（政治经济学专业论文）风险投资退出的契约安排.pdf

摘要 风险投资在当今经济发展中起着越来越重要的作用。退出的效 率如何对风险投资的成功与否起着决定性的影响。风险投资的基本 退出方式主要有首次公开发行、出售、回购以及清算退出。由于风 险投资的高风险性和由此产生的信息4 i 对称，风险投资家和风险食 业家在决定退出时机和退出方式上存在着利益分歧，并由此造成退 出的效率损失。风险投资退出契约通过规范代理双方的权利和行 为，试图使退出按照事前设计的最优时机和方式进行。完备的风险 投资遗出契约应该包括：( 1 ) 企业存续期内对o m 的激励和约束， 包括投资一r 具、投资方式以及v c 对风险企业的管理和控制等；( 2 ) 对退出时机的相应安排；( 3 ) 对几种主要的可能退出方式作出具体的 安排，规定v c 的权利以及对o m 剃其他股东的限制等：( 4 ) 对如 何选择最优退出方式的契约安排。即通过使用可转换证券，转移风 险投资家和风险企业家对风险氽业的控制权，从而使退出按照事前 帕累托最优方式进行。 关键词：风险投资退出可转换证券控制权契约 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a lp l a ym o r ea n dm o r er o l ei nm o d e me c o n o m i c t h e i n f l u e n c eo fe x i tt ov e n t u r ec a p i t a li sd e c i s i v e t h e r ea r ef o u rb a s i c w a y s o fv e n t u r ec a p i t a le x i t ：i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n g ( i p o ) ，t r a d e s a l e ( t s ) ，b u y o u ta n dl i q u i d a “o n b e c a us eo ft h eh i g hr is ko f v e n t ur e c a p i t a la n dt h u st h ea s y m m e t r yi n f o r m a t i o n ， v e n t u r e c a p “a l i s t ( v c ) a n d o w n e 卜m a n a g e r ( o m ) o f t e nh a v e d i v e r g i n g i n t e r e s t sw i t hd i f f e r e n te x i ts o l u t i o n s ，a n dt h u se f f i c i e n c yi o s sa r is e s b yr e g u h t i n gt h er i g h ta n db e h a v i o ro fb o t hs i d e s ，v e n t u f ec a p i t a ie x i t c o n t r a c tt r yt om a k ev e n t u r ec a p i t a le x i ti nt h eo p t i m a lw a ya n dt i m e t h a tw e r e d e s i g n e d c o m p l e t e v e n t u r e c a p i t a le x i tc o n t r a c tm u s t i n c l u d e ： ( 1 ) t h ea c i v a t i o na n dc o n s t r a i n tt oo md ur i n g t h e i m p l e m e n t a t i o ns t a g e ，i n c l u d i n gi n v e s t m e n ti n s t r u m e n ta n dm a n n e r ， v c sm a n a g e m e n ta n dc o n t r o lt ot h ev e n t u r e c o m p a n y ；( 2 )t h e a r r a n g e m e n tf o re x i tt i m e ；( 3 ) t h ea r r a n g e m e n tf o rm a j o re x i tw a y s ， i n c l n d i n gt h ef i g h t so fv c ， t h ec o n s t r a i n t t oo ma n do t h e r s h a r e h o l d e r s ；( 4 ) t h ea r r a n g e m e n th o wt os e l e c tt h eo p t i m a le x “w a y w i t hc o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ，t h ec o n t r o lr i g h t sw i l ls w i t c hb e t w e e nv c a n do m ，a n dt h e np a r e t oo p t i m a le x i tw 川h a p p e n 、 k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p l t a l ，e x j t ，c o n v e r t i b i es e c u r l t l e s c o n t r o ir i g h t ，c o 毗r a c t 浙汪大学硕士学位论史 风阶托资难小的砭约安j * 导言 在当今知识经济时代，高新技术产业h 益成为经济发展的核心 和第一支柱，它的发展直接决定着经济的发展。以美国为例，19 9 5 年至1 9 9 8 年，美国g d p 增长的2 7 归班于高新技术产业：而多年 来被人们视为经济增! 长重要推进器的传统产业部门则相形见绌，如 同期对g d p 的贡献率，建筑业只占1 4 ，汽市业仅i 与4 。但是， 由于高新技术发展的高创新性、高难度性、知识密集性及低成功率， 决定了高新技术产业很难像一般产业一样从普通融资渠道获得资 金。风险投资作为一1 种高风险、高成长性、高预期回报的投融资方 式，广泛地投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段， 从而极大地促进经济的发展。 风险投资诞生的标志是19 4 6 年美1 国砌f 究与发展公刊( a m e r i c a n r e s e a r c h & d e v e l o p m e n tc o r p ，简称a r d ) 的成立。19 5 7 年a r d 对d e c 公司投资7 万美元，至19 7 1 年升值为3 5 5 亿美元，l4 年 内投资增长5 0 0 0 多倍。a r d 的成功使美幽的风险投资业进入了纹 展的第一个高峰，到1 9 9 5 年，美国已拥有6 0 0 多家大小刁i 一的风 险投资公司，资金总额高达4 3 5 亿美元。1 9 9 9 年，在互联删公司投 资的热潮带动下，美国风险投资新募集资本达到3 6 0 亿美元，比1 9 9 8 年增加了8 7 ：美国风险投资总额接近5 0 0 亿美元，比19 9 8 年增 加了1 5 倍，超过了前3 年的总和。风险投资推动了美国高新技术 产业( 尤其是信息、通讯和生物制药等产业) 的形成和发展，使美 国经济在这个倡导知识和技术的时代再次独领风骚，也促成了美国 9 0 年代中后期出现了历史第一次连续9 年的低通胀、高增长的经济 繁荣局面1 0 1 】。 风险投资是种具有一定期限的权益性资本投资，其根奉闩的 和动机，就是在一定期限内实现资本增值后获得高额投资回报。没 有高额投资回报的i 吸引和诱惑，风险资本市场就无从发展。无沦是 以何种形式成立的风险资本，在其持有创业食业股权到一定时候 后，就要考虑退出创业企业，收回投资，然后，再进行新一轮的投 资计划。因此，风险投资退出机制是否完善。对风险投资的发展起 着决定性的作用。 国外对风险投资的理论研究始于8 0 年代，9 0 年代以后才较为 第1 页 浙江大学埘i 一学位i e 文风l 吟心奇唯：i ：的址 哿排 发艘，而且主要集中于美幽。来自欧洲和e 他国家的研究较少，这 与风险资本在美国较为活跃而在其他地方升i 甚成功有头。研究课题 主要集中如风险投资( 家) 的作用、契约机制和风险氽业公司控制、 风险投资组织形式、投资评估和决策程序、退出路径( i p o ) 、税 法和养老金法案、金融环境、区域经济等方面。 对风险投资退出机制的研究，主要涉及到退出时机和退出方式 的选择两个方面。有关退出时机的 i ：i f 究很少，d r ik ( 1 9 9 7 ) 从贝叶 斯后验估”的角度，提出了一个动态的风险投资模型。他指出，由 、于风险投资家和风险食业家之间的信息1 i 对称，风险投资家对有关 项闷的信息逐步被揭示，因而风险投资家可以修正原先对项日前景 的估计，并决定是否继续投资，即学习过程本身是个内生的基于叭 叶斯估计的动态模型。通过递推汁算，最后得出最优的停止投资时 间。这实际上是对风险投资分段投资的一个量化分析。对于退出方 式的研究主要集中在首次公开发行 (ipo) (l e r n e r ，1 9 9 4 ：m u r r 8 y ，1 9 9 4 ：w e s t in ，1 9 9 4 ：t h o m p s o n ，l9 9 3 ：b a r r y e ta 1 。1 9 9 0 ) ，它可以分为两类：一类强调风险投资家的控制和 管理如何实现首次公开发行( w e s t i n ，l9 9 4 ：t h o m p s o n ) ；另类主 要研究风险投资公司的存在如何产生公开发行的价格和风险 ( l e r n e r ，1 9 9 4 ： l u r r a y 19 9 4 ：b a r r ye ta 1 ，1 9 9 0 ) 0 2 0 3 。 对首次公开发行的研究如此集中，主要是由于风险投资家 ( v e n t u r ec 8 p i t a l i s t ，v c ) 。对这种退出方式的兴趣和偏好。i p o 是收益最高冈而是最期望的退出方式。根据b y g r a v e 和 t i m m o n s ( 19 9 2 ) 的调查，i p o 退出所获得收益是收益次多的收购退出 的5 倍。另外，由于对其他退出方式数据收集和测量比较困难，也 导致大部分研究集中于i p o 。 美国经济学家b a ”y ( 1 9 9 0 ) 和l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 的研究认为，v c 影 响i p o 的结果，从而影响其收益。b a r r y 比较了风险资本支持的i p o 和没有风险资本支持的i p 0 的区别，结果发现v c 支持的ip o 选择 更有声望的承销商，以更低的p e 比率导入。l e r e r 也发现风险资 本支持的i p o 比没有风险资本支持的i p o 能获得更高的市场价值。 除了研究v c 的管理和控制对i p o 作用，w es t in 还比较了瑞典 和美国在i p o 退出时的区别( 1 9 9 0 ) ，并且指出了在成熟的风险投 在本文中，为了简路起见，风险投瓷家( v e n t u r c c a p n a l i s t ) 均饷称为v c ；风险企业家( o w n 盯- m a n 噼0 均 简称为0 m 第2 页 浙江足学碰士+ 乎位沧芒 资家市场中，l l ，o 对v c 的j l f 望的重要影响。 l 除此以外，g r i n b l a t t 和h w a n g 在l9 8 9 年提出了风险投资静次 公开发行的信号模型。他们认为，在首次公开发行时i 旬外部人员传 递企业质量信息的信号涉及风险资本家和其他内部人员所保留的 股份比例，及股票价格低估的程度。乔治弧州立大学 c h is h t y ，_ | l i u h a m m a dr e z a u ik a is e r ( 】9 9 1 ) 的实证分析证实了模型的 结论。c o m p e rs ( 19 9 8 ) 0 4 的实证研究指出，相对于较成熟的风险 投资公司，年轻的风险投资公司为了建立声誉以及筹措新的创业基 金，往往是尽快地而不是最优化地将项目推向公开市场。相对于i p o 对其他几种退出方式的理论研究较少，般是一些宏观和中观层次 的介绍，而微观上的研究，比如有关退出方式的契约安排、如何最 优的选择退出方式，并不多见。 风险投资退出机制的是否完善对风险投资的发展起着决定性 的作用。但是，完善退出机制仅仅是一个宏观上的前提，对于风险 投资来说，如何选择最佳的退出时机和最优的退出方式才是最为关 键的问题。而且，由于风险投资的高风险性和4 i 确定性，以及由此 产生的风险投资家与创业食业家之间存在的不对称信息，风险投资 契约是一个不完全契约，其中事先设定特别是实施最优的退出方式 f 分困难，这可能是目前对风险投资退出的微则契约研究很少的一 个主要原因。但是，如果使用可转换债券和可转换优先股等特别的 金融工具，可以使风险资本的退出按照事先设计的最优方式自动实 施。 本文运用契约理论，试图设计出一套完整的风险资本退出的契 约安排，根据事先设计的契约，契约双方按照最优方式行动，最终 使风险资本的退出达到最优。 第3 页 浙江走擘硕士学位论文风j i 奎投赉退“：的靶约安排 1 风险投资的退出意义和退出方式 1 1 风险投资特点及其退出的意义 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 又称创业投资，是指风险投资机构或 个人出资协助具有门技术或独特概念而无自有资金的创业家进 行创业，并承担创业中的高风险和享受成功后的高收益。根据美国 全美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是指山职业金融家 对新兴的、迅速发展的、蕴涵着巨大竞争潜力的食业的一种权益性 投资。一般认为，广义的风险投资是指对一切开拓性、创造性经济 活动的资金投入：狭义的风险投资是指对高科技产业的投资1 0 5 l 。 退出 图1 1 风险投资的运作流程 1 1 1 风险投资的特点 风险投资的基本模式是，v c 先募集风险资本，设立风险投资杌 陈国平，我国风险投资企业退出环境和机制分析武议人学学撤( 1 1 ：会科学版) 【j 】2 0 0 2 年l _ ：第5 6 6 3 页 第4 页 浙江是学瑚士学位沧丈 构，然后去支持经过严格筛选的有增妖潜力但缺少发他资金的r 断新 技术企业。此后，随着被投资的风险氽业经营规模的扩大，被投资 的风险= i i ：业进入稳定发展阶段，成为可能通过资小市场融资的食 业。于是，风险投资公司就以股票上市或转让方式等各种退出方式 收回投资，获得利润，继续风险投资。图1 1 描述了风险投资的运 作过程。 风险投资的主要特点为： ( 1 ) 风险投资是一种具有高风险、高牧益的投资。风险投资通常 投资于高新技术产业的创建和新产品的研究开发阶段。由于高新技 术在研发阶段的失败率往往高达8 0 9 0 ，冈此风险投资具有名 副其实韵高风险。与高风险相匹配的是高收益，风险投资一旦成功， 便可获得巨额利润。风险投资业的基奉运作机制就是从成功的高新 技术企业的高额利润中分享大大高于银行利率的风险收益，来弥补 失败项目的损失。损益相抵后的鼐余就成为稀利。风险投资家利用 这些盈利转化为风险准备金，实现风险资奉的滚动增值和循环周 转，不断增强风险资奉的投资实力。美国在1 9 8 l 19 8 6 年间，风 险资本的平均年净增值率约为2 3 8 ，最高的一年达3 7 2 ，是股 票平均收益的2 3 倍o 。 f 2 ) 风险投资是具有一定期限的权益性资奉投资。般而寿，风 险资本在投入之初就已大致计划好了退出时间，一般为3 7 年。 尽管风险企业成功上市或出售后持有其股份的风险较小，但v c 一 般并不眷恋于此。在撤出资金后，他们将投入到新一轮的风险投资 中。与一般投资不同，风险投资的着眼点并不在于投资对象当前的 盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，以便能通过上市或出 售而蜕资并取得高额的资本利得回报。 f 3 1 风险投资是一种主动的参与管理型的专业投资方式。在风险 投资中，v c4 i 仅向创业者提供资金，而且还用他们长期积岽的经 验、知识和信息蚓络帮助玲业管理人员更好的经营食业。这是一种 主动的参与性投资方式，因而由风险资本支持而发展起来的公刮成 长速度远远高于普通同类公司。 ( 4 ) 风险投资是一种组合投资。为了分散风险，风险投资通常投 资于一个包含l o 个项目以上的高新技术项目群，利用成功项目所 。俞自由等风险投资理论与实践【m 】2 0 0 1 年4 月版卜海：卜海划经大学m 版社2 0 0 1 年4 几第7 页a 第5 页 浙江走学硕士学位论支风险j t 前退 i ：的挺约安排 取锝的高回报来抵偿失败项目损失并取得收益。 1 1 2 风险投资退出的意义 风险资本退出机制作为风险资本市场体系中的。一个晕要环节， 是风险资本规避风险收回投资并获取收益的主要方式。冈此，完善 的风险资本退出机制是扩大风险资奉来源的关键冈素，是完成风险 资本良性循环的中心环节。如果没有灵活有效的退出机制，风险投 资业将难以维系氏久的发展f 0 6 i 。 ( 1 ) 风险资本退出是风险资本实现增值退出、再次循环投入并 促进高新技术产业发展的原动力。 和普通的投资方式卅i 同，风险投资是一种循环性投资，上一轮 投资通过退出实现投资回报后，风险资金要进入下一轮的投资。风 险投资赖以生存的根本在于与高风险相对麻的高度的资本周期流 动，它是通过资本在不断进入风险企业和退出风险= i ：= 业中实现资奉 价值的增值。因此，退出机制是风险资本实现资本增值，进行下 轮投资的关键。 风险资本退出机制的作用主要表现在以下三个方面：第一，补 偿风险资本承担的风险。由于风险投资的失败率很高。如果成功的 项目没有很高的回报率，投资者损失的资金将无法得到补偿，风险 投资活动也将难以继续下去。第二，准确评价创业资产和风险投资 活动的价值。对创业资产4 i 仅要评估其即期的价值史要评估其成 长性带来的未来价值。第二二，吸引卡| = 会资奉加入风险投资行州促 进风险资本的有效循环。风险资本一般由职业风险投资家从社会募 集而来，而风险资本的退出机制则是风险投资成功的基本保障。如 果没有可行的资本退出方案，投资者彳i 会再将资金投入，风险投资 活动将难以筹集到社会资本而无法进行投入一一退出一一再投入 的风险资本有效循环也就无从建立。 ( 2 ) 退出机制为风险资金的提供者评价风险投资公司提供了依 据。 由于风险资金的提供者与风险投资公司之间存在委托代理关 系，因此风险资金提供者需要对风险投资公司进行评价。首先资本 的提供者需要评价风险投资公司经营能力，以便决定是否将新资金 投资到该风险投资公司：其次，风险资金的提供者需要评价出风险 第6 页 浙江大学硕士学位沧文 投资项翻相对于其他投资项日的风险和收益的大小，以便决定是古 进行风险投资，如何投资；再次，如果风险投资公刊的经营4 i 善， 或者是风险投资公司的管理者的能力1 i 适合于日前的风险投资项 目，资本的提供者能够从闩前的投资中撤出资金。 风险资金的提供者将资金委托给风险投资公司，丽小直接进行 投资是因为投资者不能轻易地评价出风险资本所进行的投资是否 成功或成功的可能性有多大。对风险氽业进行金融支持，然后再从 投资中退出，为投资者考评风险投资公司提供了依据。退出机制使 投资者可以评价出风险投资公司的能力和风险投资的获利能力，以 便决定将新资金投向何公司，是否投资于风险食业，投资多少。同 时风险资金的退出，收益回报的实现，可以使投资者将其资金从4 i 成功的风险投资公司中退出，投资于更成功的风险投资公一j 。在风 险投资退出后，风险投资公司的经营业绩是风险投资公刮劝说投资 者进行再投资的可靠尺度。 ( 3 ) 风险资本退出可以促进风险= f = 业产权制度的优化。 风险投资公司对风险食业不仅提供金融支持( 即注人资金，拥 有股权) ，而且还提供了管理帮助、经营监督和风险资本的信誉等 非金融性支持。风险推业在初创时期路了资金比较匮乏外，经营管 理能力也比较薄弱，因此管理帮助对风险氽业也至关熏要。风险投 资公司本身具备一定的管理和市场知识，在对风险氽业不断的进入 和退出投资中也积累了丰富的经验，具备管理咨询的能力，能够为 风险企业提供一定的管理服务。同时，风险投资公司也实施监督职 能。在风险企业的管理不善时，更换主要管理者，使风险企业能够 朝着良性的轨道上发展。 随着风险企业的成长，企业家接受非金融戕务方面的能力也在 不断增长，而风险投资家由于专业化程度等方面的限制，更希望在 新企业中继续发挥其固有优势，同时对于那些经营失败的企业风 险资本也需要撤出其金融支持和非金融支持。冈此，需要建立退出 机制，不仅使风险投资者的资金投入获得收益，而且，也能使风险 投资公司继续发挥金融和非金融性的投资仔用。另一方面，在创业 企业家寻求风险资本的过程中，由于一般缺乏成功创办企业的经 验，通常并不要求对企业的控制权。但若企业取得成功，其能力得 到投资者的认可，情况就会发生变化。让企业家获得一定程度的控 制权，有利于风险投资家和其他股东价值的最大化。而风险资本退 第7 页 浙江大学硕士学位论文 出后企业控制权的安排实际上提供了一种激励和制约创业家的机 制，是对风险企业产权制度在选择和激励食业家方面舞用的补充。 1 2 风险投资的主要退出方式 风险投资能杏成功退出的一个很晕要的前提条件是是古存存一 个完善畅通的退出渠道，即风险投资基金退出的基本方式。退出方 式的多少与通畅与否直接决定风险投资基金的投资效率和生命力， 是风险投资退出的核心问题。 风险投资有四种基本的退出方式：苒次公开发行( i n n l a ip u b i i c o f f e r i 吨，l p o ) ；出售( t r a d es a l e ，t s ) 、回购( b u y b a c k ) 和清理公 司( l q u i d a t o n ) 。根据b y g r a v e 和t i n l m o n s 在29 9 2 年对美国4 4 2 项 风险投资的调查，近3 0 的风险资本是通过苒次公开发行( i p o ) 退出，约2 3 则通过兼并收购，6 通过企业股权回购，9 通过股 份买卖，6 是亏损清偿，2 6 是因亏损而注销股份o 。在欧洲，风 险投资退出的最主要方式是出售，占了总退出量的5 3 6 ；而i p o 仅占l8 8 o 。 除了以上四种主要的退出方j = l = ，风险投资还可以采用场外交易 退出、期权退出以及借壳退出等多种退出方式。每种退出方式有 着自己的特点并且使用于不同的风险企业，以及风险仑业的4 i 同 阶段【0 7 】。 ，2 1 首次公开发行( in jtjaip u bi jc0 f f e r ；n g ，jp 0 ) 首次公开发行( i p o ) 是风险投资者通过被投资公司股份的公开上 市，将其拥有的私人股权转变为公共股权，并在获得市场认同后， 转手获利以实现投资收益的一种退出方式。 i p o 是交易成本最低、收益率最高和投资回报期相对较短的退出 方式。是公认的最佳退出方式。从退出效果来看，据统计l9 7 9 1 9 8 8 年间美国通过【p o 退出的风险投资的总回撤率为：在第一轮融资时 就进入的风险资本家在i p o 中获利2 2 5 倍，第二轮是l0 倍，第三 轮是3 7 倍( 见表l1 ) 。从风险余业来看，1 9 8 2 i9 9 6 年6 月美 。朱江创业资本退出路径的比较分析现代经济探讨【j 】2 0 0 0 年第8 期：第4 l 贝- 。李珥、薛莲欧美风险投资蛆出机制探讨世界经济研究【j 】2 0 0 1 年第j l 炳：第2 0m 第8 页 浙江太学颂上学位【e 文 国通过i p o 方式退出的风险企业1 4 0 0 多家，兆筹集资金3 5 亿多美 元，而且创造了许多风险投资的神请。苹果公刮、莲乾公司、康柏 公司通过i p 0 分别获得2 3 5 倍、6 3 倍、3 8 倍收益。可见，i p 0 退 出为风险投资带来了丰厚的利润回报。从平均持有期和平均收益率 来看，风险资本从进入到退出的时间平均为4 年左右，平均收益率 大约为7 0 0 ，比通过出售方式退出高出5 6 倍( 见表1 2 ) 。 衾1 1 ：风险资本投资回报倍数 阶段前次公开发行第1 年笫2 年第3 年第4 年 笫一期 2 2 54 2 14 0 83 9 26 17 第二期lo o1 3 92 0 22 l 63 8 1 第二堋 3 75 4506 3l3 5 资辨来源：威廉姆d 拜哥立夫、j a 蒂蒙斯处在十字路口的创业 m 】哈佛商学院出版社1992 年17o 页。 表1 2 ：风险投资退出方式比较 平均持有期、l ，均投资额( 千美、r 均收入( 千奖 | 【】i 收倍 退出方式 ( 年)元)元)数 l p o4 28 1 458 0 47 1 收购3 79 8 8 16 9 9l7 企业回购 4 75 9 5i2 6 82i 二次出售3 67 151 4 3 l 20 清算 4 1l0 3 01 9 802 冲销 3 79 6 1 资料来源：盛立军。风险投资操作、机制与策略f m 】上海：上海远东 出版社1999 年9 月第98 页。 风险企业的股票一般在专门为中小氽业和商新技术食业设立的 二板市场( s e c o n dm a r k e t ) 进行公升上市交易。由柜台_ i 1 _ 场发展而 来的美国n a s d a o 市场是全世界二板市场的成功典范，其对美国 9 0 年代的经济发展作出了重要的贡献。受其启发，世界上其他国家 也相继成立了二板市场，比如欧盟近年设立的欧洲新市场一 e u r o n m ，日本9 0 年代设立的j a s d a q 市场，新加坡的s e s d a q 市场，中国台湾的r o s e s 市场以及香港的创业板市场。但是由于 、各种原因，他们均没有取得n a s d a q 市场同样的成功1 0 8 i 。 。王芳风险资本的六利退出渠道经济纵横( j 1 2 0 0 1 年第2 期：第2 4 页 第9 页 浙江走擘硕士学位论文风晗投资退出的契约安排 具体来看，采用i p o 方式具有以下优势：第一，i p o 最大的优 点在于食业成功上市使风险投瓷家获得其他退出方式小能获得的 数日可观的资本收益。而且，l p o 代表了金融市场对该公司生产业 绩豹一种确认，是外，部投资者衡量风险资本家业绩的标淮，对v c 有着显著的窗口显示作用( w i n d o wd r e s s i n g ) 。第二，提高上市公 司的市场价值，使已处于成熟期的氽业获得持续融资的渠道，并增 强了原有股份的流动性。第三，提高了氽业在客户供应商和信贷机 构的信誉，容易招聘到专业技术人才，有利于氽业的进一步发展。 第四。i p o 小会影响管理层对公司的控制，使管理层傈持了食业的 独立性，因此得到了管理层的欢迎和支持。利用上市的方式退出后， 风险投资公司结束了对企业特殊控制权( 包括董事会的人员组成与 企业决策权) ，使得管理层将企业的成功与最终取得企业的所有权联 系在一起，促进了管理层努力- 丁作的积极性。第五，v c 在为i p o 进行前期准备中己大大缓解了市场的信息不对称问题，这可能会吸 引一些兼并收购方，从而使v c 可以在权衡利弊后为自己选择一种 最佳的退出方式。 然而，尽管i p o 方式是风险资夯退出的最佳选择，但这也是最 因难的一种方式。即使在美国这样存在权威的评估机构和成熟二板 市场的情况下，成功的风险企业通过i p o 方式退出的比例也逐年下 降。这是因为：第一，通过i p o 方式需要的周期比较长，再加之风 险资本在旨次公开发行股票之后尚需一段时间才能完令退出，投资 者不能立即获得资本增值的收益：第二，i p o 上市的食业在资产规 模、年销售额、连续盈利时间等方瓶都需要达到法律规定的标准， 并不是所有的风险企业都能满足这些条件。第三，对于风险投资者 而言，要利用i p o 方式退出，就必须作大量的准备t 作，一般都要 提前几年就开始格公司的! ! 才务、发展战略等信息j 外公布，以使广 大投资者能充分了解公司的真实经营状况，以期得到积极的评价， 吸引更多的投资者，避免由于信息4 i 对称而使公司股票在i p o 时被 过分低估，从而使风险投资者蒙受4 i 必要的损失。i p o 的手续一般 也比较繁琐，还要涉及会计、法律、中介等相关费用，因此成本较 高。总的来说，i p 0 方式是一种高成本高回报。是对风险投资双方 都较为有利的一种退出方式。但是，对不少小型企业来说，i p o 可 能还只是一种刁；切实际的选择。因此，现实中许多风险投资家尤其 是欧洲的风险投资家，更多的还是通过出售方式退出的【0 9 1 1 1 0 l 。 塑兰苎兰塑主兰竺堡查 墨坠苎查堡生竺墨竺塞苎 1 2 2 出售( tr a d es ale ) 出售是食业，”权交易的一种主要形式，也是欧洲风险投资者最 常选择的退出方式。按照“；售对象的夸网，出售可分为两种方a ； ( 1 ) 一般收购：指公司间的收购与兼并( m a ) 。 ( 2 ) 第二媚购并( s e c o n d a r ys a i e ) ：指由另一家风险投资公硎收 购，接手第二期投资。通常发生在前期风险投资基金存续期结束或 由于某种原因焉要收益实现的时候。另外，在分业管理层与风赊投 资者关系破裂时，第二期购并也是一种选择。 表1 3 ：美国风险投资退出方式选择 风险资本支持并购退出 年份 的i p o 私人公司并购上市公司并购并购总数 1 9 8 22 7 无数据无数据 4 0 19 8 31 2 1 无数据无数据4 9 l9 8 4535 92 78 6 19 9 5 4 78 3l8l0 l l9 8 6 9 89 03 01 2 0 1 9 8 78 l1 132 71 4 0 1 9 8 83 61 0 62 9i3 5 1 9 8 9 3 91 0 1451 4 6 1 9 9 04 27 63 31 0 9 1 9 9 l1 2 76 51 98 4 1 9 9 21 6 09 0 4 9 4 19 9 3 17 27 81 49 2 l9 9 41 4 39 95 10 4 l9 9 5l8 39 809 8 l9 9 62 7 69 47l0 1 l9 9 713 4 无数据无数据 16 0 l9 9 87 7 无数据无数据 l8 5 数据来源：徐祥柱美国德国风险投资退出机制的差异及原因分析 世界经济研究( j 】2oo2 年第2 期第53 57 页 出售是欧洲风险投资的最主要退出方式，它占总退出量的 5 3 6 ，远远高于i p 0 退出( 18 8 ) 。在美国，从1 9 9 7 年到现在， 由于9 0 年代美国购并浪潮的影响风险氽业的并购事件也小断增 第1 1 页 浙江大学硕士学位论乏 风i 噔投资- 仨出的契约安排 多。1 9 9 7 年风险企业的购并数目达到l6 0 家，比1 9 9 6 年增长了 5 8 4 ，总价值达8 8 亿美元。1 9 9 8 年购并数日达到了 8 5 家，比同 年i p o 数日的2 倍还多。( 见表1 3 ) 。 当出售风险氽业时，收购方可以选择的史付方式通常有以r4 种主要形式及其混合支付形式：一是以现金支付；二是以期票史付。 采用这种支付方式，买方签发一张划票( n o t e s ) ，承诺于票据到期h 支付价款，但必须同时安排不可撤销的付款机制或担保机制：二是 以股票支付，即买方用自己公司的股票或另一家公司的股票支付； 四是以上方式的混合方式。 相对l p o 方式而亩，出售有它自己的优势。对于购买者而青， 收购一家公司往往是处于战略考虑：( 1 ) 可以节省巨额研发费用， 从而使公司利润增加，并可以增强公司吸引力，提高公司市值。( 2 ) 收购一家同行业的公司可以为收购公司消除潜在的竞争对手，并扩 大市场份额。( 3 ) 收购其他行业的公司可以拓宽该氽业原有的市场， 获取协同( s y n e r g y ) 效应，低成本进入一个新的市场。因为开拓新市 场需大量的财务和时间，并且有失败的风险。相比而言，买一个已 有同定顾客群的公刮，尤其是在其他国家拥有市场份额的公刮，回 报会远远超出当初史付的买价。对于出售方而言，以出售方式退出 也有优势：( 1 ) 出售可使风险投资者实现一次性完全退出，剩余风 险很小或几乎没有。虽然这种方式刁i 及i p o 收益高，但资金的更快 撤出可以提高资金流动性，避免潜在风险，所获收益可以投入下个 项目，从而带来新的回报。而且，被出售公司获得现金或股份一般 大于公司的净资产，可使被出售公司所有者购买一家更好的公司进 行经营。( 2 ) 出售的费用成本也远远低于i p o 方式，它血临的淡判 对手只是少数几个买方，而不是整个市场，因此比i p o 简便快捷。 ( 3 ) 它适用于各种类型和规模的公司，对于一些小公司还可能是 唯一可行的选择。( 4 ) 收购公司会给被收购公司带来技术、资金、 经验和客户，使被收购公司更为成功，虽然后者丧失一定程度的决 策权，但也避免了由于竞争或经营不善而导致破产f 1 】j 。 但在实践中，出售有两大缺陷：一是它往往受到管理层的反对。 因为风险企业被大公司收购后，管理层可能会失去独立性，从而影 响其对风险企业的控制。二是由于信息不对称，出售常常难以找到 合适的买方，价格也不尽合理。不过，可以在风险投资退出契约中 。桧祥柱美国、德因风险投资退出机制的差异及原协分析世界经济研究【j 】2 0 0 2 印第2 期：第5 3 5 7 贝。 第 l2 页 浙江是学硕士学位淹走 对管理层进行激励和作出相应安排，使出售成为双方都可以接受的 退出方式。 、 1 。2 3 回购( b u y o u t ) 回购是指股份回购，即风险仓业或风险企业家( o m ) 以现金、 票据等有价证券买断风险投资者手中持有的氽业股份，从而使风险 投资者实现投资收益的一种退出方式。 股份回购主要有三种方式：( 1 ) 管理层的杠杆收购( m b o ) ，即 风险企业的管理层通过融资方式将风险投资部分的股份收购并持 有，收购完成后，公司就出管理层和股东所有，支付方式可以是银 行举债而来的现金、管理层的其他股权、长期票据等。优点：可以 保持公司的独立性，j 避免因风脸资奉的退出给企业，运营造成大的震 动；o m 可以由此获得已经壮大了的食业的所有权和控制权。缺点： 要求管理层能够找到好的融资杠杆，为回购提供资金支持。( 2 ) 在 风险企业内设立一个员工持股基金( e s 0 p ) ，对风险投资股份进行 回购。优点：基金是税前划拨，冈此可以获得减税的好处。( 3 ) 运 用衍生丁具期权进行回购，包括买股期权( c a i io p t i o n ) 和实股期 权( p u to p t i o n ) 。卖股期权即是v c 可以要求o m 或风险氽业以预 先商定的形式和价格回购其持有的伦业股份：买股期权即是赋予 o m 或风险企业以相同或类似的形式购买v c 持有股票的权力。买 股期权一般并刁；多见。优点；将金融创新的，t 具运用于风险企业回 购之中，增加了回购方式的灵活性和吸引力，并保障了企业或投资 者的利益1 1 2 l i l 3 】。 目前，欧洲越来越多的风险投资者已经认识到股份回购作为一 种退出方式的雨要性，在德倒。股份回购成为风险投资最主要的退 出方式( 见表1 4 ) 。但是，许多风险投资者在考虑回购时仍有4 i 少 顾虑。因为它往往要求在风险资本投资于今业之初就签订回购协 议，而如果到期时食业经营得很好日的协议就会限制风险投资者 获取更高的收益。这也是股份回购1 i 太吸引欧洲风险投资者的主要 原因所在。实际上，这应该看作是管理层为风险投资者提供了退出 的担保而获得的一种价值补偿。 第 13 页 浙江大学硕l 学 t 淹支 表1 4 ：1995 年德国风险投资退出方式 退山 方式公刊数日 均1 6 6 一般收购 7 4 筇期收购 8 芹次公开发彳_ ：( i p o ) i2 ( 国外股票市场公开发行) l l 数据来源：徐祥柱美国，德国风验投资退出批制的差异及原因分析 世界经济研究【j 20 02 年第2 期：第53 一s7 页 1 2 4 清算( l i q u ；d a t io n ) 风险投资是一种商收益高风险约投资方式，部分或完全的失败 在风险投资业是很普遍的。越是处于早期阶段的风险资木投资，失 败的比例越商。据统汁美崮由风险资本所支持的仓业，2 0 3 0 完全失败，约6 0 受到挫折，只有5 1 0 的风险企业可获得 成功o 。 当v c 意识到所投资食业确已无发展前途，无法达到顶期收益 时，唯一能够做的就是果断地抽身而退，即清理公司：则，让无 前途的项目占用风险投资者的大量资金是很小划算的。即使是仍能 正常经营，但成长缓慢，收益很低，也要果断退出。| 夭1 为沉淀在这 类公司中资本的机会成本巨大，v c 一般h i 愿意承受如此巨牺! 的投 资成本，还不如让退出的资金进入下一轮投资循环，以谋取高回报。 根据研究，清算方式退出的投资大约占总投资的3 2 ，这种方 法一般仅能收回原投资额的6 4 。以清算方式退出虽然是痛苦的， 但这却是避免更大损失的权宜之计。因此，及时有效地清理失败项 目也是风险资本退出的重要方式。 。龚超、贾石厦试论风险投受退出机盎0 金融科学一，j ，固金是j ! 学院学报f j 】2 0 0 0 午第2 期。 。郭瑞祥创业资木退h 机制研究经济管理【j 】2 0 0 l 印第8 期 第 14 页 浙江足华硕4 位l e 乏 2 风险投资退出的契约安排 风险投资的一个显著特点就是其存在的双重代理关系以及由 此产生的信息不对称问题。由于信息_ i 对称，风险投资家( v e n t u r e c a p i t a l i s t ，后文简称v c ) 和风险企业家( o w n er - m a n a g e r ，后文简称 0 m ) 必然存在利益分歧。风险投资契约设计通过确定v c 和o m 双 方的财务结构和治理结构，不仅规范了风险投资箨利益主体的权利 和行为，更为风险食业的成长乃至风险资夺最终的成功退出提供了 一个激励、约束的平台。 莫里斯一霍姆斯条件证明：由予存在非列称信息，为了使代理 人有足够的激励自动选择有利于委托人的行动，就必须在契约改汁 中让代理人也承担部分风险，并根据风险的大小得到相应的补偿。 这就是说，o m 作为v c 的代理人，也存在激励、监督、约束的问 题f 1 4 1 1 1 5j 1 1 6j 。 、 因此，完备的风险投资退出契约小仅要求对退出时机、退出方 式以及如何选择最优的退出方式作出具体的安排，而且还必须对契 约双方尤其是代理人o m 作出激励希j 约束。因为对v c 来说，风险 资本的退出收益不仅与退出时机和具体的退出方式有关，而且与风 险资本退出时风险企业价值正相关。为了使v c 退出收益最大化， 风险投资退出契约除了对退出时机、方式作出相应安排，以保证有 利于v c 的退出方式外，还必须在硷业存续期内对o m 作出激励和 约束。 因此，完备的风险投资退出契约应该包括：( 1 ) 食业存续期内 对o m 的激励和约束，包括投资1 二具、投资方式以及v c 对风险氽 业的管理和控制等：( 2 ) 对退出时机的相应安排：( 3 ) 对儿种主要的 可能退出方式作出具体的安排，规定v c 的权利以及对o m 和其他 股东的限制，包括v c 要求的上市登记权、跟随权和卖股期权等； ( 4 ) 对如何选择最优退出方式的契约安排。 在本章中，我们将对( 1 ) 、( 2 ) 和( 3 ) 进行分析。在第二章 中，我们将利用一个简单的模型，对( 4 ) 一进行分析，从而设i = 卜出 一个风险资本选择最优退出方式的契约安排。 第15 页 浙江大学硕士学位论文 2 1 退出契约中的激励、约束安排 风险投资退出契约安排实质是解决v c 和o m 对氽、成功带来 的收益的分配。由于信息_ i 对称，v c 和o m 必然存在利益分歧。 为了降低v c 的投资风险以及增加投资收益，v c 在风险投资退出契 约中对风险氽业的管理和控制作出了一系列的安排。从内容来看， 主要包括：融资比例的确立、投资t 具和投资方式的选择、风险公 司控制权要求、激励机制和退出安排等【1 7j 。 1 投资期限和投资比例。 由- 于风险投资一般属于股权投资，因此投资契约中通常4 i 设定 投资的期限。但据有关统计，美国的风险投资个案期限一般在3 5 年之间。在决定风险企业所有权比例上，风险投资公司一般根据风 险企业未来价值的预测来确定投资金额以及所换得得食业股份比 例。v c 和o m 之间的信息不对称，决定了有关股权比例确定的过 程是一个刁i 完全信息得动态博弈：由于o m 所占有的信息优势，v c 对公司未来会持较保守的期望。而o m 则希颦提高未来预期以减少 投资人所有权。双方达成的分割意见实质是一个精练州叶斯均衡， 而最终的股权比例与形式差异，取决于双方对氽业可能的未来受益 状况的看法以及双方的淡判能力【18 l 。公司股权比例确定的核心问 题在于对于风险公司未来价值预期的判断。只前对1 二风险公司价值 评估的模型主要有市盈率模型、自由现金流量的净现值模型、经济 附加值模型以及三者的综合运用。由于公司未来价值的1 i 确定性与 公司风险有关，确定股权比例时，投资家必须考虑1 i 同退出方1 = l = 的 概率，以及不同投资回报要求。从美国成功的风险投资案例中可以 看出：较早的风险投资阶段面临较大的风险，v c 一方面要求较高 的回报率，另一方面要求高于根据资产评价模型折算的股权。 2 投资方式和控制权要求 风险投资中v c 一般采取多轮次投资方法( s t