中华发电项目融资分析

山东中华发电项目工程是我国迄今为止装机规模最大、结构最复杂、贷款额最高的 BOT 电力项目。从1992年开始着手算起，这个引人瞩目的项目一直筹备了5年，1997年5月30日，中华发电有限公司成立，注册资本金5.73亿美元。次年，融资成功并开始正式运营。 山东中华发电项目除股东出资外，还采用了多种形式的融资手段。其项目的资金构成包括股东出资、出口信贷、美元商业贷款以及人民币贷款，是中国至今为止装机规模最大、结构最复杂、贷款额最高的采取有限追索项目融资的电力项目。 在成功融资后，这个项目屡屡获得国际赞许，分析人士认为，一方面是因为这个项目比较规范，各方签了一百多个协议，包括股东方之间、股东和贷款银行、贷款银行和银团内部之间都有协议约束；另一方面是比较复杂，参与方比较多，仅贷款银行就有十七八个，此外还有3个牵头行，请了贷款代理人、独立工程师等，方案设计得比较周密。 中华发电有限公司由山东电力集团公司、山东国际信托投资公司、香港中华电力投资有限公司以及法国电力公司共同发起，四方股权分别为36.6、14.4、29.4和19.6。旗下资产包括石横电厂的4台30万千瓦发电机组、菏泽电厂二期2台30万千瓦机组和聊城新电厂2台60万千瓦机组，总装机规模300万千瓦。项目总投资168亿元人民币其中石横电厂一期是以实物作为资本金的形式注入，全部工程于2004年最终建成。从最后一台机组完成商业运营起的20年里属于合资公司的经营期，之后电厂资产将全部归中方所有。 山东中华发电项目在多方面有所创新，它的成功为我国在电力领域引进外资、盘活国有固定资产进行了有益的探索，也在国际上引起了注目，它完成了中国项目史上空前规模的融资，被多家全球著名金融杂志列为1998年度最佳项目融资。 中华发电有限公司是山东省电网中最大的发电企业之一，其销售对象是山东电力集团公司经营的山东电网。由于与山东电力的合作对公司的发展影响较大，在项目谈判期间，公司与山东电力签署了运营购电协议， 协议保障了公司每年的最低售电量，并规定电价为成本分红价格，基本上确保了公司的收益 截至目前，中华发电项目运营较为成功，累计实现税后销售利润近 24 亿元人民币。出色的业绩当然与公司优良的管理结构，高素质的管理队伍 ，规范的经营分不开。但笔者认为 ，更重要的还是因为各方按承诺较好的执行了运营购电协议，使得公司保持了较高的盈利水平。 然而，山东电力市场的变化，国内的电力体制改革，均会对运营购电协议产生重大影响。较为成功的中华发电项目仍将面临严峻的挑战。 1、市场供求的影响 影响价格的最主要因素就是市场的供求状况，BOT 项目也不例外。90 年代前半期，我国经济曾经历了一个过热的高速发展阶段，电力供求矛盾在当时十分尖锐，资金短缺情况也较严重，山东省的情况也是如此。中华发电项目正是在这样的背景下开始发起运作的。适时的市场地位为中华发电公司在谈判中赋予了较强的讨价还价能力 ，一个有利于项目公司的还本付息加分红的指导性电价协议得以达成。 1998 年 ，根据国家计委曾经签署的关于电价问题的谅解备忘录，经多协商，项目公司在已建成的石横一期、二期电厂的电价问题上取得了突破，获准了0.41 元 / 度这一较高的上网电价。 然而，随着山东电力集团对电厂、电网建设力度的加大，山东省电力市场的供求关系近年已发生了巨大的变化。至 2002 年 9 月，全省电力装机容量已突破 2200 万千瓦，达到2265万千瓦，居全国第二位。2002 年山东省电力建设总投资额约为 96 亿元，计划投产新机 213 万千瓦。随着一批中型的火电项目的上马，山东电力市场的供求将再次发生大的变化。在这样的市场条件中，中华发电项目新上网的荷泽电厂以及将于 2004 年上网的聊城电厂要想继续获得较高的电价可能会面临较大的困难。 2、电力体制改革的冲击 电力体制改革方案已然出台，改革方案是形成一分为七的重组框架，即国家电力公司将被拆分为大唐电力、山东国电、国电电力、中电国际、华能集团五大发电集团公司，以及国家电网和南方电网两大电网公司。对于山东电力集团来说，改革即意味着一分为二 ：电厂方面，山东将组建山东国电集团公司，而山东电网则会归并到华北电网公司，隶属于国家电网。中华发电第一大股东的地位使山东电力厂网分家、竞价上网的体制改革不可避免地影响到中华发电项目今后的运行。 先改变的将是中华发电的公司治理结构。作为中华发电项目第一大股东的山东电力集团本是一个既经营电厂，又经营电网的联合体。改革之后，目前在中华发电拥有的股份以及项目最终的资产应该划归山东国电集团账下，看似简单的股东变动，蕴含的却是一个极其微妙的利益再分配过程。而利益的再分配通过上网电价这一媒介，最终对中华发电项目的运营产生影响。 签订运营购电合同时，山东电力集团拥有双重身份：既是购电方，又是售电方的主要股东。上网电价的高低对山东电力而言，只是利润部分地在企业内各棵沤械脑俜峙涠选谡庵智榭鱿?，山东电力有较强的动机信守承诺 ，并为项目的成功运营争取较高的上网电价。改革之后 ，中华发电与山东电网将真正成为市场经济中的供求两方，其市场地位将由市场上的供求状况来决定。在这种背景下 ，运营购电合同的电价条款能否继续执行将面临很大的不范浴?市场供求的变化、电力体制改革的影响，大大增加了该项目中信用风险发生的可能性。由于财务资料属于企业的商业秘密 ，我们在这里无法判断上网电价究竟在多大程度上影响着中华发电项目的运营。 根据国内外电力行业的几起 BOT 项目案例的经验来看 ，无论如何 ，电价的波动都会或多或少地影响到企业的盈利，进而影响到企业的整体运行。因此 ，在接下来的运营中，企业如何通过技术改进、管理创新降低成本，从而消除电价波动可能造成的不利影响，应成为企业管理者所要考虑的重要问题。 、 外商回报 外方运营期间的购买协议 无法兑现，是外商在中国投资 BOT 项目的首要风险。上文分析的两个案例都出现了这一问题，由新加坡国立大学博士后王守清先生主持的一份调查也印证了这一点。这份针对全球介入过中国 BOT 项目的高级管理人员的调查列出了外资 BOT 项目在中国的 123 项风险，排在最前的依次为中方信用风险、外汇风险和政治风险。 1、来自于政治、法律方面的风险。项目的政治风险可以分为两大类：一类是国家风险，如借款人所在国现存政治体制的崩、对项目实行国有，或者对项目产品实行禁运、联合抵制、终止债务的偿还等。另一类是国家政治、经济政策稳定性风险，如税收制度的变更、关税及非关税贸易壁垒的调整、外汇管理法规的变化等。法律风险指东道国法律的变动给项目带来的风险。 2、 来自于金融环境的风险。金融风险主要表现在利率风险和汇率风险两个方面。利率变化风险指在项目融资过程中，由于利率变动直接或间接地造成项目价值降低或收益受到损失的风险。外汇汇率风险指因汇率波动而蒙受损失，以及将丧失所期待的利益的风险。 3、来自于项目本身的风险。主要包括：项目无法完工、延期完工或者完工后无法达到预期运行标准而带来的完工风险；在项目试生产阶段和生产运营阶段中存在的技术、资源储量、能源和原材料劳动力供应等因素所导致的生产经营风险。 政府守信问题的确存在 ，但更值得我们关注的是硬币的另外一面。在很多 BOT 项目的合同中，政府守信的成本过高，也加大了政府守信的不确定性。正是在这一点上可以做出我们的建议 ： 1、政治风险的控制： 特许权 项目公司应尽量尝试向我国政府机构寻求书面保证。 投保 可以通过为政治风险投保来减少这种风险可能带来的损失。 多边合作 一般来讲，很难预测到各种法规制度的变化，可以设法把此种风险转移给当地合作伙伴或政府。 2、完工风险的控制： 利用合同形式来最大限度的规避完工风险 项目公司通过利用不同形式的建设项目合同来把完工风险转移给承包商。 利用担保来规避项目完工风险 在项目建设阶段，完工风险的主要受害者是贷款银行，为了限制及转移项目的完工风险，贷款银行通常要求项目投资者或项目承包商等其他项目参与方，提供相应的“完工担保”作为保证。有项目公司作为完工担保人 由EPC或交钥匙承包商与金融机构或保险公司联合作为担保人 利用金融衍生工具远期合约来规避完工风险。 3、生产风险的控制：项目公司应与信用好且可靠的伙伴，就供应、燃料和运输问题签订有约束力的、长期的、固定价格的合同项目公司拥有自己的供给来源和基本设施在项目文件中订立严格的条款与涉及承包商和供应商的有延期惩罚、固定成本，以及项目效益和效率的标准。 4、金融风险的控制：利率掉期 远期外汇合约 期权 择期 固定汇率 融资货币 汇率变动保险 大多数外商对 BOT 项目的回报率的设计偏高。比如中华发电项目的预测回报率是 16.94， 这种预期与中国最早时候的 BOT 项目有关。由香港和黄实业公司在深圳投资建设的沙角 B 电厂，曾被国外媒体评论为中国将从此打开基础设施项目的大门， 而这一项目的回报率传说高达 25。这一比率将外商的投资热情调动到了极点，中国 BOT 项目成了投资者眼中的 金矿。但随着中国市场环境的变化，这些数字很快变得有些扎眼。高回报率的不合理性更是显而易见。 政府兑现购买价格和购买量是建立在风险分担、公平合理的基础之上的，如果风险分担原本就不合理，购买协议受地方政府换届、中央和地方政策的冲突、市场环境变化的影响就很大。 除了合理分担风险，项目本身的风险同样密切地关系到政府兑现合同的可能性。无论签约时政府热情多高，承诺多诱人，充分的市场预测仍是 BOT 成败的关键。市场预测本是投资者与政府共同的任务， 但因为政府方激励 - 约束机制方面的原因，在中国投资者最好把这一任务交给自己。 在很多BOT 项目中，尤其是早期，政府缺资金，外商缺项目，两方一拍即合，对于市场的可行性研究就往往成了一句空话。印度大博电厂项目就是如此 ，国内也不乏这样的例子。 陷入困境的 BOT 项目中，多数都是外商与地方政府一对一谈判的产物。一对一谈判的确可能拿到更优厚的条件，但正如上文所示，地方政府是否兑现这些条件，尤其考虑到一般 BOT 项目历时之长，通常都得经历数届政府从根本上还将取决于兑现成本。 而规范的竞标项目既是对外商的一种约束，同时也是对政府的一种约束。另一方面，竟标通常会形成风险分担，这将在很大程度上有助于兑现合同。 1、短期项目融资方式 中华发电项目的短期融资方式采用的是商业银行短期贷款，短期融资所筹集资金的使用时间较短，一般不超过一年，具有筹资速度快，容易取得，资金使用灵活、富有弹性，筹资成本较低等优点。 2、权益融资方式 中华发电项目的权益融资方式采用的是股票，产业基金相结合的权益融资方式。 股票 股票一经发行，持有者山东中华发电有限公司即有权参与公司的决策、分享公司的利益，同时也要分担公司的责任和经营风险。 产业基金 产业基金是投资人投入的风险资金，为债务资金提供了安全保证，对债务资金提供者起到了一种良好的心理刺激作用，是项目融资的基础。 3、负债融资方式 中华发电项目的负债融资方