（管理科学与工程专业论文）基于金融合约理论的风险投资资本结构研究.pdf

摘要 摘要 以有限合伙制度组成的专业投资者，通过向富裕的个人或机构融资，以权益 资本投资于高科技初创企业，这种投资模式被称为风险投资。风险投资合约是风 险投资家与创业者之间投资的依据，是责权利配置的凭证，是指导合约双方今后 行动的纲领性文件。相对于实证分析而言，专门针对风险投资合约的理论研究显 得较为滞后和薄弱，现有的理论结果尚未准确地抓住风险投资的独特性质并深入 阐述这些性质与相应的合约结构的有机联系。本文重点研究风险投资合约中的现 金流权利配置，即风险投资的资本结构。 本文首先对风险投资合约的实证与理论文献进行了综述，总结了风险投资合 约的规律性特征和合约治理机制，并指出风险投资的资本结构和控制权配置是理 论研究的方向。在此基础上，运用相关合约理论，本文尝试解释有限合伙协议和 风险投资合约的合约结构和合约条款。 本文重新考察了单边道德风险问题下的资本结构模型。不预先设定债券等合 约形式，而是用一阶方法从原始的假设和最优化问题出发，内在地推导出最优的 资本结构是基础性的理论工作。之前的经济学家认为合约理论的标准分析工具一 一一阶条件方法无法推导最优的资本结构，本文应用一阶条件方法得到了最优的 财务合约，并拓展分析了投资者风险规避的情形。该研究不仅完善了小企业融资 问题的经济解释，也为进一步研究风险投资的资本结构打下了基础。 先前的理论研究尝试从双边道德风险的角度考察风险投资的融资过程，但这 些研究均未导出风险投资的资本结构是可转换优先股的结论。本文结合相关实证 研究提出了三个重要假设，一是双方的努力都会随机性的提高企业的利润，二是 双方的努力是互补的，三是从极大似然原理看，创业者在企业的发展中发挥了关 键性的作用。构造了风险企业双边道德风险下的融资模型，运用一阶条件方法导 出了风险投资的最优资本结构是，风险投资家持有可转换优先股，创业者依业绩 获得普通股。 在不完全合约的背景下，考虑创业者和风险投资家分别提供合约的两种定约 情形，设计了诱导合约双方最优努力的可转换债券。债务给予创业者特定的威胁， 使得其有动力提供足够的努力；而风险投资家可将债券转换为股权，也使得其意 愿提供企业价值增值的努力，从而揭示了可转债的最优激励效能。研究揭示了风 i 摘要 险投资家如何根据观察到的信息管理看涨期权和清算权，债务对应于v c 拥有的清 算权，而转换权则对应于v c 持有企业的看涨期权。 以研究报告作为本文的应用研究部分，该报告应用风险投资理论和合约理论， 研究了某公司战略风险投资管理和高科技项目的运作情况。该报告在实践中发挥 了重要作用，也具有一定的学术意义，可作为研究我国国有企业从事高科技产业 投资和管理活动的一组案例。 关键词：风险投资；合约理论；一阶条件方法；双边道德风险；博弈论 i i a b s t r a c t a bs t r a c t v e n t u r ec a p i t a lc o n s i s t so ff i n a n c i n gh i g h - t e c hs t a r t - u pv e n t u r e st h r o u g he q u i t yo r e q u i t y l i k ei n s t r u m e n t sb yl i m i t e dp a r t n e r s h i p so fp r o f e s s i o n a li n v e s t o r sw h or a i s ef u n d s f r o mw e a l t h ya n d o ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s t h ev e n t u r ef i n a n c i n gc o n t r a c t sb e t w e e n v e n t u r ec a p i t a l i s t s ( v c ) a n di se n t r e p r e n e u r st h eb a s i so fv c si n v e s t m e n t t h e ya r e a l s ot h ea r r a n g e m e n tv o u c h e ro fr e s p o n s i b i l i t i e s ，r i g h t sb e n e f i ta sw e l la s t h ep l a n s w h i c hg u i d e st h et w op a r t i e sf o rf u t u r ea c t i o n c o m p a r i n gw i t ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ， t h et h e o r e t i c a ls t u d i e so ft h e s e f i n a n c i n gc o n t r a c t s i s r e l a t i v e l yl a g a n dw e a k c o n s e q u e n t l y , t h ep r e s e n tt h e o r e t i c a lo u t c o m e sh a v en o ty e ta c c u r a t e l yg r a s p e dt h e i n h e r e n tp r o p e r t i e so fv e n t u r ec a p i t a la n df a i l e dt oe x p o u n do nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n t h e s ep r o p e r t i e sa n dt h es t r u c t u r ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ec o r r e s p o n d i n gv e n t u r ec a p i t a l c o n t r a c t s t h i sp a p e rm a i n l ys t u d i e st h ec a s hf l o wr i g h ta l l o c a t i o no fv e n t u r ec a p i t a l c o n t r a c t s ，n a m e l y , t h ec a p i t a ls t r u c t u r e f i r s t ，t h i sp a p e rr e v i e w st h ee m p i r i c a la n dt h e o r e t i c a ll i t e r a t u r e so fv e n t u r ec a p i t a l a n ds u m su pt h ed i s c i p l i n e sa n dg o v e m a n c em e c h a n i s m so ft h e i rf i n a n c i n gc o n t r a c t s ， w h i c h p o i n t so u tt h a tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ec o n t r o lr i g h ti st h ei m p o r t a n tc o n c e r n f o rt h e o r e t i c a lr e s e a r c h i n g a n dt h e n ，t h ep a p e rt e n t a t i v e l ye x p l a i n st h et e r m sa n d s t r u c t u r eo fl i m i t e dp a r t n e r s h i pa g r e e m e n ta n dv e n t u r ef i n a n c i n gc o n t r a c tb a s e do nt h e r e l e v a n tc o n t r a c tt h e o r y s e c o n d l y , t h ep a p e rr e e x a m i n et h ec a p i t a ls t r u c t u r em o d e l so ft h eu n i l a t e r a lm o r a l h a z a r d t h et r e a t m e n to faf i n a n c i n gp r o b l e mt ow h i c hn o ta s s i g n i n gd e b tc o n t r a c ta sa s o l u t i o ni na d v a n c e ，b u te n d o g e n o u s l yd e r i v e st h a tt h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r es o l u t i o n u s i n g f i r s t - o r d e r c o n d i t i o n o c ) a p p r o a c hf r o mt h eo r i g i n a la s s u m p t i o n sa n d o p t i m i z a t i o n ，i saf u n d a m e n t a lw o r k p r e v i o u se c o n o m i s t sb e l i e v et h a tt h es t a n d a r d a n a l y s i st o o lo fc o n t r a c tt h e o r y t h ef o ca p p r o a c hc a nn o td e r i v et h eo p t i m a lc a p i t a l s t r u c t u r e i nt h i sp a p e r , w ef i n dt h eo p t i m a ls o l u t i o nt ot h ef i n a n c i n gp r o b l e mu s i n g f o ca p p r o a c h ，a n de x p a n dt h ea n a l y s i st ot h es i t u a t i o nw h e no ft h ei n v e s t o ri sr i s k a v e r s e o u rs t u d yn o to n l yc o m p l e t e st h ee c o n o m i ce x p l a n a t i o no ft h e f i n a n c i n g p r o b l e mo fs m a l le n t e r p r i s e s ，b u ta l s ol a y st h ef o u n d a t i o nf o rf u r t h e rs t u d yo fc a p i t a l i i i a b s t r a c t s t r u c t u r eo fv e n t u r e sb a c k e db yv e n t u r ec a p i t a l p r e v i o u sa t t e m p t st os t u d yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fv e n t u r e sb a c k e db yv e n t u r ec a p i t a l a r ea tt h es e t t i n go fd o u b l em o r a lh a z a r d ，b u tt h e s es t u d i e sd on o tg e tt h ec o n c l u s i o nt h a t v e n t u r e sc a p i t a ls t r u c t u r ei sc o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c kh o l db yv c b a s e do nt h e e m p i r i c a ls t u d y , t h i sp a p e rp r o p o s e st h r e ei m p o r t a n ta s s u m p t i o n s ：( i ) t h ee f f o r t so fv c a n de n t r e p r e n e u rc a na l s oi n c r e a s es t o c h a s t i c a l l yt h ep r o f i to fv e n t u r e ；( i i ) e f f o r t sa r e c o m p l e m e n t ；( i i i ) i nv i e wo fp r i n c i p l eo fm a x i m u ml i k e l i h o o d ，e n t r e p r e n e u rp l a yk e y r o l ei nt h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e s ot h i sp a p e rc o n s t r u c t sad o u b l em o r a lh a z a r d m o d e la n dd e r i v e se n d o g e n o u s l yt h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fv e n t u r eb a c k e db yv e n t u r e c a p i t a l w ef i n dt h a tt h eo p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ei sac o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c k sg i v i n g t ov c ，a n dg i v i n gc o m m o ns t o c k st o e n t r e p r e n e u ro n l yw h e np r o f i te x c e e d i n ga p a r t i c u l a rl e v e l i nt h eb a c k g r o u n do fi n c o m p l e t ec o n t r a c t ，t h i s p a p e rc o n s i d e r st w oc o n t r a c t i n g s e t t i n g so fw h i c ho n e i se n t r e p r e n e u rp r o v i d ec o n t r a c tt ov ca n da n o t h e ri st h er e v e r s e ， a n dd e s i g n st h ec o n v e r t i b l ed e b tt oi n d u c et h ee f f o r t so ft w op a r t i e s d e b ti saf i n a n c i a l i n s t r u m e n tw h i c hc a ng i v e sas p e c i f i ct h r e a t e na n d p r o v i d es u f f i c i e n tm o t i v a t i o nt ot h e e n t r e p r e n e u r s t h eo p p o r t u n i t yo fw h i c hv cc a nc o n v e r td e b tt oe q u i t y , g i v e st h ev c i n c e n t i v et op r o v i d ee f f o r ta d d i n gv a l u et ot h ev e n t u r e t h eo u t c o m er e v e a l sv ch o wt o m a n a g e t h ec a l l0 2 0 nw h i c hi st h ec o n v e r s i o nr i g h t ，a n dh o w t om a n a g et h el i q u i d a t i o n r i g h t a r e p o r ti sa s t h ea p p l i c a t i o nr e s e a r c hp a r to ft h i sp a p e r , w h i c hi sar e s e a r c ho f s t r a t e g i cv e n t u r ec a p i t a lm a n a g e m e n ta n do p e r a t i o no fh i 醢- t e c hp r o je c t so fap u b l i c c o m p a n y t h er e p o r tp l a y e da ni m p o r t a n tr o l ei np r a c t i c e ，b u ta l s oh a ss o i t i ea c a d e m i c s i g n i f i c a n c e ，a sag r o u po fc a s e so fc h i n a ss t a t e o w n e d e n t e r p r i s e se n g a g e di n i n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r yi n v e s t m e n t k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p t i a l ，c o n t r a c tt h e o r y ；f i r s t o r d e ra p p r o a c h ；d o u b l em o r a l h a z a r d ；g a m et h e o r y i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 签名：一吼二_ 年唧日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解电子科技大学有关保留、使用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权电子科技大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后应遵守此规定) 签名：耻导师签名： 日期：j 口叼年6 月彦e l 第一章概述 1 1 风险投资的概念框架 第一章概述 现代的风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 产生于1 9 4 6 年，哈佛大学的两位教授d o r i o t 和c o m p t o n 联合麻省理工学院( m i t ) 的校长、麻省投资信托公司的总裁等人共 同创立了美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c ha n dd e v e l o p m e n t ，a r d ) 。a r d 从富裕的个人、大学的捐赠基金等处筹集资金，并将这些资金投资到技术能力很 强的创业企业中。数字设备公司( d i g i t a le q u i p m e n tc o r p o r a t i o n ，d e c ) 是a r d 的首笔投资，a r d 也是该公司唯一的股权投资者，a r d 仅投资了7 万美元，但当 d e c 上市时，这笔投资的市值已达到了4 9 亿美元。 假想有一科技工作者发明了一项创新技术，他相信该技术能够最终使得其富 裕和对社会做出贡献，但要使得该技术产业化却需要大量的投资，远远超过其个 人财力和亲朋好友财力能够资助的范围。该科技工作者自然就成为了一个创业者 ( e n t r e p r e n e u r ) ，他不仅希望能够获得外部投资，并且也希望投资者在投资的同时， 也能帮助他经营企业，提供必要的管理协助。银行拒绝为该项目贷款，因为创业 者无法提供足够的财产担保，创业者也不能在证券市场去发行证券而融资，因企 业还处于萌芽阶段。通过政府担保向银行融资也不适合该项目，因政府资本担保 的对象一般为小企业，常常要求企业有可证实的经营业绩和财务记录。 该创业者仅有三个融资方向，一是向商业化的“天使投资( a n g e lc a p i t a l ) 融 资。天使投资主要是指富裕的个人对初创企业进行的投资，很多天使资本家是退 休了的高级经理，他们在投资企业的同时，也会向企业提供一定的管理协助。但 天使资本受资本的限制，投资强度很有限。二是向感兴趣于该项目的公司寻求支 持，被称为“公司制风险投资家( c o r p o r a t ev e n t u r ec a p i t a l i s t ) ”。这类资本的特点是， 一般要求所投资的项目与自身的业务相关和具有互补性质。也有纯粹为了获得财 务回报的公司制风险投资机构，但投资部门和公司的决策机构存在较多的代理问 题，使得资本的运作效率较低，能够向项目提供管理协助的可能性也比较低。第 三则是风险投资机构。风险投资机构的正式定义是：以权益资本投资于未上市的 高科技企业的专业投资机构，这类机构通过向富裕的个人或机构融得资本，通常 的组织形式是有限合伙制。我们假想的创业者最终选择了风险资本。 电子科技大学博士学位论文 现在风险投资已成为重要的一类金融中介组织，特定地支持创业企业 ( s t a r t u p s ) ，尤其是高科技初创企业。风险投资伴随着诸如微电子与电子信息技 术、通讯信息技术、生物医学及生命工程技术、新材料技术、新能源技术、航空 航天技术等高技术创业企业的发展而发展。由于高科技初创企业的未来具有高度 不确定性，加之企业与投资者的高度信息不对称，导致这样的企业很难得到传统 金融中介组织( 如银行) 的支持。而风险投资的出现则为这些具有潜在高增长能 力的企业提供了重要的融资渠道。今天许多知名的大企业，如a p p l e ，a m a z o n ， e - b a y ，i n t e l ，m i c r o s o f t ，g o o g l e 等，在其发展的早期阶段都曾得到过风险资本的 支持，风险资本由此引领了美国新技术革命的浪潮。v c 不仅向企业提供资本支持， 而且监控企业运行和提供管理协助，对企业的发展起到了至关重要的作用。在美 国，风险投资约占高科技企业获取外部权益资本的三分之二，是高科技企业最主 要的融资渠道。 我国于1 9 8 5 年成立了第一家风险投资机构中国高科技创业公司，2 0 多年 来有了长足的发展，并逐步成为支持高新技术产业化的重要金融力量。2 0 0 6 年国 内风险资本总量超过5 8 3 8 5 亿元【l 】，国内风险投资机构管理的资本额为2 7 2 6 2 亿 元。而2 0 0 7 年，受国内资本市场以及国家政策导向的积极影响，风险资本总额金 额达到8 9 3 3 8 亿元，国内风险投资机构管理的资本额为4 7 0 1 5 亿元1 2 】。 风险投资在美国的发展并非一帆风顺。1 9 5 8 年由美国中小企业署( s m a l l b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n ，s b a ) 实施的小企业投资公司( s m a l lb u s i n e s si n v e s t m e n t c o m p a n y ，s b i c ) 是美国风险投资产业发展的开端，并在上个世纪8 0 年代中期达 到顶峰，成为风险投资市场上的领导力量。但由于官僚主义问题、国有企业的激 励和资本结构均不符合市场规律等原因，1 9 8 0 年代后的业绩大幅下滑，s b i c 开始 走入下坡路。美国实施s b i c 计划并非全无是处，该计划为美国的风险投资产业的 后续发展奠定了基础，并培训了一大批风险投资家，这些投资家后来成为风险资 本市场的主要参与者。1 9 7 8 年美国修改了约束养老基金投资的“谨慎人( p r u d e n t m a n ) 规则，新规则明确允许养老基金可投资于高风险资产，包括风险投资。这 一规则为风险投资利用养老基金的巨额资金打开了大门，据g o m p e r s & l e m e r ( 1 9 9 9 ) p j ，1 9 7 8 年有4 8 1 亿美元投资于新风险投资基金，其中个人投资占了最 大份额( 3 2 ) ，养老基金只占1 5 ：8 年后，投入新风险投资基金的资金超过了 4 8 亿美元，养老基金占投入资金总额的一半以上。自8 0 年代中后期，美国的风险 投资逐步形成了民间资本为主的格局。 风险资本市场上主要的运作模式是“父子基金”模式，风险投资机构发起投 2 第一章概述 资子基金，以子基金为单位进行风险投资活动，吸引养老基金、大学捐赠基金和 富裕的个人投资参与，由职业风险投资家( v e n t u r ec a p i t a l i s t ，v c ) 充当基金的管 理人。子基金的组织模式形式上为有限合伙( l p s ) 制，或者是股份有限公司( l l c s ) 制。美国早期的风险投资企业( 包括a r d ) 的组织形式为封闭式基金，这种组织 形式有利于吸收短期投资者的参与，但与风险投资基金的长期投资目标互相冲突。 另一种组织形式则是s b i c 采取的股份有限公司制，这种制度的缺陷是，公司董事 会对投资经理的行动施加了较大的影响，不利于其自主地开展风险投资活动。1 9 8 0 年代中后期，美国风险投资市场逐步形成了一种较为特殊的组织形式有限合 伙制，以有限合伙制组织的民间风险投资基金成为了这个时期市场的主要参与者。 有限合伙制是公司制和合伙制的混合体，v c 作为普通合伙人并承担无限责 任，负责管理资金的运营。作为有限合伙人的投资者( 包括父基金风险投资 机构) 只承担有限责任，无权参与资金的日常管理活动，但他们通过有限合伙协 议监控资金的运行。有限合伙协议类似于公司章程但比章程更为细致，对基金的 各个方面做出了明确的规定，因而发挥着重要的作用。风险投资机构依据其规模 和大小，可以相继筹集多只资金，并管理这些基金。合伙基金的期限一般为十年， 最后清算投资基金返还给投资者投资回报。 风险投资基金每年都会收到很多商业计划书，经过全面仔细的审查和评估绝 大多数很快被摒弃，投资项目的评估是审慎的而且具有自身的特征。k a p l a n & s t r 6 m b e r g ( 2 0 0 4 ) 4 1 从合约理论的角度对风险投资的项目评估进行了研究，他们 将高科技初创企业的风险特征总结为三类风险要素，v c 事前对项目进行风险控制 均基于对这三类风险要素的考察，与创业者的合约也针对这些风险要素设计。这 些风险要素是，一是创业者和投资者关于初创企业的大量无形资产、创业者是否 具有高质量的人力资本等方面存在较大的信息不对称，称为内部风险。包括管理 团队的质量、迄今为止的业绩、企业下滑的风险、v c 投资是否匹配等联系管理团 队行动和企业无形资产质量的风险要素。二是关于企业盈利的信息，难以在签订 合约之初被双方所证实，称为外部风险。包括市场未来的规模、客户采用、竞争 和退出风险等因素，投资者和创业者关于这方面的信息是对称的。三是企业执行 任务的难度的风险，创业者面对多项任务，需要创业者平衡和有效的分配精力。 创业任务的复杂程度在产品、技术和商业战略的模式中得到体现，依赖于创业者 人力资本的实现，这类风险要素无法归类于内部或外部风险。对于高增长性的考 察以及高风险性的计量使得v c 评估企业的角度有别于银行等金融中介机构，在评 估之后v c 会介入到企业的经营活动中去，监控和指导企业。风险投资有特定的期 3 电子科技大学博士学位论文 限结构，其投资要退出企业以实现收益，因而评估的另一个显著性特点是要考虑 退出的市场条件。 投资决策确定后，v c 通常分阶段拨付资金，这被称为阶段融资。v c 在整个 投资过程中对企业的经营状况和发展前景进行阶段性评估，严格监控企业，对于 经营状况良好的项目，v c 继续投资并扶持其发展壮大，将最为成功的企业推向公 开上市( i p o ) ，对于经营状况差的项目则对其进行改造、出售或者清算。这一过 程既是v c 获取信息的过程，也是v c 控制企业，对企业的价值增值过程。 根据g o m p e r s & l e m e r ( 1 9 9 9 ) 的划分，风险投资的周期性过程可简要表示为 下图： 投资者风险投资家 风险企业 ( i n v e s t o r s )( v e n t u r ec a p i t a l s i t s ) ( v e n t u r e s ) 图卜1 风险投资过程概览 上图表明，风险投资过程的各个环节是紧密联系的。这一周期性的过程始于风 险投资基金的筹集；经过企业投资、监控、增值各个阶段：然后风险投资家功成 身退，将资本返还给投资者；随着新资金的筹集，这一过程开始了新的循环。 在风险投资基金的筹集阶段，v c 是基金的投资者即有限合伙人的代理人。在 风险投资基金的投资阶段，以及投资后对项目企业的监控和增值阶段，v c 又是投 资项目的委托人。v c 是连接两层代理关系的纽带，他们发展了重要的合约架构， 促使了风险投资市场的繁荣。一份是有限合伙协议，另一份是投资合约，两个不 同阶段的合约参与方由于各种不确定性因素以及信息不对称的影响，存在着较大 的利益冲突，须对各参与方的权利和义务尽可能地明确界定，由此风险投资合约 的安排就显得格外重要。 1 2 资本结构理论与合约理论 本文主要应用资本结构理论和合约理论深入地研究风险投资企业的资本结构， 本小节将尝试对相关理论进行较为简单的梳理。资本结构理论是公司财务理论的 核心，已有些著名的学者从理论和实证两方面系统地综述了资本结构的研究文 献，如h a r r i s & r a v i v ( 1 9 9 1 ) 【5 】；另有一些文献系统地综述了公司治理方面的研 4 第一章概述 究，如w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 【6 1 、h a r t ( 1 9 9 5 ) 【7 】、s h l e i f e r & v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 【8 】和t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 【9 1 。但这些文献基本上综述的是传统的公司资本结构理论和公司治理文献， 这类企业兴起于2 0 世纪初期，属于资本密集型( a s s e t i n t e n s i v e ) ，企业高度一体化 而具有典型的金字塔结构，企业对其雇员有很强的控制。对此的理论和实证研究 所形成的公司资本结构和公司治理理论虽然对高科技企业的治理具有深刻的洞 见，但基于资本和资产联系而形成的合约关系并不一定适合现代高科技企业。高 科技企业中，人力资本是关键性资产，企业成员之间更强调协作性关系，如在本 文第3 章研究的风险投资的资本结构理论中，创业者和风险投资家之间就是一种 科技创新能力和金融资本、管理知识之间的协作。本文第2 章要专门综述风险投 资的理论和实证文献，而本小节的综述仅仅要达到两个目的，一是对已有的资本 结构理论和合约理论的经典文献进行简要的综述，指出这些研究对风险投资理论 的指导意义；二是对与本文的研究密切相关的合约理论的中一些方法论的问题进 行概述。 现代公司财务理论起源于著名的m m 定理( m o d i g l i a n i & m i l l e r ，1 9 5 8 ) 1 1 0 ， 该理论指出，在一个理想的无摩擦的世界无税收、无信息不对称问题等，公 司采取何种融资形式无关紧要，公司的资本结构与公司的价值创造无关。尽管m m 定理已成为了现代公司财务理论重要的分析基准( b e n c h m a r k ) ，但该理论似乎无 法描述现实世界。按照m m 定理，我们可以预测企业要么没有债务，或者拥有大 量的债务，企业的资本结构是完全随机离散的。但r a j a h & z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 【l l j 等 人发现在不同的国家里，存在着一些相同的系统性的因素决定了企业的资本结构。 又例如，k a n p l a n & s t r 6 m b e r g ( 2 0 0 3 ) 【1 2 】发现，高科技企业的主要融资方向是风 险资本，这些企业有着特别的资本结构，v c 持有企业的可转换形式的证券，如可 转换优先股、可转换债券等，或者v c 混合地持有这些可转换证券与普通股。创业 者和创业团队持有企业的普通股( v e s t i n g ) ，并且平均而言v c 约占5 0 的权益， 创业者约占3 0 ，其他投资者占2 0 ，这表明风险投资企业的资本结构有着规律 性的特征。 现在资本结构理论研究以回答“m m 定理中遗漏了什么? ”而展开和发展。 研究者发现m m 定理遗漏了两个关键的因素，税收问题和信息不对称问题。正是 因为金融市场存在着某些不完美的因素或交易成本，则公司的资本结构就会深刻 地影响企业的价值创造过程。关于税收问题对资本结构的影响，m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 6 6 ) 1 3 】、h a m a d a ( 1 9 6 9 ) 0 4 、m i l l e r ( 1 9 7 7 ) 1 5 】和d e a n g e l o m a s u l i s ( 1 9 8 0 ) 【1 6 】相继为这个领域的理论研究做出贡献，这方面的研究已相对成熟，并已经写入 5 电子科技大学博士学位论文 了标准的公司财务教科书。随着人们对影响公司各个层面的代理问题和非对称信 息因素的不断深入认识，非对称信息因素对公司资本结构影响的研究方兴未艾， 该方向的研究伴随着博弈论与合约理论的发展而发展。 非对称信息因素影响企业的资本结构方面的研究首先要归功于j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 1 7 1 的研究。这一研究基于f a m m a & m i l l e r ( 1 9 7 2 ) 1 8 1 对现代公 司制度下所有权和经营权分离系统地分析，因这种分离而存在经理可追求自己的 私人利益而损害股东利益的问题。在j e n s e n & m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的模型中，经理 的私人利益表现为非金钱的好处( n o n - p e c u n i a r yb e n e f i t ，也称p e r k s ) ，如装修豪华 的办公室、享受私人飞机和更舒适的生活等等方面的在职消费。假设经理初始拥 有整个企业，如果该经理向外以股权融资，经理的权益愈少，则越有动机在职消 费而损害其他股东的利益。但如果经理可以向外融资数量较少的债务，则在归还 债权人后，剩余权益全部归经理所有，经理不会消费私人利益。但当债务水平很 大时的情况则不同，此时，经理将有动机损害债权人的利益，可能从事更具风险 性的投资项目。如果项目成功，经理在顺利还款后拥有企业的全部剩余权利，如 果项目失败，债权人承担了投资的大部分成本。因此，最优的债权与股权之比或 资本结构应是，促使经理不进行在职消费企业的边际收益应等于经理从事更具风 险性投资的边际成本。 但j e s s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的理论是有缺陷的，为什么股东不对经理设计一 个激励机制，使得其利益与股东的利益融合呢? 或者为什么要使用财务结构而不 是激励计划解决一个实质上是标准的代理问题呢? j e s s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 关注 的问题被经济学家称为代理问题，即代理人采取行动( 这里是经理选择在职消费 的水平) 而委托人( 股东或债权人) 承担行动的后果，委托人不能观察到代理人 的行动，双方存在着信息不对称问题。近几十年来，随着博弈论与合约理论的发 展，有大量的文献研究代理问题，基本的思路是，委托人应该设计一个最优的激 励计划以融合与代理人的利益冲突。 1 2 1资本结构：道德风险问题与一阶条件方法 标准的道德风险问题可以被描述为如下的情形。委托人和代理人签订一个合 约，委托人雇佣代理人执行一项任务；代理人选择他的努力水平a ，a 影响了企业 的业绩j ，；委托人仅仅关心业绩状况。代理人承担了努力的私人成本，委托人需补 偿代理人承担的成本。如果a 不可被委托人观察到，则委托人必须在合约中选择 6 第一章概述 一个能够度量代理人努力水平的信号，一般而言，经济学家假设业绩y 可以用作 信号。给予代理人的补偿计划( 相对于完全信息情况下的补偿计划) 典型地会承 担一定的损失，用经济学的术语来说，会导致社会福利的减少。主要原因有两方 面，一是补偿计划是代理人努力的噪声信号，二是根据不同的实际问题，补偿计 划会受到一定的结构方面的限制1 。 道德风险问题在各种经济关系中广泛存在，经济学家对其早期的研究就已拓 展到了比较宽泛的范围。如：a r r o w ( 1 9 7 0 ) 【1 9 】和s p e n c e & z e c k h a u s e r ( 1 9 7 1 ) 1 2 0 最早研究了保险合约中的道德风险问题；a l c h i a n & d e m s e t z ( 1 9 7 2 ) 阱j 、j e n s e n & m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 2 ) 【2 2 】研究了企业中的管理激励问题； s t i g l i t z ( 1 9 7 4 ) 【2 3 】和n e w b e r y & s t i g l i t z ( 1 9 7 9 ) 【2 4 】研究了佃农理论中的分成合约； s t i g l i t z & s h a p i r o ( 1 9 8 4 ) t 2 5 】研究了效率工资理论等等。道德风险和逆向选择问题 构成了信息经济学中的两个基本的分析单元，而成为现代经济学中的显学。 基本的道德风险问题一般有着简单的结构，但却很难得到一般性的结论，即 经济学家难以针对某一特定问题得到一个合约解。正如h o l m s t r 6 m & m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) 2 6 】指出，“即使在简单的情形中，最优激励合约也趋向于很复杂，使得模 型在拓展的情形下难以运作。事实上，很少的限制能够被施加于最优合约的形态 上，即使是基本的单调性特性2 也难以确保。原因是，合约的建立依赖于业绩，而 业绩不仅受到代理人行动的影响，而且也受到外生的不确定性因素的影响，业绩 提供的信息并不能完全准确地度量代理人的努力水平。“最优的合约直接对业绩提 供的信息强度作出反应，可能根据业绩以某种相当任意的方式而变化。” 但是这个限制并不能阻止经济学家关于现实问题的研究而得到的丰富结论， 激励理论被称为胡萝卜加大棒的哲学( m i r l e e s ，1 9 9 7 ) 2 7 】，有奖必有惩，给予代 理人的补偿计划中“奖励”和“惩罚”拉开的幅度越大，则激励效果越强。在长 期的研究中，经济学家也总结了处理激励问题的方法论，被称为一阶条件 ( f i r s t - o r d e rc o n d i t i o n ，f o c ) 方法。该方法的核心是，把代理人选择效用最大化 行动的激励兼容约束( 全局约束) 用其一阶条件( 局部约束) 代替，即要求代理 人选择的行动使得其预期效用值是一个驻点。这个方法最初由m i r r l e e s ( 1 9 7 1 ， 1 9 7 4 ，1 9 9 9 ) 【2 8 】，【2 9 】【3 0 】提出，又经h o l m s t r 6 m ( 1 9 7 9 ) 3 1 】、g r o s s m a n & h a r t ( 1 9 8 3 ) 【3 2 】等人发展，但这个时期的一阶条件方法并没有从理论上得到证明，m i r r l e e s 提出 1 例如在公司财务理论中代理人一般承担有限责任，要求给予代理人的补偿不能为负。如果给予代理人的补 偿受到有限责任的约束，则给予代理人的惩罚就受到了限制，这对于最优激励是不利的。 2 所谓单调性是指给予代理人或委托人的合约应该关于业绩非递减，代理人更高的业绩意味着更高的报酬， 如此才能提供给代理人最优的激励，也使得委托人有意愿进入合约关系 7 电子科技大学博士学位论文 的证明思路陷入了循环论证的圈子3 。r o g e r s o n ( 1 9 8 5 ) 田j 完成了证明，指出业绩 分布的单调似然率性质( m l r p ) 和分布函数的凸性化条件( c d f c ) 是应用这一 方法的充分必要条件，并给出了求解程序c x , - t 该方法细致的讨论和应用见本文第3 章) 。该方法被广泛地应用于经济和管理问题的研究中。 有两篇关于行动不可观察的道德风险模型得到了一般的合约形式。第一是 h o l m s t r 6 m & m i l g r o m ( 1 9 8 7 ) ，应用一阶条件方法分析了一般的委托代理模型，如 果企业的业绩满足正态分