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首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 ii 中文摘要 被称为“股利之谜”的股利政策作为公司财务管理的三大核心政策之一， 一直是西方公司理财研究的热点问题。本文首先从股利政策理论入手，介绍了 股利政策包含的内容、股利支付形式与比较等基本概念；概括了西方 4 0 多年来 的理论发展历程；并从上市公司和投资者这两个不同的利益主体出发，总结分 析了目前中国上市公司股利政策理论实证研究的文献及存在的缺陷： 一类是从 上市公司的角度，分析研究其股利政策的现状及背后的经济动机；一类是同样 从上市公司的角度，分析研究股利政策的影响因素；一类是从投资者的角度， 分析研究市场对于股利公告的反应。评述了目前我国上市公司股利政策理论研 究的局限，导致研究结论可能产生偏差，致使理论与现实脱节而难以起到指导 的作用。经过与国外成熟市场相比，得出中国证券市场的股利分配存在如下特 点：上市公司普遍不分配的现象严重，股利支付率低；分红和配股之间形 成微妙的关系。我国证券市场尚不规范, 政策导向因素明显，尤其表现在带有 中国特色的既派又配现象上；股利分配形式层出不穷，公司偏好以股本扩张 的方式进行分配；上市公司股利分配中的短期行为严重，股利政策缺乏连续 性和稳定性。并分析了形成现状的原因主要是由于：我国上市公司特殊的股 权结构； “一股独大”现象在我国上市公司中比较普遍；上市公司总体盈 利能力不强，盈利质量欠佳；分拆上市形成的制度性缺陷。对我国上市公司 股利政策效应进行分析，得出中国上市公司不规则的、非理性的股利政策，对 市场、投资者以至上市公司本身，都将产生极大负面影响的结论。论文试图以 理论指导实践为原则，做到理论与实践相结合，从理论和实际两个不同的角度， 运用一种全新的方式来分析近些年来我国的股利分配行为。论文的最后在总结 上述理论与实践研究成果的基础上提出了规范我国上市公司股利分配行为的建 议: 培育机构投资者，树立中小投资者正确的投资意识；优化股权结构， 健全公司内部机制；建立健全法律法规，有效保护中小投资者权益；强化 对上市公司的教育与监管。对其信息披露提出更加细致规范的要求，引导上市 公司树立股东财富最大化的经营理念； 上市公司应采用适度的股利分配政策； 上市公司应努力提高盈利水平并同时具有较高的盈利质量，使股东获得长 期、稳定股利的经济基础。 主题词： 股利政策 上市公司 投资者 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 iii abstract by named “ riddle of the dividend” the dividend policy takes the corporate finance management one of three big core policies, has been western corporation manages finances the research hot topic. this article first obtained from the dividend policy theory, to introduce the dividend policy contained content, dividend payment form and comparison and so on basic concept; summarized the western for more than 40 years theory development processes; and embarked from to be listed and the investor these two different benefit main body, summarizes has analyzed the present china to be listed dividend policy theory empirical study literature and the existence flaw: first, from to be listeds angle, analyzes its dividend policy the present situation and the behind economic motive; second, similarly from to be listeds angle, analysis dividend policy influencing factor; third, from investors angle, analyzes the market regarding the dividend announcement response. narrated and commented the present our country to be listed dividend policy fundamental research limitation, causes the research conclusion possibly to have the deviation, the cause theory and the reality comes apart, but plays the instruction with difficulty the role. compares after and the overseas mature market, obtains china stock market the dividend assignment existence following characteristic: first, to be listed does not assign generally the phenomenon is serious, the dividend payment rate is low; second, draws bonus forms the subtle relations with the share matching between. our country stock market was not still standard, the policy guidance factor is obvious, especially displays, in has the chinese characteristic both to send and to match in the phenomenon; third, the dividend assignment form emerges one after another incessantly, the company the way which expands by the capital stock carries on the assignment by chance; fourth， in to be listed dividend assignments short- term behavior is serious, dividend policy deficient continuity and stability. and analyzed has formed the present situation the reason is mainly because: first, our country to be listed special stockholders rights structure; second, “ alone big” the phenomenon is quite common in our country to be listed; third, to be listed overall iv profit ability is not strong, the profit quality is unsatisfactory; fourth，partition going on the market forms institutional flaw. carries on the analysis to our country to be listed dividend policy effect, obtains china to be listed anomalous, the non- rational dividend policy, down to the market, the investor to be listed itself, will have the enormous negative influence conclusion. the paper attempts take the theory instruction practice as a principle, achieves the theory and the practice unifies, from the theory and the actual two different angles, utilizes one brand- new way to analyze recent year our countrys dividend assignment behavior. the paper in summarized above theory and in finally the practice research results foundation put forward the standard our country to be listed dividend assignment behavior proposal: first, the cultivation institutional investor, acquires the young investors correct investment consciousness; second, optimized stockholders rights structure, perfect company interior mechanism; third, establishes the perfect laws and regulations, in effective protection young investor rights and interests; fourth，strengthening to be listeds education and supervision. to its formulation and the information disclosed that proposed the more careful standards request, the guidance to be listed sets up the shareholder wealth maximization the management idea; fifth， to be listed should use the moderate dividend assignment policy; sixth，to be listed should raise the profit level diligently and simultaneously have the high profit quality, causes the shareholder to obtain long- term, the stable dividend economic basis. key words: dividend policy listed company investor i 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国上市公司的股利政策分析 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名： 日期：2 0 0 8 年 3 月 1 0 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守 此规定） 作者签名： 导师签名： 日期： 2 0 0 8 年 3 月 1 0 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 1 页， 共 43 页 第一章 绪论 1 . 1 研究背景 股利政策（d i v i d e n d p o l i c y ）是现代公司理财活动的三大核心内容之一，是 公司筹资、投资活动的延续，也是公司财务管理行为的必然结果。适当的股利政策 不仅可以树立公司良好的形象，激发广大投资者的投资热情，同时也能促使上市公 司管理层努力工作提高公司的价值。从 1 9 5 6年美国学者 l i n t n e r开创了股利研究 的先河，股利政策研究成为财务、会计界关注的焦点，各种理论、观点先后诞生， 这些理论分别从不同的角度来阐释股利政策。从最早的“一鸟在手”理论到米勒、 莫迪格利安尼两位教授的“m m ”理论，从信号传递理论到代理成本理论，各种观点 异彩纷呈，可谓是各有所长。但至今仍未达成统一的观点，使得“股利之谜”一直 保留至今。对照国外，我国关于股利政策的理论和实证研究尚未引起足够的重视， 仍处于起步阶段。目前对于我国上市公司股利政策的研究存在以下问题。首先，研 究的内容过于陈旧，基本上都是介绍西方传统的股利政策理论，对最近几年出现的 信号传递理论和行为学派的关注不够，没有把握研究的最新动向。其次，研究主要 以定性为主， 缺少适合中国国情的实证分析， 这是我们今后研究的主要方向和手段。 随着中国资本市场的迅猛发展，上市公司数量迅速增加，困扰他们的股利分配政策 亟需理论界予以指导，以便克服当前在决策过程中股利政策制定严重依赖管理层经 验的行为，真正做到管理科学，决策正确。正是基于上述考虑，我选择了中国上 市公司股利政策研究作为本人硕士论文的研究课题。该课题将系统介绍中西方股 利政策理论的发展与前沿，在对比分析的基础上对我国上市公司非理性股利政策行 为进行探索性分析，以期在以上研究成果的基础上，对我国上市公司股利分配有一 个很好的启示。 1 . 2 研究思路和研究问题 股利政策的研究范围及研究方法很多，我选择以下问题进行分析和研究：西方 4 0 多年来的理论发展历程；从上市公司和投资者两个不同的利益主体出发，总结分 析目前中国上市公司股利政策理论实证研究的文献及存在的缺陷；评述目前我国上 市公司股利政策理论研究存在哪些局限？经过与国外成熟市场相比，得出中国证券 市场的股利分配有哪些特点？并分析形成现状的原因是什么？分析我国上市公司 股利政策对市场、投资者以至上市公司本身产生哪些效应？ 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 2 页， 共 43 页 论文试图以理论指导实践为原则，做到理论与实践相结合，从理论和实际 两个不同的角度，运用一种全新的方式来分析近些年来我国的股利分配行为。 论文的最后在总结上述理论与实践研究成果的基础上提出了规范我国上市公司 股利分配行为的建议。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 3 页， 共 43 页 第二章 股利政策的内容 2 . 1 股利政策包含的内容 股利政策是上市公司将公司的净利润在公司和股东之间进行的分配。一般 股利政策包括以下四方面内容：股利支付率的高低，即确定股利支付与否以及 支付比例的高低，以每股实际分配盈余与可分配盈余的比率来表示。股利支付 的具体形式，即确定采用哪种方式来支付股利。常见的股利支付形式包括现金 股利、股票股利及其他混合形式等；股利发放策略，是指在一相对较长的时期 中，公司预设的股利发放策略。从股利发放策略来看，股利政策一般可以分为： 股利政策有剩余股利政策、稳定股利政策、固定股利支付率政策和低正常加额 外股利政策这四种基本类型，它们都有各自优缺点，不同类型或不同生命周期 的企业往往会采用不同的股利政策；股利发放程序：包括支付程序中各日期的 确定，如股利宣告日、股权登记日、除息日、股利发放日等日期的确定等。 2 . 2 股利支付形式与比较 股利支付采取何种方式是公司股利政策的两大核心内容之一（另一为股利 支付率的确定），不同的股利分派方式反映了公司不同的经营方略，对投资者、 市场都会产生不同的影响。股利的形式一般有以下几种： 2 . 2 . 1 现金股利 现金股利是（c a s h d i v i d e n d ）指股利是以现金的方式派发的。其中又可分 为以下几种： 一是正常现金股利（r e g u l a r c a s h d i v i d e n d ）。一般每季度、每半年或一 年发一次，发放这种股利表示公司希望以后能保持按同一频率、按时发放股利。 二是正常现金股利加额外股利（e x t r a d i v i d e n d ）。公司之所以宣布发放 额外股利，是为了使投资者不致于产生误解：认为本期股利的增加意味着公司 将从此后提高了股利率，这种方法尤其适用于年收益率波动较大的公司。 三是特别股利（s p e c i a l d i v i d e n d ）。是一种一次性发放的股利。 四是清偿股利（l i q u i d a t i n g d i v i d e n d ），这是一种特殊的股利，是破产 企业用耗竭储备来分配股利，作为以缴股本的退还。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 4 页， 共 43 页 2 . 2 . 2 股票股利 股票股利（s t o c k d i v i d e n d ）是指公司向现有股东发放的额外的普通股股 票，我国通常称为“红股”。公司发放股票股利的原因有两条：第一，公司管 理层利用股票股利来保存现金。当公司利润增加时，为满足投资资金的需求， 公司可能不愿意增加现金股利，而想留存大部分利润，于是通过分配股票股利 的方式将利润资本化。第二，公司采用派发股票股利的办法，可以使股票价格 满足市场上交易的需要，因为高股价的股票会妨碍小额投资者的进入，于是公 司通过派发股票股利，增加流通股数量。 2 . 2 . 3 股票回购（s t o c k r e p u r c h a s e s ） 股票回购是指上市公司出资将其发行在外的股票以一定的价格直接从股东 手中购回来予以注销或作为库存股的一种资本运作方式。股票回购产生于公司 规避政府对现金股利的管制，常作为股利的一种替代形式。在西方，常用的股 票回购的方式有公开市场回购、邀约回购、协议回购和可转让出售权等几种。 在国外成熟的证券市场，回购是一种合法化的公司行为。它不仅是一种极为盛 行的反收购措施，而且还可以起到降低资本成本，提高剩余资金利用率的作用。 但由于股票回购不可避免地会引起股票价格波动，并涉及到内幕交易，世界各 国都对上市公司回购股份规定了十分严格的条件。其对企业价值的影响有三种 观点: 1 、 股票回购增加企业价值。k e n t b a k e r , r a n d a l l 等认为在一定条件 下 , 通过股票回购促使股东财富最大化; n o b u y u k i 也认为股票回购能增加企业 价值。 2 、股票回购减少企业价值。o k r i a l s o n g认为 , 美国公司法和证 券法规对股票回购较宽松 , 可能会导致股东间的利益冲突 , 鼓励股票回购提升 权益市场价值 , 也许导致其他问题。 3 、股票回购对企业价值影响方向不明。 p r a s a d v . 等认为 , 股票回购会显著地影响参与和非参与股东的财富 , 股票回 购的公司有财务特性 , 可以预测。s a e y o u n g c h a n g , m i c h a e l h e r t z s l 则认为 , 与公司控制相关的回购会显著地减少股东财富 , 与控制无关的股票回购会显著 地增加了股东财富。 2 . 2 . 4 股票分割（s t o c k s p l i t ） 股票分割是指将一张面值较大的股票换成几张面值较小的股票。股票分割 纯属提高股票市场性的一种技术性处理方法，它和股票股利极为相似，都是在 不增加股东权益总额的情况下增加股票的数量，但二者不同的是，股票分割不 能改变股东权益结构。实务中，二者的差别很小，一般根据有关证券管理部门 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 5 页， 共 43 页 的规定来加以区别。如美国纽约证券交易所规定，2 5 % 以上的股票股利都视为股 票分割。 2 . 2 . 5 转增股本 所谓转增股本是指上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行 为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润，因此转增股本理论上说并不 是一种股利分配方式。但从本质上讲，转增股本和股票股利只是来源不同而已。 公积金转增股本是中国上市公司一种常见的股本扩张方式，也常被作为股票股 利的一种替代和补充，因此在实际中常被一些投资者混淆。在国外较为成熟的 市场中，由于供需较为平衡，公司发行股票的溢价部分一般较少，资本公积金 也不用作转增股本，可以说，以资本公积金转股是中国证券市场的特色。 2 . 2 . 6 股利再投资计划（d i v i d e n d r e i n v e s t m e n t p l a n ） 股利再投资计划是一种自动地将股东分得的股利用于购买公司额外股票的 选择权。股利再投资计划有两种基本类型，即额外购买公司现有的普通股或新 发行的普通股。如果是购买公司现有的普通股，公司就将现金股利从愿意再投 资的股东手中转移到作为信托人的银行手中，然后，银行在公开市场上购买公 司的股票。股利再投资计划的另一种类型涉及到公司发行的普通股。只有这种 方法才能使公司筹集到新的资金。实践证明，需要建设与发展资金的公司尤其 喜欢这种方法。这种方法能有效地减少公司的现金支付。一些新股发行计划甚 至允许参与的股东以低于现行股票市价的价格折价购买， 从而吸引股东再投资。 显然，股利再投资计划可以增加公司股票的吸引力。但是，股利再投资计划不 适宜于急需要现金的投资者而且美国在 1 9 8 5 年以后， 从股利再投资计划取得的 这部分股利也要像普通收入一样缴纳所得税，当购得的这些股票出售时，如果 其实得款项超过原先购买价格，则资本利得也要按普通收入课税，这对应纳税 股东来说极为不利。 2 . 2 . 7 配股 配股是指上市公司以持有该公司股票的股东为对象，以一定的价格、一定 的比例发行新的股票来募集资金的行为。在我国证券市场上，常常将配股理解 为股票股利分红，实际上，配股是一种有偿增资发行，是上市公司发行新股的 一种方式。配股可以扩大上市公司的股本规模、改善公司的财务状况、提高公 司的发展能力，但如果公司的利润增长与股本的增长不能同步时，增资配股后 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 6 页， 共 43 页 每股盈利会有所下降。特别是有些公司采取先配股，然后再派现或送股的办法， 使分红变成一种游戏。因此，我国对上市公司配股行为有严格的法律规定。 严格说来，股票回购、股票分割、转增股本、股利再投资计划以及配股都 不属于股利的范畴，但他们往往与股利政策有着密切的联系。有实证研究表明， 上市公司的这五种行为都会对股票的价格产生影响。因此，不少学者将上市公 司的上述几种行为的研究作为股利政策理论研究的一部分。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 7 页， 共 43 页 第三章 股利政策理论文献综述 3 . 1 西方股利理论的主要流派 自上世纪 6 0 年代初， 西方财务经济学家对股利政策展开了大量的理论和实 证研究。1 9 6 1年米勒和莫迪格兰尼提出了“股利无关论” ，构成了股利政策的 理论基石， 以后的股利理论研究都是在放松 m m 理论严格的假设条件基础上演绎 的。 股利理论是在探索股利的支付与股票的价格 （或企业的价值） 之间的关系中， 所形成的前后一贯的假设性、概念性和适用性的逻辑关系和系统说明。其发展大 致可分为两个阶段：第一阶段为古典理论阶段，这一阶段主要围绕股利政策是否 会影响公司价值而展开，主要有“在手之鸟”理论、m m 股利无关论和税差理论。 “在手之鸟理论”可以说是流行最广泛最持久的理论。该理论认为：股票价格的 波动较大，股利所得是一种比资本利得更加可靠的收益形式，投资者偏好股利而 非资本利得。m m 股利无关论是在一系列严密的假设条件下得出股利政策与公司 价值无关的结论的，然而现实生活中并非如此。税差理论认为：当资本利得所得 税率小于股利所得税率时， 投资者可以通过延迟实现资本利得的时间而推迟缴纳 资本利得所得税，这就意味着公司可以通过削减股利来增加股东财富，当股利为 零时，股票价值最大。由此可见， “在手之鸟”理论和税差理论都是股利相关论。 第二阶段为现代理论阶段， 这一阶段主要围绕股利政策如何影响公司的价值而展 开，它通过放松m m 理论的一系列假设条件发展而来。主要有客户效应理论、信 号传递理论和代理成本理论。客户效应理论认为：由于投资者所处的税收等级不 同，他们对待股利的态度会不一样，因此公司的任何股利政策都不可能同时满足 所有股东对股利的要求。 而且当市场上喜欢高股利的投资者的比例大于支付高股 利的公司的比例时，则支付高股利公司的股票价格上升，直到二者比例相等达到 均衡。在这种情况下没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格，这实际上 从另一个角度解释了股利无关论。信号传递理论认为：由于投资者和管理当局拥 有的信息不对称， 因此管理当局可以将股利政策作为向外界传递内部信息的一种 手段。如果他们预计到公司的发展前景良好，未来业绩有大幅度增长时，就会提 高股利水平将这一信息传递给市场；如果公司的前景不太好，则会采取相反的股 利政策。代理成本理论认为：股利的支付可以有效的降低代理成本。这是因为支 付股利，一方面可以减少管理人员手中的自由现金流量；另一方面加大了外部筹 资的可能性，而进入资本市场融资意味着将接受更多的外部监督。因此股利支付 成了一种间接约束经理人员的监督机制。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 8 页， 共 43 页 3 . 2 国内股利政策研究现状 我国的证券市场发展仅十几年历史，市场规模较小、市场还有待规范，因 而我国学术界对于股利政策的研究也十分有限。现介绍有代表性的股利政策研 究的实证类文献。这些文献主要从上市公司和投资者这两个不同的利益主体出 发，形成了股利政策研究的三个视角: 一是从上市公司的角度，分析其股利政策的现状及其背后的经济动机，二 是同样从上市公司的角度，分析股利政策的影响因素，三是从投资者的角度， 分析市场对于股利公告的反应。 3 . 2 . 1 股利政策现状及动因的相关文献综述 由于我国上市公司的经营环境处于转轨时期，优胜劣汰的市场运行机制还 不健全，且上市公司多由原国有企业转制而成，占控股地位的国有股不能上市 流通。在这种特殊的背景下，李长青( 1 9 9 9 ) 对我国上市公司股利政策现状归纳 了四个方面: 1 . 股利支付率不高，不分配的公司逐年增多; 2 . 股利形式不断推陈 出新; 3 . 股利政策波动多变，缺乏连续性; 4 股利分配行为极不规范。 我国上市公司股利政策的成因是多方面的。魏刚( 2 0 0 0 ) 从代理理论的角度 指出，股利支付是上市公司大股东减少代理成本的一种途径。王信( 2 0 0 2 ) 通过 比较 a 股与 h 股上市公司在派现比例上的差异， 认为我国 a 股上市公司低派现， 是由于上市公司内部的“一股独大” 。 吕长江和王克敏( 2 0 0 2 ) 以 1 9 9 7 一 1 9 9 9 年间 2 3 1 家上市公司为分析样本， 发现管理层股权比例越低、盈利能力越强、公司股本规模越大，则公司股利水 平越高。对此，他们同样从代理理论的角度对该现象进行了解释，即认为管理 层股权比例与股利水平可相互替代地用于降低代理成本。应展宇( 2 0 0 4 ) 以 1 9 9 2 一 2 0 0 2 年的 a 股上市公司为研究样本， 从股权分裂的角度分析我国上市公司的 股利分配问题，认为由于股权分裂的存在，我国上市公司的股利支付意愿整体 偏低， 且有诸多盈利的公司即便成长前景很低也不愿意派发股利; 许多公司宁可 使业绩下降，也不愿意选择以送股方式派发股利; 即使派发股利，股利支付水平 也极低。 3 . 2 . 2 股利政策影响因素的相关文献综述 3 . 2 . 2 . 1 股利政策的主要影响因素 第一、盈利能力 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 9 页， 共 43 页 刘星、 李豫湘、 杨秀苔( 1 9 9 7 ) 最先开始这方面的研究。 他们分别以1 9 9 2 , 1 9 9 3 年的 3 0 家上市公司为样本进行检验， 发现企业的盈利能力以及股票市盈率对公 司的股票股利和现金股利都有显著影响。 杨淑娥、白革萍（2 0 0 0 ）采用逐步筛选法对 1 9 9 7年沪市纯派现的 5 4家公 司、纯送股的 1 6家公司和纯转增的 2 0家公司进行分析，得出：1 ） 、现金股利 主要受货币资金余额和可供股东分配的利润的影响：2 ） 、股票股利主要受股本 规模、流通股比例和可供股东分配的利润的影响；3 ） 、转增主要受资本公积金 存量大小和可供股东分配的利润及总股本大小的影响。 赵春光、张雪丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 通过对 1 9 9 9 年底之前上市的 2 1 0 家 a 股公司 1 9 9 9 年相关数据研究发现， 每股股票股利与净资产收益率、 是否分配现金股利、 每股净资产有关；上市公司是否分配现金股利与是否分配股票股利、上年度是 否分配现金股利有关；每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务利润增长 率以及是否分配股票股利有关。 胡庆平( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 7 - 2 0 0 0 年间的沪市上市公司进行了统计分析结果表明 每股收益高的公司有较好的分配方案，可能发放现金股利，净利润增长率越高 的公司越有可能发放高股利。刘淑莲和胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 采用多元回归对? 0 0 2 年的 2 9 9 家上市公司进行了分析，考察了有关企业特征与每股现金股利之间的关系， 发现每股现金股利与每股收益正相关。 原红旗（1 9 9 9 ）通过实证检验得出影响上市公司股利政策的因素有：1 ） 、 当期盈余同向影响现金股利：2 ） 、累计盈余同向影响股票股利：3 ） 、公司规模 与股票股利呈显著的负相关关系；4 ） 、流动性并非我国上市公司选择股利形式 的重要制约因素。 吕长江、王克敏（1 9 9 9 ）对沪深两市 1 9 9 7年度、1 9 9 8年度支付现金股利 的全部 3 1 6家上市公司运用改进后的林特勒部分调整模型进行回归分析后得 出：影响每股现金股利的因素主要有 1 ） 、公司规模；2 ） 、股东权益；3 ） 、盈利 能力；4 ） 、流动能力；5 ） 、代理成本；6 ） 、国有及法人控股程度；7 ） 、负债水 平。 陈国辉、赵春光（2 0 0 0 ）对沪深两市 1 9 9 7 年度发放股利的全部公司采用多 元回归法和单因素法进行实证分析，得出影响现金股利的因素有股票股利、净 资产收益率、利润增长率和股票市价；影响股票股利的因素有股本总额、净资 产收益率、每股净资产和在建工程。 唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 认为每股收益对于股票股利有显著影响而且呈正相 关关系，但是无法证明每股收益对于现金股利存在显著影响。可能的解释是， 分配现金股利意味着现金流出，而分配股票股利则不需要支付现金。上市公司 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 10 页， 共 43 页 的盈利情况与现金流量情况普遍存在差异，尤其是对一些利润存在水分的上市 公司或通过突击重组粉饰业绩的上市公司更难以支付现金。此外，由于代理问 题的严重存在，公司管理层具有控制资源的动机，却没有提高效率的动机和外 来的压力。这种动机表现在股利政策上就是保留资金的倾向，也使得股票股利 更加流行。 第二、 股权结构 学者们对股权结构与公司股利政策之间的关系进行了大量的研究。吕长江 和王克敏( 1 9 9 9 ) 采用因子分析法，对深沪两市 1 9 9 6一 1 9 9 8年度支付现金股利 的全部 3 7 2家上市公司的相关数据进行了研究结果表明，股东权益比例与股利 支付水平成正比; 国有股与法人股的控股比例与股票股利的支付额、 现金股利的 支付水平成反比; 业绩不佳的公司倾向于采取长期负债的方式支付股票股利以 满足股东的要求。 魏刚( 2 0 0 0 ) 以 3 8 9 家公司的 1 1 6 7 个样本为观察值， 对我国上市公司股利政 策、股权结构及代理问题进行了研究，发现国家股比例和法人股比例越高，上 市公司支配股利的概率越高; 国家股和法人股股东偏好现金股利， 而流通股股东 偏好股票股利。 原红旗( 2 0 0 1 ) 分年度对上海和深圳证券交易所 a股上市公司 1 9 9 4一 1 9 9 7 年的股利方案进行了回归分析，结果表明我国上市公司特殊的股权结构和治理 结构对股利形式的选择有重要影响。 胡庆平( 2 0 0 2 ) 研究发现: 流通股比例对公司股利分配影响很大， 流通股比例 越小，越有可能发放现金股利，流通股比例大，越倾向于发放股票股利。另外， 当公司拥有好的投资项目或处于高速成长期时，倾向于发放股票股利或者是不 分配股利; 当公司有外部的融资时，可能采取现金股利。 伍利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 从我国股市的制度背景及上市公司治理结构的 角度出发， 采用 l o g i s t i c 模型， 分析了 2 0 0 0 , 2 0 0 1 年间上市公司的高派现行为。 研究结果表明: 公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份比例越 高，则越容易发生异常高派现。这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的 动机。而杨淑娥等( 2 0 0 0 ) 则发现股票股利、资本公积金转增股本均受总股本的 影响，前者为正相关关系，后者为负相关关系。 第三、 行业因素 吕长江、王克敏( 1 9 9 8 ) 对 1 9 9 8 年度行业间股利支付率进行方差分析，发现 行业之间股利支付率不存在显著差异。从股利支付平均水平来看，公用事业类 公司的股利支付率明显高于行业平均水平，工业类公司的股利支付率与行业平 均水平一致，商业类公司股利支付率较高，地产和综合类公司的股利支付率较 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 11 页， 共 43 页 低，金融类公司由于样本数量较少，且受国家有关政策的限制，难以定论。 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 研究发现: 高 r o e ( 净资产收益率) 、高 o n c f ( 每股经 营净现金流量) 和高分配的公司，大多为传统产业; 高 r o e 和低 o n c f 中，医药、 金融地产类公司现金分配较高，而电子通讯、综合、纺织服装行业现金分配较 少。在低 r o e 、高 o n c f 中，分配较高的是交通运输业，而分配较低的是化工业。 在低 r o e 、低 o n c f 组中，分配较高的公司是商贸旅游、轻工制造，分配较低的 是农林牧渔、建筑建材、重工制造。 周好文、李增福、唐春阳( 2 0 0 4 ) 以 2 0 0 0 一 2 0 0 3 年间的 8 3 8 家 a 股上市公 司为样本，在对我国上市公司股利支付的行业特征进行深人研究的基础上得出 以下结论: 在我国，行业对上市公司的股利支付具有显著影响，股利支付的差异 在行业大类和行业门类之间是普遍存在的。袁天荣、苏红亮( 2 0 0 4 ) 以 2 0 0 0一 2 0 0 2年上海和深圳证券交易所 1 8 9 5家上市公司为样本，研究了中国上市公司 的超能力派现间题， 研究发现不同行业的超能力派现的影响因素存在一定差异。 第四、 公司规模 在对公司规模这一特征所进行的研究中， 赵春光等( 2 0 0 1 ) 发现: 每股股票股 利与企业规模有关; 上市公司是否分配现金股利与企业规模有关。 至于二者的具 体关系， 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 得出的结论是公司规模与股利支付水平成正比。 第五、 成长能力 成长能力与现金股利负相关。吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 认为，国有股及法人 股控股比例越低，公司自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，现金 股利支付水平就越低。陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 选择利润增长率指标，发现成长 性公司现金股利确实减少但股票股利未必增加。上市公司并没有把股东利益放 在首位，损害了股东利益。上市的目的就在于筹集资金，却没有适当的投资项 目，没有以股东财富最大化为目标，被称为“圈钱” 。 成长能力与现金股利正相关。赵春光、张雪丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 选择主营业务 利润增长率指标，发现主营业务利润增长率越高，现金股利越多。可能的原因 是上市公司的管理人员一般都是比较乐观的，他们会预测公司将来会以较好的 趋势发展，所以，成长性好的公司会分配较高的现金股利，而不是谨慎地保留 资金。原红旗( 2 0 0 1 ) 选择净资产倍率指标，发现净资产倍率 1 9 9 5年至 1 9 9 7年 每年均不显著，1 9 9 4年符号为正，且在 1 0 % 以上显著。这意味着一些公司即使 未来存在发展机会，也发放高的现金股利，可能是因为大股东对现金的需要而 导致的结果。从股票股利的影响来看，净资产倍率 1 9 9 4年、1 9 9 5年为负值， 1 9 % 年为正，却没有通过检验，表明管理层有扩大公司规模的动机，却没有为股 东服务的动机和制约机制。这些资金留于企业，管理层就会投资于净现金流量 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 12 页， 共 43 页 为负的项目。1 9 9 7 年为负值，可能是股利政策逐步规范的结果。 成长能力与现金股利没有显著关系。唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 认为净资产倍 率与现金股利的分配不存在显著关系，而与是否分配股票股利、分配股票股利 的多少有显著关系。净资产倍率越高，分配概率越小; 净资产倍率越高，企业发 展潜力越大，则越可能分配股票股利。 第六、 负债状况 负债率与股利政策有关。赵春光、张雪丽、叶龙( 2 0 0 1 ) 认为负债率越高越 有可能分配股票股利。 原因在于一般认为我国上市公司存在负债率过高的现象， 负债率过高被视为财务恶化的一个标志。公司当然不愿意把利润分配出去使财 务状况更加恶化，而更愿意把利润留在公司。股票股利就是把利润留下的一种 方法。刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 认为现金股利与负债率负相关。 负债率与股利政策无关。陈国辉、赵春光( 2 0 0 0 ) 认为负债率与股利政策无 关。原因在于上市公司多是由国有企业改制而来，曾经与银行关系密切，导致 负债率过高，即使现在产权明晰了，但过去存在的问题和经营思路无法在短期 内改变，依旧对高负债率熟视无睹。唐建新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 也认为负债率对股 利政策不存在显著影响。上市公司由于地方政府或行业主管部门的特别照顾， 上市公司最大的债权人 商业银行实际上无法对上市公司的管理产生实质性 影响。我国企业的信用制度尚不完善，长期借款合同中的限制性条款并不能真 正地约束上市公司。 原红旗( 2 0 0 1 ) 认为负债率的影响存在一定的条件，是相对影响，而不是绝 对影响。企业选择股票股利并非因为现金不足，负债结构在经济紧缩期通过影 响企业筹集资金的难度而对股利选择发生作用，西方所谓的债务协定约束现金 股利的情形在中国并不存在。在中国，债权人和上市公司的代理问题难以通过 限制股利而得到解决，负债率主要是通过影响企业的流通性来对现金股利起到 制约作用的，严峻的筹资环境是该项指标发生作用的前提条件。 第七、 货币资金充足性 杨淑娥、王勇、白革萍( 2 0 0 0 ) 认为现金股利与货币资金余额正相关。唐建 新、蔡立辉( 2 0 0 2 ) 认为只有每股货币资金对现金股利的分配具有较强的解释效 果。 原红旗( 2 0 0 1 ) 认为每股货币资金的影响随具体年份而不同。每股货币资金 1 9 9 4 年在 5 % 显著性水平下有效，1 9 9 7 年则在 1 0 % 显著性水平下通过检验，表明 这两年发放高现金股利的公司有着较高的流动性。每股收益指标的影响在 1 9 9 5 年和 1 9 % 年则不显著，表明这两年现金对股利的制约并不明显。 刘淑莲、胡燕鸿( 2 0 0 3 ) 发现，现金分配与经营现金净流量的关系相对密切， 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国上市公司的股利政策分析 第 13 页， 共 43 页 股权自由现金流指标的解释性很差。 研究表明: 现金分配一般不超过会计收益或 账面利润，但相当一部分公司的现金