（金融学专业论文）中国大型企业购并策略探讨.pdf

田人掣企、止| ；j 川镱略探讨 中文摘要 ( 本文比较全面地总结了西方购并和重组的理论，并从一个企业人的角度着重探 讨了中国氯碱行业和中国大型贸易企业的购并策略和遇到的现实问题，总结了正反两 方面的经验，以期对今后中国的大型企业制订购并策略有一定的参考价值，全文共分 珏章。 第一章是关于购并的分类和西方购并重组的理论。i 比较详细地评述了管理协同 效应理论、经营协同效应理论、财务协同效应理论、多角化经营理论、价值低估理论 等十种理论，从不同的角度去解释购并的原因和发展。 第二章是购并策略分析。先介绍十种购并策略和模型，然后讨论购并的具体步 骤( 定价、出资、整合等) 。在讨论定价时，本文除了介绍常用的定价办法外，还介 绍了e v a 定价模型。湫照这种计算，许多有帐面利润的公司实际上是亏本经营的， 是在毁坏价值而不是创造价值。) 第三章分析了中国聚氯乙烯行业的实际情况。旺中国进入w t o 后，中国的聚 氯乙烯行业面临着前所未有的挑战，迫切需要作出一系列的战略重组和体制改革，通 过横向购并和上下游购并，形成可与国外企业抗衡的聚氯乙烯集团，抢占市场份额。 稿冲国企业牢牢地把握住中国市场之后，跨国购并可能会成为今后中国聚氯乙烯行业 的一个很重要的发展方向。 第四章分别研究了中化国际贸易股份有限公司购并中化浦东和中化汇丰的两个 案例a 详细分析了“协同效应的陷阱”和国营企业的一些无可奈何的现状。中国大型 贸易公司，特别是上市的大型贸易公司必须在现有的业务基础上，大力发展实业投资， 改善资本结构，实现可持续性发展。j 第五章指出中国企业的体制改革势在必行，并着重探讨了管理者收购的概念。 笔者认为，这个概念不仅涉及购并，同时也涉及体制方面的问题。k 关键词：购并策略中国 大型企业。 分类号：f 8 3 0 3 9 圭堕叁型垒些堕堑篁堕丛! ! a b s t r a c t l h i sa r t i c l eg i v e sar e l a t i v e l ye x t e n s i v er e v i e wo ft h ew e s t e r nt h e o r i e sr e g a r d i n g m e r g e r & a c q u i r e m e n t ( m & a ) ，a n d d i s c u s s e dm & as t r a t e g i e so fc h i n ap v ci n d u s t r y a t t dc h i n al a r g et r a d i n gc o r p o r a t i o n sf r o mt h ev i e wp o i n to fa ne n t r e p r e n e u r b o t h p o s i t i v ea n dn e g a t i v ee x p e r i e n c ea r es u m m a r i z e di nt h eh o p eo fb e i n gc o n d u c i v et o t h e m & ao fc h i n ab i gs c a l ee n t e r p r i s e s ；t h i sa r t i c l ei sc o m p o s e do f t h ef o l l o w i n gf i v e c h a p t e r s f h ef i r s tc h a p t e ri sm a i n l yas y s t e m a t i cs u r v e yo fw e s t e r nt h e o r i e so fm & a ，w i t h t h ed e t a i l so fm a n a g e m e n ts y n e r g y , o p e r a t i o ns y n e r g y , f i n a n c i a ls y n e r g y ，p u r e d i v e r s i f i c a t i o na n du n d e r v a l u a t i o n ，e t c ，w h i c he x p l a i n st h er e a s o nm a dm e c h a n i c so f m & af r o md i f f e r e n ts t a n d p o i n t f h es e c o n dc h a p t e rd e a l sw i t hm & as t r a t e g i e s i tb e g i n sw i t ht h ei n t r o d u c t i o n o tn e a r l yt e nm o d e l so fm & a ，f o l l o w e db yad i s c u s s i o no fd e t a i l e dm & ap r o c e d u r e ， s u c ha sp r i c i n g ，c a p i t a l i z i n ga n do p e r a t i o np r a c t i c e a p a r tf r o mr o u t i n em e t h o do f p r i c i n g ，an e wm e t h o dn a m e de v a ( e c o n o m i c sv a l u ea d d e d ) i sa l s om e n t i o n e di nt h i s c h a p t e r e v ai so u t s t a n d i n gf o ri t sn o v e l t yi ni t sw a yo fe n t e r p r i s ev a l u ec a l c u l a t i o n a c c o r d i n gt oe v a ，s o m es e e m i n g l yp r o f i tm a k i n gc o m p a n i e sa r ed e s t r o y i n gv a l u e i n s t e a do fc r e a t i n gv a l u e t h et h i r dc h a p t e rc o n d u c t sad e e ps t u d yo fp r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n ap v c ( p o l y v i n y lc h l o r i d e ) i n d u s t r y w i t hc h i n a sa c c e s si n t ow t o ，c h i n ap v ci n d u s t r yi s f a c e d w i t hu n p r e c e d e n t e dc h a l l e n g e as e r i e so fs t r a t e g i cr e s t r u c t u r i n ga n dr e f o r m i n gs t e p s n e e dt ob ec a r r i e do u tv e r yu r g e n t l y t h r o u g hh o r i z o n t a lm e r g e ra n dv e r t i c a lm e r g e r ， c h i n ac a nb u i l du ps t r o n gp v c c o n g l o m e r a t et of i n di t sw a yo u ti nt h ef i e r c ec o m p e t i t i o n w i t hi t s f o r e i g nc o u n t e r p a r t s a f t e r c h i n ap v cc o n g l o m e r a t e se s t a b l i s h e di t ss o l i d f o u n d a t i o ni nc h i n e s em a r k e t ，i tc a nc o n s i d e rm e r g i n go v e r s e a sp v ce n t e r p r i s e s 0 、e r s e a sm & ac o u l db eav e r yi m p o r t a n ts t r a t e g yf o rc h i n ap v ci n d u s t r yi nt h el o n g l 1 t h ef o u r t hc h a p t e rg i v e st w oc a s e so fm & ar e l a t e dt os i n o c h e mi n t e r n a t i o n a l c o lp o r a t i o n ，w h i c hi sa l w a y si ns y s t e md i l e m m aa n de a s yt of a l li n t ot h es oc a l l e d s tn e r g yt r a p ”c h i n al a r g et r a d i n gc o r p o r a t i o n s ，e s p e c i a l l yl i s t e dt r a d i n gc o r p o r a t i o n s ， m t l s to p t i m i z et h e i rc a p i t a ls t r u c t u r eb yi n v e s t i n gi ni n d u s t r i e sa n dr e a le s t a t et oe n a b l e t h e mt oa c h i e v es u s t a i n a b l ep r o g r e s s t h ef i f t hc h a p t e rp o i n t so u tt h a ti ti sam u s tf o rc h i n at or e f o r mi t se n t e r p r i s es y s t e m 3 中l 茸大型企业购并策略探讨 a ss o o na sp o s s i b l e m b o ( m a n a g e rb u y o u t s ) s y s t e mi si n t r o d u c e di nt h i sp a r ta sn o t o n l yag o o dw a yo fm e r g e rb u ta l s oaf e a s i b l ew a yo fs y s t e mr e a r m i n g k e yw o r d s ：m & a ，s t r a t e g i e s ，c h i n a ，l a r g ec o c l a s s i f i e di n d e x ：f 8 3 0 3 9 4 一， 主垦叁型垒些堕茎塑堕堡堕 导论 公司购并在我国的兴起是上个世纪9 0 年代的事情。尽管事实上在8 0 年代中期 我国就出现了大量的公司兼并事件，但那些大多是为了适应改革与发展的新形式而 进行的行政性兼并，因而并不是真正市场经济意义上的公司购并。直到1 9 9 3 年9 月 “宝延风波”拉开了我国上市公司购并的帷幕，我国的企业购并才进入了一个新的 阶段。通过购并重组，越来越多的国家级大型企业，集体企业，民营企业已经或希 掣转型成为上市公司。自1 9 9 3 年以来，中国企业的购并先后在卖壳借壳， 吸收合 并，s t ( p t ) 板块重组购并和股份回购的方面出现热点。中国所有的这些购并，不 论形式如何，无非是为了解决如下几个问题： 1 我国国有企业大面积亏损的根本原因是国有企业的制度问题，即产权制度问 题。通过购并可以使不同性质的企业之间的产权进行转移，实现国有大型企业产权 结构的多元化，从而改革国有企业的其他制度，如管理制度、激励机制等。因此， 中国的大型企业( 通常是国企) 可以通过购并来逐步建立中国的现代企业制度。 2 通过产权交易，产业内的优势企业可以迅速地兼并劣势企业，从而在短时间 内扩大企业规模，使产业内的资源向优势企业集中；通过产权交易，可以在企业问 建立以产权为纽带的密切联系，从而使企业间的分工和专业化合作更加稳定。因此， 产业重组会使企业获得规模经济和分工专业化之利。 3 我国的国有企业的资源在企业间的配置处于僵化状态，给资源配置的改善留 下了巨大的空间，由购并而实现的产权交易同时也意味着企业资源控制权的转移， 从而必然导致我国国企资源的重新合理配置，推动经济的发展。 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，中国正式成为w t o 的成员国。机遇多多，挑战也多多， 可能目前更值得我们去研究的是挑战。随着w t o 的进入，进口关税将大幅下调， 中国的很多行业如电子、汽车、机械加工、化工、农业等都将受到国外进口货物的 巨大冲击和考验。我国的这些行业不在真正竞争中生存下去，就会被无情的竞争所 淘汰。当然，w t o 给中国的企业留了五年左右的缓冲时间，五年不短，但是对于 目前急需进一步改革的中国企业来说，五年太短了。中国的企业已经到了非改不可 的时候了。中国著名经济学家吴敬琏先生说过，“加入w t o ，给中国企业的最大的 好处就是中国企业有了外在的压力。五年的缓冲期实际上是给了中国企业一个时间 底线，对于很多不良的企业体制，改得改，不改也得改。” “购并”不但是投资银行学中的一个课题，同时也是当今企业人经常要研究的 课题。本文试着从氯碱行业和中国大型贸易企业的角度出发，探讨了这些主体的购 j ：的策略，总结正反两方面的经验。如果本文的观点能对中国的氯碱行业和中国的 主里盔型垒些堕堑墼竖堡堕 人型贸易型企业的经营思路有丁点儿借鉴作用，笔者当倍感欣慰a 全文共分五章。 第一章是关于购并的分类和西方购并重组的理论综述。比较详细地评述了购并 的定义和不同分类标准。购并的理论大多来自西方，本文介绍管理协同效应理论、 经营协同效应理论、财务协同效应理论、多角化经营理论、价值低估理论等十种理 论，从不同的角度去解释和理解购并现象的原因和发展。这些理论对后文的策略研 究会有很深的启迪。 第二章是购并策略分析。主要从四个方面展开，先介绍了十种购并策略和模型， 然后讨论了购并的具体步骤( 定价、出资、整合等) 。在讨论定价时，本文除了介绍 常用定价办法外，还介绍了e v a 定价模型，即附加经济价值法( e v a 法) 。e v a 法 在计算公司利润时，强调必须考虑公司所用的全部资本包括股本成本。按照这种方 法计算，许多有帐面利润的公司实际上是亏本经营的，是在毁坏价值而不是创造价 伯。 第三章分析了中国聚氯乙烯行业的实际情况。在中国进入w t o 后，中国的聚 氯乙烯行业面临着前所未有的挑战，迫切需要作出一系列的战略重组和体制改革， 通过横向购并和上下游购并，形成可与国外企业抗衡的聚氯乙烯集团，抢占市场份 额。在中国企业牢牢地把握住中国市场之后，跨国购并可能会成为今后中国聚氯乙 烯行业的一个很重要的发展方向。 第四章研究了中化国际贸易股份有限公司分别购并中化浦东和中化汇丰的两个 案例，详细分析了“协同效应的陷阱”和国营企业的一些无可奈何的现状。中国大 型贸易公司，特别是上市的大型贸易公司必须在现有的业务基础上，大力发展实业 投资，改善资本结构，实现可持续性发展。一个大型贸易公司如果把所有的资本都 押在贸易上，是经不起经济大潮的起伏的。 第五章指出中国企业的体制改革势在必行，并着重探讨了m b o ( 管理者收购) 的概念。笔者认为，m b o 不仅是涉及购并方面的问题，而且是涉及体制方面的问 题。他山之石可以攻玉。我们应当借鉴西方经济学家和企业人发明的很多好概念和 好体制，加快改革步伐，使我们的购并策略和购并实践更加完善有效。中国企业的 缓冲时间已经不多了，必须加快实现体制的优化。 一 生堕盔型垒、业堕茎堕堕堡盟一 第一章企业购并的理论基础 第一节购并的定义和类型 所谓购并( m a ) ，就是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的简 称，通俗一点说，就是购买企业，在此过程中，企业被视为一种商品。 一，公司购并的定义 购并的定义有最狭义、狭义与广义三种。 1 最狭义的购并。公司法上所定义的吸收合并或新设合并，吸收合并是指如有 a ，b 两公司，a 公司吸收b 公司，b 公司因之解散。1 9 9 8 年1 1 月份，清华同方股 份有限公司以l ：1 8 的换股比例合并了山东鲁颖电子股份有限公司就是一个典型的吸 收合并案例1 。新设合并是指a ，b 公司合并设立一个新的公司，同时，a ，b 公 司均解散，。 2 狭义的购并。即除公司法上的吸收合并或新设合并外，尚包括股权或资产的 购买f 纯粹以投资为目的而不参与营运的股权购买不包括在内) ，并且此种购买不以 取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份亦可。 3 广义的企业购并。除狭义的企业购并外，任何企业经营权的移转( 无论形式上 或实质上的移鞠均包括在内，例如一企业集团下属个别公司的重组( r e s t r u c t u r i n 曲。 此种购并有别于狭义合并，其特点在于企业集团本身营运并无扩张，而企业经营权 实质上可能亦未改变，仅为企业结构上的重新安排。例如，将相互持股改为控股公 司模式、将子公司转变为分公司，或纯粹为减轻赋税或其他法律上因素而购并。在 此种购并中，企业或企业集团业务的质或量均不变，所变者只是外部形式的“重组”。 本文所讨论的购并仅是指广义的企业购并。 ：。公司购并的类型 表1 1 列出的是按照不同的标准划分的公司购并类型。 ( 一) 、按购并的出资方式划分 1 出资购买资产式购并。指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资 产以实现购并。 2 出资购买股票式购并。指收购公司使用现金、债券等方式购买目标公司一部 分股票，以实现控制后者资产及经营权的目标。出资购买股票可以通过一级市场进 行，也可以通过二级市场进行。目前我们国内的买壳上市和s t ( p t ) 重组有很多 案例基本上是属于出资购买法人股或国家股股票式购并。例如：1 9 9 8 年1 0 月 中国人型企业购并策略探 表1 - 1 公司购并类型 分类号 分类方法购并类型 ( 一) 按购并的出资方式划分1 出资购买资产式购并 出资购买股票式购并 3 以股票换取资产式购 并 4 以股票换取股票式购 并 ( 二) 按行业相互关系划分1 横向购并 2 纵向购并 3 混合购并 ( 三) 按购并是否通过中间机构进行划分1 直接收购 2 间接收购 ( 四) 按购并是否取得目标公司的同意与合作划分1 友好收购 2 敌意收购 ( 五) 按收购公司收购目标公司股份是否受到法律规范1 强制购并 强制划分 2 自由购并 ( 六) 按购并是否公开向目标公司全体股东提出划分1 公开收购 2 非公开收购 ( 七) 按是否利用目标公司本身资产来支付购并资金划1 杠杆收购 分 2 非杠杆收购 ( 八) 按购并双方在购并完成后的法律地位划分1 吸收合并 2 新设合并 ( 九) 按收购公司与目标公司是否同属一国企业划分1 跨国购并 2 国内购并 ( 卜) 其他特殊的公司购并形式1 无偿购并 2 承担债务式购并 3 长期租包式购并 4 产权交易 5 债权转股权购并 6 购买含权债券式购并 7 股权加期权 资料来源：根据陈共等编写公司购并原理与案例中购并分类整理 主型查型笙些塑堑箜堕丛! ! 红桃k 集团股份有限公司购并武汉东湖高新集团股份有限公司的操作即属于此类购 并2 。 3 以股票换取资产式购并。指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标 公司的大部分资产。 4 以股票换取股票式购并。在这类兼并中，收购公司直接向目标公司股东发行 收购公司发行的股票，以交换目标公司的大部分股票。 ( 二) 按行业相互关系划分 1 横向购并( h o r i z o n t a lm e r g e r ) 。指商业上的竞争对手间的合并，例如生产同 类商品的厂商间或是在同一市场领域出售相互竞争的商品的销售商之间的购并。 2 纵向购并( v e r t i c a lm e r g e r ) 。指与企业的供应厂商( s u p p l i e r ) 或客户 ( c u s t o m e r ) 的合并，即优势企业将与本企业生产紧密相关的前后顺序生产、营销过 程的企业收购过来，以形成纵向生产一体化。 3 混合购并( c o n g l o m e r a t em e r g e r ) 。指既非竞争对手又非现实中或潜在的客 户或供应商的企业间的购并。 关于横向购并，纵向购并和混合购并在本章的第二节中的市场势力理论中有详细 论述，在此不多阐述。 ( 三) 按购并是否通过中介机构进行划分 1 直接收购。指收购公司直接向目标公司提出购并要求，双方通过一定程序进 行磋商，共同商定完成收购的各项条件，进而在协议的条件下达到购并目的。 2 间接收购。指收购公司并不直接向目标公司提出兼并要求而是在证券市场上 以高于目标公司股票市价的价格大量收购其股票，从而控制该公司。 ( 四) 按购并是否取得目标公司的同意与合作划分 1 友好收购。也称为善意收购，通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件 并承诺给予协助，双方高层通过协商来决定购并的具体安排，如收购方式( 以现金， 股票、债券或其混合来进行收购) ，收购价位、人事安排、资产处置等。 2 敌意收购。也称强迫接管兼并( t a k e - - o v e r ) ，指收购公司在目标公司管理层对 其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购。 ( 五) 按收购公司收购目标公司股份是否受到法律规范强制划分 1 强制购并( m a n d a t o r yo f f e r ) 。指证券法规定，当收购公司持有目标公司股 宝璺查型垒些塑盐箜坚丛! ! 份达到一定比例，可能操纵后者的董事会并进而对股东权益造成影响时，收购公司 即负有对耳标公司所有股东发出收购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公 司股份的强制性义务。 2 自由购并。指在证券法规定有强制购并的国家和地区，收购公司在法定的 持股比例之下收购目标公司的股份。 六) 按购并是否公开向目标公司全体股东提出划分 1 公开收购( t e n d e ro f f e r ) 。指收购公司公开向目标公司股东发出要约，并承诺 以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司股份。 2 非公开收购。指不构成公开收购要约的任何购并活动。 ( 七) 按是否利用目标公司本身资产来支付购并资金划分 1 杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u o 。指收购公司利用目标公司资产的经营收入， 来支付兼并价金或作为此种支付的担保。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，只 需准备少量现金( 用以支付收购过程中必须的律师、会计师等费用) ，加上以目标公 司的资产及营运所得作为融资担保，还款来源所贷得的金额，即可兼并任何规模的 公司。由于此种收购方式在操作原理上类似杠杆，故而得名。 2 非杠杆收购。指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付购并价 金的收购方式。 ( 八) 按购并双方在购并完成后的法律地位划分 1 吸收合并。指两个或两个以上公司合并，其中一个公司存续，其他公司终止。 2 新设合并。指两个或两个以上公司因合并而生成一个新的公司，合并各方随 新公司产生而终止。 ( 几) 按收购公司与目标公司是否同属一国企业划分 按照这个标准，公司购并可以分为跨国购并和国内购并。 ( 卜) 其他特殊的公司购并形式 1 无偿购并。一般发生在同一财政渠道内的全民所有制企业之间，由效益好的 优势企业兼并效益差、规模小的企业。因财产所有权和税利缴纳渠道都在同级财政 天系范围内，企业资产只在同一层次的不同主体间转移。 2 承担债务式购并。根据承担债务的程度不同，又可分为：( 1 ) 在资产和债 务等值的情况下，收购方以承担被收购方全部债务为条件，接收其全部资产和经营 中国大型企业购= j f = 策略探讨 权，被收购方法人资格消失：( 2 ) 收购方以承担被收购方部分债务，同时提供技术、 管理服务为条件，取得被收购方的部分资产所有权和全部经营权，被收购方虽然更 换了领导班子，但仍独立核算、自负盈亏，企业的原所有制性质不变。 3 长期租包式购并。指将企业兼并与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种 形式，具体表现为有些企业兼并条件尚不成熟，便采取企业间长期承包租赁经营的 形式，以达到生产要素的优化组合，待时机成熟之后再行兼并。 4 产权交易。指产权所有人或产权受托人将其整体或部分财产在市场进行交易 的行为，但股份有限公司上市交易除外。 5 债权转股权。指最大的债权人在企业无力归还债务时，将债权转为投资，从 而取得企业的控制权。 6 购买含权债券式购并。含权债券是一种公司债，其性质是发行人在其发行的 债券上附加一定的权利，买方可在一定时期享受这种权利。含权债券有两种形式： 可转换债和股权性债。可转换债指债券持有者可根据自己的意愿在定时期内，按 规定的价格或比例将债券转换为发行公司股票。而股权性债是一种在未转换前不支 付利息而与股东一样享受分红的权利的债券形式。 7 股权加期权收购方在与被收购方签定购买部分股份协议的同时，订立购买 期权的合约，保留在将来某一时间以一定的价格购买某一定数量的被收购方股票的 权利。 主堕厶型垒些堕苎茎堕堡盟 第二节西方企业购并理论综述 企业兼并作为一种商品经济活动，它最初产生的动力就源于资本家追求利润最 大化的动机和竞争的巨大压力。在现实的经济生活中，兼并的原始动力又是以各种 1 ：同的具体形态表现出来的。也就是说，企业并不仅仅由于某一种原因进行兼并， 实际的兼并过程是一个多因素的综合平衡过程，下面的这些西方公司兼并的理论从 小同的角度分析了企业购并发生的原因。 管理协同效应理论( m a n a g e m e n ts y n e r g y ) 又称为效率差异化理论( d i f f e r e n t i a le f f i c i e n c y ) 。该理论认为购并活动产生的原 因在于交易双方的管理效率是不一致的。也就是说，如果a 公司的管理效率优于b 公司，那么在a 公司兼并b 公司后，b 公司的管理效率将被提高到a 公司的标准， 从而效率由于两公司的合而为一得到了促进。亦即具有较高效率的公司将会兼并有 着较低效率的目标公司并通过提高目标公司的效率而获得收益，这暗含着收购方具 有剩余的管理资源。该理论有两个基本假设： 1 如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释出，则购并活动将是没有必要的； 佃如果作为一个团队其管理是有效率和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过 购并交易使其剩余的管理资源得到充分利用将是可行的。 2 对于目标公司而言，其管理的非效率可经由外部经理人的介入和增加管理资 源的投入而得到改善。 二二经营协同效应( o p e r a t i n gs y n e r g y ) 经营协同效应。所谓协同效应即2 + 2 4 的效应。兼并后，企业的总体效益要 大f 两个独立企业效益的算术和。该理论认为，由于在机器设备、人力或经费支出 等方面具有不可分割性，因此产业存在规模经济的潜能。横向、纵向甚至混合兼并 都能实现经营协同效应。经营协同效应主要指的是，兼并给企业生产经营活动在效 率疗面带来的变化及效率的提高所产生的效益。企业兼并对企业效率的最明显作用， 表现为规模经济效益的取得。企业规模经济由工厂规模经济和企业规模经济两个层 次组成。 1 工厂规模经济：( 1 ) 企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到 最佳经济规模的要求，使工厂保持尽可能低的生产成本。( 2 ) 兼并还能够使企业在保 持整体产品结构情况下，在各个工厂中实现产品的单一化生产，避免由于产品品种 的转换带来的生产时间的浪费。( 3 ) 在某些场合中，企业兼并又能够解决由于专业化 带来的一系列问题。企业通过兼并，特别是纵向兼并，可以有效地解决由于专业化 主里查型垒些塑堑茎堕堡! ! 引起的各生产流程的分离，将它们纳入同一工厂中，可以减少生产过程中的环节间 隔，降低操作成本、运输成本，充分利用生产能力。 2 企业规模经济：通过兼并将许多工厂置于同一企业领导之下，可以带来一定 程度的规模经济。这主要表现在：( 1 ) 节省管理费用。由于中、高层管理费用将在更 多数量的产品中分摊，单位产品的管理费用可以大大减少。( 2 ) 多厂企业可以对不同 顾客或市场面进行专门化生产的服务，更好地满足他们各自的不同需要。而这些不 同的产品和服务可以利用同一销售渠道来推销，利用相同技术扩散来生产，达到节 约营销费用的效果。f 3 ) 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进 等方面，迅速推出新产品，采用新技术。( 4 ) 企业规模的相对扩大，使得企业的直接 筹资和借贷都比较容易，它有充足的财务能力采用各种新发明、新设备、新技术， 适应环境和宏观经济的变化。 j ；财务协同效应( f i n a n c i a ls y n e r g y ) 财务协同效应主要是指兼并给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取 得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易等内 在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。主要表现在以下两个方面。 1 通过兼并实现合理避税的目的。税法对个人和企业的财务决策有着重大的影 响。不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资 本收益的税率有很大区别。由于这种区别，企业能够采取某些财务处理方法达到合 理避税的目的。例如：企业可以利用税法中亏损延递条款来达到合理避税目的。如 果某公司在一年中出现了亏损，该企业不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可 以向后延递，以抵消以后几年的盈余，企业根据抵消后的盈余交纳所得税。因此， 如果企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业拥有相当数量的累 积亏损时，这家企业往往会被考虑作为兼并对象，或者该企业考虑兼并一盈利企业， 以充分利用它在纳税方面的优势。 当企业a 兼并企业b 时，如果企业a 不是用现金购买企业b 的股票，而是把 企业b 的股票按一定比率换为企业a 的股票，由于在整个过程中，企业b 的股东既 未收到现金，也未实现资本收益，这一过程是免税的。通过这种兼并方式，在不纳 税情况下，企业实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和资产多样 化的目的。在美国1 9 6 3 年至1 9 6 8 年的兼并浪潮中，大约有8 5 的大型兼并活动采 埔这种兼并方式。 2 财务协同效应的另一重要部分是预期效应。预期效应指的是由于兼并使股票 市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业兼并有重大影 响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了兼并的发生。 一 生里叁型垒些堕茎箜堕丛! ! 证券市场往往把市盈率，即价格一收益比( p r i c e e a r n i n g sr a t i o ，p e ) 比率作为 一个对企业未来的估计指标，一个企业，特别是那些处于兼并浪潮中的企业，可以 通过不断兼并那些有着较低p e 比率，但每股收益较高的企业，使企业的每股收益 才：断上升，让股份保持一个持续上升的趋势，直到由于合适的兼并对象越来越少， 或者为了兼并必须同另外的企业进行激烈竞争，造成兼并成本不断上升而最终无利 可图为i e 。 四多角化经营理论( p u r ed i v e r s m c a t i o n ) 作为一种购并理论，多角化经营理论有别于股份持有者证券组合的多样化理论。 眭f 于股东可以在资本市场上将其投资分散于各类产业，从而分散其风险，因此，公 司进行多角化经营和扩张并不是出于为股东利益着想。该理论的具体内容如下： 1 在所有权与经营权相分离的情况下，如果公司的单一经营有可能陷于困境， 公司管理层甚至其他员工将面l 品较大风险。由于他们不能像公司股东一样可在资本 市场上分散其风险，只有靠多角化经营才能降低来自单一经营的风险。 2 公司内部的长期员工由于具有特殊的专业知识，其潜在生产力必优于新进 的员工，为了将这种人力资本保留在组织内部，公司可以通过多角化经营来增加职 员的升迁机会和工作的安全感。 3 如果公司原本具有商誉、客户群体或者供应商等无形资产时，多角化经营 可以使此资源得到充分的利用。 虽然多角化经营未必一定通过收购来实现，而可通过内部的成长而达成，但时 间往往是重要因素，通过收购其他公司可迅速达到多角化扩展的目的。公司的购并 活动有时是为了适应环境的变化而进行多角化收购以分散风险的，而不是为了实现 规模经济或是有效运用剩余资源。多角化互补的形成，可使公司有更强的应变能力 以面对改变着的经营环境。本论文的第四章提到的中化国际，中成国际，浙江东方， 中丈股份和中技贸易等公司的购并案例都是可以用多角化经营理论来解释的实际案 侈| 。 五价值低估理论( u n d e rv a l u a t i o n ) 该理论认为，当目标公司的市场价值由于某种原因而未能反映出其真实价值或 潜在价值时，购并活动将会发生。公司市值被低估的原因一般有以下几种： 1 公司的经营管理未能充分发挥应有之潜能。 2 收购公司拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。 3 由于通货膨胀造成资产的市场价值与重置成本的差异，而出现公司价值被低 估的现象。 ， 主鬯点型全些堕茎箜堕丛!：!一 六讯息信号理论( i n f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) 该理论认为当日标公司被收购时，资本市场将重新对该公司的价值作出评估a 1 股票收购传递了目标公司被低估的信息，就目标公司而言并不需要采取任何 行动就会有市值重估的产生，称为“待价而沽”。 2 ，收购要约的公布或关于收购的谈判将传达某种信息，告知目标公司的管理层 应从事更有效率的管理活动。 七代理问题与管理者主义( a g e n c yp r o b l e m a n dm a n a g e r i a l i s m ) 代理问题的产生是由于公司管理层与公司股东两者的利益是不一致的。由于管 理层只有公司的小部分所有权，使得管理层会偏向于非现金的额外支出，如豪华办 公室，专用汽车等，而这些支出则由公司其他所有者共同负担。这种情形在大公司 更为严重，由于所有权更为分散，对于个人股东更缺乏动力花费成本以监控管理者， 即使监控管理者，所费资源仍属于代理成本。所以代理成本可以扩大为以下范围： ( 1 ) 所有人与代理人的签约成本； ( 2 1 监督与控制代理人的成本； ( 3 ) 限定代理人执行最佳决策成本或执行次佳决策所需的额外成本； f 4 ) 剩余利润的损失。 这一理论对公司购并的解释可归纳为以下三点。 1 收购降低代理成本理论。公司的代理问题可经由适当的组织设计解决，当公 司的经营权与所有权分离时，决策的拟定和执行与决策的评估和控制应加以分离， 前昔是代理人的职权，后者归所有者管理，这是通过内部机制设计来控制代理问题。 而收购事实上可以提供一种控制代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代理问 题产生时，收购或代理权的竞争可以降低代理成本。 2 管理者主义理论。穆勒( m u l l e r ) 于1 9 6 9 年提出假说，认为代理人的报酬 决定于公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实 际投资收益率。但李魏仑( l e w e l l e n ) 、汉斯曼m u n t s m a n ) 在1 9 7 0 年的实证分析表明， 代理人的报酬与公司的投资收益率有关而与公司规模无关，此结果与上述假设相反。 因此，收购本身实际就是代理问题的产生。 3 骄傲假说。罗尔( r o l l ) 在1 9 8 6 年认为收购者在评估目标公司时，往往过于乐 观，尽管该项交易并无投资价值。如将所有收购都归因于骄傲理论，必须具备强式 效率市场的前提：市场是高效率的，股价反映了一切信息，生产性资源的重新配置 不会带来收益，且无法通过公司间的兼并活动来改善经营活动。但在实际的经济体 系中，强式效率市场是很难存在的，因此骄傲假说只能解释部分收购活动的发生。 ! 里叁型垒些堕茎茎堕塑i ! ：! 八自由现金流量假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) 自由现金流量假说源于代理成本问题。在公司购并活动中，自由现金流量的减 少有助于化解经理人与股东间的冲突。所谓自由现金流量指的是公司的现金在支付 r 所有净现值( n p v ) 为正的投资计划后所剩余的现金量。迈克琼森( m i k e j e n s e n ) 在 1 9 8 6 年认为，自由现金流量应完全交付股东，此举降低经理人的权力，避免代理问 题的产生，同时再度进行投资所需的资金由于将在资本市场上重新筹集而再度受到 璐控。 除了减少自由现金流量外，琼森认为适度的债权由于在未来必须支付现金，比 管理者采用现金股利发放来得有效，更容易降低代理成本。他强调，尤其是在已经 面临低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的组织中，控制财务上的 债权是重要的。也就是说，公司可通过收购活动，适当地提高负债比例，可减少代 理成本，增加公司的价值。 九市场势力理论( m a r k e tp o w e r ) 企业市场份额的不断扩大，可以使企业获得某种形式的垄断，这种垄断既能带 来垄断利润又能保持一定的竞争优势。因此这方面的原因对兼并活动有很强的吸引 力。企业兼并的三种基本形式横向兼并、纵向兼并和混合兼并，都能提高企业 的市场势力，但是他们的影响方式有很大的不同。 1 横向兼并。横向兼并有两个明显的效果：实现规模经济和提高行业集中程度。 横向兼并对市场势力的影响主要是通过行业的集中度进行的，通过行业集中，企业 市场势力得到扩大。横向兼并对行业结构的影响主要有以下三方面。 a 减少竞争者的数量，改善行业的结构。当行业内竞争者数量较多而且处于 势均力敌的情况下，行业内所有企业由于激烈的竞争，只能保持最低的利润水平。 通过兼并，使行业相对集中，行业由一家或几家控制时，能有效地降低竞争的激烈 程度，使行业内所有企业保持较高利润率。 b 解决了行业整体生产能力扩大速度和市场扩大速度不一致的矛盾。在规模 经济支配下，企业不得不大量增加生产能力，才能提高生产效率，但企业扩大生产 能力往往是与市场需求的增加不一致的，从而破坏供求平衡关系，使行业面临生产 能力过剩。实行企业兼并，使行业内部企业得到相对集中，既能实现规模经济的要 求，又能避免生产能力的盲目增加。 c 兼并降低了行业的退出壁垒。某些行业( 如钢铁、冶金行业l ，由于它们的资 产具有高度的专业性，并且固定资产占较大比例，从而这些行业中的企业很难退出 这一经营领域，只能顽强地维持下去，致使行业内过剩的生产能力无法减少，整个 行业平均利润保持在较低水平上。通过兼并和被兼并，行业可以调整其内部结构， 一， 垦叁型垒、业塑茎篓堕丛! ：! 一 将低效和陈旧的生产设备淘汰，解决退出壁垒成本过高的问题，达到稳定供求关系、 稳定价格的目的。 横向兼并通过改善行业结构，使兼并后的企业增强了对市场的控制力，并在很 多情况下形成垄断，从而降低了整个社会经济的运行效率。因此，对横向兼并的管 制一直是各种反托拉斯法的重点。受横向兼并理论的启发，笔者在本论文的第三章 中，建议中国的聚氯乙烯行业应该首先有一次横向的兼并过程，以改善中国聚氯乙 烯行业结构，迎接中国进入w t o 之后的挑战。 2 纵向兼并。纵向兼并是企业将关键性的投入一产出关系纳入企业控制范围， 以行政手段而不是市场手段处理一些业务，以达到提高企业对市场的控制能力的一 种方法。它主要通过对原料和销售渠道及用户的控制来实现这一目的。纵向兼并使 企业明显地提高了同供应商和买主的讨价还价能力。企业通过纵向兼并降低了供应 商和买主的重要性，特别是当纵向兼并同行业集中趋势相结合时，能极大地提高企 业的讨价还价能力。例如：本论文第三章所讨论的中国聚氯乙烯行业的上下游兼并 就是一个很好的纵向兼并案例。 纵向兼并往往导致“连锁”效应一个控制了大量关键原料或销售渠道的企业， 可以通过对原料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动。因此，即使纵向 一体化不存在明显的经济效益，为防止被竞争对手所控制，当一家企业率先实行纵 向兼并时，其余企业出于防卫的目的，也必须考虑实行纵向一体化。 3 混合兼并。混合兼并对市场势力的影响，多数是以隐蔽的方式来实现的。在 多数情况下，企业通过混合兼并进入的，往往是与它们原有产品相关的经营领域。 在这些领域中，它们使用与主要产品致的原料、技术、管理规律或销售渠道。这 方面规模扩大，使企业对原有供应商和销售渠道的控制加强了，从而提高了它们对 主要产品市场的控制。另一种更为隐蔽的方式是：企业通过混合兼并增加了企业的 绝对规模，使企业拥有相对充足的财力，与原市场或新市场的竞争者进行价格战， 采用低于成本的定价方法迫使竞争者退出某一领域，达到独占或垄断某一领域的目 的。 虽然以上三种形式的兼并都可以增加企业对市场的控制能力，但比较而言，横 向兼并的效果最为明显，纵向兼并次之，而混合兼并的作用则主要是问接的。企业 市场势力的扩大有可能引起垄断，因此，各国反托拉斯法对出于垄断目的的兼并活 动郜加以严格的限制。问题是有时很难确切地说企业通过兼并就是为了达到垄断， 兼诈的各种后果往往是混合在一起的。 企业发展理论 在竞争性经济条件下，企业只有不断发展才能保持和增强它在市场中的相对地 中国人型企业购并策略探i 、f 位，才能够生存下去，因此，企业有很强的发展欲望。同时，根据企业生命周期理 论，每一个企业的产品都有一个开发、试制、成型、衰退的过程，对于生产某一主 导产品的企业，它一方面要不断地开发新品种以适应企业的产品生命周期，另一方 面则必须有意