（世界经济专业论文）风险投资双重委托代理研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均己在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名： 论文使用授权声明 日期：艺型2 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名： 风险投资双重委托代理研究 摘要 风险投资作为一种创新型的投融资制度，为促进高科技中小企业的发展起到 了积极的作用。风险投资由融资、投资和退出三个过程组成，涉及投资者、风险 投资家与创业家三个主体。在投资者和风险投资家之自】形成了第一重委托代理， 在风险投资家和创业家之间形成了第二重委托代理，在双重委托代理机制下，风 险投资的高风险性、技术的专业性等原因导致了委托人与代理人之间严重的信息 不对称，使得代理问题十分突出。因此，本文就以降低风险投资的代理风险为主 线，中心内容是研究如何解决双重委托代理的代理问题，减少代理成本，解决代 理冲突等。 研究思路为先分后总，先分别研究了如何解决第一重委托代理和第二重委托 代理中的代理问题逆向选择和道德风险，之后将第一重和第二重委托代理整 合到一起，探讨了风险投资的。灵魂”风险投资家的作用，并回答了风险投 资为什么存在双重委托代理这一最基本同时又是最根本的问题。全文的主要内容 包括： 1 风险投资的高风险性使得鼹险资本的投资者多为机构投资者，不同于一 般个人投资者，他们更主动、更有能力获取信息来选择合格的风险投资家作为其 代理入。为防止选择风险投资家时出现逆向选择，除了根据学历、以往业绩等外 部信号进行甄别外，投资者可以为风险投资家提供一组含有报酬系数和基金利润 率的契约，根据风险投资家的选择甄别其类型。 2 。作为整个风险投资的灵瑰，对风险投资家机会主义行为的防范至关重要。 我们认为，在第一重委托代理中，解决风险投资家道德风险问题应从报酬激励、 声誉约束、制度监控三个层面入手。在报酬激励方面，允许投资者分阶段注入资 本，要求风险投资家在基金中投入一定的自有资本；在声誉约束方面，努力培育 声誉主导的风险投资市场；在制度层面上，从美国风险投资机构组织形式的演变 中发现，有限合伙制是一种更优的风险投资制度安捧，因此，须不断完善我国风 险投资的内在机制和外部环境，进一步发挥有限合伙制的优越性。 3 在风险投资家挑选创业家的博弈中，创业家首先行动，通过投资建议书 传递其个人能力和项目质量的信号，之后风险投资家行动，提供一组含有剩余索 取权和投资额的契约，根据创业家的选择来判剐其类型。 4 在第二重委托代理中，对创业家道德风险的防范可以从监控、激励、两 者的合作三个层面展开。由于外部监控成本较高，可以采取分阶段投资和联合投 资等机制进行内部监控，阿里巴巴的案例证实了内部监控的实效。要使得作为代 理人的创业家承担风险，为此必须给予适当的激励，除物质上的内在激励外，风 风险投资双重委托代理研究 险投资家有价值的管理咨询建议和政府的政策支持等外在激励机制也能降低创 业家的道德风险，增大创业企业的成功概率。对于风险投资家和创业家来说，合 作博弈才是集体理性下的“纳什均衡”，要促成两者长期的合作，需要加强信息 沟通，建立良好的私人关系，使参与人都能获得。完全信息”；在契约中规定创 业企业在每个阶段需实现的且标，以施加时间压力；在合作的早期建立双边约束 机制并惩罚背叛行为，以传递合作意向的信号。 5 通过研究国内第一家风险投资公司中创公司失败的原因发现，不能 有效降低双重委托代理的代理风险是中创失败的根本原因。之所以不能有效降低 代理风险，很大程度上因为政府是中创公司的投资者，以至于公司的治理结构无 法有效解决逆向选择和道德风险。因此，政府不应该成为风险投资的运作主体， 而应鼓励民间资本和海外资本进入风险投资，政府可以担当风险投资“守夜人” 的角色，可以提供教育培训、信息或技术服务、投资补贴等，帮助清除规章制度 或管理上的障碍，政府的外在激励机制也能降低道德风险，增大创业企业的成功 概率。 6 风险投资家是风险投资中最重要、最活跃的核心，在双重委托代理中扮 演了不同的角色。作为投资者的代理人，要确保风险基金保值增值；作为创业家 的委托人，一方面有监督、激励的权利，防止创业家的机会主义行为，另一方面 有合作，提供管理、咨询建议的义务。 7 风险投资作为高新技术产业发展的“催化剂”和经济增长的“发动机”， 对一国经济发展起了举足轻重的作用，近年来我国政府加大了对风险投资融资和 投资的支持力度，如：2 0 0 6 年8 月通过的中华人民共和国合伙企业法( 修订 案) 确立了合伙企业中“有限合伙”的法律地位，2 0 0 7 年3 月国家税务总局发 布的财税 2 0 0 7 】3 1 号文件，对风险资本投资创业企业给予税收上的优惠政策。 但在退出机制上，我国还缺少完善的多层次资本市场。红筹上市作为i p o 的重 要形式是国内风险投资的一条权宜且高效的退出渠道，却受到诸多政策因素的影 响，为此，必须适时推出适合中小企业上市的真正意义上的创业板。 关键词：风险投资，委托代理，逆向选择，道德风险 2 风险投资双重委托代理研究 a b s t r a c t a sa l li n n o v a t i v ef i n a n c i n ga n di n v e s t i n gs y s t e m , v e n t u r ec a p i t a lp l a y sa na c t i v e r o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fm g h - t c c hs m a l l m e d i u mb u s i n e s s v e n t u r ec a p i t a l c o n s i s t so ft h r e ep r o c e s s e st h a ta r ef i n a n c i n g , i n v e s t i n ga n dw i t h d r a w i n g , i n v o l v e si n t h r e ep a r t i c i p a n t st h a ta r ei n v e s t o r s , v e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s t h ef i r s t l a y e ro fp r i n c i p a l a g e n tc o m e si n t ob e i n gb e t w e e ni n v e s t o r sa n dv e n t u r ec a p i t a l i s t s a n dt h es e c o n db e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s t sa n de n t r e p r e n e u r s u n d e rt h et w o - p l y m e c h a n i s mo fp r i n c i p a l a g e n t , h i g hr i s ka n dt e c h n i c a lp r o p r i e t yr e s u l ti nt h es e r i o u s a s y m m e t r yo fi n f o r m a t i o nb e t w e e np r i n c i p a la n da g e n t , w h i c hn 珀t k e st h ea g e n t p r o b l e ms e v e r e l y t h e r e f o r e ，h o wt or e d u c et h er i s ko fa g e n tb e c o m e st h em a i nc l u e o ft h i sa r t i c l ea n dt h ek e yc o n t e n ti sh o wt os e t t l et h ea g e n tp r o b l e m , r e d u c ea g e n tc o s t a n ds o l v et h ea g e n tc o n f l i c t , e t c t h er e s e a r c hm e t h o di sf i r s ts e p a r a t i o n ，a n dt h e ni n t e g r a t i o n f i r s t l y , w er e s e a r c h h o wt os e t t l et h ep r o b l e mo fa g e n ti nt h ef i r s tl a y e rp r i n c i p a l a g e n ta n dt h es e c o n d p r i n c i p a l a g e n ts e p a r a t e l yw h i c hi sm a i n l ya b o u tt h ea d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a l h a z a r d t h e nw ei n t e g r a t et h et w ol a y e r so fp r i n c i p a l a g e n t , a n dp r o b ei n t ot h ee f f e c t o fv e n t u r ec a p i t a l i s t , w h i c hi st h e “s o u l ”o fv e n t u r ec a p i t a la n s w e r i n gt h eb a s i ca n d e s s e n t i a lq u e s t i o no fw h yt w ol a y e r so fp r i n c i p a l a g e n te x i s ti nv e n t u r ec a p i t a l t h e m a i nc o n t e n to ft h i sa r t i c l ei n c l u d e s ： 1 h i g hr i s ko fv e n t u r ec a p i t a lm a k e si n v e s t o r si n s t i t u t i o n a l i z a t i o n u n l i k e g e n e r a li n d i v i d u a li n v e s t o r s , i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh a v em o r ei n i t i a t i v ea n dp o w e ro f g a i n i n gi n f o r m a t i o nt os e l e c tt h eq u a l i f i e dv e n t u r ec a p i t a l i s t sa st h e i ra g e n t s i no r d e r t oa v o i dt h ea d v e r s es e l e c t i o ni nc h o o s i n gv e n t u r ec a p i t a l i s t , b e s i d e st h ee x t e r i o r s i g n a ls u c ha se d u c a t i o na n df o r m e ra c h i e v e m e n t , i n v e s t o r s 啪s u p p l yt h ev e n t u r e c a p i t a l i s t sw i t hag r o u po fc o n t r a c t sc o n t a i n i n gt h er e w a r dc o e f f i c i e n ta n df u n do n r e t u r n ，s c r e e n i n gt h et y p eo fv e n t u r ec a p i t a l i s t sb yt h e i rc h o i c e 2 a st h es o u lo ft h ew h o l ev e n t u r ec a p i t a l ，i ti se s s e n t i a lt os a f e g u a r da g a i n s t v e n t u r ec a p i t a l i s t s o p p o r t u n i s m i nt h ef i r s tl a y e ro f p r i n c i p a l a g e n t , w es h o u l ds e t t l e t h em o r a lh a z a r do fv e n t u r ec a p i t a l i s tf r o mt h r e ea s p e c t s ，w h i c ha r er e w a r di n c e n t i v e ， r e p u t a t i o nr e s t r i c t i o na n ds y s t e ma d m i n i s t r a t i o n i nt h ea s p e c to fr e w a r di n c e n t i v e ，w e s h o u l da l l o wi n v e s t o r st oi n v e s tb ys t a g i n go fc a p i t a li n f u s i o na n dr e q u i r ev e n t u r e c a p i t a l i s tt oc o n t r i b u t eh i so w nc a p i t a l i nt h ea s p e c to fr e p u t a t i o nr e s t r i c t i o n , w e 风险投资双重委托代理研究 s h o u l df o s t e rt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e tl e a d i n gb yr e p u t a t i o n i nt h ea s p e c to fs y s t e m ， t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ee v o l v e m e n to fa m e r i c a n v e n t u r ec a p i t a lo r g a n i z a t i o nf o r m , w ef i n dt h a t , l i m i t e dp a r t n e r s h i pi sam o r ep r e f e r a b l ev e n t u r ec a p i t a ls y s t e m a r r a n g e m e n t t h e r e f o r e ，w es h o u l dp e r f e c tt h ei n h e r e n tm e c h a n i s ma n de x t e r i o r e n v i r o n m e n to fo a rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a l , a n dd e v e l o pt h ea d v a n t a g eo fl i m i t e d p a r t n e r s h i p 3 i nt h eg a m et h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a l i s tc h o o s i n ge n t r e p r e n e u r , e n t r e p r e n e u r a c t i o n sf i r s t , t r a n s f e r r i n gt h es i g n a lo fh i so w ni n d i v i d u a la b i f i t ya n dp m j e c tq u a l i t y t h e nv e n t u r ec a p i t a l i s tt a k e sa c t i o n , s u p p l y i n ge n t r e p r e n e u r 、们t hag r o u po fc o n t r a c t s c o n t a i n i n gr e s i d u a lc l a i mr i g h ta n di n v e s t m e n tv a l u e ，s c r e e n i n gt h et y p eo fv e n t u r e c a p i t a l i s t sb yh i sc h o i c e 4 i nt h es e c o n dl a y e ro fp r i n c i p a l a g e n t , w es h o u l ds e t t l et h em o r a lh a z a r do f e n t r e p r e n e u rf r o mt h r e es i d e s , w h i c hi sa d m i n i s t r a t i o n , i n c e n t i v ea n dt h ec o o p e r a t i o n o ft w o p a r t i c i p a n t s f o r t h e h i g h c o s to fe x t e r i o ra d m i n i s t r a t i o n , i n t e r i o r a d m i n i s t r a t i o n , s u c h 稻s t a g i n ga n ds y n d i c a t i o no fi n v e s t m e n ts h o u l db eu t i l i z e d t h e c a s eo f i b a b av a l i d a t e st h ee f f e c to fm t e r i o ra d m i n i s t r a t i o n i no r d e rt om a k et h e e n t r e p r e n e u r ，w h oa c t sa st h ea g e n la s s u m et h er i s k , t h e yn e e dt ob eg i v e np r o p e r i n c e n t i v e s b e s i d e st h ei n t e r i o ri n c e n t i v eo fm a t e r i a l , e x t e r i o ri n c e n t i v em e c h a n i s m , s u c ha sv a l u a b l em a n a g e m e n ta n dc o n s u l t a t i o na d v i c ea n dg o v e r f m i e n tp o l i c ya u s p i c e , c o u l da l s or e d u c et h em o r a lh a z a r do fe n t r e p r e n e u r , a n di n c r e a s et h ep r o b a b i l i t yo f s u c c e s st ot h ee n t e r p r i s e f o rv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r , c o o p e r a t i o ns t r a t e g y i st h e “n a s he q u i l i b r i u m ”o fc o l l e c t i v er a t i o n a l i t y f o rt h el o n g - t i m ec o o p e r a t i o n b e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n de n t r e p r e n e u r , i ti sn o c o s $ a r yt os t r e n g t h e ni n f o r m a t i o n c o m m u n i c a t i o n ，c o n s t i t u t et h ef a v o r a b l ep r i v a t ca s s o c i a t i o n , s ot h a te v e r yp a r t i c i p a n t c o u l dg a i n “c o m p l e t ei n f o r m a t i o n ”i no r d e rt oe x e at h et i m ep r e s s u r e ，w es h o u l d s t i p u l a t et h eg o a lo fe n t e r p r i s ei ne a c hs t a g e f o rt r a n s f e r r i n gt h es i g n a lo fc o o p e r a t i o n n t e n t , w en e e dt os e tu pd o u b l e s i d er e s t r i c t i o nm e c h a n i s mi nt h ee a r l ys t a g ea n d p u n i s ht h ed e f e c t i o nb e h a v i o r 5 b yr e s e a r c h i n gt h ef a i l u r e r e a s o no fc h i n an e wt e c h n o l o g yv e n t u r e i n v e s t m e n tc o l t d ，t h ef i r s tv e n t u r ec a p i t a lf i r m w ef i n dt h a ti tc o u l dn o te f f e c t i v e l y r e d u c et h ea g e n tr i s ko fd o u b l el a y e r so fp r i n c i p a l a g e n t , w h i c hi st h ef u n d a m e n t a l r e a s o no ff a i l u r e t h er e a s o nt h a ti tc o u l dn o tr e d u c et h er i s ko fa g e n tt i e so nt h ef a c t t h a tg o v e r n m e n ti st h ei n v e s t o r , a n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ec a l ln o te f f e c t i v e l y s e t t l et h ea d v e r s es e l e c t i o na n dm o r a lh a z a r d t h e r e f o r e ，g o v e r n m e n tc o u l dn o tb et h e 4 风险投资双重委托代理研究 p r i n c i p a lp a r to fv e n t u r ec a p i t a l w es h o u l de n c o u r a g ec i v i l i a nc a p i t a la n do v e r s e a s c a p i t a lt o e n t e rv e n t u r ec a p i t a l ，a n d g o v e r n m e n tc o u l dp l a yt h er o l eo f “n i g h t w a t c h m a n ”i t 啪s u p p l ye d u c a t i o nt r a i n i n g , i n f o r m a t i o na n dt e c h n o l o g ys e r v i c e , i n v e s t m e n ts u b s i d y , c t c ，a l s oi tc o u l dh e l pe l i m i n a t et h eb a r r i e ro fb y l a wa n d a d m i n i s t r a t i o n t h ee x t e r i o ri n c e n t i v eo fg o v e r n m e n t 啪a l s or e d u c et h em o r a lh a z a r d o f e n t r e p r e n e u r , a n di n c r e a s et h ep r o b a b l t yo f s m c c e a st ot h ee n t e r p r i s e 6 v e n t u r ec a p i t a l i s ti st h em o s ti m p o r t a n ta n da c t i v ec o r ei nv e n t u r ec a p i t a l , p l a y i n gv a r i o u sr o l e si nt w ol a y e r so fp r i n c i p a l - a g e n la st h ea g e n to fi n v e s t o r , h e s h o u l de n s u r ev e n t u r ef u n dt om a i n t a i na n di n c r e a s ev a l u e a st h ep r i n c i p a lo f e n t r e p r e n e u r , o no n eh a n d , h eh a s t h ef i g h to fa d m i n i s t r a t i o na n di n c e n t i v e , s a f e g u a r d i n ga g a i n s tt h eo p p o r t u n i s mo fe n 仃e p r e n e u r , o nt h eo t h e rh a n d ，h eh a st h e o b l i g a t i o nt os u p p l ym a n a g e m e n ta n da f f o r dc o n s u l t a t i o na d v i c e 7 a st h e “a c t i v a t o r o ft h eh i g h - t e c hi n d u s t r ya n dt h e “e n g i n e ”o ft h ee c o n o m y d e v e l o p m e n t , t h ev e n t u r ec a p i t a lh a sg r e a ts i g n i f i c a n c eo nan a t i o n se c o n o m y o u r g o v e r n m e n ti n c r e a s e st h ea u s p i c ee x t e n tt ov e n t u r ec a p i t a lf m a n c i n ga n di n v e s t i n gi n r e c e n ty e a r s s u c ha st h e “p a r t n e r s h i pl a wo ft h ep e o p l e sr e p u b l i co fc h i n a ( r e v i s i o n ) ”，w h i c hp a s s e di na u g u s t2 0 0 6 ，e s t a b l i s h e s t h el a ws t a t u so f “l i m i t e d p a r t n e r s h i p i nv e n t u r ec a p i t a l o nm a r c h2 0 0 7 ，t h es t a t ea d m i n i s t r a t i o nf o rt a x a t i o n i s s u e dt h ef i l en o 3 7 ( 2 0 0 7 ) o ff i s c a la n dt a x a t i o nt og i v ev e n t u r ec a p i t a lp r e f e r a b l e p o l i c yo nr e v e n u e b u t , w i t hr e g a r dt ow i t h d r a w a lm e c h a n i s m ，o u t c o u n t r yl a c k st h e p e r f e c tp y r a m i dc a p i t a lm a r k e t a st h ei m p o r t a n tf o r mo fi p o ，r e dc h i pi p oi sa n e x p e d i e n ta n dh i g he f f i c i e n tw i t h d r a w a lc h a n n e l ，b u ti t i sa f f e c t e db ym a n yp o l i c y f a c t o r s t h e r e f o r e , i ti sn e c e s s a r yt od e v e l o pt h er e a lg r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ( g m s ) ，w h i c hw i l lb es u i t a b l ef o rs m a l l m e d i u mb u s i n e s s k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l , p r i n c i p a l a g e n t , a d v e r s es e l e c t i o n ，m o r a lh a z a r d 5 风险投资双重委托代理研究 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 2 1 世纪是知识经济的时代，是技术经济的时代，新知识新技术参与促成的 创新活动成为经济发展的主要动力。阿罗斯熊彼特在 经济发展理论中明确 指出，“不同的使用方法( 即创新) 而不是储蓄和可用劳动数量的增加，在过去 的5 0 年中己经改变了经济世界的面貌” 白上个世纪9 0 年代以来，全球经济竞争日趋白热化，经济格局日趋复杂， 经济风云可谓波谲云诡，但美国经济却创下历史罕见的连续增长，宏观经济。一 高两低”，代表高新技术股的n a s d a q 引领着美国股市不断破关。美国经济增 长缘何如此强劲? 回顾2 0 世纪9 0 年代以来美国经济的发展，最显著的特征是，美国经济的增 长基本上是依靠高科技产业带动的，大批高新技术企业的技术创新活动直接演绎 了美国经济增长的神话，而为其提供融资、管理服务、法律支持的风险投资在推 动这些企业的发展中发挥了极为关键的作用。因此，未来经济发展取决于新技术 的发展速度和带动能力，而新技术的成长则依赖于一个成熟发达、充满活力的风 险投资产业。风险投资发展到成熟期后将退出以寻找新的投资机会，这需要一个 成熟的资本市场为其提供顺畅的退出通道，美国的n a s d a q 在其中扮演了重要 的角色。因此，高新技术、风险投资、n a s d a q 三者在循环中相互促进，共同 诠释了美国经济增长的奇迹。 在拉动美国经济增长的这“三架马车”中，风险投资无疑是最核心的那架马 车。风险投资加速了科技成果转化为现实生产力，推进了高新技术企业从小到大、 从弱到强的长足发展，进而带动整个经济结构的升级和蓬勃发展，故而在西方国 家，被称为经济增长的。助推器”。风险投资作为一种新的融资制度，打破了传 统投融资的惯例，不仅为孕育新经济增长点的创新行为提供了新的资金支持渠 道，而且因为融合了创业家的创新精神和风险投资家的管理经验，将分散化的专 有资源整合在一起，从而有效地规避了创新的高风险，加速了新的经济增长点的 形成 由于风险投资对经济发展的重要意义，我国政府年代中期就在科技体制 6 风险投资双重委托代理研究 改革中明确支持风险投资，随后成立我国第一家风险投资公司中国新技术创 业投资公司( 中创公司) ；1 9 9 8 年3 月，在全国政协九届一次会议上，民建中 央提交了( 关于尽快发展我国风险投资事业的提案1 ，受到党和国家的高度重 视，风险投资进入快速发展的时期。在这期间，风险投资支持的一些本土高新技 术企业，如新浪、搜狐、8 8 4 8 等网站公司，通过在国际资本市场上公开发行上 市而成功地获得了国际融资，为我国本土风险投资机构的发展树立了典范，也说 明风险投资在我国尚孕育着巨大的发展空间和潜力。 2 0 0 7 年初，中国风险投资研究院发布的2 0 0 6 年中国风险投资业调研报告 指出，截至2 0 0 6 年底，我国风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿元人民币，比2 0 0 5 年底的 4 4 1 2 9 亿元高出3 2 3 1 ；2 0 0 6 年新筹风险资本的规模达2 4 0 8 5 亿元，比2 0 0 5 年的 1 9 5 7 1 亿元增加了2 3 0 6 ；2 0 0 6 年风险资本的投资总额达1 4 3 6 4 亿元，比2 0 0 5 年 增加2 2 1 7 尽管近年来发展速度较快，但我们不得不承认，我国的风险投资发展还处于 起步阶段，风险投资公司的规模小、数量少、资金弱，达不到产业规模，难以在 高技术产业化方面起到主导作用，仍然不能很好地服务于科技成果转化的现实要 求，使得我国众多高新技术的推广和运用仍面临严重的资金短缺问题。据估计， 我国目前的技术进步对经济增长的贡献率约为3 0 ，与发达国家6 0 一8 0 的 贡献率相比差距很大，很大程度上归因于风险投资的支持力度不够。 制约我国风险投资发展的因素是多方面的，如信息不对称导致风险投资基金 ( 或称风险投资公司) 和创业企业的公司内部治理问题、税收金融等方面政策的 制约、融资渠道和融资规模的限制、技术及资本市场的缺陷等，这些因素相互交 错、相互影响，使得我国风险投资始终未能更好地服务于高新技术企业，从而有 效地促进经济增长。1 9 9 8 年，中创公司资不抵债最终破产更是引发了人们对我 国风险投资更深层次的思考、更深入地研究，在微观层面上，通过对风险投资参 与主体之间信息不对称及相互博弈的分析来研究如何解决公司治理问题；在宏观 层面上，健全和完善资本市场、培育良好的法律和税收环境等。为风险投资的发 展奠定基础。 1 1 2 选题意义 风险投资作为金融创新的产物，具有信息不对称性强、不确定性高等特点， 并与高新技术产业紧密相连，因而横跨现代企业理论和现代金融学两大学科。 b a r r y ( 1 9 9 4 ) 曾说：。风险投资中遇到的问题如此具有挑战性，不确定性如此 之大，信息不对称如此之严重，机遇如此之突出它提供给我们在极端环境下 研究现代金融理论的机会。我们有必要研究风险投资中的风险、不确定性及契约 7 风险投资双重委托代理研究 技术。” 与普通的股权投资相比，风险投资已不再仅仅关注传统企业运作上的新商品 推出、销售方式的变革和工艺流程的改进等，而更多关注的是高新技术企业本身 的成长、嬗变和再生。风险投资的对象总是定位于高风险、高增长、高收益和高 市场潜力的科技项目和企业；在对高科技企业投入资金的同时，风险投资还提供 先进的管理资源、丰富的行业经验、广泛的业务网络以及其它的社会资源以帮助 该项目在市场上获得成功。 风险投资的三个参与主体中，投资者是货币资本要素的初始所有者，风险投 资家拥有专业管理技能，创业家投入了人力资本和高新技术，使整个风险投资形 成一个融资、投资、退出相结合的过程，风险投资家从投资者那里筹集资金，再 分散投入到各个创业企业中，当创业企业成熟或失败，就要选择合适的渠道退出。 随着融资行为的发生，货币资本的产权发生分离，在投资者与风险投资家之间首 先产生了第一重委托代理关系；接下来，风险投资家依据其专业判断审慎筛选风 险项目并通过参与增值管理，与拥有高新技术的创业家之间产生了第二重委托代 理关系，筹资和投资的过程蕴含了两重委托代理。 但是这两重委托代理之间决不是相互孤立的，相反，它们是相互联系的整体， 人为地隔裂这两重委托代理，必有形而上学的嫌疑。如g o m p e r s l e m e r ( 1 9 9 9 ) 就强调：“应该研究风险资本运行各环节之间的相关性，”只有这样，才能从整 体上深入把握风险资本运动形态及规律。 目前，一些学者开始研究风险资本运行中投资者、风险投资家和创业家的双 重委托代理，研究内容涉及到风险投资基金、创业企业的公司治理结构、风险投 资契约设计等问题，但未能将双重委托代理“糅合”到一起，系统性地进行研究。 为此，寻找一条恰当的主线，将风险投资的融资、投资和退出与双重委托代理有 机结合到一起，就能在探讨理论、还原风险投资全貌的同时，满足实践应用的需 要。 研究主线必须首先要是风险投资中的核心问题之一，其次要体现委托代理的 本质。在风险投资中，由信息不对称而导致的代理问题是公司治理研究的核心， 而代理问胚又是委托代理理论的基石。自然而然，研究如何降低双重委托代理中 的代理风险就成为风险投资研究的主线。 风险投资的代理问题可以归结为“逆向选择”和“道德风险”，并且因为高 风险始终贯穿于风险投资中，使得风险投资中的代理问题又不同于一般投资中的 代理问题。一方面，高风险性大大超过了普通的股权投资方式所能承受的风险， 决定了其很难获得股权投资；另一方面，其成功后的高收益又吸引了一批具有冒 险精神的投资者，产生了组织风险投资公司投资高新技术企业的需求。因此，风 8 风险投资双重委托代理研究 险投资的高风险性必须始终贯穿在信息不对称情况下代理问题的研究中去。 对我国风险投资业来说，由于信用体系不健全，代理问题尤其普遍，高风险 尤其严重。我们曾是恪守信用准则和道德规范的礼仪之邦，但在市场经济的推进 中，由于缺乏健全的信用体系，风险投资中技术项目的质量、代理人的能力及工 作努力程度等信息严重不对称，脆弱的信用体系带来的代理风险更多、危害更大， 从而加大了风险投资的失败率，给风险投资业的发展蒙上阴影。 在这样的背景下，本文将借鉴国内外的研究成果和实践经验，探讨和研究投 资者、风险投资家和创业家之间的委托代理，研究如何减少投融资过程中的代理 成本，解决代理冲突等，实现风险投资各参与人之间的“和谐”，以期对我国风 险投资的理论与实践有所帮助。 1 2 研究方法、结构安排和创新之处 1 2 1 基本假设和研究方法 本文的基本假设是“理性人”，即风险投资的所有参与人，投资者、风险投 资家和创业家都被假定为理性2 地行事，都是在追求个人效用和经济利益最大化。 代理人都存在机会主义的动机，只要可能，就不惜采用欺骗手段追求自身利益的 最大化；而委托人则是通过激励、约束的手段，使得代理人采取有利于委托人利 益最大化的行为。因此，人的理性行为假设在一定程度上符合了风险投资三方参 与人的实际行为，也正是这一假设，使得本研究归为主流经济学的研究范畴。在 主流经济理论体系下，理性人的假定成为了数理经济模型研究的基础，使得严格 数理逻辑的模型成为了可能。 在理性人的假定下，本文运用新制度经济学的交易成本理论和信息经济学的 委托代理理论作为本研究的理论基础，以此来研究风险投资的双重委托代理。风 险投资的主流模式是以风险投资基金方式从事创业投资而不是由投资者直接从 事创业投资，这显然增加了“委托一代理”环节，增大了交易成本。对新古典 经济学来说，这是不可持续的市场行为，而新制度经济学从信息不对称和交易成 本的角度很好地解决了这一问题，从而解决了本文研究对象双重委托代理一 存在的合理性 信息经济学的委托代理理论是近3 0 年发展起来的经济学前沿，主要研究由 于委托人和代理人之间的信息不对称而导致的逆向选择和道德风险，分析信息不 对称给委托人和代理人之间的资源配置带来的影响，以及如何解决两者之间的代 9 风险投资双重委托代理研究 理风险。 委托代理理论采用数理模型推导的方法，“实证性”地探求了影响代理风险 的各种因素，从而设计激励约束机制。受此影响，本文也从委托代理的经典模型 出发，构建了解决逆向选择和道德风险的模型。由于数据采集的困难，加之风险 投资在我国发展尚处