小。与发达 市场经济中暴利的私营公司相比，国内较具代表性的政治成本型企业以国有企业 为主，这是因为不仅国有性质企业在经济转轨期本来就受到较多的政府干预，而 且其垄断性也为其吸引了较多的社会目光。本文的政治成本企业的概念是“受社 会舆论关注及更严格政府监管的具有暴利或垄断性质的国有企业，并以中央企 业作为主要研究对象。一方面其较鲜明的垄断性质为其带来了暴利，另一方面其 高管的高价薪酬已引起高度的社会关注和政府监管。对央企高管超高薪酬的批评 不时见诸报端5 ，其仅凭年薪就能成为千万富翁，创造了中国工薪阶层普遍低薪 酬状态下的暴富奇迹，突显了当下贫富差距之巨大。正如世界银行副法耶泽 尔乔杜里司行长所说：“中国一些公司的薪酬水平已高到不道德的程度。” 1 1 2 国资委治理央企高管薪酬 我国一直在加强并完善对中央企业负责人的薪酬管理。 5 国资委主任李荣融曾说：“2 0 0 7 年央企高管年收入最多的就是中国移动老总王建宙，其年薪1 3 3 万”， 虽然他表示“当前三分之一是基薪，三分之二跟业绩挂钩。而凡先给他的是6 0 ，留下4 0 5 以作控制”，但 是“央企高管徇私舞弊的问题是一个难点，有些高管在状态的要留下，不在状态的就要走人，现在已经发 现有些人不在状态了。前巾固移动通信集团副总裁张春江涉嫌严重违纪的问题并不是今天发现的，在 监管卜存在漏洞。但现在赋予我们的权限小够”。2 0 0 7 年度平安保险的董事长马明哲也开出w o o 多万的 天价薪酬。后来，作为中海油蓖事长兼首席执行官的央企老总傅成玉，其1 2 0 0 力元的天价年薪勇夺2 0 0 8 年央企老总薪酬首位，是同类国有石油公司中石化总裁王天普的1 4 倍以上。 2 2 0 0 2 年，我国开始推行国企高管年薪制，规定高管年薪不得超过职工平均工 资的1 2 倍。不过，伴随中国经济的发展、企业赢利增长以及诸多因素，这一数 字早已被突破。央企高管自定薪酬，薪酬与业绩脱钩的情况引起了社会的质疑。 为加强薪酬业绩敏感性，协调央企效益的长远发展，规范央企高管的薪酬以及彻 实解决央企的委托代理问题，国资委根据中央企业负责人经营业绩考核暂行办 法，于2 0 0 4 年下半年颁发了中央企业负责人薪酬管理暂行办法( 国资发分 配 2 0 0 4 2 2 7 号) 。但正如前文所述，尽管国资委在2 0 0 4 年已意识到央企薪酬差 距不能再扩大，然而其现状依然让人担忧。为进一步加强中央企业负责人薪酬管 理，国资委结合中央企业负责人2 0 0 4 2 0 0 6 年薪酬管理实际，就中央企业负责人 2 0 0 7 - 2 0 0 9 年第二业绩考核任期薪酬管理提出意见，并出台了关于加强中央企 业负责人第二业绩考核任期薪酬管理的意见。面对2 0 0 8 年金融危机，与其形成 鲜明对比的央企高管天价薪酬却越演越烈，备受瞩目、饱受争议的央企负责人薪 酬管理办法也逼于压力尘埃落定。继2 0 0 9 年5 月，国务院颁发旨在指导收入分 配的关于2 0 0 9 年深化经济体制改革工作的意见后，2 0 0 9 年9 月，国资委等 单位联合下发了关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见。 不管这一系列薪酬治理方案的出台是迫于公众压力，还是国资委发现了央企 薪酬业绩背后潜藏的某些委托代理问题，这些薪酬制度的大胆改革反映有着政治 敏感性较高的中央企业，其薪酬问题不仅引起了公众和学术界，而且还引起了国 家监管部门的关注。 1 2 研究目的、研究意义及创新点 首先，本文的研究目的在于：在委托代理理论框架下，检验央企高管目前拥 有的遭社会争议的高价薪酬是否存在合理性，即通过薪酬高低或薪酬业绩敏感性 情况来检验薪酬治理的有效性，具体而言：第一，其较高的薪酬水平是否存在合 理性。第二，其是否存在为了提高显性薪酬6 而进行盈余管理的情况。第三，其 是否存在为了提高隐性薪酬而增加在职消费的情况。 6 薪酬般包括两部分：即显性薪酬与隐性薪酬两种。前者是指基于工资、奖金及红利等的货币薪酬；后者 主要指凼拥有管理层权力而享有的在职消费。 3 其次，本文的研究意义及创新点在于：第一，部分国内学者的研究已表明高 管影响甚至决定自身薪酬，随着高管的薪酬呈现出快速增长趋势，激励的代价将 不断攀升，上市公司经营者薪酬咫升的速度和幅度与公司绩效增长相去甚远的现 象被学者们称为“经营者薪酬之谜 。面对如此高昂的薪酬，其激励有效性背后 的效率问题值得进行深入的研究。而我国央企高管薪酬向来是敏感话题，有必要 对此进行分析研究，国内尚无相关研究。第二，在国外，1 9 世纪末伴随着两权分 离下现代企业制度的发展，英国率先实行以会计盈余为基础的公司高管薪酬计 划，随后，整个欧洲、美国、日本等国也相继效仿。而这引发了公司高管为获取 高薪酬而进行的盈余管理行为，2 0 世纪末，美国安然、世通等公司丑闻频发，也 增加了学术界对公司治理、高管薪酬与盈余管理等问题的深入研究7 。国内观点 主要认为上市公司多出于股权融资要求以及“保壳等动机，而国外不少观点认 为高管会为了得到丰厚的薪酬而进行盈余管理。2 0 0 4 年6 月国资委出台的中央 企业负责人薪酬管理暂行办法要求企业业绩与高管薪酬挂钩，在业绩高将带动 薪酬高的机制下，值得探讨央企高管是否存在基于薪酬动机的盈余管理。第三， 在职消费问题逐渐引起社会的关注，央企高管在追求高显性货币薪酬的同时，其 是否存在增加在职消费等隐性薪酬的行为? 目前并无对此类问题的系统研究。 综上所述，建立以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激 励相结合已成为迫切需要解决的课题，本文的研究结论尝试对如何设计具有我国 特色的有效薪酬绩效契约提供一点参考。 1 3 篇章结构 本文共六章，第一章是研究背景；第二章是国内外文献综述，第三章是理论 分析以及假设的提出，第四章是研究设计，第五章将给出实证结果、稳健性检验 7 暴利税，是针对行业取得的不合理的过高利润征税。据美联社报道，2 0 0 6 年美国国会将举行中期选举， 一些大型美国石油公司在公布了2 0 0 6 年第一季度的财政收入，其巨额利润引起争议。为争取选民，一些历 来对石油企业比较友好的共和党领袖们，甚军提出对石油公司开征额外的税赋，有人提出要加征暴利税 ( w i n d f al lp r o f i t st a x ) 。在中国，“暴利税”指的是中困相关垄断行业企业，如石油、房地产和股市 等行业以“ f 税收入”的形式收取的特别收益金。2 0 0 6 年国务院下发的国务院关于开征石油特别收益金 的决定和财政部下发的石油特别收益金征收管理办法规定，“自2 0 0 6 年3 月2 6 日起国家对石油开采 企业销售国产原油冈价格超过一定水平所获得的超额收入按比例征收石油特别收益金”。 4 以及尝试对实证结果进行合理的分析，第六章是政策建议以及未来发展方向，见 图1 。 图1 本文结构图 5 第二章国内外文献综述 2 1 高管薪酬和企业业绩的关系 西方企业管理体现激励制约机制和解决代理问题的一种通行做法就是将高 管薪酬和企业业绩相联系：高管人员报酬变动与股东财富变动的紧密程度，即薪 酬业绩敏感性( p a y p e r f o r m a n c es e n s i t i v i t y ) ( m u r p h y ，1 9 8 5 ；j e n s o n 、 m u r p h y ，1 9 9 0 ) 。从上世纪二十年代开始，一大批经济学人对此进行了长达八十余 年的深入研究。从研究方法看，国内外对经理层治理的研究主要集中于薪酬激励 约束机制效果的研究，在上世纪6 0 年代以前，一般采用规范研究的方法；6 0 年 代以后，大部分采用实证研究的方法。 2 1 1 薪酬业绩敏感性显著水平的相关研究 国内外关于薪酬业绩敏感性的研究主要存在两种观点。 一种观点认为高管的年度薪酬与公司绩效并不存在显著的相关关系。国外最 早的研究由t a u s s i n g s 和b a k e r ( 1 9 2 5 ) 完成，他们发现企业经理薪酬与企业业 绩之间的相关性很小；m u r p h y 和s a l t e r ( 1 9 7 5 ) ，h i r s c h e y 和p a p p a s ( 1 9 8 1 ) ， c a r r o l l 和c i s c e l ( 1 9 8 2 ) ，3 e n s e na n d m u r p h y ( 1 9 9 0 ) ，f i g l e r 和l u t z ( 1 9 9 1 ) 及m a d u r a ，m a r t i n 和j e s s e l ( 1 9 9 6 ) 发现在管理薪酬的变化与资产回报的变化 在统计上不存在显著的关系8 。国内，高管薪酬引起了经济学家等的广泛关注。 魏刚( 2 0 0 0 ) 分析了1 9 9 8 年年报中8 1 6 家的a 股上市公司，发现高管年度货币收入 偏低，收入水平存在行业差异，薪酬与业绩不存在显著正相关。李增泉( 2 0 0 0 ) 对 于1 9 9 8 年年报的分析同样表明年度薪酬与企业业绩不相关。杨瑞龙、刘江( 2 0 0 2 ) 从高度竞争的家电行业选取样本，发现企业的经营绩效与经理薪酬无关。肖继辉、 8 其中，j e n s e n 、m u r p h y 他们估计出企业价值每增长1 0 0 0 美元，经理的收入仅增长3 2 5 美元，管理薪酬 的变化对公司业绩的变化并卜敏感。 6 彭文平( 2 0 0 2 ) 发现，我国上市公司高管人员薪酬与会计业绩度量之间不存在敏感 性。李琦( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 9 和2 0 0 0 年披露薪酬数据的6 8 5 家上市公司年报，结 果表明会计业绩与c e o 薪酬没有显著相关性。 另一种观点是高管的薪酬与公司绩效存在显著的正相关关系。在国外， m u r g h y ( 1 9 8 5 ) ，c o u g h l a n 、s c h m i d t ( 1 9 8 5 ) ，b e n t s o n ( 1 9 8 5 ) ，s m i t h 、w a t t s ( 1 9 9 2 ) ，j o s c o w 、r o s e 、s h e p a r d ( 1 9 9 3 ) ，h a l l 、l i e b m a n ( 1 9 9 8 ) ，等证明了 经理薪酬和企业业绩之间存在正相关性。c o r e 、6 w a y 、l a r c k e r ( 2 0 0 2 ) 研究发现， 薪酬业绩敏感性在1 9 9 0 年以后的较大增加要归属于股票期权的作用。k a t o 和 l o n g ( 2 0 0 6 ) 研究了我国深沪两市a 股上市公司并发现薪酬业绩敏感性显著为正。 l i l l i n g ( 2 0 0 6 ) 应用一阶差分矩估计和系统矩估计方法，消除了内生性和企业特 性的影响，发现c e o 收入与企业市值之问呈现出更为强烈的相关性。g i o r g i o 和 a r m a n ( 2 0 0 8 ) 对美国的“新经济企业进行了检验，结果也显示出高管报酬与企 业业绩的强相关性。在国内，随着经理薪酬数据与相关的指标的逐渐完善，源于 样本或指标选择差异或制度的变化，形成了与国内早期研究较大差异的结论：陈 志广( 2 0 0 2 ) 的结果显示，我国2 0 0 0 年沪市的上市公司高管薪金薪酬与企业绩效 存在显著的正相关关系。周兆生( 2 0 0 3 ) 对于2 0 0 0 年年报的分析的采用了经济增 加值( e v a ) 和净资产收益率作为企业业绩变量，得到了与陈志广相同的结论。张俊 瑞( 2 0 0 3 ) 等用代理理论进行分析，发现高级管理人员年度薪金薪酬与公司经营 绩效存在显著的正相关关系。周嘉南、黄登仕( 2 0 0 6 ) 以中国上市公司2 0 0 2 年 - 2 0 0 4 年度的高管人员薪酬数据为基础，发现中国上市公司高管人员的薪酬与公 司绩效存在正相关关系。薛求知、韩冰洁( 2 0 0 7 ) 选取了沪深股市1 2 4 2 家上市公 司的2 0 0 5 年数据，发现上市公司业绩与经理人年度薪酬有显著正相关关系。杜兴 强和王丽华( 2 0 0 7 ) 分别选择会计绩效指标、市场指标以及股东财富指标进行回归， 发现高层管理当局薪酬与公司以及股东财富前后两期的变化、上期托宾q 的变化 均成正相关关系。也有少量学者是从薪酬对业绩的影响的角度进行研究：刘斌等 ( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 7 年- 2 0 0 0 年披露高管人员薪酬和相关业绩数据的共7 6 家上市 公司，结果表明增加高管薪酬对增加业绩均有一定的促进作用，但降低c e o 薪酬 却不能增加业绩，即薪酬仅仅具有单向激励效果。宋德舜( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 3 年 - 1 9 9 6 年共1 6 5 家公司，回归分析而总经理物质激励能显著改善公司绩效，但对 董事长的物质激励影响不确定。 7 2 1 2 薪酬业绩敏感性影响因素的相关研究 学术界对薪酬业绩敏感性的检验不绝于此，学者们还对薪酬业绩敏感性的影 响因素进行了深入的研究。 第一，公司治理情况对薪酬业绩敏感性强弱的影响。( 1 ) 经理的个人特征的 影响：m u r p h y ，( 1 9 8 6 ) ，b a r r o ( 1 9 9 0 ) ，g i b b o n s ( 1 9 9 0 ) 等人用经理人的年龄、 任职期间、是否企业创始人以及是否从企业外部聘请等因素来衡量经理的个人特 征。发现当高管在企业留任多年时，随着其年龄的增加，其所得薪酬对企业绩效的 敏感度下降了。肖继辉、彭文平( 2 0 0 4 ) 研究发现，总经理双重身份和其在董事会 中任期这两个经理白利特征使报酬业绩敏感性进一步降低。( 2 ) 企业规模的影响： s c h a e f e r ( 1 9 9 8 ) 对1 9 9 1 1 9 9 5 年美国最大公司的高管人员报酬研究得出，薪酬 业绩敏感性与公司总资产的平方根负相关。( 3 ) 股权集中度的影响：h a r t z e l l 和s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 使用标准普尔高管报酬数据库1 9 9 2 1 9 9 7 年1 9 1 4 家公司数据， 对公司所有权集中度与薪酬业绩敏感性的关系进行研究发现，股权集中度与高管 的薪酬业绩敏感性之间呈现正相关关系。( 4 ) 被考核对象的影响：b u s h m a n ， i n j e j i k i a n 和s m i t h ( 1 9 9 6 ) 对2 4 6 个样本进行研究发现，c e o 与部门经理的红 利和长期激励依赖于对c e o 和部门经理业绩的不同评价。a g g r a w a l 和s a m w i c k ( 2 0 0 3 ) 使用标准普尔高管报酬数据库1 9 9 3 1 9 9 7 年的3 3 6 0 7 个高管报酬年度值， 对公司c e o 、全面负责经理和部门经理的薪酬与业绩之间的关系进行研究发现， c e o 的薪酬业绩敏感性最大，其次是全面负责经理，部门经理的敏感性最小。 第二，风险对薪酬业绩敏感性强弱的影响。k r a f tk o r n e l i u s ，n i e d e r p r u m 和a n t o n i a ( 1 9 9 9 ) 研究显示，较大的利润方差会降低高管人员的薪酬业绩敏感 性。a g g r a w a l 和s a m w i c k ( 2 0 0 3 ) 对美国1 5 0 0 家最大的上市公司高管人员薪酬进 行研究发现，不论是c e o 还是其他高管人员的薪酬业绩敏感性都随公司股票回报 的方差增加而递减。m i s h r a ，m c c o n a u g h y 和g e b e l i ( 2 0 0 0 ) 对高管人员也认为公 司业绩与风险呈负相关关系，这种负相关关系在薪酬业绩敏感性较高的公司中绝 对值更大。国内学者周嘉南、黄登仕( 2 0 0 6 ) 将风险调节系数与业绩的乘积项作为 解释变量，并研究发现了风险与薪酬业绩敏感度之间存在显著性较弱的负相关关 系。 8 2 1 3 高管薪酬的其他决定因素 如上所述，企业高管薪酬与企业业绩存在很大的相关关系，而剔除业绩对高 管薪酬的影响，有关薪酬的其它决定因素也得到了国内外不少学者的论证。其中， 国外的计量分析结果显示：( 1 ) 经理个人特征对经理报酬的影响：g i b b o n s 和 m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 发现在经理人员接近退休时，往往需要更多的现金激励。( 2 ) 企业 规模、行业或地区差异等企业特征对经理报酬的影响：r o s e n ( 1 9 8 2 ) ，b a r r o ( 1 9 9 0 ) ， c o n y o n s c h w a l b a c h ( 1 9 9 9 ) 等人的研究表明，经理薪酬和企业规模之间存在强 烈的正相关关系。陈志广( 2 0 0 2 ) 则发现企业规模、行业差别、地区差异均会对高 层管理当局薪酬产生影响。l i p p e r t 和m o o r e ( 1 9 9 4 ) 按照j e n s o n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的方法并用公司特征、治理结构和高管人员个人特征作为自变量进行研究发现， 公司年度销售额对数与c e o 的报酬存在显著负相关关系；公司成长性与c e o 的薪 酬存在显著负相关关系。g i b b o n s 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 发现经理人员的收入还要受 同行业平均收益的影响。 2 2 高管薪酬和盈余管理的关系 2 2 1 盈余管理涵义及其阶段性特征 从上世纪8 0 年代起，学者们就开始从盈余管理的动机出发研究其的涵义。 d y e ( 1 9 8 8 ) 认为盈余管理是出于“两个需求 权衡的结果，即降低股东对管理 当局激励成本的“内部需求，以及降低企业与外部利益相关者交易成本的“外 部需求 。k a t h e r i n es c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 将盈余管理的定义建立在“会计数字是 一种有用的信息 基础上，并认为“盈余管理实质上是管理当局通过有目的地干 预对外财务报告以获取私人利益的披露过程 。h e a l y 和w a h l e n ( 1 9 9 9 ) 认为 盈余管理出现在管理当局运用职业判断编制或通过构造交易变更财务报告等过 程中，并旨在影响那些以盈余数字为基础的契约的经济后果或误导那些以企业经 9 营业绩为基础的利益相关者的决策。 国外学术界根据资本市场的不同发展阶段对盈余管理动机的阶段性特征进 行了划分。( 1 ) 在资本市场发展的最初阶段，人们认为盈余管理的主要动机是以 操控资本市场的股价为目的的资本市场动机9 。( 2 ) 随着资本市场的进一步发展， 操控股价的动机相对减弱，人们认为盈余管理的动机主要是以影响薪酬契约、债 务契约以及政治契约经济后果为目的的契约动机1 0 。( 3 ) 最后，2 0 世纪9 0 年代 以后，由于会计盈余信息被广泛用于股票估价，西方学术界认为盈余管理的主要 动机又重新回到资本市场动机上。管理当局很容易产生通过操纵盈余来影响股票 短期价格的动机，并逐渐形成盈余管理的资本市场观( h e a l y 、w a h l e n ，1 9 9 9 ) 。 2 2 2 委托代理理论下的薪酬与盈余管理 为解决委托代理问题，对于如何建立一个最优酬契约以遏制盈余管理的研究 由来已久。为了研究盈余管理问题并寻找最优薪酬契约，m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ) 建立 了标准委托代理模型并认为委托人将面临来自代理人的参与约束以及激励相容 约束，只要委托人能通过监督来弥补代理人因不能分离剩余而丧失的积极性，委 托人单独索取剩余的契约将优于剩余分享的契约。为了制定一个最优报酬机制以 避免盈余管理的产生，6 r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ) 引入了“成本效益法 ，把委托 代理问题分解为代理人采取不同行为时的成本和效益两部分。但有关高管薪酬与 盈余管理关系的研究，国内外理论界一直没有达成一致的观点。 国外不少研究认为薪酬是盈余管理的主要动机。h a g e r m a n 等( 1 9 7 9 ) 认为薪 酬契约对公司会计政策选择具有显著影响，h o l t h a u s e n ( 1 9 8 1 ) 也认为公司红利 9 其中，机械论假说于2 0 世纪6 0 年代的研究中相当盛行，并认为股价与会计盈余之间只是纯粹的机械关系， 财务报表使用者仅凭报表信息进行决策，卜市公司可以通过选择不同会计政策调节盈余、影响股价。有效 市场假说( f a m a ，1 9 6 9 ) 在7 0 年代被普遍应用。f a m a 认为有效资本市场分为弱式、半强式以及强式三种。 其中弱式有效市场上当前的股价能反映全部历史信息；半强式有效市场卜当前股价能反映全部已公开的信 息：强式有效市场上当前股价能反映全部已公开和未公开的信息。上市公司可以利用未公开信息进行盈余 管理操控股价。 1 0w a t t s 和z i m e r m a n ( 1 9 8 6 ) 提出了契约理论并认为高管会因为契约激励而非资本市场激励来进行盈余管 理。他们提出了分红计划假说、债务契约假说和政治成本假说。首先，分红计划假说认为由于存在基予管 理业绩的额外奖金，管理、与局为了提高自身薪酬会产生调整会计政策的动机。h e m y ( 1 9 8 5 ) 也发现当分红 的上下限受到限定时，高管倾向于选择减少盈余的会计政策，而当卜下限未受到限定时，他们倾向于选择 增加盈余的会计政策。其次，债务契约假说认为债权比率越高，管理当局越倾向丁选择调增盈余的会计政 策。最后，政治成本假设认为面临政府干预价格或者相关管制，高管存在调低财务报告利润以降低政治风 险的动机。 1 0 计划能增多高管操纵盈余行为。h e a l y ( 1 9 8 5 ) 讨论了薪酬契约对于公司盈余管理 和会计政策选择的影响，如果公司当期的盈余距离高管奖金激励的目标盈余水平 较近时，高管会使用增加盈余的方法来达到目标盈余水平进而获得奖金；若公司 的盈余水平远远超过目标盈余水平或远远低于目标盈余水平，高管会有意降低盈 余数字或进行“大洗澡”式的盈余管理来为将来超过盈余目标“积蓄力量 。w a t t s 等( 1 9 8 6 ) 指出，公司高管薪酬契约是以会计信息为基础设定的，存在薪酬契约的 高管为提高个人效用，更有可能选择确认未来盈余的会计政策以提高其报酬的现 值。h e n r y ( 1 9 9 3 ) 认为以盈余为基础的高管薪酬会产生盈余管理的动机； h o l t h a u s e n 等( 1 9 9 5 ) 认为公司红利计划增加了高管操纵盈余行为。g u l ( 2 0 0 3 ) 结果也显示红利计划增加了高管操纵盈余行为。 国内对于盈余管理的薪酬契约动机的观点也随着我国资本市场发展的不同 阶段而变化。不少学者认为我国的盈余管理动机主要是出于股权融资要求以及 “保壳”等动机而非薪酬动机，孙铮( 1 9 9 9 ) ，王跃堂( 2 0 0 0 ) ；陆建桥等( 1 9 9 9 ) 、 陈小悦等( 2 0 0 1 ) 指出，决定上市公司会计选择行为的是证券市场的监管政策、 公司治理结构、公司经营水平以及注册会计师的审计意见，而不是w a t t s 等( 1 9 8 6 ) 的高管薪酬契约假设。刘斌等( 2 0 0 3 ) 利用逐步回归和路径分析方法，检验了我 国上市公司c e o 薪酬的激励制约机制和激励制约效果，结果发现c e o 不存在盈余 管理行为，c e o 进行盈余管理的动机并非为了增加其公开性薪酬，而应该是基于除 公开性薪酬以外的其他目的。但近些年来，也有学者指出薪酬动机的盈余管理在 逐步涌现。王克敏、王志超( 2 0 0 7 ) 基于代理理论分析框架，应用l i s r e l 模型， 深入分析高管报酬与盈余管理行为的相关性，发现高管薪酬与盈余管理正相关。 2 3 政治成本与薪酬、业绩、盈余管理的关系 2 3 1 政治成本型企业的委托代理问题 国内外不少学者认为政治成本型企业存在较严重的委托代理问题：v i c k e r s 和y a r r o w ( 1 9 8 8 ) 认为，委托代理理论作为政府产权无效主张的三大理论基石之 一，国有企业的委托代理问题严重。s h a p r i o 和w il li g ( 1 9 9 0 ) 认为，相对于私 l l 人所有的企业，政府所有的企业存在着复杂的委托代理关系。s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 4 ，1 9 9 6 ) 对政府与企业关系进行了开创性的研究并用代理理论解释公共企业 无效率，他们认为当腐败成本低廉、财政补贴对所有企业的成本不同时，国有企 业存在无效率。c h a n g 和s i n g h ( 1 9 9 7 ) 则认为国有企业和民营企业的监督机制都 不完善。m e g g i n s o n 和n e t t e r ( 2 0 0 1 ) ，d j a n k o v 和m u r r e l ( 2 0 0 2 ) 认为总体上国 有企业比私有企业效益低下，其委托代理问题明显。国内学者周其仁( 2 0 0 0 ) 也 认为公共领域部分价值的主人不是法律上的所有者，而是事实上的攫取者。 2 3 2 政治成本与薪酬、业绩的关系 第一，国内外学者对政治成本与薪酬水平、业绩水平的关系持三种观点： 首先，政府管制程度或国有控股比例与薪酬业绩水平负相关。对于薪酬水平 而言，j e n s e n 和m u r p h y ( 1 9 9 0 ) 总结得出国有股东财富的变化与高管薪酬的关系 是微小的且在下降的；国内关于经理报酬的计量研究近几年刚刚兴起，张俊瑞 ( 2 0 0 3 ) 的结论与国外相关的计量分析结果基本一致，他认为我国国有资本主体