（金融学专业论文）我国私募股权投资基金退出机制研究(1).pdf

内容摘要 伴随中国经济的快速发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织在我国金融 市场中开始发挥日益重要的作用。私募股权投资基金的运作包括融资、项目选择和退出三 大步骤，其中最重要的一个问题就是退出问题，因为只有拥有顺畅健全的退出机制才能保 证私募股权投资基金的成功循环运作。由于缺乏相应的金融制度设计，私募股权投资基金 在我国的退出还存在很大的障碍，从而严重制约了我国私募股权投资基金市场的发展。 文章是基于当前经济现状对私募股权投资基金退出机制问题的现实思考，主要包括五 个部分：第一章，阐述了选题的目的和意义，并对目前国内外理论界的相关研究成果进行 了一个简单的综述，为下一步的深入研究提供一些有价值的参考；第二章，对私募股权投 资基金的一般理论进行了介绍，包括它的概念、产生和发展的原因以及运作模式等，进而 在宏观上对私募股权投资基金有了一个深入的了解，同时，将文章的研究限定于狭义的私 募股权投资基金，为后文的进一步展开奠定了坚实的前提条件；第三章；系统而全面的阐 述了私募股权投资基金的退出机制问题，特别提炼总结了完整退出的十大步骤，然后结合 相关流程的普遍性与特殊性，在对其进行合理归并的基础上探索具体的流程运作方式，相 对清晰的脉络为对现实问题的研究展开了一个完整而极富参考价值的思路；第四章，将研 究落脚于我国私募股权投资基金的退出现状及存在的问题，对退出过程中存在的问题进行 了深入浅出的分析；第五章，在前文对相关理论和实际问题分析的基础之上，给出了对于 改善我国私募股权投资基金退出问题的几点建议，提出并购应代替i p o 成为目前乃至未来 几年我国私募股权投资基金退出的主要路径，并应发展私募股权投资基金次级市场等多层 次资本市场丰富私募股权投资基金的退出方式等观点，文章写作的最终意义也就在此。 关键词：私募股权投资基金退出机制运作模式 a b s t r a c t a l o n gw i t hc h i n a sr a p i de c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，t h ep r i v a t ee q u i t yf u n d ，a san e wt y p eo f f i n a n c i a li n t e r m e d i a r i e s ，h a sb e g u nt op l a ya ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei nt h ef i n a n c i a lm a r k e t t h e r ea l et h r e es t e p si nt h eo p e r a t i o no fp f i v m ee q u i t y f u n d ，i n c l u d i n gf i n a n c i n g ，p r o j e c t s e l e c t i o na n de x i t t h ee x i tm e c h a n i s mi so n eo ft h em o s ti m p o r t a n tp r o b l e m s ，b e c a u s eo n l yw i t h s m o o t ha n ds o u n de x i tm e c h a n i s mc a l lw ee n s u r et h a tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n do p e r a t e si na v i r t u o u sc i r c l e f o rl a c ko ft h ef i n a n c i a ls y s t e md e s i g n ，t h e r ea r es t i l ls o m eb a r r i e r si nt h ee x i t m e c h a n i s mo fp f i v a t ee q u i t yf u n d ，w h i c hs e r i o u s l yr e s t r i c tt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y f u n dm a r k e ti no u r c o u n t r y t h ep a p e ri sa b o u ts o m er e a l i s t i cr e f l e c t i o n so ft h ee x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t yf u n d b a s e do nt h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o n i tc a nb ed i v i d e di n t of i v ep a r t sa l t o g e t h e r t h ef i r s t c h a p t e re x p l a i n st h ep u r p o s ea n ds i g n i f i c a n c eo fs e l e c t i n gt h es u b j e c t ，a n dm a k e sas i m p l e o v e r v i e wo nt h er e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t sa th o m ea n da b r o a d ，w h i c hp r o v i d e ss o m ev a l u a b l e r e f e r e n c e sf o r t h en e x tp h a s eo fi n - d e p t hs t u d y t h es e c o n dc h a p t e ri n t r o d u c e st h eg e n e r a lt h e o r y o fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n c l u d i n gi t sc o n c e p t ，r e a s o n sf o ri t sb i r t ha n dd e v e l o p m e n t sa sw e l la si t s o p e r a t i o nm o d e ，w h i c hm a k e su sg e tad e e p e ru n d e r s t a n d i n go fp r i v a t ee q u i t yf u n do nt h e m a c r o s c o p i cv i e w m e a n w h i l e t h ep a p e r sr e s e a r c hp o i n ti sl i m i t e dt ot h en a l t o wc o n c e p to f p r i v a t ee q u i t yf u n d ，w h i c hl a y sas o l i dp r e c o n d i t i o nf o rt h ef u r t h e rr e s e a r c h t h et h i r dc h a p t e r e x p l a i n st h ee x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t yf u n di nas y s t e m a t i ca n dc o m p r e h e n s i v ev i e w p o i n t i np a r t i c u l a r , i ts u m su pt e ns t e p so fe x i tm e c h a n i s m t h e ni te x p l o r e st h es p e c i f i co p e r a t i o n m o d eo nt h eb a s i so fr e a s o n a b l ec o m b i n a t i o no fr e l a t e ds t e p st h r o u g ht h e i ru n i v e r s a l i t ya n d p a r t i c u l a r i t y t h er e l a t i v ec l e a rt h r e a de m b a r k so nac o m p l e t ea n dv a l u a b l ei d e af o rt h er e s e a r c h o nr e a l i s t i cp r o b l e m s t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dp r o b l e m so fe x i t m e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t yf u n di nas i m p l ea n dp r o f o u n dt e r m t h el a s tc h a p t e rp u t sf o r w a r d s e v e r a lr e c o m m e n d a t i o n so nt h ei m p r o v e m e n to fe x i tm e c h a n i s mo fp r i v a t ee q u i t yf u n do nt h e b a s i so ff o r m e ra n a l y s i so fr e l a t i v et h e o r i e sa n dp r a c t i c a lp r o b l e m s i ts u g g e s t st h a tt h em e r g e r a n da c q u i s i t i o n ，i n s t e a do fi p o ，s h o u l db e c o m et h em a i ne x i tp a t ho fp r i v a t ee q u i t yf u n di nt h e n e x tf e wy e a r s a tt h es a m et i m e ，w es h o u l dd e v e l o pt h em u l t i 1 e v e lc a p i t a lm a r k e t s 。s u c ha st h e s e c o n d a r ym a r k e t ，t oe n r i c he x i tm o d e so fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，w h i c hi sa l s ot h ef i n a lp u r p o s eo f w r i t i n gt h i sp a p e r k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d e x i tm e c h a n i s m o p e r a t i n gm o d e l i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：己妖 签字日期：2 卯厂年岁月劢日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者虢弓狐翮签卵沙彳 签字日期：硼了年岁月加日签字日期：夕年j 【月万日 l 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址： 邮编： 第1 章导论 1 1 本论文研究的目的 私募股权投资基金退出机制在私募股权投资基金的循环运作中起着关键性的作用，而 目前我国私募股权投资基金的发展面临着退出渠道和退出配套制度相对缺乏等一系列问 题。本论文通过借鉴国外私募股权投资基金的发展经验和研究成果，对私募股权投资基金 退出机制问题进行深入而系统的分析，并结合目前我国私募股权投资基金运作的实际情 况，得出私募股权投资基金退出机制中存在的问题，进而联系当今国内外经济形势，提出 现阶段完善我国私募股权投资基金退出机制的相关建议。 1 2 本论文研究的意义 2 0 0 4 年6 月，美国著名的新桥资本以1 2 。5 3 亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳 发展银行1 7 8 9 的股权，开启了我国大陆真正意义上的私募股权投资的先河。随后美国华 平投资集团等机构对哈药股份的收购，2 0 0 5 年凯雷投资集团对太平洋人寿4 亿美元投资 等案例，无不显示着我国私募股权投资市场的逐渐活跃。 同以美国为代表的发达国家的私募股权投资基金相比，我国私募股权投资基金发展尚 处于初级阶段，总体规模很小。然而，新生事物总是最具有发展潜力的，所以私募股权投 资基金在我国虽然面临发展中的障碍，但是具备极大的发展空间，伴随它的快速成长和不 断发展，将在未来一段时间内得以完善，成为我国乃至世界金融市场的重要支撑。 融资、项目选择和退出是私募股权投资基金运作中的三大步骤，三者环环相扣，任一 环节的堵塞都会影响整个项目的成功。私募股权投资基金投资企业的目的不在于持有和经 营企业，它的目标是将企业出售，以收回前期投资和获取利润，从而进入下一个投资周期。 同时，私募股权投资基金适时而成功的退出企业，还可以为它们树立和保持良好的声誉， 从而帮助它们日后为新设立的基金筹集到更多的资金。如若缺乏合理的退出机制，一方面 会使合理的高收益难以变现，基金难以流动进行再投资，导致投资循环中断，另一方面甚 至影响到投资公司的信誉。可见，顺畅健全的退出机制在私募股权投资基金成功循环运作 中起着关键性的作用。 由于缺乏相应的金融制度设计，私募股权投资基金在国内市场的退出还是一个很大的 问题，从而严重制约了私募股权投资基金市场的发展。从现阶段我国私募股权投资基金退 出情况来看，i p o 上市是绝大多数私募股权投资机构首选的退出方式。根据c h i n av e n t u r e 最新研究报告显示，2 0 0 8 年第三季度，i p o 退出占投资机构退出总数量高达8 3 3 。然而， 联想当前国际金融市场的巨烈震荡和全球对于金融危机的预期，能够通过i p o 上市的企业 的数量肯定会大幅减少，即使通过了i p o 上市，证券市场的持续下跌也给投资机构是否能 如期赎回资金带来了很大的疑问，那么过去一些私募股权投资基金选择的i p o 上市这种主 流的退出方式必定会面临一个很大的问题。再加之本身我国私募股权投资基金退出渠道和 环境的缺乏，所以亟待为私募股权投资基金探索一种符合目前经济大势和中国国情的有效 的退出机制。 在过去的几年中，随着世界范围内私募股权资本的强劲增长，私募股权投资基金作为 一种金融中介形式已经成为了学术界重点研究的一个领域。但是，只有少数研究是着眼于 投资公司的退出阶段的，即所谓的“退出”机制。本论文就是作者基于当前经济现状对私 募股权投资基金退出机制问题的现实思考，本论文选题对完善我国私募股权投资基金市场 具有一定的理论意义和现实意义。 1 3 国内外的研究概况 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ) 是2 0 世纪以来全球金融领域最成功的创 新成就之一。在私募股权投资基金的快速发展中，其也成为了金融研究的重要领域。虽然 学术研究远落后于私募股权投资基金实践发展的进程，但是国内外也有一大批金融学者、经 济学家和管理专家积极投身于私募股权投资基金实践的研究，取得了一系列富有成效的研 究成果。 1 3 1 国外研究概况 关于私募股权投资基金的相关概念，国外学者已经做了大量深入的研究。 勒纳( l e r n e r ，j o s h ) 认为如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市 场自由交易这个标准来划分，则存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后 者就是私募股权( p r i v a t ee q u i t y ) 。 g e o r g ew f e n n ，n e l l i el i a n g 以及s t e p h e np r o w s e 合著的( ( t h ee c o n o m i c so ft h ep r i v a t e e q u i t ym a r k e t ) ) 一书中指出：私募股权资本是由专业人员管理的，投资于不公开发行证券 。l e m e r , j o s h s o m es i m p l ee c o n o m i e so fo p e ns o u r c e j 1 j o u r n a lo fi n d u s t r i a le c o n o m i c s ，2 0 0 2 ( 5 ) ：15 2 9 的私有或共有公司的资本。专业管理由专门的中介机构提供，如机构投资者。 r i c kh m u l l 和d r e wb w i n t e r s 在他的理论模型中证明了私募股权投资基金作为金融 中介，介入其所投资的项目，可以发挥减少信息不对称、降低风险、降低自身和经营高风 险项目的企业家之间代理成本的作用。 关于私募股权投资基金的项目选择，m a c m i l l a n 等人对美国高技术企业早期的投资规 律进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，m a c m i l l a n 等人认 为风险资本家在选择投资申请报告中最重要的投资法则是注重企业家的人格和经验，较少 依据市场地位、产品和战略。 关于私募股权投资基金的退出机制方面，私募股权资本在参与被投资企业的投资以及 管理后，在一定的投资周期( 在发达国家一般为5 1 0 年) 后实现资本的退出。因此能否顺 利实现资本的退出是私募股权资本投资成功的重要关口。 m e g g i n s o n 和w e i s s 于1 9 9 1 年发现那些被风险资本或私募股权资本投资的公司，其公 司价值被低估于没有风险资本或私募股权资本的被投资公司。因此何时退出，如何选择适 当的退出方式对私募股权资本来说至关重要。该类被低估价值公司的价值偏离程度与风险 资本或私募股权资本在公司内拥有的股份比例呈负相关。而在这过程中，声誉对整个市场 的发展和资本退出的实现有着重要的作用。 r e l a n d e r 等人研究了欧洲的情况后，发现从理论上看，公开上市是一个优先变现方式， 但是，在现实中，协商交易方式如第三方购并又被广泛使用。 p e t t y 等人同样研究了美国风险资本协商交易变现的情况，发现这种交易会比公开上市 更快提供全部的现金，但是，企业家因为失去了企业的控制权而不满意。 g o m p e r s 和l e m e r 在2 0 0 1 年的调查后归纳到：有限合伙人在将股份出售给一般合伙人 的实践中会持积极态度。这便是m b o 的雏形。同时，l e m e r 和g o m p e r s 在2 0 0 2 年的研 究中指出，成功的退出在私募股权投资基金的运作中起着至关重要的作用，它可以确保对 投资者的吸引力以筹集到更多的资金。 s a t i n 等人运用动态博弈理论，探讨了私募股权投资基金与创业企业之间的最优合约， 指出对基金而言，最佳策略是在特定的时点退出，以留给其他投资人投资。同时，他们从理 g e o r g ew f e a n ，n e l l i el i a n g ，a n ds t e p h e np r o w s e t h ee c o n o m i c so ft h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e t m 】w a s h i n g t o n ，d c ： b o a r do fg o v e m o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m ，d e c e m b e r19 9 5 ：4 5 。4 9 “r i c kh m u l la n dd r e wb w i n t e r s i p o s ，p u b l i cm a r k e ta c c e s s ，a n df i r mc a p i t a ls t r u c t u r e 阴j o u m a lo fe c o n o m i c sa n d f i n a n c e 19 9 7 ( 3 ) ：10 3 9 9m a c m i l l a n ，i a n c ，s i e g e l ，r o b i na n dn a r a s i m h a pn s u b b a c r i t e r i au s e db yv e n t u r ec a p i t a l i s t st oe v a l u a t en e wv e n t u r e p r o p o s a l s 【j 】j o u m a lo fb u s i n e s sv e n t u r i n g ，19 8 5 ( 1 ) ：5 4 7 8 9u p t o n n ，p e t t yw v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ta n du sf a m i l yb u s i n e s s v e n t u r ec a p i t a l ：a ni n t e m a t i o n a lj o u m a lo f e n t r e p r e n e u r i a lf i n a n c e ，2 0 ( ) 0 ( 1 ) ：2 7 3 9 9g o m p e r s ，p ，l e m e r ，j t h e v e n t u r ec a p i t a lr e v o l u t i o n 【j 】j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，2 0 0 1 ( 5 ) ：1 2 0 1 5 5 论上得出了退出的最优时点。 n e u s 和w a l z 在2 0 0 4 年的研究中强调退出的进程是决定私募股权投资者能否成功的 最关键的因素之一，然而，正如c u m m i n g 和m a c i n t o s h 指出，虽然退出进程在私募股权投 资基金运作中占有重要的地位，但少有这方面的专业出版物，现有对退出机制的研究也只 局限在将投资者持有的公司股权出售给同行业的企业竞争对手或其他私募股权投资机构， 或者通过公开上市的方式实现退出。 在对早期阶段投资撤出研究中，c o c h a r n e 阐述了私募股权资本变现的协商交易作为喜 欢方式位居第一、公司回购第二、公开上市第三、扩展投资名列第四。同时作者提出对于 具有高成长性的年轻公司，由于相对扩展投资商来说规模太小和不成熟，面临投资“断层” 问题( e q u i t yg a p ) 。 2 0 0 5 年秋，f i l i pr e i c h 在私募股权资本杂志发表了捷克私募股权资本市场环境： 对机构投资者的限制与退出问题，对捷克私募股权资本市场进行了调查和统计，重点分 析了捷克政府对机构投资者的限制和退出机制的不健全阻碍了捷克私募股权资本市场的 发展，并提出了个人改进意见。 1 3 2 国内研究概况 近年来，国内学术界对私募股权投资基金的研究主要集中在其含义、作用及政策制度 等宏观层面上。 关于私募股权投资基金的含义，李斌认为是通过私募形式对具有融资意向的非上市企 业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购 或管理层回购等方式，出售持股获利。吴晓灵认为私募股权投资基金实际上是主要投资于 未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源。因为它 是对未上市的股权进行投资，因而它对企业早期、成长期以及扩展期都发挥着比较大的作 用。 关于政府参与私募股权投资基金方面，盛立军提出私募股权基金市场是政府实现其政 策的良好工具。这需要产业链上有细致的分工和专业的机构来配合，其中基金的基金是政 府参与私募股权基金产业极其重要的形式。 c u m m i n g ，d j ，m a c i n t o s h ，j ，g v e n t u r ec a p i t a le x i t si nc a n a d aa n dt h eu n i t e ds t a t e s j 。u n i v e r s i t yo f t o r o n t ol a w j o u m a l ，2 0 0 3 ( 5 3 ) ：l o l 一2 0 0 9 c o c h r a n e ，j 。g t h er i s ka n dr e t u r no fv e n t u r ec a p i t a lf j l j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，2 0 0 5 ( 7 5 ) ：3 5 2 9 f i l i pr e i c h u n f a v o r a b l ea s p e c t so ft h ec z e c hr e p u b l i c sp r i v a t ee q u i t ye n v i r o n m e n t ：l i m i t a t i o n so ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s a n de x i tp r o b l e m sf j l t h ej o u m a lo f p r i v a t ee q u i t y ，2 0 0 5 ( 4 ) ：1 1 3 1 4 2 固吴晓灵发展私募股权基会需要研究的几个问题【j 】中国企业家，2 0 0 7 年第5 期：3 2 3 6 盛立军，刘鹤扬，夏样芳私募股权基金3 0 0 问【m 】广州：暨南大学出版社，2 0 0 5 年：7 0 9 0 关于私募股权投资基金退出机制方面，吴晓灵认为私募基金目前在中国发展得不是特 别好，主要是因为在中国境内市场退出有很大的局限。有很多的私募基金投资的企业都绕 道去海外上市，为的就是解决这个问题。沈路、莫非、吴文然在合作撰写的浅论我国 私募股权投资基金退出机制一文中，对p e 的退出方式和我国目前p e 的退出现状做了一 个大致的概括和介绍，但还缺乏富有建设性和针对性的建议。寇宇、臧维在对境外私募 股权投资基金退出机制遇到的问题进行分析的基础上，得出海外上市这种退出模式存在很 大的不足和局限性，进而提出从现在来看，对于私募股权投资的退出来说，a p o 模式也许 会成为最好的可选方案。 综上所述，我国目前对于私募股权投资基金的研究仍主要集中在制度建设等宏观层 面，而鲜有从基金的运作效率和运作机制等微观层面的研究。目前国内理论界对于私募股 权投资基金退出机制还少有系统和富有成果的研究，本文试图在借鉴国外现有理论成果的 基础上，对这一问题提出自己的独到见解。 1 4 本论文拟采用的研究方法 ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合的研究方法。在对我国私募股权投资基金退出机制 现状和问题的分析中，在对大量现实情况进行客观阐述后定性分析基础上，运用一定的数 据加以支撑。 ( 2 ) 流程分析法。在对私募股权投资基金退出过程的分析中，首先将其分解为1 0 个 具体流程，然后结合相关流程的普遍性与特殊性，在对其进行合理归并的基础上探索具体 的流程运作方式。 ( 3 ) 理论联系实际的研究方法。在对私募股权投资基金退出机制这一问题进行普遍 性和综合性的概述基础之上，结合我国的具体现实国情，探索适合我国私募股权投资基金 的退出机制。 ( 4 ) 图例分析法。在全文的撰写过程中，配以大量的图表，使论证更加清晰和直观， 从而更加具有说服力。 吴晓灵发展私募股权基金需要研究的几个问题 j 】中国企业家2 0 0 7 年第5 期：3 2 3 6 。沈路莫非，吴文然浅论我国私募股权投资基金退i j 机制【d 】上海，得勤律师事务所，2 0 0 8 年：2 - 6 寇宇，臧维私募股权投资退出机制的新模式a p o 【j 】经济论坛，2 0 0 8 年第1 5 期：1 2 5 1 2 7 1 5 本论文的创新之处 ( 1 ) 目前为止，国内理论界对私募股权投资基金的研究大多集中在发展私募股权投 资基金的必要性、发展现状和前景等宏观层面上，本文将选题定位于目前理论界研究相对 匮乏的私募股权投资基金退出机制这一微观问题上。 ( 2 ) 本文在对私募股权投资基金退出运作机理的阐述中，总结归纳了退出过程的十 个步骤，并在对四种退出模式进行综合分析的基础之上，结合当前国际和国内经济形势， 建议兼并收购应代替i p o 上市成为目前乃至未来几年我国私募股权投资基金退出的主要路 径，并应发展私募股权投资基金次级市场等多层次资本市场丰富私募股权投资基金的退出 方式。 第2 章私募股权投资基金一般理论 本章将从私募股权投资基金的基本概念入手，分析其特点，并给出其与相关概念的联 系与区别，为后文的研究明确其理论背景。之后，在此基础上，追溯私募股权投资基金市 场的历史，并对于其产生的原因和目前为止的发展历程给予深入的分析。最后简述私募股 权投资基金的完整运作模式，为退出机制的引出打下伏笔。 2 1 私募股权投资基金概念 2 1 1 私募股权投资基金的资本范畴 私募股权投资基金( p r i v a t ee q u i t y ，简称p e ) 是指通过私募形式对非上市企业进行权 益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。在交易实施过程中附带 退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。私募股权投资基金作 为一种金融创新模式，可以为企业提供发展所需的资金，帮助企业提升价值，培育优质上 市资源以及产业结构调整。 私募股权投资基金行业起源于风险投资，在发展早期主要以中小企业的创业和扩张融 资为主，因此风险投资在相当长的一段时间内成为私募股权投资的同义词。而且，由于两 者的运作原则和方式也基本上是相同的或者至少是相似的，过去的一些学术文献也经常互 换这两个概念。但从2 0 世纪8 0 年代开始，大型并购基金的风行使得私募股权投资基金有了 新的含义，二者主要区别在投资领域上。风险投资基金投资范围限于以高新技术为主的中 小公司的初创期和扩张期融资，私募股权投资基金的投资对象主要是那些已经形成一定规 模的，并产生稳定现金流的成熟企业，这也是其与风险投资基金最大的区别。 不同的国家，对于风险投资和私募股权投资的关系有不同的界定方式。“欧洲私募股 权投资和风险投资协会( e v c a ) 对这两个概念进行了严格的区分，将风险投资设定为私 募股权投资的一个分支。在我国，一般来说，广义的私募股权投资基金概念包括风险投 资基金，而狭义的私募股权投资基金将其排除在外。本论文研究的对象就是狭义的私募股 权投资基金。 2 1 2 私募股权投资基金的特点 私募股权投资基金作为一种新型投融资工具，在其短暂的发展进程之中，它所表现出 。g e o r g e 、mf e n n n e l l i el i a n g ，a n ds t e p h e np r o w s e t h ee c o n o m i e so ft h ep r i v a t ee q u i t ym a r k e t 【m 】w a s h i n g t o n ，d c ： b o a r do fg o v e r n o r so ft h ef e d e r a lr e s e r v es y s t e m ，d e c e m b e r1 9 9 5 ：4 5 4 9 的旺盛的生命力和在世界范围内的扩展能力都是前所未有的。私募股权投资基金主要是针 对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让 获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为： ( 1 ) 投资期限长，流动性差 私募股权投资基金的投资活动属于实业投资的范畴，所投资企业的股权实现价值增值 需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资基金的投资对象主要是非上市企业 股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，所以投资缺 乏流动性。 ( 2 ) 实行不以谋求控制权为目的的投资策略 私募股权投资基金进行投资时一般不谋求控股地位，通常情况下占有公司股份不超过 3 0 。他们只需要在董事会占有一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着他们虽然不 参与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。私募股权投资基金投资企业的 目的很纯粹，其从不为了谋求企业的控制权而投资，只要投资企业获得大的发展，其持有 的股权获得大幅度升值后，私募股权投资基金就会迅速退出，而不会留恋企业的控制权。 ( 3 ) 专注于高速发展的投资领域和行业 私募股权投资基金在选择投资项目时，对投资领域、项目收入、盈利规模和项目发展 阶段都有相应的规定。他们一般在企业的高速成长期和扩张期时进入公司，通过提供企业 发展必要的资金，并提供必要的增值服务，在实现股本增值后套现退出。在对行业内企业 的投资价值进行选择时，私募股权投资基金主要考察这个企业所在的领域和市场是否处于 产业发展s 曲线的高速发展期。如果是太早，则整个行业还没有起来，风险太高；如果处 于后期，市场则没有成长性，几大巨头占据了主要的市场份额，利润很低。 ( 4 ) 严密的项目选择及投资风险控制策略 私募股权投资基金投资项目还要看被投资企业过去3 年的业绩和未来3 n 5 年的收入和 盈利预测，这中间包含几个目的：项目的收入和利润要求够不够? 项目的成长性够不够? 资本进入后是否可以达到所要求的增值? 针对这些问题，在投资前有一整套的项目考察、 评估、风险分析程序，并采用组合投资、分段投资、多种股权投资机制来控制未来的风险。 私募股权投资基金投资一个项目的风险5 0 以上可以通过投资前的评估和尽职调查找出 来。另外，私募股权投资基金投资项目还要看这个项目是否有足够的竞争壁垒，可以让它 领先于其他同类型企业，私募股权投资基金对项目投资是希望加大项目的竞争壁垒，而不 仅仅是投钱。 2 1 3 私募股权投资基金与其他融资方式的区别 私募股权投资基金从事的是一种独特的金融业务，如果把所有的金融业务按照私募、 公募和股权融资、债权融资两个维度进行划分，那么，图2 1 就能够反映私募股权投资基 金在整个金融行业中的地位。其与其他几种融资方式的主要区别在于： ( 1 ) 私募股权投资基金和银行贷款、债券的区别 企业通过银行贷款或债券融资，要定期向银行或债券持有人支付固定的利息，风险相 对比较低，但它是债权，并不持有股权。而私募股权投资基金是股权投资，它主要通过股 本的分红和退出时资本的增值获得收益，其会直接参与企业管理，风险相对较大，而相应 的报酬也较高。 ( 2 ) 私募股权投资基金与上市公司公开发行股票融资的区别 上市公司在市场上公开发行股票招募资本是对广大投资者募股，是在大范围内募集资 金，而且涉及到一系列的信息披露问题，透明度较高；而私募股权投资基金是对少数投资 者私下募股，在很小范围内募集资金，也许仅仅向一两家定向配售，透明度相对来说就差 一些。 ( 3 ) 私募股权投资基金与私募证券投资基金的区别 随着私募股权投资基金概念在我国的兴起并且不断升温，很多人简单地以私募基金的 说法来代替私募股权投资基金的概念。事实上，私募股权投资基金不能被笼统地等价于私 募基金，我们有必要在这里对于这两个概念给出一个明确的界定。私募基金包括私募股权 投资基金和私募证券投资基金，这两种基金在资本市场上所起的作用是不同的。私募股权 投资基金也就是我们所说的p e ，它主要投资于未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段 和发展过程培育公开上市的企业资源，股本增值后通过退出实现获利，因为它是对未上市 的企业股权进行投资，因而它对企业的成长期和扩展期都发挥着比较大的作用；私募证券 投资基金主要投资于己上市的证券，指通过非公开方式向少数机构投资者和富有的个人 投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进 行的，它主要通过所投资证券在二级市场上的价格波动来实现获利。这一类基金里包括对 冲基金，一方面因其投资于上市的证券而对活跃证券二级市场发挥着比较大的作用，另一 方面因为对冲基金的恶意投机活动而使私募证券投资基金在广大投资者心目中蒙上了一 层阴影。 。李昕砀，杨文海，私募股权投资基金理论与操作，中国发展出版社，2 0 0 8 年：2 6 图2 1 私募股权投资基金在金融市场中的坐标 资料来源：李昕肠，杨文海，私募股权投资基金理论与操作，中国发展出版社，2 0 0 8 年：2 6 2 2 私募股权投资基金市场的产生和发展历程 2 2 1 私募股权投资基金市场的产生原因 自然界和社会领域内的一切事物的产生、发展和消亡都有其内在的客观规律，私募股 权投资基金市场的产生和发展也是同样具有其内在的必然性。从历史和逻辑的角度来看， 私募股权投资基金市场的产生、发展与资本的本性密切相关，与社会经济发展到一定历史 阶段后产业资本与金融资本相结合的潮流和趋势的发展演化也紧密相关，可以说私募股权 投资基金市场是资本和产业在长期的发展演化中的产物。私募股权投资基金市场首先是一 种市场体系，这是其最具基础意义的属性。而私募股权投资基金市场的产生是金融资本与 产业资本的供需双方怀着各自的需求相互结合的产物。 2 2 2 私募股权投资基金市场的发展历程 私募股权投资兴起于1 9 世纪末2 0 世纪初的美国，但直到2 0 世纪8 0 年代，私募股权投资 才发展到了一个新阶段。从表面上看，美国私募股权投资市场的迅猛增长得益于美国法律 开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，但实际上一个更为重要的原因是，投 资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基 金，有数据显示大约8 0 的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随着私募股 权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织开始在金融市场中占据 日益重要的地位。 狭义的私募股权投资基金产生于2 0 世纪8 0 年代的美国，他脱胎于风险投资行业，主要 向那些已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业提供股权投资。1 9 8 4 年，美国 私募股权投资基金的规模只有6 7 亿美元，经过2 2 年的发展，2 0 0 6 年，其已经高达4 5 0 0 亿美 元，在2 2 年的时间里增长了6 6 倍。随着全球经济的不断发展，全球一体化程度的不断加深， 信息技术水平的不断提高，传统行业竞争日趋激烈，企业间并购及管理层收购频繁发生， 而资本市场的发展使证券投资越来越专业化、组合化、机构化，这些都必将为私募股权投 资基金的不断发展奠定宏观契机和微观基础。 近几年来，私募股权投资基金已经成为了全球金融体系中日益重要的资金池，其投资 活动也在加速展开。从1 9 8 0 年至2 0 0 7 年，美国实施杠杆收购的企业总值( 包括股权和债务) 估计达到3 6 万亿美元，而其中价值2 7 万亿美元的交易活动发生在2 0 0 1 年至2 0 0 7 年。2 0 0 5 年全球私募股权投资基金共募集资金金额1 7 3 0 亿美元，2 0 0 6 年达z 至u 2 1 5 0 亿美元。目前，全 球私募股权投资基金的总额是7 3 8 0 亿美元。资金主要来源于机构投资者，并且呈现日益多 元化的趋势，包括一些养老金、保险公司、商业银行和公司等机构投资者，个人所占比例 一般不超过1 0 。2 0 0 6 年全球的并购交易总额是3 7 9 万亿美元，l e 2 0 0 5 年增加了3 8 ，其中 全球并购交易中的2 0 、美国并购交易中的2 7 都是由私募股权投资基金来完成的。从每 年私募股权投资基金投资额占g d p 的比例来看，在欧美发达国家，私募股权投资基金投资 额已占到g d p 的4 至5 ，成为仅次于银行贷款和d o 的重要融资手段，而目前在我国 该比例还不到o 5 。 2 。3 私募股权投资基金的运作模式 2 3 1 私募股权投资基金的市场构成 美国拥有组织体系最为完备的私募股权投资基金市场，所以对于本问题的分析以美国 市场为出发点。私募股权投资基金市场主要是由三类重要的参与者构成，分别是投资者、 中介组织( 也就是私募股权投资基金) 和被投资企业，另外包括一些代理人和顾问机构， 其相互之间的关系如下图所示： p r i v a t ee q u i t yc o u n c i l t h eg l o b a le c o n o m i ci m p a c to fp r i v a t ee q u i t yr e p o r t2 0 0 8 e b o l h t t p ：w w w ，p r i v a t e e q u i t y c o u n c i l o r g ：j a n u a r y ，2 0 0 8 。王园园论我国私募股权投资基金现状与前景【j 】时代金融，2 0 0 8 年第5 期：3 0 3 2 投资者 中