（金融学专业论文）中国艺术品在资产组合管理中的应用及实证研究.pdf

摘要 艺术品是目前投资领域的一个新趋势。本文从市场条件和实证研究两个角度论证中国 艺术品在资产组合管理中应用的可行性。 基于对民生银行“艺术品投资计划”1 号产品运作机制的分析，阐明艺术鉴定专家、 艺术评论家、资深市场人士、专业拍卖人士、专业策划人士和画廊经营者等艺术品市场微 观主体以及具备三级市场结构和艺术指数体系的市场宏观结构已经逐步走向成熟，能够为 机构投资者从事艺术品投资提供必要的市场资源和运作条件。 通过实证研究，分析艺术市场指数、股票指数和黄金指数的收益风险状况及相关性。 对比含有和不含有艺术品的资产组合之间收益风险状况的差异，证明艺术品在资产组合管 理中的功能，得出将中国艺术品引入资产组合可以有效地改善资产组合质量的重要结论。 并计算出含有艺术品的资产组合最优资产配置比例。 最后，根据研究结论，结合我国艺术市场的特点，为银行、企业、社保基金等机构进 行艺术品投资提出建议。 关键词：艺术品投资资产组合艺术市场指数艺术金融服务体系 a b s t r a c t a r ti san e wa t t r a c t i v er e g i o nt oi n v e s t o r s i nt h i sp a p e r ，w ed i s c u s st h ec o n d i t i o n so fa r t m a r k e ta n dd oe m p i r i c a lr e s e a r c ht od e m o n s t r a t et h ef e a s i b i l i t yo fa p p l y i n gc h i n a sa r ti n p o r t f o l i om a n a g e m e n t t h i sp a p e ra n a l y z e st h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo f m i n s h e n gb a n k sp r o d u c t ：a r ti n v e s t m e n t s c h e m e sn o 1 , a n dp r o v e st h a tt h ea r tm a r k e t ，s u c ha st h em a r k e t sg r a d e sa n dp r i c ei n d e x s y s t e m ，h a sg r a d u a l l ym a t u r e dt op r o v i d en e c e s s a r yr e s o u r c e sa n do p e r a t i o n a lc o n d i t i o n sf o r i n s t i t u t i o n ss u c ha sb a n k sa n dc o m p a n i e se n g a g e di na r ti n v e s t m e n t t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h i sp a p e rc a l c u l a t e st h er e t u r n ，r i s ks i t u a t i o na n dr e l e v a n c eo f a r ti n d e x ，s t o c ki n d e xa n dg o l di n d e x t h e nw e c o m p a r et h ea r tp o r t f o l i ow i t hn o n a r tp o r t f o l i o w ef i n dt h a ta r t w o r kh a si n d e e dr e d u c e dt h er i s ko fp o r t f o l i o a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e r c a l c u l a t e st h eo p t i m a la l l o c a t i o no f p o r t f o l i ot h a tc o n t a i n sa r t f i n a l l y ，t h i sp a p e rd r a w sac o n c l u s i o nf r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dt h e r e b yg i v e ss o m e s u g g e s t i o n so na r ti n v e s t m e n tt ot h ei n s t i t u t i o n ss u c ha sb a n k s ，e n t e r p r i s e sa n ds o c i a ls e c u r i t y f u n d s k e y w o r d s ：a r ta sa ni n v e s t m e n t ；p o r t f o l i o ；a r tm a r k e ti n d e x ；f i n a n c i a ls e r v i c es y s t e mb a s e da r t i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成 果，也不包含为获得逝鎏盘堂或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一 同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：锄荡签字日期勘p 年r 月7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝姿盘堂有权保留并向国家有关部门或机构送交本 论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝婆盘堂可以将学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 在雷 导师签名： 签字日期：扣口年歹月7 日 签字日期：扣声年岁月夕一日 致谢 时光荏苒，在浙江大学经济学院的研究生生活即将结束。回首两年的点滴生活，深切 感到自己的幸运，遇到了这么好的导师、如此优秀的同学和朋友，自己受益匪浅。 特别感谢我的恩师景乃权副教授。他在我论文写作过程中给予我最悉心的指导和帮 助。在景老师的严格要求和谆谆教诲下才有了我今天的研究成果。两年来，景老师给予我 无微不至的关怀和照顾，教我如何做人，如何做学问。景老师阔达的胸怀、渊博的学识、 乐观自信的生活态度和工作方式，深深的影响着我、改变着我，也必将在我今后的人生中 继续引导我的奋斗和探索之路。 感谢研究生期间教导我专业知识的老师们，包括金雪军教授、王维安教授、戴志敏教 授、蒋岳祥教授、张旭昆教授等。他们渊博的学识、严谨的治学精神让我受益匪浅。 感谢我的同门姚国峰、莫盛良和李黎黎对我学习、生活和工作上的支持。感谢我的室 友洪涛和杨金科。两年来，我在他们身上学到很多宝贵的东西。 感谢我的爸爸、妈妈、姥爷、姥姥，是他们含辛茹苦的养育栽培我，才让我顺利走完 这多年的求学之路! 最后，真诚感谢审阅这篇论文的各位专家和教授，感谢你们在百忙之中评审我的论文 并提出宝贵意见。 浙江大学硕士学位论文引言 1 引言 1 1 研究的背景和意义 1 1 1 研究的背景 资产组合管理对于银行、保险公司、基金等机构投资者而言具有重要的价值。资产组 合管理旨在研究投资者如何将其资金以最合理的方式在不同资产之间进行配置，以实现在 给定风险水平下的最大收益。目前资产配置对象主要集中于股票市场、债券市场、外汇市 场、金融衍生品市场、房地产市场和黄金市场等六大投资领域。同时基于这六大投资领域 的理财产品和理论研究成果可谓不胜枚举。理论上，对于资产组合而言，其资产配置对象 的多样性和不同配置资产之间的相关性决定了这个资产组合的质量。资产组合中资产的类 别越多、不同资产间的相关性越低，则资产组合在给定风险水平下的收益率也就越高。所 以，投资者不断地寻找不同类型的资产加入资产组合中，以期改善资产组合的质量。艺术 - 品投资便是其一。近年来，艺术品获得了“投资理财第三极”的美誉，成为继证券和房地 产之后的又一投资热点。艺术品自然成为投资者在构建资产组合时的颇具吸引力的选择。 在国外，投资者将艺术品引入资产组合中已经有近4 0 年历史。1 9 7 4 年，英国铁路养 老基金会为规避通货膨胀，实现资产保值增值，基金管理者将其每年流动资金的5 左右 用于构建艺术品投资组合。这也是国际艺术品投资历史上第一只艺术品投资基金。本世纪 初，国际艺术品投资市场的繁荣发展和艺术品投资基金的良好表现，吸引了诸多基金和银 行等金融机构将艺术品纳入其资产组合中或提供与艺术品投资有关的服务，比较著名的有 英国美术基金、瑞士银行、摩根大通、花旗银行和德意志银行等。英国美术基金是目前公 认的最优秀的艺术品投资基金。该基金凭借其在艺术领域优秀的人力资源，运用专业投资 运作模式，在全球范围内购买不同艺术流派的作品，构建投资组合。2 0 0 6 年底，该基金 的投资收益率超过了5 9 ；瑞士银行开展艺术品投资业务也有近3 0 年的历史，其旗下的 艺术银行被誉为“全球最佳艺术银行”。瑞士银行在提供艺术品投资服务方面具有丰富的 经验，其服务内容也是最完整的。瑞士银行的艺术银行业务包括艺术市场信息研究、艺术 品的鉴定和估价、艺术品的保全和运输建议、艺术品的代理买卖、收藏策略、遗产规划和 艺术品的修复等。同时瑞士银行自身也参与艺术品投资和交易。摩根大通的艺术收藏可谓 1 浙江大学硕士学位论文引言 闻名于世，其主要从事当代艺术作品的收藏。目前的收藏规模已经多达3 万件。摩根大通 利用其在艺术品收藏中的规模优势来影响艺术市场，在一定程度上引领了艺术品投资市场 的方向。它对当代艺术市场的重要影响力使其在为客户提供艺术品投资理财服务方面具备 了得天独厚的优势；花旗银行在艺术品方面的业务也主要旨在吸引高端客户，为客户提供 差异性的金融服务。花旗银行主要是通过策展的方式向客户提供艺术品投资的咨询服务， 同时凭借其在资产定价方面的专业优势向客户提供艺术品的估价和增长预测分析等方面 的特色服务；德意志银行是一家直接参与艺术品收藏和投资的银行，主要是通过艺术品的 投资来优化其资产组合结构。同时该银行也为其客户提供相应的艺术品投资咨询服务。目 前为止，德意志银行下属的2 50 多家分行已经收藏了超过1 万件的艺术作品。 进入2 1 世纪以来，中国艺术品市场发展迅速，市场规模逐渐增大，市场行情可谓火 爆。在这样的背景下，我国的很多企业和银行也开始进行艺术品投资活动。据统计，在我 国艺术品拍卖市场中，有4 0 左右的成交额来自企业和机构投资。根据笔者对新闻资料的 统计，目前在中国艺术品投资领域比较活跃的企业有：大连万达集团、中国保利集团、山 东鲁能集团、云南红塔集团、宝钢集团以及诸多民营企业。国内企业进行艺术品投资更多 地是注重艺术品在保值增值、合法避税以及广告效应方面的作用。中国银行业涉足艺术品 市场主要通过销售基于艺术品的理财产品和为其高端客户提供艺术品投资收藏方面的专 业服务。2 0 0 7 年5 月，中国建设银行浙江省分行成立了艺术财富理财中心，为高端客户 提供艺术品的鉴定和收藏等服务；20 0 7 年6 月，中国民生银行推出了“艺术品投资计划” 1 号产品，这是中国第一只艺术品投资基金，也开辟了中国公募基金投资艺术品的先河； 2 0 0 9 年6 月招商银行私人银行推出“艺术品鉴赏计划”，为其高端客户提供增值服务；2 0 0 9 年6 月，中国建设银行私人银行、中国国投信托有限公司和保利文化艺术有限公司共同开 发了一款艺术品的信托理财产品：“国投信托盛世宝藏1 号保利艺术品投资集合资金信 托计划”。该产品主要还是一款融资产品，通过募集资金投资于优秀艺术作品的收益权， 其更类似于基于艺术品的资产回购产品；中信银行在艺术品投资方面还没有实质性的动 作，它的私人银行主要为其客户推出艺术品鉴赏服务，其主要目的是通过差异化的服务模 式来吸引高端客户，提高银行自身的亲和力和知名度；20 0 9 年9 月，山东潍坊银行在艺 术品融资方面进行了尝试，该银行与潍坊中仁艺术品公司和潍坊博物馆合作推出了一款 “艺术品质押贷款”。 浙江大学硕士学位论文 艺术品是非主流的投资领域，但无论从国际还是国内，企业、金融机构涉足艺术品的 活动越来越多。尤其在近两年，艺术品投资的热度持续高涨，即使是在金融危机的影响下， 也有增无减。而在学术领域，从学术角度对艺术品投资的研究才刚刚起步。这就是本论文 研究的实际背景。 1 1 2 研究的内容及意义 由于艺术作品本身的异质性和市场交易的不频繁性，使得艺术品市场是一个高度不透 明、缺乏流动性的市场。同时艺术品投资的成本较高，而且没有分红，所以艺术品通常被 认为是一个高风险的投资领域。但是从资产组合管理的角度而言，增加资产的多样性是改 善资产组合质量的途径。所以本文主要研究两个问题：第一，将中国艺术品引入到资产组 合中是否会改善资产组合的风险收益状况；第二，如果艺术品可以起到改善资产组合的作 用，那么资金在不同资产之间如何配置。本论文将构建由股票、黄金和艺术品组成的资产 组合，运用现代资产组合管理理论解决上面提到的两个问题。 艺术品是一个非常广义的概念，本文研究的对象为艺术品中的书画作品。书画是最大 的艺术品门类，也是最具代表性的门类。所以一般认为的艺术品投资都是在研究书画作品 的投资，在国外的研究文献中也是如此。 本研究的最大意义在于对我国企业和银行进行艺术品投资具有实际的指导作用。如上 节所述，目前我国有大量企业和银行开始关注并涉足艺术品投资，而且这种投资活动在近 两年有扩大的趋势，但国内相关领域的研究却相对匮乏，所以从学术上加强对这一领域的 研究具有很大的迫切性和必要性。尤其目前关于艺术品投资的收益和风险的研究，我们只 能参照国外的文献。但国内外艺术品市场的巨大差异，这种参考必然会对银行和企业的投 资决策产生误导。同时，媒体在艺术品投资的宣传方面也有夸大成份，给投资者一种艺术 品投资市场始终会是一个高收益市场的心理暗示。所有这些都需要学者对我国艺术品投资 市场收益率和风险状况做出科学的有说服力的实证研究。本文想在这一领域做出一定的尝 试，通过研究我国艺术品投资市场的收益率和风险状况、以及我国艺术品投资市场与传统 投资市场的相关性，进而分析艺术品在资产组合管理中的作用。从而为我国企业、银行、 机构投资者在制定投资决策时提供一定的参考。 从更进一步的层次讲，本研究的意义在于对我国文化艺术理论研究内容的丰富。我国 浙江大学硕士学位论文 引言 的经济在改革开放以来取得了举世瞩目的成就，但我国文化产业的发展相对不足。艺术品 是一个国家文化精髓的载体，同时艺术也是一个国家文明的最准确的量器。将金融资本引 进到艺术的生产、流通和消费环节对促进艺术产业循环的持续发展有重要意义。国家社科 基金课题“中国公众艺术消费现状研究”课题组的调查显示“有5 2 1 1 的艺术界人士认 为应该加强艺术经济领域的学术研究力度”。从这个角度而言，本文的意义在于从实证 角度探索金融资本进入艺术领域的最合适方式，为这一领域的理论研究增砖添瓦。 1 2 国内外研究现状 关于艺术品投资在资产组合管理中的运用，国内外已经有一些研究成果。尤其在国外， 这方面的研究非常细致。本节将会对国内外的主要研究成果和研究方法做一个简介。 1 2 1 国外研究现状 国外学者对艺术品投资的收益率和风险以及其在资产组合管理中的运用做了大量实 证研究。这些研究基于不同的艺术品指数编制方法，所以得出的结论也不尽相同。尤其是 在艺术品投资本身的收益率和风险方面，国外学者的分歧比较大。但在将艺术品引入资产 组合方面，学者大都持赞同观点，所以他们的研究主要集中在资产配置比例研究和研究方 法的改进上。 美国学者a n d e r s o n ( 19 7 4 ) 主要研究影响美国油画作品价格的因素以及其程度。他以 1 7 80 年至1 9 7 0 年美国所有油画作品交易数据为研究对象。通过建立模型他分析了油画作 品的价格与作品的一些属性之间的相关性，这些属性包括：作品主题、尺寸、拍卖地点、 艺术家名气、作品的艺术价值、该作品与其作家主要风格的吻合程度以及作品完成时艺术 家的年龄等。他的模型估计结果表明，油画作品的价格与时间、尺寸和艺术家名气之间具 有显著相关性，而其他大多数的描述性变量之间不存在显著的相关性。他计算的油画作品 的名义平均收益率为3 。同时a n d e r s o n 为了避免油画作品的属性和时代可能对收益率产 生影响，所以他将作品质量差异作为一个常量引入模型，通过运用重复交易回归模型，他 得到油画作品的平均名义收益率为4 9 。同时a n d e r s o n 发现低价格的作品往往有较高的 景乃权2 0 1 0 年中国艺术品投资市场发展分析与预测 m 】，载2 0 1 0 年中国金融市场分析与预测，杭州：浙江大学出版 社。2 0 0 9 1 7 5 1 8 7 4 浙江大学硕士学位论文引言 收益率。 s t e i n ( 1 9 7 7 ) 研究了美国和英国已过世画家的油画作品在1 9 4 6 年至1 9 6 8 年间的风 险收益状况。他在编制油画价格指数时采用平均价格模型。通过他的测算，美国油画作品 的年收益率为10 4 7 ，英国油画作品的年收益率为10 3 8 。他在计算收益净值时同时考 虑了作品自身的增值和租借产生的收益。在他的研究中，他将艺术品给投资者带来的投资 收益分为两部分：一部分来自于艺术品的美学价值，另一部分来自于投资艺术品的机会成 本，即金融市场的名义收益率。他假设在特定的时间段中，艺术品的美学价值给予投资者 的投资回报率是固定的。在这个假定条件下，可以认为艺术品投资收益率的波动主要是因 为金融市场名义收益率的变动。他认为考虑到市场风险，艺术品投资的实际收益率远低于 人们的期望收益率。s t e i n 研究的结论表明，艺术品投资的超额收益全部来自于人们审美 消费给人带来的回报。他用艺术品的租金来衡量艺术品的美学价值的回报，约约占艺术品 估值的11 。他测算出艺术品的美学价值给投资的回报率约为1 6 。 b a u m o l ( 1 9 8 6 ) 运用重复交易模型分析了1 6 50 年至19 6 0 年间油画作品的交易数据， 得到这段时间油画作品的平均名义年收益率仅为0 5 5 * 0 ，比风险厌恶投资者持有的债券的 可能收益率低大约2 个百分比。b a u m o l 的结论是艺术品市场上不存在所谓的长期均衡价 格，艺术品的价格是不可预测的。选择到一种非常可靠的交易时间和艺术品的组合使得收 益率超过这项投资的机会成本，是几乎不可能的。他将艺术品的低收益率归因于艺术品所 产生的审美消费给人所带来的回报，s t e i n 在19 7 7 年的研究认为这种审美消费回报大约 为1 6 。 f r e y 和p o m m e r e h n e 在1 9 8 8 年和1 9 8 9 年的研究成果支持b a u m o l 的观点。他们在研 究中扩大样本时间范围、增加更多国家的艺术品、加入交易成本，甚至考虑到第二次世界 大战对收益率的影响以后，艺术品的收益率还是很低。他们使用163 5 年- 19 8 7 年间美国， 英国，瑞士，法国和德国的数据，通过运用重复交易模型，得到艺术品的平均收益率为 1 5 ，收益率的中位数为1 8 。他们估计这段期间投资艺术品的机会成本即无风险政府 债券的收益率为1 5 。同时，他们对不同的二次抽样得到的收益率的差异性进行了统计 分析，发现两者之间不存在统计意义上的显著性。他们对艺术品投资的风险也进行了测算， 。a n d e r s o n ，r c p a i n t i n g sa sa ni n v e s t m e n t 刀e c o n o m i ci n q u i r y , 19 7 4 ( 3 ) ：13 2 6 。s t e i n ? j p t h em o n e t a r ya p p r e c i a t i o no f l a i n t i n g s 【j 】- j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y , 1 9 7 7 ( 5 ) ：1 0 2 1 1 0 3 5 b a u m o l ，w j u n n a t u r a lv a i u e ：o r a r ta sf l o a t i n gc r a pg a m e j 】a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 1 9 8 6 ( 2 ) ：1 0 1 4 浙江大学硕士学位论文 引言 这些风险包括不确定的价格风险、赝品和被盗的可能性、火灾、水或者战争所带来的损害 等。考虑到交易成本，艺术品的风险为5 。所以他们认为艺术品具有收益低而风险大的 特性，并不比其他投资产品有更多的优势。 b u e l e n s 和g i n s b u r g h ( 1 9 93 ) 对b a u m o l 使用的油画作品的交易数据进行了更加详细 的分析。在数据选择上，他们放松了2 0 年持有期的限制条件，结果发现这个条件对统计 结果没有显著性的影响，全样本的平均名义收益率为0 6 5 ，而具有限制条件的样本平均 名义收益率为0 8 7 。同时，他们按照艺术家的国别对数据进行了重新分类，并将艺术品 的出售时期划分为四个时段：1 7 0 0 年- 1 8 6 9 年、1 8 7 0 年- 1 9 13 年、1 9 1 4 年- 1 9 5 0 年、1 9 5 1 年- 1 9 6 0 年。他们的研究发现在经济和政治动荡时期艺术品投资的收益率比其它时期要低。 排除了。一些特殊时期以后，他们发现油画作品的收益率高于同时期债券的收益。同时，他 们也运用a n d e r s o n 的特征价格模型对数据进行了分析，发现其结果和b a u m 0 1 的结果是具 有可比性的，这意味着两种模型的结论是相似的。这个结论非常重要，因为特征价格模型 可以包含所有的样本数据，同时产生了更多的具有统计显著性的结果。 g o e t z m a n n ( 1 9 9 3 ) 利用重复交易回归模型研究了美国从1 7 15 年到1 9 8 6 年间3 3 2 9 对 油画作品价格数据，并对美国17 2 0 年到1 9 9 0 年艺术品市场的收益率、风险以及与股票、 债券的相关性进行分析。他认为在研究上存在源于以下三个原因的选择偏差：1 、研究者 在选择数据上存在的主观性；2 、研究者存在对特定油画作品和特定类型作品的偏好；3 、 艺术品所有者做出出售艺术品决策是基于艺术品价格上涨预期，从而导致被选择数据不具 有代表性。g o e t z m a n n 将资产增值收益从17 2 0 年到1 9 9 0 年按年度进行分割。他发现债券 比投资于艺术品具有持续性的优势。去掉18 5 0 年之前的数据，艺术品投资收益的回报比 债券和股票都要高。他的研究成果显示：2 0 世纪以来艺术品投资的平均收益率为1 7 5 ， 远远高于债券4 8 和股票4 9 ；以标准差来衡量投资的风险，艺术品投资的风险为0 5 2 8 远远大于债券0 1 0 6 和股票0 2 1 9 ；艺术品与债券和股票的相关性分别为0 5 4 和0 7 8 。 虽然如此高的正相关性表明很难通过艺术品与股票债券的投资组合来规避风险，但艺术品 还是具有一定投资价值。 。f r e y , b s a n dp o m m e r e h n e i sa r ts u c hag o o di n v e s t m e n t ? t h ep u b l i ci n t e r e s t 19 8 8 ( 91 ) ：7 9 - 8 6 f r e y , b s a n dp o m m e r e h n e a r ti n v e s t m e n t ：a ne m p i r i c a li n q u i r y s o u t h e r ne c o n o m i cj o u r n a l ，19 8 9 ( 2 ) ：3 9 6 4 0 9 b u e l e n s n a n dg i n s b u r g h v r e v i s i t i n gb a u m o l s a r ta sf l o a t i n gc r a p e u r o p e a ne c o n o m i cr e v i e w 1 9 9 3 ( 3 7 ) ：1 3 5 1 - 1 3 7 1 函g o e t z m a n n wn a c c o u n t i n gf o rt a s t e ：a r ta n dt h ef i n a n c i a lm a r k e t so v e rt h r e ec e n t u r i e s a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 1 9 9 3 ( 5 ) ：1 3 7 0 - 1 3 7 6 6 浙江大学硕士学位论文引言 p e s a n d o ( 1 9 93 ) 对高盛1 9 7 7 年至1 9 9 2 年的年度艺术品价格数据进行了分析。他通 过重复交易回归模型研究艺术品、股票和债券的收益和风险状况，同时利用不同拍卖地点 的交易是否满足“一价定律”来检验市场的有效性。其研究表明艺术品投资的实际平均收 益率为1 5 1 ，低于同期短期国债的收益率( 2 23 ) 和长期国债的收益率( 2 5 4 ) ，远 低于标准普尔5 0 0 指数的收益率( 8 1 4 ) 。但是艺术品投资的风险较低，标准差为0 1 9 9 4 ， 低于股票0 23 3 8 的标准差。艺术品与股票的相关系数为0 3 ，与债券的相关系数为 一o 7 3 。所以将艺术品引入资产组合是具有一定价值的。p e s a n d o 的研究结果表明，由9 4 的债券和6 的艺术品构建资产组合最为理想，可以得到2 1 9 的期望收益和0 0 3 1 9 的标准差。但是艺术品不适合任意一个期望收益率超过3 的投资组合。同时p e s a n d o 将 他的样本按照价格分为高档品、中档品和低档品，他的研究表明高档艺术品的收益率往往 低于低档艺术品的收益率，否定了艺术市场上普遍存在的“艺术精品具有高回报的观点”。 在检验艺术品市场的空间效率和“一价定律”时，他发现在美国交易的艺术品价格往往比 其他国家要高。另外，他还发现在纽约苏富比拍卖公司交易的艺术品价格平均比纽约佳士 得拍卖公司交易的价格高1 4 。所以，p e s a n d o 认为艺术市场是无效率的。 m i c h a e lt u c k e r 、w a l t e rh l a w is c h k a 和j e f fp i e r n e ( 1 9 9 5 ) 运用苏富比艺术品指 数研究艺术品在资产组合中的作用。他们选择1 9 8 1 年至1 9 9 0 年期间苏富比艺术品指数在 每年6 月底和1 2 月底的指数值以及对应时间的s & p 5 0 0 指数、中期政府债券指数和黄金指 数作为研究对象。他们的研究显示艺术品与股票、债券之间具有负相关性，和黄金具有较 低的正相关性。利用马克维茨的均值方差模型他们得到最佳的资产配置为：艺术品 ( 3 6 4 9 ) 、国债( 5 5 6 2 ) 、普通股( 7 8 9 ) 。他们的研究结果证明艺术品可以有效的改 善资产组合质量。m e i 和m o s e s ( 2 0 0 2 ) 选择具有重复拍卖纪录的艺术品交易数据建立艺术 品指数，计算了1 9 5 0 年- 19 9 0 年期间艺术品市场、s & p 5 0 0 指数、道琼斯指数、政府债和 企业债的实际收益率、标准差以及它们之间的相关系数。他们发现艺术品市场与股票市场 之间的相关系数很低，与s & p 50 0 之间为0 0 4 ，与道琼斯指数之间为0 0 3 ，将艺术品引入 资产组合中，可以改善资产组合的质量。 a n d r e wc w o r t h i n g t o n 和h e l e nh i g g s ( 2 0 0 2 ) 检验了1 9 7 6 年至2 0 0 1 年间艺术品 市场与金融市场在短期和长期上的协同性。艺术品市场他们选择了当代精品艺术、法国印 。p e s a n d o ，j e a r ta sa ni n v e s t m e n t ：t h em a r k e tf o rm o d e mp r m t s a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , 19 9 3 ，8 3 ( 5 ) ：10 7 5 10 8 9 。m i c h a e lt u c k e r , w a l t e rh l a w i s c h k a , j e f f p i c m e a r ta sa ni n v e s t m e n t ：ap o r t f o l i oa l l o c a t i o na n a l y s i s j m a n a g e r i a l f i n a n c e ，1 9 9 5 2 l ( 6 ) ：1 6 - 2 5 7 浙江大学硕士学位论文 引言 象派艺术、现代欧洲艺术、1 9 世纪欧洲艺术、古典艺术和超现实主义艺术等不同流派的 作品。金融市场上他们选择全球股票指数作为研究对象。通过运用误差修正模型、v a r 模 型和格兰杰因果检验测算这些市场之间的协同关系。他们的研究显示不论是长期还是短 期，不同门类的艺术品市场之间以及艺术市场和金融市场都存在协同关系，艺术市场和金 融市场之间存在因果关系。这表明有艺术品和股票构成的资产组合的预期收益率可能没有 人们预期的那么高。但是他们认为将艺术品引入投资组合依然是很有必要的，因为它在降 低风险方面起到明显作用。 c a m p b e ll ( 2 0 0 4 ) 计算了1 8 7 5 年至2 0 0 2 年之间m e i & m o s e s 指数与s & p 5 0 0 指数和美国 国债指数之间的相关性，来研究艺术品投资组合的作用。它的研究表明资金在艺术品、股 票和债券之间的配置比例为1 8 2 1 , 、2 7 6 9 和5 4 1o 时，资产组合的收益率将上升0 4 ， 而风险水平会下降1 。同时c a m p b e ll 通过对数据进行g r a n g e r 检验来测试股票市场和 艺术品市场之间是否存在因果关系。检验结果表明股票市场和艺术品市场之间不存在显著 地因果关系。 c a m p b e l1 ( 2 0 0 8 ) 在其前期研究的基础上扩宽了研究范围。在艺术品市场上他研究了美 国艺术市场研究提供的艺术1 0 0 指数、美国1 0 0 指数、英国1 0 0 指数和艺术市场整体指数 的平均收益率、方差以及它们之间的相关性。同时对1 9 8 0 年1 月至2 0 0 6 年2 月之间的古 典艺术精品、欧洲印象派、当代艺术和现代艺术的收益表现和相关性进行检验，计算了不 同艺术门类的收益风险比率。同时，他也扩展了金融资产选择的范围，分别研究了2 5 年 期、15 年期和5 年期全球股票、美国股票、英国股票、美国公司债、商品期货、美国10 年期政府债券、英国1 0 年期政府债券、对冲基金和艺术市场的收益率和风险状况，并研 究了这些市场之间的相关性。他在研究中通过v a r 模型检验了艺术品收益率的一阶自相关 性，对收益率序列进行了去平滑性处理，使得研究结果更接近市场实际情况。其研究显示 出艺术品与其他市场之间的相关系数非常小，所以将艺术品引入到资产组合管理中是非常 不错的投资策略。 同时西方学者对艺术品市场是否有效率也进行了相关研究，前面提到p e s a n d o ( 1 9 9 3 ) h e l e nh i g g s ，a n d r e ww o r t h i n g t o n f i n a n c i a lr e t u r n sa n dp r i c ed e t e r m i n a n t si nt h ea u s t r a l i a na r tm a r k e t , 19 7 3 2 0 0 3 e c o n o m i cr e c o r d ，2 0 0 5 ( 8 1 ) ：11 3 - 1 2 6 。c a m p b e l l r a r ta sa na l t e r n a t i v ea s s e tc l a s s j o u r n a lo f a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t s 2 0 0 5 c a m p b e l l a r ta sa l lf i n a n c i a li n v e s t m e n t t h ej o u r n a lo f a h e r n a t i v ei n v e s t m e n t s 2 0 0 8 2 0 ( 4 ) 8 浙江大学硕士学位论文 年通过研究认为艺术市场在效率上是非常欠缺的。而l o u a r g a n d 和m c d a n i e l ( 1 9 9 1 ) 通 过使用和p e s a n d o 不同的分析方式，认为艺术市场是有效率的。他们认为目前的艺术品市 场因为流动性的增强已经变得非常有效率。为研究艺术市场的价格发现功能，l o u a r g a n d 和m c d a n i e l 利用纽约苏富比拍卖公司对艺术品的分类，研究了19 8 9 年到1 9 9o 年间的数 据，发现预期拍卖价格和实际拍卖价格几乎是一样的。虽然有些时候预期拍卖价格高于或 者低于实际拍卖价格，但是均值是和实际拍卖价格一样的。所以可以认为在艺术品市场上 买家和卖家在进行着一个公平的交易，而不像一般观点认为的拍卖专家们把预期价格订的 高于或者低于实际拍卖价格。这说明艺术品市场的效率远远好于人们通常的看法。 1 2 2 国内研究现状 由于中国艺术品市场，特别是拍卖市场起步较晚，艺术品拍卖信息分散而又不齐备， 因此国内关于艺术品投资的收益率和风险的研究甚少。赵宇、黄治斌( 2 0 0 8 ) 研究了我国 拍卖市场19 9 4 年到20 0 7 年期间3 8 万个交易数据，通过寻找具有重复交易记录的拍品， 利用再交易回归模型，编制出艺术品指数。他们以半年为期限计算得到我国艺术品投资的 收益率序列，通过计算得到我国艺术品投资的期望收益率为10 1 ，标准差为5 0 3 。而 同时期的股票市场的收益率为8 0 1 ，标准差为2 2 5 ，同时计算出我国艺术品投资市场 和股票市场的相关系数为一o 5 1 这说明在我国艺术品是构建投资组合的一个理想资产。赵 宇、黄治斌运用m a t l a b 软件计算出在不考虑通货膨胀的前提下投资于艺术品和股票的比 重为：8 7 和13 ；在考虑了通货膨胀因素的条件下资金的配置比例为：8 2 和18 。由于 作者在计算时没有考虑艺术品的交易成本，所以他们认为当充分考虑艺术品的交易成本后 投资组合的比例大约为艺术品占8 0 - 9o ，股票占2o 一1o 。同时通过统计分析他们发现 在我国艺术品的平均持有时间为2 5 年，这说明我国的艺术品投资市场是一个投机性非常 强的市场。 马健( 2 0 0 7 ) 通过调查1 9 2 9 年国民政府教育部举办的全国第一届美术展览会参展书 画家的书画作品在近年来的市场表现，认为收藏品不适合短期和中短期投资，他在论述中 更多的运用举实例的方式加以说明，而没有进行相关统计检验。马健从收藏投资的效用构 成、人的生命周期和收藏投资的偏好转移风险等角度论述了为什么艺术品适合长期投资而 回p e s a n d o j e a r ta sa ni n v e s t m e n t ：t h em a r k e tf o rm o d e mp f i n t s a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w ，1 9 9 3 ，8 3 ( 5 ) ：1 0 7 5 1 0 8 9 l o u a r g a n d ，m a a n dm c d a n i e l ，j r p r i c ee f f i c i e n c yi nt h ea r tm a r k e t j o u r n a lo fc u l t u r a le c o n o m i c s 19 91 ，15 ( 2 ) 赵字，黄治斌收藏市场与股票市场的相关性研究及艺术品投资问题【j 】，科技创新导报，2 0 0 8 ( 2 1 ) ：1 4 2 1 4 3 浙江大学硕士学位论文 引言 不适合短期投资。而国内其余的大部分文献都是从纯粹逻辑分析和理论分析的角度来研 究目前的艺术品市场。博格( 2 0 0 6 ) 论述了公益性艺术基金在培养年轻艺术家、保护珍贵 艺术品和推出新的艺术形式方面的重要作用，和商业型艺术基金在投资收益方面的优良表 现，但是文章缺乏实证检验，只是用个别的例子来证明自己的观点。胡静( 20 0 6 ) 论证 了艺术品的价格形成机制和投资策略，同样认为艺术品更适合长期投资。 1 3 论文的创新与局限 综上所述，相比于国外对艺术品投资细致详细的研究，国内对艺术品投资领域的实证 研究相对不足。本文希望利用目前可以获得的数据，从资产组合管理的角度，运用金融学 中成熟的研究方法，将中国艺术品市场、股票市场和黄金市场放在一起研究，对比不同市 场的风险收益状况以及市场间的相关性，从而构建一个较为广泛的资产组合。本文的创新 之处主要体现在：首先，本文采用金融学研究方法研究艺术品投资问题，构建中国艺术品、 股票和黄金的资产组合，是国内首篇研究中国艺术品在资产组合管理中发挥作用的文章， 这是本论文最大的创新；其次，在研究过程中，充分考虑了艺术品的交易成本、税收和低 流动性对其收益率的影响，比国外同类研究做得更加细致，使艺术品的收益率更加准确， 这是本文在研究过程上的创新；最后，由于国内数据的不完备，本文从全新角度编制艺术 家指数，比现行市场上的艺术品指数更好的反应艺术品收益情况和市场行情的趋势。 本研究的主要局限体现在艺术品样本选择上的先天性缺陷。由于我国具有记录的艺术 品交易数据时间长度非常短，而且自产生系统性数据记录以来，艺术品市场就处于快速发 展时期，这使得本研究的准确性和实用性降低。同时时间长度的限制也导致一些先进的统 计方法无法运用，导致本文只能运用最基本的研究方法，使得实证结果产生的结论或多或 少存在不合理的地方。所以本研究的结论只能给出趋势性的投资建议，具体的投资比例和 实务方面的操作还需要今后进一步细致的研究加以支持。本研究主要还是基于数据的实证 结果，而艺术品交易中经验和艺术专业知识也起到重要作用，本文并没能将这两方面进行 综合考虑。 。马健收藏投资学【m 】北京：中国社会科学出版社2 0 0 5 ：7 5 - 8 6 昏博格艺术基金一艺术品市场的“定海神针”f j l 艺术市场2 0 0 6 ，t 8 ) ：8 6 8 7 胡静咎胜锋论艺术品价格形成机制与投资策略【j j 现代经济探讨2 0 0 8 ( 2 ) ：6 1 6 5 1 0 浙江大学硕士学位论文资产组合管理理论 2 资产组合管理理论 2 1 马克维茨的均值一方差模型 美国经济学家哈里马克维茨是资产组合理论的奠基人，其在1 9 5 2 年的( ( p o r t f o l i o s e l e c t i o n 一文中，通过分析风险资产的收益风险的相互关系，阐述了在具有不确定性 的经济系统中资产组合如何最优配置的问题。马克维兹在分析中使用了均值方差范式，均 值一方差模型成为现代资产组合管理理论的分析基础。现在我们简单介绍一下标准的均值 一方差资产组合问题。 2 1 1 模型的基本假设 1 、资产管理者是在特定的单一时期内分析资产组合的最优配置问题； 2 、资产组合中的资产可以进行分割，也就是说资产是无限可分的； 3 、市场上的投资者一致通过分析资产的收益率和方差来进行投资决策。 4 、各个资产的收益率的概率分布是已知； 5 、市场是无摩擦的，也就是说交易费用、个人所得税等都设为零； 6 、投资者对各个资产收益率和方差的预期都是一致的； 7 、理性条件假设，投资者是理性的、利己的。在相同风险水平下，投资者追求最大 收益，或者在相同收益水平下，追求风险最小。 2 1 2 收益和风险的衡量 在一定时期内，资产的收益率等于投资收益与期初投资额的比值。其中，投资收益等 于投资期末与期初的价格差额和投资收入的和。 = 睑卺净x 瑚 ( 2 1 ) 其中t 为资产i 在第t 期的收益率；只，t 、p i t - 1 分别为资产i 在第t 期和第t 一1 期的 期末价格；d i 七为资产i 在第t 期的红利；t = l ，2 ，3 ； 浙江大学硕士学位论文资产组合管理理论 在本文中，我们分析的数据时间长度较短，为了使数据的统计性质更好，我们采用对 数收益率。其计算公式如下： d k 乩镥x 1 0 0 ( 2 2 )1 缸一1lz zj 在数据选取时我们都采用的是不同时期的指数值，指数在计算时已经考虑了分红等因 素。所以我们不用再考虑d 舻 对于任何风险资产而言，其未来的收益状况是不确定的。在分析过程中，我们一般假 设资产收益率是一个服从正态分布的随机变量。同时，这个随机变量所构成的时间序列