封闭式基金折价之谜的行为金融学解释.doc

封闭式基金折价之谜的行为金融学解释阮文娟 , 黄国良(中国矿业大学 管理学院 , 江苏 徐州 221008 )摘要 : 封闭式基金折价问题一直是金融界的一个难解之谜 。在我国封闭式基金折价问题同样存在 。金融界对于这一谜题的探讨 , 标准金融学从管理费用 、流通性等方面予以解释 , 解释力不强 ; 相比较而 言 , 行为金融学的解释更加有说服力 。关键词 : 封闭式基金 ; 封闭式基金折价之谜 ; 标准金融学 ; 行为金融学中图分类号 : F83019文献标识码 : BH augen ( 1999 ) 将金融理论的发展分 成 三 个 阶段 : 第一阶段称 “旧时代金融 ” ( O ld F inance ) , 代 表的是 20 世纪 60 年代前 , 以会计和财务报表分析为 主的金融研究 ; 第二阶段称 “标准金融 ”, 主要以 20世纪中期开始兴起的金融经济学为主要理论基础 , 着 重研究理性假设下的价格发生机制和金融市场效率问题 ; 第三个阶段称 “新时 代 金 融 ”, 以 1980 年 开 始逐渐受到关注的行为金融学为代表 , 其研究主题为投 资者的有限理性以及非有效市场 。封闭式基金折价之谜是金融学中难解的谜题之一 , 有关该谜题 , 标准金融学从管理费用 、流通性等方面予以解释 , 解释力不 强 ; 相比较而言 , 行为金融学的解释更加有说服力 。一 、几个概念(一 ) 封闭式基金值 。即基金的内在价值不是其标的的各种资产的内在价值的和 , 而是各种资产的市价的和 。例如某一基金 股票的标的资产由 A、B、 C 三只股票组成 , 而且每 一股该基金股票包含 A、B、 C 三只股票各一股 , 若A、B、C 股票的每股市场价格分别为 10 元 、 20 元 、30 元 , 则该基金股票每股资产净值为 60 ( = 10 + 20+ 30 ) 元 。(三 ) 封闭式基金折价之谜 封闭式基金常常溢价发行 , 但很快就在市场上以大幅度折价进行交易 。封闭式基金折价率用以下计算公式表示 :折价率 = (单位市价一单位份额资产净值 ) /单 位份额资产净值封闭式基金按照低于资产净值的价格进行折价交 易 , 即封闭式基金的股票价格低于其内在价值的现象 在各国非常普遍 , 而且长期存在 。尽管世界各国的金融学家和其他领域的学者一直试图从各种角度为这一 奇异现象找出一个合理的解释 , 但至今都没有一种解释能够真正令人信服 , 这已成为难解的 “封闭式基 金折价之谜 ”。二 、封闭式基金折价之谜的标准金融学解释在理性效率市场框架下 , 传统金融学家试图从两 个途径对封闭式基金折价之谜进行解释 。途径之一是封闭式基金管理人员的管理不当 ; 途径之二是对封闭式基金资产净值的评估不当 。例如 , 一些传统金融学 家认为 , 基金管理费的存在导致封闭式基金以折价交易 , 但并没有证据表明封闭式基金的折价率同管理费 之间存在相关性 。还有一些金融学家认为可以用基金标的股票的流通性来解释封闭式基金折价之谜 , 如果封闭式基金中包含大量流通性差的股票 , 那么这些股 票的低流通性就可能导致市场对基金的资产净值的估共同基金主要有两种 :封 闭 式 基 金与 开 放 式 基金 。封闭式基金是采用封闭式运作方式的基金的简称 , 我国 2004 年 6 月 1 日起施行的 证券投资基金 法 对封闭式基金的定义是 : “是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变 , 基金份额可以在 依法设立的证券交易场所交易 , 但基金份额持有人不 得申请赎回的基金 ”。由此可以看出 , 封闭式基金在市场上流通的股票的数量是固定的 , 需要购买封闭式 基金的投资者只能在股票交易所中从其他投资者那里买入基金股票 , 封闭式基金股票的持有者也不能将股票卖给基金 , 只能在市场上以市场价格转手给其他投 资者 , 因此 , 封闭式基金的价格由供求关系决定 。我国从 1998 年起发行规范的封闭式基金 , 目前 在沪深证券交易所上市交易的封闭式基金共有 54 只 。(二 ) 基金内在价值基金的内在价值以基金的资产净值来衡量 。基金 的资产净值就是包括在基金股票中的标的证券的市收稿日期 :作者简介 :2007 - 02 - 05阮文娟 ( 1982 - ) 女 , 河 北 张 家口 人 ,中 国 矿 业大 学 管 理 学 院会 计 学 系 硕 士研 究 生 ; 黄 国 良( 1968 - ) 男 , 浙江临海人 , 中国矿业大学管理学院会计系主任 、教授 。江苏省高校人文社会科学研究项目 。项目编号 : 05 SJD630021 和中国矿业大学科技基金项目的部基金项目 :计低于它真正的资产净值 , 因为投资者要求获得对低流通性的补偿 。 但封闭式基金资产的流通性对其折价率的解释力非常有限 : ( 1 ) 封闭式基金中流通性差的资产的比 率通常比较稳定 , 但封闭式基金的折价率却常常在不 同的时期变化很大 ; ( 2 ) 如果市场在评估封闭式基金的资产净值时对基金中的流通性差的资产估值过 高 , 从而导致基金资产净值高于它的市场价格 (从 另一个角度看 , 即基金的股票以低于资产净值的价格 进行交易 , 也就是折价交易 ) , 那么在基金转变为开 放式基金时 , 应该是基金的资产净值下跌 , 从而与基金股票的市场价格一致 , 而不是股票价格上涨从而与 基金资产净值一致 。还有学者使用资本增值税 、业绩回报做出理性的预期 ; 另一类是噪音交易者 , 噪音交易者将噪音当作有用信息 。这些噪音可能是媒体对于 上市公司的报道 , 或者是他们道听途说到关于上市公司的所谓新闻 , 或者是所谓投资专家的投资建议等 。 这些噪音实际上并不包含任何关于上市公司基本面的 内容 , 但噪音交易者认为它们包含某些有用信息 , 并依据自己对这些噪音的分析进行交易 。噪音交易者对 资产回报的预期受到投资者心理 、情绪等的影响 在某些时候 , 他们过度乐观 , 从而对资产的价值估值 过高 , 但在另外一些时候 , 他们过度悲观 , 因此对资 产的估值过低 。D e long, Sh le ife r, Summ em 和 W a ldm ann ( 1990 ) 建立了 “噪音交易者 ”的行为金融模型 , 该模型是 一个两期迭代模型 , 有两个关键的假定 : ( 1 ) 信息交 易者的投资期限较短 , 他们更看重资产的重售价格而 不仅仅是分红 ; ( 2 ) 噪音交易是随机的而且信息交易者不可能对其进行准确预测 。D eLong 等人认为 , 噪 音交易者对基金预期收益判断的变化引起了基金折价 的变化 , D SSW 模 型 可 以 解 释 折 价 的 持 续 性 和 波 动性 。如果噪音交易者的交易是随机的 , 即他们彼此之 间是独立的 , 那么整体而言 , 噪音交易对市场的影响将会非常有限 , 因为会相互抵消 。但布拉德 巴伯等证明噪音交易是系统性的 , 因此 , 噪音交易风险是系 统性风险 。所以噪音可以较好地解释封闭式基金折价 。(三 ) 投资者情绪理论L ee 等 人 ( 1991 ) 沿 用 D SSW ( 1990 ) 的 模 型 ,认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的 原因 。当个人投资人普遍乐观时 , 一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对净值上升 , 也就是折价幅度变小 ;相反 , 当个人投资人普遍悲观时 , 折价幅度也会因此 变大 。M ichae l ( 2000 ) 以英 国 封 闭式 基 金 为 例 , 认 为即使在英国这样机构投资者参与程度较高的市场 , 封闭式基金的折价仍受到投资者情绪的重要影响 。Grego ry W B rown ( 1999 ) 对 封 闭 式 基 金 研 究 噪 音交易者情绪与封闭式基金价格波动性之间的相关关系 , 认为投资者的情绪水平直接与封闭式基金价格的 波动性密切相关 , 因此价格的波动性可以作为投资者情绪的直接度量 , 而不必再用折价率这个间接指标 。Bodu rtha 等 ( 1995 ) 从 国家 基 金 角 度 分析 投 资 者 情 绪 , 发现许多国家基金的市价与美国的市场回报同向运动 , 但其基金净值却没有此种表现 ; 同时 , 国家基 金的溢价同向运动 , 却不与国内基金同向运动 , 这是 投资 者 情 绪 假 说 在 国 际 市 场 上 得 到 支 持 的 证 据 。 Chanda r, N and in iae t等 ( 2000 ) 的研究发现新兴和成 熟证券市场中 , 基金溢价及其波动性在外汇危机时剧 烈增大 , 而这些影响的消散是缓慢的 。并且国家基金的基金单位和基金净值具有不同的风险暴露 , 危机恶 化时基金净值比含有国际成分的基金单位反应更强烈 , 也支持了投资者情绪假说 。(四 ) 信息不对称Cho rd ia等 人 ( 2001 ) 认 为 , 当 存 在 市 场 分 割理论等来解释封闭式基金折价之谜 , 但经过论证 ,些理论的解释力均不强 , 只能部分解释该现象 。三 、封闭式基金折价之谜的行为金融学解释这行为金融理论是在克服传统金融理论的缺陷中而逐渐兴起的 。20 世纪 80 年代以来 , 行为金融学在对 金融市场中各种异常现象的不断探索中蓬勃发展 , 通过借鉴心理学 、行为学 、社会学等其他学科的理论方 法对传统金融理论的基本假设及分析范式作了修正 ,形成各有所异的理论解释 , 成为 20 世纪最后十几年 来最迷人的研究领域之一 。行为金融学的研究主题主 要围绕有限理性个体行为和非有效市场展开 , 对标准金融学的理性人假设和效率市场理论造成了冲击 。行 为金融学对于封闭式基金折价之谜有以下这些解释 :(一 ) 套利的有限性在传统金融学中 , 套利是一种无须成本的活动 。 套利者利用卖空获得的资金买入证券 , 因此 , 套利不需要套利者自己的投资 。但是 , 在现实中 , 套利既需 要套利者付出成本 , 又需要其承担风险 。有时候 , 成 本甚至会很高 , 风险甚至会很大 , 从而使套利者无利 可图 。 ( 1 ) 套利的成本约束 : 首先 , 套利者存在直 接成本 , 包括佣金 、报价 要价价格差以及保证金 等 ; 其次 , 寻找证券的借方需要成本 ; 最后 , 套利的成本还包括寻找与发现资产定价失当的资产 , 以及利 用定价失当进行套利所需的资源成本 。 ( 2 ) 套利的风险约束 : 套利者承担的风险限制了套利 , 这些风险 包括基本面风险 、噪音交易风险等 。套利是一种需要承担风险的行为 , 而且需要成本 , 因此在消除价格背离价值这一现象方面 , 套利的有效性是有限的 。 对于折价交易的封闭式基金 , 套利者可以通过两种不同的套利活动迫使其价格与价值一致 。一是套利 者可以收购以折价交易的封闭式基金 , 然后将其转换 成开放式基金 , 或者将其解散 。由于在转换成开放式 基金或者解散时 , 封闭式基金股票的价格总是上涨 , 套利者可以确保获益 。二是套利者可以买入封闭式基 金的股票 , 同时卖空封闭式基金股票中的标的证券 。但由于套利的有限性 , 这两种方法的效果并不尽如人 意 , 因此 , 封闭式基金折价的问题没有被消除 。(二 ) 噪音交易者噪音交易理论认为 , 在资本市场中存在两类投资 者 : 一类是理性投资者 (即套利者 ) , 他们对资产的(市场分割是指市场间的流动障碍和差异及其导致的同质产品在不同市场的各种差异 ) 和不完备信息时 , 信息量较少的证券较信息量充分的证券易产生折价 。 Gru llon ( 2001 ) 在非对称信息理论的基础上建立了一 个理论模型 , 用来解释封闭式基金的折价或溢价 。他认为 , 当基金标的资产中信息投机者的数量与其所拥有私人信息质量的乘积比封闭式基金中的大时 , 就会 产生折价 ; 即使封闭式基金中的信息投机者的数量比其标的资产中的多 , 但若其信息投机者所拥有的私人 信息质量不如基金标的资产中的信息投机者时 , 折价也会产生 。 Gru llon 的模型主要强调了私人信息质量 对封闭式基金折价的影响 。四 、我国封闭式基金折价之谜及其行为金融学解 释的进展封闭式基金折价问题在我国同样存在 , 我国的封闭式基金上市交易以来 , 由最初上市的大幅溢价转变 为目前的普遍折价 , 尤其从 2002 年下半年开始 , 54 只基金全部转为折价 , 而且幅度相当大 。我国学者利用行为金融学对封闭式基金折价之谜进行研究 , 是近几年刚刚开始的 。 2002 年诺贝尔经 济学奖授予了美国普林斯顿大学心理学教授 、行为金 融学家丹尼尔 卡耐曼和美国乔治 梅森大学实验经 济学家弗农 史密斯之后 , 中国掀起了行为金融理论 研究热潮 , 其中封闭式基金折价之谜的行为金融学研 究也渐次展开 。对于能否用噪音交易理论研究我国封闭式基金折 价问题 , 不 同 学 者 展 开 了 激 烈 争 论 : 王 勇 ( 2005 )验证了行为投资者的噪音交易及羊群效应对基金折价 率波动的影响 。他通过实证研究发现 , 上市时间长短 对基金折价率具有显著影响 , 且系数为负 , 投资者对 基金确实存在明显的喜新厌旧情绪 , 投资者的投资决 策偏离理性 。而张俊生等人则对此持反对意见 , 他们 认为噪音交易理论不能解释中国资本市场的基金折价 问题 。最近 , 也有学者开始基于投资者情绪理论对封闭式基金折 价 问 题 进 行 研 究 。黄 少 安 , 刘 达 ( 2005 )经过实证研究发现我国现有封闭式基金的折价可以反 映市场对整个封闭式基金业的态度 , 当小盘股收益率不断下降时 , 投资者的情绪悲观 , 基金的折价率也在逐步扩大 。他认为投资者情绪理论可以较好地解释我 国基金的折价现 象 。王世 良 , 潘 贤 林 ( 2005 ) 的 实 证检验发现 , 我国封闭式基金折价对未来基金收益率有较强的预测能力 , 而对未来 NAV 收益率却没有预测能力 , 实证结果否定了业绩理论 , 从侧面支持了投 资者情绪理论 。但蒋冠 、金晓斌等反驳了投资者情绪化理论对我国封闭式基金的影响 , 他们发现保险公司 作为主力机构投资者人世后 , 基金开始折价交易 , 并且折价水平与大盘走势失去了相关性 。五 、结论近年来 , 行为金融学的发展越来越受到金融学 、 心理学等领域学者的关注 , 他们尝试运用多种方法来探索资本市场出现的异常现象及金融产品定价等问题 , 这已经成为金融研究的热点 。对于封闭式基金折价问题 , 尽管许多人用不同的方式去进行了一系列研 究 , 对于能否用行为金融学理论研究我国封闭式基金 折价问题 , 不同学者有不同看法 , 但笔者认为 , 较之 标准金融学 , 行为金融学的研究结论可以更加精确地刻画该金融现象 。因此 , 从行为金融学角度来解释该问题更加切合实际 , 也利于引导我们寻找解决问题的 更加有效的方法 。当然 , 行为金融学的相关理论和实践还不是很成 熟 , 许多理论有待于进一步深入和完善 , 利用行为金融学来研究和解释相关问题也还存在这样那样的局 限 , 因此相关的理论研究者和金融实践者任重而道 远 。参考文献 :心丹. 行为金融学 理论及中国的证据 M .上海 :上海三联书店 , 2004.李国平. 行为金融学 M . 北京 : 北京大学出版 社 , 2006.D e Long J. 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