（会计学专业论文）上市公司投资价值财务评价模型研究.pdf

沈阳理工大学硕士学位论文 摘 要 上市公司投资价值模型的研究在国外一直是一个被广泛关注的研究课题， 成为经济 和投资价值研究的重要组成部分，具有较高的学术价值和巨大的社会应用价值。这一研 究随着经济理论的发展和研究方法的改进不断深化， 同时实务界对这一研究成果的强烈 需求，更是推动了学术界的研究进程。在飞速发展但尚不成熟的中国证券市场中，公司 的健康与否关系到各投资人、债权人的相关利益，所以对其财务状况的研究极其重要。 本文首先分析了我国证券市场目前的背景，阐述了上市公司投资价值分析的重要 性， 全面介绍了国内外关于上市公司投资价值的理论以及上市公司投资价值的概念以及 理论基础，同时在此基础上进行了上市公司价值相关因素分析。全面的公司投资价值分 析包括宏观经济分析、中观分析和微观因素分析。最后进行了上市公司股票价值投资方 法的定量分析。在定性分析的基础上，首先采用独立双样本 t 检验数理统计方法选取财 务指标变量，然后采用因子分析法提取主因子，选取因子分析结果中的因子得分为自变 量，使用 logistic 回归分析方法，借助 spss12.0 统计软件，建立上市公司的投资价值 财务模型，从而建立比较客观且有效的投资价值分析方法，同时也指出该实证模型的局 限性，主要表现在样本数据的客观性方面。 研究结果表明:通过建立回归分析模型，计算主营业务利润率、总资产报酬率、净 利润增长率、资产负债率、流动比率、总资产周转率、总资产增长率、净资产收益率八 个指标能比较全面的反映一个上市公司的投资价值， 简化了投资者以及利益相关人的评 价程序，为投资者提供了相对简化的投资评价方法。文章旨在为广大投资者提供一个剖 析上市公司投资价值的参考模式，从而保证投资者以及其他利益相关者的投资利益。 关键词关键词：上市公司，投资价值，财务模型 沈阳理工大学硕士学位论文 abstract the research project on the financial appraisal model has been given widespread attention abroad all the time. as the important part of economy and the investment value study, it not only has high academic value, but alse has the huge social application value. with the development of economic theory and the improvement of the research methods, the study becomes deepening continuously. the strong demand from the practice circle promotes the academic research process. in the developing but immature chinese stock market, the fairness of the companies concerns the interests of the investors and the creditors, so the research on their financial position is very important. it is therefore imperative to build the investment value model for it. this thesis depending on the background of the chinese securities market, analyzing the changes of investment thinkings these years and advocate that value investment thinkings will dominate in the market. the second part is about the concept of the listed companys investment value. the listed companys investment value refers to investment about listed companies. the third part is the analysis of related factors with investment value from macroscopic factors analysis and microscopic analysis, including financial policy and monetary policys influence to the stock market; central analysis, including industry analysis and position analysis. the last part is about the analysis of the stock investment methods, it first uses independent-samples t test, to choose the financial index variables. then extracts the main fandector by means of factor analysis, selecting the factor scores as the independent variable, building the industry model of listed companies with the aid of logistic regressive analysis methods and spss12.0 statistical software, and constructs investment value model for listed companies. key words: listed companies; investment value; financial appraisal model 沈阳理工大学 硕士学位论文原创性声明 本人郑重声明:本论文的所有工作，是在导师的指导下，由作者本人独 立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在文中指出，并与参考 文献相对应。除文中已注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承 担。 作者（签字） ： 日 期 ： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解沈阳理工大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：沈阳理工大学有权保留并向国家有关部门或机构送交学位论文的 复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权沈阳理工大学可以将学 位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印 或其它复制手段保存、汇编学位论文。 （保密的学位论文在解密后适用本授权书） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日 期： 日 期： 第 1 章 绪 论 - 1 - 第 1 章 绪 论 1.1 选题背景及现实意义 1.1.1 选题背景 经过近二十年的快速发展， 中国证券市场进入了由新兴市场逐步向成熟市场过渡的 阶段，这意味着中国证券市场的“暴利时代”基本结束。与此相应的是，投资者盈利目 标也有很大转变，由以往的追求炒作暴利转向追求长期的、稳定的投资收益。与此同时 注重理性投资的机构投资者的兴起，特别是注重稳定投资回报的各种保险金、社保基金 和开放式基金等机构投资者的介入， 价值投资正逐步取代坐庄炒作成为投资理念的主流 思想。 所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市 公司的经营业绩、财务状况等要素进行充分分析，对上市公司的成长性以及发展潜力进 行重点关注，判定股票具有内在投资价值的投资策略。价值投资哲学起源于本杰明格 雷厄姆的名著投资分析 ，以沃伦巴菲特成功的实践闻名于世界。 1.1.2 现实意义 我国证券市场作为金融市场的重要组成部分， 以其独特的功能和魅力吸引和联结着 广大的投资者，股票投资已经成为企业与个人的投资热点。随着中国证券市场逐渐向规 范的方向发展，以往非理性的单纯投机炒作将逐渐退出历史舞台，取而代之的是以价值 投资的新兴投资理念。如何从不同角度衡量上市公司的投资价值，如何控制市场风险， 是机构投资者和普通投资者所共同面临的问题。本文通过研究上市公司的投资价值，为 投资者提供有效投资信息，从而为投资者和其他利益相关者的利益提供了保证。 沈阳理工大学硕士学位论文 - 2 - 1.2 国内外研究文献综述 1.2.1 国外研究文献综述 国外学者对企业投资价值的研究已取得了丰硕的成果，主要的研究成果有： martikainen 主要探讨公司财务比率的分类形式及其与股票报酬率之关系， 以芬兰股票市 场中之公司为研究对象 25。研究期间为 1975 年至 1986 年，并且分成四个时期进行深入 的研究。作者首先选取 11 个财务比率作为自变量，利用因素分析中的主成份分析将比 率分成 3 种财务属性，分别为获利能力、杠杆及成长率，发现 3 个因素的分类较 4 个因 素分类稳定。因变量为股票超额报酬，继而采用回归分析来探讨财务属性与股票超额报 酬的关系。研究结果显示，杠杆度为解释股票报酬的最为重票因素，且以财务比率分类 为财务属性的形式相当稳定。lau 以五种财务状态评估公司的财务状况，放弃选择先前 的失败或不失败的二分法则(dichtomy)。该五种财务状况分别为：状况 0（财务稳定） ， 状况 1（不发或减少股息支付） ，状况 2（技术性失败与贷款偿还违约） ，状况 3（在美国 按破产法第七章或第十一章规定申请破产处分者） ，状况 4（破产或清算） 。又将 donalson(1969)提出的五个财务变量弹性扩充为十个财务变量， 以多元 logistic 分析建立 财务失败之预测模型。研究结果显示，任何公司属于这五种财务状态之一的，其财务状 态均受这十个财务变量所影响，以此计算出每一家公司被归类于状态 0、1、2、3、4 的 机率。 奥尔森(ohlson)以会计信息研究公司价值，以净盈余为前提，以剩余收益来表达股 利折现价值评估模型，提出了剩余收益价值评估模型(rim) 24。该模型将账面价值与未 来非正常收益的现值之和表示成公司权益价值， 运用动态线性信息假设将公司财务报表 数字与公司价值有机结合，以实现收益取代预期收益，为会计数据与公司价值之间的联 系展示了一幅形象的“画卷”。 如今在美国以 rim 为基础的公司评估方法业已成为许多投 资公司的标准指令系统 14。 国外的投资方法已经历经了几十年的演化， 传统的方法已经不能适应当今市场的发 展，现在已产生了两个较明显的结论性特征： (1)绝大多数抛弃了技术分析(technical analysis)的投资方法，而是回归到主要使用 第 1 章 绪 论 - 3 - 选绩优股(stock picking)的方法， 也就是依赖于基本面分析， 对财务报表的基本情况进行 全面分析，再加上对管理层和行业先进性的判断，即可选出绩优股进行投资。 (2)使用了几十年的投资组合理论，效果不太理想。因为股票组合的数学运算需要庞 大的计算机容量，所以组合规模一般不超过 40 只股票；此外反经济走向（用于对冲及 减少组合风险）的股票也很难寻找等诸多因素，投资组合理论也渐渐被基金经理疏远。 因此，基金经理们最终还是回归到利用基本面分析来筛选绩优股。 1.2.2 国内研究文献综述 国内目前关于公司投资价值的分析， 较有影响的是中国诚信证券评估有限公司编写 的中国上市公司基本分析 2。主要内容包括产业分析、公司分析、市场分析，当年 综合业绩排序和公司长期投资价值排序等。自 1996 年以来，该公司与中国证券报 合作，每年对上市公司财务报表进行分析，对公司业绩进行综合评价。评价内容由盈利 水平、发展速度和财务状况组成，考核指标包括净资产收益率、总资产增长率、利润总 额增长率、负债比率、流动比率和全部资本化比率等。评价方法是先对每项指标进行单 项考核评分，然后再按各项指标的重要性系数进行综合评价得分。 徐国祥等在 2000 年对投资证券的价值进行综合评价时运用传统的加权评估法，通 过对公司主要的财务报表，尤其是对定期公布的资产负债表、损益表及现金流量表提供 的财务比率（指标）来进行上市公司财务分析，即会发现其经营中存在的问题并据此评 价其财务状况。江冬明在 2001 年进行综合评价时，用主成份分析系统评价法，经专家 咨询调查后对重要的指标给予了较大权重，但这种方法主观作用很强，忽视了数据本身 的客观信息。李立辉在 2002 年分析并建立了上市公司投资价值的综合评估指标体系， 并在此基础上建立了相应的多层次综合评估模型，且综合评估了沪、深两市各行业的投 资价值，得到了投资价值排序。赵丽萍在 2004 年对企业投资价值进行了综合评价，由 于不同指标数据间存在的差异较大， 在选取主成分时可能遗漏或者减弱了某些指标的作 用，导致了评价不全面。为解决这个问题，运用专家修正的主成分分析系统评价法做了 弥补。何杰初在 2004 年认为投资过程中对目标企业的评估是其投资是否成功的关键。 企业可以使用多种方法对目标企业进行评估， 市盈率和市净率定价模型就是其中比较常 沈阳理工大学硕士学位论文 - 4 - 用的方法。他认为投资者还应该就一些目标企业的非财务信息作为辅助，再以主要财务 信息进行基础的评估，综合判断得出其投资价值。钱枫林在 2004 年认为流通股投资净 收益率较之市净率、市盈率等指标能更客观地反映我国上市公司现状，更符合我国股市 国情。他利用市净率、市盈率指标对企业投资价值进行分析，并采回归分析法则进行模 型建立。韩兆洲，谢铭杰在 2004 年从投资者的角度出发，参考公司价值理论设计了我 国上市公司的投资价值评价模型，并且以因子分析和聚类分析等定量分析方法为基础， 结合定性分析以医药行业上市公司为样本，对其进行了实证分析，从而得到关于我国医 药行业上市公司的投资价值的分析结论。 2004 年李瑞海等在研究中认为在众多的对上市 公司的价值评估模型中，最经典的是现金流模型，但这种模式对很多企业不分红的情况 下，股票的价格仍在上升的状况却不能做出很好的解释。另一种是基于市盈率（p/e） 预测的股票价值评估，其缺点是不断变化的股票价格连续影响 市盈率，且不能反映上 市公司的未来盈利能力。李瑞海用 3 个指标（每股净资产、每股净资产的增长率和投资 回报率）来对股票价值进行评估，并引入合理预期理论介绍股票价格的连续波动，最后 通过实证检验了模型在证券市场的应用。 该证券价值评估模式能更客观地反映股票投资 价值，从而为证券投资活动中的价值判断提供借鉴。 1.3 研究内容与技术路线 1.3.1 研究内容 对上市公司投资价值进行评价并不是一个新的话题。对股票投资收益和风险的分 析，对上市公司、行业的分析，对国民经济运行状况的分析，都是对上市公司投资价值 进行评价所要求的。 上市公司投资价值的评价就是作为价值评价主体的投资者对作为价 值评估客体的股票所进行的一种价值判断。 本文从上市公司投资价值的研究背景和上市 公司投资价值分析的文献综述入手，站在投资者的角度，研究的是如何定量的评价上市 公司投资价值。通过几方面的阐述为本文的研究作铺垫。然后分析了上市公司投资价值 的相关因素，分别从宏观基本面分析，包括财政政策和货币政策对股票市场的影响；中 观层面分析，包括行业分析和区位分析；微观层面分析。通过对各个因素的分析能够更 第 1 章 绪 论 - 5 - 加了解企业投资价值的影响因素，为选择更加准确的财务指标做好准备。最后进行上市 公司投资价值的财务模型建立及检验， 本文首先采用独立双样本 t 检验数理统计方法选 取财务指标变量，然后采用因子分析法提取主因子，选取因子分析结果中的因子得分为 自变量，使用 logistic 回归分析方法，借助 spss12.0 统计软件，建立上市公司的投资价 值财务分析模型，并用 2008 年 30 家上市公司数据作为检验样本，对所构建财务模型进 行检验，为投资者、债权人和利益相关者提供投资平台，使他们能够得到丰厚的回报。 1.3.2 技术路线 绪论 投资价值理论概述 投资价值的影响因素 投资价值模型建立 投资价值模型检验 结论 沈阳理工大学硕士学位论文 - 6 - 1.4 研究方法与创新点 1.4.1 研究方法 1、规范研究方法，在研究过程中采用以相关理论作为依托，并加以引申的方法， 采用规范研究方法对相关的基本概念、基本理论进行。 2、实证研究方法，运用独立双样本 t 检验、因子分析和 logistic 回归分析相结合 的统计分析方法构建上市公司投资价值模型，并对模型进行检验，从而保证了本文研究 的理论创新性和对上市公司投资价值的实用性。 3、比较研究方法，论文在研究中使用了大量的比较研究，比较研究能使复杂、难 以理解的问题明晰化、简单化。 1.4.2 创新点 本文在研究方法上综合运用三种分析方法，分两个阶段建立投资价值评价模型，第 一阶段采用独立双样本 t 检验和因子分析的方法选出能够反映具有投资价值上市公司 特征的指标，然后采用 logistic 回归方法来确立评价上市公司投资价值的定量模型。比 以往只采用一种分析方法建立的模型更加准确。采用因子分析和 logistic 回归分析相结 合的方法，既解决了因子分析判别规则确定复杂的问题，又解决了模型中变量的多重共 线性问题，这一处理使得 logistic 回归方法应用的规范度和严谨度得到明显改善，从而 大大提高了投资价值判断方法的水平。 在数据选择上， 本文选取所有的上证 a 股上市公司中， 连续两年净资产收益率都增 长的公司，因此比以往在选择样本时只选择净资产收益率有增长的公司更加准确。 中国股市的特点是并非全流通的， 这一点从源头上导致了中国股市与国外股市在很 多方面没有可比性。同股不同价，同股不同权，国外经典的投资理论、投资方法在中国 都要打“折扣”。事实证明，并非所有的上市公司都具有投资价值，同时在中国特有的股 市坏境下，如何能够找出具有投资价值的企业是现在理论界和学术界急待解决的问题， 本文的目的是通过系统的上市公司投资价值实证研究，挖掘出具有投资价值的上市公 司，以期达到优化社会资源的目的。 第 1 章 绪 论 - 7 - 上市公司财务分析的数据容易获取，同时可以借鉴外国成型的财务模型，因此本文 具有很强的可行性研究。 沈阳理工大学硕士学位论文 - 8 - 第 2 章 上市公司投资价值及评价概述 2.1 价值投资的概念及其基础 2.1.1 价值投资的概念 价值投资是国外股票市场上的一种重要投资理念和方法， 近年来在我国股票市场崭 露头角，越来越引起我国理论研究者和投资者的重视。 价值投资理论的奠基人是美国的本杰明 格雷厄姆 （benjamin graham） ， 他在 1934 年出版的证券分析 （security analysis）一书，被尊为基本分析法的“圣经”。他的 学生沃沦巴菲特（warren buffett）是最为成功的价值投资者。 价值投资是指，上市公司在股票市场上内在价值被低估，或与同类型公司相比具有 更高相对价值的上市公司的股票进行投资。价值投资理论始终坚持“安全边际”原则： 在股价较低时买进股票，使投资者亏损风险降至最低，然后长期持有 22。价值投资的核 心思想是，利用某种方法测定股票的“内在价值”，并将其与该股票的市场价格进行比 较，进而决定对该股票的买卖策略。 价值投资认为上市公司的内在价值是股票价格的基础， 但有时会与股票价格有所背 离。股票内在价值受经营管理等多种因素影响，而股票价格在短期内除了受内在价值的 约束，还受到股市资金的供需状况的影响。股票内在价值高于股票价格时即被认为有 “安全边际”，判断一家企业值得投资的标准就是看其是否出现安全边际。通常认为， 发掘并投资那些被风云变幻的股市所严重低估内在价值的优质企业是最好的选择。 崇尚价值投资理论的投资者行为稳健而不能冒险， 因为企业未来现金流量具有相当 大的不确定性，这样就使得传统产业上的价值投资成为最主要的应用领域。事实上，以 价值投资著称的投资大师巴菲特，就主要投资于自己熟悉的传统产业的股票。 价值投资在市场上的表现形式主要是：以市盈率和市净率为判断标准，选择其中较 低水平的股票，但这和成长性投资理念选择股票有很大不同。美国著名的基金评估公司 第 3 章 上市公司投资价值相关因素分析 - 9 - momingstar 公司和 lipper 公司按照市盈率和市净率两个指标，将股票基金为三类：成 长型、平衡型、价值型。基金组合的市盈率、市净率和市场平均比率的比值就是区分这 三类基金的主要指标， 即价值型基金持有的股票市盈率和市净率水平要低于市场的平均 水平，成长型基金持有的股票的市和市净率水平要高于市场平均水平，而平衡型基金的 股票的市和市净率水平与市场平均水平持平 24。 价值投资理念具有高度的稳健性和安全性， 主要体现在对证券市场中的蓝筹股十分 青睐。蓝筹股通常被定义为在其所属行业占有重要地位、业绩优良、发展稳定、规模庞 大、红利优厚的大公司股票。蓝筹股公司一直是境外成熟证券市场的支柱和领头羊。成 熟证券市场上蓝筹股一般具有如下特征： （l）具有较好的盈利水平，其股息率一般应该 高于同期银行存款利率； （2）具有较大的企业规模和巨大的股本规模，任何机构购买相 当数量也不会对市场产生重击； （3）是股市上的“振海神针”，尤其在股市低迷时期， 蓝筹股更是成为机构投资者和各类基金重点投资对象； （4）具有极高的品牌价值； （5） 公司基本面比较明朗，未来的发展一般具有可预测性； （6）具有阶段性和时效性 11。以 巴菲特为例，其购买的股票就集中在美国运通公司、可口可乐公司、政府保险公司、吉 列公司、迪斯尼公司、华盛顿邮报公司、富国银行等著名企业上。 2.1.2 价值投资的经济学基础 价值投资理论也被称为稳固基础理论 l7。该理论认为：股票价格围绕“内在价值” 的稳固基点上下波动，而内在价值可以运用一定的方法测定；长期来看，股票价格有向 “内在价值”靠拢的趋势：当股票价格低于（高于）内在价值，也即股票被低估（高估） 时，对于投资者来说就出现了投资机会。 价值投资理论与其他的投资理论相对比，具有的经济学基础最为深厚。最早对价值 投资理论的经济学基础进行分析的当推马克思，马克思认为，“市场价会随着它们有权 索取的收益大小和可靠程度而发生变化”。这种证券的市场价值具有投机的性质，因为 它的决定因素不是现实的收入，而是预算得出的未来收入。在马克思研究的基础上，西 方学者对价值投资理论做了进一步的研究，其中比较有代表性的人物有约翰 b 威廉斯 （诚 williams） 、莫迪格利尼（franco modigliani） 、米勒（merto miller）等。 沈阳理工大学硕士学位论文 - 10 - 1938 年，美国著名投资理论家约翰 b 威廉斯在投资价值理论一书提出了贴现 现金流（dcf）估值模型。在后来的几十年里，该模型一直被人们奉为股票估值的经典 模型。约翰 b 威廉斯认为， “投资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索取权， 对于投资者来说，未来现金流就是自己未来获得的投资企业的内在价值，应该是投资者 所能获得的所有股利的现值 22。 ” 1961 年， 莫迪格利尼和米勒38提出了股利与公司股价无 关的 mm 理论。该理论认为，在严格的条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格 产生任何影响，一个公司的股价完全是由其投资决策所决定的获利能力所决定的 36。 莫迪格利尼和米勒 23的理论框架是现代价值评估的思想源泉，它促进现代价值评估 理论的蓬勃发展。在这之后，人们开始寻找比股利更能客观衡量预期收益的经济指标， 最终确定了一个比较基本的变量自由现金流，由此提出了自由现金流贴现模型 （dcfm） 。 格雷厄姆认为投资是一种通过认真分析筛选股票，并能够保值增值的行为。不满足 这些条件的行为就叫投机。他的价值投资以金融市场的大特征为基础 22： （l）金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测因素的支配，格雷厄姆称之为 “市场先生”。 （2）金融资产具有相对稳定的基础经济价值。 （3）市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将产生超回报。 格雷厄姆的价值投资核心就是，在这三条假设的基础上，评估某一金融资产的内在 价值，并将其与证券市场股票价格相比，如果股票价格低于内在价值，能获得足够的安 全边际，价值投资者就值得买入该证券 35。 2.2 上市公司投资价值评价的内涵 本文所指上市公司投资价值 1，是指投资于上市公司公开发行的且在二级市场上公 开流通的股票的投资价值，依据的是股票所具有的“内在价值”大小，如果股票内在价 值低于股票价格，则判断该只股票具有投资价值；如果股票内在价值高于股票价格，则 判断该只股票不具有投资价值。 投资的目标主要是那些在风云变换的股票市场中其内在 价值被严重低估的上市公司股票。依据这一理论，投资者不难发现，当股票价格低于内 第 3 章 上市公司投资价值相关因素分析 - 11 - 在价值时，就会出现一个买进的机会；当股票价格高于内在价值时，就会提供一个卖出 的机会。由此得出结论，公司的投资价值是一种相对的价值，是其内在价值与股票价格 的对比。 股票投资的目的主要有两个 5：一个是获得对公司的控制权：另一个是获得投资收 益。前一个目的不属于本文所探讨问题之列，因此本文不予陈述，重点在于后者。股票 投资所获得的投资收益包括两个方面：股利收入和资本利得收益（股价上涨差额） 。如 果上市公司的盈利能力强，财务报表上反映的净利润逐年增加，那么投资者每年获得的 投资收益也会随之增加。 投资者对投资回报的预期会随着上市公司经营业绩逐年提高而 上升，因而这将影响到上市公司的股价，公司股价会随着投资者不断购入公司股票而不 断上升。因此，投资者未来所获得股利收入的增加上市公司股价的上升都会增大公司股 票的内在价值。同样，如果某家上市公司成长能力强，表现为财务报表上的业务收入和 净利润增长幅度在不断提高，也会不断提高投资者对投资回报的预期 8。 股票的内在价值是投资者预期在未来可获得的所有现金流入的现值， 由未来上市公 司所发放股利总额和卖出股票时的售价组成。所以，任何一只股票的内在价值都可以用 现金流量贴现模型计算出来， 这样就可以直接把某只股票的内在价值与其现时的股价进 行比较，进而可以判断该只股票是被低估还是高估，从而评价该只股票是否具有投资价 值。 股票内在价值投资及其分析在中国股票市场中的应用， 主要基于对上市公司的收益 性和成长性进行分析和评价以及该上市公司的市场表现。 股票的投资价值与公司的自身 价值息息相关。因而在对股票投资价值进行分析时，实际操作上，可以借助对上市公司 的外部因素和公司自身的价值进行分析和评价， 来判断该上市公司是否具有投资价值 5。 股票是一种金融商品，它是股份公司发给股东的所有权凭证，是投资者取得股利的一种 有价证券。股票的价值 29是指投资者可以预期在未来所获得的现金流入值，又叫内在价 值，它是股票的真实价值，它代表投资者所拥有资本的真正价值。投资者购买上市公司 的股票就成为了该公司的股东，股票代表着股东对上市公司的所有权，股东的这种权益 包括经营管理和参与决策权、资产索取权、收益分配权、优先认股权等 4。因此对上市 公司的投资价值主要由以下几部分构成： （l）资产索取权。投资者持有股票就意味着他成为公司部分资产的所有者，拥有了 沈阳理工大学硕士学位论文 - 12 - 所有权。股票作为一种有价证券，企业并不偿还本金，但是当公司经营发生困难或清算 时，在公司偿还债务后，股东拥有剩余资产索取权，可以按照持有股份的多少按比例取 得公司的剩余资产 30。 （2）收益分配权。股东按照公司章程可以取得股息和红利。收益分配权的大小由 公司的经营状况、盈利水平和股利分配政策决定。通常人们认为股息和红利是偏好长期 投资的投资者投资股票的主要收益，这种收益的分红是上市公司投资价值的最大体现。 （3）资本利得。资本利得是指股票持有者持股票到市场上进行交易，当股票的市 场价格高于买入价格时，卖出股票就可以赚取差价收益，这种差价收益称为资本利得。 股票能够升值的主要影响因素有：上市公司经营有方、管理有术、获得了较大的利润， 而且预期红利也将增加。然而，由于影响股价的因素是多方面的，有时经营业绩不理想 的公司股价也会受到某些利好因素的影响而上涨。 偏好投机的短期投资者投资于股票市 场主要目的就是资本利得，他们根据股票的成交价格、成交量、以图形分析和指标分析 工具来分析、预测未来的市场走势，决定买入或卖出股票的时机。但资本利得不是短期 投资者的专利。资本利得也是上市公司投资价值的重要组成部分。 （4）经营管理和参与决策权。在公司的股东大会上，股东可以根据占有股份的多 少行使表决权和选举权。因为中小投资者占有股份较少，他们的话语权也比较小，所以 很少参与管理和决策，而只有较大的股东才能真正行使经营管理和参与决策权。因此我 们可以看出， 较大的投资者或法人投资者对上市公司进行投资的并购行为有时是为了取 得对该公司的控制权。 2.3 上市公司投资价值评价理论 证券市场的存在不仅改变了社会资源的配置方式,也产生了一种新的社会财富分配 方式。证券市场对社会经济生活能够产生重要影响，因而自证券市场建立以来，许多西 方经济学家和投资家时时对股票市场和股票投资进行了理论探讨。 深入详实地了解他们 对于股票市场和股票投资的观点及其变化过程， 对正确认识上市公司投资价值分析有重 要指导意义。 （1）格雷厄姆与价值分析理论。本杰明格雷厄姆（benjamin graham, 1894-1976） 第 3 章 上市公司投资价值相关因素分析 - 13 - 是本世纪美国最伟大的投资理论家，证券价值分析的鼻祖，他在华尔街从事了长达 57 年的专业证券分析工作，并且在哥伦比亚大学任教多年，有丰富的实践经验和深厚的理 论功底，于 1934 年完成著名的证券分析一书，开创证券投资分析的新纪元 35。 格雷厄姆的证券分析对象，是公司经营管理和财务指标等基本因素，也是当时华尔 街证券分析的重要工具，是以道氏理论为代表的技术分析。格雷厄姆证券分析一书 的问世，才使证券基本分析真正走上了科学化和规范化道路。 （2）马可维茨（harry markowitz）的投资组合理论。投资组合理论在传统投资回 报的基础上第一次提出了风险的概念，认为投资过程的重心是风险而不是回报，并且全 面论证了有选择性地组合投资能够有效地降低风险的观点 36。投资理论在大股灾后的较 长时间里没有重大进展。年轻的马可维茨在 1952 年发表的简短的关于投资组合选择的 论文引起了投资理论的轩然大波，马可维茨本人也因此获得诺贝尔经济学奖。 （3）范玛(eugene fama)的有效市场理论。有效市场理论(emt)认为股票价格 反映了与股票有关的全部信息，并且当投资人以此来确定市场上的买卖决策时，没有人 可以从中获利。有效市场理论分为三种形式：弱式有效、半强势有效、强式有效。范玛 通过实验证明： 一个功能良好、 竞争性强的股市将会及时把所有有关信息反映在股价上， 这种反应迅速敏感的股市就是有效率市场。一般说来，学者们大多支持有效市场理论， 而实际操作者却对此嗤之以鼻。 如著名投资家沃伦巴菲特就对外宣布绝不相信存在所 谓“有效市场” 45。 （4）米勒（merton miller）的资本结构理论。米勒关于资本结构的 mm 定理主要 提出了两项观点： 一是证明在特定条件下， 公司不论是以股权还是债券的方式筹措资金， 都不会影响公司的市场价值。这个观点推翻了传统思维，传统思维认为企业负债越高， 风险越大，要求回报越高。第二是提出了单一价格定律，即两种类似资产的成本必定相 同 46。 这个发现提示在一个组合投资中两种风险相同的股票因为派发相同的股利而同价。 mm 定理为企业资本结构设计提供了一种新思维，特别是后来经过修正的 mm 定理， 后者对企业资本结构设计有直接影响作用， 为投资者进行正确的股价估计和公司制定合 理的分配方案提供了理论依据。 （5）罗斯（s.ross）套利定价理论。1976 年罗斯在对资本资产定价模型进行批判 的基础上，发展出了一套“套利定价理论”(apt)。这种理论提供了一项计算股价对通 沈阳理工大学硕士学位论文 - 14 - 胀率、利率以至经济增长率等因素变化的反应公式 47。在这个公式中诞生了期权的概念 （投资衍生工具） ，持有期权就意味着可以在以后以当初订立合约时确定的价格购买股 票，但期权持有者可以在指定的时间到来之前放弃行使权力。期权的预期价格与现价无 关，使用期权最大的优点是可以将两种高风险的股票组合的风险降低为零。 2.4 上市公司投资价值评估方法及应用分析 通常人们把每股收益作为公司价值分析的重要指标， 许多投资者和公司的管理人员 都认为，只要公司的财务报表反映的利润增加，股价就会上涨。每股收益对于投资者进 行分析时确实很有用， 但仅仅由财务报告显示的收益的变动并不能反映公司整体的经济 变化，每股收益所提供的信息过于简单，不能准确反映其他影响公司价值的其他重要因 素，所以必须要有其他的价值评估方法作为辅助。无论国外还是国内的理论和实践工作 者，均对上市公司价值评估进行了深入细致的研究，取了丰硕的成果，先后根据需要建 立了许多切实可行的评价方法。这些方法各有所长，对于指导笔者研究和建立一套符合 我国国情的上市公司投资价值评价方法起着重要的指导作用。 2.4.1 公司价值评估方法的分类 目前证券研究中最为典型估值方法分有三种 20：内在价值法、相对价值法和收购价 值法。内在价值法，也称为绝对价值法，指的是不管是以何种现金流 eva 或股权现金 资金流或公司自有现金流为基础，对企业未来预期可能产生的现金流进行贴现，以贴现 得到的价值的汇总作为企业当前的价值。 内在价值法的优点在于可以通过一系列比较系 统的，比较完整的模型运算来全面了解一个公司的财务状况和经营情况，同时如果模型 的建立是正确的，模型的假设是准确的，那么运用这种方法可以得到一个非常精准的结 果；其缺点在于结果过多地依赖于假设，对于待估价公司未来究竟按何种路径增长、增 长速度如何，这种增长的风险和不确定性有多大，从而投资者要求的风险溢价或贴现率 有多高等，不同分析师有不同甚至相反的看法，因而主观性随意性很大，不具有太大的 现实意义。 内在价值法无法真实地反映股票期权的成本， 从实践来看,内在价值法难以适 应复杂的股票期权和其他衍生金融工具。 第 3 章 上市公司投资价值相关因素分析 - 15 - 相对价值评估法与内在价值法相比，克服了内在价值法的缺点和主观随意性。它认 为股票无所谓内在价值，或者即使有也无从把握，而只有相对价值才有现实意义。在相 对价值法中，公司的价值通过参考“可比”公司的价值与某一变量，如收益、现金流量 或销售收入等的比率而得到。相对价值法基于经济理论和常识都认同的一个基本原则， 即类似的资产应该有类似的交易价格。按照这一原则，评估一项资产价值的一个直截了 当的方法就是找到一个由消息灵通的买者和卖者刚刚进行完交易的、 相同的或者至少是 相近的可比资产。相对价值估值法把对比作为确定价值的基础，理由很简单：如果几家 公司基本属性、从事的业务相同或相近，那么它们的估值尺度大体相同。在实际估值判 断中，最常见的估值尺度或估值参数是市盈率（p/e，其他估值尺度还有：价格/净资产， 价格/销售额，价格/息税前净利润等等） 37。这种方法一个重要缺点是无法确定公司之 间相互比较的价值尺度或参数。当前，被广泛使用的市盈率指标有很多弱点，即便是同 一行业，不同股票市盈率的比较也没有多大意义的。 收购估值法与内在价值法和相对价值法相比，其应用范围狭小的多，一般在实际应 用中，作为后二者的补充。通常在购并市场上，一家公司相对于另一家营运中的企业和 杠杆收购者而言，存在一个最小价值，证券分析师在估价时以这一价值为基础，再打上 一定折扣，来确定该公司的投资价值 42。 2.4.2 各种估值方法的应用分析 （1）内在价值法在我国的应用情况 内在价值法是基于预期未来现金红利和贴现率的估价方法 9。在既定的情况下，如 果被估价的上市公司当前的现金流为正，且其现金流是稳定连续的，同时可以估计未来 现金流的发生时间，又能够根据现金流的风险特性确定恰当的贴现率，那么就适合采用 内在价值方法 3。但现实情况并非如此，实际的条件与模型假设的前提条件往往相距较 远。在实践领域，国内证券市场以前用的较多的是相对价值法，但是在国外投行的并购 业务中，不管 fdcf 是多么的困难，多么的复杂，假设多么多，公司价值分析仍然是一 个经久不衰的工具。正因为内在价值法能够全面了解公司，能够防止分析人员或并购人 员为缺乏支撑的决策提供保障， 所以近几年来在我国证券市场得到越来越多的全面的应 沈阳理工大学硕士学位论文 - 16 - 用。 （2）相对价值法在我国的应用情况 相对价值法的优点在于简单且易于使用。 使用该方法可以迅速获得被估值公司的价 值，尤其是当金融市场上有大量“可比”资产进行交易、并且市场在平均水平上对这些 资产的定价是正确的时候。但相对价值法也容易被误用和操纵。因为，现实中绝对没有 在风险和成长性方面完全相同的两个公司或两种资产， “可比”公司或资产的定义是一 个主观概念。因此，在选择“可比”公司或资产时容易出现偏见。尽管这种潜在的偏见 也存在于现金流量折现法之中，但在现金流量折现法中，必须说明决定最终价值的前提 假设， 而在相对价值法中， 这种前提假设往往不必提及。 相对价值法虽然具有种种局限， 但相对于趋于理论的不切实际的内在价值法来说，更具有实用性，所以被投资者广泛接 受。 （3）收购价值法在我国的应用情况 企业可以通过优化自身内在资源或者收购两种渠道来实现业绩的增长， 且收购渠道 已经被广泛应用。经不完全统计，2008 年发生在沪深两地上市公司的资产重组多达 300 家左右，企业重组使得经营艰难的企业从困境中走出来，有了再一次铸造辉煌的希望。 由于中国原来实行的特有的发行额制， 发行时的虚假包装使许多上市公司出现了“一年 绩优、两年绩劣、三年亏损”的现象，在此背景下，我国资本市场上的“壳”资源十分 充裕。与此同时，许多优秀企业却往往因为额度受限无法上市，所以为达到募集资金成 功上市的目的，被迫选择借壳。收购方在选择拟收购上市公司时，主要考虑的因素是拟 收购上市公司的每股净资产、总股本、资产规模、债务情况、政府支持力度以及二级市 场股票价格（如果二级市场股票价格较低，有利于重组后操纵拉升股票价格从而获取利 润） 。国际上收购价值方法与国内收购价值方法相比大有不同，在目前中国证券市场上， 收购价值法对于收购者而言并不适用。 第 3 章 上市公司投资价值相关因素分析 - 17 - 第3章 上市公司投资价值相关因素分析 公认的完整的公司投资价值分析，包括宏观经济分析、行业分析和公司分析。宏观 经济分析的核心是经济周期分析，行业分析的核心是行业周期分析，公司分析的核心是 财务分析 8。在对公司投资价值进行分析时，首先进行的是宏观经济分析，它着重于宏 观经济环境和经济增长因素的分析， 它是行业分析的背景和前提。 接下来就是行业分析， 基于宏观经济分析，对行业产品的需求和供给状况及增长趋势、价格和获利能力的现状 和变化进行分析，最后在此基础上，对上市公司进行分析和价值判断。 3.1 宏观因素分析 企业是经济生活的微观单位，所有企业的经营业绩之和构成了国家的宏观经济情 况，因此企业价值的增长是经济增长最真实的体现。宏观经济与企业价值之间的联系反 映在后者随前者的变动而变动，宏观经济增长是企业价值增长的舞台和外部推动力，企 业价值的增长则是经济增长的源泉和真实体现。在经济周期的影响下，股价的波动也非 常明显，当经济从萧条走向复苏时，经济进入扩张期，股价也加速上升，股市通常也走 出低谷进入牛市；当经济转入衰退期，股价也随之下跌，股市也转入熊市；股市与经济 周期之间的运动虽然不完全同步，但这种相继相随周而复始的循环变动趋势始终存在。 宏观因素对股票市场的影响主要体现在财政政策和货币政策上。 3.1.1 财政政策对股票市场的影响 财政政策是指国家根据一定时期政治、经济、社会发展的任务而规定的财政工作的 指导原则，通过财政支出与税收政策来调节总需求。财政政策的手段主要包括税收、预 算、国债、购买性支出和财政转移支付等手段。这些手段可以单独使用，也可以配合协 调使用。财政政策分为扩张性的财政政策、紧缩性的财政政策。总的来说，紧缩性的财 政政策将使得过热的经济受到控制，股票市场也将随之走弱；而扩张性的财政政策则刺 激经济发展，股票市场随之走强。 沈阳理工大学硕士学位论文 - 18 - 扩张性的财政政策，它对股票市场的影响主要有以下几个方面： （1）减少税收（降 低税率，扩大减免税范围） 。其政策的经济效用是：一方面增加微观经济主体的收入； 另一方面，可以刺激经济主体的投资需求和消费支出，使社会总需求增加，需求的增加 又会使企业扩大生产规模， 从而公司利润得到增加。 这两方面都将引起股票价格的上涨。 （2）扩大财政赤字。政策效应是：扩大社会总需求，从而刺激投资需求，扩大就业面。 政府通过政府购买和公共支出增加商品和劳务需求， 激励企业增加投入， 提高产出水平， 公司的利润增加了，将增加投资者信心、增强市场人气，活跃股市气氛，股票价格自然 上扬。 （3）减少国债发行（或回购部分短期国债） 。其政策效应是：扩大货币流通量， 导致社会总需求扩大，从而刺激生产。由于缩小了债券供给规模，使