（会计学专业论文）基于资产专用性的我国上市公司资本结构实证分析.pdf

摘要 霸m o d i g l i a n i 和m i l l e r 开创现代资本结构问题研究的先河开始，公司财务理 论就围绕“资本结构之谜这一问题展开了深入的研究，但传统的财务学理论都 是在假设企业资产为通雳牲资产的条件下讨论企业债务与股权的问题，没有考虑 企业资产专用性对企业融资行为的影响，长期以来资本结构决策与资产专用性之 间盼关系，也没有弓| 起学术雾的足够重视。上世纪8 0 年代以来，随着交易费焉理 论在公司财务学研究当中的逐渐运用，大量外国文献研究表明交易费用理论中的 资产专用性和资本结构决策理论呈现浅较强的关联性。通过把资产专用性引入我 国上市公司资本结构的研究，本文将研究重点立足于中国实际，探求中国上市公 司的资产专用性和资本结构决策是否存在一定的关系，以便为上市公司更加科学 合理的构建资本结构提供有价值的参考。 为此，本文在大量吸收前人研究结果的基础上，在对资本结构与资产专用性 的研究中以实证研究为主，辅瑷理论研究，采用规范性地逻辑演绎与归纳的研究 方法，对相关文献进行归纳总结：并进行逻辑演绎分析，从而形成以下研究假设： 资产专用性与资本结构负相关，盈利能力与资本结构负相关，成长能力与资本结 构负相关，非债务税盾和资本结构负相关，资产的变现能力与资本结构负相关， 企业规模与其资本结构正相关，限售股比例与资本结构负相关，资本结构存在行 业差异。并以2 0 0 5 年至2 0 0 7 年2 1 6 家信息技术行业上市公司及翟常消费行业上 市公司为样本范围，在控制企业规模、盈利能力、成长能力、资产变现能力、非 债务税盾、股权结构对资本结构产生影响的基础上，力图通过实证分析找到资本 结构与资产专用性的关联关系，其中资产专用性以( 固定资产+ 无形资产+ 在建工 程) 总资产来衡量。研究结果显示，企业资产专用性对资本结构有显著的影响， 资产专用牲越高，企业的受债水平越低。资产专用性对控制变量爨有一定的影响， 但是影响程度不大，在两个样本组中控制变量对资本结构的影响不一致，在研究 中并没有发现成长能力、菲债务税盾和股权结构对资本结构的影响。 本文共分为以下五个部分，各部分的主要内容如下： 第一部分引言，本部分首先介绍了本文的研究背景及意义；对研究思路与研 究方法做了大体的介绍；最后对本文的基本框架进行简要说观。 第二部分是相关概念的界定及文献回顾，本部分主要是对资本结构、资产专 用性等主要概念进行了界定，并对冒内外有关资产专用性及资本结构关系的文献 进行了综述，在此基础上对资产专用性与资本结构关系做出了初步说明。 第三部分提出了实证假设，其体分析了以资产专用性为关键变量的影响企业 赘本结构的相关因素，并提出了资本结构与资产专用性负相关等八个实证假设， 为进一步进行实证分析提出实证方向。 第四部分为实证分析：来自我国上市公司经验数据的检验。该部分包括如何 设计变量以及回归模型的建立；其次是选取样本和数据来源的说骧；最后是对本 文的实证结果做出的分析，并检验了实证结果，得出了：资产专用性与企业的资 本结构受相关等结论。 第五部分为研究结论及启示：通过理论与实证分析得出研究结论及启示：( 1 ) 资产专用性是影响企业资本结构的重要因素；( 2 ) 专用性资产投资要注重合理比 羲。 关键词：资本结构资产专用性上市公司 2 a b s t r a c t s i n c et h em o d i g l i a n ia n dm i l l e rh a v ec r e a t e da s t u d yo fm o d e mc a p i t a ls t r u c t u r e ， f o c u s i n go nc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r yo f ”t h em y s t e r yo fc a p i t a ls t r u c t u r e ”w a sc a r r i e d o u ti n - d e p t hr e s e a r c h h o w e v e r , t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r yi st h ea s s u m p t i o nt h a tt h e b u s i n e s sa s s e t so ft h eg e n e r a la s s e t so ft h ec o n d i t i o n so nc o r p o r a t ed e b ta n de q u i t y i s s u e s ，c o r p o r a t ea s s e t sd o e sn o tt a k es p e c i f i ca c t i o n so nt h ef i n a n c i n go fe n t e r p r i s e s b u tt h et r a d i t i o n a lf i n a n c e t h e o r y d i s c u s s e dt h e e n t e r p r i s e d e b ta n dt h e s t o c k h o l d e r sr i g h t sp r o b l e m su n d e rt h ea s s u m p t i o no ft h ef i r m sa s s e t sw e r eu n i v e r s a l a s s e t s ，h a sn o tc o n s i d e r e dt h ei n f l u e n c eo fe n t e r p r i s ea s s e t ss p e c i a l p u r p o s et ot h e e n t e r p r i s ef i n a n c i n gb e h a v i o r a n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ed e c i s i o na n dt h ea s s e ts p e c i f i c i t y a l s od i dn o tc a l lt h e o r i s t s e n o u g ha t t e n t i o n s i n c et h e19 8 0 s ，w i t ht h et r a n s a c t i o nc o s t t h e o r yg r a d u a lu t i l i z ei nt h ec o r p o r a t ef i n a n c er e s e a r c h ，al a r g en u m b e ro ff o r e i g n l i t e r a t u r er e s e a r c hi m p l i e st h a tt h e r ee x i s t sa s t r o n gc o r r e l a t i o nt h r o u g hi n t r o d u c e sa s s e t s p e c i f i c i t yt h e o r yt ot h er e s e a r c ho fo u rc o u n t r yl i s t e dc a p i t a ls t r u c t u r e t h i sa r t i c l ew i l l f o c u so nr e s e a r c hb a s e do nc h i n a sr e a l i t i e s ，a n de x p l o r ew h e t h e rt h e r ei sac e r t a i n r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ea s s e ts p e c i f i c i t yt h e o r yo fl i s t e dc o m p a n i e sa n dc a p i t a l s t r u c t u r ed e c i s i o nt h e o r yo r n o t ，t op r o v i d eav a l u a b l er e f e r e n c ef o rt 1 1 el i s t e d c o m p a n i e st ob u i l dam o r er e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r e c o n s e q u e n t l y ，b a s eo nt h ep r e v i o u sr e s e a r c hr e s u l t s ，t h i sp a p e ro nt h eb a s i so ft h e a s s e t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r ed e d i c a t e dt ot h es t u d yo f e m p i r i c a lr e s e a r c h ，s u p p l e m e n t e d b yt h e o r e t i c a lr e s e a r c h ，a n dh o l d216l i s t e dc o m p a n i e si ni n f o r m a t i o n t e c h n o l o g y i n d u s t r ya n dd a i l yc o n s u m p t i o ns e c t o r sl i s t e dc o m p a n i e sf o rt 1 1 es c o p ef r o m2 0 0 5t o 2 0 0 7o ft h es a m p l e ，o nt h eb a s i so fc o n t r o lo fe n t e r p r i s es i z e ，p r o f i t a b i l i t y , g r o w t h c a p a c i t yo fa s s e t sc a p a c i t yo fn o n - d e b tt a xs h i e l da n dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e h a si nt h ei n f l u e n c ef o u n d a t i o nt ot h ec a p i t a l s t r u c t u r e ，t r y i n gt ou s et h ee m p i r i c a l a n a l y s i st o f i n dt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h e a n dt h ea s s e t s s p e c i f i c i t ym e a s u r e db y ( f i x e da s s e t s + i n t a n g i b l ea s s e t s + i n p r o g r e s s ) t o t a la s s e t s t h e r e s u l t ss h o w e dt h a ta s s e ts p e c i f i c i t yh a sas i g n i f i c a n ti n f l u e n c et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， t h eh i g h e rt h e s p e c i f i c a s s e t s ，t h el o w e rl e v e lo fl i a b i l i t i e so fe n t e r p r i s e s a s s e t s p e c i f i c i t yh a sc e r t a i ni n f l u e n c et ot h ec o n t r o l l e dv a r i a b l e ，b u tt l l ei n f l u e n c ei sn o th i g h t h ei n f l u e n c eo fc o n t r o l l e dv a r i a b l et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e i si n c o n s i s t e n ti nt h et w o 3 s a m p l eg r o u p s ，i nt h es t u d y , w ef o u n dt h e r ei sl i t t l ei n f l u e n c eo ft h eg r o w t hc a p a c i t yo f a s s e t s ，n o n - d e b tt a xs h i e l da n dt h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r et ot h ec a p i t a ls t r u c t u r e ， t h ea r t i c l ei sd i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gf i v ep a r t s ： p a r to n ei st h ep r e f a c e 。t h i sp a r to u t l i n e st h eb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c eo ft h e s t u d y ，a n di n t r o d u c e st h em e n t a l i t ya n dt h er e s e a r c ht e c h n i q u ew h i c hh a sm a d et h e i n t r o d u c t i o nr o u g h l y ；f i n a l l ym a d eab r i e fi n t r o d u c et ot h eb a s i cf r a m e w o r ko ft h e s i s p a r tt w oi sr e l a t e dt ot h ed e f i n i t i o no ft h ec o n c e p ta n dl i t e r a t u r er e v i e w t h i sp a r t d e f i n i t et h ec o n c e p to fc a p i t a ls t r u c t u r ea n da s s e ts p e c i f i c i t yf i r s t 。t h e nr e v i e w e d l i t e r a t u r e so fd o m e s t i ca n df o r e i g na b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e na s s e ts p e c i f i c i t ya n d c a p i t a ls t r u c t u r e ，b a s e do nt h i sh a sm a d et h ep r e l i m i n a r ye x p l a n a t i o n t oa s s e ts p e c i f i c i t y a n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r er e l a t i o n s 。 p a r tt h r e ep u tf o r w a r dh y p o t h e s i z e s a n a l y s i so ft h ea s s e ts p e c i f i c i t yt os p e c i f i c k e yv a r i a b l ef o rt h ei m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo ft h er e l e v a n tf a c t o r s ，a n dm a d ee i g h t e m p i r i c a la s s u m p t i o n ss u c ha sc a p i 划s t r u c t u r ea n da s s e ts p e c i f i c i t yn e g a t i v ec o r r e l a t i o n ， m a k eaf o r w a r dp o s i t i v ed i r e c t i o nf o rf u r t h e ra n a l y s i so ft h ee v i d e n c et p a r tf o u ri se m p i r i c a la n a l y s i s ：f r o mt h ee x p e r i e n c eo fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t e s td a t a t h i s p a r t i n c l u d et h ev a r i a b l e si n c l u d eh o wt od e s i g n ，a sw e l la st h e e s t a b l i s h m e n to ft h er e g r e s s i o nm o d e l ；t h i sw a sf o l l o w e db yt h es a m p l i n ga n dd a t a s o u r c e sn o t e ；t h i sp a r ti st h ef i n a le v i d e n c et om a k et h er e s u l t so ft h ea n a l y s i sa n d e x a m i n a t i o no ft h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，m a k eac o n c l u s i o n st h a tt h ea s s e ts p e c i f i c i t ya n d c o r p o r a t ec a p i t a ls t r u c t u r er e l a t e dn e g a t i v er e l a t i o n s h i p p a r tf i v ei st h ec o n c l u s i o no ft h es t u d ya n di n s p i r a t i o n t h r o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n d ：( 1 ) a s s e ts p e c i f i c i t yi s a ni m p o r t a n tf a c t o ri m p a c t so f c a p i t a ls t r u c t u r e ；( 2 ) i n v e s t m e n to fa s s e ts p e c i f i c i t ys h o u l dp a ya t t e n t i o nt or e a s o n a b l e p r o p o r t i o n s k 锣w o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，a s s e ts p e c i f i c i t y ，l i s t e dc o m p a n i e s 莲 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均巳在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：z 与兰兰二日期：2 竺 关于论文使甩授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内客，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：( 盏垒二二导师签名：盔复佥日期：型! ： 0 引言 0 引言 o 1 研究背景及意义 o 1 1 研究背景 1 9 8 4 年，财务经济学家梅耶斯( m y e r s ) 在就任美国财务学会主席时，发表了 题为“资本结构之谜”的致词，他感慨地说：“经过这么多年，我们对于资本结构 问题所知甚少。 一眨眼又是2 0 多年过去了，全球的经济学家对这个问题不断进 行深入研究，新的理论层出不穷，然而没有人敢说己经彻底解决了这个“资本结构 之谜”。企业发展需要资金，按照融资过程中形成的不同的资金产权关系，可以把 企业融资方式分为股权融资和债权融资，权益资本和债务资本的构成和比例关系 就形成了公司的资本结构。资本结构不仅影响企业的资本成本，而且也会影响经 理行为及企业的治理结构等，进而影响企业的总价值。可以说，资本结构问题是 公司财务研究的重要问题之一，也是金融领域中最深奥难解的理论之一。 自2 0 世纪5 0 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出企业价值与资本结构无关的m m 理 论以来，企业财务问题就正式进入了现代经济学的研究视野。资本结构理论作为 财务理论皇冠上最璀璨的钻石，“资本结构之迷”更是让众多经济学家前赴后继，乐 此不疲。2 0 世纪7 0 年代，公司财务学学者提出了一系列基于资本市场不完美的新 模型，被称为公司财务学术成果的黄金时代，包括代理模型，信号模型，信息不 对称及企业融资啄序理论等经典理论。但是这些主流模型基本上难以解释企业融 资决策实践中的很多融资行为，企业融资行为和资本结构面临新的问题和挑战。 我国从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成立以来， 我国证券市场发展迅速。1 9 9 1 年底我国上市公司仅为1 4 家，资产总额为4 8 1 亿元， 而截止到2 0 0 7 年1 2 月，我国上市公司达到1 6 0 8 家，总市值达4 0 0 6 1 5 6 1 亿元。 虽然，我国证券市场取得了较快发展，融资制度已经发生深刻变化，初步形成了 多种融资方式并存的多元化融资体系，但是我国多元化融资体系中存在严重的非 均衡发展状态和结构性矛盾仍非常突出，我国企业运行的基本环境与比较成熟的 市场经济环境还有一定差距，金融市场不发达、行政干预和金融压抑现象还比较 严重。 我国企业所处的整个内外环境与西方发达国家相差甚大，因此，西方国家的 资本结构理论未必适合用于解释我国企业的资本结构问题，在实务上资本结构也 并不存在适合所有企业的最优标准。 。s t e w a r t c m y e r s t h ec a p i t a ls t r u c t u r ep u z z l e j o u r n a lo ff i n a n c e j u l y19 8 4 v o l u m e i s s u e 3 p 5 7 5 5 9 2 。以上数据均来源于中国让券9 c ) 4 ( w w w c n s t o e k c o r e ) l 基于资产专用性的我国上市公司资本结构实证分析 o 1 2 研究意义 ( 1 ) 理论意义 通过对文献的阅读和评述，对资产专用性和资本结构的关系进行理论分析， 选择能够体现我国上市公司资产专用性的指标，并使用我国上市公司的财务数据， 在完全不同于国外成熟的证券市场和监管环境的我国，基于企业的资产专用性对 资本结构进行实证研究，以验证该方面理论在我国具体环境下的应用。 ( 2 ) 现实意义 公司资产专用性能否影响，在何种程度上影响其资本结构，能指导股东和管 理者进行投资活动。只要资产专用性和资本结构间存在一定联系，能改变公司的 资本成本与最佳资本结构的选择进而影响财务风险，则在公司进行资产投资活动 前，就应先衡量该资产的专用性程度，分析其将要带来的机会和威胁，即由它创 造的竞争优势和对资本结构可能带来的不利影响。另外，由于影响的相互性，资 本结构也会影响企业的资产专用性，从而间接影响企业的竞争战略和竞争力。因 而，如何根据企业现有的资产专用性程度来调整资本结构，以便能按照企业发展 需求调整资产专用性，转变企业竞争战略，以获得竞争优势和取得良好绩效，便 成了本研究的另一个实践意义所在。 0 2 研究目的、思路与研究方法 o 2 1研究目的 传统的资本结构理论大多是从公司财务理论的视角来解释，在资本结构的研 究文献中，许多公司财务学家先后从理论上阐述论证了企业的行业属性、规模、 盈利性、波动性、成熟度等诸多因素对企业的资本结构分别有着正的或负的影响， 并通过各种计量模型对此进行了实证研究。 然而，近年来关于交易成本经济学的研究发展显示，公司负债比率与战略和 控制因素的关系可能比纯粹的财务因素更密切( w i l l i a m s o n ，1 9 8 8 ；b a l a k r i s h n a na n d f o x ，1 9 9 3 ) 。以资源为基础的战略管理理论认为，独特的和专有化的战略性资产 是企业得到持续的竞争优势所必须的。但企业仅仅凭借从专有化为主要特征的战 略性资产处获取的竞争优势，对改善企业的绩效是不够的。企业绩效的差别，可 能是企业所控制的战略资产异质性以及开发资源能力的函数。要使得企业的竞争 优势转化为优良绩效，企业的财务策略就应该与企业的经济利润的源泉相一致， 即企业的资本结构应该与战略性资源相适应。因此，企业资产专用性对资本结构 的影响是十分重要的。 关于企业资产专用性对其资本结构究竟有怎样的影响，理论上有着不同的预 2 o 引言 期。但从国外现有的实证分析来看，绝大多数都证实了交易成本理论的观点。由 于资本结构与资产专用性之间的关系跨越了公司财务学和交易费用理论经济学两 大学科，截止目前，该领域的研究还处于起步阶段，无论理论框架和实证检验都 有待于丰富和完善。 在理论上，学者们的观点还不统一，有的甚至相互矛盾，如企业负债是加剧 还是缓和专用性资产的投资，资产专用性对资本结构的作用机理是什么，企业资 本结构对资产专用性投资策略的影响，学者们从不同的角度得出了不同的观点。 在实证方面，文献还不多，而且大多是基于国外数据，各国的融资环境和市 场结构存在很大的差异，特别是发展中国家，在企业融资环境和资产专用性方面 呈现出自身的特点，利用这些国家的数据进行实证检验无疑会进一步深化该领域 的研究。 本文拟在对传统企业资本结构理论以及资本结构影响因素的研究进行总结归 纳的基础上，分析资产专用性与资本结构选择的内在关系，通过选择适合于我国 实际情况的资产专用性替代指标，对我国企业的资本结构和资产专用性程度的之 间的一般关系进行实证分析。希望通过本文的实证分析，能够取得部分成果，为 我国企业优化资本结构、适应日益激烈的市场竞争环境提供一些参考。 o 2 2 研究思路 企业资本结构与资产专用性的相关性研究在国内财务学术界仍处于开拓阶 段，本文研究力图立足于公司财务理论与交易费用理论的交叉领域，融合公司财 务学和新制度经济学相关领域的研究近况，对企业资本结构与资产专用性相关性 进行研究。 本文采用管理学和经济学的基本研究方法，使用数量经济学和统计学的基本 工具，首先对相关文献进行梳理回顾，随即对资产专用性与资本结构的关系进行 理论分析，在确认企业资本结构与资产专用性存在密切联系的基础上，结合对影 响资本结构的其它各因素分析，得出相关实证研究假设，由此以我国信息技术行 业上市公司为样本进行实证分析，进一步得出相关研究结论，力求反映现实经济 生活的客观规律，解释我国上市公司资本结构与资产专用性的关系。本文研究技 术路线见图卜1 ： 基于资产专用性的我国上市公司资本结构实证分析 图1 1 研究技术路线 o 2 3 研究方法 本文主要以实证研究为主，辅以理论研究。 本文首先采用规范性地逻辑演绎与归纳的研究方法，对相关文献进行归纳总 结：并在此基础上进行逻辑演绎分析，从而形成相关研究假设，并确定相关变量。 其次，通过从中国证券报等中国证监会指定的报刊以及上市公司资讯网、w i n d 咨讯等网站中寻找样本公司以及其详细资料，运用横截面和时间序列数据混合模 型进行多元线性分析等统计方法对所提出的假设进行分析。 o 3 研究基本框架 本文共分五部分，相关内容如下：第一部分为引言，第二部分将对概念进行 界定以及文献的回顾，第三部分是实证假设的提出，着重从理论层面上分析资产 专用性与资本结构关系。第四部分是实证研究，讨论我国上市公司资产专用性程 度与资本结构的关系。第五部分提出研究结论及启示。 第一部分引言，本部分首先介绍了本文的研究背景及意义；对研究思路与研 究方法做了大体的介绍；最后对本文的基本框架进行简要说明。 第二部分是相关概念的界定及文献回顾，本部分主要是对资本结构、资产专 用性等主要概念进行了界定，并对国内外有关资产专用性及资本结构关系的文献 进行了综述，在此基础上对资产专用性与资本结构关系做出了初步说明。 第三部分提出了实证假设，具体分析了以资产专用性为关键变量的影响企业 资本结构的相关因素，并提出了资本结构与资产专用性负相关等八个实证假设， 为进一步进行实证分析提出实证方向。 第四部分为实证分析：来自我国上市公司经验数据的检验。该部分包括如何 4 0 引言 设计变量以及回归模型的建立；其次是选取样本和数据来源的说明；最后是对本 文的实证结果做出的分析，并检验实证结果，得出资产专用性与企业的资本结构 负相关等结论。 第五部分为研究结论及启示：通过理论与实证分析得出研究结论及启示：( 1 ) 资产专用性是影响企业资本结构的重要因素；( 2 ) 要注重专用性资产投资的合理 比重。 基于资产专用性的我国上市公司资本结构实证分析 概念界定及文献回顾 1 1相关概念界定 。1 。1资本结构 关予公司资本结构的研究是财务理论界和实务界一个永恒的话题。资本结构 的选择对公司至关重要，因为它不仅影响公司的融资成本和市场价值，而且与公 司的治理结构和宏观经济的运行密切相关。但是，对资本结构概念的界定，学术 界一直存在分歧。其分歧主要体现在资本结构中负债内涵的界定上。关于资本结 构的概念，不同的研究对资本结构的定义并不相同，企业资本结构可以以不同的 方式定义，资本结构代理变量的选择取决于分析的目标( r a j i a n 和z i n g a l e s ， 1 9 9 5 ) 。总的来说有两种观点：一种观点认为资本结构指企业全部资本的构成，酲p 鼷有资本和全部资本的比例关系，这就是所谓的广义资本结构，费雪、汉克尔和 次勒( 1 9 8 9 ) 等人支持这个观点；而马什( 1 9 8 2 ) 等人却认为资本结构是指自有 资本和长期受债资本的比例关系，而将短期负馈资本作为营运资本管理，郄狭义 资本结构。 根据陆正飞等人( 1 9 9 8 ) 、刘志彪( 2 0 0 3 ) 、肖作平( 2 0 0 5 ) 等人的研究表明我 图上市公司长期以来一直存在长期负债远远低于流动负债的现象，或者说长期负 债短期化，因此忽视流动负债将造成对上市公司融资行为的曲解，按照狭义资本 结构的定义将流动受债作为营运资金焉资本结构中剥离的做法在我匿还不适用， 因此我图学者偏向于使用广义资本结构。 由于本文研究对象是我国上市公司资本结构与资产专用性相关关系，本文采 用与国内学者的一般做法，从广义的资本结构出发，使用总资产负债率( 总负债 总资产) 指标来衡量企业的债务水平。此外，由于我国上市公司市场价值数据难以 取 ! 导，对于这些变量我们都采用账面价值法，弱时本文还选取企业价值最大化为 资本结构优化的目标。 1 1 2 资产专用性 资产专用性是交易成本经济学的核心概念之一，o w i l l i a m s o n ( 1 9 7 1 ) 研究纵 向一体化问题时明确提出“资产专用性这个术语，认为资产专用性就是资产能 够被重新配置于其它备选用途并南其他使用者重新配置而不牺牲其生产性价值的 程度呈现“路径依赖的特征。根据w i l l i a m s o n g r o s s m a n - h a r t 理论思路，资产 专用性是指资产价值严重依赖于资产一体化组织，离开组织后，该资产价值将大 琊袁庆明新制度经济学中国发展出版社2 0 0 4 p 1 5 6 1 6 0 6 1 概念界定及相关文献回顾 跌，因而专用性高的资产用途单一，变现时价值损失大。其对资产专用性的理解 突破了新古典经济学中生产要素被假定为同质且可以无成本地相互替代的概念， 为企业理论的发展提供了一个有用的分析框架。实际上，研究公司战略的学者也 强调资源的异质性专用性是公司维持和获取可持续竞争优势( s u s t a i n a b l e c o m p e t i t i v ea d v a n t a g e ) 的主要来源之一。 国内的学者杨瑞龙( 1 9 9 6 ) 指出，资产专用性就是资源在用于特定用途以后， 很难再移作他用的性质，这与w i l l i a m s o n 的定义实质上是一致的。他同时指出专 用性资产包括专用性土地如建筑用地、专用性物质资产如为生产某个部件所需的 专门设备和专用性人力资本如以边干边学方式形成的技能等，与之对应的则是通 用性资产。杨瑞龙( 2 0 0 1 ) 又指出，资产专用性是指“专门为支持某一特定团队而 进行的持久性投资，并且一旦形成，再改做他用，其价值就会大跌。可见，专用 性资产的价值严重依赖于团队的存在和其它团队成员的行为，即团队的解散、其 它团队成员的机会主义和败德行为都会严重损害专用性资产的价值。 综合各方面的内涵，本文中所使用的“资产专用性 概念指的是，当某种资 产在某种用途上的价值大大高于在任何其它用途上的价值时，那么该种资产在该 种用途上就被认为是具有专用性。需要特别指出的是由于文章的篇幅有限，本文 中的资产专用性不包括人力资本的专用性。 1 2 资本结构理论概述 作为现代财务理论核心的资本结构理论从2 0 世纪5 0 年代发展迄今，已经形 成了一套比较完善的理论体系。1 9 5 8 年，美国经济学家m o d i g l i a n i 和m i l l e r 在美 国经济评论上共同发表其具开创性论文资本成本、公司财务和投资理论，建 立了m m 模型，引起了西方经济学家的广泛关注，并成为现代资本结构理论研究 的基点和参照系。m m 理论之后对资本理论的研究文献，主要是针对影响公司融资 决策和资本结构形成的一现实因素，比如税收因素、破产成本、信息不对称、代 理成本、公司控制权、市场低效率以及产品和要素市场等。旨在更贴近现实，指 导企业进行相关决策。 1 2 1现代资本结构理论研究文献回顾 ( 1 ) 代理成本理论 代理成本( 即委托人与代理人之间的利益冲突) 已被识别为影响资本结构选 择的一个重要因素。代理理论着重研究所有权和经营权的分离导致代理人、债权 。戴维贝赞可等公司战略经济学中译本北京大学出版社1 9 9 9 p 2 4 1 - 2 7 3 7 基于资产专用性的我国上市公司资本结构实证分析 人和所有者的利益冲突( j e n s e na n dm e c k l i n g ，19 7 6 ) 。代理理论认为，通过增加 对经理人员的监督和支付利息的压力，负债能减少股东所造成的代理成本。 代理成本理论得到g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 的支持，他们认为财务杠杆通过 增加破产概率和提供管理层纪律能减少代理成本。b a t h a l a ，m o o n 和r o a ( 1 9 9 4 ) 认为负债的存在在减少代理成本上是很有用的，因为利息和本金的定期支付减少 了管理层对现金流量的控制和进行次优投资的激励。 t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 及m a k s i m o v i c 和t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 研究了资本结构选择和外部利 益相关者之间的关系。t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 认为可以用资本结构控制顾客和员工对产品和 工资的风险补偿且具有更高清算成本的公司将具有较少的负债。m a k s i m o v i c 和 t i t m a n ( 1 9 9 1 ) 认为生产对顾客更低清算成本的产品的企业的独特性与负债负相关， 要求生产高质量声誉的企业将具有较少的负债。 ( 2 ) 信号传递理论 如前所述，在斓理论中有一个重要的假设条件，即充分信息的假定，在实际 中这一假定显然是不完全的。1 9 7 7 年美国经济学家罗斯( r o s s ，1 9 7 7 ) 首次系统 地将非对称信息理论引入企业资本结构的分析中。罗斯假定企业经理对企业未来 收益和投资风险都有内部信息，而投资者没有，但知道经理的激励制度。因此， 投资者只能通过经理输出的信息间接地评价企业的市场价值。企业的债务比率或 资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信息渠道，负债比例上升是一种 积极的信号，它表明经理对企业未来的收益有较高的预期，传递着经理对企业的 信心。因为举债会使经理努力工作，同时也使潜在的投资者对企业价值的未来前 景充满信心，所以发行债券可以降低企业资本的总成本，企业的市场价值也随之 增加。为了使债务比例成为可靠的信息传递机制，罗斯对破产企业的经理加上“惩 罚”约束，从而使企业的债务比例成为可靠的信号。也就是说，由于破产概率与 企业质量负相关而与债务水平正相关，所以，外部投资者把较高的负债比例视为 高质量的一个信号，即企业价值与债务比例正相关。这种理论没有解释：企业为 什么要适用资本结构来向投资者传递企业内部的信息? 如果企业经理向投资者传 递的是错误信号，投资者又如何识别等等。 ( 3 ) 优序融资理论 在罗斯信号理论的基础上，m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 进一步将信息不对称的 方法引入资本结构的研究中，发现这种信息会尽可能促使企业少用股票融资，因 为企业发行股票融资时，会被市场误解，认为前景不佳，由于新股发行会使股价 李义超中国上市公司资本结构研究中国社会科学出版社2 0 0 0 p 1 4 3 1 4 6 国s t e p h e n a r o s s t h ed e t e r m i n a n t so f f i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e t i v es i g n a l i n ga p p r o a c h b e l lj o u r n a lo f e c o n o m i c s 19 7 7 ( 8 ) 8 1 概念界定及相关文献回顾 下跌，企业最为稳妥的融资选择是保留盈余进行内部融资，在企业保留盈余不足 以满足项目投资的资金需求的情况下，企业的外部融资的最优选择是债务融资， 因为债务融资成本较低。他们认为，在这种情况下公司融资时会以内部融资作为 最佳选择，如果必须要使用外部融资时，则无风险或低风险的负债融资优于权益 融资。在融资过程中存在这样的先后顺序，并不仅仅出于资金成本因素的考虑， 而是考虑到公司内部管理者和外部资金提供者之间存在有不对称信息的情况。所 以，公司一般的融资顺序是：内部融资，无风险或者低风险举债融资，股票融资。 这种理论只是揭示了企业筹资时对自筹、债券、股票的偏好程度大小，并没有揭 示出企业是否存在最佳资本结构。也就是说，它忽略了企业在对外筹资时如何搭 配债券和股票之间的比例关系问题。 ( 4 ) 公司控制权理论 资本结构公司控制权理论的代表是s m l z ( 1 9 8 8 ) 、h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 、 i s a e l ( 1 9 9 1 ) 发表的三篇论文。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 高度强调了管理者对投票权的控制在决定 公司价值中的作用和对收购方行为的影响，表明当企业价值达到最大化时，存在 一个最优比例的表决权。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 8 8 ) 贝j 认为，公司控制权市场反过来也 会对管理者产生积极的影响，他们把债务杠杆的增大看成是一种反收购的方法； i s a e l ( 1 9 9 1 ) 的观点与前两种观点有明显差异，认为资本结构应是在有投票权证券和 没有投票权证券之间选择，是在对现金流量分布上的影响及收购的结果，因此， 在职管理者正是在对价值增加效应与价值减少效应的相互权衡中选择最优的企业 资本结构。 ( 5 ) 财务契约理论 资本结构的契约理论主要讨论当投资机会给定，企业需要从外部筹措投资项 目的资金时，债券或股票契约的形式是如何决定的。标准债务契约的基本特征之 一就是未清偿债务会造成控制权的转移( h a r t ，1 9 9 5 ) ：而股票契约一般按比例配置 投票权( h a r r i sa n dr a v i v , 1 9 8 8 ) 。由此，我们可以看出投资现金流和控制权的配置 是资本结构契约理论的两条主线。其中h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 的论文财务契约 理论是财务契约理论的代表性著作。 ( 6 ) 市场时机选择理论 b a k e r 和w u r g l e r ( 2 0 0 2 ) 发表的市场时机选择和资本结构一文标志着资 本结构的市场时机选择理论