（管理科学与工程专业论文）认购权证微观市场功能的实证研究.pdf

摘要 摘要 随着股改权证陆续退出权证市场，股本权证将越来越受到人们的青睐，其 健康发展在整个权证市场中发挥举足轻重的作用。其中，认购权证作为当前股 本权证的一个重要组成部分，其市场功能表现对于整个市场具有重要的意义。 本文采用计量经济学理论与方法和融资机理理论分析认购权证的市场功能。即， 认购权证的价格发现和融资两方面功能。对认购权证价格序列和标的股票价格 序列进行分析，发现他们之间存在着长期均衡关系，且权证价格是股票价格的 无偏估计量，即认购权证价格具有价格发现的功能。此外，利用连续融资假说 对认购权证的融资功能分析，结果表明，认购权证融资功能取决于市场对公司 发展的预期以及管理者行为表现。最后，根据研究结果，对我国认购权证市场 发展提出了几点建议。 关键词：认购权证；价格发现；融资 a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ee x i t i o no fw a r r a n t sa d o p t e di nc h i n e s es t o c km a r k ew a r r a n t s ，t h e e q u i t yw a r r a n tb o n d sa r o u s e dm o r ea n d em o r e na t t e n t i o n , w h o s eh e a l t h yd e v e l o p t i o n p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei nw a r r a n t sm a r k e t c a l l w a r r a n t si sa l li m p o r t a n tp a r to f e q u i t yw a r r a n t sb o n d s ，w h o s em a r k e tf u n c t i o nh a v ea ni m p o r t a n ts i g i f i c a n t i o nt ot h e w h o l em a r k e t 砀pp a p e ra d o p tt h et e s tm e t h o do fe c o n o m e t r i c sa n ds e q u e n t i a l f i n a n c i n gh y p o t h e s i s ，a n a l y s et h em i c r om a r k e tf u n c t i o n so fm a r k a t ef u n c t i o n t h e f u n c t i o ni n c l u d e sp r i c ed i s c o v e r ya n df i n a n c i n g t h ee m p i r i c a lr e s u l t so ft h es t u d y s h o w , w h i c hh a v el o n g - t e r me q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a l l w a n r r a n tp r i c e s a n du n d e r l y s t o c k ，t h i si st os a y , t h ec a l l w a r r a n t sh a v e p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n a s t h es a m et i m e ，t h em a k e tf u n c t i o n o fc a l l w a r r a n t sd e p e n d so nt h ee x p e c t i o no f c o m p a n yd e v e l o p m e n ta n dm a n a g e r s b e h a v i o r a l i nt h ee n d ，b a s i s0 1 1t h ec o n c l u s i o n , s e v e r a le c o n o m e t r i c sm e t h o d sa r eu s e dt oi m p r o v et h em a r k e to fc a l l w a r r a n t s k e yw o r d s ：c a l l w a r r a n t s ；p r i c ed i s c o v e r y ；f i n a n c i n g i i 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得直昌太堂或其他教育 机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：违如芗签字日期： 谢年7 2 - 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解南昌大学有关保留、使用学位论文的规定，有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借 阅。本人授权直昌太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编本学位论文。同时授 权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：龟涔芳 签字日期：w 年，) 月甲日 导师签名丢1 导师签名：哆务了 签字日期：跏豸年厂2 月，拍 第1 章引言 第1 章引言 金融衍生品的推出，拓宽了人类投资领域，使投资品种丰富多彩。权证作 为一种衍生品工具，有着无可比拟的特性和优越性。权证产品在全球投资市场 都十分活跃，并在数年内获得了飞速发展。权证在我国也曾有过辉煌的历史， 但由于早期我国证券市场自身的因素，未能很好的发挥其在资本市场中的积极 作用。2 0 0 5 年，我国借股权分置契机再次推出权证之一金融衍生品种。本文主 要目的在于分析认购权证的市场功能。 1 1 研究背景与意义 权证，又称“认股证 或“认股权证 ，是期权的一种，它由公司或金融机 构发行，赋予投资者在预定日期以前按特定价格购买( 或出售) 一定数量公司 股票的权力。 从不同的角度分析，权证可以分为不同的类型。根据所行使权利的不同， 可以分为为认购权证和认沽权证，这是权证最基本的两种形态。认购证指权证 的持有人有权利在一定时间内，以事先约定的价格向发行人购买特定数量的标 的证券，实质是一个看涨期权；认沽证则相反，指持有人有权利在一定时间内， 以事先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券，实质是一个看跌期权【2 j 。 权证作为一种最基础的金融衍生工具，包含了金融衍生品所具有的最基本 的微观市场功能。根据1 9 9 4 年5 月，美国通用会计署公布的金融衍生品：为 保护金融体系而必须采取的行为的报告，金融衍生品最基本的微观市场功能 包括风险规避、价格发现、套利、投机与构造组合五个方面，其中价格发现功 能是风险规避、套利与构造组合功能的前提条件。同时，由于我国的权证市场 具有明显的中国特殊的国情，即是为股权分置改革而再次推出的，在股改权证 逐渐退出的权证的背景，分离式可转换债券逐渐取代了股改权证的主力军地位， 目前的2 0 只交易权证除阿胶c w b i 外，均为分离式可转换债券所派送的权证， 因此，我国的认购权证还具有其它金融衍生品所不具备的功能，即融资功能。 我国沪深两市权证交易实行t + 0 交易以及权证自身所具有的高杠杆性，使 得权证市场投机功能表现得淋漓尽致。国内外有很多文献对此进行了研究，但 第1 章引言 是，权证作为一个独立的市场，其价格发现功能和融资功能的表现如何? 现有 文献对其进行研究较少。本文从价格发现和融资功能两个方面，来探讨我国认 购权证微观市场功能情况。根据2 0 0 8 年1 0 月3 1 日沪深两市交易类别，除阿胶 c w b i 外，其他都是分离式可转换债券发行时所附的认购权证，因此，文章所指 的认购权证均指分离式可转换债券发行时所附的认购权证。 通过对微观市场功能的分析有利于我们更深刻的了解我国当前的认购权证 市场情况，更好地发挥认购权证的各项功能，指导我们利用认购权证进行套期 保值、套利等方面。同时，更好地指导上市公司的融资工作，优化其融资渠道， 提高融资效率。 1 2 文献综述 国内外学者对认购权证进行了大量的理论研究。本文从价格和融资两方面 进行梳理、总结。 1 2 1 国外研究成果 ( 1 ) 定价理论 权证是期权的一种，其定价方法主要源于期权定价理论。因此，权证定价 理论主要来源于期权定价理论。 最早提出期权定价模型的是法国的巴舍利耶。他在1 9 0 0 年发表的博士论文 “投机理论 中提出用“公平赌博”的方法，得到到期日看涨期权的预期价格 公式。但他的工作没有引起金融界的重视。目前关于期权定价方法研究的主要 成果有：传统期权定价方法、b l a c k s c h o l e s 期权定价方法、二叉树期权定价方 法、有限差分方法、蒙特卡罗模拟方法、确定性套利方法、e 一套利定价方法 以及区间定价方法等。在这里主要介绍下面3 种定价模型： ( a ) b l a c k - s c h o l e s 模型【3 j 1 9 7 3 年，美国芝加哥大学教授f i s c h e rb l a c k 和m y r o ns c h o l e s 发表期权 定价与公司负债一文，提出了著名的b l a c k s c h o l e s 期权定价模型( 简称b s 模型) ，在学术界和实务界引起强烈的反响。 b s 期权定价方法的基本思想是：衍生资产的价格及其所依赖的标的资产价 格都受同一种不确定因素的影响，二者遵循相同的维纳过程。如果通过建立一 个包含恰当的衍生资产头寸和标的资产头寸的资产组合可以消除维纳过程，标 2 第1 章引言 的资产头寸与衍生资产头寸的盈亏可以相互抵消。由这样构成的资产组合为无 风险的资产组合，在不存在无风险套利机会的情况下，该资产组合的收益应等 于无风险利率。 b s 模型有6 个前提性假设条件，大致分为两组： 有关股票价格分布的假设： ( a ) 股票的连续复合回报是正态分布的并在时间上是独立的； ( b ) 连续符合汇报的波动率是已知的和常数； ( c ) 未来的股利是已知的，无论是以一个美元金额还是以一个固定的收益率。 关于经济环境的假设 ( a ) 无风险利率是已知的和常数； ( b ) 没有交易成本和税收； ( c ) 无成本地卖空和以无风险利率借款是可能的。 对在一个以连续股利率6 派发股利股票上的一个看涨期权的b s 公式是： c ( s ，k ，矿，丁，万) = s e 一仞n ( d 1 ) 一l i e 一门( d 2 ) 其中， 4 = l n ( s k ) + 习( r - f 8 + 一a 2 2 ) t d 2 = d i 一口矗 式中： s 当前的股票价格 k 期权的行权价格 o 股票的波动率 6 股利收益 r 连续复合无风险利率 卜生命期 b s 模型的优点是能够得到套期保值参数和杠杆效应的解析表达式，从而为 衍生资产的交易策略提供较清晰的定量结论，解析解本身没有误差，当需要计 算的期权的数量较小时，直接使用b s 公式比较方便。因此，b s 模型在实践中 被广泛采用。但理论本身涉及一些与实际环境不相吻合的假设，导致b s 模型 3 第1 章引言 计数出的价格与实际期权的市场价格经常有很大的差距。针对b s 模型与实际 不符的假设条件，国外很多学者进行了修正与推广，主要地可以分为两类 4 1 ：( 1 ) 不完美市场，包括引入交易成本及非连续避险；( 2 ) 股价收益率及波动率分布 过程，采用与b s 模型不同的假设，如m e r t o n 【5 】将波动率看成是时间函数， a n d r e wh y c h e n1 6 将波动率看成是股票价格的函数，研究了在动态市场环境下 权证定价问题，认为如果对股票价格走势某些合理的假设能够成立的话，权证 的价格和与之相关的股票价格之间的联系就能非常精确的确定。另外也存在其 他一些修正，如b e n il a u t e r b a c ha n dp a u ls s h u l t z l 【7 1 以2 5 0 0 0 个日权证价格为样 本数据，对采用b s 的看涨期权定价模型方法发展而来的权证定价模型中存在 的问题进行实证研究。研究发现放宽b s 模型中的常数变量假设后，几乎所有 的权证并且在整个样本期间，价格都出现了偏差。文章提出的常数弹性变量模 型能更精确地预测权证价格： 矿= 驿n 陋；p 钏嘶牡川x n ( q ( o ) ) 1 式中： w 权证的价格 n 流通股股票数量 m 一权证数量 y 每份权证所能购买的股票数量 s 股票价格 t i 两次分红间隔时间 r - 无风险利率 t - 一存续期 x 执行价格 n ( q ) _ q 时点累计正态估计值 ( b ) 二叉树模型 3 1 b s 模型的提出，对期权定价的研究而言，是一个开创性的研究。然而，由 于该模型涉及到比较复杂的数学问题，对大多数人而言较难理解和操作。1 9 7 9 年，j c o x 、s r o s s 和m r u b i n s t e i n 三人发表期权定价：种被简化的方法 一文，用一种比较浅显的方法导出了期权定价模型，这一模型被称为“二叉树 4 第1 章引言 模型( t h eb i n o m i a lm o d e l ) 。 模型的基本出发点在于：假设资产价格的运动是由大量的小幅度二值运动 构成，即在任何一个时点上，股票价格可以从s 上升至u s 或下降到d s ( u = p ( 占m 如，d = p ( 占) j l 可6 ) ，用离散的随机游走模型模拟资产价格的连续 运动可能遵循的路径。同时二叉树模型与风险中性定价原理相一致，即模型中 的收益率和贴现率均为无风险收益率，资产价格向上运动和向下运动的实际概 率并没有进入二叉树模型，模型中隐含导出的概率p 是风险中性世界中的概率， 从而为期权定价。期权可以由持有股股票和b 债券复制。复制投资组合是动 态的，随着股票价格的变化而变化。期权的成本是： 丛一p i c ue - 8 ， - d i - q 等) 二叉树模型的优点在于其比较简单直观，不需要太多的数学知识就可以加 以应用。同时，它不仅可以为欧式期权定价，而且可以为美式期权定价；不仅 可以为无收益资产定价，而且可以为有收益资产定价，应用相当广泛。 ( c ) 蒙特卡罗( m o n t ec a r l o ) 模拟方法【3 】 蒙特卡罗模拟方法，又称随即抽样或统计试验方法，属于计算数学的一个 分支，它是2 0 世纪四十年代中期为了适应当时原子能事业的发展而发展起来的。 其基本思想是当所要求解的问题是某种事件出现的概率，或者是某个随机变量 的期望值时，它们可以通过某种“试验 的方法，得到这种事件出现的频率， 或者这个随即变数的平均值，并用他们作为问题的解。 首次将蒙特卡罗模拟方法用于期权定价的是b o y l e 【8 】，基本思路为：假设已知 标的资产价格的分布函数，然后把期权的有效期限分为若干个小的时间间隔， 借助计算机的帮助，可以从分布的样本中随机抽样来模拟每个时间间隔股价的 变动和股价一个可能的运行路径这样就可以计算出期权的最终价值。如此重复 几千次，得到t 时刻期权价格的集合，对几千个随机样本进行简单的算术平均就 可求出t 时刻期权的预期收益。根据无套利定价原则，把未来t 时刻期权的预 期收益x 用无风险利率折现就可以得到当前时刻期权的价格。 蒙特卡罗模拟方法的优点在于它能够用于标的资产的预期收益率和波动率 的函数形式比较复杂的情况，而且模拟运算的时间随变量个数的增加呈线性增 长，其运算是比较有效率的。但是，该方法的局限性在于只能用于欧式期权的 5 第1 章引言 。 估价，而不能用于对可以提前执行合约的美式期权。且结果的精度依赖于模拟 运算次数。 ( 2 ) 权证价格与标的股票价格关系研究 c o n r a d ( 1 9 8 9 ) 例以1 9 7 3 年到1 9 8 0 年在c b o e 与a m e x 发行的期权作为样 本，研究期权的公告与发行是否对标的股票造成影响。发现公告效果不显著， 但发行期间股价收益率有显著增加，并在发行日前后3 天增加幅度最大。 a l k e b a c k 和h a g e l i n ( 1 9 9 9 ) 1 0 】研究了瑞典市场权证和股票期权发行的影响。 研究结果显示，认购权证上市后对标的股票的价格、买卖价差、波动性和交易 量没有显著的影响，但是股票期权的上市则对标的股票具有正面的影响，标的 股票的波动性和买卖价差因股票期权的上市而下降。 s o r e s e u ( 1 9 9 9 ) 1 1 】以1 9 7 3 至1 9 9 5 年在c b o e 交易的期权为样本，研究认购 权证上市对标的股票的影响。发现1 9 7 3 到1 9 8 0 年期权上市有正的异常报酬， 1 9 8 1 年以后却出现负的异常报酬，这说明1 9 8 1 年后认购权证上市传达了负的信 息。 m o h a m e da l ij e d d i ( 2 0 0 4 ) 1 2 】采用事件研究的方法，对加拿大股票交易所的股 本权证对标的股票的影响进行研究，结论表明股本权证在公告和发行日对标的 股票有着反向和持久影响。然而在公告和发行日期间，股本权证对标的股票价 格的波动率没有非常大的影响。 a i t k e n 和s e g a r a ( 2 0 0 5 ) 1 3 】研究衍生权证的首次发行对在澳洲股市上市的样 本标的股票的交易行为的影响。研究权证发行后，对标的股票的股价、流动性 和波动性的影响。在衍生权证的公告日和发行日，公布了显著负的异常收益， 接着是一个负的股价持续调整。 1 2 2 国内研究成果 ( 1 ) 定价理论 刘江涛( 2 0 0 7 ) 【1 4 】针对基于b s 期权定价公式的权证定价套式进行了分析 评价，并根据我国股票市场独特性，分不付红利时的股本认股权证、加入红利 因素的备兑认股权证和股本认股权证三种情况对b s 公式进行相应改进。 韩立岩( 2 0 0 7 ) 【1 5 】等针对我国股改中的百慕大权证提出了新的“模拟树一市场 情绪 定价模型。该模型的实证研究结果表明中国权证市场价格存在严重高估； 加入市场情绪指标后，通过建立多元回归模型得到了对于实际价格的显著的拟 6 第1 章引言 合结果，有力地解释了超出权证理论价格的实际价格所包含的情绪因素。 杨剑波等( 2 0 0 7 ) 1 6 l 将不同的波动率模型导入b s ( 1 9 7 3 ) 模型以及h u l l & w h i t e ( 1 9 8 7 ) 模型，研究了在低波动率溢价条件下各种波动率模型与定价模型结 合而形成的新定价模型对中资股背景的备兑权证定价的能力。根据样本所计算 的结果显示，h u l l & w h i t e 模型与g a r c h 等波动率模型的结合能够较为精准地 对备兑权证进行定价。此外，面对我国证券市场可能迎来的备兑权证即将发行 的格局，本文还提出了加强发行商资格审批、发行后风险控制监管相对灵活等 建议。 李艳( 2 0 0 6 ) 1 1 7 】将我国特殊股权结构以及股权分置改革的因素考虑到对认股 权证的定价过程中，在b s 期权公式基础上推导出的股本型认股权证定价公式 进行修正价值。 傅强等( 2 0 0 7 ) 1 1 8 1 在考虑中国股权结构的影响下修正了基于同一主体的多种 权证的定价公式，并且比较了两定价公式，说明了在中国存在非流通股这一特 殊金融市场环境下，发行认股权证，直接采用西方理论对认股权证进行定价， 会高估认股权证的价值。 李轶婷( 2 0 0 6 ) 1 1 9 】比较了现行股权分置问题的对价原理，着重对股改对价方式 中的认股权证的风险对冲策略、定价问题和其在股改中的作用进行研究。结论 表明考虑红利支付的b s 公式修正模型与基于历史波动率的欧式看涨期权的 b s 模型的定价结果较为接近；实际风险管理工具的选择可以标的股票为主，以 标的股票的备兑权证或可转换公司债为辅。 ( 2 ) 权证与标的股票价格关系研究 钟珍( 2 0 0 6 ) 【2 0 】选取上交所和深交所最先发行权证的五支股票作为研究样本， 通过事件研究法，比较权证发行前后1 0 个交易日和前后7 0 个交易日标的股 票交易量、价格、收益率、波动率、贝塔值，了解市场对权证发行事件的反应， 评价权证发行产生的效果。研究发现权证发行对标的股票风险影响在统计上没 有形成一致的结论。 黄朝阳等( 2 0 0 7 ) i 2 1 】介绍已实现波动率和隐含波动率的计算并在中国股票及 权证市场进行实证分析，发现隐含波动率作为真实波动率的刻画具有很大的偏 差，有力地说明我国权证市场上的高度投机性。 吴谦( 2 0 0 7 ) 2 2 1 运用资本资产定价模型( c a m p ) 和g a r c h m 模型，探讨权 证的发行对正股的无风险报酬、系统性风险( b e t a ) 和总风险( 报酬率波动性) 是否 7 第1 章引言 有显著影响。实证结果表明，无论是认购权证、认沽权证，还是蝶式权证的发 行对正股的无风险报酬、系统性风险的影响基本上均不显著，但对半数以上发 行权证的股票的总风险有显著影响。 秦旭艳等( 2 0 0 7 ) 1 2 3 1 采用事件研究方法，以权证发行公告日为事件日，以事件 日前后各1 5 各交易日为所关注的事件窗( 其中权证发行公告日为非交易日，将 该公告日期后的视为事件日) ，发现权证发行对我国证券市场的影响是负面的。 李玲( 2 0 0 6 ) 2 4 】以2 0 0 5 年8 月至2 0 0 6 年5 月内地发行的2 6 支权证为样本， 从股价、流动性和波动性三个方面对我国内地认股权证的发行对标的股票的影 响进行了实证分析。实证结果证明，内地认股权证的发行对标的股票的股价和 流动性影响十分显著，股价在发行前存在短期正的发行效应，并在公告日前后 显著回落，短期投机十分盛行；认沽权证的标的股价存在人为操纵的迹象；发 行日前后，标的股票的流动性大幅增加，其中认购权证标的股票的流动性在事 件期反应即完毕，而认沽权证标的股票的流动性的增加在事件期结束时仍然十 分显著。而权证的发行在短期对标的股票的波动性有增加的效果，但不是很显 著。 潘涛等( 2 0 0 7 ) 【2 5 l 利用b s 定价模型以及修正等方法，通过对权证的交易成 本和正股股息等因素进行数量分析，认为交易费用为使权证的价格增大、股息 会使权证价格减小。 谭利孽j ( 2 0 0 6 ) 【2 6 】以正股的收益率为研究对象，采用e g a r c h 模型分析了日 收益率的大小及方差的变动情况在权证上市前后是否有显著差异。实证结果表 明，权证尽管不会降低正股的定价效率，但也没有对正股定价效率的提高发挥 显著作用。 孙杨等( 2 0 0 7 ) 【2 7 】考察了我国权证市场风险特征并寻求解释。同时，运用 蒙特卡罗模拟的v a r 方法，针对我国2 0 0 7 年5 月到期的9 只认购权证理论风 险价值做实证研究，并选择k u p i e c 提出的失败频率检验法对模型进行检验。 ( 3 ) 价格套利研究 韦亚琼、刘海龙( 2 0 0 8 ) 2 8 对3 3 只权证就宽跨式组合、保护性认购权证组合、 保护性认股权证组合以及熊市价差组合进行分析。结果表明，只有保护性认沽 权证组合和熊市价差组合存在套利机会。华菱和上海机场的保护性认沽权证组 合分别有2 个、4 个交易日存在无风险套利，武钢、雅戈尔和包钢的熊市价差组 合分别有7 6 1 7 、8 9 1 0 和6 6 4 8 的交易日存在无风险套利。这些说明 8 第1 章引言 中国权证市场有效性不高标的股票和权证之间的相对定价不合理 毕玉升等( 2 0 0 8 ) 2 9 l 提出“在股权登记日前购买股票，在发行时按可获配 的数量进行申购，同时，股票在尽量短的时间内抛售，减少股价波动带来的风 险，可分离债也在上市后抛售 的套利策略，并利用市场统计数据证实了策略 的可行性。 房振明等( 2 0 0 6 ) 【3 0 j 以上市的六只权证及对应的正股为研究对象，采用线 性和非线性因果检验方法对我国股票市场和权证市场相互联系进行实证研究。 结果表明，我国刚刚启动的权证市场与股票市场之间不存在双向联系，仅存在 由权证市场到股票市场的较弱的单向影响，并提出了建立适宜的权证定价与估 值方法的要求和完善市场套利以及避险功能的建议。 占超、潘宣辰( 2 0 0 8 ) p l 】采用无条件波动度量方法和条件波动模型对我国 权证市场具有代表性的六支权证的波动性进行估计，得出六支权证基本上都存 在不同程度的波动聚类现象；认沽权证的市场有效性弱于认购权证；认购权证 的波动性持续性大于认沽权证；认购权证的风险收益补偿大概是认沽权证的6 倍。 ( 4 ) 融资研究 候甜甜( 2 0 0 6 ) 3 2 j 系统分析了在我国证券市场推出认股权证的必要性和可行 性，认为认股权证提升融资成功的可能性，提升股票的流动性、提高盈利能力、 锁定投资风险、提高证券市场的效率。同时还具有高管激励、并购融资、解决 股权分置等等功能。 屈耀辉等( 2 0 0 7 ) 3 3 】利用o r d e r e d p r o b i t 模型应变量可以排序的特点，发现中 国上市公司的外部融资顺序而言，样本总体上是支持优序融资理论( t h ep e c k i n g o r d e rt h e o r y ) ，但分类分析则发现，优序融资理论以及股权融资偏好的说法均得不 到完全的支持。 章卫东( 2 0 0 8 ) 3 4 1 从上市公司的角度出发，对可分离债券融资的特点做出 归纳，对其优势及风险进行了分析，并就发行可分离债券融资所应注意的事项 提出了一些的观点。 危慧惠( 2 0 0 7 ) 3 5 】文通过对我国可转换债券市场的新品种一一分离式可转 换债券的介绍，结合对分离式可转换债券的发行动机和融资原理的探讨，分析 了我国分离式可转换债券的交易机制和交易中可能存在的风险。 马颖等( 2 0 0 8 ) 3 6 】拟对认股权证公司债券这种债券衍生品的特质和其再融 9 第1 章引言 资机理进行分析，初步探讨公司如何利用附认股权证公司债券实现连续融资， 提高再融资效率。 颜剩勇等( 2 0 0 8 ) 3 7 】从社会责任视角，借助财务评价指标体系，运用层次 模糊综合评价法，对企业投资行为和企业融资行为的可持续性进行模糊评价， 以引导企业进行可持续的投融资行为，促进公司的可持续发展、资本市场的健 康发展和社会的和谐发展。 王冬年( 2 0 0 7 ) 3 s 】通常具有不久到期的投资期权的公司发行弱赎回保护， 并提供短的保护期；具有较晚到期的投资期权的公司发行强赎回保护，且保护 期较长。美国发行的可转换债券与此规律相符，中国大陆和台湾地区发行的可 转换债券与此规律不相符。中美台可转换债券赎回条款设计的差异，与三地可 转换债券融资的相关规定和可转换债券市场的发育程度有关。 徐子尧( 2 0 0 7 ) 3 9 】以我国2 0 0 2 2 0 0 6 年期间董事会公告发行可转债的上市 公司为样本，运用事件研究法和多元回归方法验证我国上市公司发行可转债是 否符合连续融资假说。实证结果表明：业务集中度、转股价格以及公司对发行 成本的敏感度三个变量都与公司公告发行可转债的市场反应正相关，但其结果 在统计意义上均不显著，这说明连续融资假说理论还不足以解释我国上市公司 发行可转债的动机。 ( 5 ) 期权期货领域价格发现实证研究 华仁海( 2 0 0 2 ) 4 0 1 利用单位根检验、协整检验、g r a n g e r 因果检验、g s 模型 以及误差修正模型对上海期货交易所金属铜、铝的价格发现功能进行了实证分 析，研究结果显示，金属铜、铝的期货价格和现货价格之间存在协整关系，期 货价格具有良好的价格发现功能；金属铜的期货价格和现货价格之间存在双向 引导关系且现货价格在价格发现功能中的作用更大；而对金属铝而言，仅存在 从期货价格到现货价格的单向g r a n g e r 因导关系。 郭心义( 2 0 0 5 ) 4 1 禾l j 用相关性分析、协整检验、g r a n g e r 因果检验以及 g a r b a d e s i l b e r 模型等方法对大连玉米期货市场的发现价格功能进行了实证研 究。结果表明，大连玉米期货价格与国内玉米现货价格均是非平稳的，但它们 的一阶差分是平稳的；大连玉米期货价格与国内玉米现货价格之间存在协整关 系，且期货价格是现货价格的无偏估计量。同时，对大连玉米而言，仅存在期 货价格对现货价格的引导关系，而现货价格对期货价格不具有g r a n g e r 引导作 用，这说明玉米市场的发现价格功能中期货价格起着决定性的作用。 1 0 第1 章引言 张宗成、王骏( 2 0 0 5 ) 4 2 1 采用通过单位根检验，确定硬麦期货与现货价格 序列具有一阶差分平稳性即i ( 1 ) 过程，并在此基础上先建立v a r 模型并进行协 整检验，然后建立误差修正模型并进行格兰杰因果检验，最后对期货与现货价 格序列进行方差分解和脉冲响应函数分析的方法，对郑州商品交易所的硬麦期 货的价格发现功能进行实证分析。研究结果表明，硬麦期货价格与现货价格存 在协整关系和格兰杰双向引导关系，期货与现货价格之间存在长期均衡关系。 对硬麦期货品种来说，现货市场在价格发现功能中起到主导作用，因为现货市 场在价格发现功能中占5 9 6 7 大于来自于期货市场的4 0 3 3 。在脉冲响应函数 分析中，除了期货与现货价格对其的一个标准差新息立刻有较强反应外，现货 价格新息对期货价格的影响更大。这也说明了现货市场在价格发现中的主导地 位。 江明俐4 3 】运用图示法、相关系数法和o l s 估计，借助协整理论检验沪胶和 现货胶是否存在长期协整关系。同时，建立v a r 模型对沪胶和现货胶进行方差 分解，确定不同的滞后期对现货价格和沪胶的影响，并导出沪胶和现货胶的合 并脉冲响应函数图，衡量随机扰动项一个标准差大小的冲击对沪胶和现货胶的 当期和未来值的影响。 z h e nw a n g ，z h e n h a il i u a n dc h a oc h e n ( 2 0 0 7 ) 4 4 1 采用单位根、协整检验、 误差修正模型、g r a n g e r 因果检验以及脉冲响应函数图与方差分解模型等对上海 石油期货市场进行分析。结果表明，上海燃料油期货与黄埔燃料油现货之间相 关性强。同时，上海燃料油期货市场具有较强的价格发现功能。 m a n o l i sgk a v u s s a n o sa n dn i k o sk n o m i k o s ( 2 0 0 3 ) 4 5 1 采用因果检验、脉 冲响应分析以及预测行性能评价等方法，运费期货市场与现货价格之间的关系 进行因果分析。结果表明，运费期货市场比现货价格更快地发现新信息，同时， 进一步修改标的指数的组成，使其趋于协同，强化期货价格的价格发现功能。 而且，采用向量误差修正模型比v a r 、a r i m a 模型以及随即行走模型更精确的 预测现货价格。 综上研究，笔者发现，在对权证的定价以及权证对股票价格影响等方面， 没有对权证价格与股票价格之间的长期关系进行讨论。同时，融资是我国一个 特殊国情所赋予权证的一个功能，虽然有文献对其进行过研究，但是很少对其 融资机理进行研究。 第1 章引言 1 3 研究的思路及方法 本文着重对认购权证价格发现和融资两大市场功能进行实证分析。 基于2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 8 年1 0 月3 1 日期间证券市场交易数据，应用 计量经济学理论与方法对认购权证价格与标的股票价格之间的关系进行研究， 实证分析认购权证的价格发现功能。 应用连续融资假说理论，对认购权证融资功能进行机理分析。 1 4 主要工作及创新点 1 4 1 主要工作 对2 0 0 6 年1 月1 日到2 0 0 8 年1 0 月3 1 日期间证券市场交易数据进行了规 范处理；对当前认购权证微观市场进行了系统分析；应用计量经济学理论与方 法对认购权证价格与标的股票价格之间的关系进行研究：应用连续融资假说理 论，对认购权证融资功能进行机理分析。 1 4 2 创新点 ( 1 ) 通过对认购权证价格序列和标的股票价格序列进行分析，发现他们之 间存在着长期均衡关系。 ( 2 ) 应用连续融资假说对认购权证的融资机理进行分析。 1 2 第2 章认购权证价格发现功能检验及融资理论简述 第2 章认购权证价格发现功能检验及融资理论简述 2 1 价格发现功能检验 认购权证的价格发现是指权证与标的股票价格之间的一种关系。在时间上 权价和股价之间存在一一对应的关系，具有时间序列性质。对具有这种关系的 数据一般采用计量经济学中的一些方法进行检验，可供选择的有：测算相关系 数、协整检验、因果性分析、主导作用分析、市场有效性分析等。 2 1 1 相关分析1 4 6 l 相关分析是对两个变量之间不确定、不规则的变化关系进行研究，了解两 者之间的依次关系和相关程度的方法。两个变量之间的相关程度通过相关系数r 来表示。r 取值一般介于1 l 之间。r o 为正相关，r 是外生变量向量序列。 包含原序y d y , ) 中可能含有的截距项，或者截距 项和趋势项。k p s s 检验的原假设是序列是( 趋势) 平稳的；备选假设是序列是 不平稳的。k w i a t k o w s k i p h i l l i p s s c h m i d t s h i n ( 1 9 9 2 ) 给出了不同置信水平下的 临界值( 小于临界值接受原假设) 。 k p s s 检验是由维特科维斯基等人( k w i a t k o w s k i ，p l i l l i p s ，s c h m i d ta n d s h i n ，1 9 9 2 ) 提出的一种检验单位根的方法，它克服了d f 、a d f 、p p 检验中需要 对被检序列作可能包含常数项和趋势变量项的假设这一不变，直接从待检验序 列中剔出常数项和趋势项的序列u t 构造l m 统计量。其基本思想为，考虑一般 模型： k = + 肛+ u t ，ut f f d ( 0 ，仃f )( 2 1 ) 仍= 礅一l + e t ，e f i i d ( o ，仃孑)( 2 2 ) 若随机扰动项白为零，则序列平稳，也即若为零，则序列平稳，此时式( 2 1 ) 变为趋平稳模型： k = a + f l t + t n ，ur i i d ( 0 ，仃。2 ) ( 2 3 ) 否则，序列存在随机趋势，即不平稳。因此k p s s 检验的原假设为h o ：吒2 = 0 ， 1 4 第2 章认购权证价格发现功能检验及融资理论简述 即序列是平稳的；各选假设为h i ： ，= 1 , 2 ，r e ( 2 3 ) 式的说s 的估计残差， 量为： 0 ，即序列为非平稳。设幺， ， 其部分和序列为= 玩，则构造统计 i = i 三m = s ? ( t 2f o ) ( 2 4 ) ， 其中j o 是频率为零时的残差谱密度。 2 1 3 向量自回归( v a r ) 模型【4 7 l ( 1 ) v a r 模型的提出 向量自回归模型的提出是在对原先的联立方程组模型缺陷改进的基础上进 行的。1 9 8 0 年，希姆斯提出的向量自回归模型在很多方面改善了联立方程组模 型所面临的问题。 首先，对v a r 模型中所有的变量都不再区分为内生变量还是外生变量，可 以全部作为内生变量来处理，因此，减少了由于主观判断有误而增加的联立方 程组模型中的不确定性。 其次，由于在v a r 模型的方程中，方程式右边的所有元素均为向量的一阶 或多阶滞后量，因此，在使用所得出的模型表达式进行预测时，右边使用的变 量值都是历史数据，而不需要象联立方程组模型那样，对一些变量需要进行事 先的预测，所以，v a r 模型在预测方面要比联立方程组模型更加精确。 ( 2 ) w 皿模型的定义 假设存在着一个n * i 阶的时间序列向量x t ，它是一个列向量： t = k ，x 2 ，) ，则k 阶的v a r 模型可以表示为： 七 薯= 兀，而一，+ u t i = 1 其中，u t 为随即误差列向量，兀，珥i n d ( o ，q ) ，q 是n 幸n 阶的方差一协方 差矩阵，丌为该v a r 模型的参数矩阵。同时，在v a r 模型中也可以加入趋 势项、季节虚拟变量或者是其它的解释变量等。 总的说来，恨模型具有以下一些特点： ( a ) v a r 模型的建立，可以不依严格的经济理论为依据。在建模过程中只 需要明确两件事情，首先要明确的是n ，即：都有哪些变量是相互有关系的，把 1 5 第2 章认购权证价格发现功能检验及融资理论简述 这些变量都包括在模型中；其次需要明确k ，即：应该用多少期的滞后变量来解 释那些内生变量合适。 ( b ) v a r 模型对参数不施加零约束，因此，不论参数估计有无显著，都会 保留在模型中。 ( c ) v a r 模型的解释变量中不包括任何当期变量。 ( d ) v a r 模型的另一个特点是有相当多的参数需要估计。例如一个v a r 模型如果包含有三个变量，最大滞后期k = 2 ，那么就会有k * n 2 = 1 8 个参数需要 估计。当样本容量较小时，多少参数的估计量都会表现出较大的误差。 希姆斯认为，v a r 模型中的全部变量都是内生变量。另外也有学者认为具 有单向因果关系的变量，也可以作为外生变量加入v a r 模型，以增强模型的解 释能力。 2 1 4 协整检验 协整关系反映了两个变量之间的长期均衡关系。有些时间序列，虽然它们 自身非平稳，但其某种线性组合却平稳，这个线性组合反映了变量之间长期稳 定的比例关系，称为协整( c o i n t e g r a t i o n ) 关系。 对经济时间序列的协整性进行检验是进行协整分析的第一步。常用的协整 性检验方法有e g 两步法和j o h a n s e 协整检验法。e - - - g 两步法是通过检验序 列的o l s 协整回归方程中残差项的平稳性来判定序列之间的协整性的，它主要 适用于两个变量的情形。本文样本仅有2 个变量：权证价格和对应股票的价格， 本研究将采用e _ 乜两步法进行检验。 e g 两步法是e n g l e 和g r a n g e r 于1 9 8 7 年提出了两步检验协整的方法，称 为e g 检验。若兄m 都是d 阶单整，则可以用o l s 方法估计方程： k = 口石+ + 诒 ( 2 5 ) 求解得到残差：玩= 以- a _ 一昼，如果u t 为稳定序列，则模型( 2 5 ) 为协整 回归方程。 2 1 5g r a n g e r 因果关系检验 g r a n g e r 解决了x 是否引起y 的问题，主要看现在的y 能够在多大程度上 被过去的x 解释，加入x 的滞后值是否使解释程度提高。如果x 与y 的相关系 数在统计上显著时，则序列x 是y 的g r a n g e r 成因。其检验模型为： 1 6 第2 章认购权证价格发现功能检验及融资理论简述 ( 2 6 ) 检验的零假设为：x 是y 的非g r a n g e r 因，即h o ：l = 2 = = 历= 0 。若 零假设成立，则有： y t = c + k f 4 - e t 0 ( 2 7 ) _ _ 、7 i = i 令式( 2 7 ) 的残差平方和为驱e l ，式( 2 7 ) 的残差平方和为s s e o ，则其统计量为： 0 s s e l - s s e o 、) s = 丽7 上l f ( q , t - p - q - 1 ) ( 丁一p g 一1 ) 其中丁为样本容量，p ，q 分别为 y 和x 的滞后阶数，可以根据赤池信息准则( a i c ) 来确定滞后阶数。如果 s 统计量大于f 的临界值，则拒绝零假设日o ，否则接受原假设h o ：即x 不是 y 的g r a n g e r 因。 2 1 6g a r b a d e - - s i l b e r ( g s ) 模型 g r a n g e r 因果检验的结果如果足双向引导，则无法说明期货市场在发现价格 中起主导作用， 即使检验结果是单向引导也不能说明其对价格的引导程度。因此，本文采 用g a r b a d e - - s i l b e r ( g s ) 模型来进一步分析是期货价格还是现货价格在信息传递 和价格发现中起主导作用以及主导作用的大小。 g s 模型为： p t = 口p + ( 1 一屏) 一l + 辟z l + 鸠 f t = 口，+ 屏一l + ( 1 一屏) 只一l + f 其中p t 、f t 表示t 时的现货价格和期货价格，qp 、1 3p 、q 、b 为常数， m t 、n t 为随机误差项。1 3p 反映了滞后一期的期货价格对当期现货价格的影响， 而1 3 反映了滞后一期的现货价格对当期期货价格的影响，由于期货价格与现货 价格在最后交割日趋于一致，因此一般认为bp 、1 3 非负，而qp 、a 反映了价 格序列的变动趋势。bp ( bp + 1 3 ) 可用来刻画期货价格和现货价格在价格发现 1 7 白+ 肛 圭一 十k 嘭 圭鲥 +c = k 第2 章认购权证价格发