（金融学专业论文）电力板块股价波动特征研究.pdf

在职人员同等学力硕 ：学位论文 摘要 电力工业是关系经济全局和国计民生的基础产业，电力板块上市公司作为电 力行业在资本市场的融资窗口和现代企业制度改革的先锋，其发展离不开证券市 场的支持与推动。股票价格作为影响上市公司的重要因素，除了受股票市场上的 供求关系影响外，还会受到经济周期、利率、收入水平、物价水平、国际收支等 宏观因素以及上市公司的产品技术水平、经营管理水平、经营绩效等微观因素的 影响，股票价格波动具有必然性。由于电力板块上市公司的股票价格，除受到上 述因素影响外，还受到节能减排、电价管控、煤炭价格、天气与季节等行业因素 的影响，电力板块股价波动是否会具有不同于整体市场股价波动的板块特征呢? 本文对此进行了实证研究。 本文在回顾相关文献的基础上，利用3 8 家a 股电力上市公司2 0 0 4 2 0 0 8 年 的股价数据和经营业绩数据，依次对电力板块股价波动的分布特征、自相关性、 风险结构特征以及与上市公司自身关系特征进行了研究。在利用b j 检验和k s 检 验对电力板块股价波动的分布特征研究发现，电力板块股价波动的分布为非正态 分布，而且具有尖峰厚尾的特征；通过建立自相关模型，对滞后期分别为1 到6 个交易日的情况进行了股价波动的自相关性研究，发现其一阶自相关现象比较明 显，并且存在一定的星期效应；设计了电力板块股价波动风险结构特征的研究模 型，模型回归结果显示市场因素、行业因素以及企业自身因素对电力板块股价波 动的影响程度大致相同；利用单因素方差分析和回归模型进一步研究了电力板块 股价波动与上市公司自身关系的特征，发现电力板块股价波动没有规模效益的特 点，并且其股价波动与电力上市公司的经营业绩( 每股收益) 的变化量有显著的 关系。 本文在研究与总结电力板块股价波动特征及其规律的基础上，对实证结果产 生的原因进行了深入分析，并尝试为监管部门、电力上市公司以及电力板块投资 者提供政策建议，对于完善股票价格机制、提高市场效率、促进证券市场稳定健 康发展、进一步发挥证券市场对电力发展的支持作用以及投资者理性投资具有现 实意义。 关键词：电力板块；波动特征；电力行业分析；实证研究 电力板块股价波动特征研究 a bs t r a c t p o w e ri n d u s t r yi sab a s i ci n d u s t r yw h i c hi m p o r t a n tt ot h en a t i o n a le c o n o m ya n d t h ep e o p l e sl i v e l i h o o d a st h ef i n a n c i n gw i n d o wi nc a p i t a lm a r k e ta n dv a n g u a r d st o e s t a b l i s hm o d e r ne n t e r p r i s es y s t e mo fp o w e ri n d u s t r y ， t h ed e v e l o p m e n to ft h e c o m p a n i e si nt h ep o w e rb o a r di sh i g h l yd e p e n d a n to ns u p p o r tf l r o mt h es t o c km a r k e t a si m p o r t a n tf a c t o r so fl i s t e dc o m p a n y ，b e s i d e st h er e l a t i o n s h i po fs u p p l ya n dd e m a n d i nt h es t o c km a r k e t ，m a n yf a c t o r sd e t e r m i n et h ef l u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e ，w h i c ha r e i n v o l v e dn o to n l vi nt h em a c r o e c o n o m i cf a c t o r ss u c ha se c o n o m i cc y c l e s ，i n t e r e s tr a t e ， i n c o m el e v e l ，p r i c el e v e l ，i n t e r n a t i o n a lp a y m e n t s ，e t c ，b u ta l s oi nt h em i c r o e c o n o m i c f a c t o r s ，f o re x a m p l e ，t h el e v e lo fp r o d u c tt e c h n o l o g y ，m a n a g e m e n t ，p e r f o r m a n c ei nt h e l i s t e dc o n l p a n y ，i n d u s t r y ，e t c t h en u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e sh a v ei n e v i t a b l en a t u r e i nt h ep o w e rb o a r d ，b e s i d e st h ef a c t o r sg i v e na b o v e ，t h es t o c kp r i c ei sa l s oi n f l u e n c e d b yi n d u s t r yi a c t o r ss u c ha sc o n s e r v i n ge n e r g ya n dr e d u c i n gg r e e n h o u s eg a se m i s s i o n s ， e l e c t r i cp o w e rp r i c ec o n t r o l ，c o a lp r i c e ，w e a t h e ra n ds e a s o n s a r et h ec h a r a c t e r i s t i c s o ft h ef l u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e si nt h ep o w e rb o a r dd i f - f i ：r e n tf r o mt h ew h o l es t o c k m a r k e t ? t h et h e s i sm a k e sap o s i t i v er e s e a r c hf 0 ri t o nt h ef o u n d a t i o no fl o o k i n gb a c kr e l a t e dl i t e r a t u r e ，a n du s i n gt h es t o c kp r i c e a n df i n a n c i a ld a t ao f3 8a s t o c kl i s t e de l e c t r i cp o w e rc o m p a n i e so fs t o c km a r k e t so f s h a n g h a i a n ds h e n z h e nf r o m2 0 0 4 2 0 0 8 ， t h et h e s i ss t u d i e st h e d i s t r i b u t i o n c h a r a c t e r i s t i c s ，a u t o c o r r e l a t i o n ， r i s ks t r u c t u r ec h a f a c t e r i s t i c sa n d t h er e l a t i o n c h a r a c t e r i s t i c so ft h en u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ei nt h ep o w e rb o a r d t h et h e s i su s i n g b jt e s ta n dk st e s tt os t u d i e st h ed i s t r i b u t i o nc h a r a c t e r i s t i c so fn u c t u a t i o no fs t o c k p r i c e si nt h ep o w e rb o a r d ，a n df i n d so u tt h a tt h en u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ei nt h e p o w e rb o a r dd o e sn o tf o l l o wg a u s s i a nd i s t r i b u t i o n s ，b u th a sh i g hp e a k sa n df 砒t a i l s t h o u g hb u i l d i n ga u t o c o r r e l a t i o nm o d e l ， t h et h e s i ss t u d i e st h ea u t o c o r r e l a t i o n c h a r a c t e r i s t i c sb yl a gp e r i o df r o mo n et os i xt r a d i n gd a y s ，f i n d so u tt h a ts t o c k si nt h e p o w e rb o a r dh a v e6 r s t o r d e ra u t o c o r r e l a t i o np h e n o m e n aa n d w e e ki n s t i n c t t h e t h e s i sc o n c e i v e sam o d e lt os t u d yt h er i s ks t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c s ，a n dr e g r e s s i o n a n a l v s i ss h o w st h a tt h ei n n u e n c eo ff l u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ei sa b o u tt h es a m ei n f a c t o r so fm a r k e t ，i n d u s t r ya n dt h ec o m p a n yi t s e l f f i n a l l yu s i n gs i n g l e f a c t o r v a r i a n c ea n a l y s i sa n dr e g r e s s i o nm o d e l ，t h et h e s i ss t u d i e st h er e l a t i o nc h a r a c t e r i s t i c s o fn u c t u a t i o no fs t o c kp r i c ea n d1 i s t e de l e c t r i cp o w e rc o m p a n i e s ，s h o w st h a tt h es i z e i h 在职人员同等学力硕十学位论文 e f f e c td o e sn o te x l s ta n dt h er e l a t l o nb e t w e e nt h ef l u c t u a t l o no fs t o c kp r i c e sa n dt h e c h a n g eo fe p si sa p p a r e n ti nt h ep o w e rb o a r d o nt h eb a s i so fs t u d y i n ga n ds u m m a r i z i n gt h el a w sa n dc h a r a c t e r i s t i c so ft h e n u c t u a t i o n so fs t o c kp r i c e si nt h ep o w e rb o a r d ，t h et h e s i sa n a l y s e st h ec a u s e so f r e s u l t s ，a n dt r i e st op r o p o s es o m er e l a t i v es u g g e s t i o n sf - 0 rt h eg o v e r n m e n t ，l i s t e d e l e c t r i cp o w e rc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s i th a si m p o r t a n tf o rc o m p l e t i n gt h ep r i c e s y s t e mo ft h es t o c km a r k e t ，e n h a n c i n gm a r k e te m c i e n c y p r o m o t i n gt h eh e a l t h y d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t s ，s t r e n g t h e n i n gt h er o l eo fs t o c km a r k e tt ot h e d e v e l o p m e n to fp o w e ri n d u s t r ya n dp r o m o t i n gi n v e s t o r si n v e s tr a t i o n a l l y k e yw o r d s ：p o w e rb o a r d ；c h a r a c t e r i s t i c so ft h ef l u c t u a t i o n s ；a n a l y s i so fe l e c t r i c p o w e ri n d u s t r y ；e m p i r i c a lr e s e a r c h 电力板块股价波动特征研究 插图索引 图1 1本文的研究框架1 2 图2 2四只典型电力股票价格的时间序列图1 7 图2 3上证综指与深证综指日涨跌量对比图1 9 图2 4上证电力指数和深证电力指数日涨跌量对比图1 9 图3 1电力板块个股股价波动风险结构3 2 图4 1电力板块平均流通股数分布图一3 7 图4 2电力板块平均流通市值分布图3 7 i 在职人员同等学力硕一i ：学位论文 附表索引 电力板块上市公司名录4 电力板块股票价格的描述统计表1 4 电力板块股票价格日涨跌量描述统计1 8 电力板块股价波动分布检验结果2 1 电力板块股价波动的自相关性研究结果2 4 电力板块个股自相关系数显著非零统计表2 6 电力板块个股股价波动的风险因素模型参数估计结果2 9 电力板块股价波动风险结构3 1 电力板块上市公司规模和日收益情况3 5 电力板块日收益规模效应统计结果3 7 电力板块日收益标准差规模效应统计结果3 8 股票收盘价与公司经营业绩关系整体回归结果3 9 股票收益与公司经营业绩关系整体回归结果3 9 股票收盘价与公司经营业绩关系横向研究结果4 0 股票收益与公司经营业绩关系横向研究结果4 1 v h i 1 1 2 3 4 5 1 2 l 2 3 4 5 6 7 1 2 2 2 2 2 3 3 4 4 4 4 4 4 4 表表表表表表表表表表表表表表表 在职人员同等学力硕l 学位论文 第1 章绪论 1 1 研究背景及选题意义 1 1 1 研究背景 1 1 1 1 股票市场概况 资本市场在要素市场中处于核心地位，股票市场是资本市场的重要组成部分， 股票市场与经济的关系一直广受世界关注。2 0 世纪9 0 年代以来，世界股市的快 速增长达到了空前的记录。根据世界银行的统计，1 9 9 0 年世界股票市场总市值为 9 4 万亿美元，占各国g d p 比例的5 0 7 ，到2 0 0 0 年已增至3 6 万亿美元，占各 国g d p 比例的1 1 9 ，1 0 年增长了近4 倍。根据世界交易所联合会( w f e ) 公布的 数字显示，截至2 0 0 6 年底，全球股票市场上的股票总市值达到5 0 6 万亿美元， 约为世界g d p 的1 1 0 。2 0 0 0 年以来，全球股市出现了较大幅度的调整，从2 0 0 3 年又出现了一定的复苏，其中道琼斯指数在2 0 0 6 年已连创新高，2 0 0 7 年底，世 界主要股市与年初相比大幅上涨，美国道琼斯工业指数为1 3 2 6 4 8 2 ，同比上涨 6 4 。但是，自2 0 0 8 年以来，受全球金融危机的影响，世界经济受到严重的冲 击，全球股市几乎出现了同步的大幅度下跌，道琼斯3 0 种工业股票平均价格指数 大幅度下跌了3 4 6 5 ，俄罗斯股价整体下跌了7 6 ，冰岛更是高达9 4 4 9 。到 2 0 0 9 年2 月底，除中国市场以外的世界股市几乎都延续上年的跌势，其中，美国 股市一度跌至1 2 年的最低点。 我国股票市场的发展也已有近2 0 年的历史，股票和股票市场已成为社会关注 的焦点之一，对股市的评价与争论也逐步成为经济生活中的一部分。2 0 0 6 年以来， 随着股权分置改革的深入推进，中国股票市场进入了一个新的发展轨迹，市场成 熟程度、影响力也在不断提高。2 0 0 7 年底，伴随着股市的上涨，深沪两市总市值 超过3 2 万亿元，一年间急剧膨胀三倍，投资者有效开户数达9 2 0 0 万户。但是， 从2 0 0 7 年1 0 月开始，中国股市进入了持续半年的调整期，到2 0 0 8 年1 0 月2 8 日，上证综数跌至1 6 6 4 9 3 点，跌幅接近7 3 。正是在这一背景下，股市与实体 经济的相关性不但成为学者们关注的焦点，而且重新引发了社会对股市的认识。 1 1 1 2 电力行业概况 电力工业是国民经济发展中最重要的基础能源行业，也是关系经济全局和国 计民生的基础产业，成为世界各国经济发展战略中的优先重点。作为一种先进的 生产力和基础产业，电力行业对促进国民经济的发展和社会进步起到了重要作用， 电力板块股价波动特征研究 与社会经济和社会发展有着十分密切的关系。它不仅是关系国家经济安全的战略 大问题，而且与人们的日常生活、社会稳定息息相关。 建国初期，我国电力企业归地方管理。1 9 5 2 年全国主要电力企业从地方上收 中央，从电力建设项目的规划、设计、电力项目建设的资金拨付到工程实施，从 发电、输电、配电、从生产运行到实现生产利润，再到利润上缴，整个循环过程 基本上由中央电力主管部门一家承担。由于电力项目由国家拨款建设，企业不需 要还本付息，加上当时机组造价较低，折旧年限较长，发电企业的固定成本占价 格的比重很小，电价7 0 以上是燃料成本。 改革开放初期，随着国民经济的快速发展，电力短缺情况严重，电力成为制 约国民经济发展的瓶颈。为了调动社会各方面投资办电的积极性，解决国民经济 高速发展与电力严重短缺的矛盾，实行了多家办电和多渠道集资办电的政策，发 电企业由原来的国有独资，发展成多种经济成分并存的情况。 1 9 9 7 年，为了进一步推动电力企业建立现代企业制度，创新企业经营机制， 适应市场经济的需要，适应政府机构改革、促进管理职能转变、实行政企分开的 需要，组建国家电力公司，由国务院授权经营电力部所属的国有资产，绝大部分 国有发电企业都归国家电力公司经营管理。 由于我国的电力体制是发电、输电、配电和售电各环节实行一体化垄断经营， 越来越不适应建立社会主义市场经济体制的要求。根据党中央、国务院对垄断行 业进行改革的总体部署，国务院于2 0 0 2 年3 月份正式批准了电力体制改革方案。 这次电力体制改革的主要内容是，为在发电环节引入竞争机制，首先要实现“厂网 分开”，将原国家电力公司管理的电力资产按照发电和电网两类业务进行划分。发 电环节按照现代企业制度要求，将原国家电力公司管理的发电资产直接改组或重 组为规模大致相当的5 个全国性的独立发电公司，逐步实行“竞价上网”，开展公 平竞争，从而形成了目前的5 大发电集团。电网环节分别设立国家电网公司和中 国南方电网有限责任公司，国家电网公司下设华北、东北、华东、华中和西北5 个区域电网公司。2 0 0 2 年1 2 月2 9 日，中国电力新组建( 改组) 的1 1 家公司在 北京人民大会堂正式宣告挂牌，这标志着中国电力工业由此进入了一个崭新的发 展时期。此次新组建( 改组) 的电力公司包括：两大电网公司国家电网公司、 中国南方电网有限公司；五大发电集团中国华能集团公司、中国大唐集团公 司、中国华电集团公司、中国国电集团公司、中国电力投资集团公司等五家发电 公司；四大辅业集团中国电力工程顾问集团公司、中国水电工程顾问集团公 司、中国水利水电建设集团公司和中国葛洲坝集团公司。 由于改革措施到位，随着中国经济的发展，社会用电需求量不断增长，电力 销售市场持续扩大，刺激了整个电力行业的发展，我国电力装机容量快速增长， 装机规模仅次于美国，位居世界第二。2 0 0 9 年8 月，以中国电力投资集团公司所 在职人员同等学力硕：卜学位论文 属拉西瓦水电站6 号机组投产为标志，我国电力装机容量突破8 亿千瓦。1 9 4 9 年 新中国成立初期，我国电力装机只有1 7 3 万千瓦，l9 7 8 年改革开放初期发展到5 8 0 0 万千瓦，1 9 8 7 年突破1 亿千瓦，2 0 0 0 年突破3 亿千瓦，截止2 0 0 8 年底已达7 9 2 亿千瓦，年均投产装机超过7 0 0 0 万千瓦，创造了中国乃至世界电力建设史上的新 纪录。电源结构正在逐步趋向合理。2 0 0 9 年上半年，全国新投产电力装机容量累 计达3 3 0 l 万千瓦，其中水电等清洁能源1 1 0 4 万千瓦，占全部新增容量的3 3 4 5 ，较2 0 0 8 年又有较大幅度上升。火电结构调整取得实质性进展。截至2 0 0 9 年 6 月3 0 日，全国已累计淘汰小火电7 4 6 7 台，总容量超过5 4 0 7 万千瓦，提前一年 半完成“十一五”关停小火电5 0 0 0 万千瓦的目标。 截至2 0 0 9 年7 月底，2 2 0 千伏及以上输电线路达到3 7 5 万公里，电网规模 超过美国，跃居世界第一位。 然而，近两年来电力企业的经营发展面临着巨大的挑战。2 0 0 8 年，发电企业 全面亏损，造成发电企业严重亏损的主要原因是，燃料成本快速上升、还贷压力 大、企业财务费用高企以及因金融危机影响导致社会需求下滑等，这造成企业生 产经营资金严重不足、财务状况恶化、资产负债率上升。另一方面，电力建设需 要大量的资金。传统的电力建设资金渠道主要是电力企业自有资金和银行贷款。 而大量的银行贷款，又会带来巨大的还贷压力，加大经营的困难。 由于现代电力工业属于资金密集型产业，其发展离不开资本市场，特别是证 券市场的支持。本文选择电力板块进行研究，将电力发展与证券市场联系起来， 从电力视角研究股票价格波动规律及其影响因素，对于完善股票价格机制、提高 市场效率、促进证券市场稳定健康发展、进一步发挥证券市场对电力发展的支持 作用具有重要的现实意义。 1 1 1 3 电力板块界定 本文研究的电力板块是指由从事电力生产和销售的上市公司组成的股票市场 板块，是整个股票市场的有机组成部分。由于上市公司业务经营范围纷繁复杂， 涉及不同的领域，在确定组成电力板块的上市公司时，本文采用以下依据：该上 市公司2 0 0 8 年主营业务收入中，电力生产和销售收入比重大于或等于5 0 ，或 者比其他行业的收入比重均高出3 0 ，则该上市公司属于电力板块。根据上述分 类依据，上海、深圳两个证券交易所合计共有4 5 只a 股股票属于电力板块( 见 表1 1 ) 。 表1 1 电力板块上市公司名录 1 1 1 4 股票市场与电力工业发展 股票市场的主要功能是：筹集资金，促进公司转换经营机制，建立现代企业 制度，优化资源配置，分散风险等。在电力工业发展方面，股票市场( 电力板块) 可以在增加新的融资渠道、优化电力资源配置、促进电力企业建立和完善现代企 业制度等方面对电力工业发展发挥支持和推动作用。 ( 1 ) 增加新的融资渠道。资金缺口是电力工业发展的一大障碍，股票市场为 电力上市公司提供了直接融资的渠道，通过发行新股、配股等方式，将分散在社 会上的闲散资金集中起来，形成巨额的可供长期使用的资本用于电力建设，一定 程度上解决电力建设资金不足问题。 4 在职人员同等学力硕七学位论文 ( 2 ) 优化电力资源配置。股票市场中的股价升跌、股东监督和社会监督等机 制下，电力上市公司必须打破部门分割，对资源合理配置，走集团化、规模化道 路，以保持公司良好的经营效益，从而有利于优化电力资源配置。 ( 3 ) 促进电力企业建立和完善现代企业制度。电力企业上市以后，必须依照 有关法律法规要求规范企业的组织形式和治理结构，必须时刻接受投资人和社会 公众的监督，这有助于电力上市公司的建立和完善现代企业制度，也对其他未上 市电力企业起到示范作用。 1 1 2 研究意义 在股市的微观行为中，股价波动是上市公司行为和投资者行为综合作用的结 果。股票价格会受宏观经济状况、利率、汇率、通货膨胀率、公司经营状况、投 资者预期等诸多因素的影响，股票价格的特殊性决定了股票价格波动的必然性。 波动既是投资者买卖股票的原因，又是投资者买卖股票的结果；既是股票价格围 绕其价值上下起伏的反映，又是投资理念变化的体现；既是宏观经济繁荣和衰退 的睛雨表，又是经济政策、货币政策实施效果的风向标。没有波动，股票市场就 失去了存在的价值与意义。因此，有必要对股票价格波动进行研究。 证券投资理论一般认为股票的价格应当反映与股票相关的市场上的全部信 息，全部信息总体上可以分为以下三类：第一类，市场公共信息；第二类，行业 信息；第三类，个别企业信息【lj 。 对于股票价格的分析，学者们已经取得了丰富的研究成果，近年来国内学者 们对股价的主要研究方向都基本上集中在股价波动模型、股价波动规律方面，如 资本资产定价模型( c a p m ) 、期权定价模型( 0 p m ) 、均值方差组合模型( m v p m ) 及后来发展的投机泡沫模型( r a t i o n a ls p e c u l a t i v eb u b b l e sm o d e l ) 。但是，目前， 学者们对股价波动的研究都是以整个股票市场为研究对象，缺乏对某一行业板块 的研究。每个行业都有自身行业的特点，其股票板块也很有可能产生有别于整个 股票市场的波动特征。 具体到电力板块上市公司的股票，其价格除受到宏观经济波动、货币政策、 利率等因素影响外，还受到节能减排、电价管控、煤炭价格、天气与季节、电力 上市公司经营状况等行业和微观因素的影响。因此，电力上市公司较之其它上市 公司有特殊性，其股票价格波动体现了其行业特征。本文研究电力板块股价波动 的规律与特征及其与电力上市公司微观特征的关系等，揭示电力板块股票价格波 动特征和风险的动态变化规律，这不仅对于电力建设投资者、电力监管机构和电 力上市公司经营者的决策都具有重要的参考价值，而且对于完善股票价格机制， 提高股票市场效率，充分发挥股票市场对电力发展的支持作用具有一定的现实意 义。 电力板块股价波动特征研究 1 2 国内外研究综述 1 2 1 证券市场中的行业分析 行业分析是连接宏观经济分析和上市公司分析的桥梁，是证券投资分析中一 个重要的环节。 在成熟的证券市场中，不同行业的上市公司由于所面对的市场结构、所具有 的增长能力、与宏观经济周期的关联度以及所处的行业生命周期阶段等均不同， 其回报率也具有显著差异，因此在证券分析实务中对公司所处的行业进行分析和 预测是股票投资重要的基础步骤。来自国外学术界的经验证据也为之提供了理论 基础：k i n g 于1 9 6 6 年首先发现行业因素对股价行为具有显著影响例；m e y e r s l j j 和l i v i n g s t o n 【4 】分别于1 9 7 3 和1 9 7 7 年证实了这一结论，其中l i v i n g s t o n 发现高 达2 6 的股价收益波动可由行业因素解释。r i c h a r d 于1 9 8 9 年对 s i c ( s t a n d a r d i n d u s t r i a lc l a s s i f i c a t i o n ) 进行实证研究，研究结果表明s i c 在大类的 划分上是有效的f 5 1 。g e o f f r e y 于1 9 9 6 年研究了行业因素对公司回报率的影响，实 证研究发现行业因素对公司回报率有影响，并深入研究了行业各因素对回报率的 影响程度【6 1 。以上的研究结论都是基于国外学者对国外成熟的证券市场的实证研 究得出的。 国内一些学者对中国股票市场也做了相关的板块研究。邓秀勤1 9 9 9 年将聚类 分析应用于股票市场板块分析中，通过实证研究，认为聚类分析方法是股市板块 分析中的一种有效、实用的方法【7 1 。何城颖在2 0 0 1 年借用西方在研究i p o 的走势 时运用的相对收益率c r 指标，运用西方现代资本市场理论和行为金融学对中国板 块现象进行解释，结果认为中国板块现象是一种特殊的市场投机现象，其成因与 中国证券市场的投资者行为特征有关 s j 。程希明等人在2 0 0 4 年运用具有条件异方 差的统计模型来研究中国股市各种板块的羊群效应，结果发现一些板块存在显著 的羊群效应，这一结果对具体的投资组合的运作和政策监管都有重要价值1 9 1 。 1 2 2 股票价格分布特征的研究 1 2 2 1 股票价格波动的基本特征研究 研究股票价格波动的基本统计特征是研究股票市场金融计量的基础。施东晖 于2 0 0 1 年以上证综合指数为对象从股价变化的分布特征、股价每日涨跌特征以及 股价内部结构特征分析了上海股市价格行为的统计特征【1 0 】；刘勇于2 0 0 5 年以上 证综合指数、上证a 股指数、上证1 8 0 指数和深证成份指数为对象研究了股价 水平、股价日涨跌量的统计特征及收益率分布特征【l l 】。目前已有的文献中关于股 票价格的基本统计特征研究都是针对整个股票市场而言，且以综合股指序列研究 为多。本文专门针对电力板块研究股票价格( 指数) 的基本统计特征，以揭示电力 6 在职人员同等学力硕t 学位论文 板块价格( 收益) 序列特有的统计规律。 1 2 2 2 股价波动的正态分布研究 在证券市场，股票价格的波动是由众多投资者买卖股票的行为造成的，价格 的最终波动( 收益率) 则是有这些众多的买卖行为形成价格变动的总和，投资者 人数众多、分布范围广泛，可以将他们的买卖行为视为同分布、相互独立的随机 变量，而且每一个投资者的买卖行为对价格波动的贡献很小，由中心极限定理， 股票收益应服从正态分布。正态分布是最早也是最经典的描述股票价格( 收益率) 的分布函数。早在1 9 5 3 年，k e n d a u 对英国股价数据进行了研究，认为股票价格 的变化近似服从正态分布【1 2 】，o s b o m e 于1 9 5 9 年对美国股市的收益率进行了分析 研究，认为用几何布朗运动描述股价的变动是合适的，也就是说，对数股价差分 的无条件概率分布为正态【l3 1 。陶亚民等人于1 9 9 9 年分别运用柯氏检验法和异方 差的t 检验法对上海股票市场股票收益率的分布特征进行了实证分析，研究认为 在排除异常事件干扰的情况下，收益率服从正态分布【1 4 】；施东晖于2 0 0 1 年对上 证综合指数收益率运用柯莫哥洛夫一一斯米尔诺夫检验法发现，所有的日收益率、 周收益率、月收益率都不服从正态分布，去除异常数据( 均值加减3 个标准差以 外的数据) 后，月收益率服从正态分布【l 训。 1 2 2 3 股价波动的其他分布形态研究 股票价格由于受到市场的非有效性投资者的非理性等众多因素的影响，学者 对股价波动是否服从正态分布提出质疑。k e n d a l l 于1 9 5 3 年以及m o o r e 于1 9 6 2 年的对股价收益率的分析中发现了尖峰、厚尾的特征；p e t e r s 在1 9 9 1 的研究发现 1 9 2 8 到1 9 8 9 年的s & p 5 0 0 股票收益呈现负偏、尖峰厚尾的特征。后来更多的研 究都表明，股票收益的分布明显偏离正态分布，呈现尖峰和厚尾特征【l 引。针对这 一问题，近年来很多学者尝试了用一些各不相同的分布来描述股票资产的对数收 益率，从而考虑到它的尖峰、厚尾、负偏特征。主要有s m i t h l 9 8 1 年提出的逻辑 斯谛分布、h s u l 9 8 2 年以及g r a y 和f r e n c h l 9 9 0 年提出的指数幂分布等【1 6 】。近年 来人们对中国股票市场收益的分布特征也进行了一些相应的分析与研究，结论不 尽相同。比如，闰冀楠、张维在l9 9 8 年分别用指数幂分布、a r c h 模型、混合 正态分布拟合了1 9 9 0 年至1 9 9 6 年上证综指收益的分布，结果显示这三种分布 都比正态分布更具刻画力，且其中混合正态分布为最佳【1 7 】。陈启欢在2 0 0 2 年的 研究中认为中国股票市场的收益率从整体上完全不符合正态分布，而大体上符合 自由度5 9 的t 分布【1 8 】；封建强、王福新于2 0 0 3 年在考察了描述股票收益率的 多类分布函数基础上，以稳定p a r e t i a n 分布与t 分布为备择分布，研究了沪、 深股市综指收益率的分布函数形式【1 9 】。林美艳等人在2 0 0 3 年用j b 检验法，得 出了上证综合指数收益率分布与正态分布有明显的偏差，用t 分布对日收益率进 7 电力板块股价波动特征研究 行拟合的效果比较好【2 0 1 。 1 2 3 股价波动的风险结构特征研究 研究股价波动的风险结构特征，主要是通过对个股收益波动的分解，如施东 晖1 9 9 6 年运用双周收益率数据计算上海证券市场系统性风险占总风险比例后指 出，在1 9 9 3 年4 月到l9 9 6 年5 月的观察期内，上海证券市场系统性风险所占比 例平均高达8 1 3 7 【加】。张人骥等人在2 0 0 0 年以1 9 9 3 年1 月1 日到19 9 8 年1 2 月3 1 日上海证券市场5 0 家样本股的日收盘数据为基础，分析了上海证券市场系 统性风险占总风险比例的年度变化趋势后指出，1 9 9 3 1 9 9 8 年上海证券市场系统 性风险占总风险的比例平均为5 3 9 ，而且系统性风险占总风险的比重从1 9 9 3 年 的7 0 3 变化为1 9 9 8 年的2 7 5 ，呈现逐年下降趋势【2 。陶晋等人于2 0 0 2 年分 别以周和月为考察对象测算了中国证券市场的总风险水平以及系统风险水平，结 果表明中国证券市场上系统性风险占总风险的比例过大的现象并未改变。由于受 到样本期限、取样间隔、方法等因素影响，关于我国股票市场系统性风险占总风 险的比例的研究结论不尽一致。 1 2 4 股票价格波动的自相关特征研究 俞乔、吴世农、高鸿桢等都曾运用相关性检验研究过我国股票市场的有效性， 结论不尽相同：俞乔在1 9 9 4 年分析上海和深圳的股市综合指数自1 9 9 0 年1 2 月 2 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日的变动趋势，通过误差项的序列相关检验、游程检验以 及科拉多一沙茨伯格的非参数检验，认为中国股价不遵循随机游走规律，中国股 市的股价变动存在很强的序列相关性，不能充分地包含资本市场的所有信息，从 而导致了中国股市的非有效性质【2 2 1 ；吴世农在1 9 9 6 年对1 9 9 2 年6 月至1 9 9 3 年 1 2 月的深、沪股市进行研究，发现深、沪两股市的股价时间序列呈现显著的高度 自相关，同时发现前二天的价差对当天价格有一定影响，考虑到前后价格之间存 在依赖关系，对深、沪股市2 0 种股票的日收益率的时间序列进行研究，结果表明， 2 0 种股票日收益率的时间序列不存在显著的系统性变动趋势【2 列；高鸿桢在1 9 9 6 年对1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年1 2 月1 9 日的上证综合指数进行研究，通过序 列相关检验、延续性检验，认为上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向 弱度有效市场过度【2 4 1 。刘勇在2 0 0 5 年研究了上海股市日( 周、月) 收益率以及日内 高频收益率的自相关性，结果表明，高频收益率的自相关性明显，日收益序列的 自相关性不是非常明显，随着收益率尺度的增加，自相关性逐渐变弱【1 1 1 。 1 2 5 股价波动与公司特征的关系研究 公司特征包括上市公司治理结构、规模、经营业绩等。 关于股票价格与公司规模之间关系最有影响的是所谓的规模效应，即规模较 在职人员同等学力硕0 学位论文 小的公司股票平均收益明显高于规模较大的公司股票平均收益。该规律最早是由 美国学者彭斯于1 9 8 1 年发现的。其后，f a m a 和f r e n c h 在1 9 9 2 年利用横截面回 归分析检验了几个财务变量与贝它系数对股票收益的联合解释。他们发现，公司 规模和账面权益市值是股票收益率的重要解释因素，账面权益市值较高的公司股 票收益率高于账面权益市值较低的公司股票收益率，市值较小的公司股票收益率 高于市值较大的公司股票收益率【2 5 j 。s i e g e l l 9 9 8 年的研究发现，在1 9 2 6 1 9 9 6 年纽 约证券交易所小盘股的年收益高于大盘股年收益4 。余坚、陈晓红在2 0 0 5 年采 用g a r c h 类模型利用三个针对不同股本规模的指数对我国股市中小上市公司收 益率波动进行了研究，结果表明中小上市公司收益率具有较高的波动性【2 6 1 。 关于会计收益与股票价格之间相互关系方面的实证研究直接起源于澳大利亚 的美国著名会计学家b a l l 和b r o w n 。他们1 9 6 8 年的研究表明，年度和季度收益能 够向股票市场传输新信息，股票价格还经常在收益公布时发生变化，收益变化对股 票价变化产生巨大的影响。他们以2 6 1 家n y s e 公司作为研究对象，以1 9 5 7 1 9 6 5 年为样本期间，计算了公告期( 第0 月) 前1 2 个月和公告期后6 个月的平均累计超 额回( c u m u l a t i v ea v e r a g er e s i d u a l s ，c a r ) ，发现意外盈余符号与公司股票的累计 超额回报之间存在很强的相关关系，从而得出了盈余数字拥有信息含量对投资者有 用的结论【z 7 1 。b e a v e r l 9 6 8 年的研究中，选择了1 9 6 1 1 9 6 5 年的1 4 3 家n y s e 上市 公司作为样本，将盈余公告期间超额回报的方差与非盈余报告期间超额回报的方差 进行比较，得出了如下结论，在盈余公告期，股票价格波动幅度比非报告期的平均 水平约高出6 7 ，在盈余公告期后的两周内，仍存在股票价格超常波动( 高出1 0 1 5 ) 【2 8 j 。b e a v e r 的研究结果表明盈余公告有明显的信息含量。 在国内的现有研究中，赵宇龙在1 9 9 8 年使用b a u 和b r o w n 所采用的分析方 法，通过对上海股票交易所1 5 8 个盈余公告所产生的超额回报分析，发现盈余数 字在中国含有对投资者有用的信息【2 9 1 。陈晓、陈小悦和刘钊在1 9 9 9 年将净资产 收益率作为代表企业盈余水平的指标，选取有4 年以上( 含4 年) 盈余公告数据的 2 6 1 家上市公司作为研究对象，通过研究公告日附近股票的超额回报意外盈余相 关关系，证实在中国a 股这一独特的新兴资本市场上，盈余数字同样具有很强的 信息含量，在一定程度上存在着盈余的预示效应【3 0 】。魏兴耘在2 0 0 2 年对国内 1 9 9 6 2 0 0 0 年a 股上市公司股票价格与盈利之间的关系进行了实证研究，结果表 明二者之间存在一定的相关性【3 l 】；陆静等人2 0 0 2 年采用皮尔逊相关系数和扩展 的o h l s o n f e l t h a m 股票计价模型比较了会计盈余和现金流量对股票价格的影响程 度，证实了会计盈余的信息含量。研究表明，每股收益比现金流量能更精确地解 释股票价格【3 2 】。穆良平和史代敏在2 0 0 2 年运用非参数检验中的秩相关分析方法， 研究了上市公司整体业绩变化与股票市场波动的关联性，结果显示，我国股票市 场的波动与上市公司整体业绩变化不存在正相关关系【3 3 】。张尧琪在2 0 0 3 年研究 电力板块股价波动特征研究 了上市公司治理结构、业绩、信息披露等微观因素对股价波动的影响3 4 】；刘建和 与缪仁炳在2 0 0 5 年探讨了上市公司会计信息与股价之间的关系【35 1 。总的来看， 上市公司特征对股价的波动有一定的影响。 1 3 股价波动的相关界定 1