（工商管理专业论文）杠杆收购中外典型案例解析——经验借鉴与问题研究.pdf

i 摘要 摘要 杠杆收购作为一种特殊、高效的资本运作模式，自上世纪 60 年代在西方诞 生到现在，已经发展的非常成熟、完善。杠杆收购的高效率高收益性，也是杠杆 收购之所以引起众多专业收购基金和企业集团青睐的重要原因。我国国内自上世 纪 80 年代开始也陆续出现了一些杠杆收购的案例，但国内的杠杆收购严格来讲 还不是西方传统意义上的杠杆收购。 2006 年 1 月， pag 杠杆收购江苏昆山好孩子 集团的成功，引发了国内理论界和企业界的广泛关注。因为这是一起严格按照西 方传统杠杆收购模式操作成功的案例，标志着真正意义上的杠杆收购在我国的登 陆。本文作者希望通过对西方传统杠杆收购的典型运作模式和国内政策法律环境 的研究，为杠杆收购在中国的健康发展找寻可行性路径。 本文首先从杠杆收购的基本概念、兴起原因和相关理论基础入手，结合 kkr 收购安费诺案例，探讨了西方传统杠杆收购的操作手法、典型特征和适用条件。 然后结合 pag 收购好孩子集团案例， 分析了当前国内企业实施杠杆收购面临的诸 多困境，提出了改善国内企业杠杆收购实施条件的几项建议，同时对国内企业实 施杠杆收购的未来发展方向进行展望。最后本文得出结论，即当前应该一方面推 动国内各项法律政策的完善和资本市场的逐步成熟，为杠杆收购中国化创造适宜 的土壤；另一方面则要认真研究杠杆收购的操作原理和国内法律政策现状，培育 适合中国土壤的杠杆收购的种子，走有中国特色的杠杆收购之路。 关键词：杠杆收购，风险投资基金，困境，展望 i abstract leveraged buyout, as a special, highly efficient mode of operation of the capital, since born in the west in the 1960s, has developed very mature and well. the high-yield and high efficiency of leveraged buyout is an important reason why many professional buyout fund and enterprise groups attach importance to it. there have also been a number of leveraged buyout cases in china since the beginning of the 1980s, but strictly speaking, the domestic leveraged buyouts were not traditional western sense of the leveraged buyout. the successful case of leveraged buyout -pag merging goodbaby group in kunshan, jiangsu in january, 2006, attracted wide attention of the business community in china. because it was a strict accordance with the traditional western leveraged buyout, and it indicates the true loading of leveraged buyout in china. the author hopes to discover some feasible paths for the healthy development of leveraged buyout in china according to the research about the typical mode of operation of the western leveraged buyout and the domestic policy and legal environment. the author starts with the basic concept, arisen reasons and the related theories of leveraged buyout to discuss operating techniques, the typical characteristics and applicable conditions of the western traditional leveraged buyout by contacting the case of kkr merging an feinuo corp. then the author analyzes the current difficulties for domestic enterprises to implement leveraged buyout by contacting the case of pag merging goodbaby group, and proposes several suggestions to improve the domestic implementation conditions on leveraged buyout, and points out several developmental directions for domestic enterprises to carry on leveraged buyout as well. finally the author draws the conclusion. on one hand, it should be done to create suitable soil for the localization of leveraged buyout in china by accelerating the perfection of current domestic laws and policies and the maturation of domestic capital markets; on the other hand, it is necessary for the domestic enterprises to study the operating principles and the domestic legal and policy conditions to cultivate the suitable seeds of leveraged buyout for domestic environment , and inaugurate the new roads of leveraged buyout with chinese characteristics. keywords： leveraged buyout, venture capital fund, difficulties, prospect 学位论文原创性声明学位论文原创性声明 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 本人郑重声明： 所呈交的学位论文， 是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明特此声明 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：学位论文作者签名： 年年 月月 日日 导师签名：导师签名： 年年 月月 日日 1 第 1 章 引言 第 1 章 引言 1.1 选题原因 杠杆收购作为一种有效资本运作模式，在西方已经发展的非常成熟完善。但 在我国，杠杆收购的运用还处在一种摸索和尝试阶段。2006 年 pag 杠杆收购江 苏昆山好孩子集团的成功，立即引发了理论界和企业界的广泛关注，也激发了我 对杠杆收购的极大兴趣。本文希望通过对西方传统杠杆收购的基本运作模式的研 究，结合对我国国内现实政策法律环境的研究，提出国内企业实施杠杆收购存在 的困境及发展前景，为杠杆收购的中国化找寻可行性路径。 1.2 研究现状 杠杆收购首先在西方出现并发展完善，因此西方国家在杠杆收购理论和实证 方面的研究都很深入，形成了各种杠杆收购理论，比如套利理论、代理成本理论、 价值低估理论及自由现金流量理论。当前国内的研究大多是在建立在国外研究成 果的基础之上。有学者提出杠杆收购模式对我国企业融资、国有企业价值的显性 化和商业银行改革方面的借鉴意义，但也有很多学者仍对杠杆收购这一特殊融资 方式在中国的可行性表示质疑。本文希望能够结合对国内外杠杆收购的典型案例 的研究，对杠杆收购在国内实施的可行性得出一些看法和建议，希望能够起到抛 砖引玉的作用。 1.3 基本思路 杠杆收购虽然因其特殊的资本运作而备受关注，但究其实质还是一种债务融 资方式。因此，本文的基本思路是从杠杆收购的基本概念、兴起原因和相关理论 基础入手，然后结合国外杠杆收购典型案例分析杠杆收购的传统操作手法、典型 特征及适用条件，最后结合国内杠杆收购典型案例分析杠杆收购中国化的困境和 解决思路，并对杠杆收购在国内的发展前景予以展望。 1.4 主要研究方法 本文主要的研究方法包括：案例分析法，比较分析法，文献资料分析法。 2 运用案例分析法揭示西方传统杠杆收购的运作要求以及国内杠杆收购案例的中 国化特征；运用比较分析法揭示国内外案例具体运作方式的不同以及国内外政策 环境的不同对杠杆收购实施的影响。运用文献资料分析法，借鉴前人的经验为自 己的研究提供指引。 3 第 2 章 杠杆收购的概念、兴起原因及相关的理论基础 第 2 章 杠杆收购的概念、兴起原因及相关的理论基础 2.1 杠杆收购的概念 所谓杠杆收购(leveraged buyout 简称 lbo),是指并购方企业以目标公司的 资产作抵押，向银行等金融机构借入收购所需资金，收购成功后再通过发行债券 偿还贷款，并以目标公司的未来收益偿还债券本息的收购方式。古希腊的阿基米 德曾经说过： “给我一个支点，我能撬起整个地球。 ”而在企业并购的世界里，杠 杆收购可以说就是这样一种杠杆使得收购方能够只用较少的自有资金收购一个 规模庞大的企业。杠杆收购究其本质还是一种举债融资收购方式，通俗一点讲也 就是用别人的钱来购买公司。 2.2 杠杆收购在西方的兴起及原因分析 2.2.1 杠杆收购在西方的兴起和发展 2.2.1.1 萌芽期（20 世纪 60 年代2.2.1.1 萌芽期（20 世纪 60 年代） 杠杆收购于 20 世纪 60 年代首先出现于美国，随后风行于北美和西欧。杠杆 收购最初只是在小型私有公司的并购中偶尔被采用。并购方通常以并购公司的固 定资产和自有资金作抵押来申请贷款，其它所需资金，则由并购方的股东以股权 的形式提供。 2.2.1.2 发展期（20 世纪 70 年代） 2.2.1.2 发展期（20 世纪 70 年代） 20 世纪 70 年代末，随着垃圾债券的出现并为广大投资者所接受，杠杆收购 开始转为发行垃圾债券来融资，并逐渐被越来越多地采用。20 世纪 70 年代，由 于银行间竞争的加剧，证券承销的利润率降低，投资银行纷纷寻求其它的获利途 径，从而逐渐介入到杠杆收购中来。而投资银行雄厚的资金实力、专业化的员工 队伍和丰富的管理经验也无疑加快了杠杆收购的广泛采用。这期间相继出现了一 些专门从事杠杆收购的公司，包括 1976 年成立、被称为“杠杆收购枭雄”的 kkr 公司。这些公司拥有一批高级理财专家，专门来分析、研究市场上那些经营业绩 不佳，但却很有发展潜力的公司，来选择杠杆收购的目标。 2.2.1.3 繁荣期（20 世纪 80 年代） 2.2.1.3 繁荣期（20 世纪 80 年代） 在 20 世纪 80 年代的第四次企业并购浪潮中，杠杆收购占据主流地位。此时 4 “垃圾债券大王”迈克尔米尔肯发明的所谓“绝对信用信贷”将大量的金融套 利者引入到 lbo 当中来。这些金融套利者随时提供 lbo 所需资金，使得杠杆收购 实施者在很短的时间内就能够获取足够的资金，保证了收购计划的顺利完成，大 大推动了 lbo 的发展。到 20 世纪 80 年代中后期，杠杆收购达到鼎盛。杠杆收购 交易金额纪录不断被刷新。1983 年-1988 年期间，在美国 169 起 lbo 中，资产额 在 1 亿美元以下的并购只有 53 起，在 1 亿美元以上的有 116 起。平均每起 lbo 的并购资产总额，由 1979 年的 3980 万美元上升到 1987 年的 4.7 亿美元，增加 了 12 倍之多。而“杠杆收购枭雄”kkr 公司于 1989 年以 250 亿美元总金额收购 rjr-纳贝斯克震惊了世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，也标志着杠杆 收购达到了它的顶峰。 2.2.1.4 衰退期（20 世纪 90 年代初中期） 2.2.1.4 衰退期（20 世纪 90 年代初中期） 进入 20 世纪 90 年代初期，杠杆收购市场盛极而衰。美国社会的全面股灾也 使得人们看到了杠杆收购的巨大负面影响。1991 年杠杆收购交易总额下降到 75 亿美元，仅为 1988 年的 8.5%。 2.2.1.5 复苏期（20 世纪 90 年代中期以来） 2.2.1.5 复苏期（20 世纪 90 年代中期以来） 到 20 世纪 90 年代中期，美国经济持续增长，股票市场繁荣，高收益债券市 场重新活跃，杠杆收购也随之复苏。但此时的杠杆收购较之 80 年代已经有了很 大不同。80 年代的杠杆收购注重的是以经营费用和投资支出削减、资金重新分配 以及业务重组为主的策略，而 90 年代中期以来的杠杆收购重点关注企业未来增 长和投资机会。进入 21 世纪，杠杆收购也进入相对平静期，先前不理智的狂热 和过渡的悲观退去，人们能够将杠杆收购放在了一种并购手段的比较平和的位置 上更加理智的看待它。 2.2.2 杠杆收购在西方兴起的原因分析 杠杆收购在西方国家已经成为一种司空见惯的企业并购现象， 从上个世纪 60 年代诞生到今天它己经完全机制化了。杠杆收购于 20 世纪 60 年代出现萌芽，经 过 70 年代的发展到 80 年代的鼎盛，然后经过暂时的沉寂再到 90 年代中后期复 苏。上述杠杆收购的发展轨迹显示了其在西方的长足发展必有其客观原因1。 2.2.2.1 税法的变动是促进杠杆收购发展的一个重要原因 税法的变动是促进杠杆收购发展的一个重要原因 20 世纪 50-60 年代，美国联邦所得税率与资本收益率之间的差异较大，由于 1 干春晖 并购实务2005.5 第 367-369 页 5 所得税率较高而资本收益率偏低，从而极大地推动了股票市场的繁荣。20 世纪 70 年代以后，美国政府调整了税率，联邦所得税率下降为 50%,资本收益税率的 上限提高至 35%。 两者间差异的缩小使得当时的股票交易处于 “零增长” 的状态， 股票的上市和发行都不活跃。股价的低迷降低了收购成本，投资者期望的报酬率 降低，大大减轻了公司经营的压力。1986 年的税制改革使得公司可以通过实施员 工持股计划(esop)来获取低息贷款。利用员工持股计划，职工可以从银行贷款购 买本公司股票，并且在利率和本金偿付方面享有优惠。公司也可以享受债务本金 的减税，同时债权人也可以通过该项贷款获得的利息享受 50%的所得税优惠。因 此很多银行都愿意为公司提供这种低息贷款，企业融资能力进一步加强，杠杆收 购途径进一步拓宽，同时资金成本下降。 2.2.2.2 严重的通货膨胀降低了收购成本 严重的通货膨胀降低了收购成本 20世纪70年代末80年代初持续的通货膨胀对公司资产的价值和运用都产生 了直接的影响。通货膨胀使得公司资产的名义价值远远超过其历史成本。按照美 国 1981 年颁布的经济复兴税法 ，企业对新购进的旧资产和全新资产可以采用 加速折旧法，公司利用这一机会收购资产就可以在较大的基数之上加速提取折 旧，享受更大的折旧抵税效应。同时，在通货膨胀的大环境下，债务利息率并不 随物价指数飚升，公司的实际债务负担相对减轻从而可以通过举债来获取通货膨 胀带来的部分利益。 2.2.2.3 第三次并购浪潮形成了大批潜在的杠杆收购的目标第三次并购浪潮形成了大批潜在的杠杆收购的目标 在 20 世纪 50-60 年代兴起的第三次并购浪潮中， 许多大公司为建立所谓的企 业帝国大举收购很多不相关行业的公司，这种盲目收购并未产生预期效应，反而 因企业规模庞大而造成机构臃肿、管理效率低下。20 世纪 70 年代末以后这些公 司迫于竞争压力又不得不低价出售不能适应经营需要的子公司或分支机构。但这 些公司往往实际价值要远远高于账面价值，而且资产负债率较低，从而成为杠杆 收购的良好目标。 2.2.2.4 金融管制的放松加剧了金融业内部竞争，促进了杠杆收购的发展 金融管制的放松加剧了金融业内部竞争，促进了杠杆收购的发展 20 世纪 80 年代以前，美国联邦政府对非银行金融机构从事商业银行业务有 着非常严格的限制，商业银行和非银行金融机构之间存在很深壁垒。20 世纪 80 年代以后，联邦政府放松了对金融的管制，可以提供商业银行贷款业务的机构剧 增，金融机构之间的竞争大大加剧。而杠杆收购不仅可以让银行获得高额的利息 收入，还可以使银行在参与交易中获得可观的手续费和佣金收入。1978 年以前， 6 为杠杆收购提供贷款的只是少数大保险公司，而 80 年代以后，各种大型金融机 构都设置有专门的兼并或收购部门来策划收购交易。当时兼并和收购所需资金的 90%来自金融机构贷款，并且贷款的数目和种类比过去有很大增加。 2.2.2.5 金融工具的创新和杠杆收购基金的出现促进了杠杆收购的蓬勃发展 金融工具的创新和杠杆收购基金的出现促进了杠杆收购的蓬勃发展 20 世纪 80 年代初期“高度信任保证书”的推出使得各类从属债券不断涌现， 高收益证券市场逐步形成，从而引起了杠杆收购市场的实质性变化。这类以高风 险、高回报为特征的“垃圾债券”成为低利率条件下游资的追逐对象，为杠杆收 购提供了充足的资金来源。可以说，没有垃圾债券的推波助澜，就不会有杠杆收 购的繁荣。与此同时，杠杆收购的成功案例也将越来越多的资金吸引到杠杆收购 市场上来，形成了巨额的杠杆收购基金，不但扩大了交易的数量及规模，而且使 杠杆收购市场从集团公司的资产剥离及中等规模的私人交易发展到大型上市公 司的整体收购、低估资产的剥离及相关间接费用的剔除。无论是兼并公司、还是 被兼并公司、或是贷款银行，都能从杠杆交易中获得利益。对于兼并公司来说， 杠杆收购能使他们以较小的投资获得另一家公司的部分或全部股权。而且公司经 理人员通过杠杆收购，也能成为公司的所有者，更能发挥他们的管理才能；对于 被收购公司，由于公司整体经营战略的变化，其分支机构或子公司可能不再适宜 持续经营，被收购或许还能得到一笔溢价收入；对于提供贷款的金融机构来说， 他们对杠杆收购提供贷款能够获得更高的收益，而实际风险也并不高。总之，杠 杆收购对整个美国的社会经济都产生了广泛而深刻的影响。 2.3 杠杆收购的相关理论基础 杠杆收购在西方国家的兴盛和发展，也促进了西方国家对杠杆收购的理论研 究的发展和成熟。西方国家关于杠杆收购的相关理论主要包括以下几种。 2.3.1 套利理论 理论上的“套利”是指利用同种资产在不同市场的价差来获取利润，出现套 利机会的原因是市场并非完全是均衡和有效的。套利者可以不支付任何成本且不 承担任何风险而获得利润。与其他收购方式比较，杠杆收购行为具有明显的套利 特征即付出极少自有资本，通过负债来收购目标公司，收购成功便可获取丰厚收 益。从某种意义上来说，可以认为杠杆收购者只支付了极少成本，因而具有较强 7 的套利性质。套利理论认为，收购方可能是从目标公司资产价值与市场价值的偏 离(资产价值被低估)中获取套利机会，也可能是从目标公司资本结构（财务杠杆 效应和负债经营节税效应）中获得套利机会。正是这些套利机会的存在，使得杠 杆收购有利可图，成为企业并购的重要方式。 2.3.2 价值低估理论 托宾的价值低估理论认为，当目标公司市场价值由于某种原因而未能反映出 其真实价值或潜在价值时，并购活动将会更多发生。由于公司市价低估而被收购 有两个方面的原因：一是由于通货膨胀造成资产市场价值与重置成本的差异而出 现公司价值被低估的情况。当经济处于通货膨胀时，资产现行重置成本增加，可 能大大超过根据历史成本形成的账面价值；而且持续通货膨胀可能造成股价低 迷，使得许多公司成为有利的兼并对象，而这正是当时产生杠杆收购重要背景之 一。二是收购者拥有外部市场所没有的、有关目标公司真实价值的内部信息。掌 握此类信息的通常是作为内部人的目标公司管理层，这些管理者可能希望通过收 购该公司而获取所有者权益，由此产生了管理层收购（杠杆收购的一种特殊形 式） 。 2.3.3 代理成本理论 在公司所有权与经营权分离的情况下，股东与公司管理层就处于一种委托人 与代理人的关系。由于委托人和代理人具有各自不同的利益，对股东而言，不可 能以零成本确保管理层所作决策与股东利益一致，这就产生了代理成本问题。而 杠杆收购的出现从两个方面对代理问题的解决产生了促进作用：一是杠杆收购通 过大规模融资安排，使得那些大型公司也完全有可能成为被收购的目标，对于那 些大型公司的管理层而言，杠杆收购形成了较强的外部约束、控制机制；二是杠 杆收购使得管理层可能实现收购公司股权的目的，当管理层收购完成之后，管理 者也同时成为公司所有者，公司的利益也就成为管理者的利益，从而有效解决了 代理问题。 2.3.4 自由现金流量假说 用以解释杠杆收购的另一种理论是自由现金流量假说。自由现金流量假说源 8 于代理成本问题，jensen 认为企业要使效率及股价最大化，就必须将自由现金流 支付给股东。但是，公司管理层往往没有积极性向股东支付这些剩余现金流，这 时只有为公司寻找更多的投资机会，以降低管理者所控制资源数量，从而削弱他 们的权力。当通过外部融资来实现杠杆收购时，管理层也会受到来自外部资本市 场的监督，使其行为决策更符合债权人或股东的利益。因此，杠杆收购成为解决 公司股东与管理者之间利益冲突的一种有效工具。在美国，许多企业还利用并购 进行合理避税，如可以通过并购一些没有或只有较小股利支出的成长型企业，并 在其进入成长期后再将其出售，从而以资本利得税来代替一般的所得税。另外， 一个盈利能力强的企业，通过与一个有累积亏损的企业的合并，可以达到少交甚 至不交企业所得税的目的。 9 第 3 章 杠杆收购的基本运作模式kkr 收购安费诺案例 第 3 章 杠杆收购的基本运作模式kkr 收购安费诺案例 3.1 国外传统杠杆收购典型案例kkr 收购安费诺 kkr 集团（kohlberg kravis roberts & co. l.p.，简称 kkr 集团）是美国 著名的专门从事杠杆收购的私募基金，它是全球历史最悠久也是经验最为丰富的 私募股权投资机构之一，在美国被冠之以老牌正宗的杠杆收购天王、金融史上最 成功的产业投资机构以及杠杆收购枭雄等称号。1997-2004 年间,kkr 对安费诺公 司进行了收购并成功完成了退出。在本次收购中，kkr 专门为收购成立了壳公司 “nxs 收购公司” 。kkr 财团利用 3.41 亿美元的股本金,以及发售 2.4 亿美元债券 和从银行财团借入的 7.5 亿美元定期贷款,从安费诺公司股东手中以每股 26 美元 回购了 4030 万股股份(合计 10.48 亿美元)，回购了 12.75%次级债和 10.45%优先 票据的债务(合计 2.11 亿美元)，并支付了相关交易费用 5944 万美元 2（图 3.1 描 述了 kkr 收购安费诺的融资结构和交易模式） 。在这一过程中，kkr 采用了当前越 来越流行的“杠杆资本重组”的方法。采用了一种更巧妙的财务处理，使得目标 公司资产负债的会计基础可以保持不变，目标公司不必因商誉摊销而减少其未来 收益，也使得收购方更容易以高价转让出售。在此期间,安费诺保留了上市公司 资格,这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。 kkr 收购安费诺是一宗典型的杠杆 收购，本文试图通过对该案例的解析以了解国际主流收购基金进行杠杆收购的典 型操作手法，为国有股权退出和国内企业尝试杠杆收购提供借鉴（具体收购过程 见附录 a） 。 图 3.1 kkr 收购安费诺的交易结构 2 kkr 收购安费诺的操作手法 10 3.2 国外传统杠杆收购的操作程序、典型特征及适用条件 3.2.1 kkr杠杆收购的典型操作程序 通过对 kkr 收购安费诺的操作过程的分析，我们可以总结出 kkr 进行杠杆收 购的典型操作程序，其操作过程一般分为以下四个阶段（如图 3.2）： 图 3.2 杠杆收购操作过程 第一阶段，筹措资金。首先由公司的最高层管理人员或收购集团以少量资本 组建执行收购的壳公司。 他们提供约占收购总金额 10的资金作为新公司的权益 基础（本次收购中 kkr 投入的股本金约占收购总交易额的 20）；所需收购资金 的 50 60通过以目标公司的资产作抵押向银行申请抵押贷款。该贷款一般 由数家商业银行组成的财团提供(本案例中为纽约银行、银行家信托银行和大通 曼哈顿银行组成的财团，提供 7.5 亿美元贷款，约占总交易额的 50)，也可以 由保险公司或专门进行风险资本投资和杠杆收购的有限责任合伙企业提供。而其 他资金则由各种级别的次级债券组成，通过私募或公开发行垃圾债券来筹措（本 案例中 kkr 发售了 2.4 亿美元垃圾债券）。 第二阶段，成立壳公司对目标公司进行收购。在收购资金筹措完成后，由执 行收购的壳公司来购买目标公司所有发行在外的股票并使其转为非上市公司或 由壳公司购买目标公司的所有资产。如本案例中，kkr 专门为收购成立了壳公司 “nxs 收购公司” 。 第三阶段，对收购之后的公司进行整合。收购完成后，kkr 与新安费诺管理 层一起，通过削减经营成本、改变市场战略，力图增加利润和现金流量。他们整 顿和重组生产设备、改变产品的质量定价，甚至是改变生产线和经营方向。总之 通过改善公司的经营管理在之后的几年内极大地提高公司的市场价值。 获 取 资 金 获 得 企 业 提 升 价 值 获 得 收 益 筹措资金 实施收购 重组与管理持续经营 或实施转让 11 第四阶段，收购集团将公司出售转让以获利。通过整合后的新安费诺变得更 加强大，市场价值得到极大提升，kkr 集团的收购目标已经达到。此时 kkr 集团 开始将公司的股票售出，将其变为公众持股上市公司，从而实现了获利的目的。 3.2.2 从 kkr收购安费诺看杠杆收购的典型特征 从对 kkr 收购安费诺的操作过程的分析，我们可以总结出传统杠杆收购有 以下几个典型特征： 3.2.2.1 收购目的的特殊性 收购目的的特殊性 杠杆收购中收购方的目的不是为了长期持有该公司，而是为了以后以更高的 价格出售其所收购公司或该公司的股票,即收购方只是利用市场融资这一“杠杆” 完成收购,在对公司进行重组和改善经营管理的基础上重新把公司部分或全部出 售,以获取差价收益。在一般公司收购中,收购方是出于本公司发展战略的考虑, 而目标公司无论是出于主动还是被动,终究是为了实现股东利益的最大化。而实 施杠杆收购的特定公司所注重的是战术上的盈利性。这种盈利的目的,使得收购 方在战术上苦心经营、精心策划,以保证其盈利的最大化。如本案例中，kkr 在收 购安费诺成功后，经过几年的苦心经营，使其市场价值获得极大提升后再将其出 售从而获利退出，就是杠杆收购特殊目的性的极好体现。 3.2.2.2 高效率高收益性高效率高收益性 在各种投资工具中，股权投资相对于债权投资具有更高的期望收益。杠杆收 购中先通过债权融资，再投资于股权，就有可能获取二者之间的期望收益空间。 杠杆收购完成后，若目标公司损益表上的获利大于负债的支出，则将获得较高的 股本报酬率。另外如前所述，杠杆收购的特殊目的性，也使得收购方在收购完成 后，为了及时偿还债务减小借贷资金的压力以及顺利实现获利目的，通常会对目 标公司进行大幅度改革，对资本重新进行配置以最大限度的改善公司的经营状 况， 促进企业长期效率的提高和市场价值的提升。kkr 收购安费诺的高效率性体 现为两大特点3：一是以认股权激励管理层。kkr 更换了安费诺管理层并以持股 的方式激励管理层以减少代理成本，这是 kkr 杠杆收购的一贯方式。二是运用 “杠杆资本重组”的方法，通过巧妙的财务设计，避免了安费诺的原有会计基础 的变更，从而避免了因商誉的摊销而引起的利润下降，最终利用收购后几年内安 费诺股价的上升而获利颇丰。从表 3.1、表 3.2 可以看出，杠杆资本重组没有影 3 kkr 收购安费诺的操作手法 12 响到安费诺公司一贯的会计处理方法，收购前后的变化主要是长期负债增加和股 东权益减少。从图 3.3 安费诺公司 1991-2004 年的股价走势4也可以看出，收购完 成后的几年里，安费诺公司价值得到极大提升，有力证明了 kkr 此项投资的高 收益性。 表 3.1 收购前后安费诺公司主要损益指标比较 单位：千美元（每股数据除外） 年年 度度 损损 益益 指指 标标 1999 1998 1997 1996 销售收入 1010603 918877 884348 776221 销售成本 663978 601930 572092 494689 折旧与摊销 27673 23553 20428 17846 销售和管理 145852 131966 125064 114746 成本与费用 商誉摊销 12371 11701 11316 10962 营业收入 160729 149727 155448 137978 利息费用 -79297 -81199 -64713 -24617 合并和资本重组费用 0 0 -2500 0 其他费用 -5262 -4545 -1061 -3696 扣除非经营性损益前的净收入 44295 36510 51264 67578 ebitda 205609 192090 188471 168180 净收入 35621 36510 26717 67578 资料来源： 新财富2005.12 表 3.2 收购前后安费诺公司主要资产权益指标 单位：千美元 年 度 资产权益指标 年 度 资产权益指标 1997 年 6 月 30 日 1996 年 6 月 30 日 1997 年 6 月 30 日 1996 年 6 月 30 日 流动资产 269699 233782 总资产 764891 710662 流动负债 124952 96918 长期负债 961532 219484 4 新财富2005.12 13 股东权益 -353061 360548 普通股 20 47 资本公积 -511668 265425 累积收益 172060 151634 累积估值调整 -13473 3887 库存股（成本价） 0 -52671 资料来源： 新财富2005.12 图 3.3 安费诺公司 1991-2004 年的股价走势 3.2.2.3 高负债高风险性高负债高风险性 在杠杆收购中，收购方用以收购的自有资金占收购总资金的比例只有大约 10%-15%。通常杠杆收购的资本结构为倒金字塔型（如图 3.4） 。顶层是对资产有 最高级求偿权的一级银行贷款，约占收购总金额的 60%，而且这部分贷款通常是 以目标公司的资产作抵押的；中间是被统称为夹层债券的夹层资本，约占 30%； 而塔基是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的 10%。从杠杆收购的资金 结构我们已经可以看出，由于收购资金中债务比例极大，企业不仅还本付息的负 担沉重，而且还面临筹资风险和并购整合的风险。用来偿债的资金来自于目标公 司的资产或现金流， 一旦并购后不能有效整合， 公司的经营管理得不到有效改善， 这种高负债性将使公司面临极大的财务风险从而导致公司盈利水平下降，公司的 14 市场价值直线下跌。kkr 收购安费诺则是一例成功整合的典型案例。 优先债务（60%） 夹层债券（30%） 风险 自有资金 成本 (10%) 图 3.4 杠杆收购融资结构示意图 3.2.2.4 杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础 杠杆收购需要以发达的资本市场为运作基础 我们知道，杠杆收购与垃圾债券密不可分。可以说，没有垃圾债券的产生， 就不会有杠杆收购的盛行。而垃圾债券的出现是西方资本市场不断完善和发展的 产物。首先，应当允许企业利用这些金融工具在资本市场上进行融资,有相应的 市场环境和制度安排；其次，投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要 的是，资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期。所 有这些，都必须以发达的资本市场为依托。我们不难想象，离开了美国宽松的政 策法律环境和发达的资本市场，就不可能有诸如 kkr 这样的专业收购基金的诞生 和发展。 3.2.3 实施杠杆收购目标公司应具备的条件 以上通过 kkr 收购安费诺的成功案例我们分析了杠杆收购的基本特征和实 施杠杆收购所面临的风险。我们可以看出，通过杠杆收购进行重组的企业因为重 组后会面临巨大的偿债压力，企业必须能够很好地平衡杠杆收购所带来的风险与 收益，因此，实施杠杆收购必须谨慎为之。kkr 之所以将安费诺作为收购目标， 是因为 kkr 一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣, 而安费诺公司正好符合他们的要求。纵观国外杠杆收购的成功案例，我们可以总 结出，要想成功实施杠杆收购，目标公司一般需要满足以下几个条件： 3.2.3.1 目标公司有较稳定的净现金流目标公司有较稳定的净现金流 15 这会使得对目标公司未来支付债务本息的能力能够得到准确预测，从而使贷 款人比较放心，收购方能够顺利地筹集到收购所需资金。kkr 收购安费诺并购计 划实施前,安费诺公司的各项收入、利润指标始终保持稳健增长，经营性现金流 充裕 5， 这是 kkr 选择安费诺的一个重要原因。 表 3.3 反映了安费诺公司 1993-1997 年的经营业绩。 表 3.3 安费诺公司经营业绩 单位：千美元（每股数据除外） 年 度 经营指标 年 度 经营指标 1997 1996 1995 1994 1993 1997 1996 1995 1994 1993 销售收入 884348 776221 783233 692651 603697 ebitda 188471 168180 165913 134323 110196 扣除非经营性损益前的 净收入 51264 67578 62858 42400 24749 净收入 26717 67578 62858 38313 24749 订货额 209220 207357 203443 192438 160555 营运资金加固定资产 周转率 3.6x 3.4x 3.7x 3.8x 3.1x 应收账款天数 53 55 55 52 52 存货周转率 3.7x 3.5x 4.0 x 3.5x 3.0 x 固定资产周转率 8.3x 7.9x 8.5x 7.8x 6.2x 平均雇员人数 6558 5969 5322 5297 5303 年末已发行股数（股） 17532804 44720287 7320382 47285448 42827622 总资产 737154 710662 689924 677055 691277 一年内到期的长期负债 212 7759 2670 13925 27265 长期负债 937277 219484 195195 234251 364574 股东权益（亏损） -343125 360548 344085 278640 173292 经营活动产生的现金 86262 68207 79227 88871 投资活动产生的现金 -20708 -49835 -21411 -13460 融资活动产生的现金 -64825 -26416 -50370 -73714 资料来源： 新财富2005.12 5 新财富2005.12 16 3.2.3.2 目标公司有较高的市场占有率目标公司有较高的市场占有率 目标公司市场占有率较高，意味着其整体竞争力和盈利性较强，被收购后仍 会保持稳定充足的利润来源。从表 3-3 可以看出，1997 年被收购之前，安费诺公 司的生产经营情况非常稳健，各项收入、利润指标保持稳健增长，市场前景良好， 这是 kkr 选定安费诺的另一重要原因。安费诺公司的整体竞争力较强，能够有效 抵御收购给企业带来的生产经营上的波动，有助于收购完成后有效整合。 3.2.3.3 目标公司有许多容易变现的资产，非核心资产易于变卖目标公司有许多容易变现的资产，非核心资产易于变卖 如果目标公司拥有较多易出售的非核心部门或资产，那么在杠杆收购完成 后，收购方能够将这样的资产出售变现，以迅速获得偿债资金支付一部分借款， 从而降低债务利息负担。如果这些资产的出售对企业未来盈利能力影响不大则最 佳。在本案例中，安费诺公司没有大额的非核心资产可供出售，财务状况在收购 完成后的前 3 年比较困难，但 kkr 运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务 决策，从第 4 年开始，在公司度过债务支付难关后，财务状况逐渐好转，股票价 格逐渐上升，公司价值得到极大提升。因此，虽然安费诺没有太多易于变现的非 核心资产，最终还是成功完成了整合。 3.2.3.4 目标公司的价值被低估目标公司的价值被低估 杠杆收购的主要动机是获得财务回报，因此越是价值被低估的企业，越适合 成为杠杆收购的目标。目标公司股价表现不佳，收购者就能以较低的价格对目标 公司进行收购，从而降低杠杆收购的风险。此外，因经营不善而亏损的企业经重 组后，其业绩改善的空间很大，也可作为杠杆收购的目标。如果收购之前目标公 司运行效率低下，就会有较大的降低成本的空间。杠杆收购完成后，目标公司面 临新的偿债压力，如果可以较容易地降低成本，那么其偿债压力就可得到一定程 度的缓解，从而通过提高企业运作效率提升企业价值。本案例中，安费诺公司本 身经营状况良好，但在收购完成后的几年内，通过 kkr 集团和安费诺管理层的 通力合作，公司价值还是得到了极大提升。图 3-3 安费诺公司 1991-2004 年的股 价走势就是其公司价值提升的有力证明。 3.2.3.5 目标公司被收购前资产负债率较低目标公司被收购前资产负债率较低 如果目标公司收购前的资产负债率特别是长期负债率较低，尤其是负债相对 于可抵押资产的比率较低，则收购者能够以目标企业的资产为抵押筹集到较多的 资金，便于杠杆收购的开展。而且，目标公司应有充足的可以用作贷款抵押的资 产，否则，收购方无法通过目标公司资产的抵押得到新的负债能力。从表 3.3 我 17 们可以看出，安费诺公司在被收购前其长期负债一直较低，因此具有较大的债务 融资空间。从表中可以明显看出，正是由于被收购的原因，1997 年较 1996 年公 司长期负债激增。 3.2.3.6 目标公司有一个高效率的管理层目标公司有一个高效率的管理层 一个具有丰富管理经验、团结高效的管理层，对于收购完成后的成功整合和 公司顺利运营起着至关重要的作用。而且公司管理层应有一个切实可行的经营管 理计划，这既是企业将来具备偿债能力的前提，也是企业实现价值增值的必要条 件。管理层能够通过减少成本费用支出，提高企业运作效率来提升企业价值。从 案例整个收购过程可以看出，收购完成后的成功整合有力证明了安费诺公司管理 层正是这样一个高效率的团队。 18 第 4 章 杠杆收购中国化的困境与展望pag 杠杆收购好孩子 集团案例 第 4 章 杠杆收购中国化