（金融学专业论文）股指期货的推出对股票市场质量影响研究.pdf

摘要 股指期货作为风险管理和控制的有效工具，近年来，已经成为金融衍生品 中发展最为迅速的交易品种，而新兴市场的股指期货发展尤为突出。我国已经具 备了推出股指期货的条件，在我国即将推出股指期货的背景下，市场各界非常关 注股指期货推出后对我国股票市场质量的影响。鉴于此，本文选取了和我国市场 相似的台湾市场的日交易数据作为研究对象，从实证的角度研究了股指期货推出 前后股票市场流动性、波动性的变化，以期对我国推出沪深3 0 0 指数期货提供一 些借鉴作用。 本文在借鉴了成熟市场研究成果的基础上，试图从流动性、波动性两个方面 对台湾地区股指期货推出对股票现货市场的影响进行了分析。在研究方法上，由 于股票指数序列存在自相关和异方差现象。不能用传统的收益率与风险的度量方 法，因此本文运用目前国际上运用较频繁的g a r c h 模型族作为工具，选择了 g a r c h 和e g a r c h 模型，以股指期货推出时间为分界点，分析了股指期货推 出前、推出后不同的发展时间段股票市场波动性变化情况。另外，利用t 检验、 w i l c o x o n 符号秩检验方法分析了股指期货推出前后股票市场流动性的变化情况。 实证结果为：股指期货推出后，短期内股票市场的流动性由于“挤出效应”的存 在而下降，但是长期来看，由于投机者和套期保值者的加入，场外增量资金大量 流入股票市场和期货市场，其交易量和流动性有了较大的提高，现货市场和期货 市场的交易量增加，同时存在“双向推动效应”。股指期货推出后，股票市场的 波动性不管是短期还是长期都没有显著的变化。 本文的结论将为我国股指期货的推出及推出后对股票市场质量的影响提供 理论基础，为市场监管者制定相关政策和制度提供信息，为投资者做出投资决策 提出参考。 关键词：股指期货，流动性，波动性，g a r c h 模型 a b s t r a c t a st h er i s km a n a g e m e n ta n dt h ec o n t r o le f f e c t i v et o o l ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v e b e c o m et h em o s tr a p i d l ys u b c l a s so ff i n a n c i a ld e r i v a t i v e si nt h er e c e n ty e a r s t h e d e v e l o p m e n to fs t o c ki n d e xf u t u r e si nt h ee m e r g i n gm a r k e t si sp a r t i c u l a r l yr a p i d i n t h eb a c k g r o u n do fc h i n ai sg o i n gt ol a u n c hi t so w nm o c ki n d e xf u t u r e s ，p e o p l ef r o m a l lw a l k so ft h em a r k e ta r ev e r yc o n c e r n e da b o u tt h ei m p a c to fs t o c ki n d e xf u t u r e so n q u a l i t yo fs t o c km a r k e t i nv i e wo ft h i s ，t h ep a p e rr e v i e w st w s ei n d e xf u t u r e s d e v e l o p m e n tp r o c e s s f o rr e s e a r c h ，w h i c hi sac l o s e l yr e l a t e dw i t ht h ec h i n a s m a i n l a n dm a r k e t ，u s i n gd a i l yt r a n s a c t i o na sas a m p l eb e f o r ea n da f t e rt h el a u n c h i n g t i m eo fs t o c ki n d e xf u t u r e s a n di ta n a l y s e st h ev a r i a t i o no fl i q u i d i t ya n dv o l a t i l i t yo f s t o c km a r k e tb e f o r ea n da f t e rt h el a u n c h i n gt i m eo fs t o c ki n d e xf u t u r e ss t a r t i n gf r o m e m p i r i c a la n g l e t h ep a p e rd r a w so nr e s e a r c hl i t e r a t u r e so ft h em u t u a lm a r k e t ，a n dm a k e sa n a t t e m p tt oa n a l y z et h ei m p a c to fl i q u i d i t ya n dv o l m i l i t yo fs t o c km a r k e t i nt h er e s p e c t o fr e s e a r c hm e t h o d s ，s i n c es t o c ki n d e xf u t u r e ss e r i e se x h i b i tt h es e l f - r e l a t e da n d h e t e r o s k e d a s t i cc h a r a c t e r i s t i c s ，w h i c hc a nn o tb es t u d i e db yt h et r a d i t i o n a lr i s k r e t u r n m e t h o d ，w ei n t r o d u c eg a r c hm o d e l sa st o o l si n c l u d i n gg a r c ha n de g a r c h m o d e l st om a k eae m p i r i c a ls t u d yo fs u b - e x a m p l eo fs t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t si n t h ed i f f e r e n td e v e l o p m e n ts t a g e s a d d i t i o n a l l y , w ea n a l y z et h ei m p a c to fl i q u i d i t yo f s t o c km a r k e tb yu s i n gtt e s ta n dw i l c o x o ns i g n e dr a n kt e s t t h er e s u l t so fe m p i r i c a l r e s e a r c h ：q b e c a u s eo fs q u e e z e o u te f f e c t ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a sd e c r e a s e dt h e l i q u i d i t yo fs t o c km a r k e ti nas h o r tr u n i nal o n gr u n ，s t o c ki n d e xf u t u r e sh a v e i n c r e a s e dt h el i q u i d i t yo fs t o c km a r k e tb e c a u s eo ft w o - w a yp u s he f f e c t t h e v o l a t i l i t yo fs t o c km a r k e th a sn o ts i g n i f i c a n tv a r i a t i o n t h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e rc a ns u p p l ys o m et h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h el a u n c h i n g o fc h i n a ss t o c ki n d e xf u t u r e s ，p r o v i d ei n f o r m a t i o nf o rm a r k e ts u p e r v i s o r st o c o n s t i t u t ec o r r e l a t i v ep o l i c yo rs y s t e m ，a n do f f e rr e f e r e n c ef o ri n v e s t o r st om a k e i n v e s td e c i s i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ，l i q u i d i t y ，v o l m i l i t y , g a r c hm o d e l s 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的 研究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表 或撰写过的研究成果，也不包含为获得叁奎盘堂或其他教育机构的学位或证 书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 作了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名：张荽 签字隰呷年占月二日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解苤叠盘鲎有关保留、使用学位论文的规定。 特授权墨叠盘堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：张慧 导师签名： 签字日期：泗9 年月2 - 日 彳避 签字日期：矽歹年舌月砂日 第一章绪论 第一章绪论 本章是对本文研究总体概述，南以下三部分组成：第一部分是选题背景和研 究意义；第二部分介绍了本文的研究思路和研究架构：第三部分介绍了创新点以 及在以后研究中需要进一步解决的问题。 1 1 选题背景和意义 近年来，股指期货已经成为金融衍生品中发展最为迅速的交易品种，而新兴 市场的股指期货发展尤为突出。自从上世纪8 0 年代股指期货在美国诞生以来， 对股指期货的利弊一直争论不休。一方面，股指期货能够形成一个风险转移市场， 为投资者提供套期保值服务，对现货市场的价格有发现功能，是一个很好的投资 避险工具；另一方面，股指期货也伴随着风险，1 9 8 7 年股灾以后以布莱迪为代 表的一些意见认为股指期货会加剧股市的动荡。 目前，对股指期货的争议在于，引入股指期货后期货市场究竟会对股票市场 质量产生什么影响? 股指期货是对股票市场整体态势的预期，它集合了影响现货 市场的各种因素和对影响因素的预期，其中包括股票市场标的指数价格和成交 量、投资者心理和预期等重要信息。这些因素连同期货市场交易动向，形成了股 指期货的价格。在理论上，这个新价格是股票现货的预期未来价格，它既是以股 指现货为基础，也是对现货的指导。因此，股指期货和股指现货之间存在天然的 不可分割的关系。这种内在的联系决定了股指期货上市对股指现货市场的众多方 面的影响。本文则从波动性、流动性两方面分析了股指期货推出后对股票市场质 量产生的影响。 在我国即将推出股指期货的背景下，市场各界非常关注股指期货上市将对我 国证券市场质量产生的影响。这不仅涉及股指期货本身的操作策略，对现货市场 投资者的股票投资也会带来显著影响。到目前为止，对该问题的权威论文主要是 以研究美国、日本、西欧和香港等著名股指期货为主，而对新兴市场的研究还较 少。鉴于台湾证交所加权指数( t w s e ) 期货等新兴市场的期货是目前全球交易 量很大或增长很快的品种，并且台湾股票市场与我国股票市场有很多相似性，因 此本文将以台湾股票市场为对象进行实证研究，来观察其股指期货市场波动性、 流动性的变化情况，以期对我国推m 股指期货提供一些参考。 本文的研究意义：通过研究股指期货对股票市场的影响，可以为市场监管者 第章绪论 制定相关制度提供相关信息，例如市场准入制度、市场监管制度等，也可以为投 资者提供流动性、波动性变化信号，以利于投资者提早做出决策。 1 2 研究思路和研究架构 1 2 1 研究思路 本文遵循概念、理论、方法、实证的研究思路，首先阐述了股指期货的定义 及其发展情况，以及股指期货的推出对股票市场质量影响( 流动性和波动性的影 响) 的实证研究综述，然后利用数理统计的方法，对股指期货推出后对股票市场 流动性、波动性进行了实证分析。 在研究方法方面，传统的经济计量模型在描述股票市场收益率时，一般都假 设收益牢的方差保持不变，很多关于股票指数现货市场和期货市场波动性的研究 是建立在股票指数变化是序列不相关及同方差的基础上的。但是对股票指数收益 率数据的实证研究结果表明，这一假设不合理。e n g l e ( 1 9 8 2 ) 首先提出了a r c h 模型( a u t o r e g r e s s i v ec o n d i t i o n a lh e t e r o s k e d a s t i c i t ym o d e l ) ，为解决此类问题提供 了新的思路。b o l l e r s l e v ( 19 8 6 ) 在e n g l e 的基础上对异方差的表现形式进行了直接 的线性扩展，形成了应用更为广泛的g a r c h 模型。a r c h 和g a r c h 模型在诞 生后短短的不到二十年时间里已取得了极为迅速的发展，在随后的几年中，经济 学家们又对上述模型进行了扩展和完善，形成了g a r c h m 、t a r c h 、e g a r c h 等模型，进而形成了一个g a r c h 模型族。 本文即运用g a r c h 模型族作为工具，对台湾加权指数在股指期货推出前后 的影响进行了实证分析。 1 2 2 研究架构 全文共分五个章节进行研究： 第一章是绪论，主要介绍了本文的选题背景、研究思路和框架、创新与需进 一步研究的问题。 第二章是股指期货及发展状况概述，介绍股指期货的定义、功能及产生发展 情况。 第j 章是理论与文献综述，包括了市场质量、流动性的度量方法综述以及股 指期货推出对股票市场流动性、波动性影响的实证研究综述。 第四章是实证研究，从流动性和波动性两方面对台湾地区市场进行了实证分 析。 2 第一章绪论 第五章是结论与建议，首先给出了本文的结论，然后结合本文结论探讨了我 国推出股指期货的必要性、可行性，以及分析了对推出沪深3 0 0 指数期货提出了 一些建议。 1 3 本文的创新点和需要进一步解决的问题 1 3 1 本文的创新点 构思本论文之前，国内外很多学者都比较详细的研究了股指期货的推出对股 票现货市场质量的影响，着重于流动性和波动性的分析，本文在吸收了很多前人 的研究成果的基础上给出了一些个人的观点和想法，在以下两个方面实现了创 新： 第一、本文选取了与中国资本市场具有更多相似之处的台湾地区的股票市场 进行了研究，这就是文章的研究具有现实意义。与本课题相关的研究很多，但是 大多数研究在研究对象的选取上具有随意性，本文从四个方面论述了选取研究对 象的原因，这使得本文在研究对象的选择上更具有针对性。 第二、在研究股指期货对股票市场流动性影响时，在其他大多数研究中，都 是基于买卖价差进行研究，本文则基于三个不同层面来衡量流动性，对流动性的 衡量更加全面和准确。 1 3 2 需要进一步研究的问题 人们对事物的认识是没有终点的，随着技术的进步和理论的发展，认识总 是会不断深化。本文虽实现了上述的一些创新，但由于本人的研究能力有限，还 有很多地方需要进一步完善和突破。 在理论方面，本文虽然利用了相对买卖价差和马丁指数两个指标对股指期货 推出前后股票市场流动性的变化进行了解释，但是举于数据可获得性和流动性度 量指标的不完善，需要以后的研究者进一步得出更准确更全面的流动性指标，进 而更加准确衡量股指期货推出对股票市场流动性的影响。 在实证方面，由于我国还未推出股指期货，因此对我国股指期货的研究缺乏 强有力的数据支持，只能借鉴外国经验来归纳推理，缺乏针对性和说服力，以后 的研究者可以基于计算实验金融的方法，利用仿真平台进行仿真研究，待我国股 指期货推出后，即可将重点将转移到实时同步研究上来。实践是检验真理的唯一 标准，任何理论和观点都需要实践来检验的，本文也不例外，希望中国推出股指 期货后本文的观点能够得到有效的验证。 第_ 章股指期货及发展概述 第二章股指期货及发展概述 本章首先是对股票指数和股指期货的概念进行了论述；第二部分介绍了股指 期货的风险规避、价格发现、资产配置功能；最后介绍了股指期货在全球范围内 的产生、发展情况，为后文的论述提供了一个理论上的铺垫。 2 1 股票指数与股指期货的概念 2 1 1 股票指数的概念 股票指数是全球历史最长、应用最广泛、发展最快、也最为成熟的证券市场 指数，在整个证券市场指数中居于主导地位。股票指数是反映股票市场中股票价 格变动总体水平的重要尺度，更是分析预测发展趋势，进而决定投资行为的主要 依据。世界上著名的股票指数有道琼斯指数、n a s d a q 指数、标准普尔指数、 伦敦金融时报指数、日经指数、香港恒生指数等。 股票价格指数的计算方法基本上有三种：加权平均法，算术平均法和几何平 均法。 ( 1 ) 加权平均法。在利用加权平均法计算股价指数时，赋予每种股票一定 的权数。通常权数是根据每种股票当时交易的市场总价值或上市总股数来分配， 权数就是分发“选票”的依据。 ( 2 ) 算术平均法。采用算术，r 均法计算股价指数就是求的这一股价指数中 所有组成样本的算术平均值。 ( 3 ) 几何平均法。世界上目前使用这种方法计算股票指数的主要是美国堪 萨斯价值线指数( v a l u el i n ec o m p o s i t ei n d e x ) 。几何平均法计算出的价格指数是 一个开方值，即对组成股票指数的各种股票价格的乘积开方，开方次数等于组成 股票指数的各种股票种类数。 2 1 2 股指期货的概念 股指期货( s t o c ki n d e xf u t u r e s ) ，全称股票指数期货，是一种以股票价格指 数作为标的物的金融期货合约，即在未来某个特定日期，可以依据特定的指数大 小，来买进或卖出特定数量标的指数的期货交易，属于衍生金融工具，它是依赖 4 第二章股指期货及发展概述 股票价格进行交易的。股指期货的特点有： ( 1 ) 股票指数期货的标的物是抽象的。股票指数期货交易的标的物是股票 指数，它并不以实物进行交割。 ( 2 ) 股票指数期货的报价单位以指数点计。股票价格指数期货合约价格是 以股指点数乘以人为规定的每点价格形成的。 ( 3 ) 股票指数期货以现金进行交割。由于股票价格指数期货合约的标的物 是抽象的，在交割时只计算盈亏而不转移实物，因此合约到期后，合约持有人只 需交付或收取到期股票指数与合约成交指数差额乘以每点乘数的金额即可了结 交易，每一个未平仓合约将于到期日得到自动冲销。 ( 4 ) 股票指数变动必须与股票市场所有股票价格的变化趋势大致相一致。 这是股票指数期货存在的必然要求，因为只有两者达到基本相一致，投资者才有 可能在两个市场上分别进行不同方向的操作，以消除现货市场带来的系统风险， 从而达到对自身资产的套期保值作用。 ( 5 ) 股票指数期货提供了做空机制。所谓“做空机制”，是指预测股市价格 将下跌时可以卖出股票指数期货合约( 不论是否持有股票) ，如果预测准确就可 获得利润。股票价格指数期货做空机制的存在，使投资者可在适当时机卖空期指， 达到“堤内损失堤# t - 孝b ”。 ( 6 ) 交易成本较低。股指期货比股票现货的交易成本低，包括：交易佣金、 买卖价差、用于支付保证金的机会成本。在发达同家，其交易成本远低于现货市 场的成本。 ( 7 ) 杠杆比率较高。股指期货以基础工具的价格为基础，交易时不必付清 相当于相关资产的全部价值，只须缴存一定比例的押金或保证金即可得到相关资 产的权益，等待到期日再对已交易的金融衍生工具进行反向交易，以进行差价结 算。 2 2 股指期货的功能 和股票以及其它商品期货相比较，股指期货具有跨期性、杠杆性、联动性、 高风险性和风险多样性等特点，股指期货的功能主要包括以下三个方面： 1 、风险规避功能 股指期货的风险规避是通过套期保值来实现的，投资者可以通过在股票市场 和股指期货市场反向操作达到规避风险的目的。股票市场的风险可分为非系统性 风险和系统性风险两个部分，非系统性风险通常可以采取分散化投资的方式将这 类风险的影响减低到最小程度，而系统性风险则难以通过分散投资的方法加以规 5 第二章股指期货及发展概述 避。股指期货具有做空机制，引入股指期货，为市场提供了对冲风险的工具，担 心股票市场会下跌的投资者可通过卖出股指期货合约对冲股票市场整体下跌的 系统性风险，有利于减轻集体性抛售对股票市场造成的影响。 2 、价格发现功能 股指期货具有价格发现的功能，通过在公开、高效的期货市场中众多投资者 的竞价，有利于形成更能反映股票真实价值的价格。期货市场之所以具有价格发 现的功能，一方面在于股指期货交易的参与者众多，价格形成当中包含了来自各 方的对价格预期的信息。另一方面在于，股指期货具有交易成本低、杠杆倍数高、 指令执行速度快等优点，投资者更倾向于在收到市场新信息后，优先在期货市场 调整持仓，也使得股指期货价格对信息的反应更快。 3 、资产配置功能 股指期货交易由于采用保证金制度，交易成本很低，因此被机构投资者j “泛 用来作为资产配置的手段。例如一个以债券为主要投资对象的机构投资者，认为 近期股市可能出现大幅上涨，打算抓住这次投资机会，但由于投资于债券以外的 品种有严格的比例限制，不可能将大部分资金投资于股市，此时该机构投资者可 以利用很少的资金买入股指期货，就町以获得股市上涨的平均收益，提高资金总 体的配置效率。 从理论上看，一方面，股指期货交易能发挥稳定证券市场与规避投资风险的 积极功能：扩大证券市场的规模，增加机构投资者对获取证券市场新信息的渠道， 提高对新信息反应的速度，股指期货的套利行为还具有稳定及调节股价的功能， 如把股指期货纳入投资组合中，可提供基金管理者更为安全的投资管理。另一方 面，股指期货市场对现货市场也有消极影响：能造成交易转移，会传递市场间的 价格波动，套利交易会破坏现货市场的稳定，可能导致产生不公平交易行为以及 市场操纵等违法行为，若期货市场价格失真，还可能影响现货市场投资者的心理。 2 3 股指期货的产生与发展 2 0 世纪7 0 年代，在“石油危机”的冲击下，西方各国的经济出现了剧烈波动， 通货膨胀日益加剧，股票的市场价格大幅度震荡。在这种情况下，股票投资者面 临着越来越严重的风险，其中尤以系统性风险来得更为突出。为了避免或减少这 种系统性风险，人们从商品期货的套期保值中受到启发，股指期货正是在这样的 背景下产生的。自1 9 8 2 年2 月2 4 日堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出首只股票指 数期货一价值线指数期货( v a l u el i n ei n d e x ) 以来，已经在全球取得了蓬勃的发 展，目前已成为金融期货市场最热门和发展最快的期货交易。其发展过程大致可 6 第二章股指期货及发展概述 分为三个阶段( 陈晗等，2 0 0 1 ) ，分别为起步初始阶段、相对停滞阶段和蓬勃发展 阶段。 1 、1 9 8 2 - - 一1 9 8 8 年，是股指期货市场的起步初始阶段。 在这一阶段，第一只股指期货产品于1 9 8 2 年2 月在堪萨斯交易所( k c b t ) 获准上市。同年5 月，纽约期交所( n y f e ) 推出纽约证券交易所综合指数期货。 1 9 8 3 年8 月，芝加哥商业交易所( c m e ) 又推出主要市场指数期货。美国股指期货 市场的成功，引起了其他国家和地区的竞相效仿。1 9 8 3 年2 月，悉尼期货交易 所( s f e ) 上市了澳大利亚证券交易所普通股a s e 指数期货。1 9 8 4 年1 月，多伦多 期货交易所( t f e ) 开展了3 0 0 种股票价格指数t s e 3 0 0 期货交易。1 9 8 4 年5 月， 伦敦国际金融交易所推出了金融时报1 0 0 指数期货。1 9 8 6 年5 月，香港期货交 易所推出恒生指数期货交易。1 9 8 6 年9 月，新加坡国际金融期货交易所推出了 日经2 2 5 指数期货交易。1 9 8 8 年9 月，东京证券交易所和大阪证券交易所分别 推出了东证股票指数t o p i x 指数期货和日经2 2 5 股价指数期货。 2 、1 9 8 8 - - 1 9 9 0 年，是全球股指期货发展相对停滞阶段。 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，华尔街股市大崩溃，道琼斯指数暴跌5 0 8 点，下跌近 2 5 ，引发全球股灾。1 9 8 8 年美国政府在分析股灾形成原因时认为，如同导致 1 9 2 9 年股灾的卖空机制一样，股指期货也是导致本次股灾的罪魁祸首。布莱迪 报告( b r a d yr e p o r t ) 提出了瀑布理论，得出了投资者在股指期货市场上的组合保 险与指数套利交易策略最终导致了市场崩溃的结论。为了尽快出清所持有的资产 头寸，使用组合资产保险策略的机构往往在期货市场上大量抛售股指期货合约。 大量抛售行为，导致股指期货合约价格明显低于现货市场对应的“篮子股票”价 格，从而指数套利者利用期现之间的基差进行指数套利，即买进股指期货合约并 卖出相应股票，由此期货市场的价格下跌导致现货市场的价格下跌，并进一步引 发恶性循环。股指期货不幸成了替罪羊，全球股指期货市场发展陷入低谷之中。 3 、1 9 9 0 年以后，全球股指期货市场进入蓬勃发展阶段。 1 9 8 7 年股灾导致美国的股指期货、期权受到较大冲击，交易量大大减少。 此后各项研究表明，股指期货不应对1 9 8 7 年的股灾负责。为防范股票市场价格 的大幅下跌，各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施，如采用断路器、 限制程式交易、每日价格限制等。随着市场对股指期货功能认识的统一与规则的 完善，股指期货在2 0 世纪9 0 年代后出现繁荣局面。另一方面，全球股市在股灾 后不到两年的时间里就开始恢复元气并进入了一个长达1 0 年的牛市，国际投资 日益广泛，投融资者以及作为中介的投资银行对于套期保值工具的需求猛增，这 使得1 9 9 0 年到2 0 0 0 年期间全球股指期货晶种数量增长很快，不管是发达市场还 是新兴市场都纷纷将股指期货作为开展金融衍生品交易的突破口，全球股指期货 第二章股指期货及发展概述 市场进入一个蓬勃发展期。瑞士、德国、智利、西班牙、奥地利、挪威、比利时、 意大利、匈牙利、以色列、马来西亚、韩国、葡萄牙、俄罗斯、波兰、台湾、希 腊、印度等国家和地区先后推出股指期货。 第三章理论与文献综述 第三章理论与文献综述 第三章是对与本文研究内容相关的国内外文献的综述。共分为四部分：第一 部分，介绍了与市场质量相关的概念：第二部分是关于流动性度量指标的综述， 分别基于交易量、价格、交易量对价格的冲击以及即时性四个方面进行了论述； 第三、四部分则是对国内外有关股指期货推出对股票市场质量的影响进行了总结 与归纳，分别为股指期货推出对股票市场流动性的影响和股指期货推出对股票市 场波动性的影响。 3 1 市场质量相关概念论述 由于市场质量是一个定性的概念，其高低程度的变化很难判断，通常情况下 通过考察关于四个指标来衡量市场质量。它包括波动性、流动性、有效性和透明 度，其中流动性起了决定性和基础性作用，波动性即市场的风险性，市场波动性 大则风险高，市场波动性小则风险低，这两个指标在决定市场质量的方而起到决 定性作用。因此，本文在研究股指期货推出对股票市场质晕= 影响时，主要从流动 性和波动性两个方而来研究。 1 、流动性 按照0 h a r a ( 1 9 9 5 ) 的定义，流动性是指交易者立即完成交易所付出的代价。 如果交易者能在较小的代价下迅速完成交易，那么市场的流动性就比较高；反之 亦然。由于在证券市场中，交易者需要经常买入或卖出证券，而流动性在很大程 度上决定了这些交易的成本大小，所以流动性就成为一个非常关键的市场质量指 标。一般情况下，市场的流动性越高，交易成本就会越低，则市场质量也就越高。 2 、波动性 波动性通常是指证券价格波动的程度。波动性也是一个非常重要的市场质量 指标，其高低程度决定着交易者持有证券的风险程度：如果市场波动性较高，那么 价格将可能出现较大程度的变化，交易者也将面临较大的风险。虽然通常情况下， 证券收益与风险成正比，但是，朱世武( 2 0 0 3 ) 通过考察中国股市1 9 9 7 年到2 0 0 2 年 的相关数据发现，在这段时期，中国股市的风险溢价比较低，甚至出现了负值；而莫 扬( 2 0 0 4 ) 分析了1 9 9 7 年到2 0 0 3 年的相关数据，结果发现，与国外成熟市场相比较， 中国股市的波动性是比较高的。所以，具体到中国股市，如果市场波动性降低，我们 即可认为股市质量得到了改善。 9 第三章理论与文献综述 3 2 流动性衡量方法综述 流动性定义的多样性，表明流动性具有丰富的内涵，而且由于流动性的四维 属性之间存在相互冲突，使得流动性的衡量方法也多种多样。虽然从已有的研究 文献看，学术界对流动性的衡量方法进行了大量探讨，但直到目前缺乏统一的标 准。不同的学者，针对流动性的侧重点不同，运用不l 一的方法对流动性进行了衡 量。通常可以把流动性的衡量方法分为四种类型，即基于交易即时性的衡量方法、 基于价格的衡量方法、基于交易量的衡量方法和基于交易量对价格的冲击的衡量 方法。 3 2 1 以交易即时性为基础的流动性衡量方法 以即时性为基础的衡量方法，是从交易执行时间方面对流动性进行衡量。在 其他条件相同的情况下，进行交易所需时间越短，表明投资者的交易意愿能越快 的得到满足，从而市场的流动性越高。此种方法最主要的指标有两个：一是订单 的执行时间，二是交易频率。委托成交概率、特定时间内的委托量等指标也可间 接衡量流动性。此外，g r a b a d e 和s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 提出的流动性风险模型和h a n d a 和s c h w a r t z ( 1 9 9 6 ) 以交易完成的时间差异作为机会成本的衡量方法也是两个主 要基于及时性的流动性衡量方法。 3 2 2 基于价格的流动性衡量方法 基于价格的流动性衡量方法是从流动性的宽度属性演变而来的。最主要的衡 量方法包括价差衡量指标、价格改善指标和价格自相关模型。 ( 1 ) 价差是衡量立即成交成本最直接的方法，因此价差指标是最常用的流 动性衡量方法，主要包括买卖价差、有效价差、实现的价差和定位价差。 买卖报价价差是衡量潜在的订单的执行成本，是衡量流动性的一个最常见的 指标，计算方法是最佳卖价和最佳买价之问差额。f l o o d ( 1 9 9 1 ) 和o h a r a ( 1 9 8 6 ) 把买卖价差定义为做市商即时交易的补偿。其中，绝对买卖价差包括最高卖价与 最低买价之差，相对买卖价差是绝对买卖价差除以最佳买卖价格的平均值得到的 百分比买卖价差。 实现的价差是订单执行价格和订单执行后一段时间的买卖报价中点之间的 差额，它反映了订单执行后的市场执行成本。 有效价差是订单成交的价格和订单到达时买卖价差之间的中点之间的差额， 它衡量订单的实际执行成本。 l o 第三章理论与文献综述 定位价差是实现的价差减去有效价差，用于衡量由于逆向选择而损失的价差 变化，反映交易后的交易价格。 ( 2 ) 价格改善指标衡量的是订单的改善情况。价格改善反映实际交易价格 优于买卖报价的情况。当买进订单的成交价格低于最低卖价，卖出订单的成交价 格高于最高买价时，则称之为价格改善；反之，当成交价格在买卖报价之外成交 时，则价格没有得到改善，反而变坏。 ( 3 ) 价格自相关模型的理论基础是在市场有效的前提下，价格变化呈现负 的一阶自相关，它包括r o l l ( 1 9 8 4 ) 、s t o l l ( 1 9 8 9 ) 和h a s b r o u c k ( 1 9 9 3 ) 的价差 估计模型以及方差比率( v a r i a n c er a t i o ) 或市场效率系数( m a r k e te f f e c i e n c y c o e f f i c i e n t ，m e c ) 。 3 2 3 基于交易量的流动性衡量方法 关于交易量与流动性的关系没有一致的结论，d e g r y s e ( 1 9 9 9 ) 研究发现随 着交易量规模的增大，报价差也会增大，但a d m a t i 和p f l e i d e r e r ( 1 9 9 8 ) 却预测， 在交易量和交易回报的波动性比较高的时候交易成本较低。尽管如此，基于交易 量的衡量方法仍然是比较常用的一种方法，主要包括市场深度、成交率、换手率 等指标。 市场深度主要指报价深度，即在某个特定价位上的订单数量。成交率是指提 交的订单中在该市场实际得到执行的比率。换手率也称交易周转率，是一个衡量 证券持有时间的指标。其计算方法，一是以交易量除以总流通股数，二是以交易 金额除以流通市值。换手率的倒数就是证券的持有时间，从而换手率越大，则证 券的持有时间越短，流动性越大，反之亦然。显然，换手率指标考虑了流通股本 大小的影响，但没有考虑价格变化的影响，因为在同等换手率的情况下，价格变 化越小，则流动性越好。 为何基于交易量的衡量指标广受争议，其原因在于，一是忽略了价格变化的 影响，而价格变化则反映出交易成本的大小，这正是流动性的重要属性；二是交 易量的大小与波动有关，而后者又将妨碍市场的流动性。 3 2 4 基于交易量对价格的冲击的流动性衡量方法 为克服以买卖价差和单纯交易量方法衡量流动性的不足，发展了结合价格和 交易量的衡量流动性的指标，包括价格冲击模型和流动性比率法等。 价格冲击模型衡量即时交易成本，即当前交易量对价格的影响程度，主要包 括k y l e ( 1 9 8 5 ) 的市场深度模型，e n g l e 和v a n g e ( 1 9 9 7 ) 的v n e t 模型、 第三章理论与文献综述 g i o s t e m h a r r i s ( 19 8 8 ) 的交易成本模型等。 流动性比率是应用较为广泛的流动性衡量方法，其基本原理是：若少量的交 易引起的价格变化较大，则市场流动性差；若大量的交易引起的价格变化较小， 则市场的流动性好。基于这一原理的指标主要有a m i v e s t 流动性比率，m a r t i n 流 动性比率以及市场调整的流动性指标。 3 3 股指期货推出对股票市场流动性实证研究综述 股指期货是一种重要的金融衍生工具。在发达国家和发展中国家都得到广泛 的应用，是投资者规避股市风险的重要工具。我国资本市场经过十多年的发展， 市场规模不断扩大，规范程度得到提高。目前已经基本具备推出股指期货的基本 条件。我国股票市场系统性风险很大，机构投资者缺乏规避系统风险的手段，客 观上也需要推出股指期货交易。国内外学者有关股指期货对股票市场流动性影响 研究，争论不一。 股指期货对股票市场流动性的影响表现在两个方而，既存在正向影响，也存 在反向影响。两方面影响的大小决定了现货市场流动性的变化。综合来看，成熟 市场的实证成果给出了股指期货推出促进现货市场流动性的证据。 1 、交易转移效应导致股指期货的推出可能降低现货市场流动性。 在股指期货上市初期，由于其具有保证金比率低、杠杆率高、交易灵活、指 令执行速度更快等优点，当投资者对现货资产组合进行配置或套期保值时，机构 投资者将更多在期货市场进行，这对于现货市场的流动性具有负面影响。因此， 股指期货上市初期，将吸引部分资金从股票现货市场转至期货市场，客观上减少 了现货市场的流动性，由于“挤出效应”，出现“交易转移”现象。如在日本，股 指期货推出初期，曾发生过交易转移现象。 2 、套利及套期保值需求引起增量资金入市，可能提高现货市场流动性。 从存量资金管理角度，期货市场的推出可能导致现货市场交易量的下降，但 股指期货还有吸引场外增量资金入市的效应。这包括：股指期货的推出使股票市 场获得了一种避险工具，风险厌恶型投资者由此加大股票市场的投资力度；期现 套利需求增加了投资者对现货交易的需求等。 股指期货对股票市场流动性的影响取决于两种效应的综合作用。从系统整体 考虑，在长期中，股指期货的推出会促进现货市场交易的活跃、稳定与有效价格 发现，使股市更加健康发展。 国外关于股指期货推出对现货市场流动性影响的研究主要是集中于买卖价 差( b i d a s ks p r e a d ) 的研究上。g a m m i l la n dp e r o i d ( 19 8 9 ) ，g o r t o na n d 第三章理论与文献综述 p e n n a e e h i ( 1 9 9 1 ) ，s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 1 研究认为指数期货为不知情交易者提供了 更为方便的交易方式，从而可能导致不知情交易者从现货市场转移到期货市场； 相反，现货市场上知情交易者将会增加，从而提高买卖价差流动性。s i l b e r ( 1 9 8 5 ) 认为股指期货推出为投资者提供了一个低交易成本的投资机会和对冲风险的策 略，从而导致现货市场流动性下降，即存在期货对现货的“挤出效应”。从美国的 情况来看，股指期货上市后，股市和期市的交易量都有较大提高，呈双向推动态 势。k u s e r k 和l o c k e ( 1 9 9 4 ) 对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易 后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的 提高，且股指期货市场和基础现货市场的交易量呈双向推动。n a r a s i m h a n j e g a d e e s ha n da n i d h a rs u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 1 ) 研究表明美国股指期货推出导致现货 市场流动性提高约3 7 0 。虽然，股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这 是场外资金大量流入造成的，对股市流动性具有长期推动作用。 d a m o d a r a n e t a i ( 1 9 9 0 ) 对s & p 5 0 0 指数样本股所作的实证研究表明，开展股票指数 期货交易后的5 年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2 倍以上。这说 明，股指期货的推出促进了指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。香港 1 9 5 6 年推出恒生股指期货后，股票交易量在当年就增长了6 0 ，随后股票交易 量不断增加。据统计，在2 0 0 0 年，卜半年香港股票交易金额己达到1 7 5 6 6 亿港元， 比恒生指数期货推出前的交易金额增长近5 0 倍。 综上所述，大多数关于流动性的实证结果表明，虽然股指期货推出初期，股 票市场存在挤出现象，但从长期来看，现货市场和期货市场交易量均显著增长。 3 4 股指期货推出对股票市场波动性实证研究综述 关于股指期货的推出，对现货市场波动性影响方面，西方学者曾进行了大量 的研究，但没有明确的研究结论。目前学者们存在三种不同的观点，即股指期货 的引入会导致现货市场的波动性减小、波动性不变以及波动性增大。现有文献对 成熟市场的实证成果尚无定论，但倾向于波动性减小或不变的结论。 1 、部分研究表明期货市场的引入使现货市场的波动性减小。 b e s s e m b i n d e r 和s e g u i n ( 1 9 9 2 ) 分析了1 9 7 8 年至1 9 8 9 年s & p 5 0 0 指数期货 推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。l e e 和o h k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 8 4 年至1 9 8 8 年香港恒生指数期货与恒生指数的关系认为，股指期货的 推出不但没有增加现货市场的流动性而且在某种程度上减小了波动幅度。 r o n b i n s o n ( 1 9 9 4 ) 对1 9 8 0 年至1 9 9 3 年f t - s e l 0 0 指数的期现货市场的研究表明， 引入期货市场后现货市场波动性减小。a n t o n i o ue ta 1 ( 1 9 9 5 ) 研究了d a x 指数 第三章理论与文献综述 及期货的研究表明，股指期货降低了现货市场的流动性。a n t o n i o u 和h o m l e s ( 1 9 9 5 ) 利用日收益率数据，对f t - s e l 0 0 指数期货的交易对现货市场波动性进 行了研究。他们利用g a r c h 模型对信息与波动性之间的关系进行了检验。结果 表明，期货交易导致股票现货市场波动性增加，但这种波动性并非来源于投机者 扰乱市场的消极效应，而是来自于信息的增加，期货市场的引入提高现货市场信 息流的速度与质量，提高信息传递效率。 2 、大多数实证研究表明，现货市场长期波动性没有发生明显变化。 e d w a r d s ( 1 9 8 8 a ，1 9 8 8 b ) 对s & p 5 0 0 指数和价值线指数在推出股指期货前 后的波动行进的分析表明，股价指数的日波动增加不是由于股指期货引起的，期 货市场使得现货市场更为稳定和完善。b e c k e t t i b e 和r o b e r t ( 1 9 9 0 ) 研究了s & p 股指期货与现货市场的关系认为，抑制股指期货交易量不能减少股票市场的波 动，而断路器机制和提高保证金等措施能够有效降低股票市场波动。f r e r i s ( 1 9 9 0 ) 对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行了分析，认为股指期货对股