（金融学专业论文）资本结构对企业绩效的动态效应研究——基于中小企业板的面板数据.pdf

硕 ：学位论文摘要 摘要 人们在实践中发现，资本结构不仅仅是一个静态的概念，它是一 个不断的变动调整的过程。尤其在我国资本市场迅速发展的背景下， 企业积极的在市场上进行融资，资本结构不断的发生变化。而以往的 研究主要是从静态角度出发研究资本结构对企业绩效的影响，忽视了 资本结构本身的动态本质。因此作为金融理论讨论的核心问题，以动 态视角来研究资本结构如何对企业绩效产生作用，是符合实际经济现 象，也对企业具有很强的实践意义。 本文就资本结构对企业绩效的动态效应进行了理论和实证分析。 首先，通过对两大主流资本结构理论和以往的文献进行了整理分析， 初步判定资本结构对企业绩效具有动态效应；其次，为了更加深入的 探讨资本结构动态变化如何作用企业绩效，文章对它们之间的作用机 理进行了详细的分析；再次，在机理分析的基础上，我们以中小企业 板上市公司作为样本，对企业绩效进行科学的评价基础上，构建静态 和动态面板数据模型，运用广义估计( g m m ) 和单位根检验，通过 对比得出资本结构对企业绩效是具有动态效应的，且财务杠杆、长期 负债、短期负债各自对企业绩效的动态效应表现不一样，验证了以往 的静态研究是片面的；最后，我们提出应该构建合理的资本结构，以 及资本结构的动态变化要适度，以便充分利用资本结构对企业绩效所 具有的动态效应。 关键词：资本结构，企业绩效，动态效应 硕l ：学位论文 a d s t r c t a b s t r a c t i np r a c t i c ep e o p l ef i n dt h a tc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tj u s tas t a t i c c o n c e p t i tc h a n g e sc o n s t a n t l yi nt h ea d j u s t m e n tp r o c e s s p a r t i c u l a r l yw i t h r a p i dd e v e l o p m e n to fc h i n a c a p i t a lm a r k e t ，m a n yc o r p o r a t ea r ef i n a n c i n g a c t i v e l y , m e a n w h i l e t h e i r c a p i t a l s t r u c t u r e sa r e c h a n g i n gv e r y s i g n i f i c a n t l ya n dc o n s t a n t l y t h ep r e v i o u ss t u d i e s ，m a i n l yf r o mas t a t i c p o i n to fv i e w , f o c u so nt h ei m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r e o nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，i g n o r i n gt h ed y n a m i cn a t u r eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei t s e l f t h e r e f o r e ，a sac o r ei s s u eo ft h ef i n a n c i a lt h e o r i e s ，i t sv e r yp r a c t i c a la n d t h e o r e t i c a lt h a tw es t u d yt h ed y n a m i c a li m p a c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r , i ta n a l y z e st h ed y n a m i ce f f e c to fc a p i t a ls t r u c t u r eo n c o r p o r a t ep e r f o r m a n c ef r o mt h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lp o i n tr e s p e c t i v e l y f i r s to fa l l ，t h r o u g ht h eo v e r a l la n a l y s i sa b o u tt h et w om a i nc a p i t a l s t r u c t u r et h e o r i e sa n dp r e v i o u sl i t e r a t u r e s ，w eh a v eap r e l i m i n a r yj u d g i n g t h a tc a p i t a ls t r u c t u r eh a sd y n a m i ce f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e s e c o n d l y , i no r d e r t o d e e p l ye x p l o r e h o wt h e c a p i t a l s t r u c t u r e d y n a m i c a l l ye f f e c t sc o r p o r a t ep e r f o r m a n c e ，t h i sa r t i c l e c a r r i e so u ta d e t a i l e da n a l y s i sa b o u tt h em e c h a n i s mb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n d c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e t h i r d l y , b a s e do nt h ea n a l y s i so nt h em e c h a n i s m ， w et a k el i s t e dc o m p a n i e si nt h es m eb o a r da ss a m p l e sa n dm a k ea s c i e n t i f i ce v a l u a t i o no fb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，t h e nb u i l ds t a t i ca n d d y n a m i cp a n e l d a t am o d e l i nt h ed y n a m i cp a n e lm o d e l ，w eu s e g e n e r a l i z e de s t i m a t i o n ( g m m ) a n dt h eu n i tr o o tt e s t b yc o n t r a s tw e c o n c l u d et h a t c a p i t a l s t r u c t u r eh a s d y n a m i c e f f e c to n c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e w ea l s o f i n dt h a tt h ed y n a m i ce f f e c t so ft h ef i n a n c i a l l e v e r a g e ，l o n g t e r ml i a b i l i t i e s ，a n d s h o r t - t e r ml i a b i l i t i e so nc o r p o r a t e p e r f o r m a n c ea r en o tt h es a m ea n dw ev e r i f yt h a tp r e v i o u ss t a t i cr e s e a r c h i so n e s i d e da n du n s c i e n t i f i c f i n a l l y , i no r d e rt ot a k e 如l la d v a n t a g eo f t h ed y n a m i ce f f e c t so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r eo nt h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ， w ep r o p o s et h a tar e a s o n a b l ec a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db eb u i l t ，t h e d y n a m i cc h a n g e si nc a p i t a ls t r u c t u r es h o u l db ea p p r o p r i a t e 硕l ：学位论文 a d s t r c t k e yw o r d s ：c a p i t a ls t r u c t u r e ，c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，d y n a m i c e f f e c t s i i i 硕f ：学位论文第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 企业最古老和最重要的问题就是如何筹集投资所需的资金以及如何运用，企 业的融资形成了资本结构，而资本结构三个主要的研究方向为：公司资本结构是 否影响公司价值；最优资本结构是否存在；影响资本结构的因素是什么。可以看 出，这三个方向的根本出发点都是资本结构是否影响公司价值或者说公司价值是 否与资本结构有关。随着对这些问题的不断深虽然这些理论研究的视角不同，但 始终都没有离开资本结构影响公司价值的主线。 随着资本结构理论的发展，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为资本结构不仅仅 是一个静态的现金流分配问题，而且包括了控制权等一系列的变化，指出资本结 构是一个动态的过程，由此产生了动态资本结构理论，如时机选择理论和动态权 衡理论。动态资本结构理论主要讨论的是资本结构的动态性，资本结构动态优化 性以及动态平衡的稳定性。动态资本结构理论认为企业并不会像静态资本结构理 论所认为的那样在不同的时期都存在最优的资本结构，而是作为动态过程来确定 其资本结构，资本结构最终是企业财务活动的行为结果。企业财务行为不仅受制 于其所处的宏观市场制度条件即市场利率，而且是相关利益主体相互之间对利 益、控制等要求权的权衡和博弈过程。其中最具代表性的动态权衡理论认为资本 结构动态变化过程中会形成交易摩擦，这些交易摩擦会产生成本，即交易成本。 其中交易成本分为内部交易成本和外部交易成本，资本结构动态变化产生交易成 本进而对企业绩效产生动态效用。这种作用机制分为两种：一种是资本结构动态 变化引起控制权等内部治理结构的调整，产生内部交易成本，进而作用于企业绩 效；另一种是资本结构动态变化会使股权和债权的比例发生变化，受资本市场发 展的约束形成外部交易成本，即利息和股息等等，进而作用于企业绩效。当目前 的实证研究主要是从静态的角度研究资本结构对企业绩效的影响，而忽视了资本 结构是一个动态过程，与理论不符。基于此，本文从动态视角研究资本结构对企 业绩效的影响。 目前我国资本市场正处在发展的关键阶段，企业在资本市场进行积极的融 资，其资本结构动态变化是很明显的，尤其是中小企业板上市企业。可以说以往 从静态角度分析资本结构对企业绩效的影响是不符合我国企业资本结构的特点。 为了弥补这个缺陷，本文以静态和动态资本结构理论为基础，研究资本结构对企 业绩效动态效应，同时用实证证实它们之间的动态效应。不仅丰富了动态资本结 构的研究，而且对改善中国企业普遍存在着的资本结构不合理和资本使用效率 硕一l j 学位论文第一章绪论 低下状况，提高企业价值创造能力具有重要的现实意义。 1 2 研究内容与框架 本文以静态资本结构理论和动态资本结构理论为基础，同时对前人实证研 究进行总结，初步判断资本结构对企业绩效具有动态效应，接下来分析资本结构 对企业绩效动态效应的机理，指出资本结构动态变化会形成交易成本，从而对企 业绩效产生动态影响。这个动态效应是分两条主线的，一条是资本结构动态变化 引起控制权等公司治理结构的变化，产生内部交易成本，进而对企业绩效产生动 态影响；另一条是资本结构动态变化产生外部交易成本，即利息、股息等，从而 对企业绩效产生动态效用。在分析它们之间动态效应的机理后，本文进一步用实 证证实了这个观点，文章的具体内容如下： 第一章是绪论，论述研究背景，阐明本文研究的动机与意义；对国内外相 关问题的研究状况做出综述，为本文研究提供依据和参照；在上述工作的基础上， 介绍研究方法、内容、论文结构和创新点，揭示出论文研究的重点和基本线索。 第二章是理论基础及文献综述，本章介绍了两大主流资本结构理论，静态资 本结构理论和动态资本结构理论，同时对资本结构的实证研究进行文献综述得出 资本结构是动态变化的，资本结构对企业绩效的影响不应该是静态的，而应该是 一个动态的过程。 第三章是资本结构对企业绩效的动态效应机理分析，本章主要资本结构动态 变化会产生调节成本，即交易成本，进而对企业绩效产生动态效应。交易成本分 为内部交易成本和外部交易成本，它们分别通过不同的机制对企业绩效产生作 用。 第四章研究方法的选择和模型建立，本章主要内容包括确定样本，科学的评 价企业的绩效，确定选取那几个绩效指标，接下来构建静态和动态面板数据模型， 同时提出假设。 第五章实证分析，本章从组成狭义资本结构的三个指标，即财务杠杆、长期 负债和短期负债，分别就它们对企业绩效的动态效应进行实证，并且分析其原因， 最后对结果的准确性进行了验证。 第五章结论和展望，本章的主要内容有论文所得到的主要结论，同时指出论 文的研究缺陷以及将来进一步研究的方向。 论文框架结构如图卜1 所示 2 硕i j 学位论文 第一章绪论 1 l 研究内容 上 研究方法选择和模型建立 1r 实证研究 1r i 结论与展望 1 3 论文研究方法 图1 1 ：论文框架 本文运用了经济学的基本方法理论研究与实证研究相结合。前三章主 3 硕j ：学位论文第一章绪论 要以理论分析为主，以静态和动态资本结构理论为基础，接着对资本结构对企业 绩效动态效应进行机理分析，为后面的实证研究做好原理铺垫，第四章主要是研 究方法和模型的介绍，第五章实证分析，通过静态模型和动态模型对比实证，分 别对模型进行f 检验、h a u s m a n 检验、广义矩估计( g m m ) ，最后得出结论。 本文在实证研究部分中，先讨论了科学评价企业绩效的方法，采用了主成分 分析对企业绩效进行了综合评价，同时还采用了其他绩效指标如每股收益、净资 产收益率、总资产收益率。在模型运用中，主要是构建面板数据的静态和动态模 型，在静态模型中采用了混合固定效应、个体固定效应以及个体随机效应估计， 在动态模型中采用广义矩估计( g m m ) ，这样大大降低了变量之间的相关性，最 后对结果进行了单位根检验，以保证估计结果的准确性。在具体分析工具选择上， 主要采用了s p s s 和e v i e w s 5 1 两个统计分析软件对样本企业近几年的数据进行 处理。 1 4 基本概念界定 1 资本结构 企业采用各种筹资方式进行融资以满足生产经营和战略发展需要，正是企业 各种筹资方式的不同组合类型决定了企业的资本结构及动态变化。资本结构 ( c a p i t a ls t r u c t u r e ) 是指企业各种资金的构成及其比例关系。资金的来源主要包括 所有者权益和负债，这两种资金因为来源不同而具有不同的性质。对于企业的负 债而言，负债是由企业与债权人通过契约条款达成，企业凭此借入一定数额资金 并承担在某一特定时间偿还的义务，由于负债利息可作费用处理，因此负债资金 成本要低于权益资金成本为低。负债资本通常有到期日，且债权人有优先受偿企 业剩余资产的权利，债权人虽然有时也参与公司的经营，但是并无实质的经营权。 所有者权益是指所有者在企业资产中享有的经济利益，其金额为资产减去负债后 的余额。对资本结构的界定有很多种。但总的来说，资本结构有广义和狭义之分。 广义的资本结构，包括长期资本结构，股权结构，还有短期资本结构。其中 短期资本结构包括：( 1 ) 公司的实收资本结构，即拥有分红权的股东以及入资规 模结构；( 2 ) 公司的所有者权益结构；( 3 ) 公司有代价的负债( 即贷款以及融资租 赁固定资产所引起的负债等) 与所有者权益之间的结构；( 4 ) 指公司的负债与所有 者权益之间的结构等等。 狭义的资本结构指长期资本结构，在这种情况下，短期债务资本列入营运资 本来管理。通常情况下，企业都采用债务筹资和权益筹资的组合，由此形成的资 本结构又称为杠杆比率( 或债务比率) ，表示资本结构中债务资本和权益资本的比 例关系。因此，资本结构问题通常指的是债务资本比率问题，即债务资本在资本 4 硕一l 学位论文 第一章绪论 结构占有多大的比例。本文对资本结构界定为资产负债率、长期负债率、流动负 债率。 2 治理结构 公司治理结构是一种契约合同关系。企业被看作是一种契约合同的联合体， 这些契约约束着企业发展的各种交易，使得企业的交易成本低于由市场组织这些 交易时发生的交易成本。由于参与主体的有限理性和机会主义存在导致了合同是 不完备的，而且还有代理关系的存在，实际上公司治理结构的各方都是通过各种 契约纽带连接起来的。作为出资者的股东授权董事会经营企业，这是一种信任托 管的契约关系。同时，董事会对经理人也是一种委托代理关系，通过合同明确双 方的责权利，建立契约关系。监事会按照公司章程的规定行使监督权，董事会和 经理人员按相关的契约接受监督，各方均有明确的权力边界，这些都是在委托代 理关系下形成的。总之公司治理结构是一种制度安排。公司治理结构是适应现代 企业产权制度的根本特点即所有权和经营权的分离而产生的一种制度结构。公司 治理的产生从制度上保证企业参与各方的利益实现。 3 交易成本 c a r s e ( 1 9 6 3 ) 最先提出交易成本这个概念。之后，斯蒂格勒( 1 9 6 4 ) 考察了作 为做市商的专业经纪人的作用，指出了做市商因为其投机性的交易来向市场提供 流动性。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 认为企业是节约交易成本的一种交易模式，资产专用性 及其机会主义是决定交易成本的主要因素。我国学者张五常( 1 9 8 3 ) 认为交易成本 是发生在人与人的社会关系中并伴随着交易活动而产生的一系列制度成本，包括 信息成本、监督管理成本和制度结构成本等一切不直接发生在物质生产过程中的 成本。维格和邦克斯( 1 9 9 2 ) 开始用定量分析交易成本，指出影响交易成本的四个 因素：速度，更快的交易可能比慢的交易需要支付更多的交易成本；规模，交易 规模可能超过市场容纳交易的能力；时机，从购买者手中购买股票将比从出售者 手中购买股票更加昂贵；流动性，萧条的市场要比景气的市场付出更高的交易成 本。威廉姆森( 1 9 7 5 ) 沿着科斯的交易成本的分析观点，认为决定交易成本的因素 有两大类：一是市场因素，即市场的不确定性和潜在的交易对手的数量以及交易 物品的技术特性，如资产专用性程度，交易频率等；二是人的因素，即所谓的人 的有限理性和机会主义行为。 4 企业绩效 b a t e s 和h o l t o n 指出绩效是一种多维建构，测量的因素不同，其结果也会不 同。m i c h a e la r m s t r o n g 和a n g e l ab a r o n l ( 1 9 9 8 ) 认为企业绩效是业绩和效率的统称， 包括活动过程的效率和活动的结果两层含义。目前普遍对企业绩效( c o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ) 的理解是：企业绩效指的是公司一定投入条件下产出的量，或单位投 硕+ l 二学位论文第一章绪论 入的净产出。我国学者杨国彬( 2 0 0 1 ) 认为企业的绩效评价指的是对企业一定经营 期间的资产运营，财务效益、资本保值增值等经营状况进行真实、客观、公正的 综合评判。b u e k e r t 、w a l k e r 和r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 对绩效做出了经典的解释，他们指 出公司绩效包括三层意思：( 1 ) 效果，即与竞争者在产品和服务方面的对比结果； ( 2 ) 效率，即投入与产出的比例关系；( 3 ) 适应性，即面对环境的威胁与机会选择 时的应变能力。但是在实际操作中一般都是用指标体系来衡量企业绩效的主要 有两类指标体系分别为单一指标体系和综合指标体系。 关于公司绩效的衡量，通常用的单一指标体系有t o b i n q ( 托宾q 值) 、净资 产收益率、总资产收益率、每股收益等等。这些指标各有其优点，其中国外大多 使用( 公司市场价值公司资产重置价值) ，因为托宾q 值能够反映由于公司治理 而增加的价值，是国际通用的公司绩效量指标。但是针对本文所研究的中小企业 板的企业绩效时，因为我国资本市场不发达，采用托宾q 值是不合理的，因此 本文不用这个指标。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了 债权形式资源投资的影响；总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，表 明了公司资产综合利用的效果。另外，还有选择每股收益、市净率等盈利性指标 的。综合指标体系有主成分分析方法、平衡积分法以及杜邦分析方法。具体的运 用在第四章会详细的介绍。 6 硕i ：学位论文 第二章理论皋础弓文献综述 第二章理论基础与文献综述 2 1 理论基础 2 1 1 静态资本结构理论 国内外的理论和实证研究主要从以下几个方面来解释资本结构对企业绩效 或者企业价值的影响：第一，一定的资本结构决定了企业的资本成本，企业可以 通过资本结构的调整或者变动来降低资本成本，在投入不变的情况下，增加企业 的收益( 如免税效益) ；第二，资本结构本身可以向市场传递关于企业质量的信号， 市场会对企业经营状况、未来发展等等做出判断，进而影响企业的市场价值；第 三，资本结构由负债和所有者权益组成，企业的负债会对管理者带来经营压力和 积极性，从而对企业的绩效产生影响；第四，资本结构关系到企业索取权和剩余 控制权的配置，这些索取权和控制权的配置会形成企业的治理结构，治理结构进 一步对企业价值和绩效产生作用。 1 m m 理论 m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 在严格的假设条件下，即不考虑公司所得税和个 人所得税，没有破产成本，不存在有关公司发展前景的信息不对称问题等条件下， 且市场处于均衡状态下时，企业资本结构的改变不会影响企业的价值和资本成 本。m o d i 酉i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 在发表的企业所得税和资本成本：一个修正一 文中，将企业所得税引入原m m 模型中，对无税模型进行了修改，得出了与无 税收的删模型相反的结论，即负债会因利息减税作用而增加企业的价值，权益 资本的所有者获得的收益也越大。因此，企业负债率越高越好，且当负债达到 1 0 0 时公司的价值将最大。这一结论与现实中实际观察到的情况并不相同。因 为企业不会1 0 0 的用债务融资。针对这种情况，m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 在债务与税收 中对其理论进行了改进，加入个人所得税因素，提出米勒模型。经过理论上的推 导，米勒得出了如下结论：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消债务利息的 税盾效应，但是在正常的税率情况下，负债的税盾效应不会因此而完全消失。但 它仍然坚守了公司负债越高，其市场价值越大，当负债比例为1 0 0 时，公司将 获得最大的市场价值。 m m 理论的观点主要是企业的负债具有税盾效应，企业负债的增加可以降低 资本成本，企业的价值也就会越大。并认为1 0 0 的负债对企业最为有利，但这 在现实中行不通，原因在于它没有考虑到随着负债率的增加，企业经营风险也在 加大。 2 激励理论 7 硕 j 学位论文 第二章理论基础j j 文献综述 激励理论研究的是资本结构与经营者的行为之间的关系。该理论认为，资本 结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业绩效和市场价 值。 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 8 ) 认为，在现代企业中，存在着经理和股东之间，债 权人和股东之间等两种利益冲突，为解决这些冲突产生的成本以及冲突本身引起 的企业价值损失称为代理成本。就经理人和股东的冲突而言，在经理对企业的绝 对投资不变的清况下，企业举债筹资可以相对的增加经理的股权比例，这样可以 降低代理成本。同时企业的债务要求用现金偿付，这会减少经理用于享受其个人 私利的“自由资金，因此，举债筹资可以缓和了经理和股东之间的冲突。就债 权人与股东之间的冲突而言，随着企业债务筹资比例的上升，股东将倾向于选择 更具风险的项目。随着债务筹资比例的增大，股权代理成本( 负债融资利益) 将减 少，债务代理成本增大。因此，存在着股权代理成本和债务代理成本之间的均衡， 当股权代理成本和债务代理成本之和最小时，企业价值也会最大。 g - r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 认为，如果破产对经理来说成本很高，即破产可能 使经理的声誉受到损害，或者经理不再对公司具有控制权，那么债务的增加能够 激励经理努力工作，减少偷懒和在职消费的问题，因为债务增加会使企业破产的 可能性变大。两位学者通过建立正式的代理模型来分析负债融资是如何缓和经理 和股东之间的冲突的。模型中，将债务融资视为一种担保机制，能够促使经理多 努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，企业绩效表现好，同时降低 由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。指出破产对管理者的约束取决于公 司的资本结构，破产的可能性同负债股权比正相关。一方面公司如果采用百分之 百的股权融资，破产的可能性就会为0 ，经理就会将所有现金挥霍，不利于企业 发展；另一方面，公司如果完全通过负债融资，则任何非利润化的行为都必然导 致公司破产。因而负债融资可以看成缓和股东和经理之间冲突的担保机制，从而 激励经理努力工作，提高公司的业绩与市场价值。 h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 0 ) 提出，经理和股东的冲突源于对经营决策的分歧，当企 业停业清算情况下对股东更有利时，而经理会坚持企业继续经营，这是因为企业 在继续经营下经理可以享受个人消费。而这种利益冲突无法通过建立一系列契约 来消除。而负债融资可以使企业在现金流量不佳时形成强制停业清算机制，缓和 了这一矛盾。同时债权人通过企业破产行使其控制权时，在调查企业前景时会产 生成本，当企业负债越大时，这一成本会越高。因此可以说企业的资本结构水平 决定了企业能否正常的经营，企业的绩效能够有更好的表现。 ：激励理论主要观点为资本结构可以影响经营者行为，进而对企业绩效或者价 值产生影响。主要通过两种方式：一、企业引入负债以后，债权人因为在公司中 8 硕。i ：学位论文 第- 二章理论基础与文献综述 具有了专用性资产，为了不让自己的资产贬值，他们会积极的参与到公司治理， 降低股权代理成本，提高公司绩效：二、负债能促使经理人员努力工作，减少在 职消费，并且作出更好的投资决策，也会提高企业绩效。 3 控制权理论 在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定 着企业控制权的分配。w i l l a m s o n ( 1 9 8 8 ) 认为股本和债务与其说是融资工具，不如 说就是控制和治理结构。而股权与债权对经理人控制权的影响机理在性质上存在 显著差异，基于债务在控制权转移中所起到的作用，从而对企业绩效会产生作用。 a g h i o na n db o l t o n ( 1 9 9 2 ) 从剩余控制权配置的角度出发，认为负债筹资与股 票筹资不仅收益索取权不同，而且控制权安排上也不相同。股权融资将企业资产 的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余 控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给债权人， 所以负债通过剩余控制权的配置来影响代理成本，从而影响企业绩效。 j e f f r e y ( 1 9 9 6 ) 指出公司资本结构决策是由经理人根据自己的利益来决定的， 而不是按照股东利益决定。资本结构是经理人对控制权的最优反应。在他的模型 中，指出负债会增加破产的可能性而约束经理人的经营管理行为，破产以为着经 理对公司的控制权丧失。这种情况是经理人不想看到的。因此负债可以看着经理 人自律的信号，从而避免控制权带来的挑战。从他的模型中可以得出的结果有： ( 1 ) 经理人的投资项目越好，公司的债务水平越低。因为有较好投资项目的经理 人，需要较少的债务避免接管。并由此推出低负债的公司很可能具有高收益，即 杠杆水平和收益率呈负相关。( 2 ) 经理人为避免控制权的挑战，自愿举债和支付 股利。高负债的企业在应付债务支出后，会把大部分的收益用于分配。 i s r a e l ( 1 9 8 9 ) 认为，如果兼并发生，负债的增加将使目标企业股东的收益增加； 而负债的增加又将减少兼并发生的可能性。因此企业在即将成为被接管的目标时 企业经理一般会增加债务，企业的资产负债率会上升，并且此时公司的价值会上 升。 控制权理论主要观点为通过债务比例的合理调整，经营者所持股份增加或减 少，或使企业被兼并的可能性变大或变小，有助于实现对经营者的有效激励，提 高企业的治理效率和价值。也就是说企业经营者出于对控制权的偏好，会通过资 本结构来影响控制权的分配，从而影响企业的市场价值。 4 信号传递理论 r o s s ( 1 9 7 7 ) 认为公司资本结构的选择可以向外部投资者传递有关公司价值 信息的信号，据此建立资本结构的信号模型。模型假设投资者将高杠杆比率作为 公司高质量的信号，作为信息传递机制，信号的传递是有成本的，成本就是公司 9 硕f ：学位论文第二章理论基础与文献综述 因为模仿高质量公司提高杠杆比例遭遇破产公司经理人受到的惩罚。如果低质量 的公司模仿高质量公司提高杠杆比率，偏高的债务水平将提高期望破产成本，高 破产成本迫使经理人降低债务水平，使其与公司的质量相符。不同的资本结构向 市场传递不同的企业质量信息，当企业经营绩效好时且股价被低估时，管理者会 倾向于选择债务融资，资产负债率会上升；当企业质量变差或者| j f 景不乐观时， 管理者倾向于权益融资，即资本结构应该与企业绩效负相关。 l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 2 ) 假设要融资的投资项目是企业家的私人信息，指出企 业家自己对项目的投资强烈程度可以作为项目质量的信号。信号使企业家在自己 公司占更大股权比率，公司的价值随着企业家所持股份的增加而增加；公司的投 资报酬风险越大，债务水平越低( 即便没有破产风险) 。p o i t e v i n ( 1 9 8 9 ) 把公司发行 债务当作一种向市场传递的信号。而企业会从这个信号中得到好处，也会付出代。 代价就是公司更容易受到企业公司的攻击，比如兼并等，甚至破产。而负债融资 的好处就是资本市场赋予债务融资的企业更高的市场价值。因为市场相信这类公 司是低成本的。 信号传递理论观点认为资本结构本身向市场传递了企业经营状况的信息，当 企业经营状况好时，企业会通过债务融资向市场传达信息，反之，企业会通过股 权融资。而企业企图传递企业质量的错误信息时会受到惩罚，即资本结构传递的 是正确的企业质量信息。可以得出企业的资本结构与企业质量( 或者企业绩效) 正相关的。 2 1 2 动态资本结构理论 1 时机选择理论 现有关于资本结构的经验证据与理论观点存在很多的不一致。而行为金融学 作为- f - j 新型的分支学科，为资本结构方面的研究提供了另外一种解释。行为金 融学采取了有限理性和有限套利假设，注重研究投资者行为，有效的解释了资本 市场的一些难题。行为金融理论认为除了公司的投资行为，投资者的非理性所导 致的股票价格偏离真实价值也会极大地影响看公司的筹融资行为。 s t e i n ( 1 9 9 6 ) 指出，在股票市场非理性时，理性公司经理人应当在公司股价被 高估时，发行更多的股票以利用投资者的过度热情；反之，当股票价格被低估时， 则应该回购股票。这个理论就被称为“市场时机理论 ( m a r k e tt i m i n gt h e o r y ) 。 “市场时机假说 认为，市场时机对企业资本结构具有显著的影响。 b a k e r 和w u r 西e r ( 2 0 0 2 ) 提出了资本结构的市场时机理论。该理论认为，按照 市场时机模型，资本结构是一段时间公司财务决策的结果，企业资本结构实际上 是一系列对于市场融资机会的选择效应的累积。同时证实了低杠杆企业是那些当 1 0 硕j ：学位论文第二章理论梁础i 文献综述 市场价值( 用市场一账面度量) 高时筹集资金的企业，而高杠杆企业是那些当市场 价值低时筹集资金的企业。市场价值的波动对资本结构具有较大的影响，且至少 持续十年。 g r a h a m 和h a r v e y ( 2 0 0 1 ) 针对3 9 2 家美国企业c f o 的问卷调查也得出了类似 的结论。他们的调研表明，有2 3 的被调查者认为“股票市场对企业股票的高估 或低估是融资时应考虑的重要因素”：被调查者认为股价是所有影响发行普通股 和发行可转换债决策的因素中最重要的因素；被调查者还认为，择时动机也是债 务融资决策的重要决定因素，即当利率特别低时，企业倾向于发行债券，而当短 期利率比长期利率低或者预期到长期利率趋于下降时则偏好举借短期债务。 c h e 和z h a o ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 7 1 年到2 0 0 1 年的美国上市公司的财务数据进 行分析，对美国上市公司市场时机选择行为的存在性进行了实证研究，发现对于 同时发行股票和债务的公司、只发行股票的公司、发行股票的同时较少负债的公 司的比例一致随着公司市场价值的上升而单调递增，证实了股票发行确实存在着 市场时机选择现象。 市场时机理论主要从动态角度考察了企业在资本市场上资本结构与市场价 值之间的关系，指出市场价值越高，资产负债率越低，反之越高。但是行为金融 学中关于资本结构的市场时机理论在解释资本结构与市场价值之间的动态关系 中还缺乏更进一步实证研究证据。 2 动念权衡理论 f i s c h e re t c ( 1 9 8 9 ) 率先将调整成本引入权衡理论的进行动态研究。由于存在 调整成本，即交易成本，企业会任其财务杠杆水平在一定的区间内变化，指出只 有当企业偏离最优资本结构值( 目标值) 充分大时，企业才会调整其杠杆水平。 g o l d s t e i n 和l e l a n d ( 2 0 0 1 ) 把当期较低的债务水平与下期产生的期权价值引 入权衡理论研究，构建了基于息税前利润的动态模型。该动态模型较好地解释了 为什么当前观察到的杠杆水平通常低于最优值，且该模型估计出来的最优的财务 杠杆区间，与实际数据非常吻合。 j ue t c ( 2 0 0 5 ) 基于传统权衡理论假设不考虑代理成本，构建了基于可调整或 然索取权的最优资本结构动态模型。模型推导出杠杆水平最优值与实际值相差不 大。采用该模型进行的实证研究表明，实际杠杆水平对最优值的资本结构偏离不 大时，企业价值的影响不大，即存在调整成本的情况下，企业允许其杠杆水平偏 离最优值是种最优选择。 s t r e b u l a e v ( 2 0 0 7 ) 对f i s c h e r 等( 2 0 0 5 ) 和g o l d s t e i n 等( 2 0 0 1 ) 构建的模型进行了 修正，构建了一个存在交易摩擦下的最优动态融资模型。他的观点认为调整成本 是存在的，使得企业的杠杆水平仅在某些时期处于最优值，而在其他大部分时问 硕上学位论文第一二章理论基础与文献综述 里会偏离最优值。通过模拟企业资本结构的变动路径，他发现企业的资本结构不 会对股票价格短期波动做出反应，而倾向于对企业价值的长期变化做出反应。 h e n n e s s y 和w h i t e d ( 2 0 0 5 ) 在考虑了投资和融资会因企业所得税和个人所得 税、财务困境成本和权益波动成本的交互存在的基础上，构建了一个将股利、实 物投资决策、杠杆水平内生化的动态权衡模型。该模型的理论贡献体现在以下两 个方面：一是不存在市场时机行为，推导出历史市账比与当前杠杆水平之问的负 向关系，即最优杠杆水平具有路径依赖性，且市账比较高的企业为了避免财务困 境而倾向于进行更多的权益融资；二是不存在信息不对称引起的逆向选择行为， 也能推导出盈利能力强的企业通常杠杆水平较低的结论，原因为即使企业盈利， 所得税的存在也会大大降低企业通过提高财务杠杆水平来获取税盾效应的冲动， 因此企业在融资时会用权益来替代债务。 m o r e l l e c ( 2 0 0 4 ) 将管理层对自由处置权和控制机制对杠杆水平、资产价格和 企业价值的影响纳入了动态分析，构建了一个反映股东与管理层冲突的或然索取 权模型。模型认为，最优杠杆水平是债务引起的税盾效应约束管理层代理行为的 利益以及破产成本的权衡结果；当前的实际杠杆水平则是管理层在营造自己的 “帝国 和充分保证不被接管之间进行权衡的结果；股东和管理层之间的代理冲 突可解释现实中企业债务水平偏低，尤其是高成长企业债务水平偏低的情况。 2 2 文献综述 2 2 1 资本结构对企业绩效作用研究 r a j a n 和z i n g a l a s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七国数据的分析，显示了不同国家间的 公司特征因素决定公司的资本结构，他们的研究成果同样认为盈利能力和业绩之 间存在负相关关系，而且这种关系随着公司规模的增加不断的加强。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括近 2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示：业绩与账面价值财务杠杆比率 呈正相关：与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 h a m m e s ( 2 0 0 3 ) 通过比较波兰和匈牙利以及工业国家的大量样本企业的资本 结构与企业绩效，运用面板数据分析总负债与绩效的关系以及不同的负债来源， 如银行借款、贸易信贷与企业绩效之间的关系，其中企业绩效用盈利来衡量。研 究结果显示，大多数国家具有显著的负影响。负债的类别如银行贷款或者贸易信 贷不是很重要，总要的是负债本身。 b e r g e 和p a t t i ( 2 0 0 6 ) 选用美国银行业公司为样本，建立联立方程，研究资本 结构与公司业绩之间的相互作用关系，实证结果表明，资本结构对公司业绩会产 1 2 硕i j 学位论义 第二章理论基础j 文献综述 生显著的正向影响，公司业绩对资本结构的影响是非线性的。 m u r a d o g l u 和s i v a p r a s a d ( 2 0 0 6 ) 以长期累积异常报酬率作为反映公司价值的 元素，研究了在不同的市场风险状态下，资本结构对长期累积异常报酬率的影响。 实证结果显示，在不同的风险等级中，资本结构对长期累计异常报酬率的影响亦 不相同，在某些风险等级中，资本结构对其产生正向影响，在另外的风险等级中 则产生负向影响。 m a u r i z i ol ar o c c a ( 2 0 0 7 ) 定义了一个可以清楚的理清资本结构、公司治理与 价值关系的理论方法，这个方法有利于准确的对实证研究进行设计。资本结构代 表着许多手段之一，这些手段可以保证公司治理的效率以及保护创造价值的能 力。也就是 兑分析资本结构与企业绩效关系时需要考虑公司治理变量之间的相互 作用，这些变量包括产权集中度、股权资本的管理参与，以及董事会的组成。 j o s h u a a b o r ( 2 0 0 7 ) 研究了加纳和南非中小企业从1 9 9 8 年到2 0 0 3 年资本结构 与企业绩效的关系，结果表明，短期负债对加纳和南非的中小企业毛利率有显著 的负影响，而长期负债对两国的毛利率有显著的正向影响，总的负债率对两国的 中小企业有显著负的影响。文章结果还显示了上市中小企业的托宾q 值与资本结 构( 短期负债和贸易信贷) 具有统计的显著正向影响，而托宾q 值与长期负债以 及总负债率成显著的负向关系。 张兆国，闰炳乾，何威风( 2 0 0 6 ) 认为资本结构影响公司治理的结果最终体现 在公司绩效的变化上。本章对1 9 9 2 2 0 0 4 年间我国上市公司资本结构影响公司绩 效进行实证分析，结果表明：资产主营业务净利润率、经营费用率和资产利用率 三个指标比股票价值能更好地解释资本结构对公司绩效的影响；国家股比例对公 司绩效的负向影响越来越不显著；法人股比例和负债融资比例对公司绩效有不显 著的正向影响等。这些结论表明，完善资本结构是完善我国上市公司治理结构从 而提高公司绩效的重要途径之一。 郑家喜( 2 0 0 7 ) 选取了上海和深圳证券交易所主板上市的家族公司2 0 0 2 年到 2 0 0 4 年的数据，分别用各年的截面数据、年度平均数据、各年混合数据通过软 件分析得出资产负债率与家族上市t o b i n sq 值正相关的结论。同时指出家族上 市公司应适当提高资产负债率，一方面，适当提高负债率可以享受负债资金的抵 税效应和财务杠杆效应；另一方面，适当提高负债率，有助于改善家族企业“一股 独大 情况下的治理结构，提高企业治理效率。 张兆国，何威风，梁志钢( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 0 年到2 0 0 4 年国有控股上市公司和民 营上市公司为研究对象，通过回归分析得出民营上市公司的绩效要好于国有控股 上市公司，资本结构是造成这种差异的重要因素。资产负债率与全部样本公司绩 效负相关，对国有控股上市公司绩效的影响效果要好于民营上市公司：银行借款 硕士学位论文 第二章理