（金融学专业论文）汇率目标区制度：过渡期人民币汇率制度的选择研究.pdf

内容摘要 随着中国加入世界贸易组织 wt o ) ，金融业将进一步扩大对外开放，以在 更大程度上参与经济与金融的全球化。在上世纪 9 0 年代末东南业金融危机中， 中国面临了人民币贬值的巨人压力， 但中国政府保持了人民币汇率的稳定， 防止 了金融危机的进一步扩散。 然而，中国当前却面临着人民币升值的巨大压力。 很 多国家， 尤其是那些对我国 拥有大量贸易逆差的国家， 要求中国提高人民币的汇 率。 我国当前的人民币 汇率制度名义上是有管理的浮动汇率制度， 但它实质上是 仅仅钉住美元的固定汇率制度。 它具有汇率制度的稳定性， 但缺乏汇率制度的灵 活性。 在经济与金融全球化的背景下， 我国面临着人民币汇率制度重新选择的问 题。 人民币汇率制度如何进行重新调整以 及朝何种趋势调整， 不仅成为中国， 而 且成为世人关注的重大问题。 木文讨论的重点是从现阶段一直到中国资本市场完 全开放之前这段过渡期内，人民币汇率制度重新选择的问题。 第一章主耍从现代国际汇率制度演变的轨迹入手， 探讨了国际汇率制度的演 进趋势和国际汇率制度的变迁规律。 第二章主要分析了我国现行人民币汇率制度的本质与特点， 指出了其基本缺 陷与不足。 第三章概述了汇率制度选择的理论和原则， 并在此基础上提出了过渡期我国 人民币汇率制度选择的原则， 其结论是人民币可以选择中间汇率制度， 即建立人 民币 汇率目 标区。 第四章介绍了汇率目 标区理论的主要内容及特点， 提出了人民币可以选择汇 率目 标区的理由，并在此基础上初步探索了建立人民币 汇率日 标区的基本构想。 建立人民币汇率目 标区的基本构想包括:目 标区基础均衡汇率的测定、目 标区边 界值的测定、目 标区中心货币的确定及目 标区中央银行的干预。 关键词:汇率目 标区人民币汇率制度 ab s t r a c t wi t h c h i n a s a c c e s s i o n i n t o t h e wo r l d t r a d e o r g a n i z a t i o n ( wt o ) , i t s fi n a n c i a l i n d u s t ry f a c e s t h e n e e d f o r f u r th e r o p e n i n g - u p , i n o r d e r t o p a r ti c i p a t e i n t h e p r o c e s s o f e c o n o m i c a n d fi n a n c i a l g l o b a l i z a t i o n t o a l a r g e r e x t e n t . d u r i n g t h e e a s t a s i a n f in a n c i a l c r i s i s i n t h e l a t e 1 9 9 0 s , c h i n a m e t t h e p r e s s u r e f o r d e p r e c i a t i n g t h e r mb e x c h a n g e r a t e . b u t , i t m a i n t a i n e d t h e s t a b i l i t y o f i t s c u r r e n c y , t h u s p r e v e n t i n g t h e fi n a n c i a l c r i s i s fr o m f u r th e r s p r e a d i n g . wh e r e a s , c h i n a i s c o n fr o n t i n g n o w t h e h i g h p r e s s u r e f o r a p p r e c i a t i n g t h e r mb e x c h a n g e r a t e . ma n y c o u n t r i e s , p a rt i c u l a r l y t h o s e w h o p o s s e s s e d a l a r g e t r a d e d e f i c i t t o w a r d c h i n a , u r g e c h i n a t o i n c r e a s e i t s r mb e x c h a n g e r a t e c h i n a s c u r r e n t r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e i s n a m e l y c h a r a c t e r i z e d a s m a n a g e d fl o a t i n g , b u t i n n a t u r e , i t i s a f i x e d e x c h a n g e r a t e s y s t e m p e g g e d o n l y t o t h e u s d o l l a r . i t o w n s t h e a d v a n t a g e o f s t a b i l i t y , b u t l a c k s o f fl e x i b i l it y . u n d e r t h e b a c k g r o u n d o f e c o n o m i c a n d fi n a n c i a l g l o b a l i z a t i o n , i t i s q u i t e n e c e s s a r y f o r c h i n a t o r e s e l e c t i t s r mb e x c h a n g e r a t e s y s t e m . t h e i s s u e o f h o w t o r e a d j u s t c h i n a s r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e a n d h o w a b o u t i t s a d j u s t i n g t r e n d , h a v e b e c o m e t h e g r e a t c o n c e rn n o t o n l y t o c h i n a i t s e l f , b u t a l s o t o t h e w o r l d a s w e l l . s h o u l d c h i n a p e r s i s t in i t s c u r r e n t a c t u a l f i x e d e x c h a n g e r a t e r e g i m e , o r c h a n g e t o a m o r e fl e x i b l e fl o a t i n g r a t e s y s t e m ? t h i s d i s s e r t a t i o n i s i n t e n d e d t o f o c u s o n t h e r e s e l e c t i o n o f t h e r mb e x c h a n g e r a t e s y s t e m d u r i n g c h i n a s t r a n s i t i o n p e r i o d , w h i c h i s d a t e d fr o m c u r r e n t s t a g e t o t h e t i m e w h e n c h i n a s c a p i t a l ma r k e t i s c o m p l e t e l y o p e n e d 叩 t o t h e o u t s i d e . c h a p t e r o n e i s f o c u s e d o n t h e p a th o f t h e e v o l u t i o n o f t h e i n t e rn a t i o n a l e x c h a n g e r a t e r e g i me , w i t h a v i e w t o e x p l o r i n g t h e l a w o f i t s c h a n g e . c h a p t e r t w o e x c h a n g e r a t e i s f o c u s e d o n t h e n a t u r e s a n d c h a r a c t e r i s t i c s o f c h i n a s c u r r e n t rmb r e g i m e , p o i n t i n g o u t i t s f u n d a m e n t a l d e f e c t s a n d s h o rt a g e s c h a p t e r t h r e e s u m m a r i z e s t h e t h e o ry a n d p r i n c ip l e f o r t h e s e l e c t i o n o f e x c h a n g e r a t e s y s t e m , b a s e d o n w h i c h i t p u t s f o r w a r d t h e p r i n c i p l e f o r t h e s e l e c t i o n o f c h i n a s r mb e x c h a n g e r a t e r e g i m e d u r i n g t h e t r a n s i t i o n p e r i o d , a n d c o n c l u d e s t h a t th e r mb m a y a d o p t t h e i n t e r m e d i a t e e x c h a n g e r a t e r e g i m e , w h i c h i s d e s c r i b e d a s t h e t a r g e t z o n e . c h a p t e r f o u r e x p l o r e s t h e fr a m e w o r k o f t h e r m b t a r g e t z o n e , w h i c h s h o u l d b e a p p l i e d i n c h i n a , b y i n t r o d u c i n g i t s m a i n c o n t e n t , c h a r a c t e r i s t i c s a n d t h e m o d e l . t h e fr a m e w o r k d i s c u s s e d i n c l u d e s t h e d e t e r m i n a t i o n o f t h e f e e r , fl o a t i n g r a n g e , b a s k e t c u r re n c i e s a n d t h e i n t e r v e n t i o n b y c e n t r a l b a n k . k e y w o r d s : t a r g e t z o n e r mb e x c h a n g e r a t e me c h a n i s m 前 言 经济全球化是当今世界发展的大趋势， 已 具有两个最显著的特征: 一 是国际 分工在世界范围内不断加深与国际资本要素流动日 益迅速; 二是由于主权国家及 其货币依然存在， 人民不能自山迁徙与流动， 这就使得汇率成为维系经济全球化 的重要纽带。 自2 0 世纪7 0 年代初布雷顿森林体系崩溃之后， 世界范围内再也不存在统一 的汇率安排，各国具有了 汇率制度选择的充分自由。正是在此国际货币 体系下， 全球范围内的金融货币危机频频发生，如8 0 年代拉美国家的货币、债务危机， 9 0 年代美国、墨西哥和俄罗斯的货币危机， 尤其是9 0 年代末东南亚的金融危机 都与汇率制度安排密切相关。 因而使得汇率一方面是维系全球经济一体化的重要 纽带， 通过它把各国经济联系在一起， 来不断加深劳动的国际分工与加速国际资 本要素的流动， 促进国际资本在全球范围内的有效配置; 另一方面， 汇率制度的 安排与选择是否恰当又涉及一个国家的金融与经济的安全， 这样就使得汇率制度 的选择又成为了一个各国在经济全球化过程中所需面对的极其重要的问题。 随着 中国 成为世界贸易组织( wto ) 的 新成员， 金融业将进一步扩大对外开放， 将在 更深更广的程度上参与 经济全球化的过程。 我国现行汇率制度名义上是 “ 有管理的浮动汇率制度” ，但从其运行机制和 实际运行情况来看却是固定汇率制。 国际货币基金组织在 各国汇率安排与汇率 管制( 1 9 9 9 ) 中 也将我国 列入传统的 钉住汇率制。因 此， 在中国 进一 步开放的 背 景下， 存在着汇率制度重新选择的问题。 在经济金融全球化的背景下， 人民币汇 率制度如何进行重新调整以及朝何种趋势调整以适应经济金融全球化的要求， 再 一次成为世人关注的重大问题。 本文从现代国际汇率制度演变的轨迹入手，探讨了国际汇率制度变迁的规 律。 在此基础上， 针对现行人民币汇率制度的本质特点及存在的基木缺陷， 运用 汇率制度的选择理论和一般原则， 分析了人民币不能实行固定汇率制和浮动汇率 制的理由， 提出了过渡期人民币可以选择中间汇率制， 即建立人民币汇率目 标区， 并就建立人民币汇率目 标区的构想进行了初步的探索。 第一章导论:现代汇率制度变迁综述 第一节现代汇率制度演变的轨迹 在一个开放经济体中， 汇率是处于核心地位的经济变量， 汇率制度是一国经 济实现内外均衡的桥梁和纽带。 国际汇率制度是国际货币制度的核心内容， 因而 它总是随着国际货币制度的变革而发生相应的变化。 伴随着现代国际货币制度的 变革， 国际汇率制度先后经历了金本位制下的固定汇率制、 纸币本位制下的可调 整的固定汇率制( 布雷顿森林体系) 和浮动汇率制( 牙买加协议) 。从国际 汇率制度 变迁的历史轨迹中寻找我国人民币汇率制度演变的路径， 适时恰当地选择适合我 国经济发展状况的汇率制度，对于维持我国经济稳健运行具有至关重要的意义。 一、国际金本位制下的固定汇率制 历史 卜 最早具有现代意义上的汇率制度是金木位制度下的固定汇率制。 在这 一制度中， 大多数国家的货币都与黄金挂钩， 从而国与国之间在金本位制的基础 上建立了固定的汇率体系。 这是因为， 在金本位制 卜 ，黄金与金币可在国与国之 间自由 地输出与输入， 一旦外汇市场上外汇价格偏离铸币平价太远， 超过黄金输 送点， 这一机制就会自 动地发挥作用， 从而使外汇汇率始终在黄金输送点范围内 波动。 从1 8 1 6 年英国开始实行金本位制度，到第一次世界大战爆发以 前，世界各 主要资本主义国家几乎都实行金本位制度 1 1 0 1 9 1 4 年一战 爆发后， 由 于各国 相继 放弃金本位制， 利用纸币的大量发行来弥补巨额的军费支出和财政赤字， 致使汇 率脱离黄金平价， 处于剧烈波动状态。 这种新的货币条件促使经济学家们对汇率 制度进行了新的研究， 提出了最早的浮动汇率理论， 并进而引发了早期的“ 固定 汇率” 和“ 浮动汇率” 两种汇率制度模式的 争论2 1 。以 霍特里等人为代表的古典 派或旧派主张恢复战前的金本位制度， 在他们看来， 金本位制度是完美无缺的自 动均衡的理想制度。 在这种制度下， 所有的贸易差额、 资本差额都会被利率或汇 率的波动所抵消。 同时， 金本位制度使货币币值在时间和空间上保持不变， 因而， 不会引起汇率的剧烈波动。以卡赛尔 ( c a s s e l )等人为代表的新派主张对汇率制 度进行改革， 他们认为货币的金平价是可以改变的， 一成不变的固定货币平价无 法长期维持下去。因此，应当实行浮动汇率制度。 2 0 世纪3 0 年代爆发了 场世界性的经济大危机，各国为了尽早摆脱危机， 竞相采取了货币贬值的方法， 各国货币的汇率完全脱离了黄金平价， 使正常的货 币汇率的积极作用受到了极大的限制，世界经济秩序出现一种无序的混乱状态。 在此背景下， 固定汇率和浮动汇率之争又有了新的发展， 从最早期的是否应当恢 复金本位制度的争论， 发展到了如何促进国际合作， 稳定国际经济秩序，以避免 0 3 英国 是在1 8 1 6 年实行余本位制的; 铸造时，事实 已是金本位制了;德国 制 法国虽说是 1 9 2 8 年正式实行余本位制， 但在 8 7 3 年限制银币自 由 、日 本和美国分别在1 8 7 1 年、1 8 9 7 年和 1 9 0 0 年相 维实行了 金本位 陈岱孙、厉以宁， 国际余融学说史 ，北京:中国金融1 1; 版社，1 9 9 1 经济混乱和减少大萧条的 影响等问 题上来。 支持固定汇率制度的凯恩斯( k e y n e s ) 提出了著名的均衡汇率埋论。 他认为， 如果一种汇率能使就业处于正常水平， 而 且使国际收支、资本余额都不发生变动，那么这样的汇率就是均衡汇率。因此， 他主张根据均衡汇率来确立 一 个固定的货币平价， 这样就可以使各国的国际收支 稳定， 从而使国际经济体系趋于均衡状态。 但主张实行浮动汇率制度的经济学家 并不同意凯恩斯的均衡汇率理论， 他们认为固定的货币平价很难实现， 利率、 工 资率、 有效需求水平、国际储备水平等因素中任何一个因素有变动， 都会导 致汇 率的波动。 为构建 一个新的国际经济秩序，1 9 4 4 年7 月，美、英、苏、法等4 4 个国家 的代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行 “ 联合国货币金融会议” ，又称 “ 布 雷顿森林会议” 。在这一划时代的会议上，在英国经济学家凯恩斯和美国外交家 怀特的影响下， 通过了 联合国货币金融会议最后决议书及由美国提出的设立 “ 国际货币基金组织” 和“ 国际复兴开发银行”两个协议， 从而确立了布雷顿森 林体系。 二、布雷顿森林体系下的可调整的固定汇率制 在布雷顿森林体系下， 黄金与美元 一 起构成了二元君主， 黄金不再是唯一的 国际货币。 布雷顿森林体系实际上是以美元为基准通货的国际金汇兑本位制。 虽 然这一体系的建立最初曾极大地促进了二战后世界经济的增长， 但是这一 体系本 身存在天然缺陷，因而在实施后不久就受到了严峻的挑战。 第一， 这种以美元为中心的固定汇率制存在着一个自 身难以克服的矛盾， 这 就是人们通常所说的“ 特里芬两难” 。 美国 在布雷顿森林体系中有两个基本责任: 一是保证美元按固定官价兑换黄金， 维持各国对美元的信心; 二是提供足够的国 际清偿能力，即美元。 但这两方面责任的同时实现是有矛盾的。 美元供给太多就 会有不能兑换黄金的危险， 发生信心问题; 而美元供给太少则不能满足国际经济 发展对清偿能力的需求。 事实上， “ 特里芬两难” 不仅是布雷顿森林体系的缺陷， 而且也是任何以一种货币为国际储备货币的货币制度的弱点。 第二， 汇率过于僵化，国际收支调节的责任不对称， 使这种汇率制度在实施 过程中， 各国之间充满了矛盾。 美国作为当时 一 唯一的储备货币发行国， 它可以利 用发行的美元作为对外支付手段， 扩大资本输出， 而对本国的国际收支逆差， 则 无需采取特别的纠正措施。 而当非储备货币发行国出现国际收支逆差时， 则必须 在外汇市场上抛出美元、 买入本币，以维持固定汇率， 并在国内实行紧缩性货币 政策， 从而导致国内经济停滞， 失业增加; 或者当非储备货币国的国际收支顺差 过大时， 政府不愿让本币升值而减少出口， 只得在外汇市场上抛出木币、 购进美 元， 结果引起国内货币供给增加和通货膨胀。因而， 非储备货币发行国承担大部 分调节国际收支的责任，并往往牺牲了国内经济目 标。 第三， 布雷顿森林体系是建立在美国经济实力雄厚、 国际收支保持大量顺差、 黄金储备充足基础之上的。 在该体系建立初期， 美国经济实力雄厚， 国际收支年 年 顺差，黄金储备约占世界的3 / 4 ，此时布雷顿森林体系的基础是牢靠的。但从 2 0 世纪5 0 年代l 于 始，美国经济实力逐渐下滑。到1 9 6 0 年，美国的短期外债余 额( 2 1 0 亿美 元 ) 第一次 超过了 美国 的 黄金 储备 ( 1 7 8 亿美元 ) 。 在此期间， 美国 实行 的“ 廉价货币” 政策和赤字财政政策造成国内通货膨胀， 人们普遍对美国维持美 元与黄金间官价的能力产生怀疑，对美元的 信心发生动摇。由 此爆发了1 9 6 0 年 1 0 月第次美元危机，伦敦市场上的金价猛涨至4 1 . 5 美元兑1 盎司黄金，高出 官价2 0 % 左右。 为了维持布雷顿森林体系的正常运转， 欧美各国 及国际货币 基金 组织先后采取了许多措施，如建立黄金总库， 签订货币互换协定、 一般贷款协定 等。 这些措施尽管使国际金融局势得到暂时缓解， 但是引起美元危机的根木原因 没有消除。 因为美国国际收支逆差的实质是其国力的相对下降， 具有长 期性， 而 以上措施却旨在共同提供资金， 通过在外汇、 黄金市场上 的买卖来稳定汇率， 只 有短期效应。进入2 0 世纪7 0 年代，美国国力进一步卜 降。1 9 7 1 年8 月，尼克 松总统宣布实行“ 新经济政策” ， 停比 按3 5 美元兑1 盎司黄金的官价兑换各国中 央银行持有的美) g o 1 9 7 3年初， 第八次美元危机后， 美元对黄金再度贬值，各 国先后放弃“ 史密森协议” 规定的新汇价，实行浮动汇率。至此， 布雷顿森林体 系彻底解体。 布雷顿森林体系崩溃后， 国际货币制度进入了一个新的时期。 美元的连续下 滑和汇率的剧烈波动引起国际社会的不安， 为此国际货币基金组织着手研究国际 货币制度的改革问题。1 9 7 6 年，国际货币基金组织 “ 国际货币制度临时委员会” 在牙买加首都金斯敦召开会议， 达成了关于国际货币制度改革的“ 牙买加协议” 三、 牙买加协议下的浮动汇率制 牙买加协议的一个重要内容就是确立了浮动汇率制度合法化的地位， 同时赋 予了各会员国在汇率制度选择上的自由。 在这一原则背景下， 一般发达国家大多 选择浮动汇率制度， 而大多数发展中国家仍然继续实行与某种货币或合成货币保 持钉住汇率的制度。然而，在世界上主要国家货币实行浮动汇率制度的背景下， 这种钉住汇率的安排已经有别于原先的钉住汇率制。 一国货币绝不可能同时与所 有相互之间汇率波动的主要货币 都保持固定的比价， 选择钉住其中任何一种主要 货币，便意味着本币的汇率将对其他主要货币浮动。从这个意义_匕 讲，我们称 1 9 7 3年以 后的汇率制度为浮动汇率制度。但这个时期汇率并不是仅由 市场供求 力量决定的。 由于许多国家中央银行不时地介入外汇市场买卖外汇以达到其政策 目 标， 这种汇率制度实际上是 种有管理的浮动汇率制度。 牙买加协议下的汇率 制度安排， 顺应了世界经济动荡、 多变和多极化发展的 特点， 因而在一定程度上 促进了世界经济向前发展。 国际汇率制度演变的轨迹清晰可鉴， 可调整的固定汇率制只不过是在国际货 币制度发生变革后， 汇率制度由固定制走向浮动制的一种过渡性制度安排， 只有 浮动汇率制才是汇率制度的最终选择。 从汇率制度演变的历史中可以看出， 没有 任何一种汇率制度能 适合任何国 家或一个国 家的 任何时期1 1 ) . 川参见: 杰弗半 2 ( ) ( ) ( 年第5 期， 法兰克尔， “ 没有任何一种汇率制度能 适合任何国家或一个国家的 任何时1 1a 2 1 - 3 0负 a 经济 导刊)， 历史时期国际货币制度 汇率制度安排重大历史事件 1 8 8 01 9 1 3金木位制度固定汇率制度 1 9 1 41 9 1 8制度乳 己 乱浮动汇率制度 第一次世界大战 1 9 1 9 . 1 9 2 5金块、金汇兑本位固定汇率制度 1 9 2 5 - 1 9 2 9货币国家主义浮动汇率制度 1 9 2 9 . 1 9 3 3制度混乱浮动汇率制度世界经济危机 1 9 41 - 1 9 4 4制度棍乱浮动汇率制度第止次世界大战 1 9 4 41 9 7 3布雷顿森林体系固定汇率制度 1 9 7 8 -至今牙买加体系浮动汇率制度 第二节当代国际汇率制度的演进趋势 一般来说， 汇率制度女排是随经济环境的变化而变迁的， 就当前国别汇率制 度安排而台， 国别汇率制度的选择主要取决于宏观经济变量、 微观市场结构、 金 融 一 体化背景以及国别经济环境差异四类经济变量。 在现实国际经济领域， 像金本位制时期那样严格的固定汇率制， 或者完全自 由的浮动汇率制， 几乎都只是一种理论 r _ 的假定。 传统上， 汇率制度一般被分为 自由浮动、 有管理的浮动和固定汇率只大类。 其中，自由浮动和固定汇率是两种 极端情况。 前者， 官方基本不干预; 后者， 宫方承诺维持特定的汇率水平。 因此， 它们被视为汇率制度的 “ 两极解” 。有管理的浮动汇率制度则介于二者之间，被 称作汇率制度的“ 中间道路” 。 事实上，自 从布雷顿森林体系这种与 黄金挂钩的、 以美元为唯 一 基础货币的可调整的固定汇率制瓦解以后， 在汇率安排多样化的基 本趋势下， 如何将固定汇率制和浮动汇率制的优点加以提炼结合， 同时又尽量避 免二者的缺陷或不足， 成为世界各国竞相考虑和尝试的倾向。 由此而产生了多种 不同的汇率制度安排，其中不少兼有两种基本汇率制的特性。根据 i mf在亚洲 金融危机发生以后对成员国汇率安排的研究、 分类， 将汇率制度细分为八种类型。 见下表: 表1 - 2 i m f 对 世界 上 现 行 汇 率 制 度安 排的 分 类( 截h 于1 9 9 8 年1 2 月 ) 0 1 自 山 浮 动 有管理的浮动固定汇率合 计 平 行 钉 住 爬 行 钉 住 爬 行 区间 浮 动 无区 间 浮 动 无 法 定 货 币 货币 发 行 局 传 统 的 钉 住 汇 率安 排 远 期 交 易 有3 28271 32 4 42 51 1 5 无1 63421 41 3 41 4 7 0 结 汇 要 求 有2 43361 6 1 822 9 1 01 无2 48331 1 1 96 1 08 4 第 八 条 款 有3 71 0581 63 7 73 01 5 0 无1 1111 1 101 93 5 汇回 要 求 有2 6347 2 11 82 2 91 1 0 无 2 28 226 1 961 07 5 合 计4 862 781 8 5 1 193 7 3 9 其中实行白由浮动汇率制度的国家最多， 实行传统的钉住汇率制度的国家居 a 资 料 来 源: i m f a n n u a l r e p o rt o n e x c h a n g e a r r a n g e m e n t a n d e x c h a n g e r e s tr i c t i o n s 1 9 9 9 . 第二位， 实行无本国法定货币的固定汇率制度的国家居第三位。 这三类国家合计 占到成员国总数的6 7 %。此分类方法突出了汇率的形成机制与政策日 标的差异。 例如， 欧元区国家被列入无独立法定货币的汇率制度， 原来实行管理浮动制的中 国、 埃及、 伊朗以及单独浮动的瑞士等因为汇率基木钉住美元、 波动幅度很小而 被列入固定钉住制。 自2 0 世纪8 0 年代以来， 由 于各国 所面临的经济环境在不断发生变化， 尤其 是国际劳动分工加深、 国际资本要素流动加快等经济金融一体化的进程加快， 使 得各国在汇率制度安排上不得不进行调整以适应经济金融全球化的要求。 选择钉 住汇率制的国家在不断减少、而选择更加灵活汇率制的国家在不断增多这一趋 势， 证明汇率制度的安排必须随经济环境的变化而调整。同时， 汇率制度的调整 也充分反映出钉住汇率制已越来越难以适应经济金融全球化的要求， 其弊端日益 显露: 第一， 从本质上讲， 钉住汇率制是一种固定汇率制。 这种固定汇率制在当今 经济金融全球化不断加深的背景下有着其自 身无法克服的缺陷: 货币当局根本无 法确定均衡汇率水平， 往往导致一于 预失败， 因为固定汇率制下 的汇率水平完全山 政府政策制定者来确定，并且一国货币当局通过干预汇市来保持该汇率的稳定。 第二， 在固定汇率制下， 一国货币当局不仅要确定一个汇率水平， 而且还需 在外汇市场进行积极的干预以使该汇率水平趋于稳定。 然而， 货币当局干预汇市 本身是要花费成本的， 而且干预汇市、 稳定汇率的成本是相当大的， 这是固定汇 率制的又一基本缺陷。 第三， 固定汇率制的第三个缺陷是难以抵御外部投机的冲击。 因为在固定汇 率制下，一国国内 信贷超过货币需求的增长将迫使政府动用国际储各来稳定价 格， 而一国的储备是有限的。 随着国内信贷的不断扩张，国际储备将逐渐耗损殆 尽，进而引发外部投机的攻击，并且最终迫使国家汇率制崩溃，产生货币危机。 第四， 固定汇率制的最后一个缺陷是货币政策缺乏独立性。 在开放经济条件 下， 货币政策的独立性、 资本完全流动和固定汇率三者不可兼得， 只能选择其二。 因此， 在经济金融全球化背景下， 固定汇率制下的一国货币 政策也就缺乏独立性 了。 根据 i mf的 “ 国际金融统计”与“ 汇率安排与外汇限制措施”各年资料显 示，自2 0 世纪8 0 年代以来， 选择有限灵活汇率的国家比 例大致不变， 而选择更 加灵活汇率的国家比例则在不断上升，选择钉住汇率的国家逐年下降。见下表: 表1 - 3 1 9 8 1 - 1 9 9 8 年间 各国 汇率制度的选择 i 由此可整理出图1 - 1 ，横轴为年份， 纵轴为采取某种汇率制度的国家的数量。 图1 - i 汇率制度的演化 从图中可以看出，自 来8 0 年代以来，选择有限灵活汇率的国家比例大致不 变， 而选择更加灵活汇率的国家比例则不断地上升， 选择钉住汇率的国家比例在 下降，此趋势在进入9 0 年代后更为明显。另外，从相对经济规模角度考虑，对 于发展中国家，1 9 7 5年时，采用钉住制的国家的贸易量占总量的 7 0 %，而浮动 制的国家只占8 %; 但是到 1 9 9 6 年时， 这两个比例则完全反过来了( i mf , 1 9 9 7 ) 0 总的来说， 在布雷顿森林体系崩溃后， 国际汇率体系在不断地向具有更大灵 活性的安排转变， 选择更加灵活汇率的国家不断增加、 选择钉住汇率的国家逐年 下降这样两种相对应的发展趋势，在进入2 0 世纪9 0 年代以后表现得更加明显。 0 1资料来源 :i mf i n t e rna t i o n a l r e s t r i c t i o n ., f i n a n c i a l s t a t i s t i c s 2 0 世纪3 0 年代世界性经 济危机的爆发， 使固定汇率与浮动汇率的争论发展为如何促进国际合作、 稳定国 际经济秩序、 促进世界经济的共同发展上来; 布雷顿森林体系以来， 围绕着支持 还是反对布雷顿森林体系这个问题， 形成了战后两个独立的派别， 即支持布雷顿 森林体系的固定汇率论和主张实行可变汇率体制的浮动汇率论。 起初， 双方论战 的主题是汇率制度同国际收支、 贸易流量的相互效应问题。 到了2 0 世纪6 0 年代 末和7 0 年代初，由于西方国家陷入 “ 滞胀”困境，论战的焦点开始转入汇率制 度同国内充分就业、 价格稳定以及经济增长的相互关系上来。 此外， 财政政策和 货币政策在什么样的货币体制下效应更大的问题也受到了普遍的重视;2 0世纪 8 0 年代以后，全球范围内 爆发了一系列金融危机，如8 0 年代拉美债务危机， 9 0 年代英国、 墨西哥和俄罗斯的货币危机，以及东南亚金融危机，都与汇率制度的 安排密切相关， 进而人们对于汇率制度的讨论重点过渡到汇率制度的选择与 防范 国际投机力量的攻击， 避免发生货币危机， 保持该国经济、金融稳定，以及世界 经济、金融的稳定关系上来。 第三，国际汇率制度从发展趋势上看， 最终将走向浮动汇率制度。 从国际汇 率制度的演变过程中可以看出， 在金本位制度 卜 ， 虽然浮动汇率也出现过， 但只 不过是汇率制度演变历史长 河中的一朵小小的浪花， 人们小断追求的仍是固定汇 率制。即使是在国际货币发展到纸币化条件下，人们依然钟情于固定汇率制度， 二战后布雷顿森林体系的建立与实施就是明证。 但在国际货币制度已经发生根本 变革的情况下， 即在纸币 制度下，由于纸币的价值无所依附， 主要山纸币的供求 状况决定， 因而其价值总是处于频繁波动之中， 由此所决定的国际汇率制度只能 是浮动汇率制度。因此，在布雷顿森林体系实施不长时间后的1 9 7 3 年，国际汇 率制度的安排终于倾向于浮动汇率制。 由此可以看出浮动汇率制是纸币 制度下的 最终必然选择。 第二章 第一节 人民币 汇率制度重新选择的必要性 现行人民币汇率制度的形成及其特点 一、现行人民币汇率制度的形成 1 9 9 4年我国外汇体制改革后，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理 的浮动汇率制 并同时实施强制性的结售汇制度。 在该体制下， 境内企业经常项 日下 的 一 切外汇收入应当卖给外汇指定银行， 外汇支出从外汇指定银行购汇对外 支付; 外汇指定银行代国家进行售汇及结汇， 外汇管理部门核定每一家外汇指定 银行的外汇周转头寸，超出外汇周转头寸的外汇，应当在外汇指定银行间卖出， 保证汇率的稳定。 由 此形成外汇指定银行与企业及外汇指定银行与外汇指定银行 间的 二级市场架构， 并形成以市 场供求为基础的、 有管理的 浮动汇率制度。 根据现行汇率制度， 人民币汇率由外汇指定银行间外汇市场供求决定， 只要 结售汇存在顺差 ( 逆差) ，人民币汇率就有升值 ( 贬值)压力，而不管结售汇差 额的取得是否有经济的和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下， 影响我国实际汇率变化的因素主要包括: 进出口的变动、 因内出口 部门的劳动生 产率， 特别是工资性支出变化的因素、 进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化 等。 同时， 政府的政策参数通过影响外汇市场的供求， 一定程度地影响汇率水平。 人民银行在外汇市场的十顶， 基本上保证了名义汇率的稳定， 但是， 人民银行无 法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币名义汇率看， 1 9 9 0 - 1 9 9 4 年人民币 名义汇率基本呈现贬值趋势; 1 9 9 4 年开始至今， 人民币名义 汇率维持在 1 美元= 8 . 3 元人民币左右的水平， 基本保持稳定。 但从按物价指数调 整的人民币实际汇率看， 人民币实际汇率的变化与 人民币名义汇率的变化并非完 全一致。1 9 9 4年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大， 但实际汇率具有升 值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显;1 9 9 5 - 1 9 9 8 年实际汇率 ( 直接标价) 先降后升，而名义汇率比较稳定。总体 r _ 看，1 9 9 4年外汇体制改革以来，我国 宏观经济环境经历了经济扩张到收缩的巨大变化， 而人民币汇率变动基本上不反 映经济趋势。 二、 现行人民币 汇率制度的特点 中华人民共和国外汇管理条例 规定: 人民币汇率实行以市场供求为基础 的、 单一的、 有管理的浮动汇率制度。 但由于日 前我国经济仍处于转型期， 金融 体系仍很不完善，这就决定了人民币汇率制度又有其自 身的特点。 第一， 人民币汇率形成机制的市场化程度不高， 不能全面反映我国外汇供求 状况和外汇资 源的稀缺程度。 ( 珍 由 于我国仅实 现了人民币 经常项目 下可兑换， 而对资本项目 仍实行比较严格的管制， 这就把占 相当部分的资本性外汇收支排除 在外汇供求之外， 由此形成的人民币 汇率只能是一种经常项目 汇率， 甚至只是 种贸易汇率，带有很大的局限性。 ( 2 ) 由于我国 绝大多数企业仍实行经常项日 强 制售汇， 除外资企业和部分经批准可保留外汇收入的企业外， 其余的外汇收入必 须全部卖给外汇指定银行， 而企业所需的经常项日 外汇支出又要持有效凭证到外 汇指定银行购汇。因此， 经常项日的外汇供求在相当程度上带有强制性， 不能真 正体现企业经常项日 外汇交易的真实意愿， 由 此产生的人民币汇率不能反映经常 项目 外汇供求状况。 ( 3 ) 经常项目 持续顺差使结汇大于售汇，外汇指定 银行集中 了大量的外汇，但因中央银行对各外汇指定银行结售汇周转头寸实行限额管理， 外汇指定银行对超过限额的部分不得不在银行间外汇市场抛出， 因此， 银行间外 汇市场的供求也不能充分体现各外汇交易银行的真实交易意愿， 由此形成的银行 间外汇市场的汇率也难以成为合理的均衡汇率。 第二， 我国有管理的浮动汇率制度实质上是以美元为基准货币，由中国银行 根据前 ， 日 银行间外汇交易市场形成的价格， 每日公布人民币对美元交易的中间 价， 并参照国际外汇市场变化， 同时公布人民币对其他主要货币的汇率。 这一以 美元为基准货币的制度， 在外汇管理当局实施稳定人民币汇率政策时， 就会变成 如同钉住美元的汇率制度。 稳定人民币汇率就等同于维持人民币与 美元汇率稳定 不变，人民币对美元的汇率波动幅度太小。 表 2 - 1 年份 汇率 资料来源: 各年份人民币对美元的汇率 ( 用1 0 0 美元折合人民币数量表示) 1 9 9 6 1 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 g o o n 8 3 1 . 4 28 2 8 . 9 88 2 7 . 9 1 8 2 7 . 8 38 2 7 . 8 4 中国金融统计年鉴 ，1 9 9 6 - 1 9 9 9 , 2 0 0 0 年数据来自中国人民银行网页 表2 - 2 2 0 0 0 年各月份人民币对美元的汇率 ( 用1 0 0 美元折合人民币 数量表示) 月 份1 月2月3月4月5 月 6 月 汇 率8 2 7 . 9 38 2 7 . 7 98 2 7 . 8 68 2 7 . 9 38 2 7 . 7 7 8 2 7 . 7 2 月 份7月8月9月1 0月 1 1月1 2月 汇 率8 2 7 . 9 38 2 7 . 9 68 2 7 . 8 68 2 7 . 8 68 2 7 . 7 4 8 2 7 . 7 2 以上分析表明，尽管 1 9 9 4 年我国实行汇率并轨，取消了双重汇率，确立了 “ 以市场供求为基础的、 单一的、 有管理的浮动汇率制” 的目 标， 但在多种因素 的制约下， 我国当前的人民币汇率形成机制事实上并不能真实地反映外汇市场的 供求关系，因而只是一 种名义上的管理浮动制度。人民币汇率 “ 有管理的浮动” 并没有真正体现出来， 人民币管理浮动汇率成为事实_ h 单一钉住美元的固定汇率 制，因此人民币汇率形成机制还有待改进。 第二节 现行人民币汇率制度的基本缺陷 当前建立在强制性结售汇基础上的管理浮动汇率制度， 对我国的经济增长起 到了 积极的作用。 一方面， 保证了外汇储备的积累， 为人民币 汇率稳定提供了强 大的经济保障和信用保证: 另一方面， 在一定程度上起到了维护国内 金融稳定的 作用， 尤其在东南亚金融危机中， 稳定的人民币汇率极大地支持了国内外投资者 对人民币的信心。 但是， 随着我国经济开放程度不断地加深， 金融业走向世界步 伐的加快， 现行的人民币汇率制度已 不能很好地适应我国经济、 金融发展的需要， 存在以下的基本缺陷。 一、现行汇率制度使货币政策难以自 主发挥作用 开放经济的 i s - l m - c m 模型分析表明，固 定汇率、资本流动和货币 政策独 立性三者不可兼得， 若在开放经济的条件下试图维持固定汇率制， 则货币政策具 有内生性。见下图。 i m 气/ l m . c m 图2 - 1 开放经济的i s - l m- c m模型 如图: 横轴表示国内需求， 纵轴表示利率， 一国汇率固定时的经济均衡点位 于i s曲线与资本流动线c m相交的a点， c m线表示i = i * 即国内利率水平等于 世界利率水平， 实施扩张性货币政策时l m曲线 ( 代表该国货币 政策) 将右移至 l m ，但随着中央银行为维持固定汇率在外汇市场上被动买卖外汇， l m， 曲线会 内生地回移到与经济均衡点 a相交，中央银行无法决定 l m 曲线的位置，亦即 无法坚持独立的货币政策。 近年来， 央行为应对通货紧缩积极推进扩张的货币政 策， 但收效甚微， 一个重要原因即在于此。 模型的两个重要假设是资本流动、国 内 利率水平与世界一致， 就利率而言我国尚处管制阶段， 但随着近年利率水平的 连续下降， 目 前已 接近或略低于发达国家水平。 我国对资本项目 实施的是不对称 管制， 鼓励资本流入尤其是长期资本流入， 限制资本流出。 但在当前经常项目 可 兑换的条件下， 完全阻止资本逃避是不可能的， 例如通过贸易项目 下的出口 低报 高出或进口高报低进就可实现间接资本转移。 统计表明， 我国历年国际收支平衡 的 “ 误差与遗漏”栏目 数额较大，1 9 9 5 年以来连续在 1 5 0亿美元以上，显示短 期资本外逃的规模不小。 随着人民币 资本项目 逐步走向兑 换以 及利率市场化改革的 推进， 人民币 汇率 缺乏弹性将愈加制约货币政策的独立性。 二、现行汇率与出口补贴并行的制度安排不利于改善贸易收支账户状况 我国外汇储各增长和人民币汇率稳定很大程度仁 得益于贸易顺差的稳定增 长，但应该看到贸易顺差并非完全建立在出口 商品品质与成本方面的竞争优势 上， 而是依靠不断提高的出口退税率以及国家出日贴息政策的刺激， 这种状况从 长远看不利于培养企业在国际市场上竞争力。 现行汇率与出日 补贴并行的制度安排还隐含着社会资源的浪费。 首先， 汇率 贬值对出口 商的直接价格补贴要比 通过转移支付对出口 商间接补贴更加有效， 汇 率贬值除了刺激出口 外还可以抑制进口， 从而事半功倍地改善贸易账户状况， 而 对出口的单向 补贴则无此功效， 并且退税、 贴息资格的认定和款项划转中的每一