（国际法学专业论文）上市公司收购之信息披露义务研究.pdf

论文提要 上市公司收购，是指投资者公开收购已经依法上市的交易的股份有限公司的 股份，以获得或者巩固对该股份有限公司控制权的行为。上市公司收购作为企、 发展、扩张、调整的一种主要方式和手段，在西方企业成长史中谱写了亮丽的篇 章。但是上市公司收购始终是一种有利有弊的活动，如何在收购的惊涛骇浪中保 护弱小股东，防止追逐高额利润的内幕交易、操纵市场等欺诈行为，始终是各国 证券监管者不懈努力的目标。而综观世界各国的证券市场监管哲学，其发展轨迹 基本经历了由实质性监管哲学，即管制哲学向公开哲学，即信息披露哲学过渡的 过程。本文主要论述了上市公司收购的信息披露制度。 全文共有七章： 第一章主要是明确了什么是上市公司收购，著对其进行分类。了解要约收购、 协议收购和公开市场收购的含义。 第二章回顾了上市公司收购监管立法哲学的发展，说明公开哲学在现阶段的 证券市场监管中占主导地位，因此必须进行信息披露，实现公平与效率。 第三章从宏观上论述了信息披露射度的必要性并对其对其进行了经济学分 析和法理分析。其中经济学分析主要是从资源配置论、信息经济论、不相容使用 论以及交易成本四个视角进行了分析。法理分析主要从收购者、大股东以及目标 公司董事的注意义务和忠实义务进行分析的。 第四章主要用比较的方法阐述了上市公司收购信息披鼹的主体，并且着重论 述了一致行动人的信息披露。 第五章同样用比较的方法论述了上市公司收购信息披露的主要内容，包括持 股预警信息披露制度、要约收购信息披露制度以及目标公司董事的信息披露要 求。 第六章则主要是论述了我国现行上市公司信息披露制度存在的问题及其对 策探讨。 第七章得出应该强化上市公司收购信息披露的结论。 关键词：上市公司收购 收购监管信息披露 a b s t r a c t t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e sr e f e r st oa na c tw h i c he n a b l e sap u r c h a s e rt o a c q u i r eo rc o n s o l i d a t et h ec o n t r o l “曲to fal i s t e dc o m p a n yi f , t h r o u g hp u r c h a s i n g s t o c k sl e g a l l yl i s t e da n dt r a d e d ，t h ei n v e s t o rh o l d sac e r t a i np r o p o r t i o no ft h es h a r e s i s s u e db yt h es a i dl i s t e dc o f i a p a n y a sa p r i m a r ym a n n e ra n di n s t r u m e n to f d e v e l o p i n g ， e x p a n d i n g a n d a d j u s t i n g al i s t e d c o m p a n y ，a c q u i s i t i o np l a y e d a s i g n i f i c a n tr o l ei nt h eg r o w t hh i s t o r yo fw e s t e r ne n t e r p r i s e s h o w e v e r , a c q u i s i t i o n b yal i s t e dc o m p a n yh a si t sp r o sa n dc o n sa l lt h ew h i l e s e c u r i t i e ss u p e r v i s o r si n e v e r yn a t i o nh a v ea l w a y sb e e np u r s u i n gt h eg o a lt op r o t e c tm i n o rs h a r e h o l d e r s ， p r e v e n ts u c hf r a u d u l e n t a c t i v i t i e sa si n s i d e r d e a l i n ga n d m a r k e t m a n i p u l a t i o n c o n c e r n i n gt h es u p e r v i s i o np h i l o s o p h yi n e a c hn a t i o n ss e c u r i t i e sm a r k e t ，t h eb a s i c t r e n di sf r o mt h es u b s t a n t i a ls u p e r v i s i o np h i l o s o p h y i e 。t h ec o n t r o lp h i l o s o p h y , t o w a r d st h ep u b l i c i t yp h i l o s o p h y , i e t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ep h i l o s o p h y t h i s a r t i c l em a i n l ya d d r e s s e st h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n i e s t h ea r t i c l ei n c l u d e ss c v e n c h a p t e r s ： 1 h ef i r s tc h a p t e rs r 沁i f i e st h ed e f i n i t i o na n dc l a s s i f i c a t i o n so ft a k e o v e ro fl i s t e d c o m p a n i e s i ta l s oe x p l a i ms u c hc o n c e p t sa st a k e o v e rb yo f f e r , t a k p 沁v e rb ya g r e e m e n t a n dt a k e o v e ri na l lo p e nm a r k e t t h es e c o n dc h a p t e rr e v i e w st h ed e v e l o p m e n to ft h el e g i s l a t i v ep h i l o s o p h yo f s u p e r v i s i n gt a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s ，s oa st oi l l u m i n a t et h ed o m i n a n tr o l eo ft h e p u b l i c i t yp h i l o s o p h yi nc u r r e n ts u p e r v i s i o no fs e c u r i t i e sm a r k e t t h e r e f o r e ，r e l e v a n t i n f o r m a t i o nm u s tb ed i s c l o s e dt oa c h i e v ej u s t i c ea n de f f i c i e n c y t h et h i r dc h a p t e rm a c r o s c o p i c a l l yd i s c u s s e st h en e c e s s i t yo ft h ei n f o r m a t i o n d i s c l o s u r es y s t e ma n dt h e nm a k e se c o n o m i ca n dj u r i s p r u d e n t i a la n a l y s e s t h e e c o n o m i ca n a l y s i si sc a r r i e do u tf r o mt h ef o l l o w i n gp e r s p e c t i v e s ，r e s o u r c ea l l o c a t i o n t h e o r y , i n f o r m a t i o na l l o c a t i o nt h e o r y ，i n c o m p a t i b l eu s a g et h e o r ya n dt r a n s a c t i o nc o s t s t h e o r y t h ej u r i s p r u d e n t i a la n a l y s i si n v o l v e st h ed u t yo fc a r ea n dt h ed u t yo fl o y a l t y o nt h ep a r to fp u r c h a s e r s ，m a j o rs h a r e h o l d e r sa n dd i r e c t o r so ft h et a r g e t e dc o m p a n y t h ef o u r t hc h a p t e ri l l u s t r a t e st h es u b j e c to fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed u r i n gt h e t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s ，a n de x p o u n d s i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eb yp e r s o n s c o o p e r m i n gw i t he a c ho t h e r t h ef i f t hc h a p t e r , u s i n gt h ec o m p a r a t i v em e t h o d o l o g y , d i s c u s s e st h em a i nc o n t e n t o fi n f o m l a t i o nd i s c l o s u r ei nc a s eo ft a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e s ，w h i c hi n c l u d e s w a r n i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ep r o h i b i t i o nc o n c e r n i n g t a k e o v e rb yo f f e ra n di n f o r m a t i o nd i s c l o s u r er e q u i r e m e n t so fd i r e c t o r si n t h et a r g e t e d c o m p a n y t h es i x t h c h a p t e rm a i n l y d i s c u s s e st h e p r o b l e m se x i s t i n g i nt h ec u r r e n t i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mi nc h i n aa n ds o m ec o u n t e r m e a s u r e s t h el a s tc h a p t e rc o m e st ot h ec o n c l u s i o nt h a ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec o n c e r n i n g t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e ss h o u l db es t r e n 孚h e n e d k e y w o r d s ： t a k e o v e ro fl i s t e dc o m p a n i e sl e g a ls u p e r v i s i o n e x p o s u r eo fi n f o r m a t i o n 引言 上市公司收购是指自然人或法人基于获得或者强化获得一个上市公司控制权的目 的，购买该公司一定数量的有投票权证券的法律行为。上市公司收购是熏大的证券交易 活动，它很可能导致上市公司控制权的转移、董事会的重组、股票市场的波动，从而影 响到上市公司股东和广大投资者的利益，因此各国均对上市公司收购实行一定的监管， 以确保其规范运作。 综观世界各国的证券市场监管哲学，其发展轨迹基本经历了由实质性监管哲学，即 管制哲学向公开哲学过渡的过程。公开原则是证券市场监管的原则，而信息披露是公开 原则的核心。为了保护目标公司股东的正当权益，防止欺诈行为，维护证券市场的良好 秩序，各国均把信息披鼯作为监管收购活动的重要内容。 国内对于上市公司收购这个热点问题主要从公司法角度进行论述。其中汤欣所著的 公司治理与上市公司收购主要从公司治理的角度对公司收购相关制度进行了研究， 涉及到对敌意收购的价值争论和立法取向，对协议收购中的控制权和控股股东、目标公 司董事会在收购中的行为限制。张舫所著的公司收购法律制度研究从公司法和证券 法的角度对国外的公可收购法律制度进行比较宏观的研究，介绍了国外关于敌意收购与 公司治理，证券法对收购的规制，反收购规制，最后谈到了中嚣的收购立法阀题。此外， 王晓晔的企业合并中的反垄断问题从反垄断的角度对企业合并进行了研究。刘恒的 、 外资并购行为与政府规制从外资并购和政府规制的角度进行了研究。而从信息披露 的角度对上市公司收购进行论述研究的文章并不多见。 有鉴于目前我国上市公司收购信息披露制度研究的暖乏和混乱，笔者将以上市公司 收购信息披露制度作为切入点，对现有的信息披露制度进行系统分析，探询信息披露制 度的成因，并对其具体成效作出具体分析。 正如监管者所言，现有的规则是实验性、可修改的。笔者旨在通过本文，厘清一些 基本_ 的概念和规则，期望能对上市公司收购中的信息披露制度完善有所帮助。 一、上市公司收购概述 ( 一) 上市公司收购的含义 上市公司收购，从字面上看，既可以理解为对，f ! ：市公司的资产收购，也可以理解为 对上市公司的股权收购；可以是上市公司收购其他公司企业，也可以是其他公司企业收 购上市公司。即使从法律角度理解对上市公司的股权收购，也有不同的看法。有学者认 为，公司收购就是指通过公开收购要约取得对一家公司控制权的行为。有学者认为一e 市公司收购有狭义和广义之分，狭义的即为要约收购，广义的包括要约收购和协议收购 2 。有的学者将控制权取得归纳为三种方式：( 1 ) 征集股东代理投票权( 2 ) 换股要约( 3 ) 现金要约3 。有学者认为根据1 9 9 3 年股票发行与交易管理暂行条例( 简称股票条例) 的定义，是指任何法人通过获取上市公司发行在外的普通股两取得该一t 市公司控制权的 行为。收购一 ：市公司主要有三种方式，公开市场交易、协议收购和要约收购4 。最后一种 更接近国外通行的观点。一般而苦，上市公司收购是指收购上市公司的控制权。控制权 争夺的方式有很多，包括征集股东代理投票权( p r o x y ) 、要约收购、换股要约、公开市 场购买、协议收购等。 而在2 0 0 2 年1 0 月颁布的上市公司收购管理办法( 以下简称收购办法) 中第 一次对上市公司收购的定义进行了明确的规定。“上市公司收购，是指收购入通过在证 券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，或者通过证券交易所 股份转让活动意外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得 或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”该定义将潜在的收购行为也就是5 以上没有实际控制上市公司的事实或者意图的持股行为排除在上市公司收购之外。 新证券法5 ( 以下称证券法) 对上市公司收购并没有明确的定义，证券法 释义中对上市公司收购的定义为：上市公司的收购是指投资者公开收购已经依法上市交 易的股份有限公司的股份，以获得或者巩固对该股份有限公司控制权的行为6 。定义的实 质是上市公司的收购者与上市公司股东进行股份转让行为获得或者巩固上市公司的控 制权。 代越：强制性公司收购要约的若干法撵阐题，载注学评论，1 9 9 8 - 2 第1 0 8 1 1 2 页。 2 半伟：论我国证券法中的上市公司收购载政法论坛，1 9 9 9 年1 月，第2 6 - 3 3 页。 l e w i s m c o l l a n s , 4 s e c u r i t i e s l e w ：d e v e l o p m e n t i n k e o v c r s ，s e o j r i t i e s f r a u da n d i n s i d e r t r a d i n g i ns e v e n t h c i r c u i t ” 5 8t h i - k e n t l r c v 5 0 9 ，1 9 8 2 4 溺欣：公司治理与上市公司收购，中国人民大学 i = ；版社，2 0 0 1 年出版，第1 6 5 页。 5 新证券法足指2 0 0 5 年l o 月2 7 只十届辛国人火常委会第l 八次会议审议通过，于2 0 0 6 年1 月1h 起施秆的i l l 券法。 6 证券法释义编写组：中华人民共和阉证券法释义中图眭制出舨圣1 ：，2 0 0 5 年1 1 月h 版，第1 2 9 虹。 笔者认为，上市公司收购是指通过持有或者控制上市公司股份而取得或者意图取得 该公司控制权的行为。具体而言，本文将通过持有或者控制上市公司的股份达到或者将 要达到5 以上的行为都视作上市公司收购或者潜在的上市公司收购，都在上市公司收 购的范围之内。该定义将通过征集股东代理投票权取得上市公司控制权的行为排除在 外。上市公司i | 殳购的形式包括要约收购、协议收赌及其他合法形式的收购( 例如公开市 场收购7 ) 。这与证券法第八十五条的规定：“投资者可以采取要约收购、协议收购及 其他合法方式收购上市公司。”基本相符合。证券法第四章规定，上市公司收购可以 采驭要约收购或者协议收购的方式，同时对证券交易所的证券交易、投资者持有上市公 司5 以上股份的信息披露也进行规范，。证券法没有明确将通过证券交易所的交易 持有5 以上股份规定为上市公司收购或者潜在收购的方式，但将之规定在上市公司收 购一章，本身就表明了立法者对这种方式也视作收购或潜在的收购方式。 ( 二) 上市公司收购的类型 按照上市公司收购采取的方式，可分为要约收购、协议收购和公开市场收购。对j 二 上市公司收购的方式，学界有不同的看法，有的学者认为公司收购分为协议收购和要约 收购两大类8 。有的学者认为上市公司收购就只有公开要约收购。一般来说，上市公司 收购可以分为要约收购、协议收购和公开市场收购。 1 要约收购 要约收购( t e n d e ro f f e r ) 也译为交股要约、溢价收购、发起收购等，是指收购者 公开向目标公司所有股东发出要约，以一定的条件在一定期间内购买占目标公司相当太 百分比的股份，从而达到控制目标公司的目的。我国证券法对要约收购没有作出明 确的定义，只是规定，上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。此外，通 过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的3 0 时，继续进行 收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构 免除发出收购要约的出外。也就是，通过证券交易所的交易持股达到3 0 时，继续收购 时采用要约收购方式是一个强行规定。这也算是对于要约收购一个比较明确的界定。而 收购办法规定，“收购要约”是指收购人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照 7 公开市场收购t 也称通过二级市场收购、通过证券交易所集中竟债交易收灼、通过证券交易所证券交易持有股份等 8 张舫：公，= i i 收9 晦法律制度研究法律出版社1 9 9 8 年出版，第7 贝。 。代越：强制性公司收购要约的若干法律闷题，载法学评论1 9 9 8 2 ，第1 0 8 1 1 2 撕。 3 要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思表示。收购人拟向同- - l 市公司的股 东连续公开求购其所持有的该上市公司的股份，导致其在收购完成后持有、控制该一k 市 公司已发行的股份达到或者超过5 的，构成要约收购行为，应该当遵守办法规定的要 约收购规则“。一般而言，所谓要约收购通常是指收购公司，公开地向目标公司所有股 东作出要约，收购公司在要约中承诺，以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司 的股份。 2 协议收购 协议收购是指投资者在证券交易所外与目标公司的股东( 主要时持股比例较高的大 股东) 就股票的价格、数量等方面进行私下协商，购买目标公司的股票，以期达到对目 标公司控制权的获得和巩固。但是采取协议的方式收购上市公司的收购人不能与上市公 司的股东达成私下转让上市公司股份的协议，收购人与被收购上市公司的股东达成协议 收购的协议后，应当将该协议公开，在公开之后才能进行股权的转让“。 协议收购有多种表现形式。协议收购不仅包括收购人通过与目标公司股东达成收购 股份协议，取得公司股份达到一定比例，从而取得公司控制权的行为，而且收购人通过 继承或者司法裁判取得日标公司的股份，一般都视作协议收购或者协议转让的方式之 一。 3 公开市场收购 所谓的公开市场收购是指收购人通过公开市场的交易( 包括证券交易所的交易 取 得目标公司的股份达到一定比例后，取得公司控制权豹行为。公开市场收购监管模式与 协议收购几乎完全一致，只是我国更注重协议收购方式而将其特殊化。 此外，按照上市公司收购是否取得目标公司的同意和合作分为敌意收购与友好收 购。友好收购通常是指目标公司统一收购入提出的收购条件并承诺给予协助，收购双方 管理层通过协商来安排收购的具体事务，比如收购的方式、价格、人事安排和资产处置 等。敌意收购是指在目标公司管理层尚不知晓收购意图或者反对收购的情况下，收购人 对该公司进行收购的情形。一般说来，各国对于友好收购都无异议，而对于敌对收购褒 贬不一，其立法取向就不同”。 对于实际控制权，上市公司收购及其具体分类，可以用下图图示说明： o 上市公司收购管理办法，第6 2 条。 “同上，第4 7 条。 ”证券法释义编丐蛆：中华人民共和国证券法释义中国法制出版社2 0 0 5 年1 l 小 版第1 4 7 艇 1 3 郯琰：中园 一市公司收购监管 ，北京太学版社2 0 0 4 年8 月出版第2 0 页。 4 r 争夺代理投桨权( p r o x y ) 控镧权转移l l 股权收购，非上市公司收购 l 上市公司收购r 1 要约收购1 换股要约 广现金要约 协议收购 公开市场收购 ( 三) 上市公司收购之成因 通过公开发布收购要约或与大股东私下协议的方式大量购买一家上市公司的股份 以达到控制该上市公司的目的，这在市场经济比较发达的国家和地区，已经成为公司谋 求外部扩张的重要策略之一，在公司制度健全以及证券市场发达的英美等国更是如此。 在市场经济中，追求利益最大化、资本最优化和效益最佳化是市场行为的动因所在。 市场主体行为围绕着社会资本和社会财富的增长雨运行，公司收购行为也是如此。从企 业的微观动机来看，主要有下面几种情形： 1 扩大生产规模。与企业内部投资扩大规模相比，公司收购要短得速度快、风险 小，能顺利进入一个行业，筹资也较便利。 2 提高企业的经济效益。通过收购可以节省管理人员，减少单位产品成本，节省 研究开发费，在生产和营销上可节省广告和推销费甩，何况，收购成功本身就是一个很 好的广告。 3 减少竞争对手，扩大市场占有率。这主要出现在横向收购的情况下，有可能导 致对行业的相对垄断，企业获得垄断利润。 4 减免税金。上市公司收贿可以使收购人实现合理避税的目的。许多国家税法中 有亏损递延条款，即如果公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税， 它的亏损还可以向后递延，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余缴纳所得税， 因此，如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年亏损而拥有相当数量的累积亏损 时，这家企业往往会祓作为收购的对象，或者该企业考虑收购一家盈利企业，以充分利 用它在纳税方面的优势。还有，在以股份为对价进行的收购中，即将目标公司的股票按 一定的比率折换为收购公司的股票的整个过程中，目标公司的股东既未收到现金，也未 实现资本收益，这一过程是免税的。通过收购这种方式，在不须纳税的条件下，企q k 实 现了资产流动和转移资产所有者实现了追加投资和资产多样化的目的。 与企业谋求外部扩张的其他方式相比，公司收购有这样一些优越性： 首先程序简单。相对地说，收购者在公开收购股份时，无须经过复杂的谈判和艰苦 的讨价还价，也无须得到被收购公司的同意或者该公司全体股东的同意，只要各个股东 个人接受收购要约就可以，当然，者并不意味着收购方可以简化法定的收购程序；其次， 成本较低。收购者选择公开收购的时机，往往都是在该股票在股市上价格较低期间，收 购价格要比股票潜在的价值低；其三，杠杆控制。在通常情况下，收购者只要持有目标 公司5 0 以上股份，甚至更低的比例，就能取锝公司的控制权，这样就能用较少的投资 控制庞大的资本；其四，减少风险。既然有这种杠杆控制之功能，收购者就可以有限的 资本购买多家公司股份，使自己投资多元化，以减少风险。 二、上市公司收购监管立法哲学的发展 上市公司收购是一种重要的证券交易行为，在社会经济的发展中发挥着重要的作 用。然而，并购始终是一种有利有弊的活动，证券市场的上市公司收购行为尤是如此。 如何在收购的惊涛骇浪中保护弱小股东，防止追逐高额利润的内幕交易、操纵市场等欺 诈行为，始终是各国证券监管者不懈努力的目标。其监管哲学也经历了由实质性监管哲 学( 即管制哲学) 到公开哲学( 即信息披露制度) 的转变。 ( 一) 实质性监管哲学 实质性监管哲学体现在上市公司收购监管方面意味着收购人不仅要满足信息披露 的规定，还要满足一些诸如财务状况和经营状况、收购人的晶质等实质性条件。在我国， 恐怕还要考虑产业政策、所有制性质等政策性条件。证券管理者握有远比完全信息披露 制度大的行政决定权力。同时也担任着远比完全信息披露制度沉重且繁忙的重任“。由 此可以看出，“实质性审棱制度”更重视维护公共利益和社会安全，丽不是以行为个体 的自由权为本位。因此，在很大程度上具有国家干预的特征。丽政府管制往往是值得怀 疑的。 实质性监管哲学固有的局隈性使得其缀难发挥真正的作用，各国实践也验证了这一 点。其局限性主要体现在：( 1 ) 实质性审核的完成要耗费证券监管机关大量的人力、物 力以及时间。一方面这会造成审批时间延长，企业很可能错失市场机遇。另一方面，证 券监管机关需要花费大量的人力物力来进行精细地审批，而这往往是监管机关无法负拇 的，最终造成工作低效，影响市场的芷常融资进程。( 2 ) 实质性审核哲学假设证券监管 机构的审核是正确无误的，是大公无私的。但是这种假设在现实中是靠不住的。首先， 所有的审核【作不会是由虚拟的监管机构来完成的，而是最终落实到具体个人头上，但 是监管工作人员不可能是通晓各个行业的专家，并对瞬息万变的市场状况作出准确的预 知和判断，同时全面而深入的调查在时间、精力和财力上都是不可能的。其次，绝对的 权力导致绝对的腐败，将监管人员放在如此之大的权力漩涡中，很难不迷失本性，要作 到大公无私实在很困难的。( 3 ) 实质性监管哲学还容易使投资者产生依赖心理，认为政 府对证券发行人和收购人的能力和品德作出了保证，政府实际上承担了一个“费力不讨 好”的责任。 ( 二) 公开哲学 公开哲学”早在1 4 世纪的英国就已经显露苗头，出现了商业社会中最早形式的信 息披露。到了1 8 世纪，对股东的披露义务已经成为公司自身的一种内在要求。但是直 到1 8 世纪末期，英国的监管制度仍然是建立在直接管理而不是披露意义上的。1 7 2 0 年 英国发生“南海事件”，在这一事件中，由于证券发行者的欺诈行为，使英国各个阶层 成千上万的投资者遭受了巨大的损失。“南海事件”的直接后果是1 7 2 0 年英国通过了泡 沫法案，该法对股份公司的成立以及公司证券的发行和转让进行了严格的管制，是 个典型的管制哲学法律。由于该法严重阻碍了近代资本主义工业的发展，1 8 2 5 年被迫废 除。为了防止证券发行和交易中的欺诈行为，保护投资者，英国立法者提出了“强制公 升原则”，并将其引入了1 8 8 4 年英国公司法。1 8 9 5 年为了修改公司法，英国成立了“戴 维委员会”，该委员会在其报告中第一次全面阐述了“公开哲学”思想，认为：( 1 ) 法 律不能保护人们免予自身的撮害；( 2 ) 大多数商业企业系由诚实设立；( 3 ) “买者当心 ( c a v e a te m p t o r ) ”的准则在证券公开出售时只能有限制地运用：( 4 ) 法律能提供给投 资者最好的保护是，要求完全公开能够影响具有普遍谨慎的投资者可以想象的公司的所 有事实：( 5 ) 如果投资者不利用这类公开的信息，乃是投资者而非法律的过失。这种公 开哲学在英国1 9 0 0 年公司法得到贯彻”。 1 9 2 9 年美国股市崩溃，建立一个重树投资者信心的联邦证券法势在必行。但在证券 的立法的指导思想上，发生了公开哲学和管制哲学的争论，最后公开哲学被立法者采纳， ”弃斌：证券i 盯场信息披露法律监管，法律出版社2 0 0 0 年版，第3 1 0 页。 长舫：公t 收购法律制度研究，法律出版社1 9 9 8 年出版，第9 5 9 9 页。 成为1 9 3 3 年和1 9 3 4 年证券立法的指导思想。l o u s ib r a n d e i s 的一句名言很好地概括了 公丌哲学的基本思想：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察。”2 0 世纪，信息披 露制度得到了显著的发展。美国北卡大学的h a z e n 教授认为：联邦证券监管框架背后的 理论是如果所流通证券的方方面面均能得以完整无缺地、公平透明地披露，投资者便可 以得到充分的保障。对证券发行时那种耗时耗力的实质性审查也就没有必要”。美国证 券法专家l l o s s 教授则认为；在联邦法律中有一种不断出现的概念，开始是信息披鼹， 接着还是信息披露，后来是越来越多的信息披露。公开哲学的核心是信息披露。立法者 认为，证券法只要要求发行者对证券品质进行真实、全面、及时的表述，并且传递给各 方人士，就可以保护投资者的利益。投资者可以根据对这些公开信息的判断做出自己明 智的投资决策。至于投资者能否根据公司的信息作出正确的投资判断，法律不做保证， 法律不保证投资者一定盈利。保护投资公众是证券法的基本目的，披露制度尤其如此。 但是“即使我们想剥夺一个人欺骗自己与生俱来的权利，我们也无权这样做：但是我们 有权保护公民不被别人愚弄。“8 ( 三) 我国上市公司收购监管的立法哲学 在证券法”出台之前，中国推行严格的实质性审批哲学，体现在发行机制上就 是审批制，即股票的发行必须符合国家相关法规规定的实质性和程序性条件，并需获得 中国证监会的批准，中国证监会对发行人的营业性质、财力、素质以及发展前景、发行 数量与价格、所有制性质等条件进行实质性审核，并由此作出发行人是否符合发行实质 条件的价值判断”。发行人的发行权由中国证监会授予。此外，3 0 以上股份的转让、 重大资产重组等等都需要经过中国证监会或者其他政府部门的审批。由于前文所述的实 质性审批的局限性，以及几年的实践证明，这种审核制的方式证明对于保证发行人的质 量是无效的，保护投资者的利益也就无从谈起，中国股市在投资者心目中发展成为政府 包赢的政策市。1 9 9 9 年周业安的实证分析，论证了资本市场的行政管制增加了企业的直 接融资成本，损害了投资者的利益，从而弱化了企业的外部治理结构”。有鉴于此，证 1 7 置l h a z e n ，t r e a t i s e o n 吨e l a w o f s e , c e n t i e s r e 鲫l a t l o n ，v 1 ，3 “，w e m p u b l i s h i n g c o 1 9 9 9 ，p p 6 7 ”r e p o t s o f t h cr o 州c o m m i s | i o n o n p d s p r e a d ( c a n a d a l 9 3 5 ) ，即3 8 - 3 9 ，w a t n m a m h g r o v e ra n dj a m b cb a i l l i e ， “d i s d o s u 他r e q u i r e m e n t s “，p h i l i p a n i u n a a ，p r o p o s a l s 如ra s o 锄d 虹憾m a r k e t l a w f o r c a n a d a ( o t t a w a1 9 7 9 1r “c a n a d i a n p m p o r a l s | ，) ，i l l ，p - 3 7 1 转弓i 自何美欢：公众公司及其股权政权( 卜) 北京大学出版社1 9 9 9 年版，第8 6 - 8 7 页。 圩该处( f i e 券法是指1 9 9 8 年1 2 _ f ；】1 9 掰第九届争圈人民代表大会常务委赞台第六次会议通过的中华人民共和困 证券法。 2 0 阁正庆主编：证券知识读本，中国金融出版社，1 9 9 8 年出版，第1 8 1 1 8 3 负。 “郊德程、沈4 阳毋著：公司治理中的股权结构中山人学出版社，2 0 0 2 年出版，第3 4 页。 8 券法出台后，信息披露制度开始成为监管的重点。中国的发行制度开始向核准制转变。 我们不能否认中国实行实质性审核制度是经济体制转轨时期的必然现象，但在意设到政 朐过度管制的危险之后，尤其是在中国政治体制改革尚未全面展开的情况f ，缺乏监督 的政府管制所带来的危害比西方市场经济f 的政埘管制更大。县体浇来，中国证监会缺 乏监督的立法权，处于部门利益和对自身权威地位自我强化的倾向其所立规章又会借 着保护投资者、加强监管的名义，强加了许多刁；必要的政府管制。中国矸券监管哲学一 处于从实质性监管哲学向公开哲学演进的过程之中，但过渡性经济和政治模式，咀及一 些既得利益集团，和原来的制度缺陷都会拖住前进的步伐。关键是要时刻认识到政府管 制所逐步体现出来的无效性和危害性，从而坚定公开哲学在证券监管中的椎彳亍”。 三、上市公司收购信息披露之理论 ( 一) 【i 市公司收购信息披露之必要性 1 证券之特性 上市公司收购是一种重要的证券交易活动，其中涉及到证券这种商品的特性。何谓 证券? 布莱克法律词典( b 】a c k s1 , a wd i c t i o a a r y ) 对其有四种解释，首先是丰h 保义 务入履行义务的一种保证：其次是持有人持有公司股票、债券、政府债券及选购权等会 胜工具的凭证。我国台湾地区知名学者曾世雄在票据法论中认为，证券之意义，分 为两个层面：一为物理形态之纸张，即证券为一已载文字之纸张：二为法律角度，奠为 表彰一定法律关系之书据，即证券实质上为表彰私权利之书据”。从中可以看出证券本 身没有价值，也投有使用价值，只因其是权益凭证的代表，所以具有价格，即虚拟资 本”，该商品的品质及价格受制于多种因素，其中最主要的是信息。但是在上市公司收 购的过程中，每个法律主体获取信息资源的能力是不同的，因此必须强化信息披露，使 信息真正体现为证券价格，体现交易的公平和公证。 2 有效市场假说 有效市场假说为上市公司收购的信息披露制度提供了理论纂础。在资本市场理论 中，若资本市场在证券价格形成中充分而准确地反映全部相关信息，才称其为有效率”。 所谓有效市场，是指所有有用的信息蛆不带任何偏见的方式全部反映在证券价格中。有 所谓有效市场，是指所有有用的信息必不带任何偏见的方式全部反映在证券价格中。有 2 2 龌璃中国j 。市公司收购监管h 北京 学f l j 版社 2 密刚_ 丁：美饲* 券法，对外经济盟器大学出版社 “战运成、申屹、划希昔蓍，t 证券市拍龉管：理论、 2 0 0 4 单8 月 h 版，蒴8 2 一b 3 贞。 2 0 0 5 年l 门出版，第】负。 实姨与创新，中闾台融敝钉2 0 0 1 年9 川 i 5 版第3 0 出 9 效市场成立的充分条件是：( 1 ) 证券市场中没有交易成本；( 2 ) 所有交易者不付成本地、 平等地获得所有可获得的信息：( 3 ) 所有交易者对所获信息的未来预期是一致的。有效 市场的必要条件是全部有用的信息立即或极少延误地、不以任何偏见地反映在证券价格 上“。根据价格反映信息的种类不同，可以将市场的有效性分为三种不通形式，即弱型 有效市场、较强型有效市场和强型有效市场。在弱型有效市场假设中，证券价格被假设 完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料：较强型有效市场假设中，所有公 开的可用信息假定都被反映在证券价格中；强型有效市场是最大程度的市场效率概念。 在这种形式的假设下，所有信息包括私人资料或内部资料，还有公开资料，都在证券价 格中反映出来。强型有效市场的特性是：证券价格应迅速准确反映收集到的未来关于定 价的新资料和信息”。对三个市场各自信息的分析表明：价格反映信息来源的范围越j 1 ， 反映速度越迅速，投资者就越难以通过证券交易牟取超额利润。投资行为则难以获利， 价格将趋于稳定。 有效市场假说要求上市公司应及时、全部、客观地披露影响证券价格的所有信息。 信息的延误披露可能会产生内幕交易，使某些人利用内幕信息获取非正常回报。以偏见 方式披鼯的消息，可能会造成对投资者的误导，使证券市场变得无效率。从有效市场假 说的条件可以看出，绝对的有效市场( 强势有效市场) 是不存在的，但弱势的、半强势 的有效市场在现实中是存在的。在弱势的有效市场中，证券价格能充分地反映与价格有 关的历史信息：在半强势的有效市场中，证券价格反映了所有公开有用的信息，其中包 括与现在和过去证券价格有关的信怠。有关研究表明，我国证券市场的有效性尚未达到 弱势状态，这与市场的成熟性和信息披露的及时性、可靠性有关，有待进一步规范和完 善。 资本市场的激烈竞争是推定信息披露的最基本的动力。在这场竞争中，各上市公司 总是以尽可能的低的筹资费用来获得尽可能多的资金；同样，收购人也同样希望以最低 的汪券价格对上市公司进行收购，获撂控制权。证券价格的离低主要取决于投资者对公 司证券预期报酬的评估和风险程度的预测，而在进行上市公司收购的过程中，收购人的 信息披露在影响证券价格上具有同等重要的作用。由此，信息披露在保护上市公司股东 或者投资者起着最为重要的作用。 茁刘建中、徐舒翰：证券市场信息披露的若干阔题，载河南大学学报，1 9 9 3 年3 1 第3 9 卷第2 刺。 拍黄运成、申屹、刘希昔著：证券市场髓管：理论、实践与刨薪中国金融出版枉2 0 0 1 年9i r ) h 版，第3 1 负 1 0 ( 二) 上市公司收购信息披露之理论 法经济学自本世纪6 0 年代问世美国以来，不仅“带来了法学研究方法的变革，且 成为一些国家创制法律规范的考量依据”。历来，法学与经济学相互隔绝，法学家在“公 平”的主题下开展工作，构筑理想的法律大厦：经济学在“效益”的主线上开拓视野， 追求效益最大化模式。经济学家不仅要考虑法律在分配上的公平性，还必须考虑法律在 资源配置方面的效益。法经济学为上市公司收购信息披露制度提供了新的视角。 1 资源配置论 资源的优化配置是当代社会经济的根本主题。证券信息作为证券市场的重要资源， 其配置的最优化，效益的最大化既是_ 【正券市场有序和成熟的重要前提，也是法律干预证 券市场的主要目标。以亚当斯密为代表的市场配置论认为，完全竞争的市场机制可以 自动调节资源配置：以凯恩斯为代表的国家干预论认为，单靠对经济的市场调节，已不 可能做到资源的充分利用，应以“国家之手”代替“市场之手”；而供给学派为代表的 适度干预论则认为，国家干预不能过多过细过分，而应当适度。应当说，有适度干预才 能较好地解决资源配的优化配置问题，因为“斯密看到的是经济人，而没有看到政府的 作用；凯恩斯着重看到了政府豹作用，忽略市场的作用，丽供给学派既指出了圜家过分 干预的局限性，又强调了市场机制的必要性”。与此相适应，信息公开制度则是适度干 预论在证券法上的具体体现，是优化配置证券信息资源的最有力的法律武器。一方面这 是解决信息偏在( i n f o r m a t i o ni m p e e t e d n e s s - ) 问题的必然要求。在证券市场上，信息 总是偏在实力雄厚的公司一方，处于弱者地位的股东所获取的有关投资的信息总是不充 分的；同时掌握信息优势的收购者在逐利意识的驱动下，往往会滋用信息资源，损人利 己。因此，就必须在证券法律上作出弥补股东信息不足，畅通信息流通渠道的法律安排， 信息披露制度正是这种法律呼唤的结果：另一方面，也是资源配置成本最低的必然选择： 资源配置实质是权利配置，而权利的优化配最就需要建立一个强有力的法律带4 度来合理 界定交易各方的权利与义务，以使配黄成本最低化，而信息披露制度正是这种权利配置 成本最低化的法律形式。 2 信息经济论 信息经济论认为，信息具有“公共产品”的属性，信息的生产是有代价的，而信息 的传递