（会计学专业论文）我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究.pdf

沈阳工业大学硕士学位论文 摘要 在整个二十世纪8 0 年代乃至9 0 年代，公司治理问题成为人们普遍关注的焦点。由 于所有权和控制权分离，在上市公司的股东和经理层之间存在一系列潜在问题，使上市 公司治理效率受到严重影响。公司经理层治理与公司治理效率的关系成为公司治理研究 的热点问题之一，因此，如何联系公司的治理结构设计有效的经理层激励与约束机制， 进行有效的经理层治理，促使经理层最大限度地减缓机会主义行为，就成为公司治理的 关键所在。本文将就经理层治理与公司治理效率之间的关系展开论述。 由于双重委托代理关系的存在，本文研究经理层治理考虑了经理层与股东、经理层 与董事会的关系。在本文的研究中考虑了大股东与经理层的合谋问题，并用经理层在大 股东任职的比例即大股东控制的经理层的比例作为衡量大股东与经理层合谋的程度，并 用实证方法验证，得出大股东与经理层合谋的程度与公司绩效显著负相关。经理层治理 的最大问题在于内部人控制。与以往研究不同之处在于，本文不仅仅从单一指标去研究， 考虑到指标之间的相关性问题，用内部董事比例、董事长与总经理的两职设置状况、经 理层在董事会任职的比例和大股东控制的经理层的比例等指标，运用主成分分析法构造 了反映内部人控制的综合指标。考虑到并检验了指标的内生性问题，本文运用了两阶段 最小二乘法计量经济学模型来研究。最后得出结论，内部人控制度与公司绩效显著负 相关，随着内部人控制度的提高，公司绩效会明显的下降。经理层持股比例与公司绩效 显著正相关，经理层持股比例与公司的内部人控制度负相关，但不显著。 关键词：经理层治理，内部人控嗣。公司治理效率 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 a na n a l y s i so f r - e l a t i o n s h i pb e 觚e e ne x e c u t i v eg o v e m a n c e 锄d e 伍c i e l l c yo fc o 印呻l t eg o v 唧a i l c eo f l i s t e dc o m p a n i e s i no u rc o 帅t r y a b s l = r a c t c o r p 0 偶：c eg o v 锄锄c ew 猫t h ef 如璐d l l r i n gt h c 1 9 8 0 sa n d19 9 0 s t h e 佗a 坞m 锄y 舯怕n t i a lp r o b l 锄sb e t w 唧s l l a 陀h o l d e 巧a i l d 麟e c 幽v 髂b a u o f 辩p 锄t i o fc o r p o m l c o 硼蒯p 锄dc 讲p c 啊t c c o n t m lt h a ts c v e 坞l ya 邱酏t c dt l l e 桶c i e n c yo fc o f p 础 9 0 v 锄柚c c 1 1 l es t i l d yo fr e l 硝吣l l i po f 渊u t i v cg o v e m 锄c ca n de 伍c i c yo fc 0 i p 嘣曲 g o v e n m c ci s eo f h o ti 船u 船i l l 咖d yo f c o r p o r 如g o v e n 瑚c c - s ol l d wt od e s i 弘e 衔c i e m a c u t i v em o t i v a 主i o n 锄dt h e 坞s 晡c t i o nm e c l l a i i i 锄，c a r r yo ne 衢c i 咖e x e c l i t i v eg o v 锄a 麟 锄d 删l k ee x 鲫t i v e1 e s no p p 删锄b e h a v i o rb c 涨t h ek e yo f t l 圮c o r p 嘞l eg o v 咖锄c e 1 1 l i sp a p 盯丽l lm a k eac o 姗n 舶t t h c 佗l 撕o n s h i pb e t w 啪e x e c l n i v eg o v 啪锄锄d 踊c i e n c yo f 伽叮，o 埔t eg o w 缸嗡n c c b c c a u o fd o u b l ep r i n c i p l e - a g c n t 叫a ：t i o nt l l i sp a p e rc o n s i d e r st h e 托1 a 士i o n g h i pb t 小v 嘲 e x o m t i v e sa n ds h a i 曲o l d e r s ，e x e c u t i v e s 锄db o 羽o fd i n 强t o f s 1 h ep a p 盱c o 珊i d e r st h e c o l l u s i b 嘶 ，咖l a r g ps h a r c h o l d 哪a n dc 】【l n j v 铭觚du sm ep 1 o p o n i o fc x e c l m v 韶 h o l d i n gap o s ti nl a r g cs h a 础l o l d 粥瑟t h cr e l l 硎o no f 血ed e 妒o f l l 璐i 咖b c 咐e e n l a r g es h 挪e h o l d e 鹅加de x e c u t i v 船ng c 临ar 船i l l tm a tt l l ed e g r c eo fc o l l u s i 伽b c = t 、】i ，嘲l 鄱g e s t l a r e h o l d e r s 锄d 麟e c l n i v e si sn e g a t i v e l y 锄ds i g i l i 丘c 删yr e l a l c dt oc o r i ) o n n ep c 疵哪i 锄c e b yu s i n g 曲1 p i r i c a l 缸a l y s i s t h eb i gi s 飘圮i n 麟训v cg o v c m 柚i si 璐i d c 塔c 蛳昀1 d i 丘h e n tf 胁f o m 埘豫舡c ht h i sp a p e rd o e s n t 锄a l y s i si 船t 塘f - m ms i l l g l ei n d e x n c s i d e 体t h ec o f l a t i so ft l i e s ei n d i c 船a n du s e si i l d i c e ss u c ha sn 峙p p o n i o no fi l l s i d e d i f l t o r t h e 跚啦m go ft h eg e n e m im 柚a g e r 锄dt h ec h a i n i 瑚o f t l l eb o a r d ，t l l cp r o p o r t i o f e x e c l l t i v e si nb o a r do fd i r e c t o r s 肌de x 谢v 嚣c o m l l c db yl 盯g es h 撇h o i d e 培c t c t o c o n s t r u c tas y l l t t l e t i c a li n d e xt oi n d i c a t et h ei 璐i d e rc o n n d l c s i d 鲥1 1 9 锄dv e r j 血c a t i n gt l l e 吼d o g c l l e s i so fi n d i s ，t l l i sp 年l p e = rg e t s 犯s u l t sb y 璐i n g 细os t a g e1 e a s ts q p a 陀sm o d e l t h e s l l l ts h o w st l l a tt h ed c g r e eo fi n s i d e rc o m r o li sn e g a t i v e l y 缸ds i g l l i f i c a m l yr c l a t e dt ot b e c o r p o 船l ep e f f - 0 m l a i l c e ，t h ep e r c t a g eo fs i l a r c sh c l db yt h ee x e c 谢v 髓i sp o s 砸v e 重y 柏d i i 沈阳工业大学硕士学位论文 s i g n i f i c 锄t l yr e l a t e dt 0t l l ec o r p o r g t ep e i f b 咖锄c e 雒dp e r c e m a g eo fs h a r e sh e l db yt h e e ) 【e c u t i v 龉i sm g 撕v e l yb u ln o ts i 卿f i c a 删yr e l a t e dt 0t h ed e 伊o f i 粥i d e rc n d l k e yw o r d o ： e i 唧t i v eg o 代m 蛐， i n s 氲此礴c 蛐打“腽c i 锄盯o fc o r p 哪k ( h 帆r n a n i i i 独创性说明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含为获得 沈阳工业大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同 工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的说明并表 示了谢意。 签名： 勉迤连日期：搜：2 ：! ! 关于论文使用授权的说明 本人完全了解沈阳工业大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公 布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。 签名：这迤鱼导师签名： 蔓。上兰么日期：2 生：! ：生 沈阳工业大学硕士学位论文 1 绪论 1 1 问题的提出及研究的意义 1 1 1 问题的提出 2 0 世纪8 0 年代初，公司治理进入学者探究的新领域。在整个8 0 年代乃至9 0 年代， 公司治理问题成为人们普遍关注的焦点。由于所有权和控制权分离，在上市公司的股东 和经理层之间存在一系列潜在问题，包括信息不完全、信息不对称、契约不完全、激励 不相容和责任不对等五个方面。由于委托一代理关系的特点，上市公司经理层先天性 地存在侵害股东利益的可能性。从理论的渊源来看，最早关注股份制企业中所有权与控 制权分离问题的研究可以追溯到亚当斯密。亚当斯密( 1 9 7 6 ) 在其著名的国富论 就曾经指出：“受雇管理企业的经理在工作时一般不会象业主那么尽心尽力”。他认为， 对于他人货币管理者的股份公司经营管理者，不可能指望它们像货币的所有者本身那样 节约、勤勉以及不屈不挠地努力经营，相反，在这些企业的经营管理中，或多或少 地，疏忽大意和奢侈浪费的事总是会流行【”。伯利和米恩斯对企业所有权和管理权分离 后投资人和经理人之间的利益背离作了经济学的分析，他们认为如果信息成本过高而导 致的监控不完全，经理人所作的管理决策就可能偏离企业投资者的利益( b 刚ea n d m 锄s ，1 9 3 2 年) 【2 l 。 国际上，“经理中心主义”，作为一种全新的公司治理理念正在盛行。经理中心主 义，经济学界将其称之为“经理革命”( m 彻a g c r i a l v o l 谢册) 。从公司治理角度而言， “经理中心主义”的出现决不是偶然的。由于公司面临外部环境的不确定性日益增强， 使其对人力资本的依赖越来越强。在公司的所有人力资本中，职业经理是一种最为稀缺 的资源。在“经理中心主义”的背景下，公司经理层权利的滥用行为在理论上和实践上 都客观存在。大多数国家的公司治理结构日益显现出这样一个共性：经理层对股东们不 够负责。有大量的事实证明，在这些大公司中，由于经理层滥用资产、荒唐决策、应变 能力差等不负责任行为，造成资源的惊人浪费。在通常情况下，公司经理层既有可能通 过增加不必要的非生产性开支或多报成本的方式侵蚀公司利润，也有可能寻找各种借口 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 进行各种合理合法的“在职消费”，如购买高级轿车、装饰豪华办公室以及用公司的资 金提高个人社会声誉等。 我国上市公司大多是由原国有企业改制而来，国有股权一般处于绝对控股或相对控 股的地位( 我国目前有1 3 0 0 多家上市公司，其中有9 5 0 多家是由国家股和国有法人股控 制的1 ，上市公司的经理层大多由大股东委派。作为经理层与股东利益不一致时其行为 会损害股东利益。这些损害股东利益的经理层行为有：在企业的合资、采购、销售等交 易行为中出卖企业利益，收取对方给予的回扣；以自己亲友的名义开办企业，与所掌握 的上市公司建立业务联系，通过高价买进、低价卖出等手段，把企业资产转移到自己手 中：以向境外投资的方式，转移企业资产，然后在境外侵吞公司资产。上市公司一旦形 成经理层内部人控制，其危害性相当大，如：为配股或增发新股而造假以欺骗广大投资 者、与庄家联手操纵自己公司股价。 企业绩效的高低及经营的成败从很大程度上取决于经理人员的能力及努力程度( 马 兆平，夏洪胜，2 0 0 5 ) 【3 】。企业规模的日趋庞大以及所面临的经营环境的复杂性使得管理 工作越来越专业化、知识化，公司的高层经理人员凭借经营管理能力在企业经营中取得 支配地位。按照剩余索取权与控制权相对应的原则，应给予经理人员剩余索取权，但在 实践中应该考虑支付多高的报酬才能产生有效的激励效果而不侵蚀所有者的利益。从另 一角度来说，高级经营管理人员是公司重要的人力资本提供者。而且在股东高度分散的 情形下，高级经营管理团队已成为公司的实际控制者。那么象这种重要人力资本拥有者 如何参与公司治理就成为一个亟待解决的课题。而且，由于上述经理层行为的存在及蔓 延，上市公司治理效率受到严重影响。因此，如何联系公司的治理结构设计有效的经理 层激励与约束机制，进行有效的经理层治理，促使经理层最大限度地减缓机会主义行为， 就成为公司治理的关键所在。 1 1 2 研究的意义 r o b e na g m o i l l 【s 柚dn e nm i n o w 的公司治理一书中，将股东、董事会和管理 层这“三足鼎立”式的公司治理结构要素从所有权、监督及绩效三个方面进行了功能定 位讨论，足见经理层对公司绩效的影响程度及在公司治理中的重要性1 4 l 。公司经理层治 沈阳工业大学硕士学位论文 理与公司治理效率的关系始终是公司治理研究的热点问题之一，但已有文献所研究的均 是公司经理层治理的某个单一方面对公司治理效率的影响，例如经理层股权、经理层薪 酬、董事会对经理层的监督等经理层治理的内部机制方面以及公司控制权市场、经理人 劳动市场和产品竞争市场等经理层治理的外部机制方面。实际上，经理层治理的各种机 制彼此间是相互影响、相互替代的，它们共同对公司治理效率产生影响。而且内部人控 制问题是经理层治理的重要问题，本文在研究中构造了内部入控制度指标，将内部人控 制指标与其它指标一起采用计量经济学的联立方程模型及两阶段最小二乘法来研究，可 以考虑因素的综合影响，并以此为出发点，就经理层治理如何提高公司治理效率提出建 议。 公司治理结构的最终目标就是它能持续不断地被重新评估，以使治理结构本身不断 调整自己，以适应多变时代的需求。本文通过定性的理论分析和定量的实证分析来验证 经理层治理机制的内生相关性及影响因素，从公司治理机制对公司业绩的影响和公司内 部因素对治理机制的影响两方面来探讨如何提高我国公司治理效率的问题。 1 2 国内外研究的现状 1 2 1 经理层薪酬与公司绩效 【由d 蝴，m 枷n ( 1 9 9 7 ) 发现经理层薪酬与公司绩效之间存在显著的正相关关系 j 姗，m i 】r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究结果表明经理层薪酬对公司价值只有微弱的影响嘲， y 釉嗡c k ( 1 9 9 5 ) 得到的却是公司经理层薪酬与公司价值之间不存在显著相关关系的实证 证据1 7 l 。从外国学者研究看出对经理层薪酬与公司绩效相关性的研究没有一致的结论。 陈志广( 2 0 0 2 ) 以沪市5 9 3 家上市公司2 0 0 0 年年度的数据为样本，考察了高级管理 人员的报酬情况，发现高级管理人员的年度报酬与企业绩效、企业规模、和法人股比例 等显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润率表现的企业绩效与高级管理人 员报酬具有明显的线性关系。还考察了行业、地区对高级管理人员报酬的影响，但发现 只在一些行业和地区有明显的差异嘲。刘英华，陈守东，那铭洋( 2 0 0 3 ) 用2 0 0 0 年4 月3 0 日前中国证券报上市公司年报中披露高管人员年薪的7 6 5 家公司和披露高管人员持股情 况的7 9 1 家公司数据研究表明我国上市公司高级管理人员的年度报酬与公司的经营绩效 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 并不存在显著的正相关关系，年度报酬的大小对高级管理人员提高公司经营业绩并没有 产生显著的激励作用，并表现出较明显的激励不对称。公司规模与高级管理人员的报酬 存在显著的正相关关系，也就是说，公司规模越大，高级管理人员获得较高报酬的可能 性越大。高级管理人员的持股数量与其所获得的报酬存在负的相关关系1 9 】。张俊瑞，赵 进文，张建等( 2 0 0 3 ) 采用经典回归分析技术与现代模型影响评价理论，对我国上市公司 高级管理人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性进行了建模实证分 析，得出：高级管理人员的人均年度薪金报酬的对数关于解释变量每股收益、国有股控 股比例、高级管理层总体持股比例及公司总股本的对数的回归呈现多元线性关系，与公 司经营绩效变量e p s 及公司规模变量的对数之间呈现较显著的、稳定的正相关关系， 与高管持股比例变量之间虽然呈现正相关关系，但这种正相关关系的显著性对异常值较 为敏感，容易受强影响点及高杠杆点等的影响，表现出不稳定性，与国有股控股比例变 量之问存在较弱的负相关关系，并且这种负相关性对异常值更加敏感，更易受强影响点 的影响【l o j 。刘斌，刘星，李世新等( 2 0 0 3 ) 增加c e o 薪酬对提高企业的规模和股东财富均 有一定的促进作用，但降低c e o 薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反而会对其 产生一定的负面影响，这不仅说明c e o 薪酬也具有“工资刚性”特征，而且说明我国上 市公司的c e 0 薪酬也仅仅有单方面的激励效果，而没有预期的制约效果l l l l 。南开大学 公司治理研究中心公司治理评价课题组( 2 0 0 4 ) 研究得出高管层的薪酬水平、薪酬动态激 励等指标对治理绩效产生显著的正面影响【1 2 】。薛许军，吴晓萍( 2 0 0 5 ) 对2 0 0 l 一2 0 0 3 年的 5 2 8 组样本数据进行了统计与分析，最后得出结论：经理报酬与净利润、资产保值增值 率、销售额、经营现金流量等指标间不存在显著的正相关关系【1 3 l 。 1 2 2 经理层持股与公司绩效 m o r c k ，s h l e i 赋v i s h i l y ( 1 9 8 8 ) 以美国1 9 8 0 年“财富5 0 0 ”的3 7 1 个公司为研究样本， 采用托宾q 值测度公司绩效，对研究样本的横截面数据进行分段回归来研究管理层股权 与公司绩效间的关系，发现管理层股权与公司绩效之间存在显著的非单调线性关系：当 管理层股权介于o 和5 之间时，公司绩效随管理层股权的增加而提高；当管理层股权 介于5 和2 5 之间，公司绩效随管理层股权的增加而下降：当管理层股权超过2 5 时， 沈阳工业大学硕士学位论文 公司绩效随管理层股权的增加而提高1 1 4 l 。m o 蚰e l l 和s e r v s ( 1 9 9 0 ) 使用1 9 7 6 年和1 9 8 8 年两个不同时期的1 0 0 0 多个公司的横截面数据对管理层股权与公司绩效的关系进行研 究，研究结果也发现管理层股权对公司绩效有显著影响i j ”。 与上述国外的研究不同，d 唧嘣1 9 8 3 1 认为公司的所有权结构是反映股东影响及股 票市场交易影响的决策的内生结果，不管是分散还是集中，公司的所有权结构只受到股 东价值最大化的影响，因此，公司的所有权结构与公司绩效之间不存在系统的相关关系 【1 嗣。为此，d e m 3 e l z ，l e h n ( 1 9 s 5 ) 以1 9 3 0 年美国5 l l 家公司为研究样本，对各种股权集 中度进行回归，发现管理层股权与公司绩效之间不存在显著的相关关系1 1 7 1 。尽管 a g 蝴l ，k n o c b 呱1 9 9 6 ) 的研究发现管理层股权与公司绩效之间存在相互影响的关系， 但是当把除管理层股权外的其它公司治理机制作为解释变量加入到公司绩效的回归方 程时，研究结果发现管理层股权与公司绩效之间的显著相关关系消失了【嵋l 。在假定管理 层股权影响公司绩效的同时，公司绩效也对管理层股权产生影响的前提下，k l d a 嚣， m a n i n ( 1 9 9 7 ) 使用联立方程模型研究了管理层股权与公司绩效关系的问题，研究结果发 现公司管理层股权对公司绩效的虚弱的影响也消失了。而且研究表明，即使在管理层股 权与公司绩效之间存在相关关系，那么也是公司绩效影响管理层股权，而不是管理层股 权影响公司绩效的关系嘲。c h “1 9 9 8 ) 研究了管理层股权、投资及公司绩效之间的相互关 系，尽管在单方程模型下得到管理层股权与公司绩效之间存在相关关系的结论，但是与 k d e ，m 枷n ( 1 9 9 7 ) 的研究一样，当使用联立方程模型时，c h “1 9 9 8 ) 的研究结果表明 是公司绩效影响管理层股权，而管理层股权对公司绩效没有影响i ”。 袁国良等( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 年和1 9 9 7 年年报为依据，对随机抽取的1 0 0 家样本上市公 司包括董事、监事和高层经理在内的高级管理层所持股份比例与公司经营业绩的相关性 进行了回归分析。结果表明，目前上市公司经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不 相关，而且即使非国有控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性 也非常低( 2 0 l 。魏刚( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年4 月3 0 日公布年报的8 1 6 家a 股上市公司为样本， 对上市公司高级管理人员的年度报酬和持股权与公司绩效之间的关系迸行了实证分析， 研究结果表明，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 关系。高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果，持股数量与公司绩效并不存在 “区间效应”，高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持 股份存在负相关关系，并受所处行业景气度的影响【2 l 】。李增泉但0 0 0 ) 选择1 9 9 9 年4 月 3 0 日前披露年报的8 4 8 家上市公司中的7 9 9 家和7 4 8 家公司为研究样本，分析了经理人 员( 仅包括董事长与总经理) 的持股情况、年度报酬与公司绩效之间的关系。运用回归模 型进行实证研究的结果发现，我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关 联，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低， 因此不能发挥其应有的作用瞄l 。何卫东和张嘉颖( 2 0 0 2 ) 分别以净资产收益率、托宾q 值 作为绩效变量，也得出经理层持股与企业绩效无关的结论田】。宋增基、张宗益( 2 0 0 2 ) 选 取1 9 9 7 年1 2 月3 0 日前上市的1 2 9 家沪市a 股上市公司( 包括同时发行b 股) 为研究总 样本，以1 9 9 9 年度为研究窗口，采用截面回归的统计方法实证分析了中国上市公司经 营者报酬对公司绩效的影响，发现中国上市公司经营者持股对公司绩效没有显著性影 响，而经理层年薪对公司绩效具有明显的正向作用i z 4 j 。杨贺，柯大钢，马春爱( 2 0 0 5 ) 不 同于以往研究的单纯强调经理人员持股对企业绩效的影响，以沪深两市3 7 0 家上市公司 为对象，对经理持股与企业绩效的相互作用机制进行了研究。研究表明：我国上市公司 不存在持股与企业绩效相互作用的现象，经理持股水平不会对企业绩效产生影响，企业 绩效也不是确定经理持股水平的依据：企业规模越大、负债水平越高以及董事长兼任总 经理都会带来企业价值的降低，成长能力越强、上市时间越长有利于企业价值的提高； 经理持股水平受公司所处行业的影响，而对企业规模、资产结构、自由现金流以及控股 股东所有权属性等企业特征变量关注不够瞄l 。刘英华，陈守东，那铭洋( 2 0 0 3 ) 研究说明高级 管理人员持股数量与上市公司的经营绩效并不存在显著的线性关系，高级管理人员的持 股数量与上市公司的经营绩效不但不存在所谓的“区间效应”，而且高级管理人员持股 比例越高，与上市公司的经营业绩的相关性越差1 9 】。 与上述国内研究不同，刘国亮，王加胜( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 9 年沪、深交易所的上市公司为 样本，在控制了行业、股权分散性、职工持股变量后，对经理人员持股比例、职工持股 比例与绩效变量( 总资产收益率、净资产收益率、每股收益) 关系进行实证研究发现，公 6 沈阳工业大学硕士学位论文 司绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权大小、职工持股呈正相关，与国家 股的大小、经理人员薪金等呈负相关瞄j 。于东智、谷立日( 2 0 0 1 ) 以在2 0 0 0 年4 月3 0 日 前上市的9 4 4 家a 股上市公司( 包括同时发行b 股) 为研究总样本，以1 9 9 9 年度为研究 期间，采用了截面回归的统计研究方法，结果发现高级管理层持股比例总体上与公司绩 效呈正相关关系，但却不具有统计上的显著性1 2 7 j 。施东晖( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 8 年3 2 6 家沪市公 司进行实证分析的结果表明，上市公司总经理年薪与公司净资产收益率之间存在某种程 度的正相关关系，在持股量超过一定水平后总经理持有的股票可以发挥一定程度的股权 激励作用，而在持股量较少的样本中总经理持股量与公司绩效之间相关性不显著，甚至 出现了持股量和净资产收益率之间的相关系数为负的情况田】。陈朝龙( 2 0 0 2 ) 以中国上市 公司2 0 0 0 年年报为样本进行的实证研究发现：( 1 ) 提高上市公司管理层的年度报酬可有 效激励其努力工作，从而提高企业的经营效率；( 2 ) 对公司管理层实行年度报酬与持股相 结合的方式激励，对提高经营效率帮助不大；( 3 ) 持股比例在一定范围内( 公司总股本的 o 1 l 呦时，提高持股比例对公司经营效率提高的激励效果显著【2 9 】。南开大学公司治 理研究中心公司治理评价课题组( 2 0 0 4 ) 高管层的持股比重的指标对治理绩效产生显著的 正面影响f l l l 。 1 2 3 董事长与总经理的两职合一与公司绩效 西方学者关于董事长与总经理两权是否合一进行了大量研究，但还存在着激烈的争 论。在实证研究方面，有的学者研究发现两职合一公司的业绩相对较好。如d o n a i d n 。 d a v i s ( 1 9 9 1 ) 发现，两职合一与高水平的r o e 相关，两职合一公司的股东收益率比较高， 但这在统计上不具有显著性1 3 0 】。相反，有的学者研究发现两职分离公司的业绩相对较好。 如r e c l i n 盯，删锄( 1 9 9 1 ) 的研究表明，两职合一与公司绩效( 以会计报酬表示) 之间具有 关系，即那些采用两职分离的公司一般比不采用的公司绩效更好【3 。但也有学者认为两 职合一与否与公司绩效并没有关系。如b a l i g a e t a l ( 1 9 9 6 ) 的研究发现两职分离与公司绩效 并无显著的相关性，两职是否合一与公司绩效之间不存在普遍的实质性联系，几乎没有 证据表明公司经营业绩受到公司两职是否合一变化的影响1 3 2 l 。 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 吴淑琨等( 1 9 9 8 ) 选择在上海证券交易所上市的1 8 8 家样本公司为对象的研究表明， 对于我国现阶段的上市公司来说，两职是否合一与其绩效之间并没有显著的联系。只有 公司规模与两职状态之间反映出正相关性，即公司规模越大，越倾向于采取两职合一1 3 3 l 。 王小娥，赵守国( 2 0 0 2 ) 通过从董事长与总经理两个职位的分离状态对董事会的独立与否 构成影响角度将股份公司分成三类，即两职合一、两职部分分离和两职完全分离，研究 发现在反映公司绩效的四个指标当中，只有权益利润率一项指标看来似乎与董事会的独 立性正相关，而其余三个指标则不受董事会结构的影响，董事会是否独立与公司绩效无 关1 3 4 1 。 胡铭( 2 0 0 2 ) 对2 5 0 家样本公司的统计研究结果表明，从净资产收益率r o e 和每股收 益e p s 所反映的公司绩效看，董事长与总经理两职分离的上市公司绩效最好，董事长与 总经理两职的分离有利于上市公司经营业绩的提高f 3 5 l 。吴淑琨( 2 0 0 2 ) 通过对沪深交易所 上市的公司1 9 9 7 年到1 9 9 9 年的数据进行实证研究，结果表明在控制影响公司绩效的有 关变量的情况下，两职状态与公司绩效负相关，但缺乏显著性口6 1 。白重恩，刘俏，陆洲， 宋敏，张俊喜( 2 0 0 5 ) 认为公司的c e o 同时兼任董事会的主席或副主席将不利于提高公司 的市场价值闻。 1 2 4 内部人控制与公司绩效 我国目前处在转轨经济中，上市公司的经理层治理的总体水平不高，极易出现内部 人控制。内部人控制是委托代理问题的重要表现，是指独立于股东的经理层掌握了企业 的实际控制权，并利用其与股东问的信息不对称，在公司战略决策中尽最大可能地为自己 谋取福利，甚至与公司职工联手架空所有者的控制和监督，从而使所有者的权益受到侵 害的一种现象。它也是经理层治理水平的一个体现，经理层治理水平高，相对的内部人 控制就会相对较弱。 以往的文献大多是从理论上来研究内部人控制问题，包括对内部人控制现象的分 析、对内部人控制问题成因的研究以及对控制内部人控制对策的研究。实证方面的研究 包括；何浚( 1 9 9 8 ) 首次引入“内部人控带4 度”概念对内部人控制问题进行实证研究，即 内部控制度k = 内部董事人数董事会成员总数【3 射。陈湘永，张剑文，张伟文( 2 0 0 4 ) 以内 8 沈阳工业大学硕士学位论文 部人控制度( 内部董事人数，董事总人数) 作为指标进行定量分析，得出一些结论；并从正 反两方面比较分析了内部人控制对公司经营的影响，得出内部人控制对目前我国上市公 司的经营发展是弊远大于利，并提出控制内部人控制的对剩硼。冯彩，高波( 2 0 0 哪分别 选取了六个解释变量来反映内部人控制度，对内部人控制和经济绩效通过相关分析和回 归分析得出的结论是上市公司的净资产收益率与内部人控制之间并不存在综合的相关 关系嗍。王韬，李梅( 2 0 0 5 ) 应用何浚( 1 9 9 8 ) “内部人控制度”的概念，并将其与公司治 理效率之间建立回归方程。得出结论：我国上市公司的治理效率与公司的内部人控制度 之间存在着很强的负相关性，也就是说，内部人控制问题对上市公司经营具有很大的负 面影响，并成为制约企业发展的主要因素之一l 。 总的说来对于内部人控制对公司绩效的影响所进行的实证分析比较少，而且大多仅 就单一指标进行分析，主要应用何俊( 1 9 9 8 ) 的内部人控制度的概念，得出的结论也不尽 相同。 1 2 5 经理层治理综合指数与公司绩效 南开大学公司治理研究中心( 2 0 0 4 ) 在公司治理理论研究的成果的基础上，基于公司 治理应“从治理结构向治理机制”转变的思想，基于“内外兼制，科学决策”的新理念， 以制衡“内部人控制”为主线，根据我国转轨经济的特殊性背景，构建了中国上市公司 经理层评价指标体系。该经理层治理指数是对经理层治理的综合评价，从人事任免制度、 执行保障和激励与约束机制等三个维度，分了2 2 个指标来综合测评经理层治理。通过 这个评价体系得到了2 0 0 2 年中国上市公司经理层治理1 0 0 佳。通过分析1 0 0 佳上市公 司得出结论：( 1 ) 1 0 0 佳公司的绩效高于平均水平，经理层治理水平的提高，有利于改善 公司的业绩，提高公司的价值。( 2 ) 我国经理层治理的总体水平较低，尤其是激励约束机 制，说明我国上市公司在经理层治理的激励约束的制度建设方面存在着较大不足。为了 激发我国上市公司经理层的积极性，加强激励约束变得尤为重要，激励不足或者过度的 内部人控制将会严重限制我国上市公司的健康发展【4 2 】。 9 一 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 1 2 6 研究现状的评述 国内外以往的研究都是从经理层治理的单一的指标来研究各个指标与公司治理效 率的相关性。 对于经理层薪酬与公司绩效的关系研究中国内外的研究显示，存在两种结果：一种 是两者不存在相关性：一种是两者之间存在正相关关系，结论有显著和不显著之分。目 前还没有经理层薪酬与公司绩效负相关的结论。对于经理层持股与公司绩效的关系的研 究中，研究结果分为三种：一种是两者之间不存在相关关系；一种是两者之间具有区间 效应：还有一种是两者之间存在显著的正相关关系。而且，研究中还发现，公司绩效能 够影响经理层股权，两者之间存在正相关关系。从总体上看，我国学者大多数对经理层 激励的效应持否定态度，认为股权和收入等激励形式都没有发挥其效果，对公司绩效提 升基本没有作用而甚至有负的作用。当然，也有少部分学者通过实证研究发现股权、年 度收入激励在我国发挥了积极作用，与公司绩效呈现出显著的正相关关系。因此他们对 我国上市公司的经理层激励持肯定态度。 对于领导权结构与公司绩效的关系的研究中，有的学者认为两职合一与否与公司绩 效并没有关系。在认为两职合一与否对公司绩效构成影响的学者当中，他们的观点也不 是统一的。有的学者认为两职分离与公司绩效正相关，有的学者则相反。 从以上的分析可以看出，研究的结果并不十分一致，原因是多方面的。 首先，在实证研究时所选择的数据和指标不同。如对于经理层的定义，有的学者选 择总经理或c e o ，有的学者选择董事长或董事，而有的学者则将以上二者都包含在内， 甚至有的学者包括的范围更广。还如对于公司业绩的衡量，有的学者选择的是企业的财 务指标，而有的选择的是企业的市场价值，显然这两种指标都是存在一定不足和优点的。 另外，对于经理所持股权的选择也是不同的，有的学者采用持股市值，有的学者则采用 持股比例等。由于学者们在实证研究时的指标选择差异较大，它对实证结果的影响也可 能是根本性的。 其次，是样本数据的来源不同，样本缺乏可比性。这表现在样本来源于不同的国家 和不同的时期，或者所选择的公司样本特征不同，如有的公司规模大，有的公司规模小， 沈阳工业大学硕士学位论文 而所选公司的样本特征可能对实证结果构成影响，有必要在实证研究时考虑它们的影 响。 三是实证方法的不同，在具体的模型构造上表现出一定的差异。大部分学者考察的 是经理层激励与公司绩效之间的线性关系，但这种先验性假设可能是错误的，因为它没 有考虑到二者之间可能存在的非线性关系，尽管也有少部分学者在研究时建立了非线性 模型或分段回归模型，但在模型的具体构建上也并不是无懈可击的。有的学者在实证研 究时选择的是时间序列数据，而有的选择的是横截面数据进行实证检验。 另外，有的学者在实证模型中没有加入控制变量，这种实证研究的结果是不可信的。 因为股权等变量仅是影响公司绩效的一个因素，影响公司绩效的因素很多，公司规模、 企业业绩成长能力等都可能影响公司绩效，在实证研究中有必要加入这些变量，考虑它 们对公司业绩的影响。否则过于简单的实证模型可能无法揭示出经理层治理与公司治理 效率的真正关系。 1 3 本文的研究思路 本文研究的是经理层治理与公司治理效率的关系，从公司治理机制中的影响公司治 理效率的因素着手来研究。首先本文考虑到我国股权高度集中及大股东存在的普遍性， 经理层由大股东委派与大股东合谋的现象存在，也是影响公司治理效率的因素。用经理 层在大股东任职的比例即大股东控制的经理层的比例，将合谋程度进行量化，并建立了 回归方程进行验证，得出结论：大股东与经理层合谋的程度与公司绩效在1 0 的水平上 显著负相关，随着合谋程度的提高，公司绩效会明显的下降。其次，内部人控制问题是 经理层治理中的重要问题，大股东与经理层极易合谋而形成具有我国特色的内部人控 制，本文中将其与内部董事比例、董事长与总经理的两职设置状况及经理层在董事会任 职的比例等指标综合在一起，用主成分分析法构造了综合的内部人控制度指标。将综合 的内部人控制的指标与公司绩效等指标建立了回归方程进行验证，得出结论：内部人控 制度与公司绩效在5 的水平上显著负相关，随着内部人控制度的提高，公司绩效会明 显的下降。最后考虑到指标的内生性问题，将内部人控制度与经理层持股、经理层薪酬、 公司绩效等其它指标运用两阶段最小二乘法建立联立方程，不仅考虑了经理层治理的各 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 种机制对公司绩效的影响，而且考虑了公司绩效对经理层治理的各种治理机制的影响， 最后得出结论：经理层持股比例与公司绩效在1 的水平上显著正相关：内部人控制度 与公司绩效在5 的水平上显著负相关；经理层持股比例与公司的内部人控制度负相关， 但不是很显著。 1 4 本文的创新之处 本文的创新点包括：( 1 ) 本文在研究经理层治理时考虑了大股东与经理层合谋的问 题，并用经理层在大股东任职的比例即大股东控制的经理层比例来衡量，并进行了实证 检验。( 2 ) 在选取几个相关指标的基础上，运用主成分分析的方法构造了一个反映经理层 治理的指标，即内部入控制度，并将其与公司绩效及公司治理的其它指标之间的相关性 进行了实证分析。( 3 ) 由于公司治理的各种机制与因素之间都是相互作用与影响的，因此， 本文在研究经理层治理与公司治理效率时，采用了两阶段最小二乘法的联立方程的计量 经济学模型，这样可以使结果更严谨。 沈阳工业大学硕士学位论文 2 经理层治理与公司治理效率的理论基础 2 1 委托代理制公司治理产生的直接原因 企业所有权与经营权分离，委托代理必然产生。而委托代理一经产生，签约的各方 的信息是不可能完全对称的，那么企业中的代理问题和和约的不完备就必然存在，公司 治理问题也就必然会产生和存在。 2 1 1 委托代理制的产生及内容 现代公司的根本特征就是在产权结构上实现所有权同控制权的分离，与此相应出现 了委托代理关系。委托代理理论产生于现代公司所有权与控制权的分离。3 0 年代初，美 国经济学家伯利和米恩斯在其经典著作现代公司与企业财产( 1 9 3 2 ) 中提出了“所 有权与经营权分离”的著名命题。他们通过对美国2 0 0 家企业的实证研究得出结论：“在 股权分散的现代公司，企业的控制权已转入管理者的手中，而企业的所有者已被贬到仅 仅是资金提供者的地位。企业从受所有者控制改变为受经营者控制。”【2 】所有权和控制 权的分离，适应了现代企业最优规模扩张和比较优势的要求，实现了资本和能力的结合， 因此两权分离的优点是很明显的，两权分离的趋势不可避免的。 委托代理行为是双重的制度安排：一方面，股东将经营管理的决策权委托给公司董 事会，这样就产生了第一重股东与董事会之间的委托一代理关系：另一方面，董事会又 将公司日常的具体经营管理工作委托给经营管理层，这样在公司董事会与高层管理之间 就产生了另一重委托代理关系。在双重的委托关系中，董事会处于公司治理的中心地位。 所有者对公司的控制通过股东大会、董事会等制度安排，监督和控制高层经理人员，以 实现股东利益最大化。 委托代理理论的基本思想是：公司股东是公司的所有者，也就是委托人，经营者是 代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的目标函数，具有机会主义的 行为倾向。所以公司治理的中心问题就是解决代理问题，实现股东与经营者之间的相互 制衡，使自身具有独立利益的代理人来最大限度地维护委托人之利益的问题。 我国上市公司经理层治理与公司治理效率关系研究 2 1 2 代理问题及公司治理的产生 所有权和控制权的分离也带来了代理问题或内部人控制问题。在现代公司中，委托 人就是公司的出资者即股东，代理人就是公司董事会和经理人员，这是最基本的委托代 理关系。由于企业经理的利益目标与股东的利益目标不一致，例如股东追求的是企业利 润的最大化，而经理则追求自身效用的最大化。能够进入经理效用函数的不仅有物质方 面的收入，还有非物质方面的收入，如权力、声望等。在利己动机的驱使下，经理的行 为方式就可能偏离股东的意愿，而且还可能产生侵蚀股东利益的动机，这就是所谓代理 人问题的产生。代理问题以及相应的激励理论是现代企业理论研究的核心内容。 代理问题产生的原因可以归纳为：( 1 ) 信息不对称。代理人有可能掌握着不为委托 人知晓的私有信息，这样，在与委托人签订契约时，代理人就有可能根据私有信息向委 托人提出有利于自己的代理条件的行为，这就是逆向选择。代理人在签订了契约后，出 于自身利益的考虑，存在着“机会主义倾向”，如职务怠慢、超标准的在职消费等行为， 从而损害和侵蚀委托人的利益，而委托人是难以准确判断的，这就是道德风险。( 2 ) 激 励不相容。代理人是一个具有独立利益和行为目标的“经济人”，他的行为目标与委托 人的利益目标不可能完全一致，如在公司董事会和经理人员这一层委托代理关系中，公 司董事会作为委托人追求的是公司利润的最大化，而经理人追求的则是个人收入最大化 以及社会地位的提高、权力的扩大、舒适的工作条件等。 正是由于以上两个方面的原因，委托人必须设立一套有效的制衡机制来规范和约束 代理人行为，从而降低代理成本，提高公司经营效率，更好地满足委托人的利益，公司 治理结构就是一种有效的制衡机制，它因公司委托代理制度而产生，同时又是为解决公 司中的委托一代理问题而服务的，其主旨在于恰当处理不同权利主体之间的监督、激 励和风险分配问题。钱颖一( 1 9 9 5 ) 指出，“公司治理结构是一套制度安