（会计学专业论文）我国上市公司营运资本政策的实证分析.pdf

摘要 没有营运资本，公司就不能实现正常运营。良好的营运资本管理是公司得 以生存的必要条件，但营运资本目标的实现必须依靠科学的营运资本政策。我 圈许多上市公司没有建立制定财务政策的机制，政策随意性很大，没有稳定的 或合理的营运资本政策，营运资本政策的理论和经验与西方国家相比有着明显 的不足。本文主要从营运资本政策与企业经营活动现金流量及经营绩效的角度 的关系进行研究。在总结有关营运资本及营运资本政策的基本理论和方法的基 础上，通过实证分析和检验，针对我国制造业上市公司营运资本政策的制定提 出几点建议。 本文从营运资本的概念入手，分析了流动资产和流动负债的性质，探讨了 营运资本与企业流动性、盈利能力和企业风险的权衡，以及营运资本对企业现 金流量的影响，并深入分析了营运资本政策的内容。然后通过实证分析，总结 出我国制造业上市公司十年来在流动资产的占用和流动负债筹集方面的特点和 趋势，以此了解我国企业潜在实行的营运资本政策和营运资本管理的水平。结 论认为我国制造业上市公司流动资产的占用水平普遍偏高，并较多的使用流动 负债融资，同时营运资本的周转周期明显高于国外同行业的先进水平。通过流 动资产比例、流动负债比例以及营运资本周转效率与企业绩效指标及经营活动 现金流量相关性分析，检验营运资本政策对企业绩效及企业现金流量的影响。 本文认为，流动资产的比例与企业的盈利能力没有显著的相关性，与企业经营 活动产生的现金流量负相关；流动负债比例与企业的盈利能力负相关；现金周 转周期与企业的盈利能力和经营活动产生的现金流量负相关。最后，在得到实 证结果的基础上针对我国上市公司营运资本政策的制定，从降低流动资产的规 模、合理安排流动资产内部结构、加快营运资本的周转效率以及优化负债内部 结构三个角度提出政策性建议。此外，文章结尾重点介绍了零营运资本政策， 以期对我国营运资本管理的理论和实践产生一定的借鉴意义。 关键词：营运资本营运资本政策企业绩效零营运资本政策 i a b s t r a c t n ow o r k i n g c a p i t a i ，n oe o m p a n y 7 so p e 阳t i o n w b r k i n gc a p i t a lh a sg r e a tc o n t a 讲 w i t ho t h e fc a p i t a li na n y e n t e r p r j s e ，p e r m e a t i n ge v e r ys e c l o r o fe n t e r p r i s e s p r o d u c t i o a n do p e r a t i o n a tt h es a m et i m e ，a d v 卸c e dw o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n ti s t h eb a s i cq u a l i f j c a t i o nt oa ne n t e i p r j s e s u b s j s t e n c e ；t h em a n a g e m e n to fw o r k i n g c 印j t a li st h ef u n d a m e n t a lo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n t b u tw em u s tr e l yo ns c j e n t i f j c w o f k i n gc a p i t a lp 0 1 c ye n s u r i n gt h er e a l i z a t i o no fw o r k i n gc a p i t a lm a n a g i n ga i m 1 h e p a p e ri st or e s e a r c hw o r “n gc a p i t a lp o l j c yf r o ml h er e l a t i o n s h j pb e t w e e ni ta n df i m s c a s hf l o wa n dp r o f i t sa n g e l s t 1 l ep a p e rb e g j n sw j t ht h ed e f i n i t i o no fw o t k i n gc a p i t a la n dt h en a t u r eo f c u r r e n ta s s e ta i l dc l l r r e n t l j a b j l i t i e s ，d i s c u s sa b o u t h o wm u c ht ok e e pi ni t sc u r r e n t a s s e t s ，t of i n a n c ec u 玎e n ta s s e tw i t hs h o r t 一把r i i lf i l n d s ，l 伽争t e 硼f u n d s ，o rs o m e m i x t u r eo ft h et w o t h ep a p e rp o i n t st h a tc o m p a n i e sm u s ts e e kab a l a n c eb e t w e e n l i q u i d i t ya n dp r o f i t a b i l i t y a n dt h er i s k i nt h es e c o n d c h a p t e r ，i ti n t r o d u c e st h e c h a r a d e r i s t i c s o fw o r k i n gc a p i t a lp o l i c yp r a c t i d n gb yc h i n ac o m p a n i e s a l s oi t m a k e sa ne m p i r i c a la n a l y s i st ot h er e l a t j o n s h j pb e t w e e nc u r r e n ta s s e t sr a t i oa n dn 瑚s p e r f o 珊a n c e s ；c u r r e n ta s s e t sr a t i oa n df i 咖v a l u e ；c u 玎e n tl i a b j l i t i e sr a t i oa n df i l s p e 南丌n a n c e s ，c c ca n df i m sp e 响肌a n c e sa n df i mv a l u e a c c o r d i n gt ot h e d e t a i l e da c c o u n ti j t e mm a n a g e m e n to f w o r k j n gc a p i t a l a n dt l l es t r u c t u r e m a n a g e m e n to fw o r k i n gc a p j t a la n dt h ee m p i r i c a la l l a l y s i sr e s u l t si nt h ef o u n h c h a p t e r ，i nt h el a s tc h a p t e r ，w eg i v es o m ea d v i c et ot h ee s t a b l j s h m e n to fw o r k i n g c a p i t a lp o l i c y i tc a ni m p r 0 v et h es p e e do fw o r l 【i n gc a p i t a lt u m o v e r r e d u c i n gt h e o c c u p a n c yo fc a p i t a la i l dt h ec o s to fs h o r tc a p i t a l i ta l s os t f c s s e st l l ez e r ow o r k i n g c a p i t a lp o l i c yi no r d e rt ob f i n gs o m er e f c r e n c e st ot h ew o r k i n gc a p i t a lm a n a g e m e n t t h e o r ya n dp r a c t i c e k e yw o r d s ：w o r k j n gc a p i t a l w o r k i n gc a p i t a lp o l i c yc o r p o r a t i o np e d o 珊a n c e z e r o w o r k j n gc a p i t a lp o l i c y i i 学位论文独创性说明 本人郑重声明：今所呈交的( ( 我国上市公司营运资本政策的实证 分析论文是我本人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成 果。尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包 含其他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经 济贸易大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 才业 作者签名：磐垂盗 日期：j 盟年 c 月臣日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：葺填师签名： 日期：巡年上月翌日 虫 1 1 研究意义 1引言 营运资本( w o r k i n gc a p i t a l ) 是财务管理中的一个重要概念，它是企业进 行经营周转使用的日常性流动资金，涉及的范围很广，其触角可以延伸到企业 生产的各个方面，它的投入和收回是在不断的循环过程中进行的，这一过程无 始无终，周而复始，只有营运资本不断处于良好的管理和运转下，才能保证企 业供、产、销各阶段的衔接，企业才得以生存与发展。营运资本在企业总资产 中占有很大比重，平均在5 0 以上。营运资本的周转是固定资产乃至企业整个 资金周转的依托，没有营运资本的良好运转，企业的生存与发展是不可能的， 企业的各种各样的目标也就无从谈起。因此，营运资本管理的好坏往往是企业 成败的决定因素。许多公司破产的主要原因是他们不能满足营运资本的需要。 有关部门1 对我国3 9 1 1 家企业的最新调查显示，约有5 6 的企业感到流动资金紧 张。其中，2 6 8 的企业感到资金“有所紧张”，资金缺口在1 0 以内；1 6 7 的 企业感到资金紧张“明显加剧”，缺口在1 0 至2 0 之间：1 2 5 的企业感到资金 “严重紧张”，缺口在2 0 以上。以上数字说明我国企业对营运资本的管理效率 很低，不能满足企业发展的需要。目前我国绝大部分企业只是凭经验进行营运 资本管理，但是企业若想提高营运资本的运行效率，必须要有正式的和科学严 密的营运资本政策。 营运资本政策是指对企业营运资本管理所采取的各种策略。上市公司的四 大财务政策，包括资本结构政策、股利政策、营运资本政策、资本预算政策。 资本预算政策与资本结构政策是具有战略意义的财务决策，它们将从根本上决 定企业价值的大小。但企业的战略目标能否实现，在很大程度上还将取决于日 常财务控制水平的高低，尤其是营运资本管理水平的高低。营运资本管理是指 企业在营运资本政策的指导下实旌的对流动资产和流动负债的管理，又称短期 财务管理，它是对企业所有流动项目进行的一项管理。管理人员根据企业的投 资决策、融资决策以及其他长期规划，结合过程中内外部环境的变化制定合理 的营运资本政策，将战略规划与日常控制的操作性科学地结合在一起。 营运资本政策属于企业财务体系中的重要组成部分之一。无论是流动资产 人民网经济观察2 0 0 4 年9 月1 9 日 引言 的占用还是流动负债的筹集，均应当以企业的营运资本政策为依据。科学确定 企业合理营运资本政策的重要意义还在于，在追求营运资本最大利用水平的同 时，又要确保流动资产的必要存量，以保持企业良好的偿债能力，将企、【业经营 过程中的财务风险降低到最低水平。良好的营运资本管理必须依靠种切实可 行的、能够有效地考虑风险与收益的营运资本政策，营运资本管理目标的实现 必须依靠科学的营运资本政策，当然，营运资本政策中势必也体现出营运资本 管理目标中的要求。因此，正确理解营运资本政策与企业的战略目标之间的关 系，引导企业从实现战略目标的角度制定营运资本政策，具有一定的理论意义。 1 2 研究背景 美国曾分别在1 9 7 8 年及1 9 8 8 年对大型工业企业进行了调查，以了解营运 资本政策在实际中的应用。结果显示越来越多的企业拥有正式的营运资本政策， 在1 9 7 8 年只有不到3 0 的被调查企业有正式的营运资本政策，超过7 0 的企 业没有正式的或者根本没有自己的营运资本政策。在1 9 8 8 年的调查中，上述比 例分另变为3 7 和6 3 。总体来讲，大部分企业没有正式的营运资本政策，其 次，尽管实施保守型政策的企业多于实施激进型政策的企业，但是大多数企业 的营运资本政策是随着时间或经营状况的变化而不断变化的。史密斯和塞尔也 曾对1 0 0 0 家公司进行了抽样调查，以了解实务中的营运资本政策和管理状况。 公司越大，制定和实施正式营运资本政策的可能性越大。在几乎一半被调查的 公司内，财务经理对制定公司营运资本政策负主要责任，其次是总经理和财务 人员，另外一些公司还设立管理委员会来制定营运资本政策1 。 西方企业在长期实践中，对营运资本的管理已经形成了一个较系统、较科 学的体系，其主要侧重于优化资金结构，追求资金协调和强化资金定量控制。 目前，我国的研究热点主要集中在融资政策和股利政策两个方面，普遍缺乏对 营运资本政策的研究。大部分企业也不具有正式的营运资本政策。当前企业对 营运资本的管理主要侧重于强调企业资金安全，保证生产经营活动对资金的需 要，降低企业的资金占用等，如：强调积极回收货款，减少应收账款占用；减 少存货占用；降低盈利性差的货币资金的持有量等，但对如何有序地安排营运 资本，如何处理好营运资本与其他形式资金的关系，以及如何筹集营运资本方 面缺乏研究。此外，企业营运资本低效运营的情况较为普遍，主要表现在营运 e u g e n ef b r i g h a m s c o t tb e s l e y 财务管理精要( 英文版第1 2 版) 机械工业出版 社2 0 0 4 2 引言 资本周转缓慢，不良资产比重大等等。针对上述问题，我认为其根本原因是缺 乏明确并完善的营运资本政策做指导，应将重点放在如何提高流动资产的使用 效率与如何筹集流动资金上，在不影响企业正常经营与信誉的前提下，缩短企 业的现金周转周期，提升企业绩效。因此本文从营运资本投资策略和营运资本 融资策略这两个方面及其相互间的关系，并结合我国上市公司的现状，来讨论 企业如何制定自己的营运资本政策，如何管理好营运资本。 1 3 研究目标 本文要达到以下几个研究目的： 1 通过对营运资本及其政策进行分析，正确认识营运资本在企业价值创造 过程中所起的作用，全面探讨规范的营运资本政策应该包括哪些内容。 2 通过描述性统计，了解我国制造业上市公司营运资本的管理现状，挖掘 出我国企业采取的潜在的营运资本政策。 3 通过实证分析，研究流动资产持有水平和筹资安排与企业绩效和企业现 金流量的关系如何，了解营运资本政策如何对企业价值产生间接影响，探讨站 在企业价值最大的角度企业应如何制定营运资本政策。 1 4 研究范围 本文的研究空间为我国上市公司，基于样本选取的原则，最后选取我国制 造业上市公司中上市时间较长的1 4 6 家样本公司为研究对象。以1 9 9 5 年一2 0 0 4 年作为研究的时段。 1 5 研究思路 本文研究的主要问题是我国上市公司的营运资本政策，全文共分为六部分， 每一部分将具体讨论： 第一部分为全文的引言，概括性介绍本文的研究意义、研究背景和整体结 构。 第二部分为理论背景及文献回顾，对营运资本的性质和营运资本政策的内容 进行界定，概述中西方学者对于营运资本和营运资本政策的研究。 第三部分是研究设计，对所要研究的对象和研究样本进行界定，同时对研 1 引言 究假设和研究方法加以说明。 第四、五部分是全文的重点，即实证研究及其结果。这部分根据第三部分 中介绍的研究方法展开研究分析，详细列举实证研究的结果，对我国企业的营 运资本管理水平进行描述，对提出的研究假设进行验证，并对所得到的结论加 以总结，提出对我国制造业上市公司制定营运资本政策的几点建议。 第六部分是研究不足。 理论分析与研究设计、实证分析及政策建议四大部分紧密联系、相互衔接、 浑然一体，构筑了本文的逻辑框架。 1 6 研究创新 本文研究的突出特点是将规范研究与实证研究相结合。本文不仅对我国制 造业上市公司潜在的营运资本政策进行一般性描述，而且还尽可能的运用更为 详尽的数据加以统计描述，并对我国制造业上市公司的营运资本政策与企业绩 效和现金流量之间的相关性进行了实证检验，从而得出一般性结论。 同时，对于流动资产比例和流动负债比例与企业盈利能力的相关性、流动 资产比例与企业经营活动仓q 造的现金流量的相关性、营运资本周转速度与企业 绩效的相关性等方面进行了创新性的探索。 4 2关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 2 1 关于营运资本 2 1 1营运资本的定义 营运资本( w o r k j n gc a p j t a j ) ，也称总营运资本，一般是指企业的流动资产， 即企业垫支于流动资产上的资本，具体包括现金、有价证券、应收账款、存货 等占用的资金。而净营运资本( b e tw o f k i n gc a p i t a l ) 是指流动资产减流动负债的 差额。若流动资产大于流动负债，则净营运资本为正数，反之，净营运资本为 负数。净营运资本与流动比率、速动比率和现金比率等指标，一起构成评价和 衡量企业资产的流动性和短期偿债能力的财务指标体系1 。 营运资本的概念包括流动资产和流动负债两部分。当分析营运资本时，要 综合考虑流动资产、流动负债以及二者的差额。净营运资本是流动资产总额减 去流动负债总额的差额，它体现着企业在流动资产及其筹资安排上的效果，而 且把短期支付的需要和能力相比较，反映了企业的短期偿债能力。从财务管理 者的角度来看，仅仅谈论流动资产和流动负债的净额是没有什么意义的，尤其 是当这种差额总处于不断变化的时候；同时，片面强调流动资产总额多少而忽 视其资金来源，也不能体现财务管理特别是资金管理本质的要求。因此，本文 将营运资本的研究范围界定为企业流动资产以及相应的融资配合( 即流动负 债) 。 2 1 2 流动资产：性质及流动性与占用成本的权衡 流动资产是指预期在一年以内转化为现金的那部分资产。通常包括现金、 有价证券、应收账款和存货等项目。流动资产般具有如下特点：( 1 ) 投资回 收期短，投资于流动资产的资金一般在一年或一个营业周期内收回，对企业影 响时间较短； ( 2 ) 流动性。营运资本经过供、产、销三个阶段，占用形态不断 变化，般生产企业流动资产按现金一原材料一产成品一应收账款一现金循环顺序 流动； ( 3 ) 并存性。流动资产的各种形态在企业营运的某一时间同时存在，需 要管理中合理配置各项目的比例，以保证其顺利周转；( 4 ) 波动性。流动资产 汪平中级财务管理上海财经大学出版社2 0 0 4 5 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 的占用量随生产及季节上下起伏，据此可把它划分为固定性占用量及波动性占 用量两部分，这也要求流动负债的配比波动。 对于流动资产，按照其用途可进一步划分为临时性流动资产和永久性流动 资产。临时性流动资产是指那些受季节性、周期性影响的流动资产，如季节性 存货、销售和经营旺季的应收账款等；而永久性流动资产则是指那些即使企业 处于经营低谷仍需保留的用于满足企业长期稳定需要的流动资产。与流动资产 相对应，流动负债也可以分为临时性负债和自然性负债。临时性负债是为了满 足临时性流动资金需要发生的负债；而自然性负债指直接产生于企业持续经营 过程中的负债，如商业信用、日常经营中的其他应付款项以及应计费用等。 流动资产本身并不具有直接的盈利性：现金无利息，应收账款不具有盈利 性，存货在出售之前也无收益。在资本投资性质及其效率的既定的情况下，无 能的、低效的营运资本管理会在很大程度上抵减企业经营活动现金流量的创造 力。流动资产的持有保证了企业的流动性。它是企业生产经营中必不可少的。 营运资本的周转是固定资产乃至企业整个资金周转的依托。 流动资产主要具有两方面的作用：( 1 ) 生产功用：如现金可以提供流动性； 存货( 原材料和产成品) 提供满足订货需求的能力，维持适当的销售水平( 比 如防止存货短缺) ：应收账款向每位顾客提供信用以刺激需求现金支付。( 2 ) 理 财功用：企业对于固定资产的投资将从根本上决定企业的现金流量和企业价值， 营运资本决策只是对这一现金流量起部分修正作用。对于流动资产，应主要关 注其流动性，突出加快其周转速度的管理。正确理解流动资产的性质，有助于 企业更加有效的达到企业价值最大化的理财目标。 2 1 3 流动负债：性质及风险与收益的权衡 从性质上讲，流动负债是用于满足企业短期投资资金需求的融资方式，债 务的偿还期与投资收益的回收期力争一致，从而确保企业必要的流动性，减少 财务风险。 流动资产投资的资金需要既可以依靠长期负债解决，也可以依靠短期负债 或者权益资本解决。流动负债与长期负债相比，主要有以下几个特点：( 1 ) 速 度快。由于还款期短，贷方风险小，因此借款容易： ( 2 ) 弹性高。短期借款一 般限制条件少，给债务人以更大的灵活性； ( 3 ) 成本低。流动负债时间短，利 息低。“自然性流动负债”如应付工资、应交税金等没有利息负担，应付账款 则可使企业不必迅速的支付账款，从而现金仍然留在企业中用来投资和赚取收 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 益。( 4 ) 风险大。指偿还风险和利率波动风险而言，流动负债的过多使用可能 导致企业短期无法支付而破产。当然，各流动负债之间也有差别。流动负债的 形式多样，但它们的资本成本相对都比较低，有些甚至无需交付现金成本，因 此，较多地采取流动负债将会节约资本成本，并进而增加收益。彳；过由于短期 负债期限较短，企业需要经常面临着还债的压力，并会经常遭受利率波动之风 险，而且，在流动资产基本不变的情况下还会使营运资本净额和流动比率降低， 更增大了财务风险。归纳起来看，企业较多地使用流动负债，势必导致较高的 收益和较大的风险：反之，企业较多的使用长期负债，则会导致较低的收益和较 小的风险。 营运资本本身的特点决定了企业营运资本管理具有其风险性，同时，营运 资本自身的运作及其效率对整个企业的财务风险也会产生重大影响。在市场经 济条件下，企业风险呈现多样化并难以回避，但可以预防。因此，企业在其可 供选择的融资渠道中，应该注意分析其资金结构和风险分布，尽量保持流动资 产与流动负债之间的平衡，加强对流动比率、速动比率等财务指标的监控，从 而降低企业无力偿还到期债务的风险程度。因此，企业在安排筹资特别是流动 资产筹资时，需要权衡风险与收益，在长短期负债中做出选择。 2 14 营运资本对流动性风险的影响 流动性是一个财务概念，它是指企业资产经过正常程序、无重大损失地转 换为现金并以之履行有关契约的过程和能力1 。 营运资本对流动风险的影响主要取决于以下三个因素：一是筹资的可得性。 如果公司难以取得外部资金，就会因为营运资本的减少而面临更大的流动风险。 二是未来现金流量的不确定性。公司通常利用经营活动的现金流量支付到期流 动负债，如果公司具有可预测和稳定的现金流量，那么即使拥有较低的营运资 本也能保持连续经营；但当公司的现金流量具有较大的不确定性，就算有较大 的营运资本，也可能难以正常经营。三是流动资产的速动性。现金流入量反映 的是现实的偿债能力，而流动资产的速动性则是反映潜在的偿债能力。流动资 产的各个项目速动性是不一样的，其中货币资金、短期投资的变现能力最强； 其次，是应收账款、应收票据、其它应收款；最后是存货、预付账款、待摊费 用等非速动资产。当企业速动性强的流动资产占流动资产比重较高时，其潜在 的流动性风险就较小；反之，则相反。在市场经济条件下，有些企业的破产， 汗平财务估价论上海财经大学出版社2 0 0 0 7 关丁营运资本及其政策：概念研究及文献分析 并不是因为资不抵债，而是因其流动资产不能在较短时间内变现，无法偿还到 期的债务。 一般而言，一个公司的流动资产占全部资产的比例越大，则在流动负债保 持不变的情况下，其净营运资本愈多，其支付到期债务的能力愈强，风险也就 越小。另一方面，在某一特定的销售水平下，流动资产所占比例越大，其冻结 或近于闲置在流动资产上的资金也越多，企业不能将更多的资金用于固定资产 投资进行再生产，从而影响企业的获利水平。而流动资产的较少会引起拖延支 付工资或货款，或因库存短缺而降低推销和生产效率。最终因过于严格的使用 政策而减少销售量。同时也可能由于资金不足造成生产中断、延付货款或不能 偿还到期债务，从而加剧企业的风险。 流动资产是有成本的投资于这些项目占用的资金本来可以用于其他的 地方。拥有过多的营运资本会消弱创造价值的能力，而太少了又会危及企业的 生命力。比如应收账款意味着企业的资金被占用而不能投资于其他地方。这里 出现了一个权衡关系一方面是应收账款的增加以提高销售额，另方面是 由应收账款带来的机会成本。应收账款还隐含着一个额外的风险客户有可 能不支付账款，从而变成“坏账”。这样就增加了一项明显的成本。因此，营运 资本政策需要在资产的流动性及其持有成本之间做出权衡。 2 1 5 营运资本对现金流量的影响 营运资本的变动对现金流量的影响取决于两方面因素：一是经营所需营运资 本投资额。公司营运资本占产品销售收入比重越大，营运资本变动对现金流量 影响往往越大。二是营运资本的增补。不是所有的营运资本项目都对现金流量 有同等的影响。例如，增加短期投资对现金流量副作用较小，因为持有这类证 券可以随时变现。相反，增加存货、应收账款等会给现金流量带来较大的副作 用，即产生额外的储存、管理和坏账风险成本。 自由现金流量等于税后经营净利润减去营运资本净投资。所以，如果营运 资本减少，那么自由现金流量就会增加同样的数额。而且缩短现金周转期也减 低了营运资本净额与销售额的比率。如果销售额维持在一定的水平，那么降低 营运资本仅仅是一次现金流入量。然而，如果预期销售额增长，且营运资本净 额与销售额的比率保持一个新水平，那么，只需较少的营运资本就可满足额外 的销售，使以后每年的预测自由现金流量增长。一个公司的价值取决于自由现 金流量。其计算如下： 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 自由现金流量= 税后经营净利润一经营资本投资净额 = 息税前利润( 1 一税率) 一( 本年度资本总额 一上年度资本总额) ( 2 1 ) 如果公司必须减少存货、现金持有或者应收账款，这样它的经营资本投资 净额就会降低。如果这些措施没有损害经营利润，那么自由现金流量将提高， 这将导致更高的股价，可大幅提高公司的价值。总之，增加营运资本可能会减 少现金流量但会降低流动性风险，而减少营运资本可能会增加现金流量但会增 大流动性风险，这就有必要权衡两者的利弊，确定最佳的营运资本水平。 从现金周转期的角度看，有关学者开始提倡使用新的方法一现金转换周 期( c a s hc o n v e r s i o nc v c l e ，c c c ) 进行流动性分析，从而考察营运资本的周转效 率。其表达式如下： 现金周转期= 库存周转周期+ 应收账款回收期一应付账款付款期( 2 2 ) h a 鼬r 1 ( 1 9 7 6 ) 认为，具有较少现金资产的企业通常具有较好的运营绩效，具 有较短现金转换周期( c c c ) 的企业通常运营绩效较好。他认为，短的现金转 换周期允许管理者把像现金、可销售证券这些相对无利润资产的持有量达到最 低。再一点，较低的c c c 对应着企业资产净现金流的更高现值。h y u n h a n s h i n 和l u cs o e n e n 2 两位教授花了2 0 年研究了2 9 0 0 个公司，发现公司的现金周转期 与公司业绩密切相关。他们的研究结果显示，对于一般的公司，现金周转期缩 短l o 天可以使税前经营利润提高1 2 7 6 一1 3 0 2 。他们还证实，即使对不同的 风险进行调整之后，现金周转期比平均水平短1 0 天的公司其股票年报酬率比平 均水平高1 7 。有了这样的数据，毫无疑问，许多公司都着重于营运资本的管 押。 2 2 营运资本政策 营运资本政策( w o r k j n gc a p i t a lp o i j c y ) 涉及以下两个基本问题：( 1 ) 企业 在流动资产上的投资规模。通常是通过与企业总经营收入水平相比较来衡量的。 ( 2 ) 流动资产的融资结构即如何为流动资产筹措资金。通常可以用短期负债与 长期负债的比例( 或流动资产与流动负债的匹配) 来衡量。前者称为营运资本 投资政策，后者称为营运资本融资政策3 。 1 h a 聆lh c c a s hm a l l a 窑哪e n i 锄di h ec a s hc y c l e m 柚a 暨e m e n i a c c o u n t i n 茚7 1 9 7 6 1 9 2 1 h y u n m a s h i a n dh cs o e n e n ，笆m c i e n c yo f w b r k i n gc a p i t a lm a n a g c m e n ia l l dc o r p o r a i c p r o f i l a b i l i t y ，”f i n a n c i a lp r a c t i c ea n de d u c a t i 蚰，f a l l ，啪n t e r l 9 9 8 ，3 7 - 4 5 3 e u g e n e e b r i g h a m j o e l e h o u s t 胡玉明主译财务管理基础( 精要第三版) 东北财 9 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 2 2 1 营运资本投资政策 营运资本投资政策，我国一些学者也将其称为流动资产结构管理1 ，其目的 在于确定一个既能维持企业的正常生产经营活动，又能在减少或不增加风险的 前提下，给企业带来尽可能多利润的流动资产水平。企业投资于流动资产金额 的多寡，通常是以流动资产占公司总营业收入的比率为衡量标准。营运资本投 资政策4 般包括以下三种： 1 稳健型。稳健型的营运资本投资政策的出发点是为了维护企业的安全运 营。在稳健型营运资本政策下，企业持有足够多的营运资本，其持有成本也最 高。现会除满足企业正常生产经营的需要外，还有大量的剩余，以预防企业临 时性的现金支付的需要；信用条件较为宽松，以满足企业销售的需要；对存货 进行大量的投资，以保证生产和销售的需要，使企业生产和销售不受存货不足 的限制。但由于现金、短期有价证券投资不产生收益，存货占用使资金营运效 率低，从而降低了企业的盈利能力。稳健型的营运资本政策的结果是流动性最 强而收益性较低。 2 激进型。激进型营运资本投资政策的出发点是为了使企业获取最大的收 益。在激进型营运资本政策下，企业持有的营运资本较低。除满足企业同常生 产经营的需要外，企业一般不置存多余的现金；存货的置存量被压缩到最低的 幅度，以释放存货占用的资金，节约资金占用的成本；应收账款的置存量也较 低，以减少资金占用，避免由于应收账款置存量过大造成的机会成本和坏账费 用的升高。流动资产周转率提高可增加企业收益。激进型营运资本持有政策的 结果是风险大而收益亦大。在外部环境相当稳定，企业能非常准确地预测未来 的情况下，可采用该政策， 3 适中型。适中型的营运资本投资政策的出发点是为了保持恰当的风险和 收益水平。在适中型的营运资本持有政策下，营运资本的持有量既不过高也不 过低，恰好现金足够支付企业所需，存货足够满足生产和销售，应收账款能够 在流动性和收益性二者之间进行妥善的权衡。适中型的营运资本政策使企业能 够保持一个较为恰当的收益与风险水平。在企业能够比较准确地预测未来流动 资产和流动负债时，可采用该政策。但是，在理论上，我们只能够将其视为较 为理想的政策，是企业确定营运资本的指导理念，但是由于营运资本水平是由 经出版社2 0 0 4 1 如( 厦门大学) 毛付根等。与此对应，营运资本融资政策也称为流动负债的结构性管理 营运资本政策称为营运资本的结构管理。 1 0 关于营运资本及其政策；概念研究及文献分析 多种因素共同作用的结果，包括销售水平、存货和应收账款周转速度等，所以 我们很难量化地描述最佳营运资本持有量，难以通过数量模型准确地确定企业 营运资本的持有水平。企业只有根据自身的具体情况和环境条件，对未来进行 合理预测，在未来环境变化不大，预测结果比较可靠的前提下，将流动资产与 流动负债尽量相匹配，以保持适中的营运资本，接近最佳营运资本持有量水平。 营运资本投资政策的选择，取决于公司所处的情况。一家营运风险较低的 公司，只需要紧缩水平的流动资产，因为在市场需求十分稳定时，可以设定较 低的安全存量，故存货投资额可以较少。反之，若菜公司所提供的信用条件非 常宽松，则要较多的应收账款投资。产业差异亦会影响到流动资产的投资规模： 制造业的生产程序要求充足的原料、在产品和产成品，投资于存货的金额颇为 可观；相对地，服务业对于存货的投资显著不多。此外，某些公司经营重心在 于放宽客户的信用，以从未付的货款中赚取利息，因而在应收账款投资的部分 较高。对营运资本投资的总体水平取决于未来现金流的稳定性。它们越是具有 不确定性，公司就越有可能投资于现金和股票。航空宇宙公司常常持有高水平 的营运资本投资，而饮食和医药公司一般持有较低的水平。在确定的条件下一一 即销量、成本、采购期、付款期等条件己知时，所有企业将保持最低水平的流 动资产。增加流动资产就需要增加外部筹资，但不相应提高利润。 2 2 2 营运资本融资政策 营运资本的融资政策主要涉及企业的流动资产与流动负债的匹配问题。就 是说，流动资产的需要量一经测定( 假定流动资产投资是最优的) ，如何采用适 当比例的融资结构为流动资产筹措资金。为了说明这一问题，有必要首先了解 企业资金需求的结构模式。 企业的资金需求包括长期性资金需求和短期性资金需求。占有在固定资产 以及为保持企业生产经营顺利进行所必需的永久性流动资产上的属于长期资金 需求，这部分资金需要量通常可根据企业的正常业务水平测算，且波动幅度极 小。与此相反，季节性资金需求是指因季节性变化或宏观经济周期影响而临时需 要占用在流动资金上的资金，这部分资金需要量与企业的正常业务量无必然的 联系，而且波动幅度较大，很难事先予以测算。占用在固定资产上的资金一般通 过长期负债和权益资本来解决，至于流动性资产和临时性流动资产的资金需求 通过什么融资方式来满足，则是营运资本的融资决策要解决的问题。 关丁营运资本及其政策：概念研究及文献分析 营运资本的融资决策也可区分为三种： 1 稳健型。稳健型的营运资本融资政策的出发点是为了维护企业的安全运 营，降低企业到期不能偿还债务的财务风险的发生。稳健型营运资本融资政策 的特点是：临时性负债只融通部分临时性流动资产的需要，另部分临时性流 动资产和永久性资产，则由跃期负债、自然性负债和权益资本作为资金来源。 这种做法f 由于临时性负债所占比重较小，企业无法偿还到期债务的可能性低， 同时蒙受短期利率变动损失的风险也较低。然而，由于长期负债的成本高于短 期负债，长期负债所占的比重大，企业需要承担较高的利息成本，从而降低企 业的收益。因此，稳健型营运资本融资政策是一种风险性和收益性均较低的营 运资本融资政策。 2 激进型。激进型营运资本融资政策的出发点是为了最大程度上降低资本 成本，增加企业的收益。激进型营运姿本融资政策的特点是：临时性负债不仅 融通临时性流动资产的资金需要，还满足部分永久性资产的需要。由于临时性 负债的资本成本低，该政策下临时性负债的比重大，故企业资本成本低。但是， 临时性负债的使用期限短，企业为了满足永久性资产对于资金的需要，必然采 取举借新债偿还旧债的措施，从而加大企业筹资的困难和偿还的风险，同时还 会面临由于短期负债利率的变动而增加企业资本成本的风险。因此，激进型营 运资本融资政策是一种收益性和风险性均较高的营运资本融资政策。 3 适中型。适中型营运资本融资政策的出发点是为了使资金的融资期限 与资产使用产生的现金流量相匹配，以降低企业到期不能还债的风险和尽可能 降低债务的资本成本，从而使企业的收益与风险适中。适中型营运资本融资政 策的特点是：对于临时性流动资产，运用临时性负债资金满足其资金需要；对 于永久性流动资产和固定资产，运用长期负债、自然性负债和权益资本融资资 金满足其资金需要。这种政策要求企业临时性负债筹资计划严密，以实现现金 流动与预期安排相一致。在生产经营的高峰，企业按照高峰的期限举借临时性 债务，一旦经营回落到正常的水平，再以回落中产生的现金流量偿还债务。生 产经营处于低谷时，企业除了自然性负债外没有其他负债。这种融资政策的风 险在于如果资产使用的寿命与负债不能完全配合，资产创造的现金净流量低于 债务的水平，企业将会发生到期还债的困难。因此，适中型营运资本融资政策 是一种理想的、对企业有较高资金使用要求的营运资本融资政策。但是，其揭 示的原理，可以作为企业筹资的一个指导理念。 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 2 23 投资和融资策略的融合 在营运资本管理中，流动资产管理与流动负债管理是紧密联系在一起的。 流动资产的占用状况会影响到流动负债的结构：反过来，流动负债的融资政策 又会制约着对流动资产的投资行为。流动资产的总体规模及其内部结构的安排， 隐含了企业对于效益性、流动性和风险的选择和搭配。 无论对于投资政策还是融资政策企业都可以是激进的。在一个极端，企业 可以基本上全部进行固定资产投资，面不对营运资本投资，并且运用短期借款 满足这项投资，这种激进的策略是可盈利的但也是有风险的。采用激进的营运 资本政策，无疑对企业的财务管理水平有较高的要求。因为一旦失控，由于流 动资产的短缺，会对企业的经营活动产生重大的影响。所谓“零营运资本政策”， 既是在营运资本管方面所采取的一个相当极端的管理策略。它通过加速现金的 周转以及生产经营过程各个环节的高速运转，最大幅度地降低存货与应收账款； 同时，尽量以应付账款的方式满足存货对资金的需求。著名的美国通用电器公 司将降低营运资本作为企业的目标；美洲标准公司的总裁在1 9 9 6 年也决心将营 运资本降低为零，而正是依靠压缩营运资本，才挽救公司于崩溃的边缘；桂格 燕麦公司的营运资本与重工业相比较而言，所需甚少，但为了适应日益激烈的 竞争环境，也将其营运资本占销售收入的比例由1 9 9 0 年的1 3 压缩至1 9 9 3 年 的7 3 ，节省出2 亿美元1 。这些都是国际上的大型公司追求零营运资本的典 型案例。由此可以看出，零营运资本已经成为种新的财务管理理念，被世界 各国的诸多公司管理人员所重视并付诸于实践。 在另一个极端，过度投资的企业拥有充分的长期融资来源和丰富的营运资 本以及较高的流动性。这种政策是安全的( 不会发生营运资本资产比如现金和 存货的短缺) 但是相对来说不具盈利性。首先，对营运资本的投资有较高的机 会成本；其次，这个政策也是高成本的，因为大量的长期融资需要管理，即支 付利息或股利，即使这项资本没有被利用。 我国学者杜京华4 认为，激进的流动负债策略与稳健的流动资产策略相配合。 或反之，激进的流动资产策略与稳健的流动负债策略相结合，通过这种搭配组 合，使企业的风险程度与获利水平在一个合理的范围内变动，有利于企业的长 远发展。 1 b i l ln e a l e p f e f o r m c e h o y - b u s j e s sf i 粕c e av a l u eb a s e d a p p 0 a c h p r e n p j c eh a j i 2 杜京华企业管理中的营运资金政策理论学习2 0 0 l ，4 1 3 关于营运资本及其政策：概念研究及文献分析 2 3 文献分析 2 3 1 国外的研究成果 国外专门对企业营运资本政策做定量分析的文章不多，很少有数据说明企 业实际采用的特定的营运资本政策。国外有一些实证文章，利用相关的财务比 率，并将这些财务比率分为几大类研究企业采用的是激进的还是保守的营运资 本政策。如c h e n ，k u n gh ，a n dt h o m a sa s h i m e r d a ，“a me m p i r i c a ia j i a l y s i so f u s e f u lf i n a n c i a lr a t i o s ，”f i n a n c i a lm a l l a g e m e n t1 0 ( 1 ) ，1 9 8 1 ，p p 5 1 6 0 f r e c k a ， t h o m a sj 和c h e n gf k e ，在“g e n e r a l j z e d 尉n a n d a lr a t i oa d j u s n n e n tp r o c e s s e s a i l dt h e i ri i i l p l i c a t i o n s ，”如h 肌fd ，爿c “，l 砌占r 酷e 口r 幽2 1 ( 1 ) ，1 9 8 3 ，p p 3 0 8 3 1 6 一文中运用统计上的回归方法分析和预测企业的营运资本政策。n u n n 和k e n n e t h p j r l 9 8 1 年在p e r s p e c t i v e j d “m 口f d ，肋l 鲫c 抽f 月e s 棚r c ，l