（金融学专业论文）我国上市公司并购重组行为分析.pdf

前言 攒美国波士顿公司的统计，孛国的并赠颧在过去5 年堡以每年7 0 聒的速度 避汝，扶1 9 9 8 年戮2 0 0 1 每，中国潮内并魏寨靛垒了1 7 0 0 多怒，余额为1 2 5 0 亿 元人民西。海外企业收购中圈国内企业的交易肖6 8 起，金额为6 6 亿元人民币。 中瓣已黢长楚耍测繁三大并麴枣场，并伪萼冬保持褰速瑾长。 随藉我国证券市场的发展，凭着得天独厚的优势，上市公司的并购活动成为 我圈企业并购热潮中的大巍点。2 0 0 0 锋，全年欺有l l o 家上市公闭的第一大 黢表发生燹燹，控铡掇发箜曼转移，这毖上一年趱绷了约1 3 。2 0 0 1 每， 垂券声场 瓷支持潜琵经济发震瓤强有众照改革上继续发撵着重要作焉，我国上市公司展开 了大煺模数资产重缎活动。根撂中国证券报的上市公司羹组事项统诗，截止 2 0 0 1 筝1 2 月底，多冬发生番秘澎式戆资产黎缝滔动1 4 5 7 起，涉及上霹芎公司6 8 0 窳，占潞时沪深两市1 1 6 1 家上市公司总数的5 8 5 7 。 鉴于我国庞大的市场和良好的经济增长前景，越来越多的跨国公司加紧了对 中壤零疑豹渗透与参与，在我壤攘入w t o 质，我懑的企监蒡赡枣场又如凌了一个 新的热点外资并购。2 0 0 2 年以来，镣资购并不断发生，与魄相关的政策环境 啦门澎爨松：先是2 0 0 2 年3 月癸经贸部颁布薪煦外齑投资产业指导嚣录，进 一多藏宽终商投资镁躐帮股媳袋裁，同年1 1 月，涯监会、辫敬部和鬻家羟燹委 又联含发布了关予囱夕 商转让上市公司国有股和法人股有关闽题的通知，允 许向外商转让上市公词的国有股和法人股，并加以规范管理。2 0 0 2 年l o 月。证监 会颁布上市公司收购管理办法和上市公司股东特股变动倍感披露鸷理办法。 上逡法矮与诞券法一起，褥藏我国上密公司势魏重缝黪法律俸系。荠赡法律 体系的建立与完善，辩上市公瓯的并购重组有益接的促进作用。十六大报告更是 弱礁攒瞧，继续调整藩鸯经济鹣布弱和结构，改革灏有资产警壤抟制，是深证经济 锩麓羧革静重大任务。与姥穗浮痘，在刚溺缝寒麴卡届全国久大上，邋过了设立 阐资委的提议。国有赘产管理体制改革进入了一个金新的阶段，近1 l 万亿国有资 产的大规模调整整合即将开始。据证券日报数据中心的不完全统计，2 0 0 3 年1 月歪3 月2 9 疆正，就有鞫家上市公司避霄黢转让获熬准，其中在3 月份 公布麓获蹴准信惠的有2 2 家，占葱家数的s 褊；丽拟转让翻巍股权浅处子待批 状悉的上市公司有2 0 家。数撼表明，国有黢转让奄加速的遮象。这切，预示着 每晷爨念渡并魏褥进入一个辚灏麴陵段，羧嚣上枣公司遣褥进a 一个藏舞、玫赡、 联合、重组酌高峰麓。 我圈企业并购热潮方兴朱艾，企业并购活动中的创新层出不穷，越来越多的 黪憝整劲予证券紊场寒送行，土裹公司毯靛藏魏劳麓活动夔圭恁，遮燕楚我重垒 业并购惫海成熟酌标惑。但盘予产较涮度、政策法律方面的蓑辫、股权结构豹不 同稻涯券市场发展阶段的不同，我国上市公司与发达国家上市公司在企照著购方 藤存在饕缀大垂皇差舅，鸯着冬众不嗣鹣特轰，遥邀毙较分撩遮熬差异，受遴一步 了解我嗣上市公司静众啦并瀚行为，正楚本文的目的。 秘耩：菇。购市场高蘧硪狡中瓣诞券鼯( h t l p j w w w c n s t o c k , c o m ) 2 0 0 2 t o 3 1 2 第一章企业并购的概念和相关理论2 一、企业并9 坶的基本概念和分类 与并购意义相关的三个概念是台并、兼并、收购。合并( c o n s o l i d a t i o n ) 指 两个或两个以上企业合成一个新的企业，特点是伴有产权关系的转移，多个法人 变成一个法人。兼并( m e r g e r ) 相当于我国公司法中的“吸收合并”，a 公司 兼并b 公司，a 保留，b 公司解散，丧失法人地位。收购( a c q u i s i t i o n ) 指a 公司通过出资出股，达到对目标b 公司的控制，同时a 公司的法人地位丧失或转 移。 从经济意义上而不是法律意义上讲，这三种方式通常并无大的差别。我们经 常讨论的并购( m a ) 系指上述三个概念的全部或部分含义。企业并购的实质 是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权所作出的制度安排而进行 的一种权利让渡行为。企业并购活动是在一定的财产权利制度和企业制度条件下 进行的，在企业并购过程中，某一或某一部分权利主体通过出让所拥有的对企业 的控制权而获得相应的收益，另一或另一部分权利主体则通过付出一定代价而获 取这部分控制权。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。 并购( m a ) 按并购前企业间的市场关系可分成三类：水平并购( 横向并 购) ：并购企业的双方或多方原属同一产业，生产同类产品。垂真并购( 纵向并 购) ：并购企业的双方或多方之间有原料生产、供应和加工及销售的关系，分处 于生产和流通过程的不同阶段。是大企业全面控制原料生产、销售的各个环节， 建立垂直结合控制体系的基本手段。混合并购：同时发生水平并购和垂直并购， 或并购双方或多方是属于没有关联关系产业的企业，通常发生在某一产业的企业 试图进入利润率较高的另一产业时，常与企业的多元化战略相联系。 并购按出资方式，也可分为三种形式：现金并购，指并购公司支付一定数量 的现金，阻取得目标公司的所有权。日标公司的股东得到了所拥有的股份的现金 支付，从而失去了任何选举权或所有权。股票并购：指并购公司采取增加发行本 公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票。特点是无需支付现金，不影 响并购的现金状况，同时目标公司的股东不会失去其股份，只是股权从目标公司 转到并购公司，从而丧失了对公司的控制权。杠杆并购，指由一家或几家公司在 金融信贷支持下进行的并购。特点是只需少量的资本即可进行，并且常常以目标 公司的资本和收益作为信贷抵押。 此外并购还可以按不同的标准作多种分类，如按并购的手段和态度可分为善 意收购与恶意收购等。 二、企业并购成因的理论分析 2 本章有关并购的理论主要参考：周家雷；西方企业井购理论与实践探析。江淮论坛2 0 0 0 3 王一：企业并购，上海财经出版社2 0 0 21 林新：企业并购与竞争规制，中国社会科学出版杜2 0 0 1 1 2 4 规模经济论。企业并购对规模经济产生直接影响，企、i k 通过并购对工，一的资 产进行补充和调整，达到最佳规模经济的要求，使其经营成本最小化：可以使企 业在保持整体产品结构的同时，实现产品深化生产，或者运用统一的生产流程， 减少生产过程的环节间隔，充分利用生产能力。施蒂格勒认为，“随市场的发展， 专业化，一商会 ：现并发挥功能，在这一方面规模经济是至关重要的，一个厂商通 过并购其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史e 一个突出现象。”另一位 学者戴维本丹尼尔也指出：“当代经济已成为竞争力很强的国际商业经济，为了 在全球具有竞争力，企业规模必须变的更大。”企业并购还有利于从市场营销、 管理、科技开发等环节促进企业的规模经济目标，企业并购后，原来分散的市场 营销网络、科技人员可以在更大范围内实现优化组合。这些规模巨大厂商是技术 进形的源泉。 规模经济论是解释企业并购动机的传统理论，但是，该理论的解释有时也难 令人信服。据调查，西方公司中只有18 承认台并动机与规模经济相关，企业 获利能力与企业规模大小也不一定相关，在实践中几乎没有证据可以表明并购会 使成本普遍下降。 交易费用论。微观经济学中，价格反映资源的稀缺度，是资源配置的信号。 价格机制被认为是最有效的协调和指导资源配置的工具。在此情况下，科斯分析 了企业存在的理由是使用价格机制需要支付成本，因此通过一个组织，并让某种 权力( 企业) 支配资源，部分市场费用可以节省；企业面对的是有限理性、机会 主义动机、不确定性和信怠不完全的世界，企业并购正好实现节约交易费用的目 的。通过并购可以使专门的知识( 企业通过研究开发投入获得的产品) 在同一企 业内部使用；防止企业商誉运用上的外部性问题；可以保证企业生产需要的中削 产品质量；可以形成市场进入壁垒，限制竞争者进入，形成市场垄断；并购还可 以节省管理成本，提高管理效率。这种解释说服力强，但分析方法较抽象，难以 得到系统检验，因此在管理实践中很少应用。 价值低估论。并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时日标企业的全 部重黄成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能 性大，成功率高，反之则相反。托宾( j t o b i n ) 把这一原理概括为托宾比率( t o b i n r a t i o ) 又称q r a t i o n ，即企业股票市场价格总额与企业重置成本之比。当q 1 时，形成并购的可能性小，当q ( 1 时，形成并购的可能性较大。60 年代美 国企业并购高峰前，q 达到相当高度，1965 年曾为1 3 ，后来逐步缩小， 到80 年代初，这一比率下降幅度较大，l981 年降至0 52 ，这就意味着 并购目标企业比新建便宜一半；从而很大程度上诱导了80 年代以来的第四次企 业并购浪潮。从实践上看，80 年代并购高峰时，美企业q 一般为0 5 0 6 ( 以0 6 为例) ，并购企业投标收购目标企业时，目标企业行市一般溢价幅度 5 o ，那么购并总成本为目标企业重置成本的0 9 倍，这样并购仍比新建一 家仓业节省l0 左右，而且这种并购一旦完成，即可投入运营。 市场势力论。并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增 加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行 业相对集中，增大进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业即可凭借垄断地位获 取长期稳定的超额利润。这种大公司不易受市场环境变化的影响，在利润方面比 4 小公司变化小。由j 二企业对市场一定程度的控制与对市场完全垄断界限很难界 定，在一一向崇尚自由竞争的美因，对丛于控制市场目的这种并购行为一直存在争 议。按照克莱顿法，在一个高度集中的行业中，如果一家占有市场l 0 份 额的厂商合并了另一家占有市场2 5 或略多点的厂商，司法部很可能“反 对”这种合并；1984 年美司法部对企业并购的指导方针足要求有关厂商提供 效益证据，从而达到对其监控的目的。对垂直并购的政府政策也在不断发生变化。 1968 年的垂直并购指导方针使用的是“厂商作为生产职能”的推理，当时垂直 并购如果在其体制的任何阶段有“明显可见的市场控制”，它就要受到禁止。1 9 68 年司法部合并指导方针认为“因为互惠购买是一种经济上卜正当的商业 行为，它赋予无长处的受惠厂的一种竞争优势。”即使政府不鼓励甚至限制这种 “控制市场”的并购，但资料表明，美国最大20o 家公司资产份额占所有厂商资 产总额的比重从l 91 0 年的l 3 左右增加到l982 年的6l ，以至于感 到事态严重的联邦贸易委员会惊呼“大公司将最终统治全国”。 多元化经营战略论。企业混合并购是追求多元化经营，即减少企业对现有业 务范围的依赖，分散风险，降低经营的风险成本。若将不f 司企业不相关( 最好是 负相关) 的收益联系起来，就会减少该公司利润率的波动。萨缪尔森和史密斯l 9 6 8 年曾用纪实材料很好地证明了企业规模愈大，经营愈多样化，其生产率波 动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。 企业并购还与财务协同、税收制度、经理人员的动机、股票投机等因素密不 可分( 由此还有所谓的“财务协同论”、“赋税考虑论”、“自负论”、“信息信号假 说”等) 。其实，我们发现任何一种学说都无法单独完成企业并购动因的解释， 企业并购的动因是复杂的、多样的，一起并购案例往往同时是上述多个方面因素 共同作j ； j 的结果。 第二章我国上市公司并购重组的发展历程和特点 第一节我国上市公司并购重组的发展历程 我国真正意义上的企业并购开始与2 0 世纪8 0 年代，随着改革开放的深入， 企业经营自主权逐渐扩大，企业所有权与经营权逐渐分离，通过并购来促进国有 企业经营机制的转换，合理配置资源，盘活存量资产乃至调整和优化产业结构的 作用得到了越来越广泛的重视。1 9 8 4 年，河北省发生了中国国有企业问的第一 起并购案例。当时河北省的保定市经委为了扭转保定市预算内企业长期亏损的局 面，萌发了以大企业带动小企业，优势企业“吃掉”劣势企业的思路。1 9 8 4 年7 月，保定市纺织机械厂以承担被兼并方全部债权债务的形式，兼并了保定市针织 器材厂，开创了中国国有企业间并购的先河。此后，保定经验得到广泛推广。1 9 8 9 年2 月1 9 日，国家体改委、财政部、国有资产管理局联合发布了关于企业兼 并的暂行办法，进一步对企业兼并的有关内容作了明确的规定。在中央和各级 地方政府的积极推动下，我国企业并购掀起了第一次浪潮。随着我国市场经济的 飞速发展，1 9 9 2 年开始，我国又掀起了第二次企业并购浪潮，而在这次并购浪 潮中，j 二市公司开始登台亮相，上市公司并购成为一大热点。在我国加入w t o 后，可以预期的是，以上市公司为明星，以外资并购为亮点的第三次并购浪潮即 将到来( 甚至r u 以说已经r 始) 。 一、我幽上市公司并购重组情况刚顾 ( 一一) 、“宝延事件”中国上市公司并购第一“案 1 9 9 3 年9 月3 0 日，深圳证券交易所卜市深宝安( 0 0 0 9 ) 的母公司中国宝安 集团在e 海的报纸、电视上同时发布公告：“本公司之全资子公司一中国宝安集团 上海公司于本阴已拥有延中实业股份有限公司发行在外的普通股5 以上的股 份特此公告。”这则公告拉开了中国证券市场| 二上市公司并购重组的序幕， 丌创了上巾- 公司通过二级市场进行兼并收购的第一例。“宝延事件”后，又有“申 ( 华) 万( 科) 事件”、“天极一小飞一大飞事件”等针对“三无”公司( 即无国家股、 法人股和内部职哪殳) 的并购重组事件陆续发生。 ( 二) 、国家股及法人股协议转让掀起上市公司并购重组小高潮 1 9 9 4 年4 月2 8 日，当时在北京s t a q 上市的珠海恒通置业公司以每股4 3 0 元的价格协 义受让上海的上市公司棱光股份有限公司1 2 0 0 万股( 占总股本的 3 5 5 ) ，成为棱光第一大股东。这是通过协议受让国家股和法人股成功完成并购 的第一案例。由于在我国当前的股权结构下，协议转让方式具有成本低，障碍少 等优点。通过协议受让国有股、法人股来取得公司的控制权，从而实现并购的模 式成了大多数一卜市公司并购的选择，并由此掀起了一波并购重组的小高潮。据统 计，深沪证券市场上8 0 以上的并购重组特别是以亏损殷为目标企业的“买壳上 市”行为，都与国有股和法人股的转让与划拨有关，较早的有康恩贝以每股2 0 2 元受让2 6 6 0 万股国有股以5 1 的绝对控股地位成为浙江凤凰的第一大股东，较 近的有许继集团入主s t 天宇等。 ( 三) 、外资并购开始浮出水面 1 9 9 5 年8 月，f ；= j 本五卜铃汽车公司与伊藤忠商事株式会社通过协议转让共 持有2 5 的北旅股份法人股，成为上市公司北旅股份第一大股东；同年，美国福 特汽车公司一次性购进江西上市公司赣江铃新发b 股的8 0 ，占该公司总股本 的2 0 ，成为第二大股东。其后国务院宣布暂停外资参股、控股我国上市公司， 外资并购一度沉寂多年，但随着中国加入w t o ，我国对外资参与我国企业改造 开始由原来的严格限制到大胆鼓励，外资并购有望再起高潮。 ( 四) 、上市公司主动出击成为新亮点 在以往大多数上市公司的并购重组中，一般以，卜市公司“卖壳”居多，上市 公司都处于被动地位，是被兼并重组的对象。但是，从1 9 9 8 年甚至更早前开始， 部分上市公司开始主动出击，成为并购重组行为的发起者。著名的案例有青岛啤 酒( 6 0 0 6 0 0 ) 收购全国各地3 0 多家地方啤酒厂其中包括3 家外资控股企业；清 华紫光( 0 9 3 8 ) 控股古汉集团；燕京啤酒( 0 9 2 7 ) 收购山东3 家地方啤酒厂成为 全国最大的啤酒生产企业等等。这是我国上市公司并购重组的新亮点，标志着上 市公司已经真正成为并购重组活动中最活跃的因素。 二、上市公司中的外资并购 自1 9 9 5 年日本五十铃收购北旅股份至今，上市公司中外资并购的历史已有8 年。这8 年时间晕，外资并购在我国上市公司并购重组中所占的比例其实并刁i 大， 但对我国证券市场来说却意义重大，因为这是反映我围证券市场对外开放程度的 个重要指标。外资并购在我国证券市场的发展历程大概可以分成三个阶段： ( 一) 、探索期( 1 9 9 5 年一1 9 9 8 年1 在这阶段， ! _ _ l 市公司外资并购这一市场化程度高、与困际接轨力度大的力 式首度为人关注堋l q 也相继出现了引人瞩目的具体案例，并以其独特的魅力成为 证券市场上一道特殊的风景线。这一期问发生的外资并购案例有三大特点： 1 、 率先涉足外资并购的案例发生在制造业中；2 、外资方都是大型国际资本。参与 北旅股份案例的是本血- 卜铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社，而江铃汽 车的合作力则是福特公司；3 、外资方都将目光瞄准了上市公司股权。 这- 期问，外资并购出现了明确的操作模式。其一，股权协议转让模式。1 9 9 5 年7 月，日本五卜铃自动车株式会社和伊藤忠商事株式会社入股北旅股份，从而首 开 二市公司外资并购先河。其二，定向增发b 股模式。1 9 9 5 年8 月福特对江铃汽 车的并购就是采取了这种模式。 但是，首度在证券市场亮相的外资并购并非一帆风顺。”北旅事件”之后1 9 9 5 年9 月2 3 日国务院发布暂停向外商转让上市公司固家股和法人股的通知，使悄然 兴起的外资并购嘎然而止。而北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大 的改观。其后，上二市公司连续亏损，夕 资方则黯然退出。 ( 二) 、培育期( 1 9 9 8 年一2 0 0 1 年) 这期间，外资并购在实践中不断探索创新之路，许多上市公司外资并购取得 突破性进展的基础工作正是在这一时期完成的，并出现了有别于第一阶段的鲜明 特点：1 、并购范围迅速拓展。第一阶段发生外资并购的案例基本在汽车行业之 中，而在此阶段中已经拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业；2 、问接控 股模式浮出水面；3 、第一大股东位置成为焦点。如2 0 0 0 年发生在两家外资股东 之问的耀皮玻璃第。犬股东之争。随着 二市公司第大股东变化以及外资方在流 通股股权方面的动作，也使得外资并购有了一些”火药味”。 此外，核心资产控制受关注。据分析，与股权收购不同，资产收购绕过_ r 收购l 市公司股权所面临的繁琐审批程序。通过这种方式，外资可以控制上市公司的核 心资产，法国米其林轮胎橡胶、达能上海梅林等外资并购案例便是此类 模式的代表。 如果说，第一阶段的外资并购带有”浅尝辄止”的印象外，那么在此阶段的外资 并购已经将目光集中在实质性的操作之中。尤为引人关注的是，上市公司参与外 资并购更多地带有积极改善经营的日的，而外资方进入上市公司一方面仍然有战 略性的考虑；另一方面，夕 资方通过并购直接切入国内市场的目的更加明确。 ( 三) 、发展期( 2 0 0 1 年至今) 可以发现，目前这轮外资并购最大特征在于，一方面，在中国面对经济全球化 利加入w t o 的背景下，外资并购正在全方位地得到发展。另一方面，政策法规的 不断完善也积极、有效、稳健地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的发 展空间。具体来说，近期外资并购案例中出现许多特点令人关注：l 、外资并购 进展更快。外资方成为上市公司大股东成为证券市场关注的焦点。2 0 0 1 年1 0 月 2 5h ，世界著名的大型电信殴各供应商阿尔卡特通过受让股权以5 0 + 1 股的股 份控股l 海贝尔，由此成为上市公司上海贝岭的间接第二大股东，抢先突破我国 政府原来对外资在电信业中持股比例的限制。2 0 0 2 年8 月8r ，赛格三星发布公 告称，公司主要股东赛格集团与三星康宁达成出让部分股权的初步意向，夕h 资方可 能成为赛格三星第一大股东；2 、外资并购涉足力度更深。新桥投资深发展 外资并购案例表明，一些垄断性较强行业的上市公司进入外资并购视野；3 、外 资并购的操作手段更为广泛。比如，青岛啤酒与美国著名啤酒酿造商a b 公司的 并购案就明显带有金融创新的意味。随着相关政策的陆续到位，一些新的并购模 7 式、包括要约收购、偾转股、雕肉投资机构盼替代控收购、支待内地管理层牧购 或自然人收购、外资卜市公司换股收购或者融资收购等，也将在不同襁腰e 成为 可能。 伴隧中困加入w t o 厝各项玎放政策的陆续实施，以外资为收购主体、以，嘲咯 收购为特征的外资并购正醴懿引起再方的关注。尤其是自去年以来，有关外资并 购的竣繁嫒章的蹶南，以及关于岛姊商转让上市公司嗣有段和法人股有关阔题 静邋知的凄台，不仅为外资并购提供有效的制度安捧，同时也充实宠蒋蕾并赡法 律法娥体系。可以预料， ：市公司外资著购即将避来崭新的历史憔幸凡遇。 第二节我国上市公司并购重组的特点 睡筏萤鲍证券市场逐楚个处于转软翳鹣赫兴市场，在铡凌、法烧建设、 市场簸管和泰场文化等方麟与藏熬市场糟院述存在着较大的差距，鬻突出的一点 是我国上市公司存在着骰界上独一无二的股权结梅：绝大部分上市公司为圜有控 股公司，近2 3 的股份不能上市流通。受这些冈豢的影响，我国上市公司的并赂 重组荫鬻与其他国家不同的特点。 、并购模式以菲市璐他的协议转让模式为主 2 0 0 0 年出现的ll o 家上市公司收翳案例申，有7 6 家通过协议投购方式进行， 占殷板转让总数的6 9 。3 协议转让模式成为上市公司并购主要模式的书要原鼹 是我国当前的股权结构下，国有股和法人股占上市公司股份的大部分i f i f 儿不能在 市场上流通转让。股权分割，导致非市场化交翁。这是国内并购市场的最大瘤 疾，也怒许多问题产生的嚣度性根源。流通股的价值不能反映公司的实际价值， 写法人股静价格产生严重背离，导致许多并飚缀罐发生。倒如：潮际并购重维过 程中娥鬻浆用的吸收合并泌方式在中国报难操佟，黼为不同股票价德的不致， 导致在确定拆腔比例时，很罐制订出一个让各黉股东部满意的办i = 墨。沪书原水与 凌桥进行的酋例吸收合并的尝试，就不得不以失败告终。再比如：被发达证券市 场经常采用的要约收购，在我围也因为流通股与非流通股的巨大价羲，而无法确 定一个统一的要约价格。但怒，大量协议收购的出现，带来大量的内幕交易问题。 二、股权转让婀支付方式以现金支付为主 我因上市公司并购攀缀中的股权转让纂零t 都是以现金支付溅资产髯换方 式完成的。股权交易一般有现鑫购买和换股这龋种方式，在市场经济较发达的国 家和地区，换股方式逐渐取代现金购买方式而成为主流。由于我国当前的股权分 裂状况，换股等并购形式实施起来障碍重重，找圈的股权转让大部分憋以现金支 付或资产凝换方式米进行的。这就会使并购重缀受到较大限制，大娥模鼹并购计 划难以施行。因为我国企业瓣骥垒非常缺乏，雷贷市场和债券市场像不发达，企 监融资菜道不畅。事实上，我簸缀多重组意囱部阁为瓷金限制两不嶷观，已出 现的并购藿缀从金额上来餐也非常小。手段单不仅抑制了大规模并赠发生，而 3 许崇止：中困企业并购哼竣奉市场发麟，巾图经济出版社2 0 0 28 f _ _ i 导致很多收购力+ 为实现收购资金和付出资产的回流和补偿，采取很多损害上市 公司持续经营的行为。这可能会导致交易中的纠纷甚至欺诈，受让人可以以延期 付款或分期付款的方式先取得股权和控制权，然后通过股权抵押贷款或通过配股 获得现会束支付收购款，甚至直接从卜市公司挪用资金来支付收购资金，这些都 极易引起并购重组c j 的纠纷。 三、并购类型以混合并购和横向并购为丰 我国目前仍处于工业化阶段，上市公司不仅技术水平偏低，而且与围外同行 , l k - l l 比较，企业规模的差距也是不可同日而语的。以汽车行业为例，美国前4 名 厂商的产值集中度为9 9 ，f i j 本前3 名厂商的市场集中度为6 4 ，而我国汽车 前7 名j 一商的行业集中度1 9 9 6 年仪为6 5 7 。在我国电子行业，前l o o 家企 业年销售收入之和只相当于i b m 公司年销售收入的1 5 ；1 9 9 4 年，中国最大5 0 0 家工业企业销售收入之和，按当年美，i 兑换人民币平均汇率折算为1 5 2 7 亿美元， 尚未达到美国通用汽车公司1 5 7 6 亿美元的销售水平。4 因而，遵循产业发展的规 律，我国上市公司购并，首先必须以提高企业技术含量、提高规模经济水平为目 的。 但是，我国上市公司购并中混合并购居主导地位，混合并购中又以非相关混 合并购为主导形式。根据中国证券报发表的“1 9 9 7 年深市上市公司的实施 资产重组及股权转让情况一览表”，1 9 9 7 年深市上市公司共发生了1 2 l 起公司 重组并购案例，其中混合并购6 0 起，横向并购5 1 起，纵向并购1 0 起，各占总 数的5 0 、4 2 和8 ，在混合并购中，非相关性混合并购占绝大多数，相关性并 购只占1 8 。2 0 0 0 年是中国证券市场资本运作非常活跃的一年。从年初到年底， i 二巾l 公司共发生较大规模的资本运作4 3 2 起，但以混合并购和横向并购为主的格 局并没有改变，纵向并购只占1 3 。从诸多上市公司并购案例观察，真正能够 实现资本在同一生产、销售领域或部门集中的横向并购和能够形成与本企业生产 密切相关的前后顺序生产、营销过程一体化的纵向并购案例较少。进行跨行业的 混合并购多，横向并购和纵向并购少，难以形成规模经济效益和互补效应，增加 了并购后产业整合的风险。这样可能使并购方的经营超出最佳经济规模，增大管 理费用和整合难度，导致并购走向失败。 四、投机性动机是并购的主要动机之一 在我国，由于证券市场法规的不健全，监管的不到位，股价操纵盛行，而重 组并购历来是我国股票市场的热门题材。二级市场上的超额利润引发了形形色色 的“假重组，真炒作”。获取炒作利润，成了重组并购的一个重要动机，即使对 于一些真并购来说，二级市场的炒作利润也成了支付重组成本的一个重要来源。 这一点从重组股的二级市场表现就可以看出端倪。 1 9 9 7 年以来，我国上市公司的资产重组以超常规的速度发展，其中1 9 9 7 年 发7 卜控制权转移的公司为2 3 家，1 9 9 8 年为5 6 家，1 9 9 9 年为j l 家。在这类公司 控股权发生转移的同时，其股价在二级市场的表现也如日中天，而且形成为了一 4 蜘伟：我国上市公司购并研究，经济管理2 0 0 21 9 个新的板块麓组板块。从1 9 9 7 午- - 2 0 0 0 年，深沪两市个股和板块的整体 走势来看，重组殷扳块不仅远远地跑赢了大盘，而且也跑赢了其他板块。根据统 计，在1 9 9 7 年1 冀2 霜以前上市髂5 1 4 旯个殷中，麸1 9 9 7 年1 男2h 翔2 0 0 0 年1 2 月2 9 门的4 年问，涨幅超过2 0 0 以上的个胶达到1 8 2 只，蕻中1 2 5 只为 蘩绷段，占1 8 2 只涨幅超过2 0 0 个股的6 8 6 8 ，占5 1 4 只个黢夔2 4 。3 2 。 葵中涨福越过4 0 0 的个股达到了6 3 只，丽重组股为4 2 只，占6 3 只涨懈超过 4 0 0 个股的6 6 6 6 。j 我国的许多重组股之所以能鸡犬升天，最基本的棘动力 葬不是来爨予基零蕊翡憋筑改变，露是来鑫予庄家瓣恶意掇缀。 五、信息披露不规范 一方面因为我国证券市场法舰不完善，监管存在漏洞，另一方颇受利益驰动， 我园一i ：市公司资产熏组大都采取“路箱操作”方式，重组信息的教露既不规范， 畿不透赣，大多数麓缝公霹都存在黢傍在蹩缝信惑公布之耨箍蓠菠应酌情况。信 息披露成了配合二级市场炒作的工具。更甜甚者，一些上市公司在股价暴涨过程 中频频发布“公司没有任 霹重组意趣或重缀孬为”盼“澄 蠢公告”，但当股份持 续。匕扬并蕊达到较高价位时，上市公司却又突然对外公布有着强烈利好色彩的重 大并购重组行动，让广大投资者摸不着头脑，屡屡上当受骗。这种明日张胆的“暗 戆攥佟”行失并不少见，袋为典受戆是传薅羲精心安萎 的整缝羡惑缓露，亿安科 技的股价从2 0 多元上涨到1 2 0 多元、中科创业的股价从1 0 多元上涨到复权后的 8 0 多元。为此，管理层在2 0 0 2 年l o 月2 4 目颁布了上市公司股东抟股变动信 崽皴露管蠖办法，黠上审公司静信惠披露作了雯鞠确翡筑范，僵实施敲采如何， 还有待观察。 六、并购活动的活跃程度受凿家政策豹影晌大 国鳋麓著购活动一般侈随着经浚蛉繁荣活跃嚣溪跃，奖霆懿五次莠购渡滋与 其经济周潮的起伏褶吻合。但我国 芷券市场素来有“政策市”之称，上市公司的 并购活动受政策的影响更怒直接。诞券市场上每一次并购浪潮的兴怒都或多或少 与竣策鼓励有关。攥统诗，控黢投发生转移懿荠购1 9 9 4 年楚2 莛，1 9 9 5 霉减至 l 麒，1 9 9 6 年增加至9 起，j 9 9 7 年褫增至3 3 起。至此，并购才步入快车道，1 9 9 8 年发生了6 7 起并购，1 9 9 9 年8 4 起，2 0 0 0 年1 0 3 越，恧2 0 0 1 年则是1 3 0 越。6 所 馥肖这样静转变，写政府的政策有直接稳关系。1 9 9 4 年时提出只有连续三三年净 资产收益率达到1 0 的上市公司才商资格进行配股。后来证监会又规定上市公司 如聚嚣年连续亏损会被特别处理，逵亏三零会被撼辫遥毒；1 9 9 5 一1 9 9 6 年，大量 上市公司亏损，其中有些已连亏两年，为了保住上市公司的配股资格，避兔被摘 牌的命运，1 9 9 6 年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改造上市公司，对上 枣公司遴露资产置换与重缀，菇便僚”配”与绦”壳”。1 9 9 7 筝下半年，党鹣” 五 大”提出”对国有企她实施战略性改组”的任务及相成配套政策的出台，一批以往 因受政策限制面被摊除在上市资格之外的撼营企业，纷纷哭”壳”上市，攮越了并 陶豹熬潮。1 9 9 7 年底，中蹙经济工作会议提出”大中型国企三年基本脱函”的任 务，形成了1 9 9 8 年上市公司莺组的热潮，一h 市公司重组第一次与促进产业结构 5 谁在“重鲥”中国般市? 关于煎蛆般操纵行为的实证研究国研网( h t c i ) ：，、v w d r c n 鼬，e o m ) 2 0 0 1 。1 1 2 0 6 许豢讴：中隔企k 并购资本帮场发展，中国经济出版 _ l = 2 0 0 28 1 0 调整和产业升级联系起柬。2 0 0 0 年管理层为了鼓励实质性资产重组，发布关 j i 奶! 范i ：市公司重大购买或出售资产行为的通知，规定上市公司购买或出售的 瓷产，上市公司总资产7 0 以卜，重组效果良好，运作规范的，可以在重组完 成一一年以后提出配股或增发新股的申请，激发了又一次重组浪潮。2 0 0 2 年9 月 2 8f ，证峪会颁布了h 市公司收购管理办法，同年1 1 月1 日，证监会、财 政部和国家绎贸委又联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问 题的通知和利用外资改组国有企业的暂行规定，允许向外商转让上市公司 的国有股和法人股，停滞多年的外资并购上市公司得以重新全面启动。此外，卜 六犬报告提出“推进资本市场的改革开放和稳定发展”，“_ f 确处理虚拟经济和 实体经济的关系”，“改革国有资产管理体制”等一系列澄法。民营企业、外资 企业及自然人，在受让国有资产时的选择余地大大加宽；这些政策法规的出台无 疑对同趋活跃的并购重组活动起到了积极的引导作用，一场规模更大的并购浪潮 即将展j t 。 七、政府在并购活动中的作用不可忽视 尽管近年来我国上市公司并购重组日趋市场化，但是政府仍然在卜市公司并 购重组中起着不可替代的作| 目j ，有时甚至是起着非常关键的作用。地方政府依然 是并购重组的主要推动者。上市公司与地方政府关系密切，上市公司经营状况的 好与坏，关系到地方财政收入、职工就业与安置、当地投资环境形象等问题。在 资产重组成本大大提高的背景下，为了完成重组目标，地方政府将发挥更加重要 的作用。例如，在p t 红光、s t 郑百文等上市公司的霞组方案中，地方政府部起 着至关熏要的作用。在些 二币公司堕组中，政府的手要作用住于给予晕组膏辛目 当优惠的政策待遇，如税收优惠、债务本息减免、无偿划拨土地等。政确参与二 市公司资产重组源于我国各级政府是国有资产的所有者，必须履行对函有资产的 保值增值义务，应该说，由于国有股和法人股在我国卜- 市公司占有绝对的比重， 政府部门作为上市公司大股东适当参与h 市公司并购重组是正常的，因此政府对 上市公司的资产重组活动的参与有其必要性和合理性的一一面。但是，政府对i 一市 公司并购重组的过度参与，常常会导致一定程度的行政干预，不符合市场化原则， 这种以行政方式主导的上市公司并购重组，不仅会偏离市场经济的基本原则，也 难以保证重组的科学高效，对上市公司乃至对中国证券市场的发展也是不利的， 不应成为并购重组市场的主流。 以一：特点实际上表明，我国上市公司的并购重组仍然处于不成熟的阶段，仍 然受到政府力量的强大影响，仍然受到法制不健全的困扰。 第三章我国上市公司并购重组行为分析 第一节我i f 上市公司并购重组的动因 购并是经济生活中的一种重要现象和企业发展过程中采用的一种重要经济 手段。每一次经济繁荣，都伴随着大量并购活动的发生，每一次企业扩张，通 常都以并购来完成。企业通过并购能取得多大的效果，并购的动机至关重要。并 购动机决定了并购后企业整合的方式并影响着企业并购的效果。企业并购的动机 是多种多样的，总的来说可以把它们划分五种类型：效率性动机、战略性动机、 功利性动机、圉家政策性动机和机会性动机。 一、企、并购的常见动机7 ( 一) 、效率性动机 通过购并，将本来分散在不同企业的生产要素集中到个企_ p 中，由高效的 企业管理代替低效的_ 市场管理，从而提高了经济效率。企业追求的效率来源有三 种： 1 、规模经济效益 f1 ) 企业生产的规模效益。通过购并对工厂的资产进行补充和调整，达到最 佳经济规模，降低企业的生产成本；购并使企业在保持整体产品结构的情况下， 在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免浪费；购并可解决专业化生产所造成 的螋问题，使各生产过程有机配合，减少生产过程中的环节问题。 ( 2 ) 企业经营的规模效益。通过精简机构和扩大产量，节省单位产品的管理 费用；用闽一个销售网为顾客提供更全面的专业化生产和服务，满足消费者不同 的需求，降低荦、位产品的销售费用；集中足够的财力用于研究、设计、开发和工 艺改进上，迅速推出新产品，采用新技术；凭借良好的信誉，进入资本市场，以 较低的利息得到贷款；化解风险，即时应付各生产要素和产品市场的价格波动。 2 、降低交易费用 市场运作的复杂性会导致交易的完成需要付出高昂的交易成本，为节省这些 交易成本，通过购并使这些交易内部化为企业内部的管理，从而节省成本，提高 效率。 ( 】) 保证关键要素的获得。在先进技术地位越来越突出的今天，这已成为企 业购并的主要动机之。企业为了获得自己所缺的关键要素，如知识产权、关键 设备和技术以及管理经验用管理人员等；如果通过谈判实现，在信息刁i 对称和外 部性的情况下，往往要支付高昂的谈判和监督成本，而且还可能由于他人的竞争 或垄断而最终得不到。而通过购并手段，不但确保该技术的获得，还可使这些问 题成为内部问题，达到节约交易费用的目的。此外，企业生产中常常要有其他企 业的配合，如果这些企业的配合对本企业非常重要，需要得到切实的保障，就要 通过订立合同束避免不确定性和质量问题，但这些合同本身也是对企业自身适应 能力的束缚，这时通过购并就可解决矛盾。 ( 3 ) 保证企业的商誉不受损失。当企业的商标为外人所用时，该使用者如降 低质量，可得到成本降低的好处，而商誉的损失则由商标所有者承担。为了解决 这个问题，可以增加监督，但须增加监督成本；如通过购并，则可将商标使用者 变成内部成员，从而避免降低质量造成损失。 3 、目标公到被低估的价值 当目标公司的价值被低估时，就可能会有公司提出收购。造成目标公司被低 估的主要原因有：1 ) 经营管理出现问题：2 ) 收购公司拥有外部市场所没有的目标 公司的内部信息；3 ) 由于通货膨胀等原因造成的资产的市场价值与重置成本的差 异等。 ( ：) 、战略性动机 1 、争夺市场权力 7 主要参考：李0 ：锋：企业井螭动机分析，企业经济月刊2 0 0 2 1 2 这方面的动机：t 要反映在横向购并 二。企q k 通过购并活动减少竞争对手，提 高了市场占有率，一方面加强了对采购市场和销售自场的控制力，由于其较强的 市场能力而不易受市场环境变化的影响，从而降低风险；另一方面增加了对市场 的控制能力和垄断能力，从而获得超额利洞。棚对于低价竞争而言，购并是提高 市场【与有比率的更有效、更安全的手段。在下面两种情况下，这种动机的购并显 得尤为突出： ( 1 ) 在本行、i k 需求萎缩，生产能力过剩和低价竞争时，为了对抗利润和成长 机会的减少，儿家企业联合起来； 、 ( 2 ) 在国际竞争激烈时，为了对抗国外企业的竞争医力而联合本固企业。目 前，d 1 于市场的吲际化，不同国家的企业之间的竞争日趋激烈，西方国家为了保 护本国企业的利益，在对垄断的控制上有所放松，使这类动机的购并比较普遍。 美圈e 机制造业波音公司与麦道公司的合并，就足一个显著的例子。 此外，企业通过纵向购并，将生产的不同阶段集中在一家大企业内，不但可 以降低运输费用，节省原材料，从而降成本，而且由于确保了原材料的供应；从 而减少或清除了由于原料价格波动所造成的风险，这两方面都有助手保证企业的 稳步发展，在竞争中占据优势，并逐渐形成垄断地位。 2 、多元化经营 现代的投资理论认为，投资于不相关或负相关的项目，可以避九内部扩张风 险，减少对单一产品市场的依赖，降低季节波动和经济循环的0 i 利影响等，从而 降低风险。所谓的多元化经营就是通过投资于不相关的业务而达到降低风险旧 = j 的。第二次购并浪潮中兴起的混合型购并，很多都是由于这种原因。一个较为典 型的例予就是生产“万宝踌”的菲力普莫里斯对食品企业的购并。出于多死化经 营的企业被认为具有较低的风险，因此较易得到贷款，这也是混合兼并的好处之 。 3 、降低进入新行业壁垒 企业在进入一个新的生产领域时，如果通过在新行业巾投资新建的方式，必 需充分考虑到行业进入壁垒。行业进入壁垒主要有：，“品差异使用户从一种产品 转向购买新进入这的产品时，必须支付高昂的转换成本；企业必须打破浚行业内 原有企业对销售渠道的肇断，才能获得有效的销售渠道；新企业所欠缺的其他条 件，譬如该行业的专门技术、经验，政府的优惠政策，地理位置等。除此之外， 还必须考虑到由于新增生产能力而在行业内部造成生产能力过剩，从j 面引发价格 战。而采用购并时，不但进入壁垒大大降低，而且由于没有新增生产能力，引起 价格战或报复的可能性就小了。因此，购并是进入新行业的最佳选择。 ( 三二) 、功利性动机 在现代企业中，所有权与经营权分离，企业的管理者与股东间的关系变成了 委托代理关系。同时大部分企业股权分散，小股东无法有效控制经营者，于是控 制权旁落到管理者j 三中。作为个管理者，他个人的利益并不只是与公司的盈利 有关，还与公司的规模有很大关系。m u l l e r 在1 9 6 9 年提出假设，认为代理人 报酬由公司规模决定，公司越大，代理人的报酬越高。因此，经理完全有可能为 了他个人的利益而推动购并。此外，通过购并，经营者管理的公司不断扩大，这 不仅使他获得，种成就感，而且能给人一种奋发进取和精明能于的印象，从而有 利于该经营者获得更大的职业声望，以便目后升迁。因此代理人为了个人利益推 动购并，成为购并的个重要动机。 ( 四) 、园家政策性动机 这主要反映在税赋效应匕。一些企业积累了巨额利润，但因缺乏合适的投资 机会而需要负担高额税负。如果采用支付额外股息或投资于有价证券的方法，并 不能同避高额税负，而如用来购凹本公司证券不但要缴税，还会推动股价卜涨， 造成损失。按照世b 晒方国家的税法规定，当一个企业遭受无法避免的营业损失 时，可以依据“移前挪后法”，将亏损在几年内平均分摊到税前列支。因此，盈利 锻i p 通过购并亏损企业，可以将亏损分年度摊派到盈利上，从而减少税收支出。 另外，有些政府 ：动以减免税收的方式来鼓励购并，这时企业获得的好处就更大。 l 划此，用盈利来购并企业，就成r 这些企业的最佳选择。 ( 五) 、投机性动机 芷股桨市场卜，d j 于各投资人掌握的信息不完全或对信息的看法不致，会 导致投资人对股票价值有不同的判断，引起公司的股价波动而偏离企业实际价 值，这就给投机者以可乘之机。这种投机性购并收益的来源丰要表现为： 1 、从市儡率变动中获利 极来说，大企业由于资产雄厚，可靠性高，其市盈率较高。而小企业及亏 损企业则常常| _ f 丁盈率较低。这时，前者如收购后者，股市就会以购并公司的市盈 率作为日标公司的市盈率，从而引起目标公司的股价上涨，一些人就町以从中获 得投机利益。此外，购并者以低价购得企业后，通过加强运营管理，就可增e 生 产经营性盈利，同时通过改变投资，重塑形象，还可在无形资产增值中获取盈利。 实际上，很多购并的动机就在于从市盈率变动中得到好处，以及从新股发行中得 到爿级利益。 2 、目标公司具有较多的流动资金或利润 购并这种企业时，i l 勾并者可通过日标公司的资金来抵补购并所付出的代价， 即用5 j 标公司的资金来收购目标公司，从中获利，这种类型的收购也是一种投机。 二、我国上市公司并购动机分析 上面我们对企业并购动机的分析是在一个成熟市场基础上的分析，我圈l 市 公司作为我国企业的先进代表，已在较大程度上具备了现代企业的特征，因此在 并购动因上也具备了现代企业的些共同特征，但由于产权制度、股权结构、政 策法律、证券市场环境和政府角色等方丽的差异，我国上市公司的并购动机除了 追求战略发展、协同效应、开拓市场、先进技术、行业整合、改善业绩等并购动 机外，还有着一1 些显著不同的特点： ( 一) 、主管部门出于消灭亏损企业的日的，以政府动机代替企业动机 并购活动是企业为了生存和发展而自主作出的企业战略决策，但在我国，很 多企业并购活动并非完全是企业的市场行为，而是带有浓厚的行政色彩。主要表 现在：政府出于尽快消灭亏损企业，摆脱财政负担