（会计学专业论文）我国汽车行业上市公司并购绩效研究.pdf

目录 1 1 选题背景1 1 2 研究目的和意义1 1 3 研究方法及内容2 1 4 文章的结构安排3 第2 章并购理论分析及并购绩效研究文献述评5 2 1 企业并购理论分析5 2 1 1 企业并购的概念与类型5 2 1 2 企业并购的理论基础6 2 2 企业并购绩效研究的文献述评一7 2 2 1 国外的相关研究7 2 2 2 国内的相关研究9 2 2 3 研究文献述评1 1 2 3 企业并购绩效的研究方法1 1 2 3 1 市场绩效的研究方法一事件研究法1 1 2 3 2 财务绩效的研究方法1 2 第3 章我国汽车行业并购重组的现状分析1 3 3 1 我国对汽车产业发展的相关政策1 3 3 2 我国汽车行业发展现状1 3 3 2 1 我国汽车工业对国民经济的贡献日益增大1 3 3 2 2 汽车产销量保持较快增长。1 4 3 2 3 自主品牌稳定增长，并不断向中高端市场迈进。1 4 3 2 4 汽车交易和消费行为趋于理性化1 5 3 2 5 汽车市场环境和市场秩序逐渐规范1 5 3 3 我国汽车行业并购重组状况分析1 5 第4 章我国汽车行业上市公司并购绩效的实证分析1 7 4 1 研究方法的选取1 7 4 2 研究假设1 7 4 3 数据来源1 8 4 4 样本、指标的选取1 8 4 4 1 时间选择1 8 4 4 2 样本的筛选。1 8 4 4 3 指标的选耽1 9 燮 t m -i 雌 m 一 揪 一黝粼黼觥黼 姗 泌 圈黼鳓 西南大学硕士学位论文 4 5 模型的构建与分析步骤2 0 4 5 1 因子分析法的基本原理2 0 4 5 2 因子分析法的模型表述2 0 4 6 实证结果及分析2 2 4 6 1 因子分析的可行性检验2 2 4 6 2 提取因子并求解因子载荷矩阵2 3 4 6 3 计算因子得分2 5 4 6 4 因子综合得检验2 7 4 6 5 财务指标与综合绩效相关性检验2 9 第5 章研究结论及建议。3 3 5 1 研究结论3 3 5 2 相关政策建议。3 3 第6 章研究展望与总结3 5 6 1 研究展望3 5 6 2 本文总结。3 5 参考文献3 7 致谢4 1 i 在校期间科研成果4 3 附勇毛4 5 摘要 我国汽车行业上市公司并购绩效研究 会计学专业硕士研究生兰小 指导教师彭珏教授 摘要 企业并购是一种优化资源配置的过程，是企业成长的一种重要方式。近些年来，随着市 场经济不断地发展，公司并购已经成为公司发展的一种趋势。通过对资产的合并、重组来实 。现企业价值最大化，从而提高企业经营绩效，扩大经营规模，降低平均成本，实现“协同效 益”，即所谓的“1 + 1 2 ”效益。因此如何有效地分析和评价上市公司并购产生的绩效，分析 并购绩效的影响因素并采取有效措施来提高公司绩效，具有重要的现实意义。 本文分别阐述了并购的内涵、内容、并购相关理论以及国内外研究文献，然后展开实证 研究。本文将采用财务指标法来分析我国汽车行业上市公司并购的绩效。选取了2 0 0 5 2 0 0 8 年发生并购行为的汽车行业上市公司作为分析样本。为了综合反映企业的各项能力，选取了 十二个财务指标，为了考察并购绩效的长期影响，本文将观察区间设定为并购前一年到并购 后两年。然后运用因子分析法构建上市公司绩效综合得分模型，再对并购前后综合得分的差 值进行检验，以此来分析上市公司并购绩效是否实现了改善以及并购绩效的变化趋势。 全部样本综合得分差值的实证研究表明：第一，通过实施并购，总体的绩效是有变化的， 并购后的绩效呈现先降后升的形态。第二，不同的财务指标因素，对并购后的绩效产生的影 响差异很大。总体说来，盈利能力、发展能力和现金流量能力的影响较大，营运能力以及偿 债能力的影响相对较弱，同时文章对研究结果进行了分析并提出相关建议。 关键词：汽车行业并购财务绩效整合 西南大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s t u d yo nt h ep e r f o r m a n c eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so f c h i n e s el i s t e da u t oc o m p a n i e s a b s t r a c t m & ai sap r o c e s so f o p t i m i z a t i o no nt h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s w h i c hi sa l s oa ni m p o r t a n tw a yo f c o m p a n y b u s i n e s sg r o w t h w i t ht h ec o n t i n u o u sd e v e l o p m e n to fm a r k e t - o r i e n t e de c o n o m yi nr e c e n ty e a r s ， c o m p a n ym & aa c t i o nh a sb e c o m eat r e n do fc o d e v e l o p m e n tm o d u l e b ym e r g i n gt h e a s s e t sa n d r e s t r u c t u r i n gt oe n a b l ec o m p a n i e st oa r c h i v et h em a x i m u mb u s i n e s sm a r g i n a l s ob yt h i sw a yw h i c h e n a b l ec o m p a n yt ob e t t e rt h e i rb u s i n e s sp e r f o r m a n c e ，e x p a n dt h e i ro p e r a t i o ns c a l ea n dl o w e rt h ea v e r a g e c o s tt h a tc a ne n s u r et h ec o m p a n yt or e a l i z et h e “s y n e r g y ，n a m e l yt h et h e o r yo f “1 + 1 2 h o wt o e f f e c t i v e l yb r e a kd o w na n de v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s m 处w h a ta r et h ea f f e c t i n g f a c t o r st h em & ai n t r o d u c e d ；a n dw h a tk i n do fa c t i o n ss h a ub et a k e nb a s e do nt h o s ef a c t o r st h a tc a n e f f e c t i v e l yi m p r o v et h eb u s i n e s sp e r f o r m a n c ew h i c hh a sa l r e a d yb e c o m eo fa ni m p o r t a n c ep r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t h i st h e s i si ss t u d y i n go nt h i ss u b j e c tf r o mt h ea s p e c to fe m p i r i c a la n dt h e o r e t i c a l t h ew a yo f i n d i c a t o rm e a s u r e m e n tf r o mt h ef i n a n c i a lm e t h o dw i l lb ea p p l i e dt oa n a l y z et h em & ao nt h ep e r f o r m a n c e o fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n e s el i s t e da u t oc o m p a n i e s as t u d ys p e c i m e ni sq u o t e d 雏t h em & a a c t i o nf r o ma u t oi n d u s t r yf r o mt h ey e a ro f2 0 0 5 2 0 0 8 i no r d e rt or e f l e c tt h ec o m p r e h e n s i v ea b i l i t yo f s e l e c t e dc o m p a n i e s ，t w e l v ef m a n c i a li n d i c a t o r sa r es e l e c t e dt oa n a l y s i st h el i s t e dc o m p a n yp e r f o r m a n c e w i t hac o m p o s i t es c o r em o d e l ，t h e ne v a l u a t et h em & ac h a n g e si nc o m p o s i t es c o r e sb e f o r ea n da f t e rb y c e r t a i nt e c h n o l o g y t h i sw o u l dt h e ns u g g e s tt h et r e n do fm & ap e r f o r m a n c e i no r d e rt oi n v e s t i g a t eo na l o n g t e r mm & ai m p a c t ，t h et h e s i si sg o i n gt od e f i n et h ep e r i o do ft i m ea so n ey e a rb e f o r em & a a n dt w o y e a r sa f t e r t h r o u g he m p i r i c a lr e s e a r c h t h ef o l l o w i n gs t a t e m e n tc a nb ec o n c l u d e d ：1 s t ，t h r o u g ht h e i m p l e m e n t a t i o no fm & aa c t i o n ，t h eo v e r a l lp e r f o r m a n c ei sc h a n g i n gw h i c hi si n c r e a s i n ga n dt h e ng o i n gt o d e c r e a s e 2 n d ，b i gv a r i a t i o no fm & ap e r f o r m a n c eo c c u r sd u et od i f f e r e n tt y p e so ff m a n c i a li n d i c a t i o n s o v e r a l l ，t h ei m p a c ti sw o r k i n gg r e a t e ro nt h ep r o f i t a b i l i t yc a p a b i l i t y , d e v e l o p m e n ta b i l i t ya n dt h ea b i l i t yo f c a s hf l o w , o p e r a t i o n a lc a p a c i t y ，a n dw o r k i n gw e a k e ro no p e r a t i o n a lc a p a b i l i t ya n ds o l v e n c y i nt h i st h e s i s ， i t sa l s og o i n gt om a k es t u d yo nt h e s ef a c t o r sa n dp r o p o s es o m es u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：a u t oi n d u s t r y , m & a ，f i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ，i n t e g r a t i o n 西南大学硕士学位论文 i v 第1 章导论 1 1 选题背景 第1 章导论 中国汽车产业起步于2 0 世纪5 0 年代初，走过了近6 0 年的发展历程。从1 9 5 3 年中 央集中力量建设一汽，1 9 5 8 年地方开始发展汽车工业，1 9 6 4 年成立中国汽车工业公司 ( 接收3 8 家地方汽车企业和3 7 家中央直属汽车企业共计7 5 家) ，到1 9 9 2 年中国汽车产 业走过四十周年之际，全国汽车制造厂的数量达到了1 2 4 家，为历史上的最高值，但 1 9 9 2 年的汽车产量仅为1 0 6 万辆。发展至2 0 0 9 年，中国汽车产量和销量均突破千万大 关，分别达到1 3 7 9 万辆和1 3 6 4 万辆，中国也因此成为全球汽车产量和销量最大的国家。 可见汽车产业是国民经济重要的支柱产业，产业链长、关联度高、就业面广、消费拉动 大，在国民经济和社会发展中发挥着重要作用。 中国汽车产业总体规模虽然大，但不强且集中度极低。据中国汽车工业协会统计， 2 0 0 9 年全国汽车企业( 集团) 数量为7 9 家。前4 家企业集团的产业集中度为6 1 7 ，前 1 0 家企业集团的产业集中度为8 7 2 。中国汽车工业1 7 家重点企业集团2 0 0 9 年营业额 累计为1 5 1 2 8 亿元人民币( 约合2 2 1 3 亿美元) ，而日本丰田公司2 0 0 7 财年( 2 0 0 7 年4 月 至2 0 0 8 年3 月) 实现营业收入2 6 2 4 亿美元；中国汽车工业1 7 家重点企业集团2 0 0 9 年 利润总额累计为1 1 7 3 亿元人民币( 约合1 7 1 亿美元) ，而日本丰田公司2 0 0 7 财年净盈利 1 7 1 亿美元。中国最大的汽车企业上汽集团2 0 0 9 年的汽车销量为2 7 0 万辆，这还包括 了合资企业外方品牌的产品，如果仅计算自主品牌销量，上汽集团的销量为1 1 8 万辆， 而世界二流汽车企业日本铃木公司2 0 0 9 年的汽车销量为2 3 0 8 万辆。 在这种情况下，新的汽车产业政策和市场经济的激烈竞争都在引导汽车企业通过并 购重组提高市场集中度和国际竞争力，扩大企业规模效益。一方面加紧和国际汽车巨头 的合作，引进先进技术管理模式和经营方式；一方面积极加快国内企业的并购联合步伐， 占领国内市场，扩大企业规模。 1 2 研究目的和意义 本文的研究目的主要有以下几个方面： 一、完善公司并购的内涵，主要从三个方面进行阐述：概念界定、分类和相关理论。 二、现有的并购绩效研究针对某一行业的研究不多，本文的研究目的之一就是针对 汽车行业上市公司进行研究，分析并购后公司绩效的变化以及影响公司并购绩效的因 素。 三、选取近几年的数据进行实证研究，运用定性定量结合的研究方法，修正指标体 西南大学硕士学位论文 系，进一步丰富并购理论与实践研究。 四、提供实用有价值的政策建议。 本文的研究意义在于一方面从理论上探讨汽车行业上市公司并购行为是如何影响 公司绩效的；另一方面，从实践上通过实证分析的结果为并购决策者提出参考建议。 1 3 研究方法及内容 通常评价上市并购绩效的实证研究方法有两种。一种是通过企业并购事件发生前后 股票价格的异常波动情况来衡量企业绩效的变化，称为事件研究法；另一种是通过研究 并购事件发生前后年度相关会计指标的变化来判定企业并购绩效的成败，称为财务指标 分析法。 对于企业并购绩效的评价，虽然事件研究法是最需要的一种方法，但其适用性仍受 一些因素的限制和影响。由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时 效性与发达国家还存在着较大的差距，股价容易受人为因素所操纵，恰恰事件研究法需 要在一个成熟、有效的资本市场的前提下对并购活动进行研究。因此，将该方法引入到 对我国上市公司并购绩效的评估中条件还不够成熟，产生的结果无法准确测量上市公司 业绩的变化。 相对于事件研究法，财务指标分析法考查的时间长，能从较长的时间跨度上研究公 司并购后成本、收益、资产质量等因素的变化，能更全面反映公司并购对公司价值的影 响。财务指标能直接测算，使用的数据既容易取得，也很好理解。尽管使用不同的会计 方法和会计原则，会对公司并购绩效评估产生偏差。尽管会计报表可能会受到操纵，但 陈晓( 1 9 9 9 ) 等的实证研究还是表明中国上市公司的报表盈余数字有很强的信息含量。因 而，采用指标体系，通过构建综合指标来评价上市公司的经营绩效会相对科学合理。 全文的研究按以下思路展开：将相关研究回顾与我国企业并购实际情况相结合，运 用财务指标分析法，通过建立并购财务绩效的评价体系，采用因子分析法分析样本财务 绩效变化，然后对财务指标和综合绩效的相关性进行检验，最终提出相关的财务管理建 议及研究展望。 本文的研究内容主要包括以下几个部分： 第一章是导论部分，包括研究背景、研究目的和意义、研究方法及内容、文章的结 构安排。 第二章是理论综述部分，阐述了公司并购的概念与类型、公司并购的相关理论，并 购绩效国内外相关文献研究综述。主要包括：效率理论、代理理论、税收效应理论等， 以及并购绩效研究方法，事件研究法和财务指标研究法的相关理论。通过文献分析得出 并购绩效的影响因素是众多的，并购能产生正效应，也可能产生负效应，所以有待实证 2 第1 章导论 研究进行检验。 第三章是对我国汽车行业并购重组现状的分析，包括汽车行业发展现状、汽车产业 发展的相关政策以及汽车行业并购重组的状况分析。 第四章是实证研究，包括我国汽车行业上市公司并购财务绩效研究方法的选取、研 究假设、研究设计，数据来源、模型的选取与设计、检验方法的选取与设计、实证结果 与分析几个部分。本文运用财务指标分析法动态分析2 0 0 5 年到2 0 0 8 年中国汽车行业 深市和沪市a 股上市公司并购的绩效变动情况以及影响变动的因素。 第五章是研究结论及建议部分，针对实证研究结果，根据我国汽车行业a 股上市 公司并购的特点，分析汽车行业上市公司并购绩效优劣的原因，提出相关建议。 第六章指出本文不足之处及研究展望。 1 4 文章的结构安排 三至 并购理论及并购绩效研究述评 u 汽车行业并购重组现状分析 j 汽车行业上市公司并购绩效的实证分析 u 研究结论及建议 u 研究展望与总结 图1 - 1 3 西南大学硕士学位论文 第2 章并购理论分析及并购绩效研究文献述评 第2 章并购理论分析及并购绩效研究文献述评 2 1 企业并购的理论分析 2 1 1 企业并购的概念与类型 1 企业并购的相关概念界定 实践中的公司并购活动不断创新，人们对并购概念的认识难以统一。一般来说并购 概念有广义和狭义之分。狭义的并购是指我国公司法所规定的公司合并，包括吸收 合并( m e r g e r ) 和新设合并( c o n s o li d a t i o n ) 。狭义的并购使并购活动的双方或一方消 失，实现资本的集中，并形成一个新的经济实体。广义的并购除了包括狭义的并购外， 还包括收购( a c q u i s i t i o n ) 或接管( t a k e o v e r ) ，是为了对目标公司进行控制或者施加重 大影响而进行收购部分股份或资产的活动，这种收购不以取得目标公司的全部股权或资 产为目的，主要是通过收购实现对目标公司的控制或重大影响。收购或接管虽然也是公 司扩张的重要形式，但被收购或接管的公司仍然存续，并没有消失，也不需要成立新的 经济实体。 ( 1 ) 吸收合并。吸收合并，也称兼并，是指一家公司吸收另一家或者多家公司加入 本公司，吸收方存续，被吸收方解散并取消原法人资格的合并方式。存续公司应承接被 吸收合并公司的所有资产和负债。 ( 2 ) 新设合并。新设合并是指两家或者多家公司合并成一家新的公司，原合并各方 解散，取消原法人资格的合并方式。合并后新设立的公司应当承接合并的全部资产和负 债。 ( 3 ) 收购。收购指一家公司对另一家公司进行控制或实施重大影响，用现金、债券 或股票购买另外一家企业的部分或全部资产或股权的并购活动。收购可以分为资产收购 和股份收购。收购可以在证券市场上公开进行要约收购，也可以通过私下协议收购，在 证券市场上公开要约收购的成本比较高。 ( 4 ) 接管。接管是一个比较宽泛的概念，通常指一家公司的控制权的变更。这种变 更可能由于股权的改变如收购，也可能是托管或委托股票权的原因而发生接管。因此， 接管概念的外延比收购的概念大。 2 并购的分类 企业并购按照不同的标准可以划分为以下几种不同的类型。 ( 1 ) 按照并购双方所属行业性质不同，可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种 类型。 横向并购是指两个或两个以上同行业公司之间的并购；纵向并购是指公司与其供应 5 西南大学硕士学位论文 商或客户之间的并购，通常是优势公司兼并与本公司生产经营紧密相关的上下游公司； 混合并购是与本公司生产经营无直接关系的公司之间的并购，既不是竞争对手，也不是 同一产业链上的供应商或客户，并购之前在经营活动上没有任何关系。 ( 2 ) 公司并购按照出资方式不同，可以分为出资购买资产式并购、出资购买股票式 并购、以股票换取资产式并购和以股票换取股票式并购四种类型。 ( 3 ) 公司并购按照并购程序不同，可以分为善意并购和非善意并购。 善意并购的收购公司和被收购公司双方是在友好协商的基础上实现的并购；非善意 收购不是建立在双方友好协商的基础上，而是强行并购，因此极有可能遭到被收购公司 的抵制。 ( 4 ) 公司并购按照是否利用杠杆，可以分为杠杆并购和非杠杆并购。 杠杆并购是指收购公司仅出少量的自有资本，而主要以被收购公司的资产和将来的 收益作抵押筹集大量的资本用于收购的一种并购活动。由于这种并购是一种高度负债的 并购方式，因此被称为杠杆并购，通常杠杆并购的融资额会占收购总价的7 0 以上。非 杠杆并购主要利用自有资本对目标公司进行收购的并购活动。非杠杆并购并非绝对不进 行借贷筹资，只是借贷数额较少，大部分的收购资本都是用收购公司的自有资本。 2 1 2 企业并购的理论基础 随着大规模公司并购浪潮的发生，理论界从不同的角度分析并购的动因、方式和效 应，从而产生了各种公司并购理论。目前主要有以下几种理论来解释并购活动的产生。 1 并购效率理论 效率是一个经济学范畴的概念，是指有效地使用和配置社会资源以满足人们的各种 需要。经济学从提高经济活动效率的角度解释公司的并购活动，形成了公司并购的理论。 效率理论认为，公司并购和其他形式的资产重组活动都可以提高公司经营活动的效率， 进而增进社会效益。公司并购活动使经营活动重新进行组合，为公司获得正的投资净现 值提供一个坚实的基础，从而形成某种形式的协同效应，产生“1 + 1 2 的效果。公司 并购的效率理论有许多分支，每一种分支理论都可以用来解释某种特定类型的并购活 动，主要有差别效率理论、无效率的管理者理论、经营协同效应理论、多元化经营理论、 财务协同效应理论、价值低估理论。 2 并购代理理论 只要企业的管理者不唯一，没有拥有1 0 0 的权益就会产生代理成本。根据詹森 ( j e n s e n ) 和梅克林( m e c k l i n g ) 的定义，代理成本主要包括：( 1 ) 缔结一系列合约的 成本；( 2 ) 委托人的监督成本，即委托人对代理人进行监督和控制的成本；( 3 ) 代理人 的担保成本，即代理人用以保证不会发生损害委托人行为的成本，以及如果发生了损害 委托人利益的行为，将给予委托人赔偿的成本；( 4 ) 剩余损失，即由于代理人的决策和 6 第2 章并购理论分析及并购绩效研究文献述评 委托人福利最大化的决策之间发生偏差而使委托人遭受的损失。 经济学将研究委托一代理关系下代理问题及代理成本的理论称为代理理论。代理 理论从不同的角度对公司并购进行了解释，形成了几种不同的观点。代理理论认为并购 可以解决目标公司存在的代理问题；管理主义则认为并购活动正是并购公司本身代理问 题的一种表现形式，而非解决办法；自由现金流量假说认为并购可以解决公司的代理问 题，降低代理成本，提高公司价值；管理层自负假说的主要代表罗尔( r o l l ) 认为在一 个有效的市场中，目标企业现行的市场价格已经反映了企业全部价值。而许多竞价者往 往认为自己能够挖掘出被市场低估的公司。正是因为这种过分的自大，使竞价者在并购 中对目标企业做出了较高估价。即使有协同效应，许多竞价者之间的竞争也倾向于导致 过多支付，实际上该项交易可能并无投资价值。 3 并购税收效应理论 税收效应理论认为公司并购的目的是为获得税收方面的好处。一般来说，通过公司 并购可以获得的税收利益主要体现在：并购亏损公司带来的税收利益；并购享有税收减 免优惠的公司带来的税收利益；资本利得税代替一般所得税带来的税收利益。 税收效应理论从节约税收的角度解释了公司并购的动机。但是，税收方面的考虑是 否会引起并购活动，还取决于是否存在可获得同样税收利益的其他代替方法。此外，如 果公司并购仅仅是出于税收方面的利益，其结果是政府税收的减少，但从整个社会角度 看，这是公司与政府之间的零和博弈，不会产生社会效应。 2 2 企业并购绩效研究的文献述评 2 2 1 国外的相关研究 1 事件研究法研究文献 采用事件研究法研究并购绩效的文献数量庞大，占据了并购绩效文献的主体。 早期的研究成果由j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 进行总结。该文献全面对比了1 9 8 3 年 以前( 含) 进行的样本资料截至2 0 世纪7 0 年代末的1 3 项研究，认为目标企业的异常 收益在成功要约收购( t e n d e ro f f e r ) 中平均为3 0 ，在成功的合并( m e r g e r ) 中平均为 2 0 。5 1 j a r r e l l ，b r i c k l e y ，a n dn e t t e r ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 6 2 - 1 9 8 5 年发生的6 6 3 起要约收 购事件。发现，目标企业的平均溢价在2 0 世纪6 0 年代为1 9 ，在2 0 世纪7 0 年代为3 5 ， 在1 9 8 0 - 1 9 8 5 年为3 0 。嘲 s c h w e r t ( 1 9 9 6 ) 使用了一个包含1 8 1 4 个要约收购目标的超大样本，覆盖的期间长达 1 7 年( 1 9 7 5 1 9 9 1 年) 。整个区间的目标企业股东异常收益平均为3 5 。1 9 8 5 - 1 9 9 1 年的 未加权年均异常收益为3 6 8 。该研究还分析了1 5 2 3 个目标企业的宣布前c r ( 累积异 7 西南大学硕士学位论文 常收益率) 与宣布后c r 之间的关系，结论是：因为宣布前c r 与宣布后c r 之间几乎没 有什么替代关系，所以对收购方来说宣布前c r 是一项额外的成本。该研究还发现，平 均来看，1 1 7 4 个成功交易的目标企业的宣布前c a r 与宣布后c a r 大致相同，均为1 5 。 【7 】 f r a n k s ，h a r r i s ，a n dt i t m a n ( 1 9 9 1 ) 发现合并后市场绩效对采用的基准很敏感。采 用等权指数时，合并后绩效为负；采用价值加权基准时，合并后绩效为正；采用多种不 同的多重合基准时，未发现统计显著的异常业绩。阻1 h e a l y ，p a l e p u 和r u b a e k ( 1 9 9 2 ) 研究了1 9 7 9 1 9 8 4 年间美国最大的5 0 起合并案， 运用“截距模型法 检验了并购后企业的经营业绩。发现事件收益与合并后企业的会计 收益显著相关，事件收益大体上正确预测了合并后经营业绩。嘲 a g r a w a l ，j a f f e ，a n dm a n d e l k e r ( 1 9 9 2 ) 研究了包含9 3 7 个合并与2 2 7 个要约收购 的大样本。他们对规模影响和贝塔加权市场收益进行了调整，发现收购方股东在兼并完 成后的5 年中损失了1 0 的财富。n 叭 d a v i dk i n g ( 2 0 0 2 ) 对之前并购的研究进行了系统回顾，发现不能给出一个确定的 评价，因为结论具有不确定性。u n b r u n e r ( 2 0 0 2 ) 对1 9 7 l 一2 0 0 1 年间的1 3 0 多篇有关绩效研究的文献进行了分析。研 究发现，目标公司股票价格上涨，一般会达到1 0 卜3 0 的超额收益率，同时在统计上 是显著的；但是收购公司的股票收益率却很不确定。n 2 1 2 并购财务绩效研究文献 r a v e n s c r a f ta n ds h e r e r ( 1 9 8 7 a ) 比较目标公司和同行业控制样本的财务绩效。他 们发现，9 5 家目标公司在要约收购前的息税前经营收益与总资产的比率低于同期同行 业控制样本1 个百分点，且差异在统计上显著。在考察要约收购后的财务绩效时，为了 剔除资产计价会计方法的影响，他们使用了现金流与销售收入的比率，结果显示目标公 司的该比率略低于同期同行业控制样本，但差异在统计上不显著。n 3 3 r a v e n s c r a f ta n ds h e r e r ( 1 9 8 7 b ) 的样本是1 9 5 0 - 1 9 7 7 年间4 7 1 家收购公司。该研 究比以前的研究在对照组的选取上自由度更大，并能够更仔细地评估资产价值与会计方 法选择的影响。他们主要的研究结论是收购公司的盈利水平要低于对照企业的1 到2 个百分比，且这些差异在统计上是显著的。n 射 k a p l a n ( 1 9 8 9 ) 研究了1 9 8 0 1 9 8 6 年间的4 8 家发生了管理层收购的公司在收购后经 营业绩的变化。结果表明，与收购前相比，经营收益在并购后三年增长了4 2 ，经营收 益与资产的比率增长1 5 ，经营收益与销售收入的比率增长1 9 ，样本平均净现金流从 并购前一年到后两年的三年时间增长9 6 ，在同一期间净现金流与资产的比例，与销售 收入比例分别增长7 9 和4 3 。n 翮 d e n i sa n dk r u s e ( 2 0 0 0 ) 按照一定标准选取了3 5 个公司为样本。这3 5 个样本公司 8 第2 苹并购理论分析及并购绩效研究文献述评 都是业绩出现突然下滑后进行的重组活动，以行业调整后的e b i t d a 作为并购后公司业 绩的衡量标准。研究发现，业绩出现严重下滑的四年内有6 9 的样本进行了资产重组， 样本公司经行业调整和按照业绩配对调整后的经营业绩在下滑后的前三年相对下滑当 年都有显著提高。n 们 2 2 2 国内的相关研究 1 事件研究法研究文献 陈信元、张田余( 1 9 9 9 ) 对沪市9 5 家重组公司进行了研究，该研究把样本分为股 权转让、兼并收购、资产剥离和资产置换4 类。研究结果是：兼并收购类公司无显著 c r a ，其他三类的c r a 公告前逐渐上升，公告后逐渐下降；其中，股权转让的c r a 最高 超过3 ，在窗口期( - 1 0 ，2 0 ) 末跌至- 1 。n 刀 杨朝军、蔡明超、刘波( 2 0 0 0 ) 的样本为1 9 9 8 年沪市发生控制权转移的2 8 家上 市公司。他们采用对数差分收益率，以1 9 9 3 - 1 9 9 7 年的日数据回归出系数，然后计算市 场模型的c r a ，同时计算市场调整模型的c r a ，发现两种c r a 在窗口期内走向高度一致， 公告前显著为正，公告后立即反向修正。n 町 李学等( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 7 1 9 9 8 年共9 4 例买壳上市作为样本，计算公布前后e r a ， 发现公布日前显著的过度反应现象以及公布日后的反向修正现象，结论是中国证券市场 尚未达到半强有效。该文献的不足之处是没有说明样本的筛选标准，也未滤除事件期和 估计期内所发生的其他事件的影响。n 叼 任庆和( 2 0 0 2 ) 选取的样本是沪市1 9 9 7 - 2 0 0 0 年发生的股权转让，控制权有偿转让 的c a r 在整个事件窗口( 一3 0 ，3 0 ) 呈上升趋势，c a r ( - 3 0 ，- i ) = 4 7 5 ，c a r ( - 3 0 ，3 0 ) = 7 0 2 ：而无偿划拨的c a r 基本上为负值，但不显著。啪1 李善民、陈玉罡( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 9 9 2 0 0 0 年发生的兼并收购、股权转让和资产剥离 对股价的影响。研究结论是股权转让类目标公司的c a r 在公告日当天达到最大值2 ， 随后下滑，在公告日后第1 6 天趋于0 。瞳妇 张新( 2 0 0 3 ) 研究了1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年我国上市公司1 2 1 6 个并购重组事件。结果显示， 并购中目标公司的c a r 达到2 9 0 5 ，但对并购重组的股价收益和财务绩效却产生了一 定的负面影响，收购公司股票溢价为一1 6 7 6 ；对目标公司和收购公司的综合影响不明 确。翻 陈晋平( 2 0 0 4 ) 改进了事件研究的具体方法，该文研究了1 9 9 6 - 2 0 0 0 年沪深两市 2 0 5 例控制权转移的事件。该文发现，控制权转移能够带来目标公司市场价值的显著增 加，且这种价值增加具有一定的持续性。该文还首次考察了失败控制权转移的市场反应： 在首次公告日前6 0 日至首次公告日后1 2 0 目的事件窗口内，c a r 曲线的绝大部分为负 值( 最低- 1 2 ) ，但在统计上不显著。啪1 9 西南大学硕士学位论文 欧阳静波、张功富( 2 0 0 9 ) 考察了1 9 9 5 2 0 0 7 年发生的涉及外资并购我国上市公 司为研究样本，对并购目标公司长期、短期的市场绩效进行了全面经验研究。研究结果 显示：外资并购公告发布后，目标公司短期绩效显著为正，长期绩效为负，但统计结果 不显著。嘶1 2 并购财务绩效研究文献 林峰、肖腾文、刘常青、冯文( 2 0 0 0 ) 对截至1 9 9 8 年发生过控股权转让的9 5 家样 本公司重组前后的每股收益和净资产收益率进行了描述统计。研究发现，整体上业绩短 期提高后回落，且业绩变化与重组类型、规模、新股东背景等因素有关。乜5 1 张田余、李增泉、蒋秀华( 2 0 0 0 ) 考察了1 9 9 7 年发生的1 3 9 例重组在1 9 9 6 1 9 9 8 三年间的业绩变化。结果表明资产重组并未有效改善公司业绩。嘲1 万潮领、李翔等( 2 0 0 1 ) 考察了1 9 9 7 1 9 9 9 年发生控制权转移的1 8 2 家公司在转移 控制权前后的业绩变化。选取了包括主营业务收入增长率、利润总额增长率、净利润增 长率等业绩指标，研究发现，对于有偿转移公司，业绩在转移当年就有明显改善，但之 后的改善幅度一年比一年小；对于无偿划转公司，业绩的明显改善发生在划转后的第二 年，其后业绩开始下滑。 吴育平( 2 0 0 2 ) 采用因子分析法对1 9 9 7 1 9 9 9 年发生的1 6 8 个并购事件( 其中5 9 例股权无偿划转，1 0 9 例有偿转让) 进行了研究。研究发现，重组当年至重组后第三年 的业绩变化在统计上都不显著，但有偿转让的业绩变化优于无偿划转的业绩变化( - - 者 的差异在转让当年和转让后第二年显著不为0 ) 。 张文璋、顾慧慧( 2 0 0 2 ) 采用主成分综合评价法考察了1 9 9 6 - 2 0 0 0 年发生的1 4 3 例上市公司股权有偿转让和1 2 例股权无偿划转事件。该文选取反映经营业绩的6 个方 面共1 9 个指标，研究发现，与并购前一年相比，股权有偿转让子样本中，有6 0 8 的 公司并购后一年的综合经营业绩得到改善，而股权无偿划转类子样本中，经营业绩出现 恶化的占5 8 3 。啪 李心丹、朱洪亮、张兵( 2 0 0 3 ) 采用了不同于主成分分析和因子分析的另外一种业 绩综合评分法一数据包络分析法( d e a ) 。他们研究了1 9 9 8 年股东发生变化的4 9 例上市 公司在股东变化前3 年( 1 9 9 5 - 1 9 9 7 ) 和后4 年( 1 9 9 8 2 0 0 1 年) 的平均绩效值，发现 有5 7 1 的公司绩效提高了，且w il c o x o n 检验结果显示，股东变化后平均绩效值在1 0 水平上显著高于股东变化前的平均绩效值。啪1 王彤彤( 2 0 0 7 ) 采用会计研究法及事件研究法，并结合个案分析了沪深两市1 9 9 4 2 0 0 4 年间发生的1 1 个外资并购事件。研究结果表明：从总体来看，外资并购呈正绩效。 并购后第一年，被并购公司的绩效变化不大，部分公司出现较大幅度的下降。随着时间 的推移由于并购公司的强大，资源整合效率提高，部分公司的绩效开始提高，即使有些 公司绩效提高的幅度不大，但基本平稳，不会出现大起大落的情况；上市公司可以通过 1 0 第2 章并购理论分析及并购绩效研究文献述评 并购来完善公司短期业绩，以达到配股融资的目的。啪1 2 2 3 研究文献述评 从文献的数量上看，国外的研究文献中事件研究法的文献数量大大超过财务绩效文 献数量。原因可能有以下两个：一是美国资本市场有效，股价能充分、综合地反映并购 事件对并购双方的影响，从而股价这一公司外在的价值尺度就是公司内在价值的最好表 现。二是财务绩效只是公司内在价值的一个方面，且财务绩效的测度可以用很多不同的 会计指标，可比性差，因此财务绩效更适合作为市场绩效的补充。然而，一些并购财务 绩效的文献得出与事件研究法文献得出相反的结论，这对有效市场假说提出置疑，也表 明财务绩效研究有其必要性。 国内采用会计研究法的研究文献中，大部分结论都支持并购重组可以改善企业业 绩，可以为企业创造价值。但是研究结果具有一定的差异，且其中部分研究无确定性结 论，主要原因是：研究样本的数量、所属时间段、行业特点存在差异；评价企业绩效的 财务指标均不相同。运用事件研究法得出的结论和国外的结论基本相同，就目标方股东 的收益来看，研究结果大部分为正，就并购方股东的收益看，收益显著为负的比例大于 显著为正的比例。 2 3 企业并购绩效的研究方法 并购绩效表现为两个方面：一是并购双方的市场价值变化( 市场绩效) ，二是并购 双方的财务绩效。市场绩效考察并购事件对并购双方股价的影响，并以股票的异常收益 来衡量这种影响，所采用的方法称为“事件研究法”；财务绩效的研究方法相对简单， 实质上是对并购前后的财务指标进行比较。 2 3 1 市场绩效的研究方法一事件研究法 事件研究法( e v e n ts t u d ym e t h o d o l o g y ) 是指测度某个事件对某种金融资产价格 的影响的一系列方法的统称。该方法早在2 0 世纪3 0 年代既已出现，f f j r ( f a m a ，f i s h e r ， j e n s e na n