（会计学专业论文）我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究.pdf

摘要 中国入世已经十年之久。十年来，伴随着全球接连不断的并购浪潮，我国 越来越多的企业加入到了跨国并购的行列中来，这是中国经济崛起的标志之一， 也是企业实现跨越式发展的重要途径。然而，跨国并购自始至终充满了风险， 财务风险在其中又居于主要地位。如何突破跨国并购的高发生率与低成功率的 瓶颈，其关键在于管理跨国并购的财务风险。 本文以跨国并购的流程为线索，将跨国并购分为了三个阶段：准备阶段、实 施阶段和整合阶段。在准备阶段存在战略决策风险和目标企业的估价风险，笔 者提出要在评估自身和目标企业价值的基础上做出决策，并定量分析了目标企 业的价值；在实施阶段，企业面临支付风险、汇率风险和融资风险。因此要进 行合理的融资需求分析，选择多种融资渠道，实际支付时也根据企业情况来选 择合适的支付手段；最后以横向整合和纵向整合的方式，从资产和税务方面做 好财务整合。文章从三个阶段系统分析了并购过程中产生的财务风险，提出了 其相应的管理措施。同时，以中钢并购澳中西部公司为例，具体分析了其在并 购过程中所采取的财务风险的管理措施，为企业的跨国并购的实践提供了依据。 【关键词】中国企业跨国并购财务风险管理 a b s t r a c t c h i n a s e n t e r e di n t ot h ew t of o rt e ny e a r s i nt h e s ey e a r s ，m o r ea n dm o r ee n t e r p r i s e sh a d j o i n e di n t ot h er a n k so ft r a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n si nc h i n aa l o n gw i t ht h e g l o b a l s u c c e s s i o no fm & aw a v e t h i si st h es i g no ft h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m i ci nc h i n a ，a n di t i st h e i m p o r t a n tw a y t of u r t h e rd e v e l o p m e n tf o re n t e r p r i s e s h o w e v e rt r a n s n a t i o n a lm & a i s 如l lo fr i s k s f r o mb e g i n n i n gt oe n d ，a n dt h ef i n a n c i a lr i s k sp l a yai m p o r t a n tr o l ea m o n g t h o s e h o wt ob r e a k t h r o u g ht h eb o t t l e n e c ko ft h ec o n d i t i o no fh i g hi n c i d e n c eo ft r a n s n a t i o n a lm & aa n d1 0 ws u c c e s s r a t e ? c o n t r o l l i n gt h ef i n a n c i a lr i s ki st h ek e y t h e r ea r et h r e es t a g e sd u r i n gt r a n s n a t i o n a lm & a ：p r e p a r a t i o n 、i m p l e m e n t a t i o na n dm e r g e r i n t e g r a t i o n i nt h i sp a p e rt h ep r o c e s so ft r a n s n a t i o n a lm & ai sc o n s i d e r e da sc l u e s t h ea u t l l o r p o i n t e do u tt h a ti n t h es t a g eo fp r e p a r a t i o nt h e r ea res t r a t e g i cd e c i s i o nr i s k a n dt h er i s ko f a s s e s s m e n t t h e nt h ea u t h o rp u tf o r w a r dt h a tt h ed e c i s i o ns h o u l db e e nb a s e do n t h ea s s e s s m e n to f t h ev a l u eo ft h e i ro w r l e n t e r p r i s e sa n dt h et a r g e te n t e r p r i s e s a tt h es 锄et i m et h e q u a n t i t a t i v e 删y s l so ft h et a r g e te n t e r p r i s ev a l u ei sa c c e s s e db a s e do nt h e q u a n t i f i c a t i o n a 1 1 a l v s i s t h e 1 m p l e m e n t a t i o ns t a g ef a c e st h ep a y m e n tr i s k ，t h er i s ko f e x c h a n g er a t ea n dt h ef i n a n c i n gr i s k s oi t n e e d sr e a s o n a b l ef i n a n c i n ga n a l y s i s ，t oc h o o s ea v a r i e t yo ff i n a n c i n gc h a i m e l sa n dt oc h o o s et l l e n 班m e a n so fp a y m e n ta c c o r d i n gt ot h ee n t e r p r i s e a tl a s ti tn e e d st os t r e n g t h e nt h ef i n a l l c i a l i n t e g r a t i o n ，t h ep a p e rh a sa n a l y s e ds y s t e m a t i c a l l yt h ef i n a n c i a lr i s k sa n da p p r o p r i a t em a i l a g e m e n t m e a s u r e sl nt h e t h r e es t a g e s a l s ot h es p e c i f i cm e a s u r e so ft h ef i n a n c i a lr i s k sm a n a g e m e n g t a r e 9 1 v e na 毹ra n a l y z i n gt h ec a s eo fs i n o s t e e l t a k e o v e ro fm i d w e s t a sar e s u l t ，i tp r o v i d e dt h e o r v b a s i sf o re n t e r p r i s e sp r a c t i c eo ft r a n s n a t i o n a lm & a k e yw o r d s f i n a n c i a lr i s k s c h i n e s ee n t e r p r i s e s m a n a g e m e n t r t l 一 lr a n s n a t i o n a lm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n s 4 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 1 序言 1 1 研究目的 当今世界经济飞速发展，跨国并购也此起彼伏。随着中国经济的不断崛起，越来越多的 企业会选择跨国并购作为自己战略扩张的一种途径。跨国并购对于企业有着巨大的吸引力， 中国的企业也会出于自身的发展需要，积极的融入这一股浪潮中。中国的g d p 逐年处于不断 的上升阶段，其对外投资的趋势也将越来越明显。而中国参与全球市场程度的不断加深，其 参加跨国并购的行业也将越来越深入，不再局限于某些传统行业。跨国并购使企业面临着比 以往更多的发展机遇。 跨国并购频频发生，然而真正的成功者越很少。统计表明，事实上全世界这些年跨国并 购成功者仅3 0 ，这是跨国并购的铁律。这源于跨国并购是一项复杂的工程，其从开始就面 临各种各样的风险，而这些风险的货币表现形式就是财务风险，这种风险的不确定性使企业 很可能出现并购的失败。为了实现跨国并购风险和收益的均衡，企业进行跨国并购操作时， 很有必要设置一套财务风险管理系统，能够对并购过程中的财务风险进行分析和防范，从而 达到管理财务风险目的，这对于提升跨国并购的成功率具有重要的价值。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外企业进行跨国并购的时间较早，因此国外的学者对于跨国并购的研究也较早。迄今 为止，其跨国并购的理论也发展的较为成熟，已形成了系统化的理论。 企业的跨国并购的过程中会面临各种各样的风险。国外的研究成果对跨国并购的定义进 行了明确界定，对企业进行跨国并购的动因也有了系统的认识，跨国并购究竟会给企业带来 哪些收益，从而长远的影响企业，实现企业最终制定的战略发展规划，最终解释了企业不断 进行跨国并购的外因和内因。 对于跨国并购中存在的风险，国外的研究也很成熟。首先区分了跨国并购中存在的不同 风险，对于各种不同的风险也给出了明确的定义。企业跨国并购时，风险贯穿始终，真正有 效的控制风险，提高企业跨国并购的成功率成为了国外学者争先研究的问题。研究成果也各 数据来源：经济数据和链接e c o nd a t a & l i n k s 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 自提出了自己对于风险管理的认识。风险管理有了系统而全面的研究成果。从研究方法来看， 国外对于风险的管理和控制有从理论中加以分析和验证，并在此基础上，提出了自己的风险 管理理论，从而从风险管理理论加以充实。也有学者如p o r t e r 对发生跨国并购的公司进行了 调查，分析了它们的并购业绩，从而得出了跨国并购中存在风险的结论。这是从实际发生的 案例来分析风险发生的可能性。也有学者从实证角度，论证了跨国并购中存在的财务风险。 关于跨国并购风险如何才能有效管理。各个学者有着自己不同的看法，有的提出建立风 险预警系统，从源头上控制风险，也有从流程管理角度来控制风险；或是建立模型评估风险， 从而做出是否进行跨国并购行为，以及在跨国并购过程中面临的风险大小，以提高企业抗风 险的能力，及时采取相应的应对措施加以防范。 如果企业不能对跨国并购中存在的风险加以重视，则并购就会面临失败。但并购失败的 原因可能是多方面的，国外学者也提出了相应的原因分析。如企业没有对自身的情况进行深 入分析，也就是跨国并购这项决策本身不符合企业的发展。同时也可能是企业在具体实施过 程中，没有详细周密的计划，使得企业在并购时风险得不到控制而最终导致并购失败。也可 能是企业在并购后各方面难以相容而使企业形合而实不合，最终不能有效运营而成为原有企 业的负担，甚至走向灭亡。 从整体来看，国外对于企业的跨国并购各方面的研究都比较成熟，不仅有着较完善的理 论，而且也从实证角度进行了验证。 1 2 2 国内研究现状 我国企业的跨国并购发生的较晚，所以关于跨国并购的研究不如西方国家系统。近年来， 更多的学者开始积极的探索跨国并购的研究，研究成果也日趋成熟。我国企业的跨国并购的 实践，也为学者的进一步研究提供了依据，使得研究可以从具体的案例和数字来分析，使这 一研究更有说服力，也更全面。 对于我国企业的跨国并购，各个学者首先分析了中国企业跨国并购面临的外界环境，指 出随着中国经济的增长，企业的跨国并购的行为将更频繁，也是很多龙头企业继续扩张的必 然选择，说明企业的跨国并购是经济发展到一定阶段必然产生的经济现象，具有一定的必然 性，跨国并购的确为企业带来有益的一面。但跨国并购在为企业提供了发展机遇的同时，也 使企业面临着更多的风险。 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 鉴于跨国并购中存在着的风险，并且它直接影响着我国企业跨国并购的成败，因此许多 学者在这一领域进行了探讨。他们分析了跨国并购风险产生的原因和制约我国企业跨国并购 成败的因素，从而在理论方面分析了跨国并购的原因。在风险管理方面，我国学者试图建立 模型从决策角度来评价跨国并购的合理性和必要性；也有学者从案例中总结分析了跨国并购 产生的风险，并具体分析了风险产生的源头，试图从实践中分析风险产生的原因，并提出相 应的预防办法，从而为更多企业的跨国并购提供了有益借鉴。 尽管我国的学者对跨国并购的研究有了一定的探索，但由于其研究的基础较为薄弱，因 此未能很好的指导我国企业跨国并购的实践，这一理论系统仍需要不断完善。现有的理论更 多是对企业的跨国并购及其过程中存在的风险进行了界定，还未能定量的对它进行分析，这 使得这一理论体系不具备很强的操作性。 1 3 研究内容 本文将企业跨国并购看作是一套流程，根据其发生的不同内容，将其分为了三个阶段。 文章也以此为线索，试图通过分析企业跨国并购的具体行为，从每一环节来深入剖析可能产 生的财务风险。从而有针对性的在财务管理原则的指导下，提出各种应对方式法和防范措施。 最后再以具体的案例来分析其财务风险的管理措施。 本文共分六个部分： 第一部分是研究的背景，评价了国f 3 ； t - 研究跨国并购研究的进展。指出了本文研究的目 的。 第二部分是概念的界定。对跨国并购的概念和财务风险进行了定义，也详细说明了企业 进行跨国并购的动因，并概述了跨国并购在我国的发展的过程。 第三部分分析了跨国并购准备阶段的步骤，及其这一过程存在的财务风险即决策风险和 目标企业的估值风险，并指出企业应如何进行科学决策及合理评估目标企业的价值。 第四部分是对跨国并购实施阶段进行了分析，指出这一阶段主要是存在融资、外汇风险 和支付风险。因此在这一阶段要做好融资风险的管理，选择适合于企业的支付手段。 第五部分是阐述了企业在跨国并购之后两个不同的企业必然面临财务整合的风险。如何 做好企业的财务整合工作，完成跨国并购这一至关重要的环节，实现跨国并购战略目标，是 这部分重点讨论的内容。 第六部分是我国企业跨国并购的案例分析。运用中钢并购中西部公司的案例分析了我国 企业在跨国并购中的财务风险的管理措施，为企业的跨国并购提供具体的建议措施。 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 2 跨国并购财务风险概述 2 1 跨国并购概念、动因及其发展 2 1 1 跨国并购的概念 并购是兼并和收购的合称。跨国并购是跨国公司为了实现战略扩张的目的，在对世界经 济发展趋势进行分析和对各国资源进行深入剖析，并深刻了解企业自身情况后，而进行的跨 越国界的兼并和收购行为，从而促进资源的更合理配置，实现组织结构的革新达到更高效地 发展的目的。 跨国兼并包括两种形式：一种是吸收合并即其中一家企业继续存在成为兼并方，其他的 企业解散成为被兼并方，被继续存在的企业所吸收。二是原来所有的企业全部解散，重新设 立新的企业，这种形式为新设合并。 跨国收购是指收购方为了达到控制另一家企业特定财产所有权的目的，通过现金、债券 或股票等途径购买目标企业的资产和股票，但目标企业依然保持独立的法人地位。根据企业 达到控制时，买入资产和股票的不同，将收购分为了资产收购和股票收购。 由此可见，跨国并购的概念有以下几个要点： 第一，从跨国并购的以跨国公司为载体，是其全球化发展的一种战略规划。 第二，跨国并购是对全球内劳动力、土地、资本、企业家才能四种生产要素的重新分配， 实现其更为合理的配置，达到企业价值最大化的目的，成为了推动社会资源流动、对社会资 源进行再调整的重要方式，这一这程涉及的只是价值的转移，没有价值的创造。 第三，跨国并购是企业成长的重要途径之一，属于企业的外部成长方式，实现其外部经 济内部化。企业通过跨国并购，才能更有效地应对全球的机遇和挑战，实现其国际化经营。 2 1 2 跨国并购的动因 企业出于自身的发展进行跨国并购，这是其最直接的动因。但具体而言其动机却是多方 面的，而且行业不同其并购的动机也不同。可将这些动机归结为三类： a 在低风险下实现迅速扩张 ( 1 ) 占领竞争先机。在竞争不断加剧的环境下，企业时刻在谋求发展。因此，在竞争对 手之间获得发展的有利地位，就可以在竞争中获得发展的先机。诚然，企业也可以通过内部 投资的方式获得发展，然而以这种方式一定要先有几年的建设期，再到运营期，最初还需要 4 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 投入大量的资源，繁杂的程序影响企业获取竞争先机。企业采用跨国并购的方式，可以实现 迅速实现扩张，达到规模经济，获取别的竞争对手所无法模仿的优势，迅速占领市场。若企 业是开拓新的市场，就可以通过并购目标企业已在这一领域有的基础和经验，获取新兴市场 上需要的各项资源。这种速度在竞争对手还来不及反应时，企业已经迅速占领市场，将竞争 者远远甩在了后面。 ( 2 ) 获得较低的进入壁垒和降低企业发展的风险。企业在进入一个新行业时会遇到资源、 技术、渠道、规模等方面的壁垒，这些壁垒的存在增加了企业进入这一行业的困难，使企业 需要付出较大的成本和面临较大的风险。但企业若通过企业并购，利用原有企业在这一行业 已有的优势，就可以绕开这些壁垒，以较低的成本和较低的风险进入一个新的行业。 b 并购还可以实现以下目的： ( 1 ) 生产协同。企业并购后企业规模得以扩大，企业可以根据需要对企业间的规模进行 调整，实行其最佳规模，以获得规模经济，从而降低生产成本。企业间的同一种产品可以实 现专业化生产，提高了生产效率。原有企业若为上下游关系，其工序可以得以更好的衔接， 生产过程得到更好的协作，实现零存储，降低运输成本和仓储成本。 ( 2 ) 经营协同。并购后企业规模得以扩大，产生了规模经济。各种职能部门可以合并， 减少了机构重叠，节省销售费用。另一方面，管理人员人数减少，管理费用减少。同时管理 费用分摊于更多的产品，提高了管理的效率。 ( 3 ) 财务协同。并购后企业对资金实行统一调度，提高了资金利用率。并购后的企业规 模扩大，信誉度提高，企业的融资能力增强。另外，企业并购后编制合并报表，若企业存在 未弥补的亏损，而收购企业每年可以产生高额利润，则并购方不仅可以低成本获取这一公司， 而且可以达到合理避税的目的。 ( 4 ) 人才和技术的协同。并购后企业之间的人力资源可以共享，管理更为完善，企业竞 争力增强。原来通过外部无法获取的企业的核心技术也通过并购对企业的控制而相应获得， 提升了企业的核心竞争力，使企业获得了长远的发展。 c 高层次的战略重组。 ( 1 ) 拓宽了产业链。企业进入一个新的行业，需要有一个完整的产业链，从开发、生产、 销售再到售后。企业如果仅仅依靠内部投资，需要相当长的周期，但通过并购一些已经有较 好基础的企业，可以又快又好的实现这一目的。 5 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 ( 2 ) 实现多元化经营。如2 0 0 1 年美国读者公司出资3 8 亿收购了有着7 0 0 名销售代表 的b a f 公司，拥有了i h 己的销售渠道。 ( 3 ) 掌握了市场的主动权。通过并购企业可以获取更多的市场份额，增强企业在市场上 的竞争力，提高企业在市场上的讨价还价的能力。 2 1 3 跨国并购的发展 a 全球跨国并购的发展 企业的跨国并购出现于1 9 世纪7 0 年代，在前四次的并购浪潮中，形成了以美国企业为 主，英国企业也参与其中的局面。而日本、德国、法国的跨国公司则更注重企业的长期竞争 力，不再仅仅追求规模优势，更审慎的对待并购。这四次之后，美国再次掀起跨国并购的浪 潮，资本之巨，力度之大，再创历史新高。 第一次并购浪潮主要是企业之间的横向并购。在科学技术的推动下，社会生产力迅速提 高，促进了铁路、机械、石油等行业的大规模的发展，美国在这一阶段是并购的主体。 第二次并购浪潮发企业不再满足于获取规模优势，而是经第一次并购为基础，将目光投 向了自己产业链的上下游企业，打破行业间的壁垒，完善自己的纵向产业链，从而使得企业 的垄断优势更为明显，垄断地位更为突出。这样纵向并购完成之后，使得这些大型企业控制 着国家的一些主要经济部门。 第三次浪潮混合了第一次和第二次并购浪潮的特征。此时期科技革命的爆发，各种新生 的科技力量使得生产力获得了突飞猛进的发展，企业在生产力的推动下，加快了跨国并购的 步伐，其数量和规模都超过了前两次。 第四次并购浪潮不同于以往三次的并购，前三次的并购都在一定程度上显示着历史的必 然性。然而此次并购浪潮虽然依然以美国为主体，但究其本质来看，是因为美国的经济模式 发生了变革。大量的外资流入美国，同时美国的外汇储备也急剧扩张，在这样的背景之下， 美国再次掀起了跨国并购的浪潮，促使此次并购以“借债”兼并为主。此次兼并也不再仅仅 是由于产品的收购，更是企业从各自的长远战略出发，希冀通过此次并购达到战略拉动的目 的。此次交易规模之大，史无前例，并且并购不再局限于国内，更出现了以小并大这样的局 面。 o 数据源自华通数据中心 6 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 第五次并购浪潮发生于2 0 世纪与2 1 世纪之交，这次并购以美国和英国为主，同时带动 发展中国家也加入其中，不再仅仅是发达国家和发达国家或发达国家并购发展中国家，所并 购的行业也因为第三次科技革命的推动。此次并购市场总额再次超越以往并购总额，极大的 促进了经济全球化和技术的国际化，扩大了国际贸易，加剧了国际间的竞争。同时使得垄断 更为集中，世界经济的分化现象更为严重，出现了经济的泡沫化。 第六次并购浪潮在全球股市上涨的大背景下发生，这为企业进行跨国并购提供了便利。 同时各国对于企业的跨国并购的规定有所放权，这些趋动因素促进了此次浪潮的发生。区别 于前5 次的特征在于：一是并购的行业进一步拓展，涉及经济社会各个方面，是一次行业全 方位的并购；二是新兴行业的并购开始活跃，仅2 0 0 5 年这些企业的并购额占全球并购额的 2 5 ；三是发展中国家参与此次浪潮程度较深，成为了新的有生力量；四是美国不再处于主 导地位，取而代之的是欧洲国家。 b 跨国并购在我国的发展 中国的跨国并购的进程进步较晚，发展也较为缓慢，规模也很有限。从8 0 年代开始，中 国的跨国并购可以分为两个阶段： 第一阶段：起步阶段 这一阶段，以中信、首钢、中化集团等为代表的大型企业揭开了中国企业跨国并购的序 幕。如中化的海外经营战略发展至第二阶段，利用海外机构开展国际经营并收够美国石油公 司，成立了新的太平洋石油公司；同年首钢斥资3 4 0 万元收购了美国麦斯塔工程公司7 0 的 股份；从8 0 年代开始，通过并购进入香港市场的中国大型企业如光大、中石油、保利等多达 几十家。从以上的并购中，我们不难看到此阶段中国企业的跨国并购有以下特征：一是并购 的主体多为国有大型企业，中小企业鲜有涉足；二是并购的市场主要集中于亚太地区，还没 有涉及到美国、英国等主要的发达国家；三是投资行业多集中于石油、机械、冶金等传统行 业，领域较为狭窄。 第二阶段：发展阶段 2 0 0 1 年中国企业的跨国并购进入了一个新的阶段，在这一阶段，大规模的跨国并购案接 连发生，从2 0 0 1 年9 月开始，不到1 8 个月的时间内，跨国并购案就达3 0 多起。从联合国贸 会议公布的数据看，中国企业的跨国并购从1 9 8 8 年到2 0 0 3 年达8 1 3 9 亿元，其中大部分发 生于2 0 0 0 年之后，仅2 0 0 3 年就达1 6 4 7 亿美元。从1 9 9 0 年中国企业的跨国并购情况见下图： 数据来源：经济数据和链接e c o nd a t a & l i n k s 数据来源：中国经济信息网数据库 7 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 6 0 0 0 5 0 0 0 4 0 0 0 3 0 0 0 2 0 0 0 10 0 0 0 1 9 表2 1中国企业历年跨国并购总额表 9 1 年1 9 9 5 年1 9 9 9 年2 0 0 3 年 具体而言，2 0 0 3 年中石油斥资8 2 0 0 万美元收购了赫斯印尼控股公司5 0 股权及其相关 下游项目2 0 权益；同年中海油以3 0 0 亿澳元收购了澳洲g o r g o n 企业下1 2 5 的股份；2 0 0 4 年t c l 公司以5 5 0 0 万欧元收购了阿尔卡特5 5 的手机生产与销售股份；2 0 0 4 年1 2 月8 日 联想集团正式宣布完成以1 2 5 亿美元收购i b m 全球p c 业务。2 0 0 5 年中国网通收购香港电讯 盈科公司2 0 股权。 从以上的数据反映出中国企业在这一阶段的特征：其一中国的跨国并购仍处在跨国并购 的初级发展阶段，只有少数的并购案达到了1 0 亿美元。其二是参与跨国并购的公司不再仅仅 局限于一些国有大型企业，其所处的行业也不再只是传统的行业，也已扩展至各行各业如家 电、通信和i t 等高技术行业。t c l 、网通、联想集团由于其行业属于高科技密集行业，消费 群体素质较高，则决定其必须进入国际市场，而不能只是依靠于自身的研发，这使得这些行 业的并购行为日趋增多；其三，跨国并购的区域也不只局限于亚太地区，企业的目光也开始 转向了欧美等发达国家，改变了往发达国家并购发展中国家的现状，一些技术密集型企业通 过并购技术发展和更新较快的发达国家如美国、英国、日本、加拿大等国家。 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 2 2 跨国并购风险概念界定 2 2 1 跨国并购风险 跨国并购的风险源于未来收益的不确定性。实际收入与预期收益之间的偏差使企业面临 着不同程度的风险。这种风险一直贯穿于企业并购的始末，预期时间越长，面临的风险越大。 企业在进行跨国并购的过程中会受到国家、市场、法律政策等外部环境影响，在企业运作方 面会面临财务方面的风险如决策风险、估价风险、汇率风险、融资风险等。 a 国家风险 目标企业所在国的政治、社会因素对并购过程有较大影响。特别是所并购的行业涉及国 家能源、国防等安全问题时，这一风险显得尤为突出。国家风险在不同的国家表现形式不同， 具有较强的主观性和歧视性。东道国方面希望引入战略性外资，另一方面又想保护本国的 产业和安全，在这样的矛盾中使得跨国并购中面临的国家风险范围远远大于传统的政治风险。 国内外最大的并购案，中铝出于自身全球化战略的目的拟收购澳大利亚力拓集团而力拓集团 也急于摆脱自身的债务危机，由于双方都有自己的交易目的，因此达成了1 9 5 亿美元收购协 议。但消息传出，受到了澳政府和民众的强烈反对，澳政府对此交易案迟迟不肯放行，加之 国际市场的回温，使力拓最终做出毁约的决定。澳大利亚媒体的欢呼雀跃以及议员打广告反 对收购的举动中，不难看出这次谈判破裂不仅是单纯的市场经济因素，更多的是背后的政治 因素，澳民众和政府将这一并购举动看作是中国对澳资源的占有，政府和民众的压力最终迫 使力拓做出妥协。 b 法律风险 东道国为了保护本国的产业，防止跨国公司在本国形成垄断，往往会制定一些限制性的 法律来制约并购的相关事项。一是各国制定了各种反垄断法，像克莱顿法、 反限制竞 争法等，这些法律的存在为企业的并购设置了法律屏障。二是对于企业并购过程，法律中 出现了更细化的规定，这使得并购过程更为复杂，并增加了成本。三是目前尚无完善的法律 体系来保障并购各方的合法权益。我国企业在跨国并购时，由于对相关法律研究不够深入， 并且国际法律、经济等复合型人才较少，相关中介缺乏经验，这更增加了我国企业在实行跨 国并购时的法律风险。 2 2 2 跨国并购的财务风险 跨国并购风险如果以货币形式来反映，就是所谓的并购的财务风险。它是指由于预期的 财务效益得不到实现，资金遭受损失的风险。企业在进行跨国并购时，由于其对目标企业的 评估及融资途径的选择都会使得企业在并购时有不同的并购成本，进而获得不同的利润。东 9 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 道国汇率的变动，及并购后企业的整合程度，都会给企业的跨国并购带来财务风险。如何在 并购过程中管理好各个阶段的财务风险，提高企业的风险意识，以使企业实现并购后的平稳 过渡，这对于一个企业而言至关重要。 1 0 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 3 跨国并购准备阶段财务风险管理 一项完整的并购是一项系统的工程，所以与之对应的财务风险也应系统的管理。 3 1 准备阶段存在的财务风险 在准备阶段，跨国并购可以划分为以下环节：( 1 ) 制定并购战略。( 2 ) 明确跨国并购 的企业。只有在明确本企业的发展规划的基础上，对目标企业的业务范围和资源情况进行评 价后，如果通过跨国并购，能很好的促进本企业发展战略的实施，配合本企业的长远战略， 进而增强企业的实力，提高整个系统的运转效率，最终形成竞争优势，这样才符合跨国并购 的基本条件。反之，如果跨国并购不能配合企业的长期发展规划，即使目标企业收购价格再 低，也应慎重抉择。因为对其进行并购，不但不会带来预想的协同效应和资源的共享，反而 会削弱购买方的力量，使其丧失竞争优势，最终导致跨国并购的失败。因此，在进行跨国并 购以前，必须对目标企业进行全面的调查，以确定并购后是否会为企业的发展战略带来促进 作用。通过了解评估目标企业的价值，分析其经营效率及公司的机会和劣势，以此决定是否 对其进行跨国并购。 3 1 1 并购前的战略决策风险 目前我国企业的跨国并购依然处在最初的阶段，跨国并购的发展还不是很完善。有些公 司的决策者对自身的资源状况，发展阶段及在行业中所处的地位乃至长期的发展战略没有一 个清晰全面的评价和清醒的认识，更不了解外部经济环境。如果企业的跨国并购不是根据战 略的需要，而是由于价格因素或领导者的目标公司的主观兴趣，还是单纯的想要扩大规模甚 至是由于盲目跟风，毫无准备就进行并购，这些都极易导致战略决策的巨大风险。若是纵向 并购，对上游或是下游企业进行的并购，这些企业间的风险关联性很强，不恰当的战略决策 很容易使得这些风险关联性很强的企业遭受外界的攻击。而横向的跨国并购，可以使本企业 实现地域上的风险分散，使企业的经营范围多元化，但盲目的扩张和过度的多元化，但由于 横向并购使企业存在重叠的机构，管理重复造成企业资源的浪费、管理效率低下、竞争力被 分散，最终导致严重的经营困境。美国的安然公司曾是世界的能源巨子，发电厂和输油管线 遍布全球，年销售收入曾达到千亿美元。然而安然公司在几次失败的并购之后，为之后的破 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 产设下了隐患，安然先是并购了英国的水厂，接着又大手笔在印度投资了达波尔电厂项目和 巴西的电力公司，这一系列的并购失败都给安然带来了债务危机。 3 1 。2 目标企业的估价风险 多数跨国并购的失败都是因为在准备阶段没有全面充分的对目标企业进行调查评价所导 致的。在并购过程中存在着信息不对称，购买方很难充分了解目标企业，然而却认为本企业 已充分了解被并购企业，只要并购后做好运营即可发挥目标企业的价值。正是这样盲目乐观 的心理，使得目标与现实相脱离。目标企业可能存在重大问题没有披露，致使购买方对目标 企业的价值估计存在重大偏差。造成在对目标企业进行估价时存在重大偏差的可能是以下因 素造成：第一，在进行企业价值评估时，其方法并不符合国际标准，所依据的模型也并不科 学。企业评估的方法和体系有很大的不同，企业根据并购的目的采用不同的估价方法。若是 评估的方法不恰当，即使是对同一目标企业的价格，其结果也会有很大的不同。采用贴现现 金流量法时，如果对自由现金流的时间和流量大小预测不准确，则就会带来估价风险。采用 市盈率法，年估计收益和市盈率选择，主观性较强。另一方面，被并购企业可能因为粉饰企 业的目的，而人为调解现金流量表而带来估价风险。若被并购企业为上市公司，其为了达到 上市目的，则有可能存在信息披露不充分，对财务报表进行盈余管理，加之商誉等无形资产 的价值难以估量，并购方对被并购企业的资产价值和收益能力很可能会估计过高而支付更多 现金和股权，而给并购方带来财务风险。 3 2 准备阶段财务风险管理措施 3 2 1 科学进行跨国投资，审慎选择目标企业 a 制定正确的战略 企业在并购前要有明确的跨国并购战略。企业的跨国并购战略源于企业的经营战略，跨 国并购是企业经营战略的实现途径。因此要将企业的经营战略与企业的跨国并购战略有效的 结合起来。( 1 ) 确立鲜明的指导思想。在认真分析自身资源条件、所处的外界的经济环境、 市场地位基础上，认清跨国并购的目的。( 2 ) 树立全局观念。在制定并购战略时，要兼顾眼 前利益与长期利益，并且与企业的长期战略相结合，避免目光短浅损害企业全局和长远发展。 ( 3 ) 运用科学的态度。要充分依赖收集的数据和分析评价的结果，坚决杜绝经验主义和凭主 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 观确定跨国并购战略。( 4 ) 制定全面的并购方案。运用德尔菲法和头脑风暴法对所提供的几 个实现并购目标的操作性较强的可行方案进行筛选和评价，并选择最满意方案。 b 克服信息不对称风险 由于市场存在信息的不对称，跨国并购的双方往往不能掌握对方的真实信息，对于购买 方而言尤其要避免由于信息不对称而给自己带来的经营风险。 ( 1 ) 进行充分的自我评估 根据企业的现在的发展情况，评估企业所处的经济环境、行业的发展前景、行业中所处 的地位及运用s w o t 分析方法确定企业本身的竞争优势、竞争劣势、机会和威胁，将企业拥有 的竞争优势与机会相联系，竞争劣势与威胁相联系，分析企业进行跨国并购究竟面临多大的 发展机遇，遇到风险是否有足够的资源来抵御和防范，为跨国并购战略的制定提供最直接的 依据。在资产负债表的基础之上，分析企业的资产情况和经营情况，分析在进行跨国并购以 后可能会对企业产生的财务风险，特别是对企业短期偿债能力和对企业资本结构的影响。 ( 2 ) 正确选择目标企业并作好可行性研究 企业在要在自我评价的基础上，从各方面了解目标企业的信息，审查的重点包括产业、 法律、运营、财务等方面。1 ) 产业分析。从产业总体状况来看目标企业的发展，如果一个企 业处于成长阶段，则该目标企业的市场发展前景就较好的，反之则相对会受限制。根据波特 五力模型，对产业结构进行判断，如果目标企业所处的行业结构不好，则并购之后，即使付 出很多努力，也很难获得较好的回报。此外一个产业中各战略集团的位置及集团间的相互关 系，对企业的竞争也有很大的影响。2 ) 法律分析。要审查目标公司的组织和章程。并通过审 查目标公司的财产清册，来了解企业对财产的所有权。还要注意公司的债务是否规定了如果 企业的所有权发生转移，则债务立即到期，以防止并购给企业带来债务危机。3 ) 对目标企业 进行运营分析。了解其运营情况、管理现状和核心资源，以确定在跨国并购之后，是否能与 本企业各方面相融合，及是否可以利用这些资源促进本企业的发展。4 ) 财务分析。首先可以 依托会计师事务所的工作，确定企业的财务报表是否真实的反映了目标企业的资产状况和经 营情况，另外，要查明其税款缴纳是否及时及足额，防止并购后因税款问题而被罚款。在分 析之后，要做好并购的可行性分析，尤其当企业运用多元化战略时，对新领域缺乏经验，更 要慎重做好这一环节的工作，防止由于不熟悉而带来的风险。 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 3 2 2 合理衡量目标企业价值，降低价值评估风险 a 全面把握市场信息，运用多种计量方法来测算目标企业价值 正确的评估企业的价值，是成功进行跨国并购的前提。首先为了防止信息不对称的风险， 要尽量避免采用恶意收购的方式。咨询专业金融中介机构如投资银行来熟悉目标企业的具体 情况和发展目标，并利用他们提供的适合企业具体的并购建议和目标。利用会计事务所进行 相对合格的审计，保证被并购方提供的财务报表能较全面反映企业财务状况和经营绩效。以 此为前提，保证对目标企业所做出的估价与其真实价值相接近。其次，企业要在分析自身所 经济环境和管理水平的基础上，根据可获得的可靠的数据资料，结合不同的并购目标采用不 同的并购方法。如果以获得目标的企业资源进行持续经营，则应采用贴现现金流量较为合理； 如果并购是为了企业逐一分离分别出售，则采用清算价值较为合理；如果被并购方为上市公 司，则适用于现行市价法。 b 目标企业价值评估应考虑的因素 ( 1 ) 目标企业整体技术 由于企业技术较为先进，则能生产出高质量的产品，生产率也较高，所以在两家企业价 值相同的情况下，成新率较高的企业整体技术水平高。 ( 2 ) 目标企业的资产价值量 社会竞争加剧的结果使得社会资产平均利润率渐渐趋于平均化。在这样的前提下，企业 的资产价值量就与企业的获利能力呈正相关关系：即企业的获利能力随企业资产价值量增大 而增大。 ( 3 ) 企业资产的配备效率 企业配备各项资产的方式决定了其生产能力大小。主要从两个方面来衡量其配备方式： 一是各类资产的配备方式，即流动资产、无形资产、固定资产等；二是各资产内部的配备方 式，即固定资产中建筑物和机器设备。企业有效配置各项资源，才能有效地提高生产效率， 降低生产成本，使生产、财务、管理各部门有效协作和运转，减少不必要的浪费，这样的企 业具有较强的获利能力。 ( 4 ) 企业人员整体的素质 企业决策者如果有着先进的管理理念、领导方式，而员工有着较高的文化素养的技术水 平，即企业具有价值较高的人力资源队伍，其必定也有着良好的发展潜力、技术创新能力、 竞争和盈利能力。 1 4 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 ( 5 ) 企业的文化及信誉 良好的企业文化使得员工积极性较高，有着较强的团队凝聚力，可以为企业带来巨大的 价值。同时企业若是有着良好的信誉，能以其高质量的产品和优良的服务及时完成合同，这 些必将为企业在今后的展中创造高效益。 ( 6 ) 其他因素 企业所处的地理和经济环境也将对企业价值产生直接影响。因为其直接影响着企业的运 输成本和企业所在行业的政策，进而影响企业的长远的发展能力。 c 目标企业的估价方法 正确的评估企业的价值，是成功进行跨国并购的前提，也是财务风险管理的重要环节。 因此可以采用以下方法： ( 1 ) 成本法。成本法是通过目标企业的经审计的资产负债表，从而确定目标企业的资产和 负债价值，获得企业价值的方法。目前通用的资产价值评估标准有以下三种： 1 ) 账面价值 就是通过审阅目标企业的财务报表，通过计算其所记载的数值所得到的价值。这种评估 标准以历史成本为计量基础，没有考虑资产的市场因素，是一种静态的评价标准。我国企业 在并购实践中，许多并购方以账面价值作为收购价格，原因在于其资产的账面价值在取得时 其成本较低。然而这种方法的缺点在于其计量基础为历史成本没有考虑其账面价值与实际市 场价值的差别，同时如果被并购方的企业会计资料若不全，加之瞬息万变的经济环境，计算 未来现金量则会特别困难。这种方法下计算公式为： 目标企业评估价值= 资产负债+ 商誉 2 ) 市场价值 以市场作为参考，将企业的全部资产折算为现时价值，这种方法折算下目标企业的取得 成本较高。 3 ) 清算价值 即指被购方若面临财务危机或债务重组时，即企业作为整体失去增值能力时采用此方法。 这一方法下目标企业的价值是企业资产逐个出售的价值总和。 ( 2 ) 收益法。 收益法也称市盈率法，是指通过预测目标企业的收益和市盈率来计算其价值的方法。采 用收益法对目标企业进行评估时，可采用以下的步骤进行： 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 1 ) 将目标企业的会计政策调整至与并购企业的会计政策一致，据以调整目标企业近年的 盈余数据。 2 ) 选择收益的计算期间。一般而言，可将公司最近一年的税后利润作为价值评估的年收 益估计，因为这一指标能较准备反映企业当前的经营业绩。如果目标企业利润波动较大， 则 应调整计算期间将目标企业近3 年的税后利润的平均值作为收益估计。 3 ) 收益法的关键在于市盈率。通过以下方法可以获取市盈率： 第一种是市盈率取决于股票价格。实践中，我们也可以根据被并购企业的基本因素来计 算市盈率，如公司的预期增长率、红利支付率和公司风险。目标企业的预期增长率与红利支 付率与市盈率呈正相关关系，与公司的风险程度呈负相关。 第二种是利用目标企业所在行业的平均市盈率或目标企业具有的可比性的市盈率。较高 的增长率总会带来较高的市盈率。在选择可比公司的市盈率时，一定要考虑预期增长率、红 利支付率、公司风险程度等公司的基本因素。具体的方法是选择一组具有可比性的公司，计 算这一组公司的平均市盈率，在根据目标企业的具体情况进行主观上的调整。 4 ) 计算并购目标企业的价值区间。 并购前目标企业价值a = 年收益估计适用的市盈率 将以上计算结果作为目标企业收购价格的最小值。 并购后目标企业价值b = 并购后的年收益估计并购后的市盈率估计 将以上计算结果作为目标企业收购价格的最大值 即目标企业价值在 a ，b 这一区间内 ( 3 ) 贴现现金流量法 贴现现金流量模型是美国西北大学a l f r e dr a p p a p o r t 特创立的应用较为广泛的公司估价 模型，是指通过一定的折现率将目标企业未来预期的现金流量折为现值，进而确定目标企业 价值的一种方法。而影响估价因素的主要是三个： 1 ) 公司的预期存续期。存续期是指在计算并购时所采用的时间间隔，即目标企业产生现 金净流量的期间。跨国并购是一种特殊的资本投资形式，目标企业作为持续经营的实体，为 了合理预测其价值，一般将企业产生的未来现金流量分为两部分：一是预测期内的现金流量。 这一期间内的现金流量需要逐期预测，通常以5 年到1 0 年作为预测期。二是预测期后的现金 流量。因为随着公司预测期的不断推后，所面临的不确定因素越来越多，预期的难度也越来 越大，预测的准确性也越来越低。所以这一阶段的现金流量一般根据企业的发展情况定。 1 6 我国企业跨国并购的财务风险管理系统研究 2 ) 自由现金流量。也称剩余现金流量或增量现金流量，是指目标企业偿付了所有的债务 后( 如支付借债及其利