（西方经济学专业论文）房地产融渠道研究.pdf

华中科技大学硕士学位论文 = = = = = ；= = = = = ；= = = = = ；= = ；= # = = ；= = = = = = = = = ：= = = 摘要 房地产项目开发过程中，对资金的需求大量、集中，企业融资成功与否不仅关 系到房地产项目能否顺利进行，甚至关乎到房地产企业的生存与发展。房地产企业 进行融资决策，必须考虑各种融资渠道的成本及利弊，结合企业所处的外部资本市 场的状况，根据国家金融政策、银行改革方向、发行股票、企业债券的制度等，选 择最适合企业的融资渠道。随着近几年经济的高速发展，房地产投资又出现了过热 迹象，房地产业的j x l 险开始加大，包括加大了金融风险，局部地区的商品房价格上 涨很快，房地产开发规模、投资增幅都发展过快，因此，国家也开始了加强对房地 产业的规范，尤其是对房地产金融方面的监督管理。在新的政策、形势下，房地产 企业应该如何进行企业的融资活动，是当下对房地产业来说最为迫切的问题。 本文运用理论与实际相结合的方法，对房地产整个行业的背景进行了简要的分 析，再结合了国内外的融资理论，对国内外的研究现状、融资的基础理论以及现代 融资理论的发展进行了简要介绍。分析了我国房地产融资的几种主要方式，包括银 行贷款、股权融资、发行债券、房地产信托，以及融资方式的其他发展趋势。阐述 了国内外融资方式的主要影响因素，提出了目前银行贷款仍然是我国房地产融资的 主要方式，解析了我国房地产业主要依靠银行贷款融资的原因。最后，指出了我国 目i ； 房地产融资方式比较单一。要解决这个问题，从政府的角度讲，应建立完善多 元化、分层次的房地产金融市场体系，创新和丰富多元化融资的品种，健全与房地 产金融有关的各种机构，完善政策法规；从房地产企业的角度讲，应积极开拓思路， 根据国内外经济、金融形势的不断变化发展，利用一切可能的融资渠道，走多元化 道路，探索适合企业实际情况的高效低成本的融资方式。 关键词：房地产融资，资本结构，企业债券，房地产投资信托 一一 i 华中科技大学硕士学位论文 ；。= = i = ；_ = = = = 一一 a b s t r a c t r e a le s t a t ed e v e l o p m e n ti sc l o s e l yc o r r e l a t e dw i t hf i n a n c i n ga n df u n do p e r a t i o n ， a n dt h ed e m a n do ff u n di nr e a le s t a t ep r o j e c td e v e l o p m e n ti s u s u a l l ym a s s w e l l f i n a n c i n gi st h ek e yf a c t o ri nr e a l e s t a t ep r o j e c td e v e l o p i n ga n dr e a le s t a t eb u s i n e s s o p e r a t i n g e x t e r n a lc a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n sa n dp o l i c yc o n d i t i o n sa r o u n dt h eb u s i n e s s s u c ha ss t o c k sa n db o n d si s s u a n c ea c q u i r e m e n t s ，n a t i o n a lf i n a n c ep o l i c i e s ，a n db a n k i n n o v a t i o nt e n d e n c y , m u s tb ec o n s i d e r e di nr e a le s t a t ep r o j e c tf i n a n c i n gd e c i s i o n s t h e g o v e r n m e n to fc h i n ap u b l i s h e das e r i e so fd o c u m e n t st or e i n f o r c et h ec r e d i tm a n a g e m e n t i nr e a le s t a t ei n d u s t r y i tb e c o m e st h em o s ti n s i s t e n tp r o b l e mf o rr e a je s t a t eb u s i n e s s e st o d e a lw i t hf i n a n c i n gu n d e rn e wp o l i c i e sa n dc o n d i t i o n s a sf o rf i n a n c i n gt h e o r y , a f t e r a d v a n c e m e n to f3 0y e a r s ，t h e r eh a sb e e ng r e a tp r o g r e s si nt h e o r e t i cs t u d yb a s e do n r e v e n u et h e o r y a g e n c yc o s t ，a n dc o r p o r m i o ng o v e r n m e n tw h i c hh a v em a d em a n y i n s t r u c t i v ee f f e c t so nb u s i n e s sf i n a n c i n gd e c i s i o n f i r s t l y , t h i sp a p e ra n a l y z e dt h ef i n a n c ec o n d i t i o n sa r o u n dr e a le s t a t ei n d u s t r y ，a n d t h e nd i s c u s s e dp r o b l e m se x i t i n gi nr e a le s t a t eb u s i n e s s f i n a n c i n ga n da b u s e sa b o u t c u r r e n tf i n a n c i n gp o l i c i e sb a s e do nf i n a n c i n gt h e o r i e s , s t u d i e dr e a le s t a t eb u s i n e s s f i n a n c i n gi n s t m m e n t si n v o l v i n gb a n kl o a n ，i s s u a n c eo fs t o c k s ，i s s u a n c eo fb o n d s ，a n d r e a le s t a t ea f f i a n c e a l lo ft h i si st of i n da p p r o p r i a t ef i n a n c i n gi n s t r u m e n t sf o rb u s i n e s s w i t hv a r i o u si n t e r n a lc o n d i t i o n s ，t oe x t e n db u s i n e s sf i n a n c i n gc h a n n e l s ，a n dt oi m p r o v e b u s i n e s sf i n a n c i n gs t m c t u r e s k e yw o r d s ：r e a le s t a t ef i n a n c i n g ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；e n t e r p r i s eb o n d ；r e i t 独创性声明 y - 1 0 1 g “8 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：百拜方久 j 日期加萨f 。月，o 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进 行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书 不保密 ( 请在以上方框内打“寸) 学位论文作者签名：译】改 闩期：硼年i 。月争只 指导教师签名：力班篇， ， 同期归占锣哆阳 华中科技大学硕士学位论文 = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = ；= = = = 一 1 1 选题的意义 1 引言 新中国成立以来，我国的房地产业经历了几十年的曲折发展过程，在1 9 5 6 年 私有房产社会主义改造完毕后，房地产业作为一个行业已经不复存在了，直到改革 丌放以后才得到复苏和发展。土地制度的改革、社会主义市场经济制度的建立、住 房制度改革的深化，促进了房地产业的繁荣发展，但是房地产相关法规的滞后以及 房地产发展落后于经济发展的滞后性，导致出现了2 0 世纪9 0 年代初我国的“房地 产热”的混乱局面。经过1 9 9 3 年国家整顿治理，房地产开发规模速度明显减缓， 此后进入一段平稳发展时期，随着近几年经济的高速发展，房地产投资又出现了过 热迹象，房地产业的风险开始加大，包括加大了金融风险，局部地区的商品房价格 上涨很快，房地产丌发规模、投资增幅都发展过快，因此，国家也丌始了加强对房 地产业的规范，尤其是对房地产金融方面的监督管理。央行1 2 1 号文件关于进一 步加强房地产信贷业务管理的通知、银监会2 1 2 号文件加强信托投资公司部分 业务风险提示的通知的下达，旨在防范会融风险，从房地产开发的源头一资金上 对房地产业进行规范。 目前，我国的房地产业已经毫无疑问地成为国民经济的支柱产业，然而，与房 地产业的重要地位和发展速度极不相称的是，房地产融资市场的发展却步腹蹒跚。 作为典型的资本密集型产业。房地产业对会融审场具有天然的高度依赖，而发展滞 后的房地产融资市场必然会危及房地产业的健康发展。当前，如何加快房地产融资 市场的发展已成为整个房地产业所面临的最紧迫课题。 近年来，随着国家对房地产业逐步实施了一系列的宏观调控政策，特别是同趋 严格的土地和会融信贷政策使房地产业遭遇了前所未有的资会困境。为了应对融资 困局，房地产业丌始探求多元化的融资渠道，诸如信托、基会、上市以及私募融资 等形式歼始频繁地出现在公众视线当中，而房地产融资也成为业内最受关注的议 1 华中科技大学硕士学位论文 # = = = = ；= = = = = ；= = ；= = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = = 一 题，房地产金融创新的理论探讨与实践尝试将成为今后一个时期房地产业的主旋 律。本文试从房地产企业的角度，考察目前国内房地产企业的各种融资渠道，对房 地产企业解决融资问题提出一些建议。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 融资研究的理论基础 1 ) 企业融资原则“1 企业进行融资决策时必须结合企业所处的外部环境、企业内部财务状况、融资 方式的可行性等诸多因素，同时要遵守一系列融资的基本原则。 ( 1 ) 平衡原则 企业进行融资决策时首先要遵守平衡原则，即融资获得的资会要满足资金的需 求量要求，同时又要符合企业的配套能力和消化能力，筹集到的资金大于需求量会 造成损失和浪费，小于需求量又会使企业的生产经营陷入困境。 ( 2 ) 经济性原则 使企业融资达到经济合理，就是使得企业融资总成本最小化和融资效率最大 化。企业需要根据自身情况、资本市场环境、国家税收制度来制定企业融资结构， 提高融资管理效率。 企业进行融资的两个重要相关因素就是成本和时间的问题。融资总成本最小化 是企业融资追求的首要目标，是制定融资舰模，选择融资方式，确定每种融资方式 比例的基本标准。同时，企业融资的决策过程、审批程序、融资过程的组织管理工 作，融资人员的谈判技巧等决定着融资效率的高低、融资时间的长短。企业融资是 为了进行投资、开发、建设工作，资金运用时日j 决定了资金筹集时间，融资效率、 筹资所花费的时间，直接影响着整个房地产企业的运作，资金不到位会造成企业经 营活动的中断，尤其对于大型房地产开发项目来说，资金链的中断将造成更大的损 失。 ( 3 ) 效益性原则 2 华中科技大学硕士学位论文 评价企业融资的效益，企业所有权与控制权的丧失程度是一个重要指标，传统 的公司法的核心思想是保障股东利益最大化，虽然近些年来出现了关于相关利益团 体利益最大化的说法，但是不论如何变化，股东的利益都是首要和重点保障的部分。 而企业资产的所有权和控制权是企业进行独立经营的先决条件，部分丧失所有权和 控制权会引起企业利润的外流，造成股东的损失，并且有可能对企业经营决策，未 来投资方向的制定、企业长期发展战略产生不利影响。 因此，效益性原则就是要求企业进行融资决策时，既要衡量企业的所有权和控 制权情况，还要着眼于企业的长期发展战略，要有助于提高企业的竞争力，提高企 业的信誉、品牌，使得融资决策与企业整体发展决策保持一致。 ( 4 ) 长期性原则 所谓长期性原则是指保持企业融资结构的相对稳定性，融资来源的相对稳定， 融资对象的相对稳定。进行融资决策要考虑企业的长期融资战略，参考企业的融资 历史、惯例，保障企业融资信誉，避免对外界造成不良形象，对资本市场发出有利 于企业融资的积极信号。 2 ) 融资方式分析旧 从企业的角度对融资的基本概念进行考察，首先是将融资分为内源融资和外源 融资。 ( 1 ) 内源融资是从企业内部来筹集资金，即指企业将自有资金和企业生产经营 活动的资会积累部分转化成投资的融资方式，它实质是内部股权融资，在企业内部 通过企业的留存收益、计提折旧、闲置资产变现、应收账款售让等方式实现，具有 资本的原始性，抗风险和成本低等特点，是企业融资时首先考虑的方式。 ( 2 ) 外源融资是指企业通过金融媒介机制的作用，以直接融资和i 日j 接融资的形 式实现的向企业外的投资者进行融资的方式，具有高效、灵活、大量、集中的特点， 在资本市场发达的国家，是企业主要的融资方式。对于企业所需的短期资金，一般 是通过赊购、短期借款、银行短期贷款、商业信用等方式来筹集的：对于企业所需 的中期资金，一般是通过定期借款、银行中期贷款、商业信用、融资租赁等方式来 筹集的：对于企业所需的长期资金，则一般是通过发行股票，债券、吸收直接投资、 3 华中科技大学硕士学位论文 长期借款等方式筹集的。企业的外源融资方式从是否直接面向投资者的角度可以分 为直接融资方式和间接融资方式，从对企业控制权的角度又可以分为股权融资方式 和债权融资方式。 、 ( 3 ) 日j 接融资是指资会的需求者和资金的供给者通过金融中介机构f b j 接实现资 金融通的融资行为，也就是说企业面对的不是投资者而是银行，它的优点是灵活方 便、安全性高、提高了金融的规模经济，缺点是资金供求双方的直接联系被割断了， 会在一定程度上降低投资者对企业生产的关注与筹资者对使用资会的压力与约束 力，而且中介机构提供服务收取一定费用增加了筹资的成本。在我国间接融资主要 是指从银行进行融资的方式，它是一种问接债权融资，风险资本投资则可以归为间 接股权融资方式，因为风险资本投资公司是从机构或居民个人手中募集资金，再以 股权的形式投资于企业，在其中发挥会融中介的功能。 ( 4 ) 直接融资是指资金的需求者和资金的供给者通过一定的金融工具，直接形 成债权债务关系的金融行为，它与日j 接融资的区别就在于形成债权债务的方式不 同，优点是资金供求双方联系紧密，有利于资金快速合理配置和使用效益的提高， 以及筹资的成本较低而投资收益较大，缺点是直接融资双方在资金数量、期限、利 率等方面受到的限制较多，直接融资使用的金融工具其流通性较间接融资要弱，兑 现能力较低，风险较大，直接融资方式也包括债权融资和股权融资。 ( 5 ) 债权融资主要是指企业发起有价证券方式筹集资金、承诺在一定时期支付 利息和到期还本的融资方式，企业通过发行债券使自己处于债务人的地位，债券持 有者则成为企业的债权人。 ( 6 ) 股权融资主要是指企业通过发行股票筹集资金，作为一种有价证券，股票 持有人对企业资产享有相应的所有权。企业融资方式分类见下表。 表1 1企业融资方式分类 股权融资债权融资 直接融资在证券交易所公开发行股票在证券交易所公开发行企业债券 间接融资风险资本投资银行贷款 4 华中科技大学硕士学位论文 3 ) 融资方式比较”1 ( 1 ) 直接融资与闻接融资的比较 首先，直接融资与间接融资都是企业筹集长期资金的工具，都在企业融资结构 中占有重要位置。根据它们在企业融资结构中所占的位置不同，分别形成了两种格 局的金融体系，一种是英美国家的市场导向型的金融格局，另一种是r 德国家的银 行主导型的金融格局。在英美国家中，直接融资占有较重要的位黄，在美国，股票 市值对g d p 的比为8 2 ，是德国的3 倍，而在只德模式中，银行间接融资又占有较大 的比重，德国的银行资产对g d p 的比重是1 5 2 ，大约是美国的3 倍。 其次，比较直接融资与间接融资的融资成本，直接融资的成本包括证券中介机 构的承销费用、证券印刷费、评审费、资产评估费以及付给股东的股息、红利等， 而l 日j 接融资的融资成本包括付给银行等会融中介机构的利息、借贷手续费等，单从 成本的角度考察，直接融资的成本比问接融资的成本减少了一项金融中介费，但是， 在实际的融资过程中，还存在着规模效应的问题，即当企业融资达到一定规模的时 候，单位融资成本丌始下降，当达到融资成本最低点时，企业融资便实现了“规模 经济”，此时的银行贷款的间接融资方式会比直接融资方式更为有利：还存在着信息 不对称的现象，即银行相对于企业外部的投资者来说，对于企业内部的经营状况更 加了解一些，使得银行融资方式要比直接融资方式更有利于减少信息不对称现象： 而且，直接融资对资本市场的发达程度要求较高，我国的资本市场欠发达，也是我 国企业较少采用直接融资方式的主要原因之一。 第三，从投资者角度出发，间接融资方式比直接融资方式对投资者更有保障， 间接融资在融资规模和融资工具的期限结构上的灵活调控有利于减少企业和投资 者的风险，居民通过储蓄将投资风险转嫁给银行，并只获得收益，企业当其贷款资 产规模超过了自由资产规模时，就会将投资经营的风险转嫁给银行，使得银行的风 险加大：另外一个对企业有利的方面是，间接融资的金融中介机构吸收来的是数量 不等、期限不同的资金，通过将这些资金化短为长、化长为短、积少成多、化整为 零，满足企业对资舍总量和期限上的不同要求，从而可以优化企业的资会结构，降 s 华中科技大学硕士学位论文 低企业经营风险和财务风险，直接融资则缺乏这些优点，企业调节融资总量和期限 的手段有限且效果较差，而且可能会引发资产状况的频繁变动，影响企业最优资本 结构的形成。 第四，在资金的流动性方面，与间接融资方式相比，直接融资方式资会流动性 要强一些，可以将从社会上筹集的闲敖资金聚集在一起，并投向不同行业、不同 地区、不同企业中去，这种使资金跨行业、跨地区、跨企业的横向流动，有利于促 进地区横向经济的联合，消除经济条块分割的弊端，优化资金的配置，实行资金报 酬的最大化，促进企业之间、地区之间、行业之间的经济交流和技术合作，推动市 场经济体制的不断完善：从另一个角度来说，这种流动性也会造成地区经济发展的 不平衡，对资金的高回报率的追求，会促使资金流向经济发达的地区或者市场经济 体制相对完善、政策透明、投资风险较小、投资回报率相对较高的地区，使这些地 区的企业在进行融资的时候更加容易，经济得到更好的发展，丽那些经济不发达或 者市场经济体制相对不完善、政策不够透明、政府寻租现象严重、投资风险不易确 定，投资回报率较低的地区，则会产生资本逃逸的现象，使那些地区的企业进行融 资将更力珏困难。经济发展陷入资本缺乏的困境，不利于整个社会经济的平衡发展。 第五，直接融资方式具有间接融资方式所没有的产权交易功能，直接融资方式 通过产权交易可以实现投资主体的分散管理，改善企业运营机制，通过资产重组可 以置换激活沉淀资产，提高资产效率，通过产权交易市场的运作，实现整个社会资 源的优化配置，而间接融资方式形成的是企业与投资者之日j 的债权、债务关系，只 有信用约束而没有所有权约束。”。 ( 2 ) 股权融资与债权融资的比较 第一、从融资成本的角度来说，债权融资方式要比股权融资方式的成本低。 ( 1 ) 在税收方面，发行债券能够起到减税的作用，因为债券利息可以计入成 本，起到减税的作用，而发行股票，政府要对股东的个人资本所得和股息收入以及 企业法人双重征税。 ( 2 ) 在财务杠杆方面，对于企业来说，债券的利息支出是一项与企业经营效 益高低无关的固定支出，当企业的利润率高于企业的债务成本时，企业的收益就会 6 华中科技大学硕士学位论文 以更大的程度增加，另外，债务融资可以使公司更多的利用外部资金束扩大公司规 模，从而增加公司股东的利润，而股票融资就不具备这种优点。 ( 3 ) 在发行费用方面，发行企业债券的费用要比发行股票的费用低。 ( 4 ) 在风险方面，债务上升带来的财务风险也会加大，如果经营不善会导致 企业破产。 第二，在股权融资中，发行股票融资所筹集的资金具有永久性，无到期日，没 有还本压力，一次筹资金额大，用款限制相对较松，提高企业的知名度，为企业带 来良好声誉，有利于帮助企业建立规范的现代企业制度，同时，股票上市也有很多 不利因素，上市条件过于苛刻，目鲍中国股票市场还处于发展初期，市场容量有限， 想上市的企业多，但上市门槛较高，尤其在房地产业，由于国家为了有效的进行国 家经济的宏观调控，一直以来都在限制房地产企业上市，而且上市时日j 跨度长，竞 争激烈，无法满足企业紧迫的融资需求，同时，企业要负担较高的信息报道成本， 各种信息公开的要求可能会暴露商业秘密，企业上市融资还要以出让部分产权作为 代价，分散了企业的控制权。 第三，在债权融资中，发行债券融资的优缺点介于股票融资和银行借款之间， 国内发行的债券有企业债券、公司债券以及可转换债券，企业债券要求较低，公司 债券要求相对严格，只有国有独资公司、上市公司、两个国有投资主体设立的有限 责任公司才能够发行，发行债券的好处是还款期限长，附加限制少，资金成本低于 发行股票，但是手续复杂，对企业要求严格，尤其长期债券面临的利率风险较大， 欠缺风险管理的金融工具。 1 2 2 现代企业融资结构理论 现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒( m o d i g l i a n i 和m i l l e r ) 1 9 5 8 年提出咖定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成 本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于m m 定理的假设 条件几乎无法满足，删定理也就缺乏现实的意义。为此，1 9 6 3 年两位学者又对该 定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过 7 华中科技大学硕士学位论文 调整其融资结构，增加债务一资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的 rel 无关论。”。 根据修正的涮定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是1 0 0 的负债，这显然也与事实不符。2 0 世纪7 0 年代末，出现了一种新的企业融资结构 理论平衡理论，该理论在m 定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通 过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大 地迈进了一步。 当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勃发表了题为“债务与税收”( d e b ta n d t a x e s ，1 9 7 7 ) 的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用， 以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的 纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了m m 定理， 碲对单个企业而占，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米劝的驳论是建立在1 9 8 6 年美国税法改革以前的背景下的，1 9 8 6 年企业所得税下降到3 4 以后，利息免税优 惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理 论受到了挑战。 2 0 世纪8 0 年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成。 其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯金罗斯。该理论的主要特点是将 不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定 因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非 获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企、出通过增加债务融资 来增加免税优惠的想法是不现实的。 与此同时，罗斯放松了删定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件 下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来 的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债五_ 资产结构就是一种把内部信息 传给市场的信号工具。负债资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高 预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营 者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察 华中科技大学硕士学位论文 了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺 序”理论。 在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融 资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之问的关系进行了研 究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论引入 分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结 构与企业产品或要素投入之自j 的关系。 总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨， 得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。 即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资 顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。 与发达国家内部融资优先、债务融资次之、权益融资最后的排序方式不同，我 国众多的上市公司尽量避免借债。中介机构在企业上市时也多推荐剥离负债，在再 融资时多推荐配股。根据有关资料分析表明，我国沪、深两地的上市公司普遍存在 着对股权融资的强烈偏好，并且这一偏好有加大的趋势。以深市自1 9 9 6 年及1 9 9 7 年以来的1 2 3 家具有配股资格的、可总体代表业绩较好的上市的再融资状况的动态 变化情况显示：自1 9 9 6 年取得配股资格到1 9 9 8 年止，长期负债股东权益( 资本结构 比例) 一直徘徊在1 5 左右，而平均每家上市公司的股东权益增长额要高出长期负债 增长额的6 9 倍，沪市上市公司的情况也类似。2 0 0 0 年的证券市场上，股票融资1 5 0 0 多亿元，而企业债券融资不足1 0 0 亿元。 根据优序融资理论，在有效的市场条件下，债权融资方式比股权融资方式对 企业发展更为有利。删理论的前提有两个：成熟的资本市场和有效的市场监督与治 理机制，| j 者可使企业相对自由地选择融资方式，后者使得企业必须谨慎地选择融 资方式。但在我国，即使是上市公司也无法自由地选择融资方式，况且融资制度的 成本与不确定性都很高。除少数上市公司效益好，内部融资能力较强外，绝大部分 上市公司的效益比较差，缺乏内部融资的能力。而且，较之股票市场，我国的债券 市场更加不成熟，企业几乎没有通过发行债券融资的机会。 9 华中科技大学硕士学位论文 各种融资理论只能给我们提供指导性意见，在具体的实践过程中，我国的房地 产企业还应当结合经营环境的变化和企业的实际情况选择融资方式。在我国目前的 情况下，除了少数有实力的大的上市公司可以通过可以股权融资柬筹资外，其他的 中小房地产公司主要还是依靠银行贷款的方式来解决资金问题，融资方式过于单 一，随着国家对房地产业调控制的加强，继续依靠单一的银行贷款方式来融资己越 来越困难，资金问题成为制约我国房地产业发展的一大瓶颈。因此，拓宽房地产公 司的融资渠道，走多元化的道路，才是我国房地产企业的出路。 1 3 本文研究的主要内容 本文运用了理论与实际相结合的研究方法，创新之处在于：能够利用经济学 理论，结合自己工作的实践，提出较有新意的建议。本文研究的主要内容是：第一 章是问题的提出，本文对房地产整个行业的背景进行了简要的介绍，指出了本文主 要的研究内容，即房地产企业的融资渠道问题。对国内外的研究现状、融资的基础 理论以及现代融资理论的发展进行了简要的介绍，本文的融资理论是本文的理论基 础。在本文的第二章分析了我国房地产融资的几种主要方式。在本文第三章中，阐 述了国内外影响融资的主要因素，论述了我国目前房地产融资仍然以银行贷款为 主，说明我国房地产融资的最主要影响因素，是制约多元化融资的障碍。最后提出， 我国房地产融资的发展方向是走多元化融资的道路。 1 0 华中科技大学硕士学位论文 2 我国房地产融资的主要方式 从房地产企业资金来源上来看，它主要包括以下几个渠道：一是注册资本会、 资本公积金及其他自有资金；二是银行贷款，它包括企业信用贷款和项目贷款；三 是上市发行股票募集资金：四是发行企业债券：五是房地产信托，它包括资会信托 和资产信托等形式：六是房地产基金，基金的收入来源包括资产增值、房租收入等 等，可分为私募和公开发行两种；七是商业信用，如建筑施工企业的短期挚款。 2 1 我国房地产融资重要方式一银行贷款的研究 2 1 1 银行贷款融资研究 房地产开发企业开发项目所需的中短期资金主要由商业银行提供，剔除我国房 地产企业对于银行过度依赖的因素，还有银行自身业务需要的原因。我国的银行业 实行分业经营，这和1 9 9 9 年以前的美国银行业的特征相似，银行为了使自身的资 产和负债相匹配，会倾向提供中短期贷款，成为开发项目的建设贷款人。“ 中国作为一个发展中的经济大国，众多的人口和j e 在快速上升的经济，使之 形成了潜力巨大的金融服务市场和金融投融资市场。房地产业一项被称作是金融业 的晴雨衷，房地产业的兴衰反映着一国经济发展的周期性波动，也反映了一国会融 业的兴衰。例如，从1 9 7 6 1 9 8 0 年，香港的房地产连续5 年持续繁荣，金融业也 一片繁荣，但1 9 8 2 年后，受到经济衰退、政治因素等多种因素的影响，香港的房 地产市场受到重创，价格猛烈下跌，房地产也无法偿还银行贷款，从而使银行业也 遭受巨大损失，引起连锁反映。这是因为房地产业与银行的关系最为紧密，房地产 业是会融业投放资金最重要的领域，也是金融业利润的展为重要的来源之一。房地 产开发经营的周期长，期| 日j 需要分别足货币资会、生产建设资金、商品资金的三种 形态的资舍运作于房地产开发经营的各个方面，保障房地产歼发经营的正常运作， 在巨额资会的需求下，就需要金融业源源不断的筹集资会，发挥会融业的职能，而 1 1 华中科技大学硕士学位论文 另一方面，金融业又作为国民经济的综合部门，具有经济调节的作用，可以对房地 产业进行调控，可以通过信贷杠杆，调节发展方向，调整生产结构，在输入的时间 和数量上由银行参照国家有关经济政策、产业政策调控、还可以利用财务管理手段 约束企业管理机制、规范企业经济行为，促进房地窟眦的健康发展。 银行目前来说是我国对房地产开发实施宏观调控的主要工具之一，土地和资金 是房地产开发源头的两个关键因素，抓住这两个因素，就可以对房地产开发实施宏 观调控。在关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知中，己经对土地储备贷 款的发放做了严格的限制：各商业银行应规范对政府土地储备机构贷款的管理，在 土地储备机构贷款管理办法颁布前，审慎发放此类贷款。对土地储备机构发放 的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的7 0 。贷款期限最长 不得超过2 年，商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴交土地出让金的贷款。 这就对土地的开发起到了宏观调控的作用。房地产开发经营具有周期长、资会量大， 周转慢等特点，从事房地产项目的开发，动辄几亿甚至几十亿的资金，对房地产的 资金进行有效的监控和调节就显得十分重要。随着城市化的提高，城镇人口的增加， 对住房的需求量增长迅速，每年我国都将产生大量的住房需求，在这方面的投资， 仅1 9 9 6 2 0 0 0 年，5 年问，就需要投入8 0 0 0 多亿元，这么庞大的一笔资金，必须有 银行从中参与房地产的融资，否则无法完成。 在目前来说，我国市场经济发展还不成熟，大多数房地产企业还缺乏成熟的市 场经济思考方式，对丌发经营存在的风险缺乏有效的认识与防范意识、防范机制， 对盈利性高的领域往往一窝蜂式涌迸，而没有经过对整个行业的了解和分析，尤其 在房地产业，当经济形式好的时候，房地产业的高利润率吸弓l 了大批对房地产一无 所知的企业进入丌发领域，如果管理不当，会造成行业发展的混乱，高峰期时过度 投资，造成经济过热，经济发展速度放缓时又造成大批房地产企业破产，引起经济 的动荡。因此，我国对于房地产业还需要进行有效的引导、控制，而主要的工具就 是商业银行，所以说商业银行在未来一定时期内仍然是房地产企业融资的主力军。 华中科技大学硕士学位论文 2 1 2 银行贷款是我国房地产企业的首要融资方式 根据删理论，在最终成熟发达的市场机制中，企业选择什么样的融资方式对 于企业的市场价值来说无关紧要，从另一个角度说也就是根据我国目前的金融体制 和市场运行机制特点，融资方式对企业的市场价值是很重要的，在今后企业生存发 展中，银行的作用仍然是主要和主导的，按照路径依赖的原理，对银行的金融功能 进行改善和提高以满足经济发展的需要更为合理，以及具有更少的改革成本，因此， 今后银行贷款仍是我国房地产企业首要的融资方式，但是通过贷款对房地产企业进 行支持却会通过另一种形式一对个人住房消费信贷的支持来体现，一方面，今后银 行贷款将只集中于那些信誉好、实力强的大型房地产企业，另一方面，大多数房地 产企业的资会将通过个人住房按揭的形式从银行取得。这将会使一些大型的企业更 好的发展自身，而中小企业受到更多的限制，对于中小企业来说，寻找其他的融资 渠道更加现实一些。 商业银行房地产会融业务应当包括与房地产有关的一切投融资活动，诸如：房 改信贷、房地产开发信贷、居民住房抵押信贷等。商业银行在房地产丌发中的作用 主要是资会管理和支持。资会管理包括评估咨询、财务监控、保障房地产开发的经 济效益、环境效益、社会效益和资金增值等各项目标效益的实现。资金支持包括资 会筹措、代理融通使房地产开发建设和销售经营所需的资金来源渠道通畅a ( 1 ) 银 行对房地产开发企业资会的管理服务。首先是对房地产企业所需开发资会的评估服 务。银行对房地产的开发资金进行评估，是通过科学的方法对丌发资金的成本进行 分析，对丌发资金的投入产出情况进行测算评估。银行对开发项目投资在综合各种 资料、市场信息的基础上进行分析、核算、判断，做出对项目的投资评估意见。( 2 ) 对开发资金进行财务管理的工作。银行对房地产开发资金的财务管理服务，是银行 介入房地产开发建设的一项实质性服务功能，主要工作包括对开发项目的工程结算 进行审查，对开发项目的工程进度款的拨付，对开发项目的用款计划进行核定，最 后是对企业的资会状况进行考核。( 3 ) 解决房地产丌发的资金来源问题，其贷款种 类主要包括住房建设贷款，是银行通过吸收企业、社会的住房公积会、自筹资金等， 华中科技大学硕士学位论文 用于房地产开发建设中的贷款；丌发企业贷款，是银行通过向社会筹集闲散资金， 并将其投放房地产开发建设中，是房地产开发建设的主要资金来源：建筑业流动资 金贷款，主要是银行用来解决丌发建设中的临时资金周转问题而设置的短期贷款， 为企业建设施工服务的：重点项目专项贷款，是国家对重点歼发项目的专项贷款， 通过银行来发放，属于专款专用项目；单位、个人的购房贷款，主要是解决开发商 在经营销售阶段的资金问题，促进房屋销售，提高房屋购买力而发放的个人中长期 贷款，但是贷款人必须用购买的房屋做抵押。( 4 ) 最后个作用是为房地产开发企 业代办融通资金，主要工作有代理发行债券，通过银行为开发企业发行企业债券， 来解决企业的融资问题：代理募集股金，通过银行所属的非金融机构，代理股份公 司募集股金，解决企业股票融资问题：引进外资，可以通过银行的渠道，为外商推 荐投资开发项目，为企业吸入外来资金：代办预收定金，通过银行渠道，可以便捷 的进行金融结算，代收购房定会，定项续建代建开发资金及其他代收代办资金，把 预收资金及时应用到房地产企业开发中去。 2 1 3 商业银行贷款存在的问题 我国的商业银行存在的首要问题之一就是体制的问题，商业银行的体制不能与 市场经济相匹配，制约着商业银行的高效的运作。商业银行系统的组织结构及机构 设置的不合理，体现在很多方面，诸如在四大国有银行中组织制度和组织结构的行 政化，不是真正的自主经营、自负盈亏，而且，其总行省分行一地( 市) 分行一县 支行一分理处( 储蓄所) 的机构设置，使得信息传递低效率，同时安全性也降低，容 易受到各个地方政府的影响，丧失了商业银行的独立性，大多数商业银行内部重行 政管理轻视市场管理，实行三级管理一级经营，造成经营效率低下，盈利能力较弱。 问题之二是银行与财政的关系不规范，国家财政补贴的钱往往是由银行来出，这种 财政转嫁，也是造成商业银行不良贷款率高居不下的原因之一。问题之三就是商业 银行的专业化色彩，我国的国有商业银行是由原来的专业化银行转换而来的，因此 其身上留有了很浓的专业化银行的痕迹，商业银行本来是微观的经济主体，是国家 经济宏观调控的对象，但是我国的商业银行拥有占全国存贷款总量的6 0 以上的存 1 4 华中科技大学硕士学位论文 贷款资金，对国家的经济运行起着举足轻重的作用，实际上成了国家进行宏观调控 的重要手段。并且，由于四大国有商业银行的国有性质，使得在贷款方面一直偏向 于国有企业的贷款，这种对国有经济倾斜的政策，在四大国有商业银行占有了存贷 款大比重时就显得十分不合理了。问题之四就是商业银行的资本金问题，我国四大 国有商业银行，由于历史原因，资本金严重不足，银行资本金是保障商业银行信用 及清偿能力的物质基础，也是保障其正常运营并承担经营风险的基本财产。我国四 大国有商业银行的资本金不足，以及严重的不良资产和极低的资本回报率，直接导 致了我国商业银行的抗风险能力很弱。不良资产比重过大是目i j 国有商业银行存在 的最大风险，按照人民银行公布的口径，国家金融资本管理公司己收购了1 4 亿元 不良资产，使国有商业银行不良贷款比率下降了近1 0 个百分点，到2 0 0 1 年9 月末， 四大国有商业银行不良贷款为1 8 万亿元，不良贷款率为2 6 6 ，其中坏账损失约为 7 ，目前四大国有商业银行不良贷款相当于1 9 9 9 年底资本金的4 5 倍，是2 0 0 0 年 国家财政支出中经济建设支出的3 倍，如果一旦四大国有商业银行的存款被其他银 行分流，再加上储户挤兑，商业银行的流动性风险就会暴露无疑。加入w t 0 后，随 着我国银行业的开发，我国商业银行面临着越来越大的竞争压力，譬如人才的竞争， 机构设置的竞争，优质客户的竞争，业务的竞争等等，首先，在国内现有的金融工 具上，竞争将更加激励，在存款方面，加入w t 0 后，外资银行可吸收的外汇和人民 币储蓄存款范围拓宽，随着外资银行数量的增加，居民的外汇存款和人民币存款就 会产生分流，一部分就会转存到外资银行中，必然会加剧国内商业银行和外资银行 的人民币存款之争，目i ；i ，外资银行的贷款对象主要是三资企业的制造业，随着银 行业开放的深入，外资银行除继续保持自己已有的优势外，必将争夺其他企业的贷 款业务：其次，由于外资金融机构的介入，会使我国的金融产品丰富而多样化，金 融工具的种类日趋多元化，从银行会融工具看，私人金融服务及网上银行业务等会 在国内进行推广，在我国，私人金融服务业刚刚起步，大多数停留在传统的储蓄筹 资业务上，而我国有着巨大的潜在消费信贷市场，但是由于中国缺乏个人信用评估 体系及与消费信贷相适应的个人消费信贷工具的设计、开发能力等原因，个人消费 信贷市场迟迟得不到发展，而在加入w t 0 后，外资金融机构会将国外在消费信贷领 华中科技大学硕士学位论文 域成熟的舍融工具及与此相配套的个人信用评价体系引人中国，中国在住房信贷、 汽车信贷、教育消费信贷、大额消费品信贷及旅游信贷等个人金融业务会得到很大 的发展。 2 1 4 银行贷款融资方式对房地产企业的要求 商业银行关于房地产信贷的政策有：2 0 0 1 年，中国人民银行在关于规范住房 金融业务的通知中规定，房地产丌发企业申请丌发贷款必须具备国有土地使用证、 建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建设工程施工许可证。2 0 0 2 年，关 于进一步加强房地产信贷业务管理的通知中，又对土地储备贷款、建筑施工企业 流动资金贷款用途等做了规定，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金( 指所 有者权益) 应不低于开发项目总投资的3 0 。 此外，房地产企业应注重品牌效应，提高企业资质、信用等级，以获得银行贷 款。房地产开发离不开银行的支持，因此，房地产开发企业必须对自身进行改革， 以适应金融机构融资的要求。尤其是现在，国家出台一系列政策对房地产行业起到 了整顿、清理不合格的企业，发展有实力、有信用的房地产企业，因此，房地产企 业必须注重产品质量，一是提高企业资质，增加信用等级，二是通过质量好、畅销 的楼盘在消费者心中树立起企业的品牌形象。 ( 1 ) 房地产企业要积累自身的实有资本，银行在考核对房地