（产业经济学专业论文）中国资本市场国际化的研究.pdf

摘要 y 3 0 g 5 7 9 伴随着经济的对外开放，中国的资本市场也开始了对外开放即国际化 的尝试。这是我国经济、金融改革和发展的客观需要，是我国进一步扩大 引进外资的需要，更是中国步入世界强国之林的需要了 本文从我国资本市场的实际出发，详细阐述了加快我国资本市场的国 际化进程，不仅有着重要的现实意义，而且有着深远的历史意义。在此基础 上，提出了中国资本市场国际化应分阶段加以实施的具体措施。论文最后还 就中国资本市场国际化面临的相关问题进行了分析，并就如何解决这些问题 提出了对策建议。 关键词：资本市场、国际化、国际融资、人民币自由兑换、金融监管 a b s t r a c t w i t ht h eo p e n i n gt ot h eo u t s i d ew o r l do ft h ee c o n o m y ，c h i n a sc a p i t a l m a r k e th a sb e e ni n t e r n a t i o n a l i z e dt e n t a t i v e l y i ti sn e c e s s a r yn o to n l yf o rr e f o r m a n dd e v e l o p m e n to f c h i n a se c o n o m ya n df i n a n c e ，b u ta l s of o ri m p o r t i n gf o r e i g n c a p i t a le x t e n d e d l yi na d d i t i o n ，i ti sc r u c i a lf o rc h i n at oj o i ni nd e v e l o p e d c o u n t r i e s f r o mt h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y sc a p i t a lm a r k e t ，s p e e d i n gu pt h ec o u r s eo f c h i n a sc a p i t a lm a r k e ti n t e r n a t i o n a l i z a t i o ni sv e r yi m p o r t a n tm o m e n t o u sc u r r e n t s i g n i f i c a n c ea n df a r r e a c h i n gh i s t o r i c a ls i g n i f i c a n c eh a v eb e e ne l a b o r a t e di nt h i s p a p e r o n t h i s b a s s i s ，s p e c i f i c m e a s u r e so fc h i n a s c a p i t a l m a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o nh a v eb e e ng i v e ni nt h i sp a p e r i ts h o u l db ei m p l e m e n t e ds t e p b ys t e p a tt h ee n do ft h i sp a p e r , p r o b l e m sr e l a t i v et 0c h i n a sc a p i t a lm a r k e t i n t e r n a t i o n a l i z a t i o nh a v eb e e na n a l y z e da n dt h ep o l i c i e so nh o wt os o l v et h e s e p r o b l e m sh a v eb e e np u tf o r w a r d k e y w o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ，i m e r n a t i o n a l i z a t i o n ，i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i n g ， r m b sc o n v e r t i b i l i t y , m o n i t o r i n gf i n a n c e 巾国资本市场国际化的研究 引言 资本市场一般是指一年以上的中长期资金的融通关系所形成的市场，资 本市场的国际化，是指一个国家的资本市场保持高度的开放，资本的输出输 入自由、高效，而最终与国际资奉市场联为一体。最早从理论上涉及资木市 场国际化问题的人，大概要算英国的古典经济学家大卫李景图了。早在1 7 0 年以前，李嘉图在阐述他的著名的比较优势理论时就曾指出：如果允许资本 像商品一样地自由流动，将不仅有利于资本所有者，面且也有利于世界的消 费者，人类社会将因此获得更大的福利。然而他当时认为，这种转移存在着 太多的障碍，以致使其实现几乎不可能。岁月沧桑，历史在否定他的后一判 断的基础上，却肯定了他的前一见解。今天，国际范围的资本流动不仅成为 现实而目- 对某些国家而言，它还成为其经济不断增长和发展的必不可少的 条件。 资本市场国际化是一个不断发展的历史过程，它在很早以前就已经出现 了，但它的目趋明朗化却发生在第二次世界大战后。二战以后，西方各国经 济得到了迅速恢复和发展，国际贸易、国际经济技术交流进一步扩展。进入 6 0 年代咀后，西力各国的银行广泛开设国际业务，致力于在海外开设办事 处、代表处和分行。它们之问还建立国际联络网，甚至还建立了国际联台银 行，而进入7 0 年代以后，金融创新以前所未有的速度发展起来。金融机构、 会融市场组织形式、金融工具、金融产品、融资方式、管理拄术、金融服务、 支付制度等各方面都发生了巨大的变化。在这股强大的金融创新浪潮中，国 际上同时形成了声势浩大的金融管制自由化的浪潮。此外，从7 0 年代起， 电子计算机开始在世界金融业中普及，这为资本市场国际化奠定了雄厚的物 质基础，创造了必不可少的技术条件。因此，随着通讯技术的发展、金融的 不断创新以及各国金融管制的放松，金融业全球。体化趋势不断加强。所有 这一甘j ，都极人地加快了资本市场国际化的进程。 我国是一个发展中国家，我国资奉市场目前还不是国际化的市场但它 倾l 学位论望 处在市场一体化的潮流之中，处在国际大金融市场的幅射范围之内，从它初 创的时候起，朝国际化方向发展的宗旨就确定下来。中国资本市场的国际化， 不仅是中国金融业自身改革与发展的需要，同时也是中国经济改革和发展的 需要，是中国进一步走向开放和实现经济国际化的需要，更是中国步入世界 现代化强国之林的需要。虽然目前国外会融机构在我国设立分支机构的数量 和业务范围尚非常有限，并且我国的金融机构在很大程度上是在保护下运作 的，但不远的将来，当我国加入世界贸易组织和实现人民币自由兑换后，外 资金融机构进入我国的速度和数量将迅速增加。这对我国金融业是机遇也是 挑战。因此，在中国资本市场逐步走向国际化时，我们必须加强理论研究， 为迎接挑战制定切实可行的战略，这便是本文的选题背景。 本文正是基于对国际资本市场的分析和对中国资本市场国际化问题的深 刻认识，力图从理论与实践两方面阐述中国资本市场国际化的诸多问题，希 望能对中国资本市场国际化发展有一定的借鉴作用。 中固资本市场国际化的研究 1资本市场国际化综述 1 1 资本市场国际化的界定 1 1 1 资本市场概念的界定 资本市场一般是指一年以上的中长期资金的融通关系所形成的市场。 资本市场是金融市场的主要组成部分，是提供一种将资金从储蓄者手中转移 到投资者手中的转移机制。在现代社会中，货币化程度很高，储蓄向投资转 化主要是以货币资本的形式进行。因而，资本市场主要研究的也就是货币资 本向投资的转化。在这种转化过程中，为达到交换货币资本为目的的一定形 式的金融工具是必不可少的。资本市场的金融工具可分为两类：非证券类会 融工具，如定期贷款、抵抨贷款和租赁等；证券类金融工具，如股票、债券 等。 按照金融工具流动性程度的不同，可将资本市场划分为证券市场和信 贷市场。由于资本市场在发展中国家和发达国家中的发育程度不一样，因此 各个经济学家在使用这一概念时，往往赋予其不同的含义。许多专家学者一 般将资本市场等同于证券市场，这是因为证券市场是现代市场经济中资本市 场的核心部分；也有一些学者把所有资本品都纳入资本市场的研究范围；也 有的学者则是在很窄的范围内讨论资本市场的发展，把资本市场等同于债券 市场；而另有一些研究发展中国家经济的文献则将银行信贷市场也包括在资 本市场之中( 罗纳德i 一麦金农和爱德华肖) 。本文研究的是中国资本市 场国际化的问题，资本市场是相对于货币市场而言的，界定资本市场概念的 主要内核是资金筹措的时间性，而不是资金筹措的来源或渠道。一年期以上 的资金可以来自于银行中长期信贷，而且银行信贷市场在我国中长期资金交 易和资本资源配置过程中发挥着重要作用，它应该是我国资本市场的基础。 硕j 学位论文 同时，我国证券市场已得到初步发展，企业也可以从证券市场上获得中长期 资金，且证券市场已成为我国资本市场最活跃的部分，因此，包括股票市场 和债券市场的证券市场的发展也是最基本的研究对象。 1 1 2 资本市场功能的界定 资本市场本来之意是指长期资金的融通关系所形成的市场。但时至今 日，其意义已远非如此。在发达的市场经济下，资本市场的功能可界定为四 大功能： 1 融资功能。即资金供给者通过证券市场或金融机构将资金直接或间 接地向资金需求者融通。这是资本市场的本源功能，但不是唯一功能。 2 风险定价功能。风险定价具体指对风险资产的价格确定，它所反映的 是资本资产所带来的未来收益的价格确定。在发达的资本市场上，信息公开 化，资产流动性强，资金有统一的市场价格。投资者考虑市场价格、个人风 险偏好和个人未来预期参与到资本市场中去。资本市场正是在这一功能的基 础上来指导增量资本的积累与存量资本的积累。 3 资源配置功能。指资本市场通过对资金流向的引导对资源配置发挥 导向性作用。资本市场不仅提供一种资产形态转换和资产流动机制，而且提 供了多种低成本的资产重组机制，改进资源的配置效率。而金融机构在内部 经营机制规范条件下同样也能促进资源流向高效益部门或企业。 4 产权界定功能。指其对市场主体的产权约束和充当产权交易中介所 发挥的功能。它通过对企业经营机制的改造为企业传递产权交易信息和提供 产权中介服务进而在企业产权重组的过程中发挥重要作用。 1 1 3 资本市场国际化概念的界定 8 0 年代以来，世界经济正在向“全球化”的方向发展，区域经济一体 化，国际经济技术合作乃至国际问经济政策的协调等等不断加强。进入9 0 年代，世界上几乎不存在“封闭的经济”，在世界经济往来不断增多，国际 经济关系日益密切的发展趋势中，国际资本市场起着重要作用。它一方面疏 巾嘲资本市场固际化的聊究 导着大量资金在国际间流动，以长期支持那些需要资金的高增长国家、地区 和新兴市场；另一方面，又为各国大量分散的投资者分享世界其他国家、地 区和行业经济高速增长的利益提供了机会。这一高效率国际资本市场的存 在，支持着世界经济的迅速发展，也改变着世界经济的格局。由于资本市场 提供的资金是长期的，它所建立的国际闯的联系因而相对稳定。因此，它对 世界各国和地区，乃至整个世界的影响力将是深远而持久的。但对于资本市 场国际化的概念至今还没有一个世界公认的科学的定义，而对这个问题，在 对资本市场国际化的研究中是不能回避的，而且是资本市场国际化的基础研 究问题。 广义讲，资本市场国际化涵盖了资本市场一体化的内容。从比较严格 意义上讲，资本市场国际化的定义可从内涵、外延两方面加以理解：从内涵 上，资本市场国际化是指个国家的资本市场保持高度的开放，资本的输入 输出自由、高效，而最终与国际资本市场联为一体；从外延上，资本市场国 际化包括三个方面：中长期信贷市场国际化、股票市场国际化和债券市场国 际化。卮两者又合称为证券市场国际化。姿本市场国际化，一方面是国内的 机构走出国门，到国外发放贷款，发行股票、债券，到国际上去投资债券、 股票，到国外去投资设立银行、证券公司。另方面是开放本国的资本市场， 允许外国机构买卖本国证券，设立银行、证券公司，吸引外国部分企业到本 国证券交易所上市。 从以上对资本市场国际化定义的理解中可以看出，资本市场国际化的 最终结果，将是资本市场问的无国界化和各国资本市场的相互依赖。虽然这 是一个比较长的历史过程，它将受到许多因素的制约，甚至还可能出现反复， 但整体的发展趋势却是不可逆转的。 1 。2 资本市场国际化的动力 当前资本市场的一般趋势就是国际化。资本市场为什么要国际化? 一 般的解释是为了适应世界经济发展的需要。但这种解释过于简炼。首先，它 顾l 学位论立 虽然表明了发展中国家新兴资本市场国际化的大部分原因，却未能揭示国际 化“始作俑者”或者某一新颖国际化措施发明者的意图。其次，它只强调了 外因的作用。实际上，国际化并不单纯是被动的行为，真正推动资本市场国 际化的反而是该市场原有市场主体。国际化的原因究竟是什么呢? 很显然， 如果国际化不能带来复兴的话，它就不可能成为一种全球的趋势。因此，获 取国际化比较利益才是资本市场国际化的真正原因。我们把为获取国际化比 较利益而产生的推动资本市场走向国际化的各种直接的因素统称为资本市场 国际化的动力。它包括微观动力、宏观动力和外部压力。 1 2 1 微观动力 微观动力是指各微观主体从自己的利益出发而产生的对资本市场国际 化的愿望和要求。微观动力是初始的、基本的动力。从全球范围看，从整个 历史进程来看，没有这些微观动力，就没有资本市场国际化的萌芽。 1 投资者 投资者不论是个人投资者还是机构投资者。从事于证券投资的目的主 要在于获取适当的预期收益。但是，在其谋取收益的同时，也带有蒙受损失 的风险。收益与风险在证券投资中总是形影相随，无法分割。每种证券各有 其特定的收益和风险的联系。如想避免或减轻个别证券的不同风险，总可设 法做到，如欲避免或减少较多证券同时产生的各种风险，是否有办法可以做 到? 答案是肯定的。最普遍的一个方法就是按照多样化的原则，使所拟投资 的证券分散化。也即选购若干种证券加以搭配，建立证券组合，通过多种证 券的报酬高低、风险大小的相互抵消，可以把所有证券的总收益保持在一定 的水平上，而把总风险减少到最低限度，或者把所愿承担的风险规定在一定 的限度上，尽可能地使收益最大化。因此，在资本市场上，投资者一般要求 是增加可供选择的证券品种，来分散风险和追逐更高利益。这可从马柯威茨 的资产选择理论( m a r k o w i t z s p o r t f o l i os e l e c t i o nt h e o r y ) 得到解释。 资产选择理论用收益率的方差或标准差来衡量风险的大小，并假设投 资者都是偏好收益并厌恶风险的。投资者将他所能用于投资的财富在他所能 6 中国资本市场国际化的研究 投资的若干种证券中分配，投资者的工作就是确定分配于各证券的财富的比 例从而确定其满意的投资组合。所有可能的组合构成投资者的可行集。在可 行集中，那些一定收益水平下风险最小或者一定风险水平下收益最大的组合 构成有效集。投资者有效集与无差异曲线的切点就是投资者的最优组合( 如 图1 1 ) 。无差异曲线反应投资者的偏好，在同一条无差异曲线上各风险收益 组合对投资者来说是没有区别的。 图1 1 证券组合示意图 v 风险 现在，设投资者将在n 种证券中进行投资组合，投资者进行组合的马 柯威茨模型为： m i n v = x ，x ，盯f 门 r= x ：r ， i = 1 硕士学位论，盘= 其中 ，= 1 j = l x ，0 ，f = 1 ，2 ，3 ，” 各符号的涵义： y 组合风险 ”证券数目 r 证券组合的预期收益率 r r 第i 种证券的预期收益率 x ，弼第i 种证券和第j 种证券在组合中所占的比重 第i 种证券和第j 种证券的协方差，o ；，= _ ，q 巧 r ，第i 种证券和第j 种证券的相关系数 q ，旺第i 种证券和第j 种证券的标准差 在给定预期收益率水平r + 下该模型的解为：x = ( x i ，x ：，x ：) ， 此时对应的j x l 险值为k - 。 现在增加一种新的证券n + 1 ，它的出现并不影响原有各证券的特征。 很显然，在相同预期收益率水平下，n + l 维马柯威茨模型所对应的目标函 数值r ( + 1 ) 不超过矿+ ( ”) ，这是因为( x j ，z ，z ，o ) 只是n + 1 维马柯 威茨模型的一个可行解而已。 出此可见，在相同约束条件下，证券品种的增加不会导致矿一r 系中 有效集上缘的下移，也就是说可以给投资者带来获得更好组合的机会。 因此，出于分散风险和追逐更高收益的考虑，投资者将推动本国证券 市场的国际化。 2 公司( 企业) 公司在进行筹资决策时，不仅要考虑筹资总量，也希望获得或保持最 佳资本结构，即使得资会成本最低，同时公司价值最大。这就要求资本来源 多样化和筹资方式多样化。 这旱以股份公司为代表，从几个主要方面来分析筹资者的这种要求。 中国资本市场国际化的研究 资本来源的增加有助于资本供应的扩大，以满足公司筹资总额的要 求。1 9 9 3 年、1 9 9 4 年，一批中国企业在香港发行上市h 股。由于一些企业 筹资规模很大，鉴于香港股市资本容量的限制，单一在香港作公开认购是不 可行的，这些企业在选择香港作公开认购的同时，也在美国、加拿大等地配 售部分h 股绐国际投资者当然配售的原因可能并不是唯一的。下表列 出了部分中国企业在港上市的筹资规模及在港公开发售和配售国际投资者的 比例。 公司名称筹资额( 亿港元)在港公开认购配售国际投资者 所占百分比所占百分比 上海石化2 6 5 4 5 0 5 0 马钢3 9 ，3 42 5 3 7 4 7 仪征2 3 8 3 0 7 0 洛波9 1 3 2 7 4 7 2 6 上海海兴1 6 7 7 2 0 8 0 表l 一1 部分中国企业在港上市筹资情况 公司在进行股份化改造时，原有资本量是一定的，如果公司股票( 假 定股份数不变) 能以较高价格发行上市，公司就能筹到更多的资金，同时也 能获取更多创业利润。可见，资本来源的多样化给公司提供了更多选择余地， 以获取更多创业利益。 资本来源多样化还有助于防止资本被抽走，维持资本稳定性。有助于 分散股权或债权以降低被控股、被兼并风险及债务风险，也有助于稳定股价， 保持公司市场价值。 综上所述，公司作为筹资者从资本来源、筹资方式多样化的角度出发 将推动一国资本市场向国际化发展。 3 银行、交易所等中介机构 银行作为中介机构如能在更广的范围内选择贷款对象可以有效地防止 呆帐，降低信贷风险。交易所会员数、上市公司数、总市值、成交额，股价 指数的状况直接反映交易所的实力，同时也直接关系交易所的切身利益。因 坝i 哔位论立= 此，银行、交易所等中介机构也积极推动资本市场国际化。 1 2 2 宏观动力 资本市场国际化的宏观动力是指政府作为公众利益的代表和社会管理 者所表现出来的对市场国际化的愿望和要求。 1 资本市场国际化可以发挥对国际贸易、国际直接投资的促进或弥补 甚至替代作用的需要。尽管许多国家和地区签订了一系列双边或多边贸易、 投资协定，但实际上的贸易壁垒和投资障碍依然存在，而通过资本市场的国 际化则有可能巧妙地绕过这些困难，便捷地获得相应的利益。例如，7 0 年 代以来，日本企业界纷纷到海外投资。这一方式不仅有助于提高日本产品和 日本企业的国际竞争力，也有助于日本政府回避或减少与外国有关贸易差额 等问题的争吵。很多企业的扩张就是利用资本市场来完成的。资本市场的国 际化不仅为日本企业的海外扩张提供了途径，而且加快了海外扩张的进程。 2 资本市场国际化一定程度上可以平衡国际收支，增加财政收入和就 业机会。例如，墨西哥国库券对外国投资者的开放，很大程度上就在于达到 平衡国际收支，增加财政收入的目的。1 9 9 4 年，墨西哥到期国库券价值为2 9 0 亿美元，其中1 7 0 亿为外国投资者拥有。 3 经济自由化观念的影响。经济自由化可以带动资本市场国际化的进 程。例如，1 9 9 2 年1 0 月，美国sec 通过了修正立法，以1 4 4 a 条款，允 许私募证券在二级市场流通而不须登记注册，鼓励外企在美发行证券。 1 2 3 外部压力 资本市场的国际化有时并不是由于自身的需要而主动进行的，而是迫 于适应国际形势的需要或迫于国际组织、外国政府的压力而进行的。这种不 是原市场各主体主动提出的，而是该市场外部的因素所产生的资本市场国际 化的需求就是国际化的外部压力。 1 经济国际化的发展导致了资本市场国际化的产生 3 0 年代的大萧条和第二次世界大战，导致整个世界经济陷于严重混乱 中国资本市场国际化的研究 状态。战后初期，各国经济相互分离，资本市场也彼此分割。造成这种状况 的因素主要有两个：一是自然因素，即地理距离、科学技术、信息、教育、 文化等因素。因为国与国之间的距离越远，通讯和交通成本越高，资本流动 限制就越多。二是各国政府限制资本流动的政策。由于经济学家们普遍认为 资本流动是导致2 0 年代和3 0 年代经济不景气的主要原因，因此，几乎所有 的国家都在战后初期实行了外汇和资本管制措施。 这种状况在6 0 年代由于世界经济所发生的深刻变化而发生了变化，主 要表现为经济国际化的迅速发展。战后，由于科学技术革命和生产力的迅速 发展，生产的国际化发展到一个新的阶段，即越出国界在世界范匿实行广泛 的国际生产专业化和协作。 经济国际化的发展促进了国际经济贸易关系的发展，而一切经济贸易 关系最终都要通过货币进行结算和支付，因此，各国之间的经济贸易关系越 是密切，其货币金融关系就越是发展。经济国际化要求增加国外投资，由此 促进了国际资本的流动：同时，国际贸易的巨大发展，不可避免地导致对贸 易融资需求的急剧增加。这就充分证明，资本国际化是经济国际化发展的直 接后果。 2 全球性的金融管制放松 7 0 年代末8 0 年代初以来，各国政府受经济形势的影响和国际压力纷纷 放松了金融管制，有的甚至取消管制。第一次对资本跨国境滚动解除管制的 浪潮是由美国掀起的。在1 9 7 3 年布雷顿森林体系垮台后出现了浮动汇率， 加上第一次石油危机的冲击，1 9 7 4 年，美国取消了资本流入的限制。1 9 7 9 年到8 0 年代初，又出现了第二次解除资本流动限制的浪潮，英国、瑞士相 继取消了对资本流出的外汇管制。此后，德、法、意等国也陆续放松了外汇 管制。只本也于1 9 8 4 年放松对国内金融体系的管制，并使日元国际化。放 松管制如同拆除了阻挡国际资本流动的“围墙”，消除了各国资本市场之间 的界限，从而加强了一国资本市场与国外资本市场之间的联系，大大加快了 资本市场国际化的步伐。 3 科技进步引起的通迅、交易手段现代化促进了资本市场国际化进程 硕i ：学位论义 _ 战后，以微电子技术为核心的新技术革命对各国的金融业，特别对 资本市场国际化产生了极其重要的影响：第一，改变了传统的金融业务操作 手段，实现了金融业务操作的计算机化。从7 0 年代起，电子计算机开始在 世界金融业中得到普及。第二，微电子技术和通迅技术的进步对全球2 4 小 时资本市场的形成起了很大的促进作用。 4 国际间竞争加剧 随着技术的革新和进步，随着经济国际化和金融业的不断创新，国际 资本市场的竞争进一步加剧。电脑的普及和运用使信息的数量增加，并使信 息的传播加快，从而使金融业竞争加剧，利润受挤，于是争相投入创新以争 夺市场、利润和客户，从而使许多金融机构实行多元化战略，纷纷到国外拓 展金融业务，推动了资本市场的国际化。 1 3 资本市场国际化的条件与作用 1 3 1 资本市场国际化的条件 1 9 9 7 年夏天以来爆发的东南亚金融危机说明个国家如果在条件不具 备或者不充分的情况下，开放其资本市场其后果是可想而知的，资本市场的 国际化是要具备一定的条件的。 1 强大的经济实力。强大的经济实力能够抵御外来经济的影响。东南 亚国家发生的金融动荡，其根本的一点就是这些国家虽然经济发展速度较 快，但经济总量较少。 2 放松外汇管制。外汇管制使得资金有盈余的国家不能将其资金顺利 调出，而那些急需资金的国家又不能得到所需资金。这不仅影响了资金短缺 国家的经济发展，对资金盈余国家来说，资本过剩也会对其国内货币供应量 产生影响，进而影响该国经济发展。因此，要实现资本市场国际化，必须放 松外汇管制。 3 健全的国内金融制度。实现资本市场国际化必须建立与之相适应的 金融制度。资本市场对金融制度最核心的要求就是利率市场化。金融制度要 中国资本市场国际化的研究 能够承受利率完全市场化后的各种冲击，就必须进一步强化和完善中央银行 间接调控手段和调控能力。 4 健全的金融法规。资本市场国际化要求尽早取消不必要的限制， 尽量解除资本市场国际化进程可能遇到的障碍。但取消管制中不必要的部分 并不等于不要管制，资本市场国际化也要求要加强制订防范违规违法的预防 性法规，管好该管的部分，保证金融的稳定发展。因此，要便资本市场国际 化顺利地推进，就既要减少不必要的行政干预和管制，使市场机制充分发挥 作用，提高资金的使用效率，又要健全必备的现代金融法规，以规范新环境 下的金融行为。 5 发达的金融市场。会融市场一般由货币市场、资本市场、外汇市 场、黄金市场等构成。资本市场是金融市场的主要组成部分。要实现资本市 场的国际化，就需要健全国内的资本市场，而资本市场与其他金融市场不是 相互分割的，而是相互促进、相互支持的。因此，资本市场的国际化，离不 开发达的金融市场。 6 完备的监控制度。一国开放资本市场，表明资金可自由出入本国， 可以降低融资成本，分散风险，吸收外国的科技及专业知识。但是，如果在 本国金融监控不足的情况下开放资本市场是相当危险的。东南亚金融危机就 是个典型的例子。 7 货币的自由兑换。资本市场的国际化以资本的自由进出为前提， 这就要求资本的流动能够跨越不同货币制度的障碍，实现货币的自由兑换， 使一国的信用货币能够行使世界货币的职能。 8 充足的外汇储备。国际经验表明，资本市场国际化与一个国家外汇 储备变动有密切关系。一个国家资本市场的国际化不仅需要货币的自由兑换 制度，而且需要足够的外汇储备，这样才能防御国际资本市场的波动可能产 生的冲击和传导，保持资本市场的稳定。 9 电子化、网络化的办公设施。一国资本市场要与国际资本市场联 为体，必须随时掌握国际经济和金融信息，密切注意国际资本市场发展的 新动向。加速金融机构自动化、电子化、网络化建设是一国资本市场国际化 硕l 学位论文 必须具备的条件之一。 1 0 大批国际化的金融人才。科技是第一生产力，但人才决定科技的 发展。可以浇，国际金融业务的竞争就是国际金融人才的竞争。因此，一国 在推进资本市场国际化过程中，必然需要大量精通国际金融业务、证券业务、 法律、会计、审计、外语、计算机等方面的人才。 1 3 2 资本市场国际化的作用 资本市场国际化的作用，在发达国家和发展中国家表现有所不同。对 于发达国家来说，资本市场国际化的作用更多地表现在利益的驱动和资本市 场自身功能的改善和效率的提高：而对于发展中国家来说，则更多地表现为 能够更有效地利用外资，促进经济发展，有利于促进现代企业制度的建立， 加快经济改革的步伐，并促进资本市场的规范化发展。但无论如何，资本市 场国际化最终将促进经济的发展。 对于资本市场国际化对经济发展的促进作用，还可以从间接角度进行 论证。首先，从西方学者的理论中得到说明。爱德华肖在其著作经济发 展中的金融深化中，主张重视金融系统的中介作用：戈德史密斯强调提高 金融相关率，即金融资产额占国民收入份额，实现金融的增长，强化金融沟 通储蓄与投资的中介功能，提高融资效率，以金融发展带动经济增长。由此， 我们可知强化了资本市场的作用即强化了金融中介的作用，因而资本市场国 际化在促进资本市场自身的功能与效率方面的作用将越来越大。换言之，即 是资本市场国际化将有利于提高金融深化的程度。其次，中国学者对此亦有 深入的研究和精辟的论述。王广谦在其著作经济发展中金融的贡献与效率 中，对金融在经济增长中的贡献做了定量的分析。他认为：“在现代经济中， 金融对经济的贡献通过三个方面体现出来：一是促进了要素投入量的提高。 金融发展使可能储蓄转化为实际储蓄，从而在一定时期内提高了储蓄率；同 时，金融还使储蓄最大限度地转化为投资。而且，金融还使就业比重提高。 金融对资本和劳动投入的增长使其在经济总增长中的贡献达到9 1 。二是 促进了劳动生产率的提高。金融发展促进了资金的合理流动和资源配置的最 | 1 国资本市场国际化的研究 优化，这方面的贡献大约占到总增长率的19 。三是金融业产值增长对经 济发展的直接贡献。随着经济的发展，金融业产值在g p 中的比重在不断 上升，目前在发达国家，该项比重已占到g 尸的1 5 2 0 。金融业的快速 增长使其在经济总量中贡献达到8 6 。金融通过上述三个方面的作用使其 在总经济增长中的贡献达到五分之一。 在开放经济条件下，在现代经济的快速发展中，资本市场乃至国际资 本市场在强化储蓄转化为投资、促进资本的合理流动和最优配置以及扩大金 融业在国民经济中的比重方面将发挥更重要的作用，即其在金融深化中的作 用将越来越大，对经济发展的促进作用也将越来越大。 资本市场国际化虽髓刺激经济的发展，但正像任何事物都具有两面性 一样，资本市场国际化也具有一定的负效应。主要表现在：资本市场国际化 加大了金融体系的风险并可能导致金融危机。例如墨西哥及其他一些发展中 国家在资本市场开放过程中，动作过大，监管措施远未跟上，资本市场承受 不了国际游资的侵袭，行债大起大落，风险极高，最终导致旷日持久的金融 危机。因此，资本市场特别是发展中国家的资本市场对外开放并不是一蹴而 就的，它必须同本国金融市场尤其是政府对资本市场的监管和调控能力相适 应。资本市场国际化的程度不仅与国内资本市场本身的发展程度有关，还与 一国的对外开放程度、国内外资金供求状况、外汇管制等因素有关。 总的说来，资本市场国际化利大于弊，如能兴利而除弊，它仍会获得 进一步的发展，从而促进世界经济的发展以及全球经济一体化进程的加快。 顺l ：学位论义 2 资本市场国际化是中国经济发展的必然选择 资本市场的发展和丌放程度，是一个国家在新的国际环境中争取外部 资金来源的有力武器。资本市场愈发达，开放程度愈高，就会在新的国际资 金争夺战中处于有利地位。当前，中国资本市场是一个新兴的资本市场，历 史短，发展快，令世人瞩目。然而，新世纪到来之际，中国资本市场将无法 回避与世界接轨的机遇与挑战。在这一重要历史时期中，中国资本市场逐步 与国际资本市场接轨，成为一种必然。对于中国资本市场而言，开放在下个 世纪，几乎为人所共识的趋势。 2 1 中国资本市场的基本状况 2 1 1 中国资本市场的发展历程 自8 0 年代起，随着改革开放的深入和社会主义市场经济体制的开始建 立，我国的资本市场逐步发展起来了。纵观我国资本市场的发展轨迹大致可 分为三个阶段：8 0 年代中期以前，我国的资本市场不具备其真实性意义。 因为企业资金来源一直以财政拨付为主，是一种超经济行为；8 0 年代中期 以后，这一状况得以改观。1 9 8 4 年9 月，我国第一家股份有限公司北 京天桥百货股份有限公司成立，首次发行定期3 年的股票。同年1 1 月，上 海飞乐音响股份有限公司向社会公开发行了第一只比较规范的股票。后来陆 续有一些国有企业通过发行股票实行了产权结构改革，改变了国家单一所有 权结构。另一方面，1 9 8 5 年进行“拨改贷”，银行信贷开始替代财政拨款， 并正式涉足固定资产投资领域，中长期信贷由此构成我国资本市场上最主要 的融资方式；1 9 9 0 年底上海证券交易所成立，以及1 9 9 1 年深圳证券交易所 的j 下式成立，标志着直接融资渠道正式丌通，股票和债券市场开始萌动并在 6 t 国资本市场国际化的研究 短期内获得飞快发展。目前，我国资本市场发展现状可描述如下： 1 会融工具从无到有，渐趋丰富 资本市场的壮大，关键在于有为公众所接受而又具有较高流动性的金 融工具。在我国资本市场上已初步形成股票、债券、可转让大额存单、商业 票据、可转换债券等金融工具系列异彩纷呈的局面，并有不断创新之势。 2 资本市场的规模罚益扩大，直接融资渐成气候 国债市场迅速扩张。自1 9 9 4 年以后，国债发行规模迅速扩大，1 9 9 4 年 和1 9 9 5 年分别为1 13 7 亿元和15 3 7 亿元，1 9 9 6 年增加到2 0 5 0 亿元，1 9 9 7 年进一步扩大到2 5 0 0 多亿元。 企债市场初具规模。我国企业债券发行始于1 9 8 6 年。1 9 9 2 年发行量达 6 8 1 亿元，】9 9 4 年、1 9 9 5 年和1 9 9 6 年发行规模分别为2 4 1 亿元、2 6 2 亿元 和l5 0 亿元，1 9 9 7 年为15 0 亿元。 股票市场异常活跃。从上市公司的数目来看，1 9 9 6 年底，沪、深两个 交易所上市公司数为5 3 0 家，到1 9 9 7 年，上市公司达到7 4 5 家。到1 9 9 6 年 底，中国共有股份制试点企业3 6 万家，其中股份有限公司9 0 0 0 多家，股 本总额5 8 7 0 亿元。从投资队伍来看，1 9 9 6 年开户数为2 1 0 0 万户，1 9 9 7 年 又进一步增加到3 0 0 0 万户。 基金市场开始起步。截止1 9 9 6 年底，全国各地共设立基金7 5 个，基 金类凭证4 7 个，总筹资规模7 3 亿元。其中，在证交所上市及联网交易的有 2 5 只。市值1 0 0 亿元，在各证券交易中心上市的有3 8 只。 3 中介机构逐步建立，交易网点渐次增多 目前，我国证券经营机构已有3 4 0 多家，证券营业部近3 0 0 0 个，有资 格从事证券业务的会计事务所1 0 5 家，资产评估机构1 1 6 家，律师事务所3 2 0 多家。 4 证券法规逐步健全，市场监管体系逐步形成 虽然证券业的根本大法证券法尚未出台，但证券委、证监委于1 9 9 2 年成立，各地也相应建立了证券监管机构，并制定公布了数十种专项法规和 规则，交易所也颁布了相关的业务规则，从而加强了对市场的监督管理，初 碳i ：学位论文 步建立了维护证券市场健康发展和保护投资人利益的法律框架，使市场运作 有章可循，有法可依。 2 1 2 我国资本市场发展中存在的问题 1 资本市场规模狭小，发展水平低下 对比市场经济的需要，我国资本市场还相当落后，储蓄与投资的转换方 式仍过多地依赖银行间接方式，而诸如债券、股票等直接融资比例过低，风 险大量积淀于国有银行。1 9 9 3 年，我国股市市值占g 口尸的比重只有9 ， 债券市值占g d p 的比重为l l ；1 9 9 7 年，股市市值占g dj d 的比重为 2 4 ，其中流通市值仅占g d p 的7 。与国外相比，显得极其低下。据世 界银行统计，1 9 9 3 年，美国、日本和英国的股票市值占gd 尸的比重分别 为8 3 、7 1 、和1 2 2 ，债券市值占gd 尸的比重分别为1 1 2 、6 8 和 3 3 ；我国周边国家( 包括新加坡、韩国、泰国、马来西亚、印度尼西亚、 菲律宾) 股票市值占该国gdp t g 重平均为1 4 8 ，债券市值占gd p 的比 重平均为3 0 。 2 市场运作不规范，监督管理乏力 由于法律体系和监管体系还不完善，目前我国资本市场运作还不够规 范。是股份公司运作不规范。上市公司大多只是把上市作为“圈钱”手段， 而没有建立起股份制所要求的内部约束机制与公司治理结构。二是投资机构 运作不规范。一些银行和证券公司违规操作，导致股市投资过度，股票价格 较严重背离价值。三是市场管理不规范，市场准入不公平，同等条件的企业 并不能同时进入市场等方面的问题。 3 股票市场分割结构不合理 当前我国的股票市场，一个显著的特征就是把股票划分为a 股、b 股、 h 股、n 股，以及不能交易的国有股、法人股等等，这就使得我国股票市场 呈现严重的分割状态，而且不利于反映企业的实际质量，也不利于市场统一。 此外，我国股票交易市场狭小，全国仅两家，且不是全国性证券市场，中央 监管部门在交易所所在地不设地区性分支机构，对非正式的交易中心毫无监 巾国资本市场囡际化的研究 管权。由于股票市场分割结构不合理，形成在股票市场的需求方已高度市场 化的条件下，股票的供应方却还仍然保持高度计划控制的特点，股票的供求 形成机制严重不对称。 4 。资本市场的运行机制尚未形成，利率作用不明显 利率是资金价格，利率机制是资本市场有效运转的前提。长期以来，我 国的利率由中央银行统一控制，各专业银行只有很小的浮动权，企业债券的 利率、股票的股息率都受到上限的限制。这在国有银行尚未建立起有效的运 营机制的情况下有一定的必要性。然而，随着国有银行商业化，而利率仍控 制较死，利率不能反映资金供求状况，这不利于商业银行之间的竞争，特别 是不利于资本市场的形成与发展。 目前，各国都看好我国的经济，也看好我国金融业。大量国际资本等 待着我国资本市场的开放。同时，亚洲、拉美、非洲以及东欧国家新兴资本 市场的崛起，构成了一种激励竞争的局面，我们必须顺应各国经济日益国际 化的趋势，顺应我国经济发展的需要，加快我国资本市场的国际化进程。另 外，我们应当看到，资本的国内市场与国际市场是相互促进的。没有完善的 国内资本市场，资本市场国际化难以取得良好的效果：反过来，资本市场国 际化又可促进国内资本市场的发展和完善。从中国资本市场目前的状况而 言，我国资本市场还存在诸多问题，我们应不断完善国内资本市场，使之成 为规范的、按照国际惯例运作的资本市场。只有这样，才能更好的与国际市 场衔接。 2 2 中国资本市场的国际化进展 改革丌放以来，我国资本市场国际化取得了较大进展，具体表现在以下 几个方面。 2 2 1 中国金融机构的跨国经营 1 9 8 0 年以前，我国只有中国银行和中国人民保险公司在海外设有分支 碗l 。学位论义 机构，而且业务规模受到很大限制。改革开放以来，随着我国对外经济关系 特别是对外贸易的迅速发展，境外中资金融机构得到长足发展，中国工商银 行、交通银行、中国建设银行、中国人民保险公司、中国国际信托投资公司、 中国新技术创业投资公司等都在境外设立分支机构。到目前为止，我国会融 机构在境外设立银行、保险、证券、财务公司等各类分支机构6 5 8 个，其中 营业性机构6 3 0 个，代表机构2 8 个。中国金融业的跨国经营其中以中国银 行最为典型。到目前为止，中国银行海外分支机构已近5 0 0 家，遍布欧洲、 亚洲、美洲等世界各地。 2 2 2 外资金融机构的引进 自1 9 7 9 年首家外资金融机构代表处在我国设立以来，我国引进外资金 融机构的工作取得了可喜的成绩。目前，设在我国的外资金融机构有代表机 构和营业机构两大类。从总体上看，引进外资金融机构大体经历了以下几个 阶段： 1 9 7 9 年开始逐步批准外资金融机构在北京、上海、广舟 、天津、 大连、青岛等开放城市和经济特区设立代表机构； 1 9 8 2 年开始逐步批准外资金融机构在经济特区设立独资和合资营 业机构，1 9 9 0 年，上海成为我国除经济特区外率先获准引进外资银行营业 机构的城市； 1 9 9 2 年开始，外资金融机构在我国进入迅速发展时期，表现为开 放地域和领域进一步扩大：外资金融机构数量和类型迅速增加，在华业务增 长呈强劲势头。在开放的领域上，按照银行业、保险业、证券业的次序逐步 展开。目前我国已有2 3 个城市和海南省允许外国银行设立营业机构，基本 覆盖了所有经济发达地区。在上海和广卅i 两地进行了保险业开放的试点。 1 9 9 5 年批准设立第一家中外合资投资银行类机构。1 9 9 6 年底，对设立在上 海浦东并符合条件的外资金融机构允许其试点经营人民币业务，目前共有9 家外资银行获准试点人民币业务。 截止1 9 9 7 年底，共有各类外资金融机构在华设立代表处5 4 4 家，共批 2 0 巾国资本市场国际化的研究 准设立外资营业性金融机构1 7 3 家。到1 9 9 7 年9 月底，外资银行总资产为 3 6 0 4 亿美元，占中国境内外汇资产和全部金融资产比例分别为1 6 1 和 2 6 9 ：存款余额为4 4 3 亿美元，占外汇存款比例的5 9 。 2 2 3 中国借用国外贷款的状况 借用国外贷款是我国利用外资的一个重要渠道，也是改革开放前利用外 资的主要方式。1 9 5 0 年2 月，中国政府同原苏联政府签订协议，原苏联政 府向中国提供了7 4 亿卢布，年利率为2 5 的长期贷款。中国正是利用这 笔政府贷款装备了1 5 6 项重点工程的技术设备，形成了中国工业化的初步基 础。不过，中国通过对外借贷的方式利用外资工作的真正起步是在1 9 7 9 年。 1 9 7 9 年1 2 月，日本首相大平正芳访华时承诺为中国3 个大型建设项目提供 长期低息贷款。1 9 8 0 年4 月，中日两国政府在北京签订了日本向中国提供5 0 0 亿日元的年度贷款协定，这是新中国成立后同资本主义国家签订的第一个政 府间贷款协定。起初几年，中国尚处于国际筹资渠道的摸索阶段，外资增长 很慢。1 9 7 9 年至1 9 8 3 年，贷款余额年平均增长8 亿美元左右。1 9 8 4 年至1 9 8 8 年，我国借用外债迅速增长，年均增长高达5 8 5 ，是前5 年的9 倍。从1 9 8 9 年起，借用外资的增速开始减慢，1 9 8 9 年和1 9 9 0 年两年增长1 4 6 ，比上 一时期的平均增长速度下降了4 0 多个百分点，我国的对外借款进入相对稳 定的发展期。但绝对数额仍保持在较高水平上。至1 9 9 7 年底，我国国外贷 款累计余额高达1 2 0 ，2 1 亿美元。 2 2 4 证券融资的发展日趋国际化 1 国际债券的发行状况 1 9 8 2 年，中国国际信托投资公司在东京发行日元私募债券，从而揭开 我国利用国际债券融资的序幕。1 0