（金融学专业论文）股权融资成本与信息披露质量的实证研究.pdf

摘要 随着证券市场的不断健全和发展，企业所处的环境也在发生着巨大的变 化。在这个变化的背景下，希望企业能够提供更及时、更透明、更可靠的信 息披露已成为广大投资者的迫切要求。同时，公司的信息披露也有利于证券 市场遵循合理的价值规律，缓解了逆向选择和信息不对称所带来的不利影响， 有利于证券市场的健康发展，因此上市公司的信息披露质量越来越为人们所 关注。 证券市场是一个多变量的市场，它受很多因素的影响，本文研究上市公司 的信息披露质量与股权融资成本之间的关系。 本文沿用曾颖、陆正飞老师的方法，以2 0 0 5 2 0 0 6 年度上海证券市场和深 圳证券市场1 0 6 6 个a 股上市公司作为样本，采用剩余收益折现模型来计算资 本成本。从而计算其与信息披露质量之间的关系。首先分别介绍上市公司信 息披露质量和股权融资成本的指标。对于上市公司的信息披露质量本文从信 息披露总体质量和信息披露盈余质量两个角度进行分析，其中用收益平滑度 和收益激进度作为衡量上市公司信息披露盈余质量的指标；对于信息披露的 总体质量，本文采用两种方法，对于深圳证券市场的上市公司，采用深交所 的信息披露考评结果直接获取；而对于上海证券市场采用建立评分标准的方 法，获取数据。同时股权融资成本也受多种因素影响，本文分别从市场波动 性、公司规模、财务风险、盈利水平、资产周转率、市场异常性和经营风险 几个角度进行分析。其次，本文通过对变量的描述提出2 个假设，并对2 个 假设进行分别和联合检验，最终得出结论。为了使结论更准确，本文从三个 角度对样本进行检验，分年度：用剩余模型的方法分别对上海证券市场和 深圳证券市场a 股上市公司0 5 、0 6 年度的样本进行研究；分市场：用剩余 模型的方法分别对上海证券市场和深圳证券市场的a 股上市公司整体进行研 究；抽取行业样本研究：用剩余模型的方法对深圳证券市场具有代表性的 房地产行业进行研究。 通过研究，本文对前者的研究进行了一些改进，首先增加了样本的规模， 在深圳证券市场的基础上增加了对上海证券市场的研究，使研究结论更加确 切；其次，采用分年度、分市场、抽取行业样本的多角度分析使结论更加可 靠，引进了房地产板块对结论进一步证明；再次，对影响股权融资成本的一 些变量提出了相对的改进建议，使股权融资成本得以降低；最后，对一部分 变量进行了改进，增加了经营风险变量和企业成长性因素，对曾颖、陆正飞 老师的文章进行了一定程度的补充；在上海证券市场上市公司的信息披露总 体质量指标不能直接获得情况下，采用作者建立评分标准的办法获取数据。 在对变量的描述和样本检验的基础上，我们可以得出结论，即信息披露质 量越高，股权融资成本越低；反之信息披露质量越低，股权融资成本越高， 二者呈负相关。 最后，本文通过实验研究，提出了一系列降低股权融资成本的政策建议。 通过调整资产规模和资产结构来降低收益激进度、财务风险和盈利能力对 股权融资成本的影响。将影响股权融资成本的因素分为人为控制的和非人 为控制的两大类，对于人为可以控制的因素，提出一些建议，对其加以改进。 通过加强执法监督力度，提高信息披露质量来降低其对股权融资成本的影 响。 关键词：信息披露质量，股权融资成本，收益平滑度，收益激进度 i i a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t , t h eb u s i n e s se n v i r o n m e n to f e n t e r p r i s e si sa l s ou n d e r g o i n gt r e m e n d o u sc h a n g e s u n d e rt h eb a c k g r o u n di th a s b e c o m ea l lu r g e n tr e q u i r e m e n tf o ri n v e s t o r s ，w h i c ht h ee n t e r p r i s e sp r o v i d et i m e l i e r , 1 d o r et r a n s p a r e n ta n dr e l i a b l ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e m e a n w h i l e ，i n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si sc o n d u c t i v et ot h es t o c km a r k e tt h a tf o l l o w e da r e a s o n a b l el a wo fv a l u e ，a l l e v i a t e dt h en e g a t i v ei m p a c tb r o u g h tb yt h ea d v e r s e s e l e c t i o na n da s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n , a n dh e a l t h i l yd e v e l o p e d s op e o p l ea r e p a y i n gt e l o r ea n dm o r ea t t e n t i o n st ot h ed i s c l o s u r eq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e s m a r k e ti sam u l t i v a l i a b l em a r k e tt h a ti ss u b j e c tt om a n yf a c t o r s t h ep a p e r m a k e sas t u d yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nd i s c l o s u r eq u a l i t ya n dc o s to fe q u i t y c a p i t a li f l i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a t h i sp a p e ru s e dt h er e m a i n i n gp r o c e e d sd c fm o d e lt oc a l c u l a t et h ec o s to f c a p i t a l ，t a k i n g1 0 6 6l i s t e dc o m p a n i e s0 na s h a r ei ns h a n g h a is t o c km a r k e ta n d s h e n z h e ns t o c km a r k e t sd u r i n g2 0 0 5a n d2 0 0 6a ss a m p l e sb ym e a n so f z e n gy i n g ， l uz h e n g f e it e a c h e r s f i r s ts e p a r a t e l yi n t r o d u c et h ei n d i c e so fd i s c l o s u r eq u a l i t y a n dc o s to fe q u i t yc a p i t a lo fl i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i st r i e st oa n a l y z et h e d i s c l o s u r eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e sf r o mt w oa n g e l s ：t h eo v e r a l ld i s c l o s u r e q u a l i t ya n dt h ee c o n o m i c a ld i s c l o s u r eq u a l i t y e a r n i n g ss m o o t h i n ga n de a r n i n g s a g g r e s s i v e n e s sa r et h ed i m e n s i o n st h a tm e a s u r et h ee c o n o m i c a ld i s c l o s u r eq u a l i t y o f l i s t e dc o m p a n i e s t h et h e s i su s e dt w om e t h o d st om e a s u r et h eo v e r a l ld i s c l o s u r e q u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ：t h ed a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si n s h e n z h e ns t o c k m a r k e t sa l ed i r e c t l yo b t a i n e db yt h ee v a l u a t i o nr e s u l t sf r o ms h e n z h e ns t o c k m a r k e t s ；t h ed a t ao fl i s t e dc o m p a n i e si ns h a n g h a is t o c km a r k e t sa l eo b t a i n e db y e s t a b l i s h i n gr a t i n gs t a n d a r d s m e a n w h i l et h ec o s to fe q u i t yf i n a n c i n gi si n f l u e n c e d t b ya l lk i n d so ff a c t o r s ，w h i c ht h et h e s i ss e p a r a t e l ya n a l y z e df r o ms e v e r a la n g e l s ： m a r k e tv o l a t i l i t y , c o m p a n ys c a l e ，f i n a n c i a l r i s k ，p r o f i tl e v e l ，a s s e t st u r n o v e r , m a r k e ta n o m a l i s m sa n d o p e r a t i o nr i s k s e c o n d l y t h et h e s i s p r o v i d e dt w o h y p o t h e s e s ，w h i c ha r et e s t e db y j o i n th y p o t h e s e sa n dr e s p e c t i v et e s t ，b yd e s c r i b i n g t h ev a r i a b l e s f i n a l l yd r a wac o n c l u s i o n t h et h e s i st e s t e dt h es a m p l ef r o mt h r e e a n g e l s ，f o rm a k i n gt h ec o n c l u s i o nm o r ee x a c t l y , ，( 王) a n n u a l ：w eu s et h er e m a i n i n g p r o c e e d sd c f m o d e lt or e s p e c t i v e l ys t u d yt h es a m p l et h a tl i s t e dc o m p a n i e so na s h a r ei ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t sd u r i n g2 0 0 5a n d2 0 0 6 ； s u b m a r k e t ：w ei i s et h er e m a i n i n gp r o c e e d sd c fm o d e lt oo v e r a l ls t u d yl i s t e d c o m p a n i e so nas h a r e i ns h a n g h a ia n ds h e n z h e ns t o c km a r k e t s ；e x t r a c t i n d u s t r ys a m p l e s ：w eu s et h er e m a i n i n gp r o c e e d sd c fm o d e lt os t u d yt h ee s t a t e i n d u s t r yt h a ti sr e p r e s e n t a t i v ei ns h e n z h e ns t o c km a r k e t t h et h e s i si si m p r o v e db a s e do nf o r m e r s s t u d yb yr e s e a r c h f i r s tw ei n c r e a s e d t h es c a l eo ft h es a m p l e s , w h i c hi n c r e a s e dt h es t u d yo fs h a n g h a is t o c km a r k e t b a s e do nt h es t u d yo fs h e n z h e ns t o c km a r k e t f o rm a k i n gt h ec o n c l u s i o nr i l o r e e x a c t ；s e c o n d l yf r o mm a n ya n g e l st oa n a l y z e , w h i c hi n t r o d u c e dt h ee s t a t ei n d u s t r y , m a k i n gt h ec o n c l u s i o nm o r er e l i a b l e ；f i n a l l yw ec h a n g e ds e v e r a lv a r i a b l e s w h i c h i n c r e a s e dt h ev a r i a b l eo fo p e r a t i o nr i s ka n dt h ef a c t o r si nf i r mg r o w t h , a n d d e v e l o p e dt h ec o n c l u s i o no f z e n g y i n ga n dl uz h e n g f e i ；u n d e rt h eb a c k g r o u n dt h a t t h ed i m e n s i o n si ns h a n g h a is t o c km a r k e ta r en o td i r e c t l yo b t a i n e d ，t h et h e s i s o b t a i n e dt h ed a t ab ye s t a b l i s h i n gr a t i n gs t a n d a r d d e p e n do nt h ed e s e r i p t i o no fv a r i a b l e sa n ds a m p l et e s t , w ec a nd r a wa c o n c l u s i o n ：t h eh i g h e rd i s c l o s u r eq u a l i t y , t h el o w e rc o s to fe q u i t yc a p i t a l ；o nt h e c o n t r a r y , t h el o w e rd i s c l o s u r eq u a l i t y , t h eh i g h e rc o s to f e q u i t yc a p i t a l t h e ys h o w a n e g a t i v ec o r r e l a t i o n a tl a s tt h et h e s i sm a d eas e r i o u so f p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st od e c r e a s et h ec o s t o fe q u i t y c a p i t a lb yr e s e a r c h w e d e c r e a s e dt h ei n f l u e n c e e a r n i n g s i i a g g r e s s i v e n e s s ，f i n a n c i a lr i s k , p r o f i tl e v e lo nc o s to fe q u i t yc a p i t a l ，t h r o u g h a d j u s t i n ga s s e t ss c a l ea n da s s e t ss t r u c t u r e t h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c eo nc o s to f e q u i t yc a p i t a la r ed i v i d e di n t oh u m a n c o n t r o l l e da n dn o n - h u m a nc o n t r o l l e d a s h u m a nc o n t r o l l e d t h et h e s i sm a d es o m er e c o m m e n d a t i o n st oi m p r o v et h e m t h r o u g he n f o r c i n gt h el a ws t r i c t l ya n di n t e n s i f y i n gt h ed e g r e eo fs u p e r v i s i o n ，t h e t h e s i si n c r e a s e dd i s c l o s u r eq u a l i t yt od e c r e a s et h ei n f l u e n c eo nc o s to fe q u i t y c a p i t a l k e y w o r d s ：i n f o r m a t i o n 讲s d o s u r eq u a l i t y ，c o s to fe q u i t yc a p i t a l ，e a r n i n g s s m o o t h i n g ，e a r n i n g sa g g r e s s i v e n e s s 1 1 1 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 般弗c | i 良j l 盒- 谛由佶教露磺矗劬葜皂蔫织本人在导师指导下，在 尔北j i | ：j 经人学攻读博士硕士学位期问独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：舀j 守 日期：卅年，口月垮日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 一曼：龅融鼢啸与屠酗鞠嫩囊阳潮鼹系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士，硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 导师签名： 猢、雪日期：砷年，o 月溯 日期：年月 日 第1 章引言 第1 章引言 随着股票市场的发展，证券监管当局信息披露要求的提高，信息披露质 量与上市公司的股权融资成本之间的关系越来越重要。国内外学者对信息披 露质量与股权融资成本之间的关系都曾做过大量的理论分析和实证检验。其 中汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 1 以2 0 0 2 年上海证券市场5 1 6 家a 股上市公司作为 样本，以这些公司2 0 0 2 年全年临时公告和季报数量之和作为自愿信息披露水 平指数，采用3 年红利折现模型来计算2 0 0 2 年公司的权益资本成本，从而得 出在控制公司规模和财务杠杆率的条件下，信息披露质量越高的公司，其股 权融资成本越低；而曾颖、陆正飞( 2 0 0 6 ) 以2 0 0 2 和2 0 0 3 年度深圳证券市 场2 8 3 个a 股上市公司作为样本，分别以披露总体质量与盈余披露质量指标 反映上市公司的信息披露质量，采用剩余收益模型来计算上市公司的股权融 资成本，从而得出在控制b 系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周 转率等因素的条件下，信息披露质量较高的样本公司其边际股权融资成本较 低。 在前者研究的基础上，本文以2 0 0 5 - 2 0 0 6 年度上海证券市场和深圳证券 市场1 0 6 6 个a 股上市公司作为样本，采用剩余收益折现模型来计算资本成本， 分别以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司的信息披露质量，对 信息披露质量与股权融资成本之间的关系进行进一步研究，从而得出二者之 间的关系。本文通过研究试图解答以下问题：( 1 ) 上市公司股权融资成本与信 息披露质量的关系如何? ( 2 ) 在我国的股票市场上，其信息披露对降低公司的 股权融资成本，是否会产生同发达国家一样的结果? 本文以下的内容结构是：第二部分为文献回顾和信息披露制度背景；第 三部分为研究设计；第四部分为样本、数据、实证结果及研究结论；第五部 分为政策含义、研究创新与研究局限。 股权融资成本与信息披露质量的实证研究 本章注释： 1 汪炜、蒋高峰信息披露、透明度与资本成本，经济研究2 0 0 4 年第七期，p 1 0 7 。 2 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 随着证券市场的不断完善和发展，信息披露在提高市场定价和资源配置 效率市场方面所扮演的角色也越来越重要，对于资金供给方一投资者而言， 他们希望上市公司能够提供更透彻、更可靠的信息，以便他们可以做出正确 的决策；而对于资金需求方一上市公司而言，他们需要通过增加信息披露来 减少与投资者之间的信息不对称，从而增强股票的流动性，降低融资成本。 2 1 信息披露与信息披露制度 2 1 1 信息披露制度 信息披露制度也称强制性信息披露制度、信息公开制度，是指证券市场 上的有关当事人在证券发行、上市和交易等一系列过程中依照法律、法规、 证券主管部门管理规章及证券交易场所等自律监管机构的有关规定，以一定 方式向投资者和社会公众公开与证券有关的信息而形成的一整套行为规范和 活动准则1 。 而上市公司的信息披露质量是指上市公司所披露信息与其基本面的相关 度、及时度、可靠度等，这里所说的基本面包括公司的业绩、公司所处行业 情况( 国内、外) 、盈利能力、核心竞争力、经营能力等，在当今全球化竞争 与经济结构剧烈变动的情况下，它是由企业外部环境与经营、决策等内部管 理所决定的2 。 2 1 2 信息披露的标准 我国证券法对上市公司信息披露的质量标准进行了严格的限定，该 法第6 3 条规定“公司公告的股票或公司债券的发行和上市文件，必须真实、 准确和完整，不得有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏”3 ，信息披露的标准 股权融资成本与信息披露质量的实证研究 可概括为以下几个特点：真实性、完整性、准确性和及时性。 ( 1 ) 真实性 这是对信息披露所有内容的最基本的要求，它既要求上市公司对本公司基 本经营状况进行真实的描述，又要求上市公司真实反映企业的评价信息和预 测信息，所谓评价信息是指信息的发布者对自己的判断；而预测信息是指对 上市公司将来的经营状况所作的预测。这些信息的披露对投资者制定投资决 策具有很大的影响。而现实生活中，仍有很多上市公司为了吸引资金，向社 会披露虚假的信息来欺骗投资者，大大侵犯了投资者的权利。 ( 2 ) 完整性 完整性又称全面性，是指上市公司全面披露影响投资者判断投资价值的 必备资料，不得有重大遗漏4 。完整性有助于上市公司降低对不重要信息的披 露成本，使投资者获得足够的投资判断依据，缓和投资者与上市公司之间的 信息不对称程度。现实生活中有很多上市公司，只向投资者披露有利于公司 的利好信息，而对于那些不利于公司的信息进行隐瞒，使投资者不能对其投 资决策进行很好的判断。然而这里所谓的完整性是相对而言的，并不是要求 企业公布所有的信息，我国股票发行与交易管理暂行条例第6 4 条规定“证 监会应当将上市公司及其董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以 上的发行在外的普通股的股东所提交的报告、公告及其他文件及时向社会公 开，供投资人查阅。证监会要求披露的全部信息均为公开信息，但是下列信 息除外：法律、法规予以保护并允许不予披露的商业秘密；证监会在调 查违法行为过程中获得的非公开信息和文件根据有关法律、法规规定可以 不予披露的其他信息和文件”，以兼顾发行者和投资者双方的利益。在2 0 0 7 年2 月到4 月期间杭萧钢构连续数日的涨停，引起了证监会的注意，经调查 发现，其可能存在内部商业机密披露的现象，这严重违反了股票发行与交 易管理暂行条例，为投资者带来了巨大的投资风险。 ( 3 ) 准确性 准确性是指上市公司披露信息时确切表明其含义，其内容与表达方式不 4 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 得使人误解。信息表述的准确性与投资者进行投资决策的准确性具有紧密的 联系，在现实生活中，由于真实性和完整性的限制，“使人误解”便成为了上 市公司信息披露活动中较为常见的违法行为。因为人们在知识水平、投资经 验等方面具有很大的差异，最终导致人们对语言的理解具有多样性，上市公 司正是利用这一点，把误解的责任推给了投资者，使投资者蒙受损失。 ( 4 ) 及时性 及时性是衡量上市公司信息价值大小的一个重要因素。由于上市公司的 股票价格是不断变化的，这就要求投资者根据上市公司披露的随之变动的经 营信息制定投资决策。如果上市公司披露的信息不及时，不能反映当时变动 的信息，那么这个信息就不能起到价格信号的作用，这就会使投资者制定错 误的投资决策，从而蒙受损失。 2 1 3 信息披露的重要性 由于信息披露成本的原因使上市公司尽量少的或不愿意披露信息，使投 资者与上市公司之间产生了信息不对称，更有甚者向社会披露虚假信息，欺 骗投资者，给投资者带来了巨大的损失，危害了证券市场的发展。而信息披 露制度作为证券市场发展的基石，对证券市场的发展具有重要的z ，用。 ( 1 ) 保护投资者的合法权益 这是信息披露制度最直接、最根本的目的。通过及时、准确的信息披露， 投资者可以制定正确的投资决策，从而达到最大收益、最小风险的功效。而 且信息披露制度也为投资者提供了公平获利的机会，避免了那些通过获取内 幕信息而获利的行为，维持了市场的公平性，保护了投资者的合法权益。 ( 2 ) 有利于上市公司的经营与管理 正如美国大法官路易斯布兰戴斯1 9 1 4 年在他人的金钱( o t h e r p e o p l e sm o n e y ) 中所言：“公开是救治现代社会及工业弊病的最佳良药，阳 光是最好的防腐剂，灯光是最有效的警察”。通过信息的披露使上市公司的经 营管理置于社会公众监督之下，有利于其形成自我激励机制，自我约束，自 我完善。同时赢得市场的信任，吸引资金。 5 股权融资成本与信息披露质量的实证研究 ( 3 ) 保证证券市场的稳健运行 信息披露制度的实施有利于增强上市公司的透明度，使证券管理机构更 好的对其进行引导、监督，对一些违法行为可以进行及时处理，有利于证券 市场的和谐发展。 2 2 信息披露制度的历史沿革 现代意义上的信息披露制度源于1 8 4 4 年英国颁布的公司法，该法旨 在通过对证券发行公司会计及相关信息的完全公开，防止欺诈或架空公司行 为的发生，防止公司经营不当及财务制度的混乱，保护投资者合法权益。 1 9 2 9 1 9 3 3 年的经济大危机使美国经济产生了巨大的震荡，美国分别在 1 9 3 3 年和1 9 3 4 年通过了证券法和证券交易法，二者都强调要加强对 会计信息的管制，要求上市公司都必须提供统一的会计信息。如：1 9 3 3 年通 过的证券法要求公司在登记注册时，必须提交经过独立审计的资产负债 表和损益表5 。而1 9 3 4 年通过的证券交易法则成立了一个证券交易的日 常管理机构一证券交易委员会( s e c ) ，并由s e c 负责制定统一的会计规则 和准则来对公开交易股票的公司的财务报告过程加以管制6 。由此信息披露迈 入了一个受到管制的时代，逐渐在各国证券监管中占据了重要地位。 在我国，信息披露制度是在股东对上市公司信息披露的迫切要求下逐步 发展起来的。本文将我国信息披露制度的发展历程大致分成三个阶段； ( 1 ) 自由放任阶段。 在股票市场发展早期，对于资金供给方投资者而言，其缺乏内在的知识， 股票是一种新兴事物，股票市场的需求旺盛，使他们忽略了对信息披露的要 求。而对于资金需求方- 上市公司而言，他们没有被要求披露信息。 ( 2 ) 制度初建阶段 随着证券监管力度的加强，投资者对信息披露的要求也越来越迫切，政 府开始逐步对上市公司的信息披露做出强制性的制度要求。由于投资者对信 6 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 息披露的需求处于刚刚唤醒和逐步加强的阶段，因此政府对上市公司信息的 规范也仅仅局限于立法层面。大多数信息披露规则是由上市公司经营者自己 确立的。 ( 3 ) 制度逐步完善阶段 随着投资者对上市公司信息披露的重视程度加强，政府监管部门对信息 披露制度的制定也逐步完善起来。2 0 0 3 年1 0 月2 3 日，我国深圳证券交易所 发布了深圳证券交易所上市公司投资者关系管理指引( 深证上 2 0 0 3 1 5 3 号) ， 首次引入了自愿性信息披露概念，指出上市公司除强制性信息披露外，还可 通过投资者关系管理的各种活动和方式，自愿的披露现行的法律法规所规定 的应披露信息以外的信息。同时，指引就上市公司进行自愿性信息披露时 所应遵循的原则和应注意的问题进行了规范。从此，我国的证券市场对上市 公司信息披露有了严格的法律界定。 2 3 文献回顾 随着证券市场的不断发展和完善，信息披露质量与股权融资成本之间的 关系也逐渐被国内外学者所关注。大部分学者都是从资金的供给方一投资者 或资金的需求方一上市公司两个角度进行理论分析和实证检验的。由于我国 与西方国家的经济制度和市场环境存在着一定的差异，导致其研究背景与成 果也会有所不同，因此本文从国外和国内两个角度对信息披露与股权融资成 本的文献进行综述。 首先，从国外学者的研究成果上来看，一些学者认为，提高信息披露质 量可以降低股权融资成本：m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 7 指出，当公司信息披露无法达到要 求时，投资者将对该公司的股票赋予更高的风险水平，要求更高的回报，从而 会增加公司的股权融资成本；m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 指出如果信息不对称， 则将降低股票的流动性，增加股权融资成本；b a r r y 和m e r t o n ( 1 9 9 7 ) 指出 如果提高信息的透明度，则会使投资者面临较小的投资风险，使投资者更愿 股权融资成本与信息披露质量的实证研究 意投资于公司，从而增强股票的流动性，降低股权融资成本：b h u s h a n ( 1 9 8 9 ) 8 、 l a n g 和l u n d h o l m ( 1 9 9 3 ) 等研究发现，提高信息披露质量可以降低分析师 对公司有关情况进行预测的不确定性，减小了公司与分析师之间的分歧，从 而降低了公司的融资成本。 然而，也有一些文献从不同的角度对上述观点提出了质疑：b o t o s a n 和 p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 9 和b u s h e e 和n o e ( 1 9 9 9 ) 认为，如果增加信息披露，则会 吸引大量投资者的投资，会导致股票价格更具有波动性，从而引起权益资本 成本的提高；w o o d a r d ( 2 0 0 3 ) 认为增加信息披露会降低股票的流动性； v e r r e e c h i a ( 1 9 8 3 ) 认为信息披露会导致公司的内部信息被泄露，从而损害公 司在市场上的竞争力；s k i n n e r ( 1 9 9 4 ) 则注意到信息披露会增加公司的法律 风险，不利于公司的融资成本下降。 为了更准确的得出结论，一些学者对信息披露质量与股权融资成本之间 的关系进行了实证检验。最早进行实证研究的是b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 1 0 她以美 国机械行业1 9 9 0 年1 2 2 家工业公司作为样本，根据公司在年报中自愿披露的信 息数量构造了一个信息披露指数，其研究结果表明，在控制b 系数和公司规模 的条件下，对于分析师关注越少的公司，信息披露水平越高，其由四期剩余 收益模型计算的股权融资成本越低；2 0 0 0 年，b o t o s a n 增加了样本，进一步研 究不同类型的信息披露与股权融资成本之间的关系，结果发现分析师关注越 少的公司其股权资成本与关键非财务指标的披露数量呈负相关，而分析师关 注越多的公司其股权融资成本与历史信息的披露水平呈负相关；b o t o s a n 和 p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 在原来研究的基础上，再次将样本扩大到多年度的跨行业公 司，研究发现在控制b 系数和公司规模的条件下，股权融资成本与信息披露水 平呈负相关关系。h a i l 和z u r i c h ( 2 0 0 2 ) 选择强制性披露较少而自主披露较 多的瑞士交易所上市公司作为样本，以瑞士银行机构设计的披露指数度量信 息披露水平，研究发现信息披露质量与股权融资成本之间存在着非常显著的 负相关关系。b h a u a e h a r y a 等( 2 0 0 3 ) “首次利用国际间的面板数据研究了信 息披露的质量与股权融资成本之间的关系，他们主要考察的是财务信息中的 8 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 收益指标是否“富有信息含量( i n f o r m a t i v e ) ”，他们提出“收益不透明度 ( e a m i n g so p a c i t y ) ”的概念，将其定义为公司报告收益的分布不能提供关于 真正的但又不可观测的公司经济收益的程度，并设计了收益激进度( e a r n i n g s a g g r e s s i v e n e s s ) 、损失规避度( 1 0 s sa v o i d a n c e ) 和收益平滑度( e a r n i n g s s m o o t h i n g ) 三个指标以及三个指标的联合总收益不透明度( o v e r a l l e a r n i n g so p a c i t y ) 来度量收益不透明度”，研究发现，在控制其他因素的影响 之后，公司收益不透明度越低的国家，其股权融资成本越低，交易量越高。 一些学者通过研究得出了与上述相反的结论：c h e n g 等( 2 0 0 3 ) 根据 s & p 5 0 0 “透明度与信息披露”指标排名检验了部分s & p 5 0 0 公司的信息披露对 股权融资成本的影响，研究发现随着信息披露水平的提高，股权融资成本不 是下降，反而上升。 纵观国外学者的研究结果，我们可以得出大部分学者认为信息披露质量 与股权融资成本呈负相关关系，即信息披露质量越高，其股票的流动性越强， 其股权融资成本越低；相反信息披露质量越低，其股票的流动性越差，其股 权融资成本越高。 其次，从我国股票市场的发展历史和所处环境来看，与西方国家有着很 大的差异。我国股票市场最开始是从深圳发展起来的，股票作为一种新生事 物，投资者对股票的知识比较缺乏，他们只认为买股票不仅可以分红，而且 还可以从买卖股票中赚钱，因此股票市场出现了供不应求的局面，投资者纷 纷进行股票投资，股票成为了一种稀缺资源，使其产生了溢价效应，投资者 盲目的追求高利润，并不关心股票信息披露的水平如何，这种股票的高流动 性使上市公司的股权融资成本很低。由于没有严格的监管机制，经常出现毁 约、争执的现象。 随着股票市场的不断发展，监管力度的加强，卖方市场的地位逐渐被削 弱，投资者不能再靠投机获利，股价的大幅下跌，使他们降低了投资意愿， 许多上市公司面临着亏损、倒闭的风险。在这种情况下，信息披露的质量成 为了投资者、上市公司和监管机构关注的重点；对于监管机构而言，上市公 9 股权融资成本与信息披露质量的实证研究 司增加信息披露的质量，可以规范证券市场行为，避免投机行为的发生，保 障投资者的利益，为上市公司提供一个公平的市场环境。 从我国学者的研究成果上来看，杨之曙、彭倩( 2 0 0 4 ) 1 3 采用收益激进度 和收益平滑度指标来衡量中国上市公司信息披露水平，研究发现中国市场收 益透明度的总体趋势是上升的，但是，他们并没有提出收益透明度上升的经 济影响；汪炜、蒋高峰( 2 0 0 4 ) 1 4 以2 0 0 2 年上海证券市场5 1 6 家a 股上市公司 作为样本，以这些公司2 0 0 2 年全年临时公告和季报数量之和作为自愿信息披 露水平指数，采用3 年红利折现模型来计算2 0 0 2 年公司的权益资本成本，检验 了我国上市公司信息披露与权益资本成本的关系，从而得出在控制公司规模 和财务杠杆率的条件下，信息披露质量越高的公司，其股权融资成本越低， 但是他们仅衡量了信息披露的数量，对于披露质量并没有提及；而曾颖、陆 正飞( 2 0 0 6 ) 在前人研究的基础上以2 0 0 2 和2 0 0 3 年度深圳证券市场2 8 3 个a 股 上市公司作为样本，分别以披露总体质量与盈余披露质量指标反映上市公司 的信息披露质量，采用剩余收益模型来计算上市公司的股权融资成本，从而 得出在控制b 系数、公司规模、账面市值比、杠杆率、资产周转率等因素的条 件下，信息披露质量较高的样本公司其边际股权融资成本较低，但是他们的 研究结论并未推广到盈利水平较低的上市公司。 总体来看，我们可以发现中国和西方国家虽然所处的市场环境和制度背 景不同，但是他们所得的结论基本相同，他们大部分学者都认为信息披露质 量与股权融资成本之间呈负相关的关系。 1 0 第2 章文献回顾与信息披露制度背景 本章注释： 1 陈少华、葛家澍著，公司财务报告问题研究厦门大学出版社2 0 0 6 年3 月第一版 p 9 8 。 2 刘心雨、张楚堂 如何提高上市公司信息披露质量，统计与决策2 0 0 4 年第1 1 期，p 9 0 。 3 证券法。 4 顾功耘证券法，人民法院出版社，1 9 9 9 年版p 1 6 9 。 刘峰会计准则变迁，中国财政出版社2 0 0 3 年版，p 1 1 8 。 6 陈少华、葛家澍著， 公司财务报告问题研究，厦门大学出版社2 0 0 6 年3 月第一版 p 1 0 5 。 。g a f e l t h a n la n d t z x i e v o l u n t a r yf i n a n c i a ld i s c l o s u r ei na ne n t r yg a m ew i t hc o n t i n u ao f ，1。 。t y p e s c o n t e m p o r a r y ，a c c o u n t i n g r e s e a r c hv o l9n of a l l 1992bhushanr1 9 8 9f i mc h a r a c t e r i s t i c sa n d a n a l y s tf o l l o w i n g ，j o u r n a lo f a c c o u n t i n ga n d e c o n o m i c s ，p 2 5 5 - 2 7 5 。 b o t o s a n ，c a a n dp l u m l e e 。m ，2 0 0 2 。a r e - e x a m i n a t i o no f d i s c l o s u r el e v e la n dt h e e x p e c t e dc o s to f e c i u i t yc a p i t a l ”，j o u r n a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，p 2 1 0 。 ”b o t o s a n ，c a ，1 9 9 7 ，“d i s c l o s u r el e v e la n dt h ec o s to f e q u i t yc a p i t a l ”，t h e a c c o u n t i n g r e v i e w , p 3 2 3 - 3 5 0 。 ”b h a t t a c h a r y a , u ，d a o u k ，h a n dw e l k