（数量经济学专业论文）违约距离在上市公司财务危机预警模型构建中的应用研究.pdf

北方工业大学硕士学位论文 摘要 上市公司财务一旦出现危机，公司股东、债权人的损失不可避免，同时由于 股票、债券以及其他索偿权的预期价值与公司财务危机的估计密切相关，因此公 司财务危机预警模型的研究是长期以来倍受关注的金融课题之一。 由于目前对公司财务危机预警模型的研究大多以公司年度财务截面数据为 基础，存在忽略公司在资本市场上的表现一一股票价格及波动、缺乏动态、没有 考虑行业影响等局限。本文试图结合反映上市公司股票价格及其波动率的违约距 离指标、利用上市公司季度财务数据、针对某一行业三种应对措施，建立起涵盖 更全面、相对动态的上市公司财务危机预警模型。 首先本文首先从“财务危机概念界定入手，在对危机事件分析解释的基础 上，将“财务危机 定义为一系列具有逻辑关系的危机事件，并给出了从上市公 司中界定财务危机公司及危机发生时间的标准。 本文根据k m v 模型理论，在期权定价模型的基础上，运用m a t l a b 软件编程， 计算出上市公司资产价值玩及波动率们，求出违约距离指标。并从理论及实证 两方面，验证了将k m v 模型的重要输出指标一一违约距离运用于上市公司财务危 机预警研究中的可行性。 在此基础上，选择信息技术行业5 6 家上市公司( 其中1 4 家公司根据本文界 定“财务危机”的标准为危机公司) ，收集各样本公司在反映盈利能力、营运能 力、偿债能力、资本结构等四个方面的季度财务指标及交易日股票收盘价，建立 起考虑违约距离的l o g i s t i c 危机预警模型。 通过对比考虑违约距离前后的季度危机预警模型发现，考虑违约距离后的模 型具备更好的拟合度及预测效果。对大唐电信( ，i c s t 大唐，6 0 0 1 9 8 ) 的案例分析 表明，即使在财务指标存在虚假的情况下，考虑违约距离后的l o g i s t i c 预警模 型同样可以对财务危机进行有效预警。 关键词：财务危机，违约距离，1 0 9 i s t i c 模型 a b s t r a c t 0 n c et h el i s t e d c o m p a n i e sw e r ei nf i n a j l c i a lc r i s i s ，1 0 s so fs h a r e h o l d e r so r c r e d i t o r sw a su n a v o i d a b l e a tt h es 锄et i m et h ee x p e c t e dv a l u e so f s t o c l 【s ，b o n d s 趾d 0 t h e rc l a i m sa r ec l o s e l yr e l a t e dt ot h ee s t i m a t i o no ft h ec o m p a n y sf i n a n c i a lc r i s i s ，s 0 t h ec r i s i se a r l yw a m i n gm o d e lo fc o m p a n y sf i n a n c i a li s 彻eo fm o s ti m p o n 柚ti s s u e s f o ra 1 0 n gt i m e a tp r e s e n t ，t h er e s e a r c h e so ft h ec o m p a n y sf i n a n c i a l 田s i se a r l yw a m i n gm o d e l w e r em o s t l yl i m i t e dt ot h ea n n u a lf i n 孤c i a ld a t ai n p u b l i c 砌u a lf i n a n c i a lr e p o n ， t h e r e f o r eo v e r l o o k e dt h ep e r f b 砷柚c eo fc 叩i t a lm a r k e t s s t o c kp r i c c f l u c t u a t i o n s ，t h e r e l e v a n tq u a n e d yd a t a ，i n d u s t 巧i i l n u e n c e t h i sp a p e r a t t e m p t st oe s t a b l i s ham o r c c o m p r e h e n s i v e ，d y n 锄i ce a r l yw a m i n gm o d e lo fl j s t e dc o m p a n y 丘n a n c i a l 硎s i s ， c o n s i d e r i n gd e f a u l ti n d i c a t o r sr e f l e c t e dt h el i s t e dc o m p a j l i e s s t o c kp f i c ca n dy o l a t i l i t y r e l a t i v eq u a n e r l yf i n a n c j a ld a t a ，锄di n d u s t r vi n n u e n c e t h i sp a p e rd e f i n e s “f j n a n c i a l 谢s j s a sas e r i e so fc f i s i si n c i d e n t sw i t hl o 西c a l r e l a t i o n s h j p ，觚d 舀v e st h es t 柚d 盯do ft h ed e f i n i t i o no ff i i l 柚c i a l c r i s i s c o m p a j l y 丘o m t h es p e c i a l t r e a t e d1 i s t e dc o m p a n y 锄dt l l eo c c u e dt i m e 奴：0 r d i n g t 0k m vm o d e lt l l e o r y 柚dt h eo p t i o n p r i c i n gm o d e l ，t h i sp a p e r c a l c u l a t e st h ev a l u eo ft h el i s t e dc o m p 锄i e s a s s e t sa n dn u c t u a t i o n sa i l dt h ed e f a u l t d i s t a n c eb ym a t l a bp r o 伊锄m i n g t h ep a p e rv e r i f i e st h a ti t i sf e a s i b l et ou s i n gt h e d e f a u l td i s t a n c ei n t ot h ef i n a n c i a l 翻s i se a r l yw 锄i n gm o d e l 舶mb o t ht h e o r e t i c a l 如de m p i r i c a l t h i s p a p e rc h o s e5 6l i s t e dc o m p a n i e si ni n f b n n a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y ( i n c l u d i n g1 4c o m p a n i e sw e r ei n a b n o 珊a lf i n a n c i a ls i t u a t i o n ”) ，c o l l e c t e dq u a j t e r i y f i n a n c i a ld a t aa n ds t o c kp r i c e ，f i n a l l ys e t u pam o r cd y n a m i cl o 百s t i cc r i s i se a r l y w 觚l i n gm o d e l b yc o m p a r i s o n ， t h em o d e l c o n s i d e r i n gd e f a u l td i s t a n c eh a db e t t e rf i t t i n g d e 伊e e sa i l df o r e c a s tr e s u l t s t l l ea i l a l y s i so fd a t a n gt e l e c o m ( 宰s td a t 柚岛6 0 0 1 9 8 ) s h o w st h a t ，e v e ni l lt h ep r e s e n c eo ff a l s ef i n a n c i a lj n d i c a t o r s ，t h el o 百s t i cw 锄j n g m o d e lc o n s i d e r i n gd e f a u l td i s t a n c ew a sm o f ee f ! f b c t j y e k e yw b r d s ：f i 舳n c i a lc s j s ；d e f a u l td j s t 卸c e ；l o g i s t i cm o d e l 2 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j 量友王些太堂或其他 教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：眵谚签字日期：蜥厂月阿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北方工业大堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅 和借阅。本人授权北方工业大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：印乒 导师签名： 了缉 签字日期：瑚多年r 月f7 日 签字日期：讪子年厂月fz 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 北方工业大学硕士学位论文 1 前言 1 1 选题背景 由于股票、债券以及其他索偿权的预期价值与企业财务危机的估计密切 相关，因此财务危机预警模型的研究是长期以来倍受关注的金融课题之一， 其重要意义不言自明。 从r a m s e r 和f o s t e r ( 1 9 3 1 ) ，f i t z p a t r i c k ( 1 9 3 2 ) ，w i n a k o r 和s m i t h ( 1 9 3 5 ) ，m e r w i n ( 1 9 4 2 ) 等人以来，这一课题研究至今已延续多年，主要的技 术方法也逐渐趋于稳定。然而，由于种种原因，致使许多相关理论研究仍存 在相当大的研究空间，其应用价值也有着相当乐观的前景。 在这些研究中，值得关注的问题是大多数研究都仅仅对危机发生( 通常 以上市公司被特别处理为陷入危机标志) 前一年的年度财务数据进行截面分 析，而忽视了企业财务危机的其他表征因素。这些表征因素包括： 1 股票价格及波动率。上市公司在资本市场上的表现股票价格反映 了市场中的投资者对该公司未来发展趋势的判断，股价的波动率则体现了公 司未来前景的大量情报信号，这些具有前瞻性的指标应该可以从市场及投资 者的角度在一定程度上表征上市公司的财务状况，从投资策略角度分析，在 信息不对称市场中，以会计数据为基础的模型未必会比资本市场具有更佳预 警效果。w e s t e r f i e l d ( 1 9 7 0 ) 、a h a r o n y 等( 1 9 8 0 ) 的研究发现，资本市场的价 格修正远远早于会计数据的异常变化，因此传统危机预警模型的使用者仍然 很难有效规避市场危机，这使得许多相关研究的实际运用价值受到了极大限 制。 2 以季度为周期的相关指标。由于企业财务循环具有持续性特点和累积 效应，根据目前上市公司信息披露制度，相对完整的季度数据应该可以作为 公司财务危机的表征因素之一，较年度数据建立起来的危机预警模型应该更 能捕捉企业细微的财务危机变化； 3 行业因素。行业因素对预警模型也有一定的影响。g i l b e r t ，m e n o n a n d ) c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 在研究样本中剔除了金融机构，他们认为金融机构的财 务指标明显区别于非金融机构，所以不能同时用来构造模型。p l a t t p 1 a t t a n dp e d e r s o n ( 1 9 9 4 ) 为了避免在研究结果中包含行业因素可能带来的偏差， 在研究中只选用了石油和天然气公司作为研究样本。 北方工业大学硕士学位论文 解决行业因素的方法主要有两种：第一，以扣除行业均值后的指标作为解 释变量，这样没有行业因素的影响，可以剔除一部分外界因素所引起的模型 偏差；第二，就是对单行业公司构建预警模型。( 本文将选择第二种方法，即 对单行业公司构建预警模型来规避行业因素的影响，考察单行业的上市公司 财务危机预警模型的构建。) 1 2 “财务危机”概念界定 1 2 1 国内外学者对财务危机概念的界定 从2 0 世纪3 0 年代起，国外学者就开始了企业财务危机问题的研究，形 成了大量的研究成果，近些年来，我国学者也开始对财务危机问题进行研究。 但从相关研究文献来看，由于不同的研究人员对财务危机问题的研究重点不 同，采用的研究方法及所处的研究环境不同，因此对财务危机概念有不同的 界定，没有形成认同程度较高的概念。 由于缺少有力的理论支持，对财务危机概念的定义具有“实证化”和“事 件化”的特征，即中外研究者大多是自己研究的视角和实证的需要以及一些 事件的发生作为标志进行定义的。 纵观国外专家学者对财务困境的定义，主要有以下标志： 1 债务拖欠。这是企业财务危机表现的起点。如债券不能偿付、无力偿 债、债务拖欠、企业无法按期履行债务合同还本付息、对短期债权人被迫实 行延期付款、延期偿还债券利息、延期偿还债券本金( 查尔斯吉布森，2 0 0 5 ) 在占 守； 2 拖欠优先股股利。如在b e a v e r 、m o r r i s 、查尔斯吉布森( 马若微， 2 0 0 5 ) 等的研究中都提到了这一点； 3 资不抵债。r o s s 认为定义财务危机的四方面中包括会计破产，即企 业账面净资产出现负数； 4 因偿债能力问题导致的重组、接管等事件。如g e o r g ef o s t e r 指出： 所谓财务困境，就是指公司出现了严重的资产折现问题，而且问题的解决 必须要依赖于公司的经营方式或存在形式的转变。m o r r i s 列出的严重程度依 次递减的企业陷入财务危机的标志中，有与债权人发生债务重组、债权人寻 求资产保全、公司进行重组、重新指定董事、被接管、公司关闭或出售其部 分产业等； 北方工业人学硕士学位论文 5 出现巨额亏损或连续出现亏损。m o r r i s 指出企业陷入财务困境的标 志中有减少或未能分配股利，或者报告损失、报告比市场预期或可接受水平 低的利润，或者公司股票的相对市场价格出现下降等； 6 破产。破产是公司财务困境的终极表现，如b e a v e r 、d e a k i n 、g e o r g e f o s t e r 、m o r r i s 、r o s s 、查尔斯吉布森( 马若微，2 0 0 5 ) 等。 我国大多数学者一般以上市公司被特别处理，特别是因为财务状况异常 而被特别处理作为界定财务困境的标志，也就是说，如果某上市公司被特别 处理了，说明该公司已经陷入了财务危机。根据相关统计资料啪1 ( 李秉成， 2 0 0 4 ) ，在上市公司中，因财务状况异常而被特别处理的公司绝大部分是由于 连续两年亏损或一年巨亏产生的。由此也可以说，我国学者以公司严重亏损 作为界定财务危机的标志。 1 2 2 财务危机事项解释及本文对财务危机概念的界定 本文从上文中国内外学者提出的各种财务危机事项为基础，对这些事项 的内涵进行分析，然后对财务危机概念给出本文的界定。 1 无偿还能力。在财务危机研究中，经常被提到的就是无偿还能力，包 括两种情况：其一是技术性无力偿债，其二是破产意义上的无力偿债。企业 由于自己管理存在的问题，使资产缺乏流动性，不能偿还到期债务被称之为 技术性无力偿债。技术性无力偿债曾使国际上许多经营业务较好的大公司破 产、倒闭。例如百富勤集团的破产。破产意义上的无力偿债是指企业的总负 债超过总资产的公允价值，净资产为负时的情况。在破产企业中，绝大部分 是由破产意义上的无力偿债所导致的。 2 违约。当企业违反与债权人达成的协议，并且成为法律行为的依据时， 就发生了违约。违约可能是由于企业无力偿还到期债务造成的，如债权违约， 也可能是违反债务比率或流动比率这种债务契约中的技术性条款而造成的。 违约一般预示着企业业绩恶化，严重的违约可能导致企业破产。 3 破产。企业无力偿债最严重的后果就是破产。破产有两种常见的情况， 一是企业的净资产为负值，这种情况称之为经济意义上的破产；二是法院宣 布的破产，称之为法律上的破产。破产的结果是清偿资产，停止营业；或者 在法院的保护下继续经营：或者与债权人达成减免债务的协议；或者实行重 组计划，即法律上的破产重组。 4 不能支付优先股股利。即由于受到公司内外条件的限制而不能向优先 北方工业大学硕士学位论文 股股东支付股利。我国公司法规定：公司弥补亏损和提取公积金、法定公益 金后所余利润，有限责任公司按照股东的出资比率分配，股份有限公司按照 股东持有的股份比例分配。也就是说，如果公司发生严重亏损，在没有弥补 亏损之前，按照公司法是不能支付优先股股利的。 5 失败。按照经济标准，失败意味着在考虑风险因素的情况下，投入资 本获得的报酬率低于同类投资的正常报酬率，或者收入不足以弥补成本，或 者平均报酬率低于资本成本。企业按照经济标准界定处于失败状态，并不意 味着马上停止经营，因为只有期望报酬不能弥补变动成本时，才会终止经营。 当然，长期处于失败状态的企业会因资不抵债，而最终导致破产。 参考有关学者对财务危机的界定，本文对财务危机包含的危机事项界定 如下： 首先，包含企业严重亏损以及现金流量严重不足事项。并非指一般程度 的亏损及不足，而是指很有可能将导致企业不能支付优先股股利、无偿债能 力、资不抵债的亏损及不足。 其次，包含不能支付优先股股利、无偿债能力、资不抵债等事项。 最后，应包含破产事项。破产包括清算、重组、与债权人达成减少债务 的协议等，说明了其他财务财务危机事项可能的最终结果。 上述危机事项依次体现了三种严重程度不同的危机状态。其逻辑关系为： 企业严重亏损以及现金流量严重不足将导致不能支付优先股股利、无偿债能 力、资不抵债，最终将导致企业破产。只要这一系列危机事件中的一项事件 发生了，就标志着企业发生了财务危机。 1 2 3 上市公司财务危机的界定 2 0 0 4 年深交所和上交所发布、实施的股票上市规则( 2 0 0 4 年修订本) 第九条规定：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致投资者难于判断 公司前景，权益可能受到损害的，本所将对公司股票交易实行特别处理，特 别处理包括以下措施：1 在公司股票简称前冠以“s t 字样，以区别于其他 股东；2 股票报价的日涨跌幅限制为5 。 股票上市规则( 2 0 0 4 年修订本) 规定，上市公司出现以下情形之一 的，则认定为财务状况异常： 1 最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值； 2 最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股 净资产低于股票面值； 北方工业大学硕士学位论文 3 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定 意见的审计报告； 4 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予 确认的部分，低于注册资本； 5 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会 计年度亏损； 6 经深交所、上交所或中国证监会认定为财务状况异常的。 我国学者一般将s t 公司界定为财务危机公司，其原因如下：首先是，特 别处理是一个客观发生的事件，具备可度量性；再者，在我国目前阶段，上 市资格仍然是一种“壳 资源，即使上市公司面临破产，也会有别的公司将 其接受( 即所谓的买“壳”上市) ，不太可能出现申请破产的情况；最后， 从摆脱特别处理的公司来看，大部分公司是通过大规模资产重组才摘掉特别 处理的帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷入财务危机。 本文认为，从上市公司中界定财务危机公司应遵循以下标准： 第一，成为s t 的原因应该与财务危机概念一致。即这些s t 公司最终发 生了严重亏损，或者违约，或者破产等财务危机事项； 第二，s t 的形成过程应该与财务危机形成过程相似。即被界定为财务危 机公司的s t 公司应该是由于存在经营管理方面的问题，经历一个过程后，最 终被带上s t 帽子的公司。而那些由于非经营原因、偶发事件等被s t 的上市 公司则不能界定为财务危机公司； 第三，虽未被s t ，但出现了本文对财务危机界定中出现的危机事项。 按照以上标准，结合股票上市规则( 2 0 0 4 年修订本) 中的认定为财 务状况异常的条款中，由于第1 、2 、4 、5 条款而被s t 的公司可被界定为财 务危机公司。原因是符合财务危机概念内涵中严重亏损事项的含义。对于由 于其他原因而被s t 的公司，应该根据具体情况来分析判断。 在对危机发生时间的界定上，应该以危机事件的出现时间作为企业财务 危机发生的时间。即，对于由于连续两年亏损而成为s t 的，则应该以第一个 亏损年度作为危机的开始时间；若由于最近一个会计年度审计结果显示其股 东权益低于注册资本，即“巨亏 ，而被s t 的，则以该年度作为财务危机的 开始时间。 北方工业大学硕士学位论文 1 3 文献综述 1 3 1 国外研究动向 从方法创新的角度来看，财务危机预警领域研究的演进过程大致可划分 为以下三个阶段： ( 1 ) 判别分析。 最早关于企业经营失败危机预警的重要研究大致可追溯至1 9 3 2 年 f i t z p a t r i c k 的相关文章“ac o m p a r i s o no fr a t i o so fs u c c e s s f i l li i l d u s t r i a l e n t e r p r i s e sw i t ht l l o s eo ff a i l e df i 珊s 。由于当时缺乏先进的统计和计算工 具，因此主要的研究方法是对失败企业和正常企业的一系列财务比率进行经 验分析和比较。这种状况一直延续到1 9 6 0 年代初期，之后财务危机判别研究 才真正进入系统化阶段。b e a v e r 【2 】( 1 9 6 6 ) 在其论文“f i n a n c i a lr a t i o s 弱 p r e d i c t o r so ff a i l u r e 中率先提出了单变量分析法，而1 9 6 8 年e d w a r di t m 柚【3 j 发表的题为“f i n a j l c i a lr a t i o s ， d i s c r i m i n a n ta n a l v s i s ，柚dt h e p r e d i c t i o no fc o r p o r a t eb a n k n l p t c y 的这篇具有开拓性意义的论文使得多变量 分析法( m u l t i v a r i a t ea p p r o a c h ) 在财务危机判别研究领域至今仍具有举足轻 重的影响。 ( 2 ) l 0 西s t i c 回归分析。 由于经典多元判别分析的某些假设一直备受争议，o h l s o n 【6 】在1 9 8 0 年的 相关研究( “f i n a i l c i a lr a t i o sa n dt h ep r o b a b i l i s t i cp r e d i c t i o no fb a n k n l p t c y ”) 使 财务危机预警的方法得到了重大改进。他采用l 0 西t 分析方法，从而克服了 传统判别分析中的许多问题，包括会计比率属于正态分布的假设以及破产与 非破产企业具有同方差协方差矩阵的假设。从1 9 8 0 年代以来，l o 酉s t i c 回归分析代替判别分析法，在财务危机预警研究领域占据主流地位。 ( 3 ) 新的理论及方法。 自2 0 世纪7 0 年代末以来，财务危机研究领域陆续出现概率( p r o b i t ) 回归 方法、人工神经网络、专家系统、遗传算法等技术。1 9 8 8 年m e s s i e r 和h a n s e n 将专家系统首次引入到财务危机预警领域；1 9 9 0 年o d o m 等开始了运用人工 神经网络进行财务困境预测的探索；1 9 9 8 年f r a n c o 和、，缸e t t o 进行了应用遗 传算法在这方面的尝试等等。 在2 0 世纪8 0 年代末期兴起的神经网络理论影响波及财务危机预测研究 领域。人工神经网络模型就是将神经网络的分类方法应用于财务预警。人工 北方工业大学硕士学位论文 神经网络( a r t i f i c a ln e u r a ln e t w o r k ) 是一种平行分散处理模式，其构建原 理是基于人类大脑神经运作的模拟。 虽然神经网络判别模型可谓是研究方法上的重大创新，但实际效果却很 不稳定。例如，c o a t s 和f a j l t ( 1 9 9 1 ) 对4 7 家财务危机公司和4 7 家正常公 司运用神经网络模型进行判别时，对财务危机公司的预警准确率达到了 9 1 ，明显高于多元判别法7 2 的准确率。然而，b a c k 等人在1 9 9 4 年所做 的一项研究却并不认为神经网络模型具有比多元判别分析( m d a ) 和 l o 西s t i c 分析明显更佳的预警效果。不过，由于财务数据可以表现企业生命的 各种特征，其变化规律也与达尔文进化论有许多相似之处，因此随着遗传算 法( g e n e t i ca 1 9 0 r i t h m s ) 模型等思路的不断完善( 如b a c k 和l a i t i n e n 等人1 9 9 6 年的相关研究) ，该方法可能代表着未来的一种重要趋势。 1 3 2 国内研究成果 1 9 9 4 年以来，国内陆续出现了以企业财务数据为基础建立的财务危机预 警模型。周首华等( 1 9 9 6 ) 、陈静( 1 9 9 9 ) 、张玲( 2 0 0 0 ) 、陈晓及陈治鸿( 2 0 0 0 ) 、 吴世农及卢贤义( 2 0 0 1 ) 、李华中( 2 0 0 1 ) 等学者及近年来证券业内研究人士 卢宇林等( 2 0 0 2 ) 、张后奇等( 2 0 0 2 ) 、何沛俐、章早立瞳( 2 0 0 3 ) 在此方面 做了可贵的探索。 周首华等( 1 9 9 6 ) 在研究z s c o r e 模型的基础上，提出f 分数模型。 陈静n 们( 1 9 9 9 ) 对2 7 家s t 公司和2 7 家非s t 公司进行了单变量和二类 线型判别分析。 陈晓、陈治鸿( 2 0 0 0 ) 运用l o g i s t i c 方法得到五变量判别模型。 卢宇林等( 2 0 0 2 ，兴业证券) 在题为上市公司财务失败预警系统实证 分析文章中，建立了用于判断公司是否出现财务危机的兴业财务评价指数。 该文采用了非配对抽样方法，将财务失败公司定义为2 0 0 1 年7 月3 1 日仍 为s t 、p t 的公司及1 9 9 8 年和1 9 9 9 年连续两年亏损的非s t 、p ，i 公司，非 财务失败公司则是指除去非财务失败公司以外的其余沪深a 股上市公司。作 者以1 9 9 8 2 0 0 0 年的年报数据为基础，针对这两类公司采用逐步回归的判别 分析法建立了线性典则判别函数、f i s h s 线性判别函数，并利用2 0 0 1 年的 中报数据进行模型的有效性检验，模型的总体有效性达到8 1 。 张后奇等( 2 0 0 2 ，长城证券) 所做的上市公司财务危机预警系统：理 论研究与实证分析一报告，大量采用l o g i s t i c 回归分析法，分别针对如 下三组样本建立了不同的预警模型，a 组：首次出现亏损的公司( a 1 ) 、与a 1 北方工业大学硕士学位论文 相同行业( a 2 ) 、相同资产规模的盈利上市公司；b 组：每股净资产界于0 至1 之间的公司( b 1 ) 、每股净资产小于0 的公司( b 2 ) ；c 组：亏损1 年的 公司( c 1 ) 、连续亏损两年的公司( c 2 ) 、连续亏损三年的公司( c 3 ) 。模型的 预警正确率接近7 0 。 何沛俐、章早立乜( 2 0 0 3 ，广发证券) 在立体空间下的全新财务危机 远期预警模型一文中，在对时序立体数据进行全局主成分处理、保留主成 分因子的基础上，建立1 0 9 i s t i c 回归模型，并与多元线形判别模型和简单 l o g i s t i c 模型在相同条件下进行了对比，得出在文章中提出的立体时序空间 下建立起的预警模型的判别准确率为7 1 3 ，较在传统的截面数据建立起的 模型判别准确率( 6 7 9 ) 具有一定改善，但改善空间不大。 1 3 3 当前财务危机预警模型研究中存在的问题 综上所述，把当前财务危机预警研究中存在的问题归纳为如下三个方面： 问题一：大多仅着眼于企业的历史年度财务数据，忽视了企业在资本市 场上的表征因素；同时，我国上市公司会计信息失真问题的存在使得，仅仅 根据传统财务指标建立起来的危机预警模型的可信度大打折扣。 问题二：在年度财务数据的基础上建立起来的财务危机预警模型的预警 周期过长，不能细腻的体现瞬息万变的市场变化，关于动态的预警模型研究 空间还很大。 问题三：忽略了行业间的影响因素。 在此背景下，本文后续内容中将针对上述问题提出相应的解决方案。 北方工业人学硕士学位论文 违约距离与财务危机预警 针对以上目前财务危机预警研究中存在的问题，为了不仅仅依靠反映公 司财务状况的历史数据财务指标，我们从上市公司在资本市场上的表现 反映公司“面向未来的 信息股票价格及波动的角度出发，来研究 上市公司财务危机预警。 目前，借助于公司股票价格表现建立起来的k m v 模型被广泛用于信用风 险度量方面。 2 1k m v 模型与违约距离理论 i ( m v 模型是k m v 公司1 开发的一种违约预测模型( 信用监控模型，c r e d i t m o n i t o rm o d e l ) ，它能够对所有其股权公开交易的主要公司和银行的违约可 能性做出预测、并且更新。 i 信用监控模型将公司违约定义为其不能正常支付到期的本金和利息， 且认为在公司资产的市场价值低于公司负债水平时就会发生，因为此时该公 司即便将其全部资产出售也不能完成全部偿还义务，而在概念上会发生违约。 从期权与公司资产价值的角度来看，公司的股东持有一份以公司债务为 执行价格( e x e r c i s ep r i c eo rs t r i k ep r i c e ) 、以公司资产为标的物的看涨 期权( c a l l0 p t i o n ) 。公司的债权人持有一份看跌期权( p u to p t i o n ) 。当一家 公司的资产价值大于负债，股东、管理者则会行使该看涨期权，即偿还债务， 继续拥有公司；如果一家公司的资产价值小于负债价值时，就会产生违约。在 公司违约风险和期权价值间存在着直接的联系，所以发生违约的概率是由公 司的资产和负债共同决定的。在此框架下计算违约距离( d d ，d i s t a n c et o d e f a u l t ) 指标，并以此为基础构造期望违约率( e d f ，e x p e c t e dd e f a u l t f r e q u e n c y ) 为违约预测模型。 度量公司预期违约概率( e d f ) 需要以下三个模块来进行： 模块1 ：估计公司资产的市场价值( n ) 及其波动性( 们) 。利用期权 定价公式，从公司股本的市场价值( 玩) 及其波动率( ) 和公司负债的 账面价值出发，推算出公司资产的市场价值( 肠) 及其波动率( 仃4 ) ； 1 1 9 8 9 年k e a l h o f e ，m c q u o w n 及v a s i c e k 在旧金山创办了一家信用风险评估公司，并 用他们名字的首字母命名该公司。2 0 0 2 年，k m 、r 公司被穆迪收购。 北方工业大学硕士学位论文 模块2 ：违约距离( d d ) 的计算。根据公司负债结构确定违约实施点( d p t ， d e f a u l tt op o i n t ) ，再由公司资产的现有市场价值确定出公司资产的预期价 值，然后构建出违约距离d d ，它是指公司资产的预期价值降低到违约实施点的 百分比幅度是其资产价值波动率即标准差的倍数； 模块3 ：根据违约距离( d d ) 确定期望违约率( e d f ) 。一种是经验的e d f ，即 由历史违约数据建立起违约库，构架起违约距离和期望违约率之间的映射， 另一种是理论的e d f 。 资 产 价 值 价 t 。f 时间t 图2 1 期望违约率模型示意图 图中：t 。时刻资产的价值( 玩) ； 公司在未来t 时刻资产价值玩的概率分布； 公司在t 时刻的违约距离( d d ) ； 违约临界点( d p t ) ； 资产价值( 玩) 的期望增长率； 时间长度z 1 违约点( d p t ) 违约点( d p t ) 是指在z 时刻公司资产市场价值肠下降到足以触发公司行 使违约权的资产市价( 如图1 中的) 。从理论上讲，违约临界点就是负债的价 值。而一般认为计量负债价值最合适的是账面价值，因为账面价值是在时刻可 企业必须偿付的价值。 2 估计资产的市场价值( 阮) 及其波动性( 们) 北方工业大学硕士学位论文 利用权益的期权特征，结合从资本市场观察到的公司权益价值( 阮) 及其 波动率( 们) ，可以反推出资产的市场价值场及其波动性们。具体过程为： 假定公司标的物资产的市场价格服从维纳过程： d 玩= 肠+ 仍阮出 公式( 2 1 ) 其中：阮是公司资产的价值； j c l 是公司资产期望收益率( d r i f tr a t e ) ； 们是公司资产价值阮的波动率( v o l a t 订i t y ) ； 出服从一个维纳过程。 假设公司有两种单纯的资金来源：即普通债务和股权融资，如果用x 表示 到期日为t 时的债务账面价值，则权益价值阮与资产价值阮之间的关系可表 示为： 阮( d 1 ) 一e 一九j ( d 2 ) 公式( 2 2 ) 式中：阮是公司权益的市场价值； 似) 是d 的标准正态分布函数值，即 “秒= p ，d 6 ( 当sd ) d j r 仃a v z d 2 。d j - 仃a 石： 仃a 石 r 是无风险利率，c 为距离t 的时间长度。 权益市值的波动率仃与公司资产价值的波动率仃之间的关系可表示 公式( 2 3 ) 由公式( 2 2 ) 和( 2 3 ) 式，可得到资产的市价及其波动率。在实际应用时， 可根据股票价格的历史数据估计出( 2 3 ) 式中的权益波动率仃。 3 违约距离( d d ) 违约距离( d d ) 是指财务危机发生之前公司资产与违约点的接近程度。违 约距离被定义为： d d ：墨盟二里! ! 公式( 2 4 ) e ( y ) 仍 d似 a 盯 丝比 e 为 北方工业大学硕士学位论文 4 期望违约率( e d f ) 期望违约率( e d f ) 是指资产市值低于违约点出现违约现象的频数。理论的 e d f ，如图( 2 1 ) 中低于违约点的阴影部分。假定v 一符合正态分布，已知v 和口三 即可得到印f 。假设当公司资产在债务到期时低于债务面值就出现违约时，期 望违约率就是资产价值在t 时刻低于债务面值的概率。 p = p ，d 易( ks 墨l q = v a ) = p r d 6 ( 1 nv 二sl n 置i v ：= 、，a ) 公式( 2 5 ) 式中：p 。是在时刻t 的违约概率；v 是时刻t 时公司资产的市场价值；x 。 是时刻t 公司负债的账面价值。 应用i t o 定理，可推导出，在时刻t 。时公司资产价值为v 时，则时刻t 公司 资产价值为： h l v t = h l v + l 一譬h 们届 式中：是公司资产回报的残差 联立( 2 5 ) 和( 2 6 ) ，可得到违约概率： p ；p 阳6 i - 1 n v a + 譬h 仃a 后s l nx t i 整理得：p ；p 阳6 i 一兰逊之l 整理得：p = p r d 6 i - 羔l 了上之l 公式( 2 6 ) 公式( 2 7 ) 公式( 2 8 ) 根据b l a c k s c h o l e s 模型中假设公司资产回报率的残差口( o ，1 ) ，因此， 由累计正态分布可定义出违约概率： 一l h 一争 p ；l _ 二坠二匕 ( 7 a 百 公式( 2 9 ) 此时，违约距离就是公司价值距离违约点的标准差数， l l l 坠+ 亟i t d d = 垃1 兰一 公式( 2 1 0 ) 仃a t 但是，v 是否符合正态分布十分有争议，考虑到这一点，l ( m v 公司采用了 经验的e d f ： 经验叻f = 塑器离装舞蔫篆恶筹燮 北方工业大学硕士学位论文 由于k m v 模型需要用至少十年的违约数据库构建违约距离( d d ) 与违约概 率( e d f ) 之间的函数映射关系，k m v 公司就是用1 5 年的违约数据库建立该映射 关系，这是一个需要时间累计的过程，而我国的违约信用库处在建立的初始 阶段，因此，国内有不少学者选择以违约距离( d d ) 来反映违约概率e d f 。本文 也同样以违约距离( d d ) 作为衡量公司违约概率( e d f ) 的指标。 2 2k m v 模型研究及应用现状 2 2 1k m v 模型在国外的研究及应用 自1 9 9 3 年k m v 模型推出以来，国内外学者对k m v 模型在商业银行信用评 估中的有效性作了大量的实证研究，并得到了较为广泛的应用。 最初在关于l ( m v 模型有效性验证方面，基本上采用的是最简单也是最直接 的验证方法，即将k m v 模型的预测结果与实际中发生的违约数据相比较，大多 数文献的研究结果表明k m v 模型能够准确反映信用风险的高低，并对信用风险 具有很高的敏感性。 k m v 公司用k m v 模型计算出来的泰国国家银行从1 9 9 3 年6 月到1 9 9 7 年1 2 月 的e d f 值恰好在1 9 9 7 年中期泰国危机发生之前开始急剧上升；对安然公司、世 通公司和u a 公司做了同样的验证，并得出了相同的结论，即e d f 值在上述公司 申请破产以前很敏感地反映出了信用风险的剧烈波动；2 0 0 0 年，s t e f a n b 1 0 c h w i t z 、t h i l ol i e b i g 及m i k a e ln y b e r g 将l 洲公司开发的非上市公司模型 和德国公司使用的财务比率方法进行比较，结果表明k m v 模型能很准确地对信 用质量进行分析。 到了第二个阶段，国外学术界对模型的验证寻找到了新的角度，并开发 出多种验证模型有效性的方法和技术。 2 0 0 0 年，j o r g er s o b e h a r t 、s e a nc k e e n a n 和r o g e rm s t e i n 首次公布 了一种由四个量化指标构成的验证模型有效性的技术方法，结果证明k m v 模型 预测风险的准确性最高，并且发生一类错误和二类错误的概率相对较小；2 0 0 2 年，m a t t h e wk u r b a t 和i r i n ak o r a b l e v 的研究结果证实l ( m v 模型的输出结果e d f 值实际上是偏态分布，并且样本规模的大小、样本公司的资产相关性的大小 和e d f 的偏态分布对e d f 的预测结果有很大的影响；2 0 0 3 年p e t e rc r o d b i e 和j e fb o h n 专门以金融类公司为样本应用k m v 模型，结果显示e d f 值在这些公 司发生信用事件时或破产前能够准确、灵敏地监测到信用质量的变化。 北方工业大学硕士学位论文 总的看来，国外学术界对k m v 模型的系列有效性验证研究结果显示，该模 型是有效的信用风险量化技术。巴塞尔银行监管委员会在2 0 0 4 年通过的巴 塞尔新资本协议提倡使用内部评级法管理信用风险，并推荐使用l ( m v 模型进 行内部评级，可见l ( m v 模型作为信用风险度量模型已经在国外得到了广泛的认 可和使用。 2 2 2k m v 模型在国内的研究及应用 自1 9 9 8 年起，我国学者开始对k m v 模型进行关注。早期研究仅仅局限于对 k m v 模型的理论基础和模型框架的介绍与分析。如2 0 0 2 年杜本峰发表在经济 经纬的“示值期权理论在信用风险评估中的应用”和2 0 0 2 年王琼与陈金贤 发表在现代财经的“信用风险定价方法与模型研究 等文章。 之后的研究主要分为两类：一类是不修正k m v 模型，直接用国内的样本数 据进行验证，只是所选用的样本数据规模及分类有所不同( 2 0 0 3 年，张义强； 2 0 0 2 年，吴冲) ；另一类则在结合国内的实际情况对k m v 模型进行修整后的基 础上，再用国内样本数据进行验证，以探求其在我国的具体适用性。2 0 0