（企业管理专业论文）国有企业并购中的财务问题研究.pdf

摘要 我国虽然从计划经济向市场经济转轨己有二十余年，但国有企业政企不分、 权责不分、产权模糊、管理不善、设备陈旧、技术创新不足、投资效益低下、市 场风险不足的现象仍相当严重，许多企业资不抵债，己濒临破产的边缘。 改革国有企业，不仅是我国所要面对的问题，也是世界各国所面对的问题。 综观世界，各国国有企业改革由于国情不同、企业状况有别，其改造的方式及改 革的模式也不尽相同，但大体上都通过并购等手段来实现国有企业民营化、实现 国有企业股份制改造。因此，从国外的成功经验可以看到：并购在国有企业改革 的中起到相当重要的作用。 近些年来，我国也开始尝试运用这一手段对国有经济进行改造。但是，由于 种种原因，我国国有企业的并购活动，往往伴随着许多问题。而这些问题的存在， 不仅影响并购的效果，还阻碍了国有经济改革的进展，更严重的是给国民经济带 来动荡的风险。 本文回顾了我国三个并购浪潮，同时结合我国国有企业的情况对我国的并购 现状进行分析，并在此基础上总结出国有企业并购中存在的一些财务问题：国有 企业并购的财务动因问题；国有企业并购的财务分析与评价问题；杠杆收购在国 有企业并购的运用问题；国有企业并购后的财务整合问题。随后，抓住这些问题， 分析其产生的原因，并运用相关财务理论，提出解决这些财务问题的建议。 关键词：国有企业并购财务问题 财务动因财务评价 杠杆收购财务整合 耋三些查兰篁矍耋璺圭兰竺鎏兰 a b s t r a c t u n d 盯t l i ei n f h l 蛐c eo ft l i ep l 锄e de c o n 伽町s y s t e m ，t h e ma 坤m 蛐yp m b l e i 粥 i nt h es t a t e - o w 眦d 蚰t e r p r j s 酷，蚰c h 舾i 砸e p a 翰b l ef u n c t i so fg o v e m m e n t 粕d 姐t e r p 咄8 ，o b s c u r ep r o p e r t yd g h t sf 删n 辎so fr i g h ba n dr 髓p o 璐i b 进廿既a n d i n e m d e n t 眦n a g e m e n te t c ，w h i c hl 翰dt oo u t - o f - d a t ef a c m t i 锚，d e n c i 蚰c yo f t e c h n o l o g yi n 帆o v a t i 们i ，a n dl o we 置矗c i e n c yo fi n v 蝴血瑚m t ，e t c n o t o n l yc l l i n a ，b u ta l 也er 豁to fw o r l d f a c et ot h ep r o b l e i mo fr e f b r m i i l g 增姗e - o w 姐e n t e r p r i 解t h 瞄n gag 吼e r a l 、r i e wo ft h ew o r l d ，w ef o u n d 山a t a l t h o u g i i t h es i n 瑭咖璐a r ed i 胁脚n f m md i 在甑n tc 咖n t 噶t l i em o d do f r e f b r i n i n gt l i es t a t e d - o w n e de n t e r p d s e i sa l m 傩tt l i es a i 眦t h e yb 氐eu o ft l i e m 茂协t r a 璐f o r mt h e s t a t e d l o w n e d 明t e r p 瘟船t od v i h a n 蜘船r p r i s e o r j o i n t s t o c ku l i i i t e d m p 卸蠢鹤a c c o r d i 哩t os 眦。略曲l l 既p e r i e n c e sf r o mo t l l e r c o 衄打y 怆m & ap l a y sa ni 皿驴o r t a tm i ei nm f o n 面l n gt l l es t a t e o w n e d e n t e r p r i s e i nr e c 蛐t ”a 讳，c l l i n ah 嬲衄k e n 吣e o ft h em & at o 爬f o r mt h es t a t e o w i 砌 哪唧r i 锵h 岍e v e r ，t h e 雌a r e 撇n 岫n d a lp m b i 蜘璐稍t h i nt h em ao ft h e s 切佃- o w n e de t 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企业中存在的问题如：公司法人治理结构不规范、国有资产流失、企业负担过重 等。这些问题的存在不仅影响了国有企业的生存和发展，也阻碍了国民经济的发 展。对国有企业进行改革，成为发展国民经济的迫切要求。 上世纪7 0 年代末以来，中国以市场为取向，以国有企业改革为中心环节， 在理论和实践上都取得了重大进展：社会主义市场经济体制初步建立，公有制为 主体、多种所有制经济共同发展的基本经济制度已经确立，全方位、宽领域、多 层次的对外开放格局基本形成，国有企业的管理体制和经营机制发生了深刻变 化，市场竞争力明显增强。从战略上调整国有经济布局和结构，是经济体制改革 的一项重要内容，也是深化国有企业改革的一项重大措施。 从世界各国国有企业改革的经验来看，虽然由于国情不同、企业状况有别， 其改造的方式及改革的模式也不尽相同，但大体上都通过并购等手段来实现国有 企业民营化、进行国有企业股份制改造。因此，在国内，人们也已经对国有企业 并购进行研究，并把重点放在了如何利用并购方式改造国有企业的方向上。而笔 者认为，企业间的并购活动，是一项对企业控制权进行交换的活动。它涉及到企 业的各个方面，而在并购的实施过程中，涉及得更多的是财务方面的活动。同时， 企业并购的成败，也往往取决于企业是否能处理好并购过程中各种财务问题。因 此，对国有企业并购研究的核心，是对国有企业并购中财务问题的研究。 目前，我国正通过收购兼并、重组上市、关闭破产等多种形式，使国有经济 布局和结构进行积极的调整。但企业并购等形式毕竟是改革开放以后才出现在我 国的新事物，它仍处于探索阶段，在其实旅的过程中尚存在一系列的财务问题。 这些问题都不同程度地阻碍了国企并购的顺利进行。 国企并购中存在的财务问题主要有以下几个： l 、国有企业并购的财务动因问题。国有企业并购的财务动因存在的问题主 要体现在企业并购目的和动机不高，导致并购效果不尽人意。此外，一部分公司 蠢王些查兰笪耋兰璺圭兰竺篁兰 。一 并购的目的不是实现基于增强竞争优势，而是出于投机动因。 2 、国有企业并购的财务分析与评价问题。在我国，并购中企业价值评估最 大的问题是，目前的企业估价方法显然过于单一，不利于国有资产合理定价：而 且在某些因素的影响下，国企很容易在国有资产的评估环节中造成国有资产的流 失。 3 、杠杆收购在国有企业并购的运用问题。由于我国资本市场不发达，使得 国有企业在并购中面临着支付手段不多，融资渠道不畅的问题，而且杠杆收购受 到了多方面的阻碍。这使得西方发达国家经常采用的并购方式难以在国有企业中 运用。 4 、国有企业并购后的财务整合问题。并购完成后，国有企业只注重技术方 面的改进，往往忽视对并购后企业的各个方面进行财务整合，如：财务管理目标、 财务机构、财务制度、财务人员、企业债务、企业财务关系等的整合。国有企业 对这些整合工作的忽视，最终会导致并购的失败。 对国有企业并购中存在的财务问题进行研究，有助于找出这些问题的成因、 有助于找出解决这些问题的对策，令企业并购这一手段在国有企业改革中发挥更 大的作用。 1 2 研究现状 1 2 1 国外对并购中财务问题的研究现状 1 并购动因方面 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。 通过公开收贿或代理权争夺而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的竞 争者所取代。曼尼强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不佳， 那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。 产权理论是运用“不完全契约”的方法，通过分析产权分配的效应研究企业 并购问题。它是交易成本理论的一个重要突破。主要代表有经济学家格罗斯曼、 哈特和莫尔等。产权理论认为，通过并购，可以使并购方企业进行关系专用性投 第一覃绪论 资的积极性提高。因为，它获得了更多的剩余控制权，从而能够得到这种投资所 创造盈余的大部分。所以，并购能带来收益。 交易成本理论起始于科斯。而后由威廉姆森等人做了迸一步发展。交易成本 理沦认为，并购是由于效率方面的原因。具体地说，并购是企业内的组织协调对 市场协调的替代，其目的是为了降低交易成本。 用效率解释并购动机在理论上发展最为成熟，它认为在同一个行业内，存在 另外一些企业，经营管理水平较高，管理资源丰富且没有得到有效利用，所以不 断搜寻目标公司和未发挥全部潜力的公司，以输出管理。管理效率的差异使得并 购成为可能。 2 并购中财务分析与评价方面 汤姆科普兰与蒂姆科勒著的价值评估堪称企业价值评估研究的罩程 碑，书中明确提出了企业的价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回 报能力的观点，并提出了企业市场价值的估值模型，企业的市场价值基于企业未 来的预期绩效而不是企业的历史绩效，企业的价值等于企业以适当折现率所折现 的预期现金流量的现值。 布莱克和斯科尔斯( b l a c k s c h o e l s ) 为代表的学者，研究以企业战略灵活性和 管理适用性定价为基础的期权定价方法，并最终导致了2 0 世纪8 0 年代末期实物 期权( r e a lo p t i o n ) 理论的建立。此方法为企业价值评估方法的演进指明了方向。 3 杠杆收购方面 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出的著名的自由现金流理论迄今为止仍是杠杆收购的统治性 理论基石。j e n s e n 认为，当公司存在富余自由现金流的时候，这些富余现金将被 用于符合管理层自身利益的支出。管理层根据自己利益最大化原则，不会“保留” 这部分现金，而会投资于回报率低于资本成本的项目，以扩大公司的规模，实现 个人成就感，或将之浪费在奢华性的支出。此时，如果董事会不能控制管理层， 使管理层及股东的利益保持致，就可能存在着巨大的浪费和无效率，公司就很 可能成为收购的目标。自由现金流丰富的企业因此成为收购者最感兴趣的目标。 4 并购后整合方面 美国著名管理学家彼得德鲁克( p c t e r d 咖c k e r ) 在他的管理的前沿一书 中这样评价并购与整合在企业并购中的地位：“公司收购不仅仅是一种财务活动， 只有在整合业务上取得成功，才是一个成功的收购，否则只是在财务上的操纵， 广东t 业大学管理学硕十学位论文 这将导致业务和财务上的双重失败”。 美国亚历山德拉里德拉杰克斯所著的并购的艺术一整合中指出：交 叉整合的变化是无穷无尽的，而且对每个公司而言都是独一无二的。她认为兼并 后整合就是一套相互交织的链条，有的坚固，有的脆弱。决定一个链条强度大小 的是它最弱的一个环节，因此，管理人员在“锻造”两个兼并组织间所有合适的 环节时，必须时刻小心。她认为决定整合在并购成功与否的问题上发挥着巨大的 作用。 1 2 2 国内对并购中财务问题的研究现状 近年来，随着我国企业并购数量和规模的不断扩大，对企业并购的学术研究 也成为热点，积累了相当丰富的研究成果。 1 并购财务动因方面 许明波( 1 9 9 7 ) 对并购中的协同效应的表现形式( 合理避税效应、价值低估效 应、预期效应等) 进行了简要的论述；陆玉明( 1 9 9 9 ) 则强调分析了不同类型兼并中 潜在的经营协同效应；刘文刚( 1 9 9 9 ) 分析了无形资产对企业并购的影响，认为在 企业并购中依托品牌、专利技术、企业文化等无形资产优势的转移和发挥可以产 生协同效应，并极大提高并购绩效；王长征( 2 0 0 2 ) 以企业价值链评价为基础将协 同效应分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应和互补效应四种类型，并 对如何通过价值链重组实现协同进行了讨论。 2 并购中财务分析与评价方面 严绍兵提出对中小型非公开上市公司进行企业价值评估运用直接市场数据 法，通过对目标企业与交易数据的比较估算目标企业的评估值。魏斌等认为目前 我国企业价值评估应避免或抛弃重置成本法，而应采用收益法或收益法为主的评 估方法，并对实践中如何确定各种参数提供了参考依据并进行了实证分析。王少 豪等指出将期权定价理论作为一种新的资产评估方法应用于企业价值评估，以评 估那些目前不盈利以后却看好，甚至是目前亏损以后有可能盈利的企业中存在的 机会的价值，并举出了应用的实例。 3 杠杆收购方面 4 第一章绪论 张德亮等( 2 0 0 2 ) 认为管理层收购的价格存在严重的问题。在中国，一方面 是股票市场不能正确反映企业价值：另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人 控制现象很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表 与政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊。研究发现，管理层 持股比例越高、股权集中度越高、国有股比例越小、福利支出越小，则中国上市 公司越倾向于发放现金股利。对此的解释是：管理层持股比例越高和福利支出越 小，意味着代理成本越低，而股权集中度越高，意味着股东监督力度加大，这些 情况都会驱使管理层不会私吞自由现金流；而国有股比例越高，则会导致政治成 本上升，即政府要求上市公司承担一些社会职能，导致公司可发放的现金股利减 少。 4 并购熬合方面 缪代文在企业产权并购后的产权整合中指出：企业整合发展的内容包括： 一是协同整合。即做出制度整合，重新培训员工、改善竞争环境、定位市场；二 是理财策略。收购后对目标公司资产加以整顿、清理，将目标公司的某些资产予 以出售，集中精力来经营公司的核心业务。三是会计处理。收购后的会计处理有 联营法和购买法两种方法。事实上收购中会计方法的选择并不完全由收购方决 定，他在相当大程度上取决与收购的具体情况和有关规定。除此以外，收购后四 件事情必须做：稳定人才、管理沟通、人事整顿和组织变革。 1 3 本文的研究思路及主要内容 从国内对企业并购的研究情况来看，我国对企业并购的研究主要集中在上市 公司的并购。由于我国对公司上市要求比较高，使得上市的公司的法人治理机构 比较完善、经营状况较好。而且公司的股份在证券市场流通，使公司的价值和经 营效益得到比较客观的反映和和披露。这些因素使得上市公司的并购活动相对规 范。毕竟我国的上市公司只有一千三百多问，相对与企业的总数，仍然是九牛一 毛。倘若将上市公司并购的研究结论运用到其他非上市公司中去( 特别是国有企 业) ，就会出现了偏差，甚至失去了指导意义。实际上，国有企业在进行并购时 常常伴随着一些财务问题，而这些财务问题往往又决定着并购的成功与否。因此， 广东t 业大学管理学硕上学位论文 为了降低国有企业并购的财务风险，使国有企业并购能获得成功，我们就必须解 决国有企业并购中的财务问题。 本文尝试运用企业财务管理学、企业管理学、资产评估学等理论针对国有企 业并购中出现的各种财务问题进行研究，分析其形成的原因，并提出解决这些问 题的建议。 首先，本文在第二章回顾了我国企业并购的历史，在我国企业并购的现状进 行分析后，总结出国有企业并购中存在的财务问题；此后，在第三章到第五章中， 对国有企业并购中的财务动因问题、财务分析与评价问题、杠杆收购问题进行详 细的论述；最后，在第六章中强调并购后财务整合对国有企业并购的重要性，并 给国有企业并购后的财务整合提出了几点建议。 薹三耋里童尘些茎塑主童垄墼璺璧 第二章国有企业并购中存在的财务问题 兼并( m e r g e ) 和收购( a c q u i s i n o n ) ，在国外常缩写为m a ，实质是一种商品 交换活动，是在公开市场上对企业的控制权进行的一种商品交换活动。交换的主 要内容是由各种生产要素构成的整体商品企业，其目的是要获得对一个企业 的控制权【1 o 2 1 我国企业并购的历史回顾 企业并购作为市场经济条件下的一种企业行为，在西方发达经济国家己经经 历了一百多年，迄今为止出现了五次高潮。第一次并购浪潮出现在1 9 世纪末， 以横向兼并为主，结果出现了如美国钢铁公司、美孚石油公司等一批大垄断公司。 第二次兼并发生在2 0 世纪2 0 年代，主要在石油工业、冶金工业、汽车制造业等 行业中发生。第三次兼并发生在第二次世界大战后并持续到6 0 年代，出现了一 批跨部门、跨行业的混合企业。第四次兼并发生在8 0 年代，比前三次规模要大。 9 0 年代出现了第五次兼并浪潮，其规模和速度更是前所未有，它对球一体化的 未来世界经济( 包括中国经济) 将产生极其深远的影响。 直到现在，我国企业并购经历了三个浪潮。这三个浪潮的出现，是由我国经 济体制的不断改革和世界经济发展的潮流所共同推动的。因此，这三个浪潮既有 世界并购浪潮的一些特征，也有我国企业并购自身的特点。 1 我国企业并购的第一个浪潮 我国企业间的并购活动其实可以追溯到较早的时候，但是，以现代企业为主 要组织形式的并购始于1 9 8 4 年的河北省保定市锅炉厂并购保定市风机厂。这次 并购活动开创了我国现代企业并购的先河。1 9 8 8 年和1 9 8 9 年，在政府积极倡导 的推动下，我国企业并购掀起了第一次浪潮。作为我国企业并购活动的探索，第 一次并购浪潮具有以下特点：一个特点是并购活动都是在国有企业和集体企业之 间进行的，各地政府也都直接参与和干预了企业并购活动，从而使并购主要集中 于本地区之间。另一个特点是这一时期的企业并购具有横向性质，即并购双方产 7 广东工业大学管理学硕士学位论文 品相似、工艺相似、生产场地基本相邻。再一个特点是并购活动是在产权未明晰 的条件下发生的，因此并购中存在很多的不规范之处。 2 我国企业并购的第二个浪潮 我国企业的第二次并购热潮是在1 9 9 2 年邓小平同志南巡讲话后，在中央确 定了以社会主义市场经济体制为改革目标的情况下，在激励和约束机制的双重压 力下活跃起来的。与第一次相比，这次发生在证券市场初具规模之时的并购活动， 具有以下特点：，一是企业并购的规模、涉及的范围进一步扩大。二是产权转让出 现多样化，但承担目标企业债务式的并购仍占到6 0 左右。三是并购范围突破了 所有制和地区限制，开始向多种所有制、跨地区方向挺进。四是企业并购开始由 以往的“政治任务”逐步转为以企业为主体，并开始向规范化的方向发展。 3 我国企业并购的第三个浪潮 2 0 世纪末2 1 世纪初，全球性的企业并购此起彼伏，其规模之大，涉及行业 之多，波及国家之广，是任何一次全球并购浪潮都无法比拟的。据统计，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年全球企业并购交易额分别达到2 5 亿美元和3 4 亿美元。就是在这样 一个大环境下，并伴随着我国企业的不断成熟及加入w t o 的巨大压力，第三次 国内企业的并购浪潮也悄悄兴起2 1 。 2 2 国有企业并购中存在的主要财务问题 我国企业并购的兴起和发展，以其明显的经济效益和社会效益显示了旺盛的 生命力。但它毕竟是改革开放以后才出现的新事物，仍处于探索阶段，尚存在 系列理论和实践问题。这些问题都不同程度地阻碍了企业并购的顺利进行。 2 2 1 国有企业并购中财务动因存在的问题 国有企业并购动因存在的问题主要体现在企业并购目的和动机不高，导致并 购效果不尽人意。 首先，国有企业并购动因带有浓厚的行政色彩。在我国，由于体制上的原因， 企业并非真正意义上的并购行为主体，政府在企业并购活动中越俎代庖”，成 丝三耋皇互尘些茎塑耋童至墼璺璧。一 为事实上的并购主体。并购往往是地方政府出于尽快消灭亏损、摆脱财政负担的 日的，鼓励甚至强制“优势企业”并购“劣势企业”，使得企业并购活动降格为 低效率的“劫富济贫”和“拉郎配”，这在很大程度上影响了企业并购的效果。 并购不但没达到促进社会资源的自由流动和产业结构调整的目的，还导致国有资 产大量流失。当然，2 0 0 0 年以来企业并购开始出现了一些变化：市场无形之手 的作用逐渐加强，企业开始利用市场的手段，积极利用并购方式来调整产业结构 和推进产业战略。但是，在并购中始终不能摆脱行政干预是最大的一个问题。 此外，一部分企业并购的目的不是实现基于增强竞争优势，依靠存量资产 的结构调整给社会经济带来增量，而是为了实现其难以言说的目的。国外企业的 并购往往是以并购为切入点来构建新的、更高层次的核心竞争力，以期实现企业 的持久竞争优势。然而在国内，许多企业的并购还停留在低层次的，不考虑发展 战略的阶段，他们通常是看中了对方的土地，有的甚至是为了经营地产；或者就 是为了享受国家的优惠政策( 国家为了鼓励优势企业兼并亏损企业，出台了一系 列优惠的金融、财税政策，如对于兼并亏损企业实行减免税和停息挂帐等) 。并 购以此为目的的直接后果是，在兼并签约后，人事、产权机制不变，仅仅是换一 块牌子，甩掉银行的债务。这样的并购，其效果可想而知。 2 2 2 国有企业并购中财务分析与评价存在的问题 财务评价是企业并购中重要的一环，但我们在从国有企业并购的分析可以发 现，国有企业并购出现问题最多的，就是在财务评价这一环节上。其问题在于： 首先，作为财务评价的部分，国有企业的自我评价往往不是特别受重视， 究其原因是国有企业战略性并购不多，对这方面的工作，企业往往很少开展甚至 将其忽略。事实上，许多国有企业开展的并购都是盲目的。 其次，估价目的十分狭窄，也是我国现阶段并购评估的一大特点。企业价值 评估除了可以为产权交易提供一个合理的基础价格外，更重要的是并购前后的价 值对比可以成为企业管理层是否进行战略并购的决策工具。我国企业价值评估目 前尚未发挥后一个作用。 另一方面，在企业并购中，更受到重视的是目标企业的价值评估问题。在我 9 广东工业大学管理学硕上学位论文 圜，目标企业价值评估最大的问题是，目前的企业估价方法显然过于单一，不利 于企业合理定价。根据我国国有资产评估管理办法第2 3 条规定：“国有资产 评估方法包括收益现值法、重置成本法、现行市价法和清算价格法。”但是在我 国企业并购中，相当大一部分都是采用重置成本法，而其他几种评估方法因为种 种原因，应用较少。重置成本法由于其本身所固有的特性的束缚，不适用于评估 企业这种具有综合性获利能力的资产的价值，评估出的企业价值既不完整，更失 公允性。 再次，在国有企业并购的评估过程中，往往出现在由于资产评估业的从业 人员职业道德缺失、职业水平低下而造成的问题，如：评估人员与并购方勾结， 压低国有资产价值；评估人员知识更新慢，使评估结果偏离资产的真实价值。这 些问题的存在，都会影响到评估结果的公允性。 此外，国有企业在并购过程中忽略了很多与定价密切相关的因素，如企业与 各利益集团的关系、企业股权状况和出售程度、企业债务的处理方式等。企业在 并购定价时，对这些因素进行合理安排，不仅能减少国有资产流失的可能，而且 有助于给国有企业定出理想的价格。 2 2 3 杠杆收购在国有企业并购中运用的问题 在我国，不管是国有还是国有控股的企业，也不论是哪一个行业，只要存在 国有股的一些优良企业，都成了管理层收购的对象。其收购是为了控制这个企业， 让自己管理的企业成为己有，攫取国有资产，而不是为了更好的发展。民营公司 由于不存在国有股，就没成为m b o 的对象。而国有企业往往是所有者缺位，导 致经营者既代表了卖方，又代表了买方，于是，就会引发很多不规范的地方。 其次，由于我国还处在经济转轨的背景下，改革不配套、法制不健全、制度 设计受到局限、市场体系不完善等诸多问题使得我国的m b o 在实践中遇到一些 技术障碍，从而遭到多方质疑。这些阻碍主要体现在： 1 收购主体的障碍 m b o 实施前，管理层必须注册一家新公司作为收购目标公司的行为主体。 而在我国，这样的主体并没有法律的支持。 1 0 兰三耋里皇尘些盐塑主互耋兰篁璧 2 资金来源的障碍 根据中国人民银行现行的贷款通则规定，贷款不得用于股权性投资。这 就是说，m b o 不可能从银行取得贷款。 3 收购价格的障碍 在国有企业所有者缺位的问题，往往导致管理层操纵收购价格，而造成国有 资产的流失。 4 国有企业自身的因素 由于杠杆收购多发生于资产比较优质的国有企业中，而往往需要利用并购来 解决问题的偏偏是那些处于困境的企业，这使得杠杆收购在国有企业并购中运用 受到了限制。 2 2 4 国有企业并购后财务整合中存在的问题 一项并购合同的签订并不意味着并购的结束，而只是表明并购整合工作的开 始。整合工作做得好，可以挽救一项当初规划不周的并购交易，也可以使项认 真设计的并购取得辉煌成就。整合工作做得不好，则会使一个可行的双赢并购变 成两败俱伤的结局。 国际一些知名的研究机构、咨询企业，在研究并购成功率时，得到的结果相 当的一致，即并购中占六成以上的比例是失败的。麦肯锡咨洵企业抽样调查1 9 9 8 年以前财富5 0 0 强、金融时报2 5 0 强中并购案例，发现成功率仅达3 9 。 k e a r n e y 研究了1 9 9 8 一1 9 9 9 年巨额并购案后披露，达到预期目标的只有4 2 。而 据国内有关研究显示，我国企业并购的成功率仅为3 0 左右嘲。导致并购挫败的 原因有很多，其中之一就是忽视了企业并购后的财务整合。 在我国的第一个和第二个并购浪潮中，国有企业并购往往表现为政府为了摆 脱包袱，卖掉企业，而并不考虑国有企业的壮大和发展。但到了第三个并购浪潮， 出现了一个新的现象，即国有企业通过并购这一资产重组手段，利用计划经济时 期形成的垄断优势，如：土地资源、国内知名的品牌、各种关系和网络等吸引各 种投资者来并购企业的部分资产或收购企业的部分股权。其目的是为了借助并购 方的资金、专利技术、管理经验等，协助国有企业摆脱困境和寻求发展。 厂东t 业大学管理学硕i 学位论文 但是，在这种战略并购完成后，国有企业只注重技术方面的改进，往往忽视 了对并购后企业的各个方面进行财务整合，如：财务管理目标、财务机构、财务 制度、财务人员、企业债务、企业财务关系等的整合。国有企业若不重视这些财 务方面的整合工作，那么其他方面的工作做得再好也是徒劳无功的。 第三章国有企业并购的财务动困 第三章国有企业并购的财务动因 企业并购的目的和效应往往是联系在一起的，有些并购的起因正是来源于并 购本身将会出现的后果。综合考察，企业并购的基本动因主要是两个方面：追求 利润的动因和竞争压力的动因。 1 追求利润的动因。在市场经济条件下，企业的经济活动必然是一个追求 利润的过程。追求利润最大化乃至价值最大化，是企业从事生产经营活动的必然 宗旨。企业并购作为一种经济活动，不可能脱离追求利润的根本动因而存在。通 过并购，企业可以迅速提高经济规模，扩大生产规模，提高生产效率，从而获取 更多的利润。因此，企业必然会利用并购的途径以获得更大的收益，而且各种中 介机构在高额佣金的诱惑下，也会极力促进企业的并购活动。正是企业追求利润 最大化的动因，有力地刺激了企业并购的不断发展。 2 竞争压力的动因。企业并购的另一个基本目的就是市场竞争的压力。在 市场经济条件下，市场中必然存在竞争。尽管竞争的形式多种多样，但从根本上 讲，竞争仍然是成本的竞争。某个企业的产品成本低，它就可以比其他企业获得 更多的利润，从而在市场上获取更大的市场份额，在竞争中获得生存与发展。并 购是企业在竞争中获得快速发展的重要手段，也是保持企业长远发展的基本措 施 4 l 。 这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情 况下企业并非仅仅出于某一项动因进行并购，而是将各种因素综合平衡，以实现 多方面并购效果。 3 1 国有企业并购中财务动因问题的成因 然而，企业性质的不同决定了企业的动因与行为的不同。我国国有企业绝大 部分都是从计划经济体制下形成和发展起来的。即使经过多年的改革，国有企业 仍存在着计划经济的某些特征。因此，国有企业的并购动因有异于在市场经济体 制下形成和发展的企业。目前，国有企业并购动因存在的问题主要体现在企业并 1 3 三至三些銮兰篁塞兰堡：兰竺鎏三 。 购目的和动机不高，并且受到了政府方面的影响，导致并购的效果不尽人意。 并购作为企业的一项重大决策，其最终目的是为了实现“企业价值最大化”， 但是由于我国国有企业采取的是多层委托代理的特殊产权体制，使得国企在 事实上存在着“所有者缺位”和“内部人控制”两大问题，阻碍了企业价值最大 化目标的实现。 在我国，公有资产归全民所有，国家是公有产权的代表。但是，时至今日我 们都未能找到种有效率的国有产权的代理机制，国有产权的虚置问题非常突 出。国有股东虽然是全民所有者的代表，但他并不是财产最终的所有者，因此他 没有积极性来监督和控制国有资产。换一言之，出于这些股东并无剩余索取权， 因此也不可能强求其去行使剩余控制权。由于国有产权主体的地位不明确，在我 国实际上存在这样一种状况没有一个切实的投资主体真正关心国有资产的 使用和收益，既有责任感同时又有积极性地关心国有资产的保值和增值。在这种 情况下，如何要求企业在作出并购决策时，以企业价值最大化为财务目标呢? 另一方面，内部人控制的程度极为严重。表现在两个方面，其一是董事长与 总经理的职务并未有效分离；另一方面。董事会成员的构成中内部董事占了半数 以上，据一项统计表明：目前国有企业董事会中内部董事占董事总人数的比重为 2 ，3 左右【5 】。伴随着内部人控制情况的加剧，国有企业的并购决策越发倾向于非 理性选择。因为尽管在职经理人对货币收益拥有相当大的事实上的占有权，但这 种事实上的占有只能通过控制权来实现，失去了控制权，就失去了切，而不仅 仅是失去控制权收益。所以，除非是特殊情况( 比如企业由于经营不善马上面临 破产) ，国有企业的现有经理人控制权人总是反对被并购的，哪怕并购可以 使企业的价值最大化。 3 2 国有企业并购的财务动因具有特殊性 国有企业产权体制的特殊性，导致了并购的财务动因具有特殊性。政府作为 宏观经济的调控者，也作为企业的所有者。因此，在很多情况下，国有企业并购 的行为并非出自企业自身利益的出发，而是受到政府部门、尤其是地方政府的行 1 4 篓三耋璺立尘些蓝堕兰墅釜2 星 一 政性干预。其主要体现在以下几方面： 1 消灭亏损企业 消灭亏损企业是我国企业并购的初始和主要动因。传统的行政方法和经济补 贴方式，难于触动企业的产权，亏损企业大量、无效占用社会资源。为了实现优 化资源配置，提高资源使用效率，政府引入企业并购。目的在于加大亏损企业的 经营压力；实现资源向优势企业的合理流动：以好带差，促进劣势企业的发展。 这与发达国家企业并购主要是追求规模扩张、实现利润最大化的初始动因有很大 差异。我国经济一方面在高速增长，另一方面，却受着涉及面广、规模庞大且不 断膨胀的企业亏损问题的困扰，并购是消灭亏损企业的一个有效办法。今后相当 长的一段时间内，消灭亏损企业的并购动因仍将在我国国有企业并购中占重要的 地位。 2 替代破产 由于我国尚未建立起社会保障体系，大规模的企业破产、特别是国有企业破 产会造成较大的社会动荡。因此，通过企业并购就可达到“一石多鸟”的目的： 既壮大优势企业，又救助困难企业；既实现企业并购，又减少社会动荡。企业并 购可以一揽子解决被并购企业的债务、职工安置以及与职工安置相关的医疗、养 老、住房等问题。 3 3 国有企业并购的财务动因分析 并购的动因，决定着并购的结果。若企业并购动因存在问题，那么企业的并 购就一定不能获得成功。由于国有企业并购的财务动因存在着问题，使得国有企 业并不是基于科学的、长远的角度去考虑并购活动，令国有企业并购体现为一种 短期行为。因此，要从科学的、长远的角度去考虑并购活动，国有企业就必须结 合现代企业并购的动因理论，根据我国国情，明确企业并购的财务动因。其主要 包括以下几个方面： 3 3 1 财务协同效应 企业并购不仅可因经营效率提高而获利，而且由于财务杠杆、税法、会计处 广东工业大学管理学硕士学位论文 理惯例以及证券交易等内在规定的作用，还可在财务方面给企业带来种种好处， 称为并购财务协同效应，包括： 1 财务能力提高。合并后国有企业形成企业集团，集团整体的偿债能力比 合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企 业与被并购企业之间低成本的有效再配置。 2 降低资金成本。任何资本筹集中的发行、交易成本与所筹措资金的规模 成反比关系，对于权益投资者和潜在的贷款者来说，由于社会公众可以广泛获得 大企业的信息，因而大型企业的权益成本和借款成本有可能降低。 3 合理避税。所谓合理避税，或者说合法避税，是指利用税收法律、法规 对优惠税率、减免税事项、纳税时间等因素的差别规定而有目的的选择有利于自 己的因素来计算缴纳税款，其实质是指通过税收筹划获取纳税上的好处。而企业 可以通过并购，达到合理避税的目的。在现有税法下，税收对兼并的刺激作用主 要有两种。一种同兼并的形式无关，另种则同兼并的形式紧密相关。 首先，我国税法规定，被合并企业合并以前的全部企业所得税纳税事项由合 并企业承担，以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可由合并企业继续按 规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。 因此，如果一个企业在一年中严重亏损，或该企业连续几年不曾盈利，企业 拥有相当数量的累积亏损时，这家企业往往会被考虑作为兼并对象，或者该企业 考虑兼并一盈利企业以充分利用它在纳税方面的优势。除此之外还有，折旧的计 提是以资产的历史成本为依据，如果资产的市场价值大大超过其历史成本，那么 通过卖出交易将资产重新估值就可以产生更大的折旧避税额。我国对外商投资企 业实行税收倾斜政策，因此由国有企业向中外合资、合作经营企业等经营模式过 渡，也是一种获取享受更多减税、免税或缓税的办法。2 0 0 2 年1 1 月国家相 继颁布了关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知和利 用外资改组国有企业暂行规定等，对以往的利用外资战略做出了重大调整。未 来几年，随着国家对外商投资政策的逐步放宽，预计将来会有更多外资并购国 有企业【6 】。 其次，企业用换股的方式收购另一家企业时，被收购方企业的股东既未收到 现金，也未收到资本收益，这一过程是免税的。通过这种方式，在不纳税的情况 下，企业实现了资产的流动和转移，资产所有者实现了追加投资和资产多样化的 1 6 垂三耋里至竺些茎堕箜壁垒垫里 。 目的。 4 预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对 股票价格的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动， 形成股票投机机会，增加股东的资本利得。投资者对投机利益的追求反过来又会 刺激企业并购的发生。 3 3 2 价值低估效应 “价值低估理论”认为，如果目标公司对自己的估价比并购企业对目标企业的 估价低时，并购企业就会收购目标企业。目标企业被低估的原因有两个：1 管 理层无法使公司的经营能力得以发挥；2 收购企业通过某些渠道掌握了比其他 投资者更多的“内幕消息”。这样就会导致目标企业的市场价值与其资产的现行重 置成本之间存在着差异。根据著名的托宾q 模型，q = 企业价值，资产重置成本， 企业价值= 资产重置成本+ 增长机会成本。上述两方面的影响会导致q 值的下降。 托宾用比例来反映企业收购的可能性。当q 1 时，形成并购的可能性很小；但是， 当q o ，表示并购在财务方面具有协同效应；若s o 时，表示并购在财务方 面没有协同效应，即出现负的协同效应。企业并购的主要动因之一，就是要获得 并购的协同效应。企业在进行并购计划的可行性分析时，若得出并购将出现负的 协同效应，企业很可能会全盘否定并购计划。 其次，国有企业在并购过程中，除了承担债务和国家无偿拨划外，都需要对 转让的国有资产、国有产权进行定价。在定价前，企业必须对自身的资产或产权 进行评估，并以评估结果作为定价的依据。 可见，企业对自身价值的评价在并购的决策活动中起着举足轻重的作用。下 一节中，将会详细讨论国有企业价值和资产的评价方法及其选择。 2 国有企业对自身财务状况的评价 被并购企业的资本结构直接影响到并购后企业的资本结构，它是决定企业并 购的财务风险和企业权益回报比率的主要尺度。企业可采用经营杠杆、财务杠杆 等指标分析自身的经营风险、财务风险。 对被并购的国有企业而言，它掌握了企业自身的财务状况和全部的财务信 息，因此更能准确地分析债务在资本结构中所占的比重及财务杠杆作用。这些分 奎三些查兰耋墨兰翌圭兰竺鎏奎 。 析结果能使企业在兼并后更好地改进资本结构，合理规避风险，充分利用杠杆系 数，实现更大的经济效益。 4 2 目标企业价值的评估 目标企业的价值评估，实际上是并购企业对并购成本的确定过程。预期并购 成本的高低，对于并购企业未来的收益和风险都有重要的影响，甚至可以决定企 业是否进行并购。本节将先介绍三种企业价值的评估方法，随后根据我国国有企 业的特征，对价值评估方法的选择提出建议。 4 2 1 企业价值的评估方法 我国根据自己的独特国情选择三种方法作为评估的主要参考方法，它们是收 益法、成本法和市场法。 1 收益法 收益法的理论依据是企业的价值与其未来产生的收入密切相关。由于收入可 以是以利润为基础的，也可以是现金流量，所以收益法实际上可以分成两大类： ( 1 ) 以利润为基础的收益法；( 2 ) 以现金流量为基础的现金流量贴现法。从资产 评估的角度分析对收益概念的界定，应本着投资回报的原则，将其视为一定会计 期间内企业资产经营的一切收入净额。因此应选择资产经营过程中的现金净流量 作为反映资产收益的指标，而且现金流量可以反映资产经营过程中不断追加投资 和回收投资的动态过程。 企业的内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，这种评估企业的 内在价值的方法被称为现金流量贴现法。在现金流量贴现法中，现金流量是衡量 企业价值的标准，持续经营是其根本性的假设，在可预见的将来，企业的持续经 营是根本性的，在持续经营的前提下，企业有获利能力并能不断扩大经营。此外， 使用现金流量贴现法评估公司价值还必须具备下列条件： ( 1 ) 企业的未来预期收益能够预测，并可以用货币来计量； ( 2 ) 与企业获得的预期收益相关联的风险可以预测，并可用货币量来表示。 第四章国有企业并购的财务分析与评价 现金流量贴现法评估企业内在价值的模型，是拉巴波特模型限叩p 印o r t m o d e l ) 。这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德拉巴波特创立，是用贴现现金流 量方法确定最高可接受的并购价格。拉巴波特模型中，有五个重要因素决定目标 企业价值：销售和销售增长率：销售利润；新增固定资产投资；新增营运资本： 资本成本率。 2 成本法 成本法也称重置成本法，使用这种方法所获得的企业价值实际上是对企业账 面价值的调整。这种方法起源于对传统的实物资产的评估，如土地、建筑物、机 器设备等的评估，着眼点是成本。成本法的理论基础是“替代原则”：任何一个 精明的潜在投资者，在购置一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过建造一项 与所购资产具有相同用途的替代品所需的成本，因此，如果投资者的待购资产是 全新的，其价格不会超过其替代资产的现行建造成本扣除各种损耗的余额。 成本法在评估企业价值时的假设是企业的价值等于所有有形资产和无形资 产的成本之和，减去负债。成本法可以回答：生产并把这些资产组装为一个运营 企业需要多少成本? 这种方法强调被评估企业资产的重置成本，使用这种方法， 主要考虑资产的成本，很少考虑企业的收益和支出，在使用成本法评估时，主要 通过调整企业财务报表的所有资产和负债，来反映它们的现时市场价值。 3 市场法 市场法就是在市场上找出一个或几个与被评估企业相同或相似的参照物企 业，分析、比较被评估企业和参照企业的重要指标，在此基础上，修正、调整参 照企业的市场价值，最后确定被评估企业的价值。其