（会计学专业论文）我国上市公司融资方式及融资顺序的实证研究.pdf

摘要 y 毒9 3 i s s 企业融资结构( 又称资本结构) 是现代企业组织结构理论的一个重要组成部 分。而企业选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结构。所以在给定企业融 资总量时，企业如何依据其目标函数、成本和收益，选择合理的融资结构或融资 方式即采取债券融资、股票融资还是银行信贷，并在一定融资顺序( p e c k i n g o r d e r ) 安排下形成合理的融资结构，实现企业市场价值最大化，一直是财务理 论和实践中人们十分关注的问题湃文通过对我国上市公司1 9 9 3 年至2 0 0 0 年资 金来源总体情况和和各年各融资方式所占比重的统计分析，得出我国上市公司融 资顺序的特征口战国上市公司在股市建立不久的1 9 9 3 年至1 9 9 7 年其融资顺序为 j _ - _ _ 一 股票融资一银行贷款一内部积累一债券融资，1 9 9 8 年以后受各种经济政策和制 度因索的影响其融资顺序为银行贷款一股票融资内部积累一债券融资。说明我 国上市公司在融资过程中表现出与西方经典“融资顺序理论”( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) p a 及发达国家上市公司融资顺序相舁的“融资偏好悖论”，即忽视内部融 资，对股权融资极度偏好和对债务融资的厌恶。对我国上市公司这种逆向融资顺 7 序的不合理性及其形成机理，本文进行了深层分析。，通过实证分析，本文进一步 研究了我国上市公司融资顺序对公司绩效的影响，得出内部融资与公司绩效呈正 相关；股权融资和负债融资与绩效呈负相关的结论，并证明我国上市公司目前融 资顺序只会导致上市公司整体业绩下滑。最后，本文从国家宏观政策角度和上市 公司自身角度对改善我国上市公司当前融资顺序提出了一些粗浅的建议。 关黼絮鬻，融资顺謦股票融资j 巫虿基豆矿 上市公司、 ) 一 a b s t r a c t t h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e si s a r ti m p o r t a n tp a r to ft h eo r g a n i z a t i o n a l t h e o r yo fm o d e me n t e r p r i s e s w i t hd i f f e r e n tf i n a n c i n gm o d e s t h e r e 、析l lb ed i f r e r e n t c a p i t a l s t r l l c n l r e s w h e ng i v e nag r o s sf i n a n c i n ga m o u n t ，h o waf i r mc h o o s ea r e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r eo rf m a n c i n gm o d es u c ha sb o n d ，s t o c ka n db a n kl o a r l u n d e rar a t i o n a lp e c k i n go r d e ra c c o r d i n gt oi t st a r g e tf u n c t i o n , c o s ta n di n c o m ei sa h o tt o p i ct h a ti sf o c u s e do nb yb o t hf i n a n c i a lt h e o r ya n dp r a c t i c e t h i sp a d e rm a k e sa l l s t a t i s t i c a la n a l y s i so nt h er a t eo fe v e r yf i n a n c i n ga m o u n tt oo v e r a l lc a p i t a ls o u r c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sf r o my e a r19 9 3t o2 0 0 0a n dd r a w st h ec h a r a c t e r i s t i co ft i l e f i n a n c i n go r d e ro f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s ：t h ef i n a n c i n go r d e ri ss t o c kf i n a n c i n g b a n kl o a n i n t e m a lf i n a n c i n g b o n df i n a n c i n gf r o m1 9 9 3t o l 9 9 7s o o na f t e rs t o c k m a r k e tw a ss e tu di nc h i h a ；a f l e e t e db yv a r i o u sk i n d so fe c o n o m i c p o l i c i e sa n d o t h e r f a c t o r s t h ef i n a n c i n go r d e ri sb a n kl o a n s t o c kf i n a n c i n g i n t e r n a lf i n a n c i n g b o n d f i n a n c i n ga f t e rl9 9 8 t h ec o n c l u s i o ni sr e v e r s et ot h e p e c k i n go r d e rt h e o r y ”a n d t h a t o ft h ec o m p a n i e si n d e v e l o p e dc o u n t r i e s ，n a m e l yi g n o r i n gi n t e m a lf i n a n c i n ga n d h a v i n gap a r t i a l i t yf o rs t o c kf i n a n c i n g ，e x t r e m e l yw i t ht h ed i s g u s tt od e b tf i n a n c i n g ， w h yd i dt h i sh a p p e n ? t h i sp a p e ra n a l ) ，z e st h ei r r a t i o n a l i t ya n dp r o v i d e ss e v e r a l e x p l a n a t i o n so n t h ec a u s e so f t h er e v e r s ef i n a n c i n go r d e r i no r d e rt of l l r t h e rp r o v et h e i r r a t i o n a l i t y , t h i sp a p e ra l s om a k e sa n 1 1 p i r i c a l t e s to nt h ei m p a c to ft h er e v e r s e f i n a n c i n g o r d e ro nt h ec o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n d p r o v e s i n t e r n a lf i n a n c i n g p r e s e n t s a p o s i t i v er e l a t i o nw i t hc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e ；s t o c kf i n a n c i n ga n dd e b tf m a n c i n g p r e s e n t san e g a t i v er e l a t i o nw i t hc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e a sar e s u l t w ef i n dt h e r e v e r s ef i n a n c i n go r d e rl c a d st oad e c l i n eo fc o m p a n i e s p e r f o r m a n c e a i m i n ga t i m p r o v i n gc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i n go r d e r 。w eo f f e rs o m es o l u t i o n sf r o m t h ea n g l e so fb o t hg o v e r n m e n t p o l i c e sa n dt h el i s t e dc o m p a n i e st h e m s e l v e si nt h ee n d o f t h i sp a p e r k e y w o r d s ：f i n a n c i n gm o d e ，f i n a n c i n go r d e r ，s t o c k ，b o n d ，b a n kl o a n ，i n t e r n a l f i n a n c i n g ，l i s t e dc o m p a n y 塑望叁堂堡主堂笪堡苎 壅里圭立坌旦壁塑查苎星壁墼堡壁盟塞! 垩! ! 塑 l 绪论 1 1 选题依据及意义 企业融资结构( 又称资本结构) 是现代企业组织结构理论的一个重要组成部 分。其主要内涵是指企业各项资金的来源、组合和相互关系，它反映企业资产负 债表右边项目的结构。而企业选择的融资方式不同，就会形成不同的融资结构。 由于企业不同的融资形式会产生不同的融资成本，并对不同的利益相关者的行为 产生不同的影响，因而企业不同的融资结构组合与选择，自然就会产生不同的行 为，进而对企业市场价值的影响也就有所不同。所以在给定企业融资总量时，企 业如何依据其目标函数、成本和收益，选择合理的融资结构或融资方式即采取债 券融资、股票融资还是银行信贷，并在一定融资顺序安排下形成合理的融资结构， 实现企业市场价值最大化，一直是财务理论和实践中人们十分关注的问题。 而证券市场的产生与发展可为企业的外部直接融资提供渠道。与西方经济发 达国家相比，我国证券市场起步较晚，却发展很快。经过短短十多年的飞跃式发 展，我国证券市场在市场容量、交易品种、交易手段、清算体系以及监管规则等 各方面，都有了长足的进步，用较短的时间走完了发达国家百余年的历程，用自 己的贡献确立了在国民经济中的地位，在市场运行中充分体现出它所具有的广泛 吸收和筹集金融资本、高效配置经济资源的强大功能，逐步形成银行信用融资体 系外的直接融资渠道。目前我国证券市场共有包括a 股、b 股、国债现货、国 债回购、企业债券、转债、基金等在内的7 个证券交易品种。其中a 股最多， 截止到2 0 0 1 年4 月3 0 日，深沪两市共有a 股1 0 9 4 只，b 股1 1 1 只，上市公司 ( 包括已经发行未上市公司) 数达到1 1 2 3 个，其他交易品种8 0 只，总计共有 1 2 8 5 个交易单位。两市共发行a 股3 6 5 7 9 7 亿股，b 股1 7 4 5 3 亿股，企业债券 1 2 2 3 9 亿股，转债3 7 亿股及5 6 0 个基金单位。从筹集资金看，自1 9 9 3 年股票市 场规范发展以来，通过股票市场合计筹资7 8 1 2 0 6 元；股票市价总值1 9 9 2 年末 为1 0 4 8 1 3 亿元，占国民总产值的3 9 3 ，而2 0 0 1 年末达到4 3 5 2 2 1 9 亿元，占 围民总产值的4 5 3 7 ( 见图1 1 ) ，市价总值增加了4 0 多倍。 上市公司作为现代企业制度的一种重要形式，开始在国民经济各部门及产业 当中发挥重要作用。统计显示，我国上市公司由1 9 9 2 年末1 3 家增加到目前的 1 2 1 5 家。早在1 9 9 4 年，3 0 0 家股份制企业销售额在2 0 亿元以上的企业有2 3 家， 塑坚盔堂堡圭堂垡堡塞 垫里圭壹坌旦壁蜜查塞墨墼塑堡壁堕塞! 里! 堑塑 1 5 4 家上市公司名列前茅。1 9 9 5 1 9 9 6 年度中国进出口额最大的5 0 0 家企业当中， 上市公司占了1 3 家。1 9 9 7 年，在上海证券交易所上市的3 2 3 家公司中各自占行 业前1 0 强的公司比例为7 5 ：全国百家最大零售商业企业的前1 0 名当中，上 资料来源：中国证券期货统计年鉴( 2 0 0 2 ) 市公司统揽了9 家：机械工业部百家经营环境最大企业中，上市公司占去了1 4 家。根据2 0 0 0 年年报计算，2 0 0 0 年上市公司完成主营业务收入1 万多亿元 ( 1 0 9 8 0 7 2 亿元) ，平均每家上市公司完成9 8 亿元。由此可见，上市公司已经 成为我国广大企业的优秀代表，在诸多领域起着行业龙头的作用。同时，上市公 司作为我国改革开放以后出现的一个特殊群体，与般企业相比，其可供选择的 融资渠道和融资方式都比较多，尤其是可以在股权融资和债券融资之间进行自由 选择，这与市场经济条件下的企业融资行为较接近。其次由于上市公司规范的财 务信息披露制度，也使人们较容易获得与其经营状况相关的资料，因此，选择上 市公司作为研究对象，研究我国上市公司融资方式及融资顺序更具有典型性和时 代意义。本文拟对我国上市公司的融资方式和融资顺序做实证研究，剖析其形成 原因、利弊优劣，并对其融资方式和融资行为的完善提出改进建议，从而促进上 市公司融资决策合理化，改善企业的经营绩效，以推动整个资本市场和宏观经济 持续、健康的发展。 1 2 概念范畴界定 融资方式，是指资金由资金盈余部门向资金亏绌部门转化( 或储蓄向投资转 化) 的形式、手段、途径和渠道。企业融资方式也就是企业获取资金的形式、手 段、途径和渠道。为了更好的研究企业融资方式及融资顺序，有必要先对企业融 塑坚盔堂堡主兰垡笙塞 塑堕占鱼竺旦塾童查垄垦壁壅坚壁堕壅皇! ! ! 墨 资方式进行分类。 1 2 1 内源融资与外源融资 按照融资过程中资金来源的不同方向，可以把企业融资方式分为内源融资 ( i n t e r n a lf i n a n c e ) 和外源融资( e x t e r n a lf i n a n c e ) a 内源融资是企业经营过程中原始资本积累和运行过程中剩余价值的资本化， 即财务上的自有资本及权益。在市场经济体制中，企业的内源融资是由初始投资 形成的股本、折旧基金以及留存收益( 包括各种形式的公积金和公益金、未分配 利润等) 构成的。外源融资，是企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹 集资金。包括发行股票和企业债券、向银行借款，从一定意义上说，企业之间的 商业信用、融资租赁等也属于外源融资的范围。 内源融资具有以下特点：融资自主性；融资规模有限性；融资低成本 性；融资的低风险性。同内源融资相比，外源融资也有其显著的特点：融资 高效性；融资的有偿性；融资的高风险性；融资的流动性。 1 2 2 直接融资与间接融资 按照融资过程中资金运动的不同渠道，可以把企业融资方式分为直接融资和 间接融资，这种划分的核心是，储蓄向投资的转化是否经过银行这一金融机构。 1 、直接融资，是企业自己或通过证券公司向金融投资者( 即储蓄者) 出售 股票和债券而获取资金的一种融资方式。直接融资借助于一定的金融工具( 股票、 债券) 直接沟通最终出资者和最终融资者的资金关系，资金供给者与资金需求者 直接见面融通，双方都清楚对方是谁，不需要通过银行这个金融机构的媒介。直 接融资的主要特点有：直接性：长期性：流通性；不可逆性。 2 、间接融资，是通过银行等金融机构中介职能，把分散的储蓄集中起来， 然后供给筹资者，筹资者通过银行间接获取储蓄资金的一种形式。间接融资是银 行信用的一种体现。与直接融资相比，间接融资的特点有：间接性；短期性； 非流通性；可逆性。 直接融资与间接融资的根本区别是其信用本质不同。直接融资体现的是证券 信用关系，而间接融资体现的则是银行信用关系。至于在融资过程中是否有金融 中介的存在并不是问题的根本。 4 塑坚盔堂堡主堂垡丝塞 垄垦占立坌旦壁壅查塞垦墼塑堕堡堕塞! ! ! ! 堕 1 2 3 股权融资与债权融资 按照融资过程中形成的不同资金产权关系，可以把企业融资方式分为股权融 资和债权融资。 股权融资也称所有权融资，是企业向其股东( 或投资者) 筹集资金，是企业 创办或增资扩股时采取的融资方式。股权融资获得的资金就是企业的股本，由于 它代表着对企业的所有权，故称所有权资金。广义的股权融资就是企业的整个所 有者权益部分，包括实收资本( 即股本) 、各种形式的积累和未分配利润。而债 权融资则是利用发行债券、银行借贷方式向企业的债权人筹集资金。债权融资获 得的资金称为负债资金或负债资本，它代表着对企业的债权。广义的债权融资就 是企业的整个负债部分，包括企业向银行贷款、发行债券、企业问的商业信用， 以及企业应交未交的款项等。企业资金中所有权资金和负债资金之间的比例关系 称为企业的资本结构或融资结构。 1 3 研究方法 1 规范分析与实证研究相结合规范分析与实证研究是经济分析的基本方法 在对企业融资方式的比较与选择中，本文用了规范分析在分析上市公司融资顺 序安排时，本文运用了大量统计数据和经验事实，通过逻辑分析得出重要结论 2 定性分析与定量分析相结合在经济研究中定性分析与定量分析相结合是 经济学发展的必然要求本文在进行定性分析的同时，在统计资料基本j 下确的前 提下，进行了大量定量研究 3 对比分析研究方法本文广泛采用了纵横对比的分析方法如分析企业不 同融资方式的选择，各年上市公司总体融资方式的比较，成熟资本市场与我国资 本市场上市公司的融资顺序安排比较 1 4 研究框架 本文共分七个部分：第一部分，是绪论部分；第二部分，对国外资本结构理 论发展作简要综述，重点阐述梅耶斯( s t e w a r dc m y e r s ) 和迈基里夫( n i c h o l a s s m a i l u f ) 提出的融资顺序理论，以作为本文的理论依据；第三部分，对上市公司 不同融资方式进行比较和分析，得出成熟资本市场下理想的融资顺序安排：第四 部分，对国外上市公司融资顺序的特征进行比较分析；第五部分，对我国近十年 浙江大学硕士学位论文我国上市公司融资方式及融资顺序的实证研究 求上市公司不同融资方式在企业融资总额中总体所占的比重作实证分析，以得出 我国上市公司不同时期融资顺序的安排，并分析其不合理性。同时对上市公司当 前融资顺序对公司绩效的影响作实证分析；第六部分，对我国当前融资顺序形成 原因进行分析；第七部分，提出完善和改进我国上市公司融资顺序的建议：1 ) 从上市公司自身角度2 ) 从国家政策角度。 6 塑姿盔堂堡主堂垡堡苎 垫里占塑坌旦墼童查苎垦壁堡堡立堕塞! ! ! ! 堕 2 文献综述 在现代企业运作中，企业融资方式和融资顺序选择的目的在于，如何在企业 融投资过程中通过各种融资方式的成本与收益的比较，以及融资方式的组合确立 最优的企业融资结构，从而达到企业融资成本最低，市场价值最大的目标。从本 质上讲，如果企业的投资总量一定，企业的目标函数不同，它们对融资方式和融 资顺序的选择也不一样，有的以债券融资为主，有的则以股票融资为主。而不同 的融资方式和融资顺序的选择，就会形成不同的融资结构，进而对企业与投资者 的成本和收益就会产生不同的影响。因此，本文对我国上市公司融资方式和融资 顺序的研究也就成为现代企业融资结构理论的重要研究组成部分。在此本文想从 三个方面进行文献综述：一是就企业资本结构理论的进展作简要综述，二是就国 外理论界对“融资顺序理论”的探讨作简要综述，三是就我国理论界对上市公司 融资的研究作简要综述。 2 1 企业资本结构理论发展的简要综述 现代资本结构理论形成于整个5 0 年代，跨越到7 0 年代后期。它以莫迪利亚 尼和米勒定理( m m 定理) 为中心，以后沿着两个分支发展，一个是探讨税收差 异对资本结构的影响，称为“税差学派”；另一个是研究破产成本与资本结构的 关系，之后再派生到财务困境成本里去，形成所谓“破产成本主义”和“财务困 境主义”。这两大学派最后归结到权衡理论( 包括“权衡理论”和“反权衡理论”) 。 到了7 0 年代后期，资本结构理论以信息不对称为中心，大量引用经济学各方面 的最新分析方法，提出不少标新立异的观点。现代资本结构理论主要包括四大主 流学派：即代理成本说、信号模型、财务契约论和融资顺序理论。 ( 1 ) m m 定理：在完善的市场条件下，企业价值与企业资本结构无关。如果 是在有所得税的完善市场下，企业价值与企业资本结构有关。续后对m m 定理 的完善市场假设和对定理结论的实证研究的成果很丰富，这些成果中对完善的市 场条件进一步放松的代表作：斯蒂格利兹( s t i g l i t z ) 证明了，在个人借款和风险 债务受一定限制的条件下，m m 定理1 的结论仍然正确。还有罗伯特和詹姆斯 ( i ) m o d i g l i a n i ，f r a n c oa n dm i l l e r , m e r t o nh “t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o nf i n a n c e ，a n d t h et h e o r yo f i n v e s t m e n t , ”e 2 6 1 - 2 9 7 ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 4 8 ( 19 5 8 ) m o d i g l i a n i ，f r a n c oa n dm i l l e r , m e r t o nh “c o r p o r a t i o ni n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ，”e 4 3 3 - 4 4 3 ，a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 5 3 ( 1 9 6 3 ) 7 塑翌盔兰堡主堂垡堡苎 垫望圭立坌望壁壅查基墨壁塑堡壁堕窒熏! ! 堑塑 ( r o b e r t & j a m e s ，1 9 7 1 ) 等人，将无风险债务假设放松为风险债务，证明了m m 定理的结论还是成立的。虽然m m 定理不能直接解决实际财务问题，但它如同 理想状态下的物理学理论，它为推动本学科的发展奠定了坚实的理论基础。 ( 2 ) 资本结构优化理论：权衡破产成本的最佳资本结构理论。实际市场条 件下存在代理成本和破产成本，詹森和麦克林( j e n s e n & m e c k l i n g ) 1 9 7 6 年、瓦 纳( w a r n e r ) 1 9 7 7 年和梅耶斯( m y e r s ) 1 9 8 4 年研究了破产成本和代理成本与资 本结构的关系。他们证明了举债边际代理成本是企业资本结构中的举债量的增加 函数和权衡破产成本( 包括代理成本) 存在最优资本结构理论。它们可为实际 财务人员寻求企业的最优资本结构提供理论指导。融资顺序理论。梅耶斯和马 基卢夫( m y e r s & m a j l u f ) 1 9 8 4 年证明了这样的优序理论：企业代理人首先选择 的是内部融资，其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。续后 其他的经济学家用不同的方法进行研究也得到类似的结论。 ( 3 ) 以资本结构传递讯号。罗斯( r o s s ) 1 9 7 7 年发表的文章是资本结构传递 信号的第一贡献者，在他的文章里，假设企业经理懂得投资收益的分布函数，而 外部投资人不了解。企业的投资收益分布是按随机一阶序进行排序的。如果企业 的证券市价高于实际价值则经理受益，如果企业破产则经理就要受到惩罚。投资 者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号，也可以这样解释，企业提高 债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。 ( 4 ) 资本结构与企业控制。哈里斯和雷维( h a r r i s & r a v i v ) 在1 9 8 8 年撰写的 一文考察了投票权和经理控制、企业的负债股权比及兼并三者的联合关系。经理 普遍最关心的是经理通过持股的比例来操纵控制成功的可能性。投资人和代理人 的控制权冲突，往往也可以应用资本结构优化来调节。经理在考虑企业控制权时， 他会从所占的股份和所得到的收益两方面权衡。实际上也发现：如果在职经理股 份增大，企业价值以及经理的股份价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者( 经 理) 的成功机会变小以致企业活力在萎缩。因此企业代理人( 经理) 的股份不宜 s t i g l i t z , j o s e p h e ：ar e - e x a m i n a t i o no ft h em o d i g l i a n i m i l l e rt h e o r e m ”p 7 8 4 7 9 3 a m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w , v 0 1 5 9 ( 1 9 6 9 ) ( 缈j e n s e n ，m i c h e a lc a n dw i l l i a mm e c k l i n g ：“t h et h e o r yo ff i r m ：m a n a g e d a lb e h a v i o u r , a g e n c yc o s t ，a n do w n e r s h i ps t r u c t u r e ，”e 3 0 5 3 6 0 j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 3 ( 1 9 7 6 ) ( 生) m y e r ss ca n dn m a j l u f ：“c o r p o r a t ef i n a n c i n ga n di n v e s t m e n td e c i s i o nw h e nf i r m s h a v el n f o r m a t i o nt h a tl n v e s t o r sd on o th a v e ，”p 1 8 7 - 2 2 1 ，j o u r n a lo f f i n a n e i a le c o n o m i c s ( 1 9 8 钔 塑鲨奎堂堡主堂垡丝塞 塞里圭直坌旦墼童立茎墨壁塑堡壁堕塞! 垩! 至塑 过大。最优资本结构是掌握控制权带来经理个人收益同其他股东财富损失相权衡 的结果”。 ( 5 ) 信息不对称和资本结构激励。斯达尔兹( s t u l z ) 等在1 9 9 0 年阐述负债可 缓解股东与代理人的利益冲突，减少经理的自由资金，与詹森( j e n s e n ) 在1 9 8 6 年提出的“自由资金”模型一样。但负债过分也有不利之处，可能使“自由资金” 枯竭，以致企业会产生投资不足( 放弃有利可图的投资项目) 。最优的资本结构 是权衡债务的收益和成本( 包括投资不足形成的成本) 的结果。 戴蒙德( d i a m o n d ) 在1 9 8 9 年提出声誉模型，企业代理人喜好选择比较安 全的收益好的投资项目，以保持企业良好的声誉( 包括业绩和偿债声誉) 。出于 这一动因，股东和代理人之间利用适度举债来解决股东一代理人的利益冲突和信 息的不对称性。 ( 6 ) 资本结构与产品策略。企业组织理论的文章认为企业的战略目标是企业 的总利润最大化；另一方面，财务理论的文章，则认为企业目标是集中于股东财 富最大化，但对产品市场策略却有所忽视。财务学理论界最近对企业资本结构与 企业产品关系的研究，侧重于如下两个方面：债务影响企业产品策略和企业的顾 客及供应商。资本结构的改变不但影响股东权益，而且影响产品市场均衡策略。 2 2 融资顺序理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 及探讨 融资顺序理论是梅耶斯( s t w a r tc 1 v t y e i s ) 提出的。梅耶斯认为，投资者之 所以对企业的资本结构感兴趣，实际上是因为当企业公布其选定的资本结构时， 股票的价格就会产生变化，这种变化可以解释为“信息效应”，它与如何达到这 个资本结构本身是没有关系的。这是因为，企业负债水平的变动向市场传递了一 个有关企业价值变化的信号。从总平均来看，当企业增加债务减少权益时，意味 着企业借债能力提高，企业价值增加，市场接受到这个好消息，所以股票价格会 上升，反之亦然。梅耶斯的融资顺序理论包括三个基本点：企业将以各种借口 r o s s ，s ，：“t h e d e t e r m i n a t i o no ff i n a n c i a ls t r u c t u r e ：t h ei n c e n t i v e s i n g a l l i n g a p p r o a c h p 】5 6 - j 8 7 t h eb e 】ij o u r n a jo f e c o n o m i c sf s p f i n g j 9 7 7 ) h a r r i sm i r o na n da n u rr a v i v ：“c o r p o r a t ec o n t r o lc o n t e s t sa n dc a p i t a ls t r u c t u r e ，” p 5 5 8 6 ，j o u r n a lo f f i n a n c ee c o n o m i c s2 0 f 1 9 8 8 ) d i a m o n d ，d w ：“r e p u t a t i o na c q u i s i t i o ni nd e b tm a r k e t , ”e 8 2 8 - 8 2 6 。j o u m a io fp o l i t i c a i e c o n o m y 9 7 ( 9 s a r i n g , o d e dh ：“b a r g a i n i n gw i t hac o r p o r a t i o na n dt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fb a r g a i n i n g f i m ，”p 1 1 1 1 2 3 ，j o u m a io f f i n a n c ee c o n o m i c s1 7 ，( 1 9 8 4 ) 塑翌盔堂堡主堂垡堡苎 塑里占立坌要墅窒立茎墨壁鎏堡壁堕塞至! ! 翌 避免通过发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；为使内部融资 能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必然要确定一个目标股利比 率；在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外融资以解决其部分资金需要， 而且会从发行风险较低的证券开始。融资顺序理论的两个中心思想是：企业偏 好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。 在梅耶斯和迈基里夫( n i c h o l a s s m a j l u f ) 合作的“企业知道投资者所不知 道信息时的融资和投资决策”一文中，他们对融资顺序理论进行了较为完整的阐 述。他们首先认为，信息的不对称现象，是因为控股权和管理权的分离而自然产 生的，在不对称信息下，管理者( 内部人) 比市场或投资者( 也称外部人) 更为 了解企业收益和投资的真实情况。外部人只有根据内部人所传递的信号来重新评 价他们的投资决策。企业资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的 手段。由于代理成本和破产风险的存在，无论是企业经营者，还是外部投资者， 对股票融资形式的选择都特别谨慎。事实上，高质量的企业往往不会直接采取股 票融资的方式进行融资，而是更倾向予内部融资和债券融资。其原因在于债券融 资和银行信贷配给需要企业到期还本付息，而股票融资则不存在还本付息问题， 充其量只存在分红，且企业分红不分红，还要看企业自身的股利分配政策安排。 由于债务融资的这些特性，如果企业进行债务融资，就会向投资者发出企业前景 看好的信息，因为只有高质量的企业、有发展前景的企业，才有能力还本付息； 而股票融资则会向投资者发出企业质量恶化的信息，使投资者对企业发展失去信 心，从而低估企业的市场价值。这就是梅耶斯和迈基旱夫的企业“融资顺序理论” ( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 。即企业融资结构是以企业项目融资方式的顺序安排决 定的，首先是内部融资，其次是债券融资，最后是股票融瓷。他们的这一研究结 论与美国1 9 6 5 1 9 8 2 年融资结构基本相符合。在这一段时期内企业内部融资占 整个资金来源的6 l ；债券融资占2 3 ；股票融资占2 7 。 企业“融资顺序理论”的含义在于使企业的融资方式选择以及投资者的投资 选择要以其成本与收益的比较而行事。其内在的涵义主要表现在：首先，如果企 业宣布股票融资，企业现行的市场价值就要下跌；其次，企业融资选择更倾向于 内部融资或低风险的债券融资；最后，股票价格与信息披露之间在时间上存在负 相关关系。在信息不对称条件下，股票融资对新、老股东都是一个坏消息，对前 1 0 塑望盔堂堡主堂垡堕壅 塞里占立竺至壁塑查壅垄壁塑堡壁堕塞堡! ! 堕 者意味着股价的下跌，而对后者则意味着企业经营者对股票融资的高估。无论怎 样，对投资者而言，股票融资是一个企业市场价值恶化的信号。阿斯奎瑟 ( a s a u i t h ) 和姆林斯( m l l i n s ) 的研究说明，企业每进行一次发行新股的股票融 资会使企业的市场价值减少3 。对此，梅耶斯和迈基里夫通过设立一个模型来 分析。在该模型中，他们假定有两类企业，其资产现值分别是h 和l ，且l l ， 他们要进行某一项目的投资。而对于该项目的投资收益以及风险，企业经营者拥 有个人信息优势，投资者却没有这方面的信息。他们只能依据企业融资结构的选 择来判断企业的类型。外部投资者认为企业h 的概率是p ，企业l 的概率是l - p 。 两类企业对投资量为i 、净现值为u 的新投资项目进入机会是一样的。同时企业 必须决定是否要接受该项目。如果选择了这一项目，其投资i 要通过发行新股向 股东进行融资。考虑到均衡状态，企业h 没有接收该项目，并没有进行股票融 资，而企业l 接收了这一项目，其投资i 通过发行股票来进行融资。这样，企业 l 就会向投资者发出股票融资的信号。为了证实这一点，首先假定投资者是有理 性的；其次，在有理性的假设下，企业l 发行的股票是以市场合理定价为基础的， 即老股东要放弃一部分股权胪i ，( l + u + i ) 给新股东。获取该项目并为该项目融资 进行的支付为( 1 一b ) ( l + u + i ) = l + u 。因此，企业l 的老股东可以从新投资项 目的股票融资中获取净现值u 。企业l 像企业h 那样放弃净现值比较高的项目， 充其量它的最大支付损失也只不过是l 。再次，如果企业h 也放弃该项目，则向 老股东的支付仅仅为h 。此外，如果企业h 仿效企业l 也进行债务融资用于新 项目投资，那么股票的市场定价与l 是一回事。在这种情况下，企业h 向老股 东的支付量为( 1 一b ) ( h + u + i ) 。如果新发行股票的市场定价太低，那么企业h 的老股东就会放弃对企业现有资产以及整个新项目净现值的索取权，也就是放弃 对改项目资产以及股权的所有权，以避免由于股票价格低估而带来的风险。这样， 当( 1 一p ) ( h + u + i ) u 时，企业h 的经济状况会进一步恶化。 因此，从企业投资的成本与收益均衡比较来看，参数满足这个等式，只有企业l ， 也就是说，只有企业l 将接受净现值为正的投资项目。不等式的左边表示给新股 东的转移支付，即新股东在资产现值为l 的边际价格上获得了企业股权的部分而 不是企业h 的真实价值h 。在此基础上，不等式说明了如果这种转移支付超过 r 改投资项目的净现值，那么就会产生投资不足问题。所以，从股票融资方式这 塑坚查堂堡主堂堡堡塞 塑里圭堕坌至壁塑立苎垦壁童堡堡堕茎至! 堡塑 些方面来看，存在许多缺陷。在另一个角度也就证实了上述三个方面的涵义。 可见，信息不对称性的企业融资结构理论的一个基本结论，就是尽管股票融 资是可供企业选择的一种方式，但由于不对称信息的存在，企业必须拥有更多的 融资方式选择，并且在该选择中要遵循融资顺序的这一结构安排。 自从1 9 8 4 年史蒂沃特梅耶斯( s t e w a r t m y e r s ) 提出了他的“融资顺序理论”， 人们对资本结构各方面分析的兴趣渐浓，尤其在近些年。在梅耶斯之前，占主导 地位的理论是最优资本结构理论。该理论认为公司为充分利用负债的节税效应而 应提高负债，但当公司负债量超过某点以后，预期破产成本将会超出节税带来的 效益。通过这种方式公司可以实现最优资本结构从而最大化公司的长远价值。梅 耶斯的融资顺序理论( p o t ) 认为，公司没有一个良好确定的目标债务对公司价 值的比率，他们通常按照内部融资第一、外部负债融资第二、外部权益第三的选 择顺序进行融资。这就意味着如果一个公司负债很少，相对于同行业的其他公司 资金实力雄厚，它将首先利用内部融资来投资资本扩张项目。同样，因为负债的 节税效应和其他好处，股票融资成本较高并会导致公司控制权的稀释，许多公司 宁愿负债而将股票融资作为最后选择。这就造成该公司的资本结构与同行业资本 结构的平均水平有很大差异。 b o w e n ，d a l e y a n dh u b e r ，j r ( 1 9 8 2 ) 曾引入一种新方法来分析最优资本结构。 他们的主要假设是各公司的债务结构将随着时间推移逐步趋向与行业平均水平 一致。其研究结论得出各公司在五年和十年的时期里资本结构在统计上显著呈现 出与同行业水平一致的趋势3 。m a r c h ( 1 9 8 2 ) 认为“尽管许多公司在心中对于长 期负债和短期负债比率已经有了一个目标水平，但他们还是会谨慎的选择融资工 具”1 。j a l i l v a n da n d h a r r i s ( 1 9 8 4 ) 还认为“公司的目标是他们融资行为的一大 动力“。梅耶斯( 1 9 8 4 ) 的融资顺序理论从另一方面替代了传统的目标资本结 构假设。m a s u l i s 于1 9 8 3 年分别检验了两种资本结构变化对企业价值的影响，结 果表明企业价值与负债水平的变化正相关”。t a g g a r t ( 1 9 8 6 ) 将融资顺序理论应 用于其研究，发现融资顺序假设比最优资本结构假设更有效”。 h i t t l e ，l i n d ac ；h a d d a d ，k 锄a l ；g i t m a n ，l a w r e n c ej ；( 1 9 9 2 ) 通过对财富5 0 0 强公司的实际调查为融资顺序模型提供了有力的支持，同时还调查了场外股票交 易公司，这些公司的信息不对称程度比5 0 0 强公司高得多。调查显示，信息不对 塑坚叁堂堕堂垡丝兰 亟堕圭立坌望壁鎏查苎墨墼塑! 堡壁堕塞! 垂! 堑塑 称程度越高的公司，其经理人越相信其股票市价有被市场错估的可能，从而导致 他们在融资中遵循融资顺序的理论模型。这些发现也为融资顺序理论的信息不对 称假设提供了实证证据5 ”。 梅耶斯( m y e r s 1 9 8 4 ) 的研究曾表明公司的融资选择往往遵循融资顺序理论： 先内部权益资本，再外部举债，其次足外部权益资本。k l e i n ，d a n i e lp ；b e l t ，b r i a n ( 1 9 9 3 ) 分析研究超过持续水平的销售增长对公司融资选择的影响”“。作者通 过偶然事件表分析( c o n t i n g e n c y t a b l ea n a l y s i s ) 间接证明了公司增长越快，利用 内部资金就会越多，越容易出现资金短缺，因此必须从外部融资。而且逻辑分析 显示信息不对称程度较低的公司趋向于以外部融资为主，尤其以举债为首要选 择。作者的两种检验结果共同间接支持了梅耶斯的融资顺序理论：公司在高速增 长中往往先利用内部融资，然后举债，最后再利用外部权益资本来支持公司的持 续增长。 c l a g g e t t 。j r ( 1 9 9 2 ) 用c o m p u s t a t 数据检验了两种理论的假设，发现大多数公 司的长期负债对总资产比率在一年里趋向于行业平均数。一般来说，长期负债比 率高于行业平均的公司比低于行业平均的公司更能向平均数调整，而且公司在融 资过程中通常遵循融资顺序理论，但是对于某些处于极度混乱期的行业来说却未 必。在信息不对称现象集中严重时期，公司在融资过程中通常会同时考虑最优资 本结构理论和融资顺序理论。该研究暗示了为了更好解释公司的资本结构决策， 我们需要种综合各种观点的理论解释晤鳓。h a r t 和r a v i v ( 1 9 9 8 ) 贝j 发现伴随新债 发行、股权换债权和股票回购消息的公布，股票价格会上升，即所谓债务融资的 信号效应1 。 a r v i n g h o s h ；f r a n c i sc a i ( 1 9 9 9 ) 针对公司随着时间推移其资本结构是趋向 于最优资本结构( 即行业平均资本结构) 还是遵循梅耶斯的融资顺序理论进行实 证分析。作者在文中应用了一套新的数据，改进了现有的研究方法。结果表明， 在公司融资过程中，最优资本结构假设和融资顺序假设是共同起作用的晤引。 2 3 国内学者对上市公司融资研