（政治经济学专业论文）中国货币政策传导机制问题分析.pdf

摘要 货币政策传导机制一般被西方经济学家称为“货币传导机制”或“货币机制”， 其理论主要研究货币政策的变动经由某种渠道或变量的传导引发实体经济变动的 全过程。这一过程涉及两个非常重要而又一直存在争论的宏观经济问题：货币能 否影响实体经济? 如果能，如何影响? 这是货币政策传导机制的研究者必须回答 的问题。 货币经济与实体经济是否存在一种内在联系? 或者说货币金融领域变量的变 动能否导致产出、就业等实体领域变量的变动? 从政策含义的角度看，这个问题 可以归结为货币当局对货币政策工具的操作能否影响实体经济水平，从而最终实 现宏观经济和货币政策目标的问题。凯恩斯之前的经济学家几乎无一例外地对此 问题的回答是否定的，因为他们所崇尚的是“看不见的手”的自动调节机制，包 括货币政策在内的经济政策都是不需要的，货币只是实体经济上的“一层面纱”。 自从凯恩斯意义的政府干预经济的理论被推广之后，经济学家对此问题的争论也 就没有停止过。但从实践上看，运用货币政策调控经济是当今所有国家政府的共 同做法。 自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，西方各经济学派从不同的经济条件出 发，分别形成了各自货币政策传导机制理论。在这些观点中，对货币政策传导一 般认为有利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道和汇率渠道等四种渠道。由于我国 的资产市场还未发育成熟，我国目前实行的有管理的浮动汇率制度还不完善，因 此，我国目前货币政策传导的渠道主要是利率渠道和信贷渠道。 政府在进行宏观金融调控时必须要有一个比较发达的货币市场，从而为货币 政策的实施提供操作的工具和市场条件，为整个金融市场提供基准利率，为各种 经济主体提供重要的筹资渠道，为中央银行平稳、快速地传递调控意图提供良好 的条件。目前我国的货币市场还不完善。已经成为限制我国货币政策有效传导的 重要因素。为此，必须要尽快建立起完善的货币市场。这就要求我们强调货币市 场的政策功能，扩大货币市场的规模，促进货币市场不同子市场的一体化，逐步 消除货币市场子市场之间、子市场内部存在的严重的市场割裂现象，增加货币市 场上交易工具的品种和数量。此外，我们还要培育具有规范经济行为的货币市场 主体。 利率传导渠道是西方发达国家最重要的货币政策传导渠道。在我国，由于剩 率兼具国民收入再分配的职能，中央银行基准利率机制还没有形成，金融资产之 1 问的价格存在扭曲，这些原因都导致了在利率变动时，金融机构、企业积居民的 行为变动与一般的理论解释并不一致。例如1 9 9 6 年到2 0 0 0 年的几次降息，并没 有使居民的储蓄下降，民间投资也没有因为利率的下调而表现出明显的增长。因 此，我们必须改革现行的利率形成机制，推进利率市场化。我国利率市场化改革 的目标应当是建立以中央银行利率为基础、货币市场利率为中介、由市场供求决 定金融机构存贷利率水平的市场利率体系。我国的利率市场化改革不能急于求成、 一步到位，必须循序渐进，分步进行。此外，还要采取与之配合的一系列政策措 旌，如完善货币市场，完善利率市场化的微观基础、完善和加强中央银行的金融 监管和调控等。 随着经济体制改革的深化和金融市场的发展，我国货币政策传导开始从单纯 的直接信贷传导向利率、资产价格和汇率多渠道传导过渡，但仍以信贷渠道传导 为主。我国学者谈儒勇通过实证研究表明，中国金融中介和经济增长之间具有显 著的相关关系，但是，中央银行实施货币政策的“三大法宝”在影响信贷供给时 也受到各种因素的制约，这其中既有制度性因素，也有政策性因素。货币政策通 过信贷供给影响投资时存在的突出问题，就是不能够使信贷有效发放到最需要贷 款的中小企业手中，因此如何增加对中小企业的贷款是保持信贷供给渠道畅通的 关键。信贷供给与消费之间的联结纽带主要是消费信贷。目前我国消费信贷市场 的供需双方均缺乏积极性，从而要求各种政策措施的出台来促进我国的消费信贷 市场的发展。 关键词：货币政策；货币市场；利率杌制；信贷机制 a b s t r a c t w e s t e me c o n o m i s t sg e n e r a l l yc a l lt h em o 雎t a r ) rp o l i c y 仃啦s m i s s i o nm e c h a n i s m “m o 玳悟r y 仃a l l s m i s s i o nm e c h 趴i s r n ，o r “m o n e t a r ym e c h a n i s m ”，w h o s et l l e o r ym a i n l y 舱s e a r c h e st l i ee 血他p r o c e s so f t h em o n 咖r y p o l i c yc h 蛆g e sb e g e t t i n gt l er e a le c o n o m y c h a n g e sv i am e 缸a n 锄i s s 主o n so fs o m ek i n d so fc h a n n c i so rv a r i a b l e s t l l i sp r o c e s s i n v o l v e st 、oe x 扛哪e l yi i r l p o r 啪ta n da l w a y sc o m m 、n e r s i a lm a c r oc c o n o m yp r o b l e m s ： c a l l 也em o n e yi n n u e n tt h er e a le c o n o m y ? i fi tc 锄，h o wi n n u e n 竹t h e s c 雒et l l e q u e s t i o 璐t l l a t 也er e s e a r c h e r so f m o n e t a r yp o l i c yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mm u s t 锄s w c r d ot h em o n e ye c o n o m y 蛆dt h er c a le c o n o m yh a v eo n el d l l do fi n n e rl i n k ? o rs a i d c 鼬t h ec h 蛆g e so fm ev a r i a b l e si nt h em o n e yf h l 锄c ed o m a mc a u s et 1 1 ec h a n g e so fm e v a r i a b l e si i lr e a ld o m a 证，蚰c h 嚣呻u t 叽d 即1 p l o y m e n ta n ds oo n ? f r o mm ev i e wo f p o l i c ym e 蛐g ，t l l i sq u e s t i o nc 吼b cs 岫删u p 勰t h eq u e s t i o nw f l e m e r l em o n e t a r y p 0 1 i c yi i l ! 灯曲埘1 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em u s tr e f o r n lt l l ep r e s e n tf o m l i t l gm e c h a n i s mo fi n c e r e s tm t ea r d p l 峰hi n t e r c s tr a t em 甜k e t a b i l i t y 田l er e f 0 珊g o a lo fi i l t e r e s tm t em a r k e t a b i l i t ym c h i n a s h o l l l db et oe s t a b l i s ham a r k e t 阳协s y s t e ：m1 h a t 诅k e st l l ec e n t r a lb 甜止m t e r e s tr a t ea s + t l l ef o m d a t i o n ，t a _ k em em o r l e ym a r k e ti n t e r e s tr a l 嚣硒m ei 1 1 t e n n e d i a r y ，a n di w l i c h s u p p l ya n dd e m 觚di nt h em a r k e td e c i d et l l es a v e st h e1 0 a ni n t e r e s tr a 把l e v e li nf - m 锄c i a l i n s t h t i o n s c h i n e s er e f o mo fi n t e r e s tr a t em a r k e t a b i l i 母c 趾n o tb ea n x i o u st os u c c e e d ， a n dr e a c h i t sg o a l i i l s t a l l t l yi t m u s t p r o c e e d ma 1 1o r d e r l y w a y 趾dd i v i d es t e p s t oc a r r y o n ha d d 憾0 1 1 ，as e r i e so f p o l i c ym e a s u f e ss b o u l db ca d o p t e dt ow o r ki ni t ，s u 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公开市场业务操作为主要标志，中国的货币政策基本实现了由直接调控向间接调 控的转变。 改革开放以来，中国经济在经历了近2 0 年的快速增长之后，于2 0 世纪9 0 年 代后期增速开始放慢，特别是1 9 9 7 年亚洲金融危机以后，投资和消费增长趋缓， 出口大幅回落，市场有效需求不足。在金融方面，由于早几年形成的房地产泡沫 破灭，不良贷款问题突出，部分中小金融机构面临支付危机，商业银行体系面临 防范和化解金融风险的艰巨任务。针对这种状况，党中央、国务院审时度势，及 时采取扩大内需的方针，实行积极的财政政策和稳健的反通货紧缩的货币政策。 反通货紧缩的稳健的货币政策主要包含三个方面的内容： 1 灵活运用货币政策工具，保持货币供应量适度增长。1 9 9 8 年1 月，中国人 民银行取消了对商业银行贷款限额控制，商业银行按信贷原则自主增加贷款；1 9 9 8 年和1 9 9 9 年先后两次下调法定存款准备金率共7 个百分点：1 9 9 6 年5 月以来连续 8 次降息，存款利率平均累计下调5 9 8 个百分点，贷款利率平均累计下调6 9 2 个 百分点；1 9 9 8 年5 月恢复公开市场操作，扩大基础货币投放。另外，还对商业银 行定期进行窗口指导，及时传导货币政策意图。 2 及时调整信贷政策，引导贷款投向，促进经济结构调整。1 9 9 8 年以来，中 央银行对信贷政策进行一系列了调整，主要包括：调整基础设施贷款政策，鼓励 和督促商业银行发放国债资金项目配套贷款；调整个人消费信贷政策，特别是个 人住房贷款政策；推行适合中国农村实际的小额农户信用贷款制度；调整出口信 贷政策，支持出口企业扩大出口；调整对中小企业、特别是高新技术企业的贷款 政策，提高商业银行增加对中小企业贷款的积极性；进一步沟通和完善货币市场 与资本市场的联系，支持资本市场的发展；调整对非生产部门的信贷政策，开办 助学贷款，开办学生公寓、医院等贷款新项目；同时较大幅度地增加了对股份制 商业银行、城市商业银行的再贷款、再贴现。 1 中国货币政策传导机制问题分析 3 执行金融稳定工作计划，发挥货币政策保金融稳定的作用。主要包括：组 建信达、长城、东方、华融等四家金融资产管理公司，向资产管理公司发放再贷 款，支持其从国有独资商业银行收购不良资产和支持债转股；为确保不少严重资 不抵债的中小金融机构顺利退出市场，确保居民存款支付，确保金融和社会稳定， 按照有关政策规定根据从严掌握的原则，适当给予再贷款支持；支持和配合财政 部门发行2 7 0 0 亿元特别国债，补充国有独资商业银行资本金，提高其资本充足率。 尽管中央银行动用了许多货币政策手段和措施进行宏观调控，以此刺激消费 和投资，拉动经济增长，但其作用并不明显，货币供应量和经济增长速度减慢， 市场价格持续下降，通货紧缩的压力加大。从信贷投放量看，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年的 增长率都持续下降，尤其是1 9 9 9 年下降到1 3 ，o 的低位，这是改革开放以来不曾 有过的。零售价格和生产资料价格持续下降，投资增长仍然缺乏活力，1 9 9 9 年仅 增长5 2 。消费需求在利率连续下降到改革开放以来最低点的情况下仍未被激活， 增长率仅为6 8 。在多方努力下，m o 和m l 的增长率在1 9 9 9 年有所提高，但m 2 的增长率却下滑到1 4 8 的历史低点。 2 0 0 3 年，中国国民经济呈现出增长加快、效益提高、活力增加的良好发展态 势。但在经济快速增长中也存在一些影响经济、金融持续健康发展的矛盾和问题， 部分行业盲目重复建设，能源、交通出现了多年少有的“瓶颈”制约，通货膨胀 压力加大。2 0 0 3 年，中国人民银行继续执行稳健的货币政策，加强对宏观经济的 “预调”和“微调”，及时采取了必要的调控措旌：一是针对外汇占款和基础货币 增加较多的情况，从4 月份开始发行中央银行票据，加大公开市场“对冲”力度； 二是针对商业银行贷款特别是房地产贷款投放过快的情况，于6 月份及时对房地 产信贷进行风险提示，进一步规范房地产市场发展，同时加强对商业银行贷款的 “窗口指导”；三是经国务院批准，将金融机构存款准备金率由6 上调为7 ，冻 结商业银行约1 5 0 0 亿元的超额准备金；四是稳步推进利率市场化，进一步完善货 币政策传导机制，在1 2 月份进一步扩大了金融机构贷款利率浮动幅度，同时，下 调了超额存款准备金率。到了2 0 0 4 年第一季度，中国经济运行中固定资产投资过 快增长等矛盾仍没有得到有效缓急，通货膨胀压力加大，外汇流入继续增加，货 币信贷增长仍然偏快。主要表现为：一是货币供应量仍在高位运行，2 0 0 4 年3 月 末，m 2 余额为2 3 2 万亿元，同比增长1 9 1 ，增速比上年同期高o 6 个百分点； m 1 余额8 6 亿元，同比增长2 0 1 ；m o 余额1 9 亿元，同比增长1 2 8 。二是金 融机构新增贷款同比多增，第一季度金融机构( 含外资金融机构) 本外币贷款增 加9 1 3 l 亿元，同比多增5 9 6 亿元。其中人民币贷款增加8 3 5 l 亿元，同比多增2 4 7 2 0 前言 亿元；外汇贷款增加9 4 亿美元，同比多增4 2 亿美元。 货币政策没有较好地达到预期目标，原因有哪些? 国内学者和实际操作部门 对此从各个方面进行了有益探讨，货币政策在传导过程中的阻滞问题成为理论界 和有关部门密切关注的焦点。国内学者对中国货币政策传导阻滞的原因进行了大 量研究，如崔建军认为，货币政策能否有效发挥作用不在于货币政策本身，而取 决于其发挥作用的环境和条件；林勇认为，货币政策传导阻滞的根源在于经济的 微观主体：巴曙松认为，银行体系不良资产、区域金融二元结构、金融市场发展 滞后是影响货币政策有效性的主要因素，等等。 本文拟分析探讨中国货币政策传导机制中货币市场和两个主要传导渠道( 利 率渠道和信贷渠道) ，找出中国货币传导机制中存在的诸多问题，并提出一些有益 的对策建议。 0 2 本文的框架 在西方经济学文献中，货币政策传导机制一般被称为“货币传导机制( 1 1 l e m o n e t a r y t r a n s r n i s s i o nm e c l l a n i s m ) ”或“货币机制( i km o n 姗 m e c l l a n i s m ) ”。经济学家一般把它解释为一种过程。从西方经济学家对货币政策传 导机制的称谓和表述看，货币政策传导机制理论主要研究的货币政策的变动经由 某种渠道或变量的传导引发真实经济变动的过程。这一过程涉及如下两个非常重 要而又一直存在争议的宏观经济问题：货币能否影响实体经济? 如果能，如何影 响? 货币等金融领域变量的变动能否导致产出：就业等实体领域变量的变动? 从 政策含义的角度看，这个问题可以归结为货币当局对货币政策工具的操作能否影 响实体经济水平从而最终实现宏观经济和货币政策目标的问题。这是货币政策传 导机制的研究者必须回答的问题。如果对此问题的回答是肯定的，进一步必须回 答的问题便是：货币当局对政策工具的操作具体经由什么传递渠道或究竟以何种 作用方式去引发宏观经济变量的变动进而实现货币政策目标，这一问题构成货币 政策传导机制理论研究的主要内容。 本文除前言和结束语之外共分为五章。第一章介绍了几个主要经济学派对于 货币与实体经济之间关系的观点。第二章在承认货币能够对实体经济产生影响的 基础上，介绍了学术界较为广泛接受的货币传导的四种渠道，也就是中央银行的 货币政策如何通过利率、信贷、资产价格、汇率来最终影响实体经济的。本文以 第一章和二章为理论基础，在第三章分析了中国货币市场的现状和存在的问题并 3 中国货币政策传导机制问题分析 提出改革发展货币市场的建议，第四、五章分别讨论了中国目前占主要地位的两 种货币政策传导渠道：利率渠道和信贷渠道。第四章分析利率渠道时，首先分析 了利率在中国现阶段经济运行中所起的作用，然后找出影响中国货币政策利率传 导机制的原因，最后提出相应的改革措施。第五章分析中国的信贷渠道时，首先 从实证角度证实了中国信贷供给与中国经济增长之间存在显著的相关关系，随后 分析了三种主要货币政策在作用于中国的信贷供给时存在的诸多问题，最后分析 了中国的货币政策经由信贷供给影响实体经济( 主要是投资和消费) 时存在的突 出的问题并提出相应的对策建议。 1 关于货币政策有效性的争论 1 关于货币政策有效性的争论 所谓货币政策的有效性是指货币政策能否对实体经济的实际产出产生影响。 如果货币政策能够对实体经济产生影响，我们说货币政策有效；否则货币政策无 效。只有在理论上首先承认货币政策能够对实体经济产生影响也即货币政策是 有效的，我们才能进一步讨论货币的传导机制问题。 货币与实体经济的关系问题是一个古老的话题，其主线可以贯穿经济思想发 展史。 1 _ 1 古典学派的观点 虽然古典经济学派并没有直接论及货币政策是否有效，但可以从他们的经济 理论中推断出古典经济学关于货币政策无效的观点。 古典经济学的代表人物萨伊阐述其销售原理的核心观点就是：供给会自动刨 造需求。他认为工资和价格具有充分的弹性，这种弹性提供了一种自我矫正的机 制，从而市场会很快“出清”，使经济回到均衡状态。并使生产经常保持在潜在产 出水平上，因而资本主义生产过剩的危机是决不会发生的。萨伊认为货币在产品 交易过程中只起着转瞬即逝的媒介作用：“在以产晶换钱、钱换产品的两道交换过 程中，货币只瞬间起作用。当交易最后结束时，我们将发觉交易总是以一种货物 交换另一种货物。”。由萨伊上述观点我们可以推测出他的政策含义就是市场的自 我调节机制使经济可以达到充分就业上的均衡，不需要包括财政政策和货币政策 在内的经济政策的干预。在萨伊的经济理论里，货币对实体经济不发生任何影响， 货币只不过是罩在实体经济上的一层面纱。 货币数量论是把货币数量与商品价格相联系的一种学说。它是古典学派货币理 论的重要组成部分。早期的货币数量论者一般都看重货币供给与物价水平的单纯 的数量关系的分析，它始于洛克，集大成于休谟。货币数量论发展到2 0 世纪初叶 引入了数学公式，其代表人物有费雪和马歇尔、庇古等。 费雪认为，货币由现金和存款组成。在一定时期内，现金数量m 和存款货币 量m 与它们各自流通速度v 和v 之积的和就构成货币供给总额；而同一时期商 品交易量t 和物价水平p 的积则构成货币器球总额。一旦货币供给量确定，则货 币供求就将达到均衡，即m v + m v ，- p t 。费雪认为货币流通速度是由社会惯例( 如 币供求就将达到均衡，即m v + m v = p t 。费雪认为货币流通速度是由社会惯例( 如 。萨伊t 政治经跻学概论j 第1 4 4 页，北京商务印书馆。1 9 6 3 版 ， 中国货币政策传导机制问题分析 支付制度) 、技术发展( 如交通运输) 、工业结构等长期因素决定的，在中短期内 是一个不变的常数，且在充分就业状态下实际交易量亦可视为常数。于是货币量 的任何变化必然成比例地反映在物价水平变化上。 英国剑桥大学教授庇古根据他的老师马歇尔的学说，用数学方程式表述了现金 余额说： m = k p y 式中：m 为人们为了应付日常开支平均保存在手边的货币量，亦即货币需求量； y 为以小麦表示的社会总资源；k 为以货币形态保有的资源对社会总资源的比率； p 为以小麦表示的货币单位的价值或价格。 庇古认为，k 在短期内较为稳定，可视为常数；同时社会总资源y 在短期内变 化也不大，故也可视为一稳定常量。这样方程式中只有p 为因变量，在k 、y 不 变的情况下，p 必然随着m 的变化而成比例变化。 可见费雪交易方程式和剑桥方程式均以实际经济活动完全可以自动实现充分 就业均衡为假设前提，m 对产出、就业和收入等经济变量均不发生影响，而只与p 发生单向因果关联，二者同属货币面纱观之列。 1 2 凯恩斯的观点 在介绍凯恩斯的货币理论之前，我们有必要先谈一下维克赛尔的货币均衡理 论，因为他的理论率先发动了对传统二分法和货币面纱观的强有力冲击，率先提 出用宏观金融手段调控经济运行的必要性和政策思路。 维克赛尔把利率分为自然利率和货币利率，自然利率是指与新创造的资本的预 期收益基本一致的利率，货币利率也就是贷款者提供贷款时实际使用的利率。在 经济的实际运行过程中，自然利率和货币利率是经常发生偏离的，这必然会导致 货币失衡，使传统的实物经济分析所崇尚的供求自动均衡法则遭到破坏，使经济 的累积性上下波动成为一种经常现象。为此政府就必须采取相应的宏观调控政策， 引导自然利率与货币利率保持一致。在经济学说史上，维克赛尔的货币经济理论 在传统的古典经济理论与凯恩斯的现代货币经济理论之间所起的桥梁作用具有划 时代的意义。 面对2 0 世纪3 0 年代的大危机和大规模的失业现象，凯恩斯力图寻找一种新的 理论给予解释。在早期，凯恩斯的货币观点基本上传承了马歇尔的货币数量论观 点。在他1 9 3 0 年出版的专著货币论中，凯恩斯开始摆脱货币数量论的一些观 点的束缚，将重心放在货币价值变动原因及其控制手段方面。他认为，货币政策 6 1 关干货币政策有效性的争论 通过影响市场利率而影响储蓄和投资行为，进而对经济发展水平和物价产生影响。 在其1 9 3 6 年出版的就业、利息和货币通论中，凯恩斯彻底抛弃了传统的货币 数量论观点，将流动偏好理论和他的就业、收入或产量决定理论联系起来，提出了 生产的货币理论。凯恩斯建立新的货币经济理论的实旨就是：破除二分法，否定 “面纱观”，把货币的作用从单纯影响物价的狭窄领域扩展到影响产量、就业等整 个经济领域，把物价的货币理论扩展到生产的货币理论，从而为货币当局通过调 节货币量引诱投资、刺激经济、解决失业、熨平产出波动的货币政策实施提供理 论依据。 凯恩斯在通论中将经济的特征归结为人们对未来预期的不确定性，正是由 于传统的微观理论无视这一特征，因此其充分就业均衡只能是以对未来预期的确 定性为前提的不含任何扰动因素的静态均衡，从而总是可以通过“只看不见的 手”的自动调节而实现。在此凯恩斯否定了传统的市场自动均