（产业经济学专业论文）论我国经济转型时期的管理层收购.pdf

摘要 m b ol ：i i j “管理层收购”，从上世纪八十年代开始，迅速席卷全球。在 困退民进、国有股减持、国企改革、企业家阶层崛起的大背景一f ，m b o 必 将成为我幽企业产权改革种重要形式。但是对我国经济转型时期m b o 的特点、定价问题( m b o 的核心) 、融资问题( m b o 的瓶颈) 缺乏深入的 研究。在定价方面，国内理论界还停留在建立信息披露、引入竞争阶段， 实践中定价不合理导致固有资产流失的现象屡见不鲜；在融资方面，国内 理论界大多停留在介绍西方融资模式上，实践中则普遍遇到融资困难和不 规范融资的困惑。因此，对经济转型时期我国m b o 进行深入分析，特别是 解决定价和融资问题是十分紧迫的任务。 本文硼 究方法是搜集数据和比较分析。研究思路是：在总结围内外 m b o 理论与实践的现状和经济转型时期我国m b o 的特点的基础上，分析经 济转型时期出现的问题，顺应管理层收购的内在规律的要求，提出了“市 场化管理层收购定价模式”和“管理层收购稳健信贷额评判数学模型”两 个创新性见解，以期规范和促进我国经济转型时期管理层收购发展。 本文的主要贡献有两处：1 、提出“市场化管理层收购定价模式”， y l u j 2 解决我国经济转型时期m b o 合理定价问题，是一种操作模式创新；2 、 提出“管理层收购稳健信贷额评判数学模型”，用于判断管理层收购融资 中的信贷颓是否适度，是种理论创新。 关键词：管理层收购，经济转型，定价，融资 a b s t r a c t “m b o ”( m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，w a s f i r s t p i o n e e z e d i 1 1t h e 1 9 8 0 sa n dh a sr a p i d l ye n g u l f e dt h ew h o l ew o r l d i tw i l s u i e l y b e c o m ea n i m p o r t a n tw a y t or e f o r mt h ee n t e r p r i s e sp r o p e r t yr i g h t i nc h i n ai nt h ec o n t e x to fp r i v a t i z i n gs t a t ei n d u s t r i e s ，d e c r e a s i n g s t a t ep r o p e r t yr i g h t s ，t h er e f o r mo ft h es t a t e r u ne n t e r p r i s e sa n d t h eg r o w i n gu po fm a n a g e m e n t a tp r e s e n t ，i tl a c k st h o r o u g hr e s e a r c h o nt h ec h a r a c t e r i s t i c s ，t h ep r i c i n ga n dt h ef i n a n c i n gp r o b l e m si n m b oi nc h i n ad u r i n gt h ee c o n o m i ct r a n s i t i o n i nr e s p e c to fp r i c i n g c h i n e s es c h o l a r ss t i l lr e m a i no nt h el e v e lo fe s t a b l i s h i n g i n f o r m a t i o np u b l i s h i n gs y s t e ma n di n t r o d u c i n gc o m p e t i t i o n s i nt h e f i e l do fp r a c t i c es t a t ec a p i t a t sa r ec o m m o n l yf o u n dl o s tr e s u l t e d f r o mt h eu n r e a s o n a b l ep r i c i n g i nt e r m so ff i n a n c i n g ，t h e ys t i l i r e m a i no nt h el e v e lo fi n t r o d u c i n gt h ef i n a n c i n gm o d e l so fw e s t e r n c o u n t r i e s p r a c t i c a l l y ，t h e r e i sac o m m o n p u z z l e a b o u tt h e d i f f i c u l t i e so ff i n a n c i n ga n dt h ei l l e g a lf i n a n c i n g t h e r e f o r e ，i t isa n u r g e n t t a s kt o t h o r o u g h l ys t u d y o nm b oi nt h ee c o n o m i c t r a n s i t i o no fc h i n a ，e s p e c i a l l yt h ep r o b l e m s o f p r i c i n g a n d f i n a n c i n g t h em e t h o d o l o g ya d o p t e db yt h i sp a p e ri n c l u d e sd a t ac o l l e c t i o n a n dc o m p a r a t i v ea n a l y s i s o nt h eb a s i s o ft h e s u m m a r i z i n gt h e c u r r e n ts i t u a t i o n so fm b o st h e o r ya n dp r a c t i c eb o t ha th o m ea n d a b r o a da sw e lla st h ec h a r a c t e r i s t i c so fm b oi nt h et r a n s i t i o i lo f c h ir l a ，t h et h e s i s a n a l y z e s t h e p r o b l e m se x i s t i n g d u r i n g t h e tr a n s i t i o n p e r i o da n d c r e a t e san e wm a r k e t o r i e n t a t e dp r i c i n gm o d e “1m b oa n dai l i a t h e r e a t i c a im o d e lo fe v a l u a t i n gf i n a n c i a lp o s s i b i l i t y 0 ft h ev o l u m eo fc r e d i t 7 i h ea u t h o r st w om a i nc o n t r i b u t i o n sa r ea sf o l l o w s ：f i r s t l y r a i s i n g “t h en e wm a r k e t o r i e n t a t e dp r i c i n gm o d e l i nm b o ”，w h i c h isu s e dt of o r mt h er e a s o n a b l ep r i c ei nm b od u r i n gt h ee c o n o m i c t r a n s i t i o n ，i sa no p e r a t i o ni n n o v a t i o n ：s e c o n d l y ，p u t t i n gf o r w a r d t h e “m a t h e m a t i c a lm o d e lo fe v a l u a t i n gf i n a n c i a lp o s s i b i l i t yo ft h e v o l u m eo fc r e d i t ”，w h i c hi su s e dt oj u d g et h er a t i o n a l i t yo ft h e v o l u m eo fc r e d i t ，i sat h e o r e t i c a l i n n o v a t i o n k e yw o r d s ：m b o ，e c o n o m i ct r a n s i t i o n ，p r i c e ，f i n a n c e 论我国经济转型时期的管理层收购 引言 m b o 即“管理层收购”，从上世纪八十年代开始，迅速席卷全 球。在西方，m b o 是一种纯市场交易行为，在“科斯的产权理论”、 “伯利一米恩斯模型”、“魏茨曼的共享经济”等理论的支撑下， 学术界提出了“税金节省论”“管理机会主义论”“财富转移 沧”“公司价值再造论”等学说，h a r r y d e a n g e l o 等人作了实证研 究。经过西方学者的多年研究，“否定论”日渐势微，“肯定论” 明显占了卜风。俄罗斯和东欧诸国在私有化浪潮中，也大量采用了 m b o 形式，由于政府失控、市场混乱，俄东的m b o 演变成权势者瓜 分国有资产的盛宴，说明m b o 在经济转型国家必须谨慎有序地进行。 在国退民进、国有股减持、国企改革、企业家阶层崛起的大背 景下，m b o 必将成为我国企业产权改革一种重要形式。近期已有深 方大、字通客车、胜利股份、特变电工、佛塑股份、洞庭水殖、粤 美的、st 甬富邦、广州美晨、中国康辉旅行社等公司实施了m b o 。 与此相对应国内也掀起了研究m b o 的热潮。王巍、李曙光于1 9 9 9 年首次将管理层收购理论引入中国，随后，国内学者对m b o 的研究 讨论日趋激烈。余颖、陈王奇伟( 2 0 0 0 ) 对m b o 作了系统性研究，认 为只有m b o 能把所有权改革与改善管理层激励机制结合起来，并认 为m b o 能成为实现国有股减持的重要途径；张剑文( 2 0 0 1 ) 对m b o 进行了经济学分析，认为m b o 是一种有效长期激励手段，有着明显 的制度创新意义，并深入分析了对国企民营化的战略意义。熊海斌 ( 2 0 0 3 ) 将m b o 结合现代企业产权改革进行了研究，深入地剖析了 融资和定价的内在规律，创新性地提出“适度信贷额”、“最小资金 收购模式”等。孙泽蕤( 2 0 0 1 ) 、郝晓彤( 2 0 0 1 ) 等人在介绍西方 m b o 的基础上分析了我国推行m b o 的必要性、可行性；谭志坚( 2 0 0 0 ) 对管理层收购的利弊、存在问题作了系统分析。靳玉英( 1 9 9 8 ) 、 杜景来( 2 0 0 2 ) 就我国实施m b o 的法律障碍和配套条件作了研究； 钟朋荣( 2 0 0 2 ) 等人对我固m b o 案例作了实证研究，表明m b o 有助 于改善企业的经营业绩。熊剑等人对定价问题进行专门分析，提 i 对当n ，j 定价利- 学性的质疑。赵l 蛳卜等人对融资问题进行了分析，提 i l j 了内部融资和战略投资者1 力、助模式融资安排。金雪军，杨晓兰对 俄罗斯及东欧等转型经济国家应用管理层收购的经验进行了总结。 国内学界和实践界的主流观点是：1 、m b o 是我国发展民营经济 的一种重要途径，也是激励企业家、提高管理效率的重要方式；2 、 当前m b o 最适合在股本规模较小、国有资本将全部或部分退出、具 有管理效率提升空间、有稳定现金流而又没有高增长资金压力的企 业推行；3 、政府主导的体改型m b o 特别要注意防范定价风险，杜 绝暗箱操作下的公有财产流失，为此要把资产定价与管理者贡献评 价分开进行；要消除有关法律障碍和政策体制障碍，开放培育资本 i 1 了场，为m b o 创造适宜环境。 但是，对于我国经济转型时期m b o 的特点、定价问题、融资问 题缺乏深入的研究，特别是合理定价是m b o 的核心，融资问题是m b o 的瓶颈。在定价方丽，国内还停留在信息披露、引入竞争阶段，缺 乏系统研究和提出构建合理定价机制的对策；在融资方面，国内学 者们大多停留在介绍西方融资模式上，实践中则普遍遇到融资困难 和不规范融资的困惑。这种现象表明，对转型时期我国m b o 进行 深入分析，解决定价和融资问题是十分紧迫的任务，也是本文的选 题意义所在。 本文研究方法是搜集数据和比较分析。研究思路是：在总结国 内外m b o 理论与实践的现状羽i 经济转型时期我国m b o 的特点的基础 上，分析转型时期我国管理层收购出现的问题，顺应管理层收购的 内在规律的要求，提出了“市场化管理层收购定价模式”和“管理 层收购稳健信贷额评判数学模型”两个创新性见解，以期规范和促 进管理层收购发展。 本文的主要贡献有两处：l 、提出“市场化管理层收购定价模 式”，它是指构建由政府、产权交易市场、资产评估机构、卖方四 方组成，政府宏观调控，资产评估机构独立估价，产权交易市场具 体组织，多个买方( 包括管理层) 博奕的市场化定价模式。它可用 于国有、集体企业实施管理层收购时合理定价，是一种操作模式创 新；2 、提出“管理层收购稳健信贷额评判数学模型”，可应用于判 断管理层收购融资中的信贷额在财务上是否可行，是一种理论创 新。 1 国内外m b o 理论研究及实践现状综述 1 1m b o 涵义和特征 管理层收购( m a n a g e m e n tb u y o u t ) ，即“经理层收购”或“经 理层融资收购”等，m b o 是指目标公司的管理层利用借贷所融资本 9 1 ! j 买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资 产结构，进而达到重组本公司的目的并获取预期收益的一种收购行 为。” 管理层收购是在杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ) 的基础上发展 起来的一种企业产权交易手段，英国经济学家麦克莱特( m i k e w r i g h t ) 于1 9 8 0 年发现。所谓杠杆收购是指利用借债所融资本购买 日标公司的股份，从而改变标的公司所有者结构、相应的控制权格 局以及公司资产结构，利用杠杆收购来重组目标公司的经济实体， 可以是其他公司、合伙人组织、个人或机构投资人等外部人，也可 以是目标公司的管理层这样的内部人，当运用杠杆收购的主体是目 标公司的经理层时，一般的l b oy j 。变成了特别的m b o 。o 管理层收购的主要特征有： ( 1 ) 收购主体：管理层收购的主要投资者是目标公司内部的经 胖人员及掌握某种关键工艺或核心技术的具有不可替代作用的职 ： ，他们拥有较完整的公司内部经营信息和商业环境信息，对自己 的经营能力比较有信心。在操作中，他们会组成一个收购团队( 或 组建一个有限公司) 收购目标公司的股权，一旦收购完成，经理层 就变成公司绝对控股股东，既是所有者又是经营者。 ( 2 ) 收购方式：管理层收购主要是通过借贷融资来完成的，收 购的财务结构由优先债、次级债与股权构成，由此要求目标公司的 经理人员要有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款 人关于风险一收益的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值和 收益。 ( 3 ) 管理层收购的曰标公刮具备的特点：目标公司具有巨 大资产潜力，存在“潜在的管理效率窄间”。通过投资者对目标公 司股权直至控制权以及业务的重组，来达到节约成本、获得巨大的 现金注入并给投资者超过正常收益回报的目的。可以有效降低 产权代理人成本。从经济学讲，管理层收购是为了解决“代理人问 题”。现代公司体制将管王 n 者与所有者分离，一方面公司所有权被 j 泛分敞到不承担f - 即管理责f - r ：f f j 投资者手中；另一方面，随着公 司规模扩大，管理愈加复杂，信息愈加不对称，公司控制权逐渐转 移到职业管理者手中。于是就出现了管理人“道德风险”，亦即 “代理人问题”。这种缺乏制约的管理权扩张最终将给股东带来了 灾难。管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东 与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。 m b o 多发生在成熟行业。m b o 属于杠杆收购，管理层首先通过大量 的债务融资进行收购，然后用企业的现金流偿还贷款。因此企业是 否能够产生稳定的现金流是m b o 成功与否的关键。成熟行业( 或成 熟企业) 产生的现金流量较为稳定，这将增加企业的负债能力，从 i 而有助于m b o 中的债务融资。与l b o 一样，完成m b o 所需资金 主要通过融资来完成。这就要求收购者具有较强的组织能力，资本 运营能力，整个过程需要中介机构，财务顾问等指导完成。m b o 完成后，目标公司可能由一个公众上市公司变为一个非上市公司 ( 私人公司) 。一般来说，这类公司在经营了一定的时间以后，又 会寻求成为一个新的公众公司并上市套现。婚 1 2 国内外m b o 理论研究现状 1 2 1 国外m b o 理论研究现状 关于m b o 的理论和实践的发展，相对于西方经济学的发展而言， 似乎只能称为辉煌乐章中的一个华彩和弦而已。但是从上世纪八十 年代开始，m b o ( 管理收购) 或其扩大形式e m b o ( 职员和管理层共 司收购) 迅速席卷全球，成为企业产权交易的一种重要形式。经过 西方学者的多年研究，“否定论”日渐势微，“肯定论”明显占了上 风。在西方m b o 理论并不是孤立的，有许多相关的理论支撑。在这 些理论的支撑下，主要对m b o 的体制效应作出了许多理论解释，并 做了大量的实证研究。 ( 1 ) m b o 支撑理论研究方面，比较有影响的如下： 科斯的产权理论：以科斯为代表的产权学派的研究结果表 明，一种产权结构是否有效率，主要视其能否为在它支配下的人们 提供较大的外部性激励，共有产权和国有产权都不能勰决这个问 题，而私有产权却能r t 生殳为有效地利用资源的激励，换言之，私 有产权在实现资源的优化配置，调动生产者的积极性、主动性和创 造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法与之相比的，由 此，产权学派的兴起，引起经济学界的一场“革命”。只有激活 人的因素，生产力才能彻底解放。管理层收购( m b o ) 就是充分尊 重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与 企业分配的问题制度化。” 伯利一米恩斯模型：从经济学角度讲，管理层收购是为了 解决“代理人问题”。早在1 9 3 2 年，美国经济学家伯利和米恩斯 ( b e r e ，a a a n dm e a n s ) 即已指出；“事实上，从所有权中分离 出来的经济权力的集中，已创造出许多经济帝国，并将这些帝国送 到新式的专制主义者手中，而将所有者贬到单纯出资人的地位”， 这已经成为对市场经济条件下企业所有和经营分离的著名论述。其 实，亚当斯密早在2 0 0 多年以前，就对此种“两权分离”后经营 人员的责任心进行了悲观的预测。在这里，从亚当斯密到伯利 米恩斯所谈到的公司“代理成本”( a g e n c yc o s t ) 问题，在现代公 司巾大量存在着。委托人和代理人是不同的利益主体，二者之间潜 在地存在着激励不相容。而且代理人又具有偷懒和机会主义动机， 因而在委托入与代理人相比处于信息劣势的情况下，必然有代理成 本或激励问题的产生。伯利( b e r l e ) 和米恩斯( m e a n s ) 通过对m b o 的研究，提出了著名的伯利一米恩斯模型，成为研究经理革命的典 范。5 魏茨曼的共享经济理论：1 9 8 4 年，美国麻省理工学院经济学 教授马丁魏茨曼发表了共享经济一书，提出了共享经济耨理 论。魏茨曼认为：在传统的工资经济体系中，员工得到的报酬与厂 商追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定 化。魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基 本：i j 资利利润共享部分组成，这样对公司或商号来说，只要增加的 收益人于劳动边际成本，它们就对劳动力有需求，继续招聘员工。 在魏茨曼看来，共享经济具有兼顾保证充分就业和抑制通货膨胀的 双重作用。共享经济论提出后，引起两方国家政界和经济学界的广 泛注意并在国外的企业广为实践。显然共享经济理论为m b o 和e s o p 提供了柯力的理论解说。“” ( 2 ) 在研究m b o 的体制效应方面主要提出了如下理论解释： “税金节省论”：该学说的始作俑者当推著名经济学家 l o w e n s t e i n 。他于1 9 8 5 年首先提出r 收购溢价大都来自于税金节 省的观点。在美国当时的法律政策环境下，新公司往往可以免税地 经营五到六年时间。而管理层收购企业的主要财务特征之一就是债 务额的急剧增加。在收购流通股票的过程中，管理层收购公司以高 出股权融资近1 0 倍左右的债务获得绝大多数资金，因此收购也可 以被看作是一个以债务换股权的过程。高负债率使得相应的利息支 出变得十分可观，所以避税效应就表现得非常突出。” “管理机会主义论”：该理论认为，经理人之所以热衷于收 购自己所在的公司，是因为他们掌握更多不为外人所知的超级信 息，他们相信企业价值在现有市场价格下被严重低估。如果支付给 原股东的溢价低于公司的内部价值与购买价之差的话，经理人就有 动力通过管理层收购获得所有权( h s i n g h ，1 9 9 3 ) 。” “财富转移论”：财富转移论否认，通过管理层收购可以为 公司创造新价值。他们认为在交易中支付的溢价只不过是财富从其 他利益相关者( s t a k e h o l d e r s ) ，包括债权人、优先股股东、公司 雇员、以及政府向股东的转移。股权价值的增加并一定就表明效率 有了提高。由于高杠杆巨额债务，至少一部分股权价值的增加被公 刮发行在外的债券和优先股价值的降低所抵消。 “公司价值再造沦”：主要依据首推j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 著名的自 由现金流假说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ，简称f c f h ) ，其观点 是，过度的自由现金流往往促使管理人员进行奢侈的支出，而不是 将其作为股息发放股东。通过高的杠杆率增加债务，可以迫使这些 现金被用于偿还债务。相对于发入股息来说，定期偿债对经理任意 霍的约束力要强得多。因此债务的增加减少了管理人支配自由现金 的权力，杠杆导致代理成本的降低。如果经理人是风险厌恶型的 ( r i s k r e v e r s e ) ，高杠杆率也会给管理人带来压力促使其加倍努 力，以避免破产。j e n s e n 认为支付债务的压力、经理的大量持股以 及被他称作“积极投资者”的参与，共同形成推动公司业绩上升的 动力。“o ( 2 ) 实证研究方面，西方学者对成千上万的管理层收购案进行了 务方面的实证研究。比较突出的成果有： l l a r r yd e a n g e l o 等最早对美围m b o 进行实证研究，统计分析 出两个结果：1 、发现m b o 的目标企业一般多为中小企业，而且大 多发生在成熟行业，如零售、纺织、食品加工、服饰以及瓶装及罐 装软饮料等。发生在这些行业的原因是这些行业在当时具备稳定的 现金流。近年来国外m b o 才在新经济的高新技术企业中实施。2 、 最早实证论证了管理层收购存在显著的财富效应，即股东财富的变 化与管理人员持股比例呈正相关。h a r r yd ea n g e l o ，l i n d ad e a n g l o 和e d w a r dr i c e ( 1 9 8 4 ) 抽取了7 2 家企业作为样本。这些企业在 1 9 7 3 1 9 8 0 年间，共做出了7 2 项管理层收购提议和9 项随后的修 正提议。他们的研究结果表明，在收购宣布日当天，股东财富平均 增加了2 2 2 7 。而股东财富4 0 天( 包括宣布日) 累计增加超过3 0 。 了f ：且这两个数据在统计学意义上高度显著。d e a n g e l o 等人还对管理 层收购提议的撤回效应进行了研究。他们选择了1 8 家企业作为样 本，回归统计结果显示，撤销提议宣布日的股东财富平均下降了 8 8 8 。从而正反两方面的事实均表明了管理层收购确实存在财富 效应。“甜 l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年问2 8 例管理层收购 提议，每一例中对股东的最终竞价都超过l 亿美元。通过对首次重 要宣布口当天股票市场价格超出3 0 天前的股票市场价格的溢价的 分析。他发现，对于所有的竞价，溢价中位数为5 8 ，平均数为 5 6 。这一结果直接证明了公众股东所持股票的价值在管理层收购 提议宣传时较之宣布前一砖个月增加了5 0 以上，这对公众股股东 来既可谓是丰厚的回报。 c o l i nm m a s o n ，r i c h a r dt h a r r i s o 他们对英国1 2 7 位风险 投资者对1 2 8 例管理层收购的投资进行了分析，发现其风险回报是 极度不对称的，3 4 的m 本无归，1 3 的部分损失，但是2 3 却在 i r r 力丽有5 0 以上回报率，其中管理层收购是其中整体表现最好。 另外还表明：成功风险的投资者，其退m 周期平均为四年。” l i c h t e n b e r g ( 1 9 8 9 ) 在研究杠杆收购对于提高全要素生产率 第单位总投入的产出的l 4 j q 时发现，管理层收购在提升企业价 值方面作用十分显著。在1 9 8 卜1 9 8 6 年问参与了杠杆收购的制造业 企业较之未参与的j 司行业参照企业，其累计生产增长率有明显的差 别，前者比后者高2 8 。蜘i 果是管理层收购企业，这一差别就扩 大到3 9 。管理层收购在提升企业价值方面的作用不可谓不显著。 a j 史密斯( a j s m i t h ，1 9 9 0 ) 实证研究表明：杠杆收购后企业 f | 勺边际利润上升。“”t c 奥勒( t i mc o p l e r ，1 9 9 4 ) 通过对 1 9 8 5 1 9 8 9 年间的4 2 次杠s r - q k b g j 分析后发现，4 2 次的杠杆收购共 额外增加了2 2 亿美元的日常现金流量，说明杠杆收购为投资者带 来了很大的投资收益。“” 1 2 2 国内m b o 理论研究现状 国内研究m b o 是近儿年的事情。王巍、李曙光于1 9 9 9 年出版 r 管理者收购从经理到股东( 中国人民大学出版社) ，是国 内第，部将m b o 理论介绍给中国的专著。随后，国内学者对m b o 的 研究训论日趋激烈。 余颖、陈琦伟( 2 0 0 0 ) 对m b o 作了系统性研究，认为只有m b o 能把所有权改革与改善管理层激励机制结合起来，并认为m b o 能成 为实现国有股减持的重要途径；“”张剑文( 2 0 0 1 ) 对m b o 进行了经 济学分析，认为m b o 是一种有效氏期激励手段，有着明显的制度创 新意义，并深入分析了对国企民营化的战略意义。熊海斌( 2 0 0 3 ) 将m b o 结合现代企业产权改革进行了研究，深入地剖析了融资和定 价的内在规律，创新性地提“j 适度信贷额”、“最小资金收购模式” 等。“7 孙泽蕤( 2 0 0 1 ) 、郝晓彤( 2 0 0 1 ) 等人在介绍西方m b o 的基 础匕分析了我国推行m b o 的必要性、可行性；谭志坚( 2 0 0 0 ) 对管 理层收购的利弊、存在问题作了系统分析。“”靳玉英( 1 9 9 8 ) “”、 杜景来( 2 0 0 2 ) 。o 就我国实施m b o 的法律障碍和配套条件作了研究； 钟朋荣( 2 0 0 2 ) 等人对我国m b o 案例作了实证研究，表明m b o 有助 于改善企业的经营业绩。“”熊剑等人对定价问题进行专门分析，提 对当前定价的质疑。“”赵两卜等人对融资问题进行了分析，提出 了内部融资和战略投资者i 办助模式融资安排。“3 金雪军，杨晓兰对 俄罗斯及东欧等转型经济国家应用管理层收购的经验进行了总结。“” 国内学界和实践界的主流观点是：q ) m b o 是我国发展民营经济 的一种重要途径，也是激励企业家、提高管理效率的重要方式； 当前m b o 最适合在股本规模较小、国有资本将全部或部分退出、具 有管理效率提升空间、有稳定现金流而又没有高增长资金压力的企 业推行：政府主导的体改型m b o 特别要注意防范定价风险，杜绝 u 爵箱操作下的公有财产流失，为此要把资产定价与管理者贡献评价 分丌进行；要消除有关法律障碍和政策体制障碍，开放培育资本 市场，为m b o 创造适宜环境。 1 3 国内外m b o 的实践现状 在英国，尽管管理者收购现象已经出现了一段时间，但是直到 7 0 年代末期，它们才被视为一股重要的经济动力，对管理者、企业 纠织和国民经济发挥重要的影响。到8 0 年代，m b o 作为一种便利的 所j f j 权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行其道。1 9 8 7 年英 国m b o 交易数量已达3 0 0 多起，交易额近4 0 0 亿美元。从1 9 8 9 年 开始，管理者在m b o 交易中已经处于非常有利的地位，m b o 这样一 种新的方法将商业银行、养老基金、保险公司、发展基金和风险投 资家们引入了一个新的竞争市场之中，m b o 所导致的相关各方的激 烈竞争成为企业竞争的热点和焦点所在。自8 0 年代开始，m b o 成 为英国对公营部门私有化的最常见的方式，英国政府广泛采用了 m b o 形式及其派生形式e b o ( 职工控股收购) 。 在美国，m b o 和杠杆收购在1 9 8 8 年达到了顶峰。1 9 8 7 年，美 困令年m b o 交易总值为3 8 0 亿美元，而在1 9 8 8 年的前9 个月内， 美国m b o 和杠杆收购的交易总值就达到了3 9 0 亿美元。美联储1 9 8 9 年的统计调查表明，杠杆收购的融资额已经占了大型银行所有商业 贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着垃圾债券市场的萎缩以及 8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步伐有所放慢。到了9 0 年 代末期，杠杆收购和m b o 在美国又有了新的发展。美国的统计数据 表明，运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百 分比在7 0 年代末期仅为5 左右，而9 0 年代中期该百分比数已经 增长到了1 5 左右。 从8 0 年代到9 0 年代，m b o 在欧洲的发展势头毫不逊色于美 困。1 9 81 年至2 0 0 0 年间，m b o 在欧洲实施家数和总体规模上都 有上雨倍的增长，其中更以德国、法国、荷兰和意大利为首。“” 中国首例报道的管理层收购是北京高科技企业四通公司。虽然 从结果来看，四通的管理层收购并没有达到设计的目标，但它的示 范效应是明显的。此后，引起广泛地注意和效仿。深方大( 0 0 0 0 5 5 ， 熊建明) 、宇通客车( 6 0 0 0 6 6 ，汤玉祥) 、胜利股份( 0 0 0 4 0 7 ，徐建 国) 、特变电工( 6 0 0 0 8 9 ，张新) 、佛塑股份( 0 0 0 9 7 3 ，冯兆征) 、 洞庭水殖( 6 0 0 2 5 7 ，罗祖亮) 、粤美的( 0 0 0 5 2 7 ，何享健) 、st 甬 富邦( 6 0 0 7 6 8 ，宋汉平) 、广州美晨( 黄本坚) 中国康辉旅行社( 李 继烈) 等公司陆续试水其中，春兰、北大方正、鄂尔多斯、长虹公 司上报了m b o 收购计划，等待批准，迄今为止，据估计，目前上 市公司通过m b o 达到管理层控股的已超过百家，只是因种种原因 尚未完全浮出水面。旺6 国内进行的管理层收购大多数都是政府主导 的管理层收购，是我国市场经济转型中涌现出来新的改制手段，带 有浓厚的改制色彩。在2 0 0 2 年1 1 月1 8 日举行的“中国m b o ( 管 理层融资收购) 策划与投融资国际研讨会暨洽谈会”上，有关人士 称：2 0 0 3 年将成为中国国有企业、集体企业及公有制控股上市公司 民营化的“m b 0 年”。“” 2 经济转型时期m b 0 的动因、特点及存在的问题研究 本章运用中外比较的方法，重点探讨了中国经济转型时期管理 层收购发生的根本动因及特点，并在此基础上，对目前我国管理层 收购中出现的问题进行了归纳。 2 1 经济转型时期m b 0 的动因 对m b 0 收购的具体动因国外有下面几种说法： ( 1 ) 专属性人力资源假说 该理论认为，专属性人力资本被剥夺是导致m b o 的根本原因。 管理人员特别是高级管理人员是企业的核心，他们将自己的声誉维 系在企业的经营成果上。在经营过程中，管理人员进行专属于企业 的人力投资( 即努力工作) ，从而形成专属性人力资本，这种人力 资本具有较高的退出障偏。准租金理论上应该归管理者，但在现实 社会中，专属性人力资本的准租金容易遭受其他利害关系人机会主 义行为的剥夺，这些利害关系人主要包括股东、雇员、消费者等， 他们往往是风险规避者，敌意接管者则可以趁虚而入，掠夺准租金， 甚至使管理者的人力资本丧失。结果经理层被迫通过增加股权以获 取更多的控制权，来寻求相关租金的保护。m b o 是实现这类保护的 一个有效手段。因此，在西方国家，当m b o 发生时，目标公司通常 完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。这同一般讲的公司上 市( g ot op u b l i c ) 正好呈相反的运动方向，即公司私人化或更直 接了当的公司下市( g o i n gp r i v a t e ) ，以保全经理层专属性人力 资源所形成的准租金不被剥夺。 ( 2 ) 信息不对称性假说 该理论认为，一般的企业并购通常失败于两个因素，一是接管 氽业前的严重的信息不对称，二是接管企业后的企业文化整合。为 什么经理层和企业接管方面享有外部人无法比拟的优势? 根源就 在于信息对称优势。管理人员比公司一般员工和外部投资者更加了 解企业的经营现状及其发展前景，在企业信息上拥有比较优势。这 种信息优势使管理层能够正确评估所在企业的价值与潜力，因而能 够作出较为正确的收购决策。管理层也对目标公司到底有多大的 “潜在的管理效率空间”也了解得更充分，所谓“潜在的管理效率 空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。此 外，在m b o 实施之后，管理人员还能运用自身掌握的内部信息，对 公司进行一系列重组活动，包括重新调整资产、采取成本降低计划、 改变市场策略等。这些战略性变化如果得以成功实施，管理层个人 财富将有巨额增加。因此m b o 的过程其实是经理层自身克服了信息 f i 对称这个难以逾越的障碍后，对企业的价值创造过程。 ( 3 ) 委托代理成木节约说 2 0 世纪7 0 年代，美国学者詹森和威廉麦克林在其合著的论 文中对代理学说作了系统的描述。他们认为：现代企业的代理关系 呵以定义为一种契约或合同关系。在这利r 关系下，一个或多个人( 委 托人) 雇佣其他人( 代理人) ，授与其一定的决策权，使其代替雇主 的利z 从事某种活动。在公司制一i c ，代理关系一方面表现为资源的 提供者( 股东希f 债权人，即主人或委托人) 与资源的使用者( 管理当 局，【j | j 代理人) 之间以资源的筹集和运用为核心的代理关系；另一 方面也表现为公司内部高层经理与中层经理、中层经理与基层经 理、经理与雇员之间( 在这里，上一层经理既作为代理人又表现为 下一层的委托人) 以财产经营管理责任为核心的代理关系。代理关 系的本质体现为各方经济利益关系，委托人和代理人之间各有不同 的“个人利益”，他们受个人利益的驱动，从市场进入企业，以谋 求个人利益最大化。由于关系入各方目标不一致，这就不可避免地 引起代理各方利益的相互冲突，因此，从某种意义上说，公司在本 质上是山若干个人之间的一组相互重叠的“契约关系的综合”。现 代企业经营的不确定性和代理关系复杂性，决定了契约各方存在着 利蕊不均衡性、信息不对称性和风险不平等性等，由此决定了契约 的监督在客观上需要建立一系列沟通、激励、协调代理关系的管理 机制，促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的利益， 否则就容易出现“内部人控制”的现象，即企业经理层的私利侵蚀 j ，公司所有者和员工的利益，这时候，m b o 的引入是一种可能有效 的途径，m b o 使得内部人控制成为内部人参控股，调和了经理层和 企业长远利益因委托代理而产生的冲突；也使得经理层整合为一个 利益整体，从而节约了公司运作的委托代理成本。公司经理的双重 身份( 吲是股东和债权人的代理人) 要求他们必须兼顾股东和债权 的利益，遵守债务契约，确保长期稳定的资本来源；公司管理当局 通过各种经营管理责任制，阱调各部门责权利关系，使之始终与公 司目标或利益保持一致。 ( 4 ) 敌意收购抗拒说 该理论认为，m b o 的兴起和公司并购活动中的敌意收购日渐上 升年h 关。念业接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素 包括：j 二i 仃公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度； 股票f 场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的 存在等。积极的接管市场推动了有关资产所有权转换的法制建设， 鼓励了有利于完成交易的小介机构网络的培育。新的融资工具的出 现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意 接管的新形式的出现成为可能。由晷标公司以外的杠杆收赡联盟发 动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是 自2 0 世纪8 0 年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。在敌 意收购的情况下，公司管理层往往遭受严重动荡乃至原管理层全部 j | l 局。因此，管理层为了保住职位，往往会采取不同措施，修筑防 御壁垒，而m b o 可以提供很有效的而又不那么具有破坏性的保护性 防御。管理者以m b o 形式购回公司整体，已发展成为一种防御敌意 收购的越来越广泛采用的新型金融技术。 f 6 ) 股东一经理博奕妥协说 在公司中，股东追求自身利益最大化股东财富最大化，经 理层则追求自身利益最大化，包括高薪金、豪华办公室、公司轿车、 已付费的俱乐部会员资格以及来自于权力的欲望等。一般认为，在 比较成熟的证券市场上，若公司存在能够为股东增值的投资机会 h 寸，此时公司将不支付股利，两将其留存子公司中以满足投资的需 要，这样公司的经营业绩不断地提升，其股票市值和投资者的资本 收益也持续地攀升，即呈现出高增长率、高增值、低负债率、低红 利支付率并存的景象；同时，资本结构的决定归因子公司价值中源 自于公司希望出卖的未来隐含要求权的净现值的那部分亦即净组 织资本( n e to r g a n i z a t i o n e dc a p i t a l ) ，净组织资本越高，公司越希望 持有富裕现金和可转让证券，两且还希望在本期发行股票面将资金 留作现金，以防止公司陷入财务危机而减少对净组织资本的投资。 这种股权结构极易造成“内部人控制”( i n s i d e rc o n t r 0 1 ) ，这样使得上 市公司的经理们有机会大肆挥霍留存于公司的“自由现金流量”，丽 不太关心股东们的利益；其次，“在手之鸟”理论使得经理层高度意 识到，保留收益再投资而来的资本利得的不确定性较高，他们更偏 好于得到“实实在在的东西”，正缘于此，股东( 委托人) 和经理( 代理 人) 之间存在着潜在的利益冲突，公司经理层可能背离股东的利益。 同时经理们总是有动力使公司超出其最优规模，其理由是：可增 加1 其可控制的经济资源；山于经理的补偿( 收入1 与公司规模呈正 相关故i _ ：u 增加其报酬；公司规模扩大后能提供更多的职位以对下 属进行提升奖励。结果所有者阶层和经理阶层进行博奕和妥协的结 果，是公司制中所有者和经营者产z 格分离造成的股东一经理冲突和 经理行为短期化，以m b o 的方式得以部分缓解，经理层有可能确 立企业的中长期发展战略，所柯权和经营权的再度重叠是双方妥协 的产物。 那么转型时期我国m b 0 的实施的根本动因是什么呢? 对于这个 问题，阿尔钦和伍德沃德( a l c h i a n ，a ，a n ds w o o d w a r d ，1 9 8 7 ) 的理论为我们提供了一个很好的分析框架。阿尔钦和伍德沃德认 为，企业的所有权和组织结构取决于其是否容易受到机会主义行为 的影响。存在两种机会主义行为：抡劫和道德风险。前者主要针对 股东桃会主义而言，后者则主要是指管理层机会主义。管理人员进 行企业专属( f i r m s p e c i f i c ) 的人力资本投资( 或努力) ，他们的 取酬应当包括这些投资的收益或准租金。这些准租金的部分或全部 由容易被套牢( h o l d - u p ) 而可能被股东或其他利害关系人剥削。 管理人员将被迫通过持有更多的股权或参与与经营业绩更密切相 关的激励计划，来寻求对与其专属性投资相关的准租金保护，这类 保护可以通过管理层收购得到实现。阿尔钦和伍德沃德的理论告诉 我们，在那些管理人员进行了大量专属化的投资( 包括人力资本投 资) 、同时又缺乏对这些投资进行补偿的机制的企业，在存在适宜 的金融计划和法律环境下，最有可能发生管理层收购。“” 在我国，企业的主体是国有、集体企业，企业的管理层长期奋 斗在企业的第一线，对企业进行了大量专属性的人力资本投资，由 于缺乏长期激励的手段，长期以来企业的管理层所做的贡献没有得 到补偿。我国在转型时期，为了解决对企业管理层的激励问题，进 行了承包、奖金、红利、年薪制、期权等改革，但是始终无法解决 长期激励问题。“”广泛出现的国有企业领导人“5 9 岁现象”便是明 证。根据据科斯的产权理论，唯有私有产权才能提供最好的激励。 我国企业管理层对企业的产权有着天生的强烈收购欲望。 同时，我们看到，转型时期我