（金融学专业论文）论中国利率体制与信贷资源配置.pdf

摘要 信贷资源是中国金融资源中最重要的一部分，它的配置状况直接影响了经济 发展状况，国内外关于信贷资源配置效率的论述很多，但关于利率和信贷资源配 置关系的研究还很少。作者从信贷资源配置的角度诠释了利率市场化改革的必要 性，论证了利率管理体制改革与信贷资源配置有着密切的关系。 本文首先总结了利率方面的理论，作者认为西方传统利率理论和利率市场化 理论1 ：应完全肯定或否定，两种利率理论对中国下一步的改革都有启示作用。其 次作者以利率为主线分析了管制利率条件下中国信贷资源配置的无效率状况；然 后作者搜集了改革开放后十几年的经济数据进行了全面的实证分析，得出总体 上信贷增加额对实际贷款利率变动无弹性；但同时随着金融体制改革的深化，商 业银行信贷行为对利差变动敏感性逐步增大。紧接着，作者从理论角度论述t n 率管制的租金效应，在这种独特租金效应下中国形成了独特的双重信贷配给机 制，由此陷入了不良资产与信贷紧缩的怪圈。最后在前面论述的基础上进行了总 结。 作者从实证分析和理论分析中得出利率在其中的重要作用一一利率是信贷 资源配置的杠杆，只有利率的杠杆作用得到科学合理的发挥信贷资源才能最终得 以优化配置。当前中国正处在金融改革的关键时期，其中利率管理体制的改革是 最核，心的内容，利率管理体制在金融正常运行中起着重要作用。而信贷资源配置 不当是进一步深化改革的难点之一，作者认为要从理论上阐述利率管理体制与信 贷资源配置的关系，搞清楚信贷资源低效配置的形成机制，在改革中抓住利率这 个关键点，才能彻底解决信贷资源配置的问题。 关键词：利率体制信贷资源 配黉 a b s t r a c t c r e d i tr e s o u r c e sa r es o m eo ft h em o s ti m p o r t a n tf i n a n c i a lr e s o u r c e s ；t h e i r d i s t r i b u t i o na f f e c t st h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n td i r e c t l y t h e r ea r es om a n ya r t i c l e so n t h ee f f i c i e n c yo fc r e d i tr e s o u r c e si nc h i n aa n da b r o a d ，b u ts of e wr e s e a r c hp a p e r so n t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s tr a t ea n dc r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o nt h ew r i t e r d i s c u s s e st h ec l o s er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et r a n s f o r mo fi n t e r e s tr a t es y s t e ma n d c r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n ，f r o mt h ev i e wo fc r e d i tr e s o u r c e se x p l a i n st h en e c e s s i t y o ft h et r a n s f o r mi nt h ei n t e r e s tr a t es y s t e m f i r s t l yt h e r ei sac o n c l u s i o no nt h ei n t e r e s tr a t et h e o r i e s ，t h ew r i t e rt h i n k st h a t w e s t e r nc l a s s i c a lt h e o r i e sa n di n t e r e s tr a t em a r k e tt h e o r i e ss h o u l dn o tb ea p p r o v e do r d i s a p p r o v e dw h o l l y , b o t hc a r lg u i d et h en e x tt r a n s f o r mi nc h i n as o m ew a y s e c o n d l y ， t h ew r i t e ra n a l y z e st h ei n e f f i c i e n c yo fc h i n e s ec r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o nu n d e rt h e m a n a g e di n t e r e s tr a t es y s t e m n e x tt h ew r i t e rc o l l e c t st h ed a t af r o m1 9 7 9 2 0 0 1a n d m a k eaw h o l ea n a l y s i sb yu s eo fm a n ym e t h o d si ne c o n o m e t r i c sa n dd e m o n s t r a t i o n ； a n dc o m e st oac o n c l u s i o nt h a to nt h ew h o l ei n c r e a s i n gc r e d i th a sn oe l a s t i c i t yt ot h e c r e d i t i n t e r e s tr a t e ，o t h e r w i s e ，b yt h ed e e p e n i n go ff i n a n c i a ls y s t e mt r a n s f o r m ，t h e c r e d i to f c o m m e r c i a lb a n k sh a sa ni n c r e a s i n ge l a s t i c i t yl i t t l eb yl i t t l e t h e n ，t h ew r i t e r h a sat h e o r yo p i n i o nt h a tt h em a n a g e di n t e r e s tr a t eh a sas p e c i a lr e n te f f e c t ，t h ee f f e c t m a k e sas p e c i a ld u a lc r e d i tr a t i o n i n gi nc h i n aa n dl e a d st oap e c u l i a rc y c l eo fb a d l o a n sa n dc r e d i tc o n t r a c t f i n a l l y ，o nt h eb a s i so fa b o v em e n t i o n e dt h ew r i t e rm a k e sa c o n c l u s i o n t h ew r i t e rc o m e st oac o n c l u s i o nt h a ti n t e r e s tr a t ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei n c r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o na sl e v e r a g e ，a n dt h ec r e d i tr e s o u r c e sc a nb ed i s t r i b u t e d r e a s o n a b l ya n ds c i e n t i f i c a l l yo n l yi ft h ei n t e r e s tr a t el e v e r a g ec a nb eu s e d o nt h eb a s i s o fe c o n o m e t r i c a la n dt h e o r e t i c a la n a l y s i s n o w a d a y sc h i n ai si nt h ec r i t i c a lp e r i o do f f i n a n c i a lt r a n s f o r m s ，t h ei n t e r e s tr a t es y s t e mi sac o r ec o n t e n ta n dt h e m a n a g e d i n t e r e s tr a t es y s t e mp l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nf i n a n c eo p e r a t i o nt h ei n e f f i c i e n c yo f c r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o ni sab i gd i f f i c u l to fd e e p e n i n gt r a n s f o r m ，t h ew r i t e rt h i n k s i i t h a tw es h o u l de l a b o r a t et h et h e o r e t i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n a g e di n t e r e s tr a t e s y s t e ma n dc r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n ，a n dm a k eo u tt h er e a s o no fi n e t t i c i e n c yi n c r e d i tr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n w eg a l ls o t v et h ep r o b l e mo fc r e d i tr e s o u r c e sd i s t r i b u t i o n t h o r o u g h l yi nt h et r a n s f o r mb ys e i z i n gt h ek e yi n t e r e s tr a t e k e yw o r d g i n t e r e s tr a l es y s t e m ，c r e d i tr e s o u r c e s ，d i s t r i b u t i o n i i i 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已发表 或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：盔l 堕缢日期：壁兰12 ：拉 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可 以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：逸扯导师签名：k 日期：k 鉴垃 沦中闲利半- 制，竹贷资源酣筲 第一章序言 1 1 立论依据 信贷资源是中国金融资源中最重要的一部分，它的配置状况直接影响了经济 发展状况，作者从信贷资源配置的角度诠释了利率市场化改革的必要性，利率管 理体制改革与信贷资源配置有着密切的关系，管制利率产生了独特的租金效应， 在这种独特租金效应下中国形成了独特的双重信贷配给机制，由此陷入了不良资 产与信贷紧缩的怪圈。关于盒融资源合理配置的论点我们已经阐述过很多次了， 作者以利率为主线分析了现实条件下中国信贷资源配置的状况，从实汪分析和理 论分析中得出利率在其中的重要作用一一利率是信贷资源配置的杠杆，只有利率 的杠杆作用得到科学合理的发挥信贷资源才能最终得以优化配置。 1 1 1 研究背景 西方传统经济学关于利率的论述有很多经典的理论，但都是建立在话方市场 经济的基础上，所以得出的结论与中国实际大相径庭。与此同时，有一些经济学 家专门针对发展中国家的实际提出了全新的利率市场化理论，在一些发展中国家 的经济改革中得到了应用。作者认为对这两种利率理论不应完全肯定或否定，两 种理论各有利弊。中国目前处于经济转轨期，所采取的是过渡型的金融发展模式， 总体上处于金融压制的阶段，但是在信贷配给方丽已经明显地体现出市场因素的 作用，所以两种利率理论对中国下步的改革都有启示作用。 1 1 2 研究目的 当前中国正处在金融改革的关键时期，其中利率管理体制的改革是最核心的 内容，利率管理体制在金融正常运行中起着重要作用。而信贷资源配置不当是进 一步深化改革的难点之一，作者认为要从理论上阐述利率管理体制与信贷资源配 嚣的关系，搞清楚信贷资源低效配置的形成机制，抓住利率这个关键点，才能彻 底解决信贷资源配置的问题。 论中田利半体制。信贷资源配置 1 2 1 研究范围 1 2 研究方法设计 本文主要研究利率管理体制与信贷资源配餐的相关关系，选取这个研究范 围，是处于以下两个原因： 第一，信贷资源配置是中国金融市场健康发展的关键点，是下一步金融改革 关键点。作者认为要从理论上找到信贷资源配置不当的根源，才能彻 底解决信贷资源配置问题。 第二，利率管理体制改革是金融改革的核心，市场化改革的方向已经形成共 识，作者认为改革要从中国实际出发，不能照搬任何一个理论模型。 1 2 2 分析方法 l 、规范研究和实证方法 在研究方法上，本文把传统的规范研究和当前比较流行的实证研究结合起 来，辅以演绎与归纳的方法，研究利率管理体制与信贷资源配置的关系，找到优 化信贷资源配置的关键点。 在经济科学中，不仅需要一定的理论、推论、定义，而且更需要有足够的实 际材料的实证。只有通过对理论假设、推论、定义的有效的实际论证，经济理论 才能成为一种真正的科学理论，否则理论只能停留在假设、定义的基础上。因此， 关于利率与信贷资源配给的关系也必须将规范分析与实证分析楣结合。 本文在研究过程中紧密结合了这两种研究方法。对利率与银行信贷相关关 系、利率市场化对信贷资源配罱影响中采用了实证分析，而分析利率制度的演变 过程、中国利率压制下信贷配给的特点时采用的是规范分析。 2 、演绎方法和归纳方法 演绎方法从一般到特殊，其标准是理论是否能容纳或包含更多的经验内容。 经验内容越多，越具有可检验眭，从而越是较好或进步的理论。归纳方法从特殊 到一般，其标准是理论与经验证据是否最相符合，即理论越是符合经验证据越好。 显然作为逻辑方法的归纳法和演绎法之间存在着互补性。本文广泛采用演绎 法，主要从经典理论出发结合中国实际进行分析，保证每一步分析都有规范的理 论中困利书体制，信贷资源配簧 沦依据。归纳方法主要用于总结目前中固管制利率体制的特征。 1 3 论文研究思路与框架设计 第一章，序言部分总领全文，首先介绍本文的理论依据和研究方法，之后概 要介绍了本文的研究框架设计和主要内容。 第二章，国内外已有的关于利率与信贷配置关系的研究。 第三章，作者以利率为主线分析了管制利率条件下中国信贷资源配置的无效 率状况。 第四章，从实证的角度描述了中国信贷资源配置与利率之间的特殊关系。第 一，信贷增加额对利率变动无弹性；第二，商业银行信贷行为对利差变动敏感性 增大。 第五章，从理论角度解释了管制利率下的信贷配给机制。 第六章，论述信贷配给与会融资产质量的关系。 第七章，对全文进行总结，指出进行利率市场化改革的必要性，并分析了改 革的相关政策。 论中闻羽j 半体制- 仁赁髓潭配置 第二章利率与信贷资源配置关系理论回顾 2 1 西方利率理论综述 2 1 1 凯恩斯的利率理论 凯恩斯在通论中反对它的老师马歇尔的利率理论( 即占典利率理论) 的观点，认为利率不取决于储蓄和投资。储蓄的大小主要决定于收入，不取决于 利率，而收入依赖于投资，因而投资和储蓄密切相关，不能作为决定利率的独立 变量。它完全摒弃货币面纱论，把货币视为一种资产，并充分肯定货币对经济活 动有着决定作用，把利率看作纯粹的货币现象，认为利率决定于货币的供给和需 求，即均衡的利率水平使货币的供求平衡。在凯恩斯的利率理论中，货币的供给 完全由货币当局直接控制决定，是外生的；而货币需求则是内生变量，这是凯恩 斯的利率理论的关键。流动偏好这种普遍的心理倾向分析了人们持有货币的动 机。并建立了货币供求函数，从而较为系统地研究了影响利率水平的决定因素。 为此，也称凯恩斯的利率理论为流动偏好理论。 根据流动偏好理论，人们持有货币的动机有三个：交易动机、谨慎动机和投 机动机。交易动机的货币需求是为了正常支付计划而持有的货币量。凯愚斯认为， 货币是一种资产，而且是不能被其他资产所代替的、可以普遍接受的交易媒介。 交易动机的货币需求与交易水平存在稳定的关系，交易水平取决于收入，因此， 这种货币需求主要依赖于收入而几乎与利率无关。他把为谨慎超见或由于未来支 付的不确定性，万一不能使其他资产兑现时而挣有货币的欲望称为预防动机；并 认为这类动机的货币需求电基本上取决于收入。因此，若令l l 为交易动机和预 防动机的货币需求量总和，那么l f 是收入y 的函数。凯恩斯把二级证券买卖行 为看作是投资，为投资需要所持有的货币量主要与利率和持有的财富有关。投资 是一种短期行为t 他考虑的货币需求也往重于短期情形，因而，财富可视为不变， 这种投机动机的货币需求就只是利率r 的函数：l 2 = l 2 ( r ) ，丽且是r 的递减函 数，关于l 2 ( r ) 的递减性他把证券简化为只有债券的情形加咀分析：因为利 率上升意味着债券价格下跌，利率下降则债券价格上升，因此利率变动将引起投 资者资本的得失。当现在自口利率水平较低时，人们预期利率会上升，预期债券价 资者资本的得失。当现在的利率水平较低时，人们预期利率会上升，预尊月债券价 论中固利率怫击l _ 信贷资源配冒 第二章利率与信贷资源配置关系理论回顾 2 1 西方利率理论综述 2 1 1 凯恩斯的利率理论 凯恩斯在通论中反对它的老师马歇尔的利率理论( 即古典利率理论) 的观点，认为利率不取决于储蓄和投资。储蓄的大小主要决定于收入，不取决于 利率，而收入依赖于投资，因而投资和储蓄密切相关，不能作为决定利率的独立 变量。它完全摒弃货币面纱论，把货币视为一种资产，并充分肯定货币对经济活 动有着决定作用，把利率看作纯粹的货币现象，认为利率决定于货币的供给和需 求，即均衡的利率水平使货币的供求平衡。在凯恩斯的利率理论中，货币的供给 完全由货币当局直接控制决定，是外生的；而货币需求则是内生变量，这是凯恩 斯的利率理论的关键。流动偏好这种普遍的心理倾向分析了人们持有货币的动 机，并建立了货币供求函数，从而较为系统地研究了影响利率水平的决定因素。 为此，也称凯恩斯的利率理论为流动偏好理论。 根据流动偏好理论，人们持有货币的动机有三个：交易动机、谨慎动机和投 机动机。交易动机的货币需求是为了正常支付计划而持有的货币量。凯恩斯认为， 货币是一种资产，而且是不能被其他资产所代替的、可以普遍接受的交易媒介。 交易动机的货币需求与交易水平存在稳定的关系，交易水平取决于收入，因此， 这种货币需求主要依赖于收入而几乎与利率无关。他把为谨慎起见或由于未来支 付的不确定性，万一不能使其他资产兑现时而持有货币的欲望称为预防动机；并 认为这类动机的货币需求也基本上取决于收入。因此，若令l ，为交易动机和预 防动机的货币需求量总和，那么l 1 是收入y 的函数。凯恩斯把二级证券买卖行 为看作是投资，为投资需要所持有的货币量主要与利率和持有的财富有关。投资 是一种短期行为，他考虑的货币需求也注重于短期情形，因而，财富可视为不变， 这种投机动机的货币需求就只是利率r 的函数：l 2 = l 2 ( r ) ，而且是r 的递减函 数。关于l 2 ( r ) 的递减性，他把证券简化为只有债券的情形加以分析：因为利 率上升意味着债券价格下跌，利率下降则债券价格上升，因此利率变动将引起投 资者资本的得失。当现在的利率水平较低时，人们预期利率会上升，预期债券价 睦中陋 利率汁制价赞资源配霄 格会下跌，因l 而人们现在抛售债券而持有货币，剥货币需求就增加；反之则反是。 也即是说，投机动机的货币需求与利率是负相关的。总的货币需求函数m d 是 把交易动机和预防动机的货币需求函数l i ( y ) 与投机动机的货币需求函数l 2 ( r ) 相加：m d = l l ( y ) + l 2 ( r ) = m d ( y ，r ) ，因而m d 是收入y 的增函 数，是利率r 的减函数，在r m 坐标中是向下倾斜的曲线，货币供给陆线m s 则是一条垂直的直线，两曲线的交点所对应的利率r o 就是流动偏好理论中由货币 供求决定的市场均衡利率。 ( 如图21 所示) 0m om 图2 1 流动偏好理论中的市场均衡利率 凯恩斯学派的后继者们( 特别是托宾) ，在继承流动偏好理论的基础上，对 该理论作了进一步豹完善，主要是对货币供给外生论作了适当修正和对货币需求 作了更为严谨和精确的分析，使之更有说服力( 戴维e w 莱德勒，1 9 8 9 ；陈端 洁， 9 8 7 ) 。 2 1 2 新古典学派的可贷资金理论 对于利率的决定，古典理论只考虑了实际因素，而凯恩斯只注重货币因素， 两者都有片面性，但又都具有可取之处。因而，它通过把实际经济和货币经济结 合起来分析得出：利率决定于可贷资金的供给和需求。这里所指的可贷资金包括 六个方面。可贷资金的供给共三个：储蓄s ，即来自家庭、企业和政府的实际 储蓄；实际货币供给增量m ( 货币当局增加货币供给量的实际值) ；实际 资本流入b ，即国外购买本国的债券或提供贷款的实际值。可贷资金的需求也 有三个：投资i ，即购买实际资产的投资者的实际资金需求；政府实际赤字 额d ：实际货币需求的增加h ，即家庭和企业为增加其实际货币持有量而借 论中旧利牢体制5 j 信贷资源配霄 款或贷款的实际值( 郑先炳，1 9 9 1 ) 。令p 和l 。分别为可贷资金的供给和需求， 则：l 5 = s + m + b ，l d = i + d + a h 。 该理论赞同古典理论的假设，把储蓄s 视为理沦r 的增函数，投资l 视为r 的减函数，也部分利用凯恩斯对货币供给的分析，货币供给视为外生的，货币需 求则是利率的减函数。另外，由于资本的流入依赖于国内利率和国外利率的相对 比较，当国内利率提高时，资本流入增加，因而b 可视为国内利率r 的增函数； 政府赤字对利率一般不敏感；这样可贷资金的供给函数l s 就是利率r 的增函数， 或者说可贷资金的供给曲线囱上倾斜，需求酋线l d 向下倾斜。利率水平与两曲 线之交点相对应，或者说使得可贷资金的供求平衡：l 5 = l o ( 如图2 3 所示) 。 rl 8 l 图2 2 可贷资金理论的利率决定 虽然新古典学派的可贷资会理论的利率决定模型同时考虑了实际因素和货 币因素，但由于它对国民收入这个在商品经济和货币经济中非常重要的变量缺乏 足够的重视，模型所决定的利率并不能使商品市场和货币市场同时达到均衡，而 是使经济处于一种局部均衡状态。因此，这种利率水平并不稳定。这是该理论的 一大缺陷。 新古典学派的可贷资金理论后经希克斯和汉森( 1 9 6 3 ) 作了进一步改进而成 为著名的i s l m 模型和希克斯和汉森模型。该模型的被决定变量不是一个而是 两个：利率r 和国民收入y 。它采取的是一般均衡方法，均衡的利率水平和国民 收入水平要使商品市场和货币市场同时达到均衡。按该理论使商品市场处于均衡 的利率r 和国民收入y 构成r y 平面的一条向下倾斜曲线，称之为i s 曲线；使 货币市场均衡的利率r 和国民收入y 则构成一条向上的倾斜曲线，称之为l m 曲 线。两曲线的交点对应的利率r o 和国民收入y o 既使商品市场均衡，也使货币市 场出清。可见i s l m 模型不但决定了利率水平r ，也确定了国民收入水平y ， 而经济学家们经常将它归为宏观经济中收入决定模型。作为利率决定模型，它显 然综台考虑了凯恩斯的流动偏好理论和新古典学派的可贷资金理论，因而也称之 论中困利率体制j 信贷资源配霄 为新古典综合学派的利率理论，如图2 3 所示。 r 0 1 浆 论中田剥半仆制2 j 信贷资源配置 是以价格不变作为静提的。在实际经济生活中，货币供给的增加必然会影响价格 水平。因为在货币需求一定的条件下货币供给增加会使人们实际持有的货币余 额多于其意愿持有的货币余额，所以人们就会力图增加支出以消除过度持有的货 币余额，就会扩大对非货币金融资产或实物资产的购买，从而推动物价的上升。 在人们的预期尚未调整到与新的物价水平相一致时，产品价格额上升幅度就要大 于生产要素价格的上升幅度，因此企业利润就会提高，这就会促进生产的扩张和 产出的增多。弗里德曼认为，在短期内，由货币供给变动所引起的名义收入的变 动是物价变动和产出变动的共同结果。 根据弗里德曼的分析，利率的回升是由于货币需求的增加所引起的。因为 在短期内利率的下降，就会刺激投资的扩大。相应的，增加对生产资料的需求， 这将导致生产资料价格的上涨，价格上涨一方面增加了商品交易需求的货币量， 另一方面因生产资料销售者收入增加而增加对货币的需求。此外，投资的乘数作 用也会使收入成倍地提高。若货币供给的增长和物价上涨保持同步，实际货币余 额则保持不变，仅仅表现为名义货币量的增加。若货币供给的增长慢于物价的上 升，那么实际货币余额反而减少。所以在收入和价格变动的作用下，人们持有的 实际货币余额减少就会通过缩减支出、增加收入以使自己持有的实际余额恢复到 意愿持有的水平这样，利率回升，投资减少，增加的货币供给就完全为物价水 平的上升所吸收，对实际收入和利率水平并无影响。 关于货币供给变动对利率的影响，弗里德曼认为还存在价格预期效应。由 于利率可以划分为名义利率和实际利率，名义利率等于实际利率与预期的物价上 涨率之和。若实际利率不变，预期物价上涨时，名义利率将随之而上升。如果物 价的变化是能够预期的，那么利率就会随价格的上升而提高，随价格的下跌而降 低。然而，要准确预期价格变动比较困难，所以人们对物价上涨的预期总是存在 时间的滞后，利率总是在物价变动后的一个相当长的时间之后才作出反应。如果 存在通货膨胀的预期，那么利率就会迅速上升，并且会超过原有的水平。在这种 情况下，价格的上涨和通货膨胀的预期就彤成合力而将推动利率的进一步上扬。 所以从长期来看，不断上升的利率总是和货币供给的大幅增加联系在一起的。 从以上的分析可以看出，货币学派对管制利率政策持完全否定的态度，也竭 力反对凯恩斯学派以增加货币供给，降低利率水平来刺激经济增长的观点及政策 硷中田利率体制，信贷资源配置 主张。他们认为，在公众理性预期的条件下，政府对经济的过多于预只能造成经 济的混乱。因为在没有外力于扰的情况下，市场经济本身具有完善的自动调节机 制，所以政府干预越小，社会的经济效率越高。 2 1 4 关于西方利率理论的评述 西方利率理论不论是凯恩斯学派的、新古典学派的还是货币主义学派的， 都是建立在功能完善、效率很高的商品市场和资本市场的基础之上的，它们都隐 含着下面的假设条件： 1市场是一体化的。各经济主体一一企业、家庭和政府机构享有相同的资 本回报率和面对相同的投资成本，市场上存在单一的主导性利率或一种利率结 构，各经济主体可自由地选择各种资产或资产组合进行储蓄或为拥有投资机会方 便地从资本市场或信贷市场上融得所需资金。 2 各经济单位具有类似的决策行为，因而宏观经济行为就是各微观经济主 体行为的加总。 3资本市场的运营成本或交易费用很低。相对于实际利率或实际资产报酬 率，这些费用可以忽略不计，因而，利率成为资产选择和投资决策的主要影响因 素。 这些假设比较近似地反映了2 0 世纪3 0 年代以后像美国、英国那样的发达国 家的经济社会状态，但与发展中国家的情景大相径庭。按美国著名教授麦金农的 观点，发展中国家具有“经济分割”的特点，各经济单位相互隔绝，面对不同的 商品价格和不同的实际利率，它们的投资机会和融资便利不能融为一体。例如， 具有投资机会的企业缺乏自有资余和外部融资便利，只能靠内部融资进行资本积 累和以高利贷进行非市场性融资；而持有大量资金的企业往往缺乏投资机会。自 然地，它们的决策行为存在很大差异。另外在发展中国家，存在严重的金融抑制 现象，如基本上采取管制或限制性的利率制度，利率水平并非由市场决定，往往 远低于均衡利率水平：银行信贷实行的是选择性的资金配置机制，成为某些大企 业或政府机构的附属品。 因此，西方利率理论比较适合西方发达国家，但是对于发展中国家，西方利 率决定模型虽然不能照搬但其中的合理成分可以借鉴过束，况且西方利率决定 理论为发展中国家利率理论的诞生奠定了基础。关于发展中国家利率的作用及其 论中田利率体制与信贷资源配置 作用机制，许多经济学家纷纷著书立说提出了自己的论点，下一节笔者将详细阐 述这些理论。 2 2 发展中国家的利率理论综述 2 2 1 麦金农一肖的金融深化理论 2 0 世纪7 0 年代初期，麦金农( 1 9 8 8 ) 和肖( t 9 8 8 ) 分别从不同角度研究发 展中国家的货币金融问题，发现发展中国家存在的严重金融抑制是制约储蓄积累 和经济发展的主要障碍，由此他们首先提出了金融深化理论，即著名的发展中国 家的会融抑制和金融深化模型。 概括地说，麦金农和肖模型明确了凯恩斯主义低利率刺激投资的政策模式在 发展中国家的不适用性：有管理的低利率必然会要求在有管理的贷款市场上进行 信贷配给( c r e d i tr a t i o n i n g ) ，而信贷配给将使低效率的投资获得廉价的贷款， 从而阻碍了经济增长：另一方面，极易引起通货膨胀，而通货膨胀环境中低利率 的结果必然是金融资产的负回报率，这使得储蓉者远离有组织金融市场上的资产 而去寻找非生产性的通货膨胀“对冲商品”，如房地产、珠宝首饰、存货商品和 耐用消费品，甚至投向非组织金融市场1 ( 简称u f m ) 。因为u f m 市场是被隔离 的和有风险的，但不受金融管制。这样，有管理的金融市场上发生的“金融脱媒” 必然阻碍其在经济增长中发挥作用。该模型从四个方面概括了这些主要内容：( 1 ) 一个储蓄函数，它与宾实存款利率和真实产出增长率之阀是正相关关系；( 2 ) 一 个投资函数，它与真实贷款利率负相关丽与真实增长率正相关；( 3 ) 一个真实利 率低于均衡水平的固定管制的名义利率；( 4 ) 无效率的非价格可贷资金配给。该 模型主张发展中国家采取以高利率政策为特征的金融深化，动员储蓄通过金融中 介转向投资，实现低通货膨胀条件下的经济快速发展。 1 由十带组织金融市场杠发胜中周家受到抑制( c u r b ) ，嘲此迎称之为苛部市场( c u r b m a r k e i ) ，它i j 肯组织 市场的抑制_ i 同：前肯足限制发摧，后斯足受到鼓垴叮无法发展。 l0 论中国利率休制t j 信贷资源削胃 、塞际利率 s g 一s g z s g t 小 ! ，ffjj f j f 卜 实际收入 图2 4 麦金农一肖的金融抑制模型 如图3 4 所示，i 。为实际利率；s g 表示在经济增长率为g | l ( n = 0 ，1 ，2 ) 时的储蓄线，是实际利率的增函数；i 表示投资，是实际利率的减函数；f 代表 金融抑制，这里指政府人为地限制实际利率，使其低于均衡水平。为便于分析， 可假设：( 1 ) 储蓄全部转化为投资：( 2 ) 没有国夕 融资来源。这样，现实的投资 总额r n 等于一定利率水平上所能形成的储蓄总额s 。，即i 。= s 。= o 。( n = 0 ，l ，2 ，) 从图2 4 可以看出，如果实际利率被限制在i 。，则受储蓄形成总额的限制， 实际投资i 。与意愿投资i ：；之间形成严重的资金供求缺口( q 。一q 。，) 。假如政府当 局只限割存款利率而不限制贷款利率，则供求平衡时的贷款利率将上升至i 。，结 果是金融体制获得不合理的高额利润( b - i 。) 。但事实上大多数发展中国家通常 既限制存款利率，又限制贷款利率。若撇开政府当局规定的存贷款利差这个因素， 假定贷款利率也被限制在b ，则由于可贷资金的严重不足，必然导致非价格性的 信贷配给，而这就是大多数发展中国家实际存在的情况。 这种非价格性的信贷配给往往使社会投资效率太为降低。因为：( i ) 其资金 配给的对象大多是一些特权阶层、贿赂者或与金融机构有某些特殊关系的企业和 个人：抵押品额质量、政治压力、“声望”、贷款规模和贷款官员的秘密利益都可 能影响信贷配给。而投资效率高的企业和个人未必能得到配给。( 2 ) 利率限制对 于金融机构承担贷款风险的积极性也是最大的限制。因为在过分压低利率上限、 金融机构无法获得与风险相当的报酬的情况下，只会使得金融机构理性地选择那 些风险小、收益低的项目。因此，银行分配信贷不是根据投资项目的预期收益率 而是根据交易成本和爽约风险大小来决定。( 3 ) 过低的利率意味着资金成本低， 论中困剃串件制，f ；| i 贷资源配胃 一些有特权的企业和个人便会肆意举债而用于非生产性的投资。即使信贷分配是 随机的，投资的平均效率也会随着贷款利率上限的降低而城少，因为低圈报的投 资变德有利可图。所以，根据麦会农和肖的观点发展中国家实行的低利率政策非 但无助于经济发展，而且只能阻碍经济发展；提高利率至市场出清既能增加储蓄 又能增加投资产出效率，这样增加的投资数量和质量就会交互作用，共同促进经 济增长。 从图2 4 可知，假如现在将利率从i o 提高到，则可能有两个方砸的效果： 一方面储蓄总额随着存款利率的上升而增加；另一方面由于贷款利率从i o 提高到 i 。，原来那些利率高于i 。的项目便成为亏损项目，因而被排除在外，取丽代之的 项目收益率得以提高。这样，随着投资平均效率的提高，经济增长率勘上升到 9 1 ，储蓄趋线由s g o 移到s g l 。因此，麦龛农和肖的分析认为，实际利率的提高 既能增加资本形成数量，又能提离资本形成质量，对经济增长和发展有着双重效 果。直到图中的i 2 点，既储蓄曲线和投资曲线相交时，储蓄s g ：等于投资总额1 2 ， 经济增长达到歇为最理想的境界。此时的实际利率i 2 就是麦金农和肖的资本市 场上的均衡利率。 基于上述认识，麦金农和肖主张为使实际利率等于或尽可能接近于均衡利 率，发展中国家在金融深化其体实施过程中，应该彻底废除一切对利率的干预和 管制，积摄制止通货膨胀，以使名义利率免受物价上涨的影响；应该实行金融自 由化，以使实际利率通过市场机制的作用自动地趋于均衡水平，从而保证经济发 展以最优地速度进行。 2 2 2 金融约束理论 在利率自由化的浪潮中，金融约束理论异军突起，与自由理论和实际政策针 锋相对。金融约束理论从信息不对称、监管的角度强调政府适当控制利率上限的 必要性和合理性。金融约束理论认为，由于信息不对称，投资存在代理成本，贷 款利率控制有助于减少投资的代理成本。但严格控制贷款利率，既扭曲资源的配 置，又对银行的收益产生不利影响。因此，银行试图通过向企业要求补偿余额以 提高实际贷款利率。金融约束理论认为，适度的利率控制不仅不会阻碍余融增长， 反而会促进金融深化和经济增长。这似乎给政府干预利率提供了理论上的支持。 所谓“金融约束论”是赫尔曼( 1 9 9 8 ) 、约瑟夫- 斯蒂格利茨( 1 9 9 8 ) 、凯文穆 l2 论中闭利；杠体制_ 信贷资源配置 尔多克( 19 9 8 ) 等人为区别于“金融抑制”和“金融自由化”而提出的政策主张， 即通过设立高于市场均衡利率水平的租金，对存贷款利率、资本市场进入和资本 市场竞争予以限制，以鼓励金融部门和生产部门寻租，并将私人信息纳入决策信 息之中，从而缓解信息不对称现象，增加储蓄，提高现代市场的贷款水平，并降 低贷款利率，减少金融约束的福利损失，提高金融市场的效率。 1 、利率控制的有效性 斯蒂格利茨对金融自由化予以强烈的批评，他认为金融市场最有可能存在市 场失败，一定程度的政策干预不仅使市场能够更好地发挥作用，而且也有助于提 高经济绩效。特别是他主张政府将利率水平定在市场出清水平之下。 金融市场的一个基本功能是收集、处理和传播信息，以便配置资金和监督资 金的利用，然而，信息是有成本的，这就会产生市场失败。这是因为，监督是一 种公共品，如果一个对金融机构进行监督以获取其信息，并以此判断金融机构的 清偿能力，并做出相应的决策，别人都可模仿他的行动。由于关于金融机构管理 和清偿力的信息是公共品，因此监督的供给就会不足一一当金融机构知道存款者 不会对他们进行充分的监督时，他们就会冒过度风险。信息成本也会产生外部性， 如当几家银行破产时，存款者可能认为其他银行也会破产，他们的反应是提取存 款。外部性也可能在所有金融市场中传播，如银行提供贷款就使企业能更容易地 筹集股权资本。银行贷款为外部投资者提供了一个信号，企业的营运是健全的， 前景良好，股东也指望会对企业进行监督。自然地，金融机构也不会考虑到外部 性，因此私人利益与公共利益发生偏差。 在信贷市场上，由于信息不对称，相对于企业而言，银行拥有较少的关于企 业融资项目的信息。信息不对称使得投资中存在代理成本，实际贷款利率提高了， 银行的实际收益却有可能下降。因为：第一，提高利率，只有风险较高的项目投 资者才会继续申请贷款，这会导致申请借款者的平均质量下降，这就是斯蒂格利 茨和魏斯所谓的逆向选择问题：第二，较高的利率鼓励企业改变借款时承诺的资 金用途，从事那些在贷款者看来不合意的高风险的活动，导致斯蒂格利茨与魏斯 所谓的道德风险问题；第三，即使借款人的行为没有改变，较高的利率也意味着 企业拖欠贷款的可能性更高了。 由此可见，由于信息不完全，斯蒂格利茨认为盒融约束，即降低贷款利率能 沦巾罔利牛体制lj 侪贷资源削筒 够降低代理成本，提高资本的配置效率。第一，与较高的利率相反，较低的贷款 利率提高了借款申请者的整体质量，从而降低了逆向选择；第二，由于低利率降 低了资本成本，较低的投资回报率也就能够实际补偿借款的利息成本，借款者的 道德i x l 险也会下降；第三，直接贷款计划可以鼓励向技术含量高的部门提供贷款： 第四，金融约束可以与其他措施搭配共同促进经济增长。由于这几个方面的原因， 借款者破产与违约的概率f 降了，银行体系也更为安全。因此，对贷款利率进行 控制是对社会有效的。这是金融约束政策的一项重要措施。 为了使银行的盈利能力不受影响，在降低贷款利率的同时存款利率也要下 降。然而存款利率的下降幅度无序和贷款利率的下降幅度一样。这是因为降低贷 款利率固然使银行的收入减少，但其中一部分已被代理成本的降低所抵消。由于 存贷款利率控制与进入管制，为现存的银行提供了租金机会，增加了银行利润， 这为银行扩大营业网点争取更多的存款提供了激励。银行网点的扩张降低了存取 款的交易成本，按照鲍莫尔的交易成本货币需求理论，这会增加社会总储蓄，从 而使资金供给曲线向右移动。这样，利率控制不但没有减少资金供给，反而因储 蓄的增加扩大了社会可贷资金量。 下面用个常用的需求曲线与供给曲线来更直观地说明金融约束理论下的 政府控制利率作为一种租金创造机会的作用。在这个简单模型里，金融体制包括 三个部门：作为资金供给者的居民部门、作为资金需求方的企业部门以及作为金 融中介的银行部门。在图2 5 中，s 表示信贷市场上的资金供给曲线，d 表示信 贷市场的资金需求曲线，r o 为市场均衡利率，l o 为信贷市场均衡时的贷款水平。 如果政府干预金融市场，控制存款利率，但不控制贷款利率，那么r l r d 就构成 了租金，这些租金被银行占有，其中居民的租金贡献为r o - - r d ，企业的租金贡献 为r i r o 。当银行占有一定量的租金后，就有动力和实力扩大营业网点，提高服 务质量，从而使正规金融部门逐步_ 体化非正规的民间金融部门，由于假定居民 储蓄只对银行的服务质量和范围敏感，正规金融部门中介范围的扩张及服务质量 的提高必然提高社会的储蓄水平，此即储蓄的“租金效应”。 l4 论中田利率 木制，仿贷资源配冒 l l 2l 0l i 图2 5 金融约束的金融增长效应 这一租金效应促使资金供给曲线由s 向右移到s l 。由于政府规定了存款利率 上限r d 那么储蓄水平上升后，均衡贷款利率反而下降了，与此相对应，均衡贷 款水平扩大到了l i ，并超过没有政府干预时的均衡贷款水平l 。 赫尔曼等也注意到了金融约束的福利损失。但他们强调，如果存在代理成本 或市场失灵，则租金创造所产生的直接好处远大于福利损失。在图2 5 中，若不 考虑储蓄的租金效应，金融约束造成的福利损失是哈伯格三角形a b e ，若考虑 到“租金效应”，则福利损失为三角形a b e 的面积，显然，前者要比后者大的多。 因此，金融约束带来了两个方面的收益；一方面，储蓄的“租金效应”直接增加 了储蓄，提高了信贷市场上的贷款额，促进了经济增长，这是金融约束的收益： 另一方面，“租金效应”又降低了贷款利率，减少了会融约束的福利损失。租金 效应越大，金融约束的正面效应也越强。 2 、对金融约束论的置疑 ( 1 ) 弗莱的稳定金融发展模型 弗莱( f r y ，1 9 8 2 ，1 9 8 8 ) 认为，经济增长的决定因素是投资的规模与效率。 发展中国家资本稀缺，无法利用其丰富的有效投资机会，这就制约了投资规模的 扩大：而投资效率也由于这些国家的实际利率过低等金融因素而不能提高。弗莱 的金融发展模型是由储蓄函数和投资效率函数模型这两个子模型构造出来的。因 为一国投资资本的供给规模取决于一国的总储蓄s 。，丽当年的储蓄率s r t ，。则取决 于上一年国内储蓄率s m 】和流入本国的国外储蓄s f 所以弗莱采用如下的储蓄 函数模型： 论中隔刺：瞽体制j 俯贷资德配冒 o o = ( r