（数量经济学专业论文）金融风险度量及其比较研究.pdf

_ 唾士学位论文 摘要 金融市场运作是一个复杂的系统工程。在金融市场中，风险是客观存在的。 风险可能给人们带来巨大的经济损失，因而风险管理成为了国家、企业和个人的 客观需要。 风险管理是金融工程研究的主要内容。近三十年以来，金融工程和现代金融 实践日益密切结合，国际金融市场不断发展，金融产品不断创新。为了度量、比 较各种金融产品的风险，反映各个市场参与者对待风险的态度，出现了各个领域 内特有的风险度量，致使风险度量的概念一直比较模糊。本文基于己有风险管理 的研究成果，主要阐述了以下几个问题： 1 论述了金融风险管理的重要性，特别是风险度量在风险管理中的关键作 用。对以往各种风险度量方法详细的进行了分类讨论，说明了各自的优劣势以及 相互间的区别和联系。进一步明确了风险度量的公理系统，总结提出了风险度量 的公理化标准，使得各种风险度量都可以纳入到这个统一的框架内进行讨论。 2 针对具有非线性支付函数的衍生产品以及金融数据明显的“厚尾”现象， 本文第五章对风险价值( v a r ) 分别从现金价值和收益率作为随机变量两方面进 行归纳定义，讨论了v a r 的性质，并详细研究了v a r 的算法及各种算法的优缺点。 3 。以上证国债指数、深证成分指数在2 0 0 5 年儿月1 4 日到2 0 0 6 年4 月7 日 共2 0 个周收益率为样本，对常用的方差、l p m s 、v a r 风险度量方法进行了实证 分析。在置信度为7 0 的条件下，v a r 模型的效率最高，l p m 。模型其次，m a r k o w i t z 均值一方差模型较差。 4 基于论文提出的风险度量的公理化标准，对以往波动性风险度量方法进行 了改进和创新，根据投资行为主体对待风险的主观偏好程度以及正偏差对投资决 策的积极作用，提出了一种在理论上更完美的波动性风险度量方法一一损益分离 风险指数。虽然与绝大多数波动性风险度量方法一样，也不满足公理化标准的单 调性、平移不变性、正齐性，但是在保留大多数波动性风险度量方法优点的基础 上，损益分离风险指数更加满足公理化标准的灵活性，也更加符合现实情况。 关键词：风险度量；半方差；绝对离差；半绝对离差；损益分离风险指数； 公理化标准 i i 金融风险度量及其比较研究 a b s t r a c t t h eo p e r a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t si sac o m p l e xs y s t e m a t i ce n g i n e e r i n g i nt h e f i n a n c i a lm a r k e t s ，r i s ke x i s t so b j e c t i v e l y r i s km a yc a u s eh u g ee c o n o m i cl o s s e st ot h e p e o p l e ，t h e r e f o r er i s km a n a g e m e n th a sb e c o m eo b j e c t i v e n e e d so ft h ec o u n t r i e s ， e n t e r p r i s e sa n di n d i v i d u a l s r i s km a n a g e m e n ti st h em a i nt o p i co ft h ef i n a n c i a le n g i n e e r i n g i nt h er e c e n t3 0 y e a r s ，f i n a n c i a le n g i n e e r i n gh a ss h o w nm o r ea n dm o r ec l o s e l yr e l a t i o n t om o d e r n f i n a n c i a lp r a c t i c e t h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t sh a v ed e v e l o p e da n dm a n yk i n d s o ff i n a n c i a li n n o v a t i o n sh a v eb e e nc o m eu pc o n t i n u o u s l y i no r d e rt om e a s u r ea n d c o m p a r et h er i s ko fa l lk i n d so ff i n a n c i a lp r o d u c t s ，w h i c hr e f l e c t st h ea t t i t u d eo ft h e m a r k e tp a r t i c i p a n t st o w a r d sr i s k ，t h e r ee m e r g eal o to fr i s km e a s u r e si ne a c hd o m a i n ， a n dt h em e a s u r eo ft h er i s ki ss ob l u rt h a ti to f t e nh a st h ed i f f e r e n tm e a n i n g si nt h e d i f f e r e n tf i n a n c i a la r e a s b a s e do nt h ep r i m a r ya c h i e v e m e n t so ft h er i s km a n a g e m e n t ， t h i sd i s s e r t a t i o nm a i n l ya t t a c k st h ef o l l o w i n gp r o b l e m s ： 1 t h ei m p o r t a n c eo ff i n a n c i a lr i s km a n a g e m e n t ，e s p e c i a l l yt h ek e ye f f e c to fr i s k m e a s u r e m e n ti nr i s k m a n a g e m e n t i sa d d r e s s e d + s o m ee a r l i e rr i s km e a s u r e m e n t m e t h o d sa r ed i s c u s s e db yc o m p a r i s o n t h er e s p e c t i v et r a i t s ，d i f f e r e n c ea n dr e l a t i o n b e t w e e nt h e ma r ea s oe x p l a i n e d 。f u r t h e r m o r e ，t h ea x i o ms y s t e mo fr i s ki ss h o w na n d t h ea x i o m a t i z e dc r i t e r i o no fg e n e r a lf i n a n c i a lr i s km e a s u r e m e n ti sp r o p o s e d t h e r e f o r e ， v a r i o u sr i s km e a s u r e m e n tc a nb eb r o u g h ti n t ot h i su n i f o r mf r a m e w o r kt 0d i s c u s s 2 a i m i n ga td e r i v a t i v es e c u r i t yw i t hn o n l i n e a rp a y m e n tf u n c t i o na n dt h e “f a t t a i l s ”i nt h ef i n a n c i a ld a t a w ei n d u c et h ed e f i n i t i o n so fv a ri nc h a p t e r5a n dd i s c u s s i t sc h a r a c t e r sf r o mb o t ht h ec a s hv a l u ea n dt h er e t u r n sr a t i o sa sar a n d o mv a r i a b l e m o r e o v e r , w ed e l i b e r a t et h ea l g o r i t h mo fv a ri nd e t a i la n dt h ea d v a n t a g e s & d i s a d v a n t a g e so ft h ev a r i o u sa l g o r i t h m s 3 m a k i n gt h e2 0w e e k sr e t u r n sr a t i o s ( f r o mn o v e m b e r1 4 ，2 0 0 5t oa p r i l7 ，2 0 0 6 ) o ft h ed e b ti n d e xo fs h a n g h a is e c u r i t y ，t h ei n g r e d i e n ti n d e xo fs h e n z h e ns e c u r i t ya sa s a m p l e ，a n dm a k et h ee m p k i c a la n a l y s i st ot h ec o m m o n l yu s i n gr i s km e a s u r em e t h o d ， s u c ha sv a r i a n c e ，l p m s ，v a r w h e nt h ec o n f i d e n c ei s7 0 ，m o d e lv a rh a sh i g h e s t e f f i c i e n c y , m o d e ll p m 2i s t h es e c o n da n dm a r k o w i t z sm e a n - v a r i a n c em o d e li s w o r s t 4 b a s e do nt h ea x i o m a t i z e dc r i t e r i o no fg e n e r a lf i n a n c i a lr i s km e a s u r e m e n t i l i 硕士学位论文 p r o p o s e di nt h ep a p e lw eh a v em a d ei m p r o v e m e n ta n di n n o v a t i o nt ot h ev o l a t i l i t yr i s k m e a s u r em e t h o d a c c o r d i n gt ot h eb e h a v i o ro ft h ei n v e s t o r st r e a t i n gr i s ka sw e l la st h e p o s i t i v ee f f e c tf o rm a k i n gi n v e s t i n gd e c i s i o nb yt h ep o s i t i v ed e v i a t i o n ，w ep r o p o s ea n e wk i n do fv o l a t i l i t yr i s km e a s u r em e t h o d - - l o s s p r o f i ts e g r e g a t i n gr i s ki n d e x 。i ti s t h em o r ep e r f e c tv o l a t i l i t yr i s km e a s u r em e t h o di nt h e o r e t i c a l l y j u s ta sm a n yv o l a t i l i t y r i s km e a s u r em e t h o d s , i td o e sn o tc o n f o r mt ot h em o n o t o n i c i t y , t r a n s l a t i o ni n v a r i a n c e a n dp o s i t i v eh o m o g e n e i t y h o w e v e r , i tr e t a i n st h em e r i t so ft h ev o l a t i l i t yr i s km e a s u r e m e t h o da n ds a t i s f i e sm o r et ot h ef l e x i b i l i t yo ft h ea x i o m a t i z e dc r i t e r i o na n dc o n f o r m s t ot h er e a l i s t i cs i t u a t i o na sw e l l k e yw o r d s ：r i s km e a s u r e ；s e m i - v a r i a n c e ；d e v i a t i o n ；s e m i d e v i a t i o n ；l o s s & p r o f i t s e g r e g a t i n gr i s ki n d e x ；a x i o m a t i z e dc r i t e r i o n 金融冈胎度量及其比较研究 附表索引 表5 1 v a r o ( x ) + v a r ( y ) - 与v a r 。伍+ y ) 关系3 5 表5 2 公司日收益3 6 表5 3 市场因素百分比变化的标准差及相关系数3 8 表5 4v a r 各方法的优劣比较4 0 表6 1 三种风险度量方法应用特性比较4 3 表6 2 有效前沿特征点的组合比例4 5 表7 1 投资方案甲、乙4 9 表7 2 风险类型与风险补偿系数关系4 9 表7 3 证券a 、b 、c 在一年中平均收益率5 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：硪或讳 i 1 日期：。埠y 月w 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密a 。 ( 请在以上相应方框内打“4 ”) 日期：v b 年y 月w 日日期：v4 年月卅日 日期：沙一6 年f 月砰日 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 论文选题背景及意义 由于受经济全球化和金融体化，金融创新与技术进步( 金融工程与信息技 术) 等因素的影响，近三十年来，全球金融市场发生了基础性和结构性变化，规 模迅猛扩大，效率明显提高。与此同时，金融市场的波动性不断加剧，工商企业、 金融机构面临着日趋严重的金融风险。金融风险不仅影响了工商企业和金融机构 的正常运营和生存，而且还对国乃至全球金融和经济的稳定发展构成了严重的 威胁，像著名的投资银行巴林银行、日本大和银行等的损失以及震惊世界的东南 亚金融危机都为我们敲响了警钟。因此，金融风险引起了全球工商企业、金融机 构、政策当局及学术界的密切关注，金融风险管理成为了工商企业和金融机构经 营管理的核心能力之一。 金融风险可分为( 1 ) 市场风险；( 2 ) 信用风险；( 3 ) 流动性风险；( 4 ) 交割 风险；( 5 ) 操作风险；( 6 ) 系统风险；( 7 ) 法律风险；( 8 ) 道德风险。在这么多 不同类型的金融风险中，金融市场风险具有特殊的地位。所有企业不仅都面临着 金融市场风险，而且金融市场风险往往是其他类型金融风险的基础原因。本文主 要以金融市场风险作为研究对象。 金融市场风险指的是所持有的金融资产和负债等随着市场因子( 市场价格、 利率、汇率、股票、债券行情等) 的变化带来的未来损益变化的不确定性。在金 融投资中，风险和收益是一对矛盾的共同体，一个理性的投资者总是会在风险一 定的情况下极大化期望收益或在期望收益一定的情况下极小化风险，在这对矛盾 共同体中寻找一种最佳平衡。而选择合适的风险度量方法是寻找这种最佳平衡的 前提，也是选择有效的风险管理策略和技术的关键。 随着社会经济的往前发展，各种各样金融产品及其衍生品不断出现。为了比 较、度量各种金融产品的风险，反映各个市场参与者对待风险的态度，适合风险 管理的需要，出现了各个领域内特有的风险度量，致使风险度量的概念一直比较 模糊，没有个统一的标准。投资者在这种情况下就难以选择合适的风险度量方 法，使得在进行投资决策时能够避免不必要的风险，减少损失，抓住黄金投资机 会盈利。在现实生括中，经常看到一些投资者由于没有选择适合自己的风险度量 方法，盲目地进行投资，丧失了盈利的黄金机会，也导致自己承受了额外的风险， 超出了自己的承受能力，甚至导致倾家荡产。因此，对金融风险度量进行研究就 有着非常重大的现实意义。 金融风险度量及其比较研究 一ii _ l l _ _ l _ _ _ 量_ _ l 皇蔓 1 2 国内外研究现状 在金融投资领域中，风险是个永恒存在并备受关注的主题。可惜的是直到 m a r k o w i t z 提出均值一方差理论之前，风险度量始终停留在主观判断的阶段。美国 经济学家、金融学家、1 9 9 0 年诺贝尔经济学奖获得者m a r k o w i t z 1 】在1 9 5 2 年发表 了博士论文资产组合的选择，明确提出用收益率的均值和方差衡量资产的收益 和风险。它的意义在于将原来人们期望寻找最好股票的想法引导到对风险和收益 的量化和平衡理解上来。给定风险水平极大化期望收益，或者给定收益水平极小 化风险是“均值方差理论”的主要思想。m a r k o w i t z 以证券收益率的方差作为投 资组合风险的度量，开辟了金融定量分析的时代，但均值一方差理论以方差作为 风险度量的方法从其诞生之日起就承受着众多的质疑和批评。m a r k o w r z l 2 自己也 承认：“除了方差之外，也存在多种风险衡量方法的替代，理论上最完美的当属半 方差( s e m i v a r i a n c e ) 方法”。 进入6 0 年代，以夏普( w i l l i a ms h a r p e ) 、林特纳( j o h nl i n t n e r ) 和奠辛( j a n m o s s i n ) 为代表的一批学者，把注意力从m a r k o w i t z 对单个投资者的微观主体研 究转向对整个资本市场的研究，考虑所有的投资者都遵循均值一方差原则的共同 行动将导致怎样的市场状态，并通过独立的研究得到了资本资产定价模型 ( c a p m ) 。该模型研究了在投资者都采用均值一方差模型进行投资管理的情况下 证券均衡价格的形成，得到了预期收益与预期投资风险之间的线性关系式。资本 资产定价模型是一个建立在严格假设条件之上的单因素模型，它将资产收益的变 动原因归结于市场的共同运动，具有简便、易于操作的特点。但真正的市场组合 是不存在的，这就使得该模型不易得到检验。同时许多检验结果与它相背，如小 公司效应、日历效应等。于是人们开始寻找c a p m 以外的解释。实证研究发现在 现实中存在市场因素以外的其他因素引起资产收益的变化，为了试图捕捉这些非 市场因素对证券收益的影响，1 9 7 6 年罗斯( s t e p h e nr o s s ) 提出了多因素定价模 型套利定价理论( a p t ) 。 以上理论都建立在m a r k o w i t z 提出的均值一方差分析的基础之上。方差具有 连续、可导和易于计算等良好的数学性质，因此均值一方差理论被许多人视为投 资组合理论的标准分析方法。但这种建立在一定假设条件之上的二阶矩方法却具 有一定的局限性，仅限于分析二次效用函数或正态收益分布的情况。同时风险的 方差度量对偏离均值的正离差和负离差的同等处理也明显有悖于投资者对风险的 真实心理感受。因此自m a r k o w i t z 的均值一方差投资组合模型诞生之初，人们就 一直在寻求更好的分析方法。1 9 9 1 年，k o o n o ，y a m a z a k i 3 】提出了绝对离差投资组 合模型。 其实在m a r k o w i t z 的资产组合的选择发表后的仅仅几个月，r o y 就在计 2 硕士学位论文 胃量目量置量皇曼曼蔓皇量量曼皇曼皇曼曼曼置置田葛型量目曼- | 舅舅置_ _ 皇皇曹_ 一i i i i i ii i i 量经济学杂志上发表了安全优先和资产持有一文。r o y 认为期望效用最大 化是不实用的，因为投资者很难知道自己效用函数的准确数学表示。r o y 认为： 投资者更偏好本金安全优先原则，投资者会设立一些可以接受的最小收益水平 ( r o v 称之为d i s a s t e rl e v e l ) ，而投资者选择投资组合的原则是使投资收益率小于 d i s a s t e rl e v e l 的概率最小。r o y 认为使收益波动比率一矗洳( 其中r 为期望收益 率，d 为d i s a s t e rl e v e l ，s 为标准差) 最大可以达到这个目标。m a r k o w i t zl z 】承认 r o y 的思想是很有意义的，因为投资者最关心的是下方风险( d o w n s i d er i s k ) 或 安全优先，同时证券收益率可能不服从正态分布。 r o y 的思想是很重要的，因为它导致了以l p m s ( 1 0 w e rp a r t i a lm o m e n t s ) 、v a r ( v a l u ea tr i s k ) 为代表的下方风险度量方法的产生。其中，l p m s 是下方风险中 最具代表性的方法，m a r k o w i t z i “，b a w a 【4 】，f i s h b u r n1 5 1 ，h a r l o wf 6 1 等人从理论和 实证上对其进行了深入的研究。而v a r 是近年来国外兴起的一种金融风险管理模 型，目前已被全球各主要银行、公司及金融监管机构广泛采用【”。但在收益分布 为非正态分布的情况下，v a r 不满足次可加性( 见第五章) ，因此，v a r 不是一致 性风险度量。用v a r 来度量风险时，证券的风险之和不一定大于证券组合的风险， 这显然是不适合实际的。为了弥补v a r 的不足，相继有学者提出了条件风险价值 c v a r 等其他的风险度量方法【8 1 。 p o l l a t s e k a ，t v e r s k y a n ( 1 9 7 0 ) 1 9 1 最早开始从公理化角度考虑风险度量这方 面的研究工作。此外，国外几个学者对此也做了许多杰出的工作：e d i r i s i n g h en ， u p p a l ( 1 9 9 3 ) 1 1 0 ，a r t z n e r 只fd e l b a e n ，jme b e r 。dh e a t h ( 1 9 9 9 ) l i l l ，f 6 1 1 m e rh 。 l e u k e r tp ( 1 9 9 8 ) i z l 。目前最新的迸展主要是r a m s a y ( 1 9 9 4 ) 1 1 3 1 ，a r t z n e r t l l 】( 1 9 9 8 ) 和fd e l b a e n ，e ta 1 ( 2 0 0 0 ) 的研究工作。 a r t z n e r ( 1 9 9 8 ) 【“】给出在保险领域作为衡量资本准备金要求的一致风险度量 ( c o h e r e n tr i s km e a s u r e ) 的定义： 称满足以下条件的映射p ：g 一月为一致风险度量： 1 平移不变性( t r a n s l a t i o n i n v a r i a n c e ) ：v 实数y ，有p ( x + y r ) a 户( 石) 一r ； 其中y 表示无风险利率，这是单周期情形。 2 正齐性( p o s i t i v eh o m o g e n e i t y ) ：v 卢皂0 ，有p ( 卢x ) = 助( x ) ： 3 次可加性( s u b a d d i t i v i t y ) ：p ( z + y ) sp ( 盖) + p ) ； 4 单调性( m o n o t o n i c i t y ) ：若x s y ，则p ( x p ( r ) ； 从此也开始了风险度量的公理化标准研究的热潮。国内对这方面进行研究的 3 金融风险度量及其比较研究 文章较少，李艳( 2 0 0 0 ) 1 1 4 1 的硕士论文、何信( 2 0 0 4 ) 【1 5 】的博士论文对此问题进 行了一定的论述，还有一些学者【1 6 1 1 1 7 1 对其进行了定的研究。 国内也有少数学者对风险度量方法进行了实证分析。吴世农，陈斌1 1 8 1 对常用 的方差、l p m s 、v a r 风险度量方法进行了实证分析，引起了较大的争议。不久之 后，就遭到了李健1 ”1 的反驳，有些学者后来也陆续发表了自己的观点【2 0 j 【2 1 l 【2 2 】。 1 _ 3 论文研究框架和思路 论文共分七章，全文研究的框架如下图1 1 所示： 风险、金融风险的界定 金融市场的波动性分析 金融市场风险度量方法的演变 风险价值( v a r ) j 性质 f 定义 l 计算方法 定量 分析 方差、l p m ，、v a r 金融风险的分类分析 金融市场风险 风险度量方法研究 灵敏度方法 波动性方法 标准化的风险度量 v a r 压力实验与极值分析 理论研究 风险度量的公理化标准 实证分析f 2 5 2 二风险度量方法的探索损益分离风险指数 图1 论文研究框架图 本文在参阅国内外研究成果的基础上，对金融市场风险度量方法系统地进行 了阐述，深入研究了风险度量理论，归纳总结了风险度量方法的公理化标准。在 公理化标准的框架内对风险度量方法进行了定性的比较，利用模拟的数据计算各 种方法度量得到的风险，总结出各种风险度量方法的性质、优缺点以及相互之间 4 硕士学位论文 的关系。然后对主要的风险度量方法进行了实证分析，采用描点法在收益一风险 的二维平面上作出了各模型的有效前沿，比较各模型的效率并分析其原因。针对 传统风险度量方法的不足，提出了一种在理论上更加完美的风险度量方法损 益分离风险指数，并举例探讨了损益分离风险指数的性质及其优缺点。 5 第2 章金融风险与金融市场风险 近三十年来，由于受经济全球化与金融一体化、现代金融理论及信息技术、 金融创新等因素的影响，全球金融市场迅猛发展，金融市场呈现出前所未有的波 动性，工商企业、金融机构面临着日趋严重的金融风险。金融风险不仅严重影响 了工商企业和金融机构的正常运营和生存，而且还对一国乃至全球金融及经济的 稳定发展构成丁严重威胁。近年来频繁发生的金融危机造成的严重后果充分说明 了这一点。因此，金融风险引起了全球工商企业、金融机构、政策当局及学术界 的密切关注，金融风险管理成为工商企! l k * w 金融机构经营管理的核心能力之一。 2 1 金融风险 2 1 1 风险、金融风险的界定 风险的概念在我们日常生活中经常用到，但如何界定风险，学术界目前还没 有形成统一。人们基于不同的目的、要求和认识而对风险有着不同的解释： 数值风险把风险视为给定条件下各种可能结果巾那种较坏的结果。与坏的结 果对应，往往要折算为经济损失或货币数量损失，因此，按这种意义理解的风险 称之为数值风险。最常见的如：在给定条件下各种可能损失中最大的损失值。当 今的保险金融机构风险管理就属于此类，尽管在理论上评价一种潜在损失，必须 同时考虑损失严重程度和损失发生概率两方面，保险业务却关心的是潜在损失的 严重程度而非其发生概率。 概率风险把风险视为给定条件下各种可能结果中较坏结果出现的可能性，这 种对风险的理解经常发生在证券投资或对金融证券市场监管的风险控制中。 差异风险在给定条件下各种可能结果之问的差异，这与前而两种理解不同， 它既不把最大损失当作风险，也不把最大损失的出现的可能性当作风险，而是把 行为过程的结果与行为人期望的结果之间的相对差异理解为风险，差异越大，风 险越大。 抽象风险把风险直接理解为事件本身存在的不确定性。如果事件的过程和结 果存在不确定性，则称该事件存在风险，否则便视为无风险，这种理解把风险直 接说成非确定性，而未给出严格的定义，较为抽象、笼统、一般化。 关于风险概念，学者们下过许多定义，可归纳为以下七种【2 3 】； 1 将事件本身存在的不确定性视为风险； 2 将未来结果的变动可能性视为风险； 2 将未来结果的变动可能性视为风险； 硕士学位论文 3 将各种可能出现的结果中的不利结果视为风险； 4 将不利结果的可能性及不利程度视为风险； 5 将各种可能结果之间的差异本身视为风险； 6 以客观实际结果为参照对象，将主观预期结果与实际结果的差距视为风 险i 7 以主观预期结果为参照对象，将未来结果与主观预期结果的差距视为风 险。 由于出发点和认识上的不同，上述定义并没有准确界定风险的一般性。常用 风险的定义是指未来结果的不确定性或波动性，如未来收益、资产或债务价值的 波动性或不确定性。 金融风险( f i n a n c i a lr i s k ) 是指企业未来收益的不确定性或波动性，它直接与 金融市场的波动性相关【”。一般而言，收益的不确定性包括盈利的不确定性和损 失的不确定性两种情形，而现实中人们更关注的是损失的可能性。因此文中所指 的金融风险是指未来损失的可能性。具体而言，金融风险是指由于金融市场因素 发生变化而对企业的现金流产生负面影响，导致企业的金融资产或收益发生损失 并最终引起企业价值下降的可能性。例如：利率、汇率或者商品价格的波动，以 及由于债务人财务状况恶化而导致违约的可能性等，都会给企业的资产价值和收 益带来风险。 2 1 2 金融风险的分类分析 要想有效地管理风险，首先要准确地识别风险。1 9 9 4 年7 月2 6 日，国际证 券事务委员会及巴塞尔委员会发表了一份联合报告，对金融衍生产品涉及的主要 风险做过权威性的论述。金融风险主要可以分为以下几种【7 j ： 1 市场风险 指所持有的金融资产和负债等随着市场因子( 市场价格、利率、汇率、股票、 债券行情等) 的变化带来的未来损益变化的不确定性。依据不同的风险因素可将 市场风险分为利率风险、股票价格风险、外汇利率风险、商品价格风险等。 市场风险是一种宏观的风险，客观的存在于经济环境中，在不同程度上影响 所有债券。特别对于金融衍生产品而言，市场风险主要包含两部分：一是采用衍 生工具保值仍未能完全规避价格变动的风险；二是衍生工具本身具有很高的价格 变动风险。由于杠杆作用，衍生工具具有很强的“收益与风险放大”功能，对基 础资本市场的利率、汇率、指数等变量具有高度的敏感性。当基础市场价格发生 微小变动时，可能导致衍生产品价格发生较大的变动，从而放大了市场风险。 在金融证券化、自由化、国际化的趋势下，市场风险的概率也在增大。例如 在贷款出售中，当银行预测不准，或经营不谨慎，就可能将高质量贷款卖出，留 7 金融风险度量及其比较研究 下低质量货物。当市场利率上升时，银行就会蒙受损失。 2 信用风险 指在交易完全履约期间内，由于金融市场环境的变化等原因导致合约内容无 法履行而蒙受损失的不确定性。 信用风险包括两方面的内容：一是违约可能性的大小；二是由违约造成损失 的多寡。前者取决于交易对手的资信，后者则取决于金融产品所具有价值的高低。 对于金融衍生交易而言，由于许多是跨国交易、跨时交易，交易商之间的联系环 环相扣，如果交易对手中任何一方出现违约问题，其引起的滚雪球似的连锁反应， 往往会给金融市场带来较大的震荡。如果在金融市场上，一笔资金被套牢而发生 违约，会顺着债务链迅速具有较大效应地传播开来。1 9 9 5 年2 月2 6 日巴林银行 破产，使得其购进的2 0 0 多亿美元日本政府债券、日本利率期货以及日经2 2 5 股 指的价值7 0 亿美元的日本股指期货无法履约，引起了日本债券市场、新加坡证券 市场大幅度下挫，甚至波及整个亚洲金融市场。 3 流动性风险 指所持有的金融资产和负债能否随时变现的不确定性。流动性风险包括两方 面的内容：一是市场流动性风险，即金融产品的持有者无法在可接受的市场价格 条件下扎平或冲销其头寸，造成无法平仓的风险；二是现金流动风险，即因交易 商流动资金不足出现合约到期无法履行支付义务或者无法按合约要求追加保证金 的风险。在证券化浪潮中，看似增加了融资者的流动性，实则增加了其流动性风 险。当市场发生剧烈波动，人们都会不约而同地想转嫁风险，抛售证券，从而导 致最需要流动性的时候，流动性风险最大，使金融体系变的格外脆弱。同时许多 场外交易的衍生工具因为是夺身定制的，不仅难以在市场上标价，而且难以转售。 总之，流动性风险的大小与金融工具的是否流行、发达有关。 4 交割风险 指从签定合同到交割的期间内，发生无法交割事态的不确定性。交割风险主 要是由于技术上或其他诸如政治、军事等方面的原因而使本金与利息的支付、交 割被推迟。如发生火灾、地震等自然灾害，软硬件错误、电脑病毒侵袭或不正当 使用电子清算系统、管理信息系统等造成的破坏，如数据丢失、被盗用、更改等， 都可能造成交割风险。交割风险在各种互换、期货、期权业务中经常会被遇到。 5 操作风险 指由于人为的操作错误，交易系统或清算系统发生故障导致交易无法进行而 造成损失的不确定性。操作风险实质上属于管理问题，但这种风险在无意识状态 下可弓f 发市场敞口风险和信用风险，从而损害交易机构的形象。 6 系统风险 指某金融市场中发生局部异常事件，不仅对其他市场乃至整个社会体制造成 8 硕士学位论文 影响，致使金融系统的安全性受到破坏的不确定性。 如1 9 9 5 年5 月1 8 日，我国国债期货在“3 1 4 ”、“3 2 7 ”、“3 1 9 ”一连串机构违 约者酿成的风波中，致使中国证监会被迫宣布暂停国债期货交易，这就导致大量 游资进入股市，上证指数在三天之内暴升3 1 4 5 4 点，升幅达5 3 9 6 。出于稳定股 市的考虑，中国证监会又公布了发行5 0 亿新股的消息，引发股市恐慌性抛盘，上 证指数在三天之内暴跌2 0 0 5 8 点，跌幅为2 2 3 5 。由于国债期货市场异常事件引 发的整个中国股市的暴涨暴跌，造成了系统性风险。 7 法律风险 指由于合约内容不充分造成损失或合约不具有法律效力而进行交易造成损失 的不确定性。 1 9 8 8 年揭露的日本利库路特股票行贿受贿案就是一件典型的法律丑闻。利库 路特公司通过向政府官员行贿或低价售予本公司股票换取经营权，属内幕交易， 严重违反了股票交易的三公原则。丑闻败露后不仅使日经指数不断下跌，而且使 连续长期执政的日本自民党威信扫地，并迫使竹下登内阁总辞职。 8 道德风险 指交易者利用市场信息的不对称性有意隐瞒风险，并通过造假手段来欺骗客 户或蓄意扩大表外风险资产而造成的收益不确定性。所谓表外风险，是指表外业 务( o f f - b a l a n c e s h e e ta c t i v i t i e s ) 所带来的风险，表外业务是指商业银行所从事的 不列入资产负债表并且不影响资产负债总额的经营活动，它虽然不产生利息收入， 但是它依靠银行信誉，依靠付出一定的人力、物力、工具和承担一定的经济责任 来收取手续费和佣金，以改变当期损益和营运成本，提高银行盈利水平。广义的 表外业务既包括结算、咨询、代理等无风险的服务活动，又包括各种有风险的金 融活动。狭义的表外业务则专指有风险的金融活动。 如1 9 9 6 年8 月到1 0 月遭停牌处罚的山东渤海集团因为1 9 9 6 年中期报告严重 失实，虚调公积金1 8 亿余元，并在7 月1 2 日公告中，虚假陈述尚未具有法律效 力的土地评估资料，误导了广大投资者。8 月1 6 日停盘前其收盘价1 3 元，而1 0 月1 0 日复盘后开盘价成为9 8 8 元。另外如交易商为扩大市场进行恶意推销风险 较大的金融产品，在巨额利润的诱惑下未加辩识的监用与误用复杂的金融衍生工 具，为逃避监管任意扩大经营表外风险资产，为提高经营业绩有意隐瞒风险资产 等，无一不说明道德风险已成为对经营者风险管理的重要指标。 当然，并不是一种金融产品只具有一种上述风险，可能同时具有以上的几种 风险混合而成。在以上八种风险中，可以量化的风险包括市场风险、信用风险和 流动性风险，而法律风险、道德风险、操作风险及其系统风险只能做定性的分析。 因为市场风险是由于市场条件的变化引起的金融资产收益的不确定性，在近三十 年来市场风险的度量与管理己成为金融研究的一个重点。 9 金融风险度量及其比较研究 2 2 金融市场风险 在诸多不同类型的金融风险中，金融市场风险具有特殊的地位。不仅所有企 业都面临着金融市场风险，而且金融市场风险往往是其他类型金融风险的基础原 因。所以本文主要以金融市场风险作为研究对象。 近年来，随着经济全球化和金融自由化，金融市场的波动性不断加剧，金融 工具所蕴涵的风险结构越来越复杂。金融市场风险越来越成为现代工商企业和金 融机构面临的主要金融风险之2 。 2 2 1 金融市场的波动性分析 自1 9 7 3 年“布林顿森林体系”崩溃以来，全球范围内汇率、利率、股票价格 和商品价格呈现出高度波动性，特别是9 0 年代以来，全球金融市场不断出现大幅 市场震荡 7 1 。 全球金融市场价格波动的主要原因在于，全球金融市场从固定价格体系向浮 动价格体系的转变。具体而言：( 1 ) 1 9 7 3 年“布林顿森林体系”这一维系世界外 汇市场价格稳定的基本体制崩溃，世界主要汇率自由浮动，引起汇率波动性急剧 上升；( 2 ) 1 9 7 9 年，美联储将货币政簧的控制目标由原来的利率改为货币供应量， 8 0 年代西方主要发达国家放弃利率管制，引发了利率波动性的大幅上升；( 3 ) 两 次石油危机及美国政府在8 0 年代初对石油价格管制的取消，导致石油商品价格的 剧烈波动，对各国经济造成极大的冲击，并迸一步引发了全球商品价格的剧烈波 动：( 4 ) 严重的通货膨胀及许多国家为解决其经济问题所采用的货币、金融、外 贸及宏观经济政策，导致了汇率、利率、股价和商品价格波动性加剧。这些力量 使原本相对平静的经济、金融环境发生了彻底的改变。 9 0 年代以来，全球金融市场又发生了基础性的变化，主要包括以下几方面。 1 经济全球化与金融一体化趋势 经济全球化导致企业市场和资源配置的全球化，这又导致了各国金融市场的 开放程度不断加深，资本在全球范围内的大量、快速和自由流动。经济全球化与 金融一体化大大增强了全球经济、金融市场间的相互依存性，全球金融市场间的 价格协动( c o m o m e n t ) 使任何地区金融市场的局部波动都会迅速波及、传染、放 大到其他市场。 2 竞争与放松金融管制 金融业的激烈竞争导致了金融创新浪潮，并由此引发的政府对金融业的放松 管制，反过来又加剧了市场竞争，并为以衍生金融产品为核心的金融创新提供了 内在动机和良好的环境。这一螺旋式的过程导致了金融市场不确定性和波动性的 增加。 1 0 硕士学位论文 3 技术进步 信息技术、现代金融理论和金融工程技术的突破性进展，大大提高了国际金 融市场中资金和信息的流通效率，提高了对复杂金融产品和交易的准确定价能力， 从而导致金融市场的交易品种、交易量和交易速度的爆发性增长。金融市场的复 杂性和不确定性也大为增加。 4 金融创新与衍生金融产品的增长 为规避金融风险、提高竞争力、逃避管制而展开的金融创新活动，在放松管 制和技术进步的刺激下异常活跃，形成金融创新浪潮，导致了高风险的衍生金融 市场的爆发性增长。事实上，衍生金融产品本身就是金融市场风险加剧的产物， 其目的在于对基础金融市场如股票市场、债券市场、外汇市场、商品市场等存在 的各种风险进行分解、剥离、组合、定价和交易。由于具有能根据顾客风险和收 益偏好“量身定做”及低成本、高杠杆性等优点，衍生金融产品作为一种高效的 金融风险管理工具为各种类型的企业大量使用。 作为风险管理工具，衍生金融产品的使用使企业的金融风险得到有效分散和 转移，但衍生金融产品的复杂性和特殊的交易特点又使其成为金融市场风险的新 来源。除了具有与其他衍生产品和交易类似的市场风险、信用风险、操作风险、 流动性风险和法律风险外，衍生产品还具有集成风险( a g g r e g a t i o nr i s k ) 或称内部 关联风险( i n t e r c o n n e c t i o nr i