（世界经济专业论文）中国国际收支双顺差与货币政策独立性分析.pdf

d i s s e r t a t i o nf o rm a s t e rd e g r e ei n2 010 u n i v e r s i t yc o d e ：10 2 6 9 s t u d e n ti d ：510 7 0 5 0 0 0 2 3 e a s tc h i n an o r m a l u n i v e r s i t y a s t u d yo n t w i ns u r p l u s e so fc h i n a sb o p a n d i n d e p e n d e n c y o f m o n e t a r yp o l i c y s c h o o l & d e p a r t m e n t ：一d e p a r t m e n t o fe c o n o m i c s , b u s i n e s ss c h 0 0 1 r e s e a r c hd i r e c t i o n ： i n t e m a t i o n a lf i n a n c e t u t o r ： 里! q q i q 垒gx i q 塾g p o s t g r a d u a t e ： ： ! i 垒蚁垦望g ! 鱼廷 f i n i s h e di na p r i l ，2 010 华东师范大学学位论文原创性声明 及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经发表或 撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中作了明确说 明并表示谢意。 作者签名：j ! 陋 日期：驯才年华月7 9 日 华东师范大学学位论文著作权使用声明 中国国际收支双 问在导师指导下完成的 政策独立性研究系本人在华东师范大学攻读学位期 请勾选) 学位论文，本论文的研究成果归华东师范大 学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用此学位论文，并向主管部门和 相关机构如国家图书馆、中信所和“知网”送交学位论文的印刷版和电子版；允许学位 论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查阅、借阅；同意学校将学位论文加入全国博 士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用 影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) ( ) 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部 或“涉密学位论文宰， 于年，月日解密，解密后适用上述授权。 ( 力2 不保密，适用上述授被 导师签名 “涉密”学位论文席是已经华尔师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学位 论文( 需附获批的华东师范人学研究生中请学位论文“涉密”审批表方为有效) ，未经上 述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填乍；的，默认为公开学位论文，均适州 上述授权) 。 一 日 一 知 斑 月 如 埠碑 各 吖 签 力 人本 婆丞扬硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 叶德磊教授华东师范大学主席 傅红春教授华东师范大学 李巍副教授华东师范大学 论文摘要 经济全球化使各国之间的经联系更加紧密，也使得贸易和资本流动对一国的 宏观经济影响日益重大。2 0 0 6 年起到2 0 0 8 年t 半年，中同国内物价指数不断攀 升，但加速积累的国际收支双顺差使得货币政策注入经济体的流动性有增无减， 2 0 0 8 年下半年以来货币政策受到的压力虽然有所缓解，但随着世界经济企稳， 危机中各国宽松的货币政策一定会造成全球流动性的进一步泛滥，因此未雨绸缪 的研究货币政策独立性问题，避免其成为开放经济的附庸是非常有意义的。 本文首先考察了开放经济使得一国货币政策受到扰动的理论演进，从古典经 济学价格完全弹性假设下经济的完美自我平衡，到凯恩斯价格刚性或枯性假设下 对国际贸易和国际资本流动的分析，再到新凯恩斯主义框架下对微观基础和垄断 价格的强调，开放经济对货币政策的干扰机制研究变得越来越深入也越来越复杂。 借助理论的思路，本文接着分析了中国在国际贸易格局和国际资本流动格局中所 处的地位以及成因，并进一步分析了中国国际收支双顺差对货币政策工具和货币 政策传导的影响。 在理论分析之后，本文对影响中国货币政策独立运作的两条机制进行计量检 验。结果显示格兰杰因果关系检验不能拒绝中美利差变动和外打：占款变动不存在 格兰杰双向因果关系的原假设，但是外汇占款变动是基础货币投放量变动的格兰 杰原因。人民币名义有效汇率，经常项目余额和基础货币投放量之间存在协整关 系，对这三个变量的v a r 模型进行脉冲响应和方差分解得出短期内基础货币投 放量受自身影响最大，长期内受经常项目顺差影响最大。因此，双顺差引起的巨 额外汇储备是影响中国货币政策独立性的主要因素。文章最后从加强国债市场建 设，提高公开市场效力；深化汇率制度改革，减轻货币政策冲销压力；调整经济 结构改革，减少双顺差；完善国内金融体系，增强货币政策有效性四个角度提出 了相应的政策建议。 关键词：货币政策独立性；双顺羞；外汇占款；基础货币；v a r 模型 a b s t r a c t t h eg l o b a l i z a t i o nh a ss v e n g t h e n e dt h ee c o n o m i ct i e sb e t w e e nc o u n t r i e sa l lo v e r t h ew o r l d a sar e s u l t ，i n t e m a t i o n a lt r a d ea n dc a p i t a lf l o wh a v eg r e a t e ri m p a c to n d o m e s t i ce c o n o m i e s d u r i n g2 0 0 6a n dj u l y , 2 0 0 8 ，c h i n as u f f e r e df r o mr i s i n gc p i ， w h i l et h ea c c e l e r a t i n ga c c u m u l a t i o no ft w i ns u r p l u s e sf o r c e dt h em o n e t a r ya u t h o r i t i e s t oi n j e c tm o r el i q u i d i t yi n t oe c o n o m y a f t e rt h ee c o n o m i cr e c e s s i o n ，p r e s s u r eo n m o n e t a r yp o l i c yh a sa l l e v i a t e d h o w e v e r ，a st h ew o r l de c o n o m yr e c o v e r sa n dh u g e a m o u n to fm o n e yi s s u e dd u r i n gt h ef i n a n c i a lc r i s e s ，i ti ss t i l lo fg r e a ti m p o r t a n c et o s t u d yh o w t om a i n t a i ni n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c yi no p e ne c o n o m yi na d v a n c e t h i sp a p e rg o e st h r o u g ht h et h e o r i e so nt h ei n f l u e n c eo fo p e n - u po nm o n e t a r y p o l i c y i nc l a s s i c a le c o n o m i ct h e o r y , t h ee c o n o m yr e a l i z e se q u i l i b r i u mi t s e l fu n d e rt h e a s s u m p t i o no ff l e x i b l ep r i c e i nk e y n e s i a ne c o n o m i c s ，t h ei m p a c to fi n t e r n a t i o n a l t r a d ea n df l o wo fc a p i t a la r ea n a l y z e du n d e rt h ea s s u m p t i o no fr i g i do rs t i c k yp r i c e i n n e wk e y n e s i a ne c o n o m i c s ，m i c r of o u n d a t i o na n dm o n o p o l yp r i c ea r ef o c u s e d ； t h e r e f o r e ，t h em e c h a n i s mi sb e c o m i n gm o r ea n dm o r ec o m p l i c a t e d b a s e do nt h e a b o v et h e o r i e s ，t h i sp a p e rt h e na n a l y s e st h es i t u a t i o no fc h i n ai ni n t e r n a t i o n a lt r a d e a n dc a p i t a lf l o w , a n dt h e i ri n f l u e n c eo nm o n e t a r yp o l i c ya n di t sc o n d u c t i o n t h i sp a p e ra l s oe x a m i n e st h em e c h a n i s mw e a k e n i n gt h ei n d e p e n d e n c eo fc h i n a s m o n e t a r yp o l i c yi nt h eo p e ne c o n o m y g r a n g e rc a u s a l i t yt e s tf a i l st or e j e c tt h en u l l h y p o t h e s i st h a tt h ec h a n g et h er a t eg a pb e t w e e nc h i n aa n dt h eu s a n dt h ec h a n g eo f p o s i t i o nf o rf o r e xp u r c h a s ed o n th a v eb i - d i r e c t i o ng r a n g e rc a u s a l i t y , w h i l et h ec h a n g e o fp o s i t i o nf o rf o r e xp u r c h a s ei st h eg r a n g e rc a u s a l i t yo ft h ec h a n g eo fm o n e t a r yb a s e t h en o m i n a le f f e c t i v ee x c h a n g er a t eo fr m b ，t h eb a l a n c eo fc u r r e n ta c c o u n ta n dt h e m o n e t a r yb a s e h a v ec oi n t e g r a t i o nr e l a t i o n t h ei m p u l s er e s p o n s e sa n dv a r i a n c e d e c o m p o s i t i o no fr m b b a s e do nt h ev a rm o d e lr e v e a l st h a tt h em o n e t a r yb a s ei si t s o w nm a j o ri n f l u e n c i n gf a c t o ri nt h es h o r tt e r mw h i l et h eb a l a n c eo ft h ec u r r e n t a c c o u n ti nt h el o n gr u n t h e r e f o r e ，t h ef o r e i g ne x c h a n g ei st h em a i nr e a s o no fl a c k i n g i n d e p e n d e n c eo fc h i n a sm o n e t a r yp o l i c y a tl a s t , s u g g e s t i o n sa r ep u tf o r w a r di nf o u r a s p e c t s ：e n h a n c i n go p e nm a r k e to p e r a t i o nb yc o n d u c t i n gb o n dm a r k e tc o n s t r u c t i o n ， r e d u c i n gs t e r i l i z a t i o np r e s s u r eb yd e e p e n i n gr e f o r mo fe x c h a n g er a t e ，d e c r e a s i n gt w i n s u r p l u s e sb ye c o n o m i cr e s t r i c t i n ga n di n c r e a s i n ge f f i c i e n c yo fm o n e t a r yp o l i c yb y d e v e l o p i n gf i n a n c i a lm a n e t k e yw o r d s ：t h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r yp o l i c y ；t w i ns u r p l u s e s ；p o s i t i o nf o rf o r e x p u r c h a s e ；m o n e t a r yb a s e ；v a rm o d e l 目录 第一章导论1 1 1 选题背景和研究意义1 1 2 文献综述4 1 2 1 关于货币政策独立性的定义。4 1 2 2 l ：率制度与货币政策独立性6 1 2 3 货币政策独立性的研究方法7 1 3 本文框架9 1 4 创新之处1 0 第二章开放经济下货币政策的理论演进1 2 2 1 国际贸易与货币政策1 2 2 1 1 价格弹性假设与货币政策1 2 2 1 2 价格刚性假设与货币政策1 2 2 1 3 垄断价格与货币政策1 4 2 2 资本流动与货币政策1 5 第三章中困货币政策独立性的理论分析2 1 3 1 巾围在世界贸易格局中的处境2 1 3 2 中国在世界资本流动格局中的处境2 4 3 , 3 世界经济不平衡f 中国货币政策传导。2 5 第四章中国货币政策独立性的实证分析2 9 4 1 研究方法和数据来源2 9 4 2 单位根检验2 9 4 3 中美利差变动对货币供应量的影响3 0 4 4 人民币名义有效汇率变动对货币供应量的影响3 1 4 4 1 协整检验3 1 4 4 2 脉冲响应函数和方差分解。3 2 4 5 实证结果的总结3 4 第五章增强货币政策独立性的政策建议3 5 5 1 加强国债市场建设，提高公开市场操作效力3 5 5 2 深化汇率制度改革，减轻冲销压力3 6 5 3 继续调整经济结构，降低双顺筹压力3 7 5 4 完善国内金融体系，增强货币政策有效性3 9 参考文献4 1 致谢1 i 1 图表目录 图1 - i 中国月度c p i 变动( 2 0 0 6 0 1 - 2 0 1 0 0 2 ) 2 图1 - 2 中国货币供应量增速变化( 2 0 0 7 o 卜2 0 l o 0 2 ) 3 图1 - 3 本文框架图9 图2 - 1 斯旺曲线1 4 图2 - 2 汇率超调模型的过程图解1 8 图3 - 1 中国贸易差额及进出口金额变动( 1 9 8 1 - 2 0 0 9 ) 2 2 图3 - 2 中国国际收支双顺差结构变动( 1 9 9 7 - 2 0 0 9 上) 2 4 图3 - 3 中国外汇占款与货币供应最变化( 2 0 0 0 o 卜2 0 1 0 0 1 ) 2 7 图4 - i 基础货币对自身、经常项目余额和名义有效汇率的脉冲响应函数曲线。3 3 表4 - i 单位根检验结果3 0 表4 - 2g r a n g e r 因果关系检验结果3 0 表4 - 3 水平v a r 模型的最佳滞后阶数检验结果3 1 表4 - 4j o h a n s e n 协整检验3 1 表4 - 5 基础货币的方差分解3 3 2 第一章导论 1 1 选题背景和研究意义 在2 0 0 8 年的金融危机全面爆发前，理论界探讨最多的是世界经济不平衡的 格局以及这样岌岌可危的循环会不会硬着陆。2 0 0 8 年的金融危机初显端倪时， 理论界探讨最多的是c o o ，c d s 等金融产品以及对微观金融主体的监管。当金融 危机严重性日益显现，实体经济遭受重创时，人们才突然发现由微观金融衍生产 品引发的危机撼动的不仅仅是金融体系。因此金融资产价格与经济波动等议题被 重新提及，但是对中国这样金融体系因为封闭未受太多波及、金融资产价格对实 体经济影响尚有限的国家而言，探讨货币政策在后经济危机流动性泛滥时代如何 保持独立性，如何面对国际收支双顺差的压力也许更有意义，更何货币政策可以 是经济危机的重要导火索。 翻阅有关此次经济危机的文献，其起因多可以追溯到格林斯潘时期的货币政 策，当时在新经济和全球化的催化下，通货膨胀似乎“消失”，在那样低通胀高 增长的黄金时期，货币政策极尽宽松，资产价格也高歌猛进，尽管日后舆论对格 林斯潘任美联储主席时期的货币政策颇有微词，但格老当时并不是没有注意到资 本市场上的泡沫累积，甚至在几次讲话中都提示资本市场上风险在上升。但是由 于资产价格并非货币政策的明确目标，其决定因素也非常复杂，理论界也认为如 果不能完全理解资产价格的决定，对其最好不要横加干涉，因为干涉或会引致更 糟的结果，或者若干涉而没有效果，中央银行的公信力将大打折扣，不利于日后 货币政策的执行1 。并且，美联储确也试图采取紧缩的货币政策，但外国资本涌 入使长期利率仍然维持在较低水平，似乎对货币政策“无动于衷”。回顾整个事 件，却正是这样的全球低利率环境成为金融泡沫的温床。 货币政策成为经济危机的导火索在美国历史上并非个例。但是与以往经济危 机不同的是，本次金融危机已经远远超出美国本土范围。总结下来，这次危机发 生的背景有二。第一个背景是以美元为中心的国际货币体系，第二个背景是以美 国过度消费为特征的不平衡经济。按照危机的传染方式，也可以将世界上受其影 响的国家分为两类：一类是金融体系较为开放的国家，如英国、德国等，其金融 1 格林斯潘( 美) 我们的新世界【m 】台湾大堍文化出版股份有限公司2 0 0 7 1 机构大量参与来自美国的“有毒资产”而陷于瘫痪，从而殃及实体经济；另一类 是金融体系较为封闭的国家，如中国，封闭使金融体系免于“有毒资产”的毒害， 却因为经济对外依存度过高，外贸部门受外部经济收缩影响而出现衰退。无论是 何种传导途径导致的国内经济危机，各国政府为拯救经济，都率先从货币政策着 手。对第一类国家，流动性被迅速注入失血过多的金融机构，防止金融机构破产 引发实体经济进一步紧缩；对第二类国家，流动性被迅速注入健全的金融机构配 合财政政策，试图以其他经济部门的繁荣抵消出口部门对经济的重创。利率几乎 同时被下调到历史最低水平，危急时刻才算告一段落。金融不断深化和经济口趋 全球化无形中使各国经济的联系日益紧密，甚至呈现共进共退的局面。从而也说 明货币政策溢出在国与国经济关系更加错综复杂的今天，也呈现出更加复杂的面 貌。 开放经济中货币政策自主性受到挑战并非源自这次金融危机。自1 9 9 2 年严 重的物价上涨以来，中国宏观经济在危机前就再次面临通货膨胀的压力。但相比 于1 9 9 2 年，中国经济无疑变得更加开放，国内学者也从开放的视角对通货膨胀 进行了考察，但大多数研究都集中于考察汇率对价格的传导效应和f d i 的通货膨 胀效应，以及国际原油价格和食品价格等外部冲击对中国物价水平的影响，从实 体经济角度取得了较好的解释力度2 。 图1 1 中国c p l 月度变化( 2 0 0 6 0 1 2 0 1 0 1 0 2 ) 3 z 黄新飞、舒元基于v a r 模型的f d l 与中国通货膨胀的经验分析【j 】，世界经济，2 0 0 7 ( 1 0 ) ：5 8 - 6 6 3 数据来源：c c e r 中国经济金融数据库 2 然而，f r i e d m a n 曾说过通货膨胀在任何时候都是一种货币现象，因此通货 膨胀必然与货币政策密切相关，1 9 9 5 年的中国人民银行法也规定货币政策 的目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长 4 o2 0 0 7 年，为对抗通 胀，中央银行十次上调存款类金融机构人民币存款准备金率，六次上调金融机构 人民币存贷款基准利率。2 0 0 8 年上半年，中央银行又对因外汇占款增发的基础 货币不断加大冲销力度，频繁开展公开市场操作，并四次上调存款准备金率共3 个百分点，冻结的流动性大约占新增外汇占款所吐出流动性的7 0 9 6 ，把通货防通 胀放在了货币政策目标的首位。然而，从2 0 0 7 年下半年起，消费者物价指数仍 然一路上涨，突破5 ，2 0 0 8 年一季度同比数据更是站上了8 的高位，并没有对 货币政策做出回应。2 0 0 8 年下半年，由于国际宏观环境的转向，通胀压力才得 到缓解，保增长成为首要考虑。央行掉转货币政策方向，四次下调存款准备金率， 五次下调存贷款基准利率，其中，大型存款类金融机构累计下调2 个百分点，中 小型存款类金融机构累计下调4 个百分点。中央银行票据的发行规模和频率被人 幅压低，正回购金额也大幅缩减，并明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，但 c p i 仍不断下滑5 。2 0 0 9 年全年货币政策保持宽松，c p i 于2 0 0 9 年i1 月才止跌回 升，转向上行区间。 图1 2 中国货币供应量增速变化( 2 0 0 7 ，0 1 2 0 1 0 0 2 ) 6 从贯穿经济危机前后的货币政策与c p i 走势可以看出，货币政策操作和政策 目标之间存在一定程度的偏离。在开放的经济中，由于货币政策会面临资本跨国 4 中国人民银行法，h t t p ：w w w p b c g o v c r d d e t a i l a s p ? c o l = 3 i 0 & i d = 2 0 52 0 0 6 年2 0 0 9 年中国人民银行货币政策执行报告 6 数据来源：中国人民银行网站 3 流动的困扰，会与汇率政策产生冲突，谢平、张晓朴( 2 0 0 2 ) 7 张斌( 2 0 0 4 ) 8 曾 分别从克鲁格曼“三元悖论”原理和“米德冲突”两个角度对中国1 9 9 4 - - 2 0 0 0 年间货币政策和汇率政策的三次冲突作过总结。与当时情况不同的是，从2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行 调节、有管理的浮动汇率制度，放弃了盯住美元的汇率制度。2 0 0 7 年5 月2 1 日 起，央行又再次扩大人民币汇率浮动空间，将银行问即期外汇市场人民币对美元 交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五。尽管学者们一度认为浮动汇率是对 货币政策独立性的松绑，但是，从经济现实表现来看，中国货币政策在新汇率制 度下的独立性仍值得商榷。现在世界已经迈入后经济危机时代，尽管实体经济元 气恢复尚待时日，但是在各国政府向经济持续注入流动性之后，国际资本流动开 始日趋汹涌，有滋生新一轮泡沫的危险。步入2 0 1 0 年，中国c p i 开始抬头，货 币政策方面虽然维持利率不变，但存款准备金率已先行上调，2 月份两次累计1 个百分点，新一轮的货币政策和通货膨胀的较量已经开始，考虑到世界经济不平 衡的大背景和中国经济结构的失衡，研究货币政策的独立性对确保币值稳定和经 济增长目标的实现有重大意义。 1 2 文献综述 开放经济下货币政策的独立性研究是理论研究的一个热点，本文综合主流文 献对该问题的阐述，按照货币政策独立性定义、汇率制度与货币政策独立性的关 系和研究方法三个方面对已有文献进行了梳理。 1 2 1 关于货币政策独立性的定义 在开放的经济中，货币政策会面临资本跨国流动的困扰，甚至和汇率政策产 生冲突而丧失独立性。就货币政策独立性的定义来讲，在西方学术研究中通常指 一国利率可以作为其货币当局反周期工具自主调整，而不是被动地随国外利率升 降而升降( f r a n k e le ta 1 ，2 0 0 4 ：o b s t f e l de ta 1 ，2 0 0 4 ：r o s e ，1 9 9 6 ) 9 。 谢平、张晓朴货币政策与汇率政策的三次冲突一1 9 9 4 - - 2 0 0 0 年中国的实证分析【j 】，国际经济评论，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 0 - 3 5 。张斌反思宏观经济调控：被遗忘的政策工具【j 1 ，国际经济评论，2 0 0 4 ( 5 ) ：3 0 - 3 3 9 f r a n k e l ，j e f f r e ya ；s c h m u k l e r , s e r g ol a n ds e w n ，l u i s ”g l o b a lt r a n s m i s s i o no f i n t e r e s tr a t e s ：m o n e t a r y i n d e p e n d e n c ea n dc u r r e n c yr e g i m e ”j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a lm o n e ya n df i n a n c e ，2 0 0 4 ，v 0 1 2 3 p p 7 0 1 - 7 3 3 4 因为在西方国家，利率的市场化程度非常高，货币政策也常常选取利率作为中介 目标，当利率偏离既定目标时，货币当局将改变货币供应量进而影响利率，使经 济远离通货膨胀并保持稳定增长。但在中国，利率的市场化改革仍在进行中，作 为货币流动性“晴雨表”的上海银行问同业拆放利率( s h i b o r ) 2 0 0 7 年1 月4 日推出，影响力尚不强，金融机构的存贷款利率仍由中央银行规定。按照谢平 ( 2 0 0 4 ) 的观点，“目前我国采用的货币政策是以货币供应量为目标的货币政策 操作框架：公开市场业务作为主要的操作工具，以基础货币作为操作目标，以货 币供应量为中介指标，最终目标为经济增长率与通货膨胀率。”1 0 由于中国外汇占款会影响到基础货币的发行，中央银行常常通过冲销操作减 弱货币供给的外生性，从而重新控制货币供给，维护货币政策的独立性。对于冲 销操作，b i l l m e i e r 和b o n a t o ( 2 0 0 2 ) 1 1 比较了捷克斯洛伐克、匈牙利、斯洛 文尼亚、罗马尼亚和克罗地亚等实行有管理的浮动汇率或者盯住汇率制度的国 家，得出结论，对于小型开放的处于转型期的经济体而言，如果广义货币供应量 中外汇占款所占的比重比较高，货币政策的独立性则不仅面临着金融稳定局面 的较大风险，而且在实现控制通货膨胀这一货币政策目标中的作用也将受到限 制。c a v e s 等人( 2 0 0 1 ) 1 2 对哥伦比亚、韩国等国家在2 0 世纪9 0 年代的对冲操 作总结后认为对冲操作只是将政策调整向后拖延，但是债务的积累最终将使得该 操作无法再进行下去。 因此，定义中国货币政策的独立性，应该以货币供给量的外生性来衡量，即 如果货币供应量是由央行控制，则货币政策具有独立性；如果货币供应量内生于 开放经济体，则货币政策丧失了独立性。对于冲销操作这种“买时间”的方式， 也只能定义并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自主 权丧失，当冲销手段起作用而且冲销的成本可以承受时，货币当局依然掌握货币 政策决策权；但当冲销失去效力时，货币政策的独立性就受到威胁。 1 0 谢平，中国货币政策分析：1 9 9 8 2 0 0 2 1 j ，金融研究，2 0 0 4 ( 8 ) ：卜2 0 ，引白第2 页 b i l l m e i e r , a a n db o n a t o ，l “e x c h a n g er a t ep a s s t h r o u g ha n dm o n e t a r yp o l i c yi nc r u a t i a 。i m fw o r k i n g p a p e rw p 0 1 1 0 9 ，w a s h i n g h t o n ，d c ：i m f , 2 0 0 2 住c a v e s ，r i c h a r de ；f r a n k e l ，j e f f r e ya a n dj o n e s , r o n a l dw w o r l dt r a d ea n dp a y m e n t s , 9 t he d i t i o n ，2 0 0 1 ， p p 5 0 4 5 1 3 5 1 2 2 汇率制度与货币政策独立性 在固定汇率制下，跨同资本流动期限无论长短，都将改变市场对本外币的需 求，从而影响汇率，而央行为了维持汇率固定不变，被迫动用外汇储备干预外汇 市场，引起基础货币投放量发生变化。如果央行主动执行货币政策，导致经济基 本面如国内利率等发生变化，也会改变跨国资本流动的情况，从而使货币政策打 折扣甚至偏离本来目的，完全欠效。o b s t f e l d & r o g o f f ( 1 9 9 5 ) ”认为货币政 策如果盯住固定汇率这样的目标会使一国的国币政策随着资本市场的开放而丧 失独立性，使货币政策难以回应国内冲击，且容易接受被钉住国的风险转移，更 严重的会遭受货币的投机性冲击，引发金融危机。 在浮动汇率制下，央行货币政策的变动引起资本流动的反应，由于汇率的浮 动，的确将较固定汇率下小，但浮动汇率制也不能完全隔离这利- 冲击，最多只能 起到缓冲器作用。并且，央行也不会坐视汇率的过度波动，“汇率的稳定也是货 币政策一个明言或暗含得目标”( 孙丽，2 0 0 7 ) 1 4 0 因此，货币政策独立性的问 题存在于各种礼：率制中，在实践上，浮动汇率不能保证货币政策自主的现象也广 泛存在( f r a n k e le ta 1 ，2 0 0 41 5 ：m u n d e l la n dz a k ，2 0 0 21 6 ：v i s c o ，2 0 0 1 ： h a u s m a n ne ta 1 ，1 9 9 9 1 8 ) 。徐明东、田素华( 2 0 0 7 ) 憎研究表明当资本流动中债 权和股权两类资本的比例比较均衡时，货币政策在任何汇率制度下都可以较好的 保持独立性。 从基础货币投放的角度，“不可能三角”理论给出“汇率稳定与货币政策自 主、资本完全流动不兼容”的结论。当然其中资本完全流动是一个很强的假设， 但是虽然中国对资本项目实施管制，这种管制已经不再完全有效( 汪洋，2 0 0 5 ) h o b s t f e l d m a u r i c ea n dr o g o f f , k e n n e t h t h em i m g eo ff i x e de x c h a n g er a t e s j j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，a m e r i c a ne c o n o m i ca s s o c i a t i o n ，1 9 9 5 ( 9 ) ：7 3 - 9 6 1 4 孙丽，2 0 0 7 弹性通货膨胀目标制下的汇率与货币政策规则【j 】，华东师范大学学报( 哲学社会科学版) ，2 0 0 7 ( 3 ) ：6 2 7 l ”f r a n k e l ，j e f f r e ya ；s c h m u k l e r , s e r g ol a n ds e r v n ，l u i s ”g l o b a lt r a n s m i s s i o no fi n t e r e s tr a t e s ： m o n e t a r yi n d e p e n d e n c ea n dc u r r e n c yr e g i m e ”j o u r n a lo fi n t e r n a t i o n a lm o n e ya n df i n a n c e ， 2 0 0 4 ，v 0 1 2 3 p p 7 0 1 - 7 3 3 哺m u n d e l l r o b e r ta a n dz a k , p a u lj m o n e t a r ys t a b i l i t ya n de c o n o m i cg r o w t h ：ad i a l o gb e t w e e nl e a d i n g e c o n o m i s t s c h e l t e n h a m ：e d w a r de l g a rp u b l i s h i n gl i m i t e d ，2 0 0 2 ”v i s t c o ，i g u a x i o ”p o l i c yi m p l i c a t i o n so f t h en e we c o n o m y ”o e c df o r u m2 0 0 1 ，p a r i s ，m a y2 0 0 1 ，p p 1 4 1 6 ”h a u s m a n n ，r i c a r d o ；c a v i n ，m i c h a e l ；p a g e s ，c a r m e na n ds t e i n ，e d u a r d o “f i n a n c i a lt u r m o i la n d t h ec h o i c eo fe x c h a n g er a t er e g i m e ”i n t e r - a m e r i c a nd e v e l o p m e n tb a n k ，r e s e a r c hd e p a r t m e n t w o r k i n gp a p e 51 9 9 9 ，4 0 0 1 9 徐明东、田素华证券资本国际流动形式与货币政策有效性分析【j 】，国际金融研究，2 0 0 7 ( 3 ) ：6 1 - 6 7 6 。套利资本可以混入经常项目结售汇、外汇黑市或其他途径流入境内。张谊浩、 裴平、方先明( 2 0 0 7 ) 2 1 也用计量经济学方法发现中国利率、汇牢和价格的变动 能够引发跨国资本的套利流动。同时中国贸易顺差和直接投资项目上的顺差使每 年有大量外汇涌入中国，在中国的结售汇制度也使得外汇储备的增加有一个长期 稳定的趋势。这三种资本流入必将影响国内基础货币的投放。 1 2 3 货币政策独立性的研究方法 国内外学者对货币政策独立性的研究方法方面大体可以分为三类：一类是比 较重视资本流动对货币政策的干扰，采用k o u r i 和p o r t e r 的抵消系数( o f f s e t c o e f f i c i e n t ) 模型或是对其进行改造直接对所研究的国家进行实证检验。但是 国内研究比较少，有代表性的如陈敏强( 2 0 0 3 ) 2 2 以此为基础对东亚国家的资本 流动作了实证分析；徐明东、田素华( 2 0 0 7 ) 2 3 将股票引入金融资产组合，对5 个发展巾国家和5 个发达国家进行了实证检验，得出国际债权资本流动对本国货 币政策主要显示为抵消效应，而国际股权资本流动对货币政策以推动效应为主。 国内所做的相关研究大多还局限在m - f 模型框架内的理论研究，也就是第二 类研究方法，如苏平贵( 2 0 0 3 ) 2 4 指出中国的利率并没有完全市场化，人民币并 没有完全实现自由可兑换，并根据这两点改造了m _ f 模型，得出货币政策独立自 主的结论；谢平、张晓朴( 2 0 0 2 ) 2 5 ，张斌( 2 0 0 4 ) 2 6 汪洋( 2 0 0 5 ) 2 7 实际上也 是借助该理论，从中国汇率政策和货币政策冲突方面阐释货币政策独立性的受 限，但相关的经验分析的成果尚不多见。 对货币政策独立性的经验研究，也就是第三类研究，并不囿于某个理论框架， 而是用实际数据间接地验证理论中的传导机制在现实中是否存在。李海海、曹阳 ( 2 0 0 6 ) 2 8 用外汇占款对物价进行了回归，验证了外汇占款使货币发行量增大， 硼汪洋再论中国货币政策与汇率政策的冲突阴，国际经济评论，2 0 0 5 ( 1 ) ：3 9 - 4 4 2 1 张谊浩、裴平、方先明中国的短期国际资本流入及其动胡善于利率、汇率和价格三重套利模型的实 证研究【j 】，国际金融研究，2 0 0 7 ( 9 ) ：4 1 - 5 2 2 2 陈敏强“抵消系数”模型与资本流动：东亚国家资本流动的经验分析【j 】，世界经济，2 0 0 3 ( 9 ) ：1 0 - 1 6 2 3 徐明东、田素华证券资本国际流动形式与货币政策有效性分析【j 】，国际金融研究，2 0 0 7 ( 3 ) ：6 1 - 6 7 z 4 苏平贵汇率制度选择与货币政策效应分析一蒙代尔一弗莱明模型在我国的适用性、改进及应用【j 1 ，国际 金融研究，2 0 0 3 ( 5 ) ：4 9 2 5 谢平、张晓朴货币政策与汇率政策的三次冲突1 9 9 4 2 0 0 0 年中国的实证分析【j 】，国际经济评论，2 0 0 2 ( 3 ) ：3 0 3 5 2 6 张斌反思宏观经济调控：被遗忘的政策1 二具f j 】，国际经济评论，2 0 0 4 ( 5 ) ：3 0 - 3 3 2 7 汪洋再论中国货币政策与汇率政策的冲突- j l ，国际经济评论，2 0 0 5 ( 1 ) ：3 9 - 4 4 疆李海海、曹阳外汇占款的通货膨胀效应基于1 9 9 8 2 0 0 5 年的实证分析【j 】中央财经大学学报，2 0 0 6 7 继而抬高物价。岳意定、张璇( 2 0 0 7 ) 用包括外汇储备在内的变量解释基础货 币的发行量，结果发现外汇占款对基础货币的解释力度最大，从而说明了货币政 策的独立性不够。裴平、熊鹏、朱永利( 2 0 0 6 ) 发现经济开放程度越高，货币 政策的产出效应和价格效应越不明显，推断出经济开放程度越高，货币供给量越 难以控制。范从来、赵永清( 2 0 0 9 ) 3 1 利用g r a n g e r 因果检验和v e c 模型分析了 分析货币数量与外汇储备，对物价、货币数量和利率是否存在因果关系来判断货 币政策是否雀失了自主性。孙华妤( 2 0 0 7 ) 3 2 研究了中国固定汇率