（会计学专业论文）上市公司股权结构对财务目标选择的影响.pdf

i 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 学位论文完成日期： 指导教师签字： 答辩委员会成员签字： 7 。1 0 , 步、碍 丽厂 l 鬟名 v 7 可，l r ，【，v 弦i 、r 、l z ? 7 觋 拐1 列1 一 袁护 夕一 独创声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得 ( 注；垫逡查墓丝益墨挂型直蹉的：奎拦互窒2 或其他教育机构的学位或证书使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位做储签名只p 薪圈签字日期2 p 他年参月喀日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，并同意以下 事项： 1 、学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社 用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 签冬：歹降圜 签字日期2 9 f d 年乡月锡日 导师签字：名扫 签字日期：砂口p 年) 月j ff p 日 -、 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 摘要 股权结构与财务目标在公司治理研究中一直占有重要的地位。股权分置改革 成功之后，股权结构改造能否有助于提高企业的治理效率，这是个亟待解决的问 题。当前理论界对财务目标的认识存在较大分歧。科学的选择财务目标，对于指 导企业财务活动，改善治理效率从而提升企业经营绩效具有重要的作用。本文试 图研究的问题是找出股权结构与财务目标两者之间存在的关系。 本文的内容结构分为六章。第一章是绪论，说明研究背景和研究的问题；第 二章为文献评论和理论基础；第三章为研究假设与理论分析；第四章是研究设计： 第五章为实证结果和分析；第六章为结论和建议。 论文从企业股权结构、财务目标和公司治理的概念界定出发，对近年来有关 股权结构和企业财务目标的研究成果进行了回顾和整理。文中着重介绍了财务目 标的形成理论，以此作为分析股权结构对财务目标选择影响的基础。论文主要采 用实证分析方法，设计出管理层控股、股权集中度、股权制衡度以及终极控股股 东性质等变量，分析股权结构对财务目标选择的具体影响，并在理论分析的基础 上提出了相关假设，然后利用我国上市公司0 6 年和0 7 年的样本数据进行了验证。 ：。：实证结果显示，在我国上市公司中，股权结构的确会影响企业财务目标的选 择，不同类型股权结构的企业会侧重于不同的财务目标。具体来看，股权集中度 对企业财务目标选择有显著的影响，与财务目标选择优度呈正相关关系。随着股 权集中度的增大，企业会倾向于股东财富最大化的财务目标。股权制衡度也会对 企业财务目标产生影响，与财务目标选择优度呈正相关关系。随着股权制衡度的 增大，企业会倾向于企业价值最大化的财务目标。管理层持股与财务目标选择优 度无明显的相关关系。终极控股股东性质对财务目标选择也有显著的影响，国有 终极产权性质的企业与财务目标选择优度负相关，非国有终极产权属性与财务目 标选择优度正相关。 关键词：股权结构财务目标公司治理 t h ee f f e c t so fo w n e rs hips t r u c t u r eo nfin a n cia i 6 0 aiso h oic e a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i n a n c i a lg o a l s a r ei m p o r t a n tp a r t so fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e a f t e rt h es u c c e s so fs h a r er e f o r m ，i fo w n e r s h i ps t r u c t u r er e f o r mc a nh e l p t oi m p r o v et h ee 伍c i e n c yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，t h i si sas e r i o u sp r o b l e m m e a n w h i l e ，t h ec u r r e n tt a r g e ti nt h et h e o r e t i c a lu n d e r s t a n d i n go ft h ef i n a n c i a ls e c t o r o nd i f f e r e n tp o i n to fv i e w , t h e r ei sab i gd i f f e r e n c e t h es c i e n c ef i n a n c i a lg o a l sc a n g u i d et h ec o r p o r a t ef i n a n c ea c t i v i t i e s ，i m p r o v et h ee f f i c i e n c yo fg o v e r n a n c es oa st o e n h a n c eb u s i n e s sp e r f o r m a n c e t l l i sp a p e ra t t e m p t st of i n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n df i n a n c i a lt a r g e t s 砀ec o n t e n ti sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s 。刀砖f i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n , e x p l a i n i n gt h er e s e a r c hb a c k g r o u i l da n dr e s e a r c hi s s u e s ；n 地s e c o n dc h a p t e r i s l i t e r a t u r er e v i e wa n dt h e o r e t i c a lb a s i s ；t h et h i r dc h a p t e ri sa s s u m p t i o n sa n dt h e o r e t i c a l a n a l y s i sf o rt h es t u d y ；t h ef o u r t hc h a p t e ri sar e s e a r c hd e s i g n ；t h ef i f t hc h a p t e ri st h e a n da n a l y s i so f t h er e s u l t s ；1 1 坨s i x t hc h a p t e ri st h ec o n c l u s i o na n dr e c o m m e n d a t i o n s 硼1 ea r t i c l ei n t r o d u c e ds e v e r a lk i l l do ff i n a n c i a l g o a l s f o r m a t i o nt h e o r y e m p h a t i c a l l y , a n dt h i sa c h i e v e m e n tw a su s e d 嬲t h ef o u n d a t i o no fa n a l y z i n gt h e o w n e r s h i ps t r u c t u r e si m p a c to nf i n a n c i a lg o a l s a f t e rt h er e v i e wo ft h et h e o r ya n d l i t e r a t u r e t h ea r t i c l eu s e ds o m ei n d i c a t o r st oa n a l y z et h es p e c i f ci m p a c to ff i n a n c i a l g o a l sb yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h ei n d i c a t o r si n c l u d i n go w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o n , c h e c k a n d b a l a n c eo fs t o c ko w n e r s h i p ，m a n a g e m e n ts h a r e h o l d e r s ，嬲w e l l 觞t h e u l t i m a t eo w n e r s h i p t h e nt h ea r t i c l em a d es o m ea s s u m p t i o no nt h eb a s i so ft h e t h e o r e t i c a la n a l y s i s t h e nu s e dt h es a m p l ed a t ao fc h i n a s l i s t e dc o m p a n i e si n2 0 0 6 a n d2 0 0 7t ot e s tt h eh y p o t h e s e s t h ef i n a lr e s u l t ss h o w e dt h a ti nl i s t e dc o m p a n i e s ，o w n e r s h i ps t r u c t u r ew o u l d i n d e e da f f e c tt h ec h o i c eo fc o r p o r a t ef i n a n c i a lg o a l s ，d i f f e r e n tt y p e so fo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e sw i l lf o c u so nd i f f e r e n tf i n a n c i a lg o a l s t h ep a p e rp r o v i d e d ，e m p i r i c a l e v i d e n c e ss u g g e s t ：f i n a n c i a lr a t i oi s p o s i t i v e l y r e l a t e dt oo w n e r s h i p c o n c e n t r a t i o n ，、) l ，i t ht h es t o c kc o n c e n t r a t i o ni n c r e a s e s ，e n t e r p r i s e sw i l lt e n dt o m a x i m i z e s h a r e h o l d e rw e a l t h ：f i n a n c i a lr a t i oi s p o s i t i v e l y r e l a t e d t o c h e c k a n d b a l a n c eo fs t o c ko w n e r s h i p ，w i t ht h ei n c r e a s i n gd e g r e eo fe q u i t yo fc h e c k s a n db a l a n c e s ，c o m p a n i e st e n dt om a x i m i z et h ee n t e r p r i s ev a l u e ；f i n a n c i a lr a t i oi s n e g a t i v e l yr e l a t e dt om a n a g e m e n ts h a r e h o l d e r s ，b u ti ti s n ts t a t i s t i c a l l ys i g n i f i c a n ta t c o n v e n t i o nl e v e l so fc o n f i d e n c e ；f i n a n c i a lr a t i oi sp o s i t i v e l yr e l a t e dt ou l t i m a t es t a t e s h a r e sa n dn e g a t i v e l yr e l a t e dt ou l t i m a t en o n s t a t es h a r e s k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e f i n a n c i a l g o a l s c o r p o r a t eg o v e r n a n c e 目录 1 绪论1 1 i 研究背景l 1 2 研究目的和意义2 1 3 研究方法与思路4 2 理论基础与文献综述5 2 1 相关概念的介绍及界定5 2 2 契约理论与股权结构模式1 0 2 3 企业财务目标理论1 3 2 4 股权结构文献述评1 8 2 5 企业财务目标选择文献述评2 0 2 6 股权结构与公司目标、公司绩效之间关系文献述评2 3 3 研究假设与理论分析2 7 3 1 管理层持股与财务目标选择2 7 3 2 股权集中度与财务目标选择2 9 3 3 股权制衡度与财务目标选择2 9 3 4 终极产权属性与财务目标选择3 0 4 研究设计3 1 4 1 数据来源3 1 4 1 1 样本的选取及构成3 1 4 1 2 样本企业分类3 1 4 2 变量选择3 3 4 2 1 被解释变量的选择3 3 4 2 2 解释变量的选择3 4 4 2 3 控制变量的选择3 5 4 3 模型设定3 6 5 实证结果与分析3 6 5 1 样本数据的描述性统计3 6 5 1 1 样本公司财务指标变量的描述性统计3 6 5 1 2 样本公司股权结构变量的描述性统计3 8 5 1 3 股权结构和财务变量结合的描述性统计4 0 5 2 实证分析及结果讨论4 4 6 结论与建议4 8 6 1 结论4 8 6 2 建议4 9 6 3 研究不足与未来展望5 0 参考文献5 1 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 第1 章绪论 1 1 研究背景 公司治理问题近些年来一直为人们所关注。早期的研究主要集中在由于股权 高度分散而导致的管理层和股东之间的委托代理问题。近几年，学术界在这方面 的研究已从股权结构与股东管理者委托代理问题转到股权结构与企业整体市场 表现即公司绩效的关系上。而对股权结构与企业财务目标关系的研究，则少之又 少。公司的股权结构是公司股东的构成，它包括股东的性质以及各种类型股东持 有股份的比重。公司的财务目标则是公司整体的财务管理方向，研究财务目标不 仅仅是选择哪个目标的问题，更重要的是研究在它背后各个产权利益主体相互依 存、相互博弈的具体过程。 在公司治理视野下，股权作为一种融资手段，同时也是一种治理结构。财务 目标作为公司利益主体相互博弈的结果，把其与股权结构相结合进行研究，可以 改善我国上市公司的经营决策，并且对公司治理产生积极影响。以往对财务目标 和股权结构两者关系较少研究的原因，可能有以下几个方面：( 1 ) 财务目标作为 企业的一个战略目标，所涉及范围较广，对它的研究较为复杂，而公司绩效能直 接反映公司的整体市场表现，对它的研究直接、简单。( 2 ) 关于股权结构的研究 一般是用实证方法，用数据验证。公司绩效作为一个最能直接描述企业经营情况 的指标，用来描述它的变量较好确定，而财务目标则很难用单一变量来描述。( 3 ) 财务目标作为企业经营目标的关键组成部分，一般要求与其经营目标相一致。因 此，只要公司的整体经营方向正确，财务目标也就不存在什么问题，而现在一般 用企业绩效来反映公司的整体经营方向。实际上，企业财务目标是在分析企业外 部环境和内部条件基础上确定的企业发展方向和奋斗目标，它是企业经营思想和 各项经营活动的具体化，也是企业经营战略的体现。它关系到企业可持续发展与 否，在企业中起到举足轻重的作用。因此，对它的研究显得更为必要。同时，不 同的股权结构会影响公司治理机构的制度安排，而企业财务目标作为不同企业制 度安排的体现，很有必要把两者结合起来进行研究。 我国企业的治理水平在不断进步。2 0 0 4 年2 月2 日，国务院出台关于推进资 本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出要积极稳妥解决股权分置问 题。2 0 0 5 年4 月2 9 日，证监会颁布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 的通知，正式启动股权分置改革试点工作，股权分置这一特殊制度设计即将成 为历史，9 月1 2 日起股权分置改革在上市公司中全面展开，一个“全流通 的市 场即将出现，从而我国上市公司的数据披露程度得到进一步的提高，再加上相关 理论的不断发展，对我国企业进行必要的理论分析和数据研究也成为了可能。在 这个时候，识别出公司治理的核心问题是股权结构对企业财务目标的影响，有利 于把握好股权与控制权优化配置的具体方向。这对于改善的公司的经营与管理以 及完善公司治理方面都具有非常重要的借鉴和指导作用。所以，研究股权结构与 公司财务目标的关系，十分必要。 1 2 研究目的和意义 本文结合我国上市公司财务目标的现状，从公司治理的角度研究公司财务 目标的选择问题。在借鉴公司治理、股权结构，以及企业财务目标相关研究的基 础上，强调股权结构的不同安排对企业财务目标选择的影响。通过相关的理论分 析，本文选用管理层持股、股权集中度、股权制衡度、终极产权属性，以及行业 特征等因素来实证检验股权结构对企业财务目标选择的具体影响。 首先，管理层持股必然是影响公司财务目标选择的一个重要因素。管理层作 为股东在企业中的直接代理人，实际控制着公司的日常运营，在理性人假设存在 的前提下，他们就可能会通过损害公司的长远利益而谋取自身的利益，比如管理 层可能会背着股东在短期内采取措施提高公司的效益，从而使自己获利，而这有 可能会损害其他相关人的权益，不利于企业的可持续发展，不是企业财务目标的 最优选择。因此本文的一个重要目的就是理顺出公司管理层持股如何对企业财务 目标产生影响，并实证检验具体影响，这对于合理安排管理层持股和优化股权结 构将会起到积极的作用。 股权的集中和分散也是影响企业财务目标选择的重要因素。高度集中的股 权，易使公司董事会被少数大股东所控制，他们就可能会通过对管理层施压使企 业采取有利于他们利益的财务目标，而这未必是企业的最优目标选择。反之股权 的分散容易导致对管理层的监督不严形成“内部人控制”现象，管理层就有能力 在企业中谋取自身利益，这有可能使企业内其他相关者的利益受到损害。因此本 文的另一个目的就是识别出股权集中和分散对财务目标的影响，这必然会对完善 我国企业股权结构以及完善公司治理都具有重要的参考价值。 2 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 由于我国大部分公司成长的时间比较短以及配套市场像是资本市场的不成 熟、相关法律法规的缺失，在我国上市公司中存在很多问题，例如国有产权主体 模糊甚至缺位。如果国有产权是公司终极控股股东，在这种情况下，就会存在代 理问题，有可能导致对管理层的监管不力，产生代理成本，甚至形成内部人控制 现象，这必然会带来公司经营的低效率，不利于公司选择最优的财务目标以及可 持续发展。另一方面，如果公司的终极控股股东是私有产权( 比如家族企业) ， 则私有产权就有动机和能力去谋求自身利益，这就有可能损害公司中的其他中小 股东利益，也不利于公司实现高效的治理，选择最优的财务目标。因此识别出终 极控股股东性质对财务目标的具体影响也是本文的目的之一，这对于完善我国公 司治理机制具有重要的参考价值和实践意义。 研究公司股权结构与财务目标选择的关系有利于改善企业的经营与管理，同 时对于提升一个国家的公司治理水平也具有积极的意义。目前学术界、监管部门 以及企业内部都在关注公司治理问题，在这种情况下，研究股权结构与财务目标 之间的关系无疑具有重大的理论与现实意义。 本文的理论意义：( 1 ) 将企业股权结构与财务目标结合起来，实际是将公司 治理同公司财务基础问题结合，具有重要的理论价值，既扩展了公司财务基础理 论研究的领域，也深化了公司治理结构问题的研究。( 2 ) 该研究着眼于企业性质， 科学的界定股权结构与财务目标的性质、功能，以及两者之间的联系，对于改善 公司管理水平，完善公司治理具有重要的理论意义。 当然，本文的现实意义也很明显。( 1 ) 企业财务目标处于公司战略层面，通 过研究股权结构对其选择的影响，能够对企业选择和改善股权结构，提高公司治 理水平起到一定的借鉴作用。( 2 ) 成熟的公司治理可以树立市场信心，稳定对企 业的投资，这对于活跃我国资本市场能起到积极的作用。( 3 ) 将财务目标引入公 t 司治理结构决策之中，使公司内部治理结构的改进和优化服从公司财务目标要 求，发挥公司财务目标统领价值管理的作用。( 4 ) 在分析股权结构与财务目标关 系的基础上，提出了相应的对策建议，对于认识当前我国企业的现状以及提升企 业自身的竞争力具有重要的参考价值。 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 1 3 研究方法与思路 本文的研究方法为以下两个方面：第一，理论分析。在相关文献综述的基础 上，利用股权结构和财务目标的相关理论，分析股权结构的不同指标对财务目标 选择的影响，并提出假设。第二，实证分析。为检验理论分析的正确性和完整性， 运用我国上市公司的数据进行实证检验和分析。总体上，本文主要运用实证分析 方法研究问题。在理论分析的基础上提出了几个假设：管理层持股与财务目标选 择优度之间是正相关关系；股权集中度与财务目标选择优度之间是正相关关系； 股权制衡度与财务目标选择优度之间是正相关关系；终极产权属性也会影响财务 目标选择，其中国有终极属性与财务目标选择优度是负相关关系，非国有终极产 权属性与财务目标选择优度是正相关关系。最后通过回归分析证明了以上假设。 本文的研究思路，见图1 1 所示。 管理层持股与财务目标 五、股权结构影响财务目 标选择的实证分析 l 六、结论与建议 样本数据的描述性统计 实证分析及结果讨论 图卜1 研究思路与论文结构图 4 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 图1 1 显示，第一章为绪论，阐述研究背景、目的及意义，然后介绍了股权 结构和财务目标的几种代表性的理论，并对相关文献进行了回顾和梳理。在此基 础上对股权结构影响财务目标选择进行分析，并提出研究假设，以此作为后面实 证验证的前提。接下来，对变量选择和数据来源进行说明，阐述研究方法，构建 分析模型。然后利用数据对假设进行数据上的验证，对实证结果进行分析，并对 结果产生的可能原因进行讨论。最后得出结论和建议。 第2 章理论基础和文献综述 2 1 相关概念界定和说明 2 1 1 股权结构 股权结构在国内常被译为“所有权结构 ，很多文献中也把股权结构与所有 权结构等同。实际上，随着时代的进步和企业的发展，两者之间产生了一定的差 异。传统企业理论认为，企业的所有者就是股东，企业是为其所有者服务的，因 此企业存在的目的就是满足股东利益的要求。在这种情况下，股权结构与所有权 结构就是一回事。但随着人们对企业内部认识的不断深入，这种观念正在逐渐变 化。企业是相关利益主体的联合体，在企业的经营中股东并没有承担全部的风险， 其他主体像是债权人等也承担了部分风险，而且他们在企业中所起的作用和承担 的风险越来越大。这样企业仅仅追求股东的最大利益是不恰当的，它应实现所有 承担风险的主体的利益( b l a i r ，1 9 9 5 ) 。在这种情况下，股权结构的范围就要比 所有权结构的范围要小。关于所有权结构的研究有很多，像是委托代理理论、契 约理论等，股权结构问题的研究只是其中的一个方面。因此，有必要将股权结构 的定义明确下来。一个被普遍接受的观点是：股权结构一般是指股份公司总股本 中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。 目前国内外学者在研究股权结构时所选的指标差异不大。一般是选用反映股 权集中度的赫芬尔达指数( h 指数) 、第一大股东持股比例、前五大股东持股比 例之和、前十大股东持股比例之和、内部人持股比例( 包括董事会成员、c e o 、 高层管理人员持股) 、国有股、法人股、流通股等以及反映股权制衡度的z 指数。 本文的研究就是基于以上分类方式，在性质方面，将股权结构按照国有终极产权 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 控股和非国有终极产权控股分类来研究其对财务目标的影响。在集中度方面，将 股权结构用股权集中度和股权制衡度两个指标来衡量其对财务目标的影响。同 时，管理层持股指标也将作为个内生变量来衡量其对财务目标的影响。 2 1 2 企业财务目标 目标推动一切。在一个企业中，目标是决定性的因素，它决定企业的资源分 配、员工雇用、未来规划等一切主要决策。一个合适的目标能培养公司员工的忠 诚度，能提高公司的绩效目标，能为公司的发展指明方向。目标不只是一个营销 或者销售理念。它是一个公司理念。它能解释企业存在的理由。在友爱的公司 ( f i r m so f e n d e a r m e n t ) 一书中，作者发现将利益相关者的需求摆在股东需求的 前面的公司，在股市的表现优于只看得见股东利益的公司，大约是8 比1 。这种 类型的公司不仅总体股票表现优异得多，雇员流动率更低，生产力更高，而且在 价格方面所遭受的压力要小。目标和价值观已经被这个时代最优秀的商业权威认 定为高绩效机构的关键组成部分。拥有一个目标不仅能在你公司内部促进创新， 也使得所有利益相关者及合作伙伴都为了各自的利益进行外部创新。著名管理学 家彼得德鲁克提出，企业目标惟一有效的定义就是创造顾客。他认为，在如今社 会一味强调眼前的利润是不可取的，这样有可能危害到公司的生存。创造顾客， 意味着管理应着眼于有效地利用各种资源，时刻把顾客利益放在首位，谋求企业 的长期稳定地发展。企业为了谋求生存和发展，既需要为股东谋求利润，又要向 顾客提供满意的产品和服务，对社会还应承担一定的责任。企业寻求某一个具体 单一目标，可能会损害企业的长远发展，因此单一指标无法胜任企业目标。相互 联系，相互支持的目标群才能构成企业总目标。从福特到盖茨，优秀企业家们分 别创造了一种或几种满足顾客这些价值需求的方法。特别是，从福特到大野奈一 到沃尔顿，构造了一个低成本价值链；从斯隆到盛田昭夫，构造一个多样化、个 性化的价值链从小沃森到韦尔奇，构造一个战略创新i 提供潜在价值的价值链； 从梅里尔到巴菲特，构成一个金融创新的价值链；从韦尔奇到盖茨，则展示了一 个整合所有这些价值的尝试。 战略目标是企业战略活动预期达到的成果，它的设定是企业宗旨的展开和具 体化，是对企业存在目的和社会使命的进一步阐明和界定，也是企业在既定的领 域展开活动所要达到的水平的具体规定。战略目标与企业其它目标相比，具有以 6 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 下特点：( 1 ) 宏观性。战略目标是对企业全局的一种总体规划，它的着眼点在 于企业整体。它是从宏观角度对企业的未来所做出的设定。它所提出的，是企业 整体发展的总任务和总要求。它所规定的，使整体发展的根本方向。因此，企业 战略目标一般来说都是高度概括的。( 2 ) 长期性。战略目标是一种长期目标。 它的着眼点是未来和长远。它所规定的，是一种长期的发展方向，它所提出的， 是一种长期的任务，需要公司员工相当长时间的努力才能够实现。( 3 ) 稳定性。 战略目标既然是一种长期目标，那么它在其所规定的时间内就应该保持相对稳 定。这样，大家的努力才会有一个明确的方向。当然，战略目标保持稳定并不是 说要保持一成不变，在必要时候可以进行适当的修正。( 4 ) 全面性。战略目标 它虽着眼于全局，但又不排斥局部。科学的战略目标，总是对现实利益与长远利 益，局部利益与整体利益的综合反映。虽然是高度概括，但它对人们的行动规定 了具体和全面的要求。( 5 ) 可分性。战略目标作为一种总目标、总任务和总要 求，总是可以分解成某些具体目标、具体任务和具体要求的。它既可以在空间上， 分解成一个个具体目标和具体任务，又可以在时间上分解成一个个阶段的具体目 标和具体任务。人们只有把战略目标分解，才能使其成为可操作的东西。可以这， 样说，因为战略目标是可分的，因此才是可实现的。( 6 ) 可担当性。由于不同 的利益团体有着不同的甚至是相互冲突的目标，因此，企业在制定战略时一定要 。 驴 注重协调。一般的，能反映企业使命和功能的战略易于为企业成员所担当。另外， 企业的战略表述必须明确，有实际的含义，不至于产生误解，易于被企业成员理 解的目标也易于被担当。( 7 ) 可检查性。为了对企业治理的活动举行正确的衡 量，战略目标应该是具体的和可以查验的。目标的定量化是使目标具有可检查性 的最有效的方法。但是，由许多目标难以数量化，时间跨度越长、战略层次越高 的目标越具有模糊性。此时，应当用定性化的术语来表达其达到的程度，要求一 方面明确战略目标实现的时间，另一方面须具体说明工作的特点。( 8 ) 可挑战 性。目标本身是一种鼓励力量，特别是当企业目标充分的体现了企业成员的共同 利益，使战略大目标和个人小目标很好的结合在一起的时候，就会极大的调动员 工的积极性。 企业财务目标作为企业目标的关键组成部分，是在一定时期企业生产经营活 动预期要达到的成果，是企业生产经营活动目的性的反映与体现。这一定义的特 7 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 点是：( 1 ) 整体性( 2 ) 终极性( 3 ) 客观性。企业财务目标并不是唯一的，其 中既有经济目标又有非经济目标，既有主要目标，又有从属目标，它们之间相互 联系，形成一个目标体系。它反映了一个组织所追求的价值，为企业各个方面活 动提供基本方向。它使企业能在一定的时期、一定的范围内适应环境趋势，又能 使企业的经营活动保持连续性和稳定性。 从根本上说，企业财务目标取决于企业生存的目的或企业目标，取决于特定 的社会经济模式。它具有体制性特征，整个社会经济体制、经济模式和企业所采 用的组织制度，在很大程度上决定企业财务目标的取向。目前在财务目标上存在 不小的分歧，分歧之一是如何看待其他利益相关者的要求，包括债权人、顾客、 职工、政府等。从理论上看，任何学科都要有一个统一的目标，围绕这个目标发 展其理论和模型。只要符合目标，任何决策都是好的决策，不符合的就是差的决 策。唯一的目标可以为企业理财提供一个统一的决策依据，并且保证该项决策的 内在一致性。如果使用多个目标，就很难指导决策并保证各项决策不发生冲突。 从以上分析看出，企业财务目标具有全面性和复杂性，用单一指标来衡量它 不太可能，本文试图用几个能表示企业整体表现的财务指标变量来描述当前的几 种主流财务目标，理由如下：( 1 ) 财务目标虽然包括多个方面，但其中最能描 述财务目标的还是能用数字或比率来描述的财务指标变量，他们能综合反映企业 的整体状况，通过他们能直接而且清楚地观察企业的运营的现状。( 2 ) 财务指 标数据便于获取和量化。 2 1 3 公司治理 公司治理在今天之所以受到人们关注，在很大程度上是由于自从9 0 年代初开 始、在世界范围内曾经先后出现过三次比较严重的历史事件。这些事件依次是 “卡特伯里报告”的公布、亚洲金融危机和以“安然事件为首的美国公司治理 危机。由于上述事件的推动，公司治理问题逐渐成为了现代经济领域的一个重要 问题和研究对。在实务领域，公司治理得到了有关机构、政府监管部门、媒体， 以及公司的共同关注，各国证券市场监管机构或相关政府部门、社会组织都己着 手制订并出台了一些公司治理的准则和指引。在实务界，公司治理问题也受到了 广泛的关注。在8 0 年代之前，这个问题更多的只是被法律界所关注，只是股东之 间、股东和经理之间打官司的主题。直到1 9 7 6 年，美国学者j e n s e n f f 【l m e e k l i n g 发 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 表了企业理论：经理行为、代理成本和所有权结构，理论研究才真正得以发 端。到了2 0 世纪的最后2 0 年，公司治理才越来越成为学术研究的热点，学术界才 开始使用最现代的分析手段和工具来展开研究工作。其中j e n s e n 教授做出了极大 的贡献，这体现在他于1 9 7 6 年、1 9 8 6 年关于自由现金流的理论，1 9 9 0 年关于经理 激励的两个计量研究和1 9 9 3 年关于公司控制机制的一些关键性著述。而且他所创 办的财务经济学杂志已成为公司治理领域的重要刊物，并且受这个刊物的影 响，实证分析已经成为公司治理研究中的重要方法。现在公司治理问题有两类： 代理型公司治理问题和剥夺型公司治理问题。代理型公司治理问题指的是股东和 经理层之间的关系；而剥夺型公司治理问题指的是股东之间的利益关系。由于这 两类关系是不同的，这两类问题在性质上也是不同的。现实中大部分公司是两种 问题兼有，应用不同的手段进行解决。 随后，学者们在公司治理领域也取得了丰富的成果。美国教授s h l e i f e r 和 v i s h n y 也是领军人物，他们关于公司治理的观点( 1 9 9 7 ) 极具有代表性。他们认 为，公司治理所要研究和解决的问题是如何使资金的提供者按时收回投资并获得 合理的回报，如何使经理层将利润的一部分分配给资金的提供者，如何保证经理 层不偷窃资金提供者投入到企业的资产或防止投资到亏损的项目以及对管理层 的控制问题。l ap o r t a ( 2 0 0 0 ) 也认为公司治理是一套机制，它被用于保护投资 者的利益，既保证投资者获得投资收益，又防止投资者的利益被内部人侵占。 在公司治理这个概念上，我国学术界也提出了不少观点，其中以以下三种观 点最具有代表性：( 1 ) 斯坦福大学教授钱颖一( 1 9 9 5 ) 把公司治理理解为一套 制度安排，这个制度安排协调和实现企业内部各个相关体的利益，具体包括：如 何处置和行使控制权，如何监督和评价董事会、经理人员和职工以及如何设计和 实施激励机制。他认为，良好的治理结构能够降低代理成本。( 2 ) 吴敬琏教授 ( 1 9 9 5 ) 认为，公司治理是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理三者 组成的一种组织结构。在这个组织结构中，上述三者达到一种制衡状态。他强调 的是一种制衡关系。( 3 ) 张维迎( 1 9 9 9 ) 则认为公司治理是指有关公司控制权 和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度安排，这些安排决定公司的目标。 他强调的是剩余索取权与剩余控制权应尽可能的对应，即拥有控制权的人应承担 风险和拥有剩余索取权，拥有剩余索取权和承担风险的人应拥有控制权。 分析表明，当前虽然在公司治理概念上仍存在分歧，但仍取得了一些共识： 9 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 公司治理是一系列制度的集合体，通过这些制度，使公司内部各个相关体的利益 趋于一致，使代理成本降到最小；公司治理的目标都是使各利益相关者的权、责、 利对等，并通过相互制衡来实现各方的利益。 2 2 契约理论与股权结构模式 1 9 3 7 年，科斯在其著名的企业的性质中指出，企业与市场是两种可以 相互替代的资源配置的手段，“企业最显著的特征就是对价格机制的替代。进 一步科斯指出“通过价格机制组织生产最明显的成本，是去发现相关价格是什 么 ，至此科斯已明确的回答了企业之所以会出现是由于有些交易在企业内部进 行比通过市场所花费的成本要低。威廉姆森( 1 9 7 5 年) 和克莱茵( 1 9 7 8 年) 均 继承了科斯的观点，认为企业是节约交易费用的一种交易方式，一项交易要选 择交易成本最小的“治理结构”来完成。随后张五常发展了科斯的观点，在其1 9 8 3 年的论文“t h ec o n t r a c t u a ln a t u r eo f t h ef i r m 中指出，企业取代市场只是用要素 市场取代了产品市场，而且要素市场上的合约和产品市场的合约并没有什么特 别的不同。科斯的观点以后又经过哈特( 1 9 8 6 ) 、莫尔( 1 9 9 0 ) 等人的发展，逐 渐形成了新制度学派的企业理论契约理论。但是这只是指出了企业为什么会存 在，并没有说明企业内部到底是什么，下面将从一个简单的举例中，找出企业 。， 的内部到底是什么。 我们会问，为什么有些人会去做企业? 他做企业的动机是什么? 回答是， 这些人想实现个人理想和为自己创造财富，但凭他们自己的能力很难实现创新 理想，只有通过设立企业这个组织才能实现，这群人是具有熊彼特所说的创新 特质的企业家。接下来，问题又出现了，政府为什么会支持他们，给他们颁发 营业执照呢? 答案很简单，政府会从企业的盈利中获得税收，并且企业还能创 造就业机会，给社会带来财富，提升当地政府的业绩。同样，给企业提供经营 场所，为其发展提供便利，也是为了分享企业经营的好处。供应商之所以会按 期保质保量给企业供货，是因为企业会为供应商带来预期收益。顾客购买企业 生产的商品，是因为产品能满足顾客需求，给顾客带来便利。员工为企业工作 是因为能按期拿到工资、奖金等，维持自己的生活，同时在企业中能发挥自己 的作用，实现自己的价值。投资者之所以会给企业发展提供资金，是出于获得 预期收益的目的，如果旦他的预期收益得不到满足，就会撤出资金。所以， 1 0 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 企业家、政府、供应商、顾客、员工和投资者，相互依存，共同构成一个以企 业为中心的利益集合体。具体来讲：第一，企业家、政府、供应商、顾客、员 工、投资者等，都是企业的利益相关者，为了不同的目的走在一起，组成了企 业。第二，企业家、政府、供应商、顾客、员工、投资者等利益相关者中，企 业家处于核心地位，直接影响企业的生存和发展。第三，企业收益决定了各相 关者利益能否实现以及实现的程度。第四，这些利益相关者之间存在一定的冲 突和矛盾，需要依靠企业家来协调和解决。总之，企业就是一系列契约的集合 体，它存在的目的就是协调和实现一系列契约体的利益。股份公司已成为现代 企业的一种普遍组织形式。 由于各国政治、经济和文化等方面的差异，公司股权结构在不同的国家表 现出不同的特点。目前主要有三种代表性的股权结构模式。 ( 1 ) 以美国为代表的外部人模式。美国公司治理机制的最基本特征是依赖 以“华尔街”为核心的资本市场。由于公司的股东对经理人员进行监管的机会相 当少，于是外部股东通常采用分散风险的投资方式去持股。而当他们对公司业绩 不满时，他们就通过“用脚投票 、卖掉股份的方式来表决。这样，就会引起股 价下跌。然后，公司控制权市场就会发挥作用，经理层被替换的威胁成为激励公 司管理层的压力和动力。也就是说，股东用“退出 来施加压力，而不是花时间 和精力进行抱怨。 美国经济是以自由竞争为基础的自由市场模式。政府在一般情况下不会直接 干预企业的经营活动，而是通过对宏观经济进行调控来影响和引导企业的活动， 同时政府会为企业的经营提供一个良好有序的外部环境。美国上市公司治理结构 的特点是注重资本市场在资源配置和公司治理中所起的作用，管制严格。要求上 市公司严格按季度披露财务报表，禁止内部人利用未公开消息从事证券买卖。公 司治理的目标是维护和增加股东财富。但由于股权一般高度分散，而且股东数目 众多，个人股东对公司的经营决策影响很小，董事会在公司的治理结构中起到了 关键的作用。近年来，机构投资者的力量逐渐壮大，在证券市场所起的作用越来 越显著。其中，退休及养老基金是美国最大的机构投资者，保险基金和投资基金 分列二、三位。机构投资者的加入有利于更好的监督管理层，减少其损害公司的 行为，使其选择有利于公司长期发展的战略，从而促使长期绩效的提升。同时美 国政府通过颁布一系列的法律规定来规范管理层的行为。总之，这种模式主要有 上市公司股权结构对财务目标选择的影响 以下两个特点：股权高度分散，个人持股者众多，但一般每个股东只持有很小 份额；机构投资者持股比例日渐上升，其地位日渐重要。 ( 2 ) 以日本为代表的内部人模式。这种模式又称为“关系导向模式 ，是 指股东主要通过一个值得信赖的中介组织，通常是一家银行来代替他们控制与监 督公司经理的行为，从而达到参与公司控制的目的。在这种模式下，股东如果对 经理不满意，直接“用手发言”，发挥影响力。日本在早期也是家族控制企业， 随后日本