高管薪酬管制与在职消费关系

国有企业中的薪酬管制与在职消费* 本文系国家自然科学基金课题（项目批准号70172008）和上海财经大学“十五”“二一一工程”现代会计与公司财务子项目课题成果。感谢香港中文大学范博宏教授的启发和上海财经大学李增泉副教授和朱凯博士的建议，但文中的错误由作者负责。陈冬华 南京大学会计与财务研究院、商学院会计学系陈信元万华林上海财经大学会计与财务研究院(本文已发表于经济研究2005年第2期)内容提要：本文首度从我国国有企业中存在薪酬管制这一特殊的制度背景出发，对上市公司高管人员在职消费行为进行理论分析，并对在职消费的主要影响因素与薪酬管制的经济后果进行了实证检验。经验证据表明，我国上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响；由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择，说明在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束；与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比，国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率。上述研究发现，对国有企业经理人薪酬的后续研究具有启发意义，并为我国当前关于国有企业产权改革的争论提供了一个有益的视角。关键词：薪酬管制 在职消费 国有企业一、引言国有企业中的在职消费是一个普遍存在的现象，但这方面的实证研究依然鲜见。譬如，当我们把在职消费行为视作代理成本的一部分时，不同的公司治理因素对在职消费行为有何影响？我国国有企业中普遍存在着经理人薪酬管制，那么在职消费和薪酬管制之间存在何种关系？在不存在薪酬管制的非国有企业，其经理人在职消费行为与国有企业有何差异？以及，薪酬管制是否会影响国有企业中对经理人的激励效率？这些未知的问题新鲜而重要却长期没有得到我国实证研究的重视。本文在既有文献回顾和制度背景分析的基础上，首次对上述问题进行了理论分析和实证检验。二、薪酬管制的制度背景与理论分析自20世纪80年代以来，国企改革一直是我国经济体制转型的重点。至少部分出于为国企改革服务的目的，政府同时期也开始致力于经理人市场的建立和完善，试验性地推行企业高层管理权改革。经过一段长时间的苦心经营，我国的经理人市场已经处在逐步形成的过程之中，但是，由于我国的特殊国情，我国经理人市场尤其是国有企业的经理人市场仍在一定程度上受到管制（Grove、Hong、McMillan和Naughton，1995；Qian，1995；刘小玄，2001；陈冬华，2003）。与广为人知的经理人聘用政府管制相比，另一项针对经理人的管制薪酬管制长期没有得到学界的应有重视。世界各国在经理人薪酬上差异悬殊 1999年，美国大公司总裁的平均收入为1240万美元，是一般蓝领员工的475倍。相比之下，德国、日本高管人员薪酬与普通员工的差别要小些，德国企业高管人员收入是一般制造业员工的13倍，日本为11倍（朱克江，2003）。，但多由市场自发调节。然而在我国，尽管在理论上对经理人的价值持肯定态度，但在实践中政府对经理人收入水平一直实施严格的管制，主要的管制手段是将经理人收入与企业职工工资水平挂钩。1986年，国务院发布的国务院关于深化企业改革增强企业活力的若干规定规定：“凡全面完成任期年度目标的经营者个人收入可以高出职工收入的1-3倍，做出突出贡献的还可以再高一些”。1988年国务院发布的全民所有制工业企业承包经营责任制暂行条例和1992年劳动部、国务院经济贸易办公室发布的关干改进完善全民所有制企业经营者收入分配办法的意见进一步具体规定，全面完成任期内承包经营合同年度指标的；经营者年收入可高于本企业职工年人均收入，一般不超过1倍；达到省内同行业先进水平或超过本企业历史最好水平的，可高于l2倍；居全国同行业领先地位的，可高于23倍。这些文件至今仍是当前确定大多数国有企业经营者收入的主要政策依据。2000年，劳动和社会保障部发布进一步深化企业内部分配制度改革的指导意见，对“经营者持股数额”作出规定，以本企业职工平均持股数的515倍为宜，但“企业股份不能过份集中在少数人手里”。文件没有对经营者年收入水平做出新的规定，因此，实践中，各地基本上仍执行以前的规定，其控制的倍率一般掌握在35倍，少数地方略高一些，并附带有若干控制条件 部分省市1998-2000年资料表明，经营者基本收入最低为河北亏损企业不超过0.6倍职工平均工资收入；经营者基本收入最高为北京，特大型或效益领先企业可达职工平均工资收入的10倍；各省市平均值为3-5倍职工平均工资收入（朱克江，2003）。国务院发展研究中心等权威部门2001年公布的抽样调查显示，从年收入的水平看，国有企业89的经营者收入在10万元人民币以下，其中2万元以下的占41左右，2万元到4万元的占27左右，4万元到10万元的占19。相比之下，非国有企业、上市公司和高新技术经营者的收入水平较高，年收入在10万元以上的占21左右（钟清，2001）。上述资料表明，我国国有企业经理人货币性收入与世界上主要发达国家相比可能相对偏低，政府在国有企业经理人薪酬上实施了管制，管制的结果可能会扭曲国有企业经营者的相对收入水平。国有企业的经理人所面临的薪酬管制，内生于国有资产的管理体制和政府的行政干预。面对众多的国有企业，作为所有者的国有资产管理部门（或政府）天然地处于信息的劣势，很难低成本地观察到国有企业的经营业绩，这也就意味着政府很难与国有企业的经营者事前签订有效的激励契约，也很难事后实施有效的监督。行政干预的存在，使得企业承受政策性负担（并获得政策性收益），企业目标由企业价值最大化转而变成目标多元化，导致企业业绩与经营者付出之间的因果关系模糊，进一步加剧了政府在这场信息不对称的交易中所处的劣势。与此同时，公有产权在国家性质中的地位，又使得政府作为一个整体很难退出这一场信息严重不对称的交易。也就是说，源于一些众所周知的约束，政府作为所有者有续约之义务，无拒约之权利。因此，内生于经营者业绩的不可观察以及所有者的不可退出，制定实施整齐划一的薪酬管理体制几乎是政府作为股东的唯一解。这一管制的实施，事实上剥夺了国有企业经理人进行薪酬谈判的权力，使得薪酬安排成为公司选聘经理事先给定的约束条件。如此整齐划一的薪酬契约在效率上很难媲美基于自由市场量身定做的薪酬契约，经理人员必须迁就这一事先给定的硬约束做出符合自身利益最大化的选择，这样的选择与置身于自由缔约的薪酬约束下的经理人行为存有较大差异。一方面，即使初始的薪酬管制可能是基于正确的判断而形成（其实这也不可能），由于经济环境的变动通常远超管制者成本允许的观察范围，并且调整众多国有企业的薪酬契约所要支付的成本也将会严重阻碍这些契约的及时调整，因此，随着时间的推移，薪酬管制通常会表现出刚性的特征。滞后而刚性的薪酬管制可能会逐步使得薪酬安排越来越脱离实际，从而引发一系列严重的道德风险问题。另一方面，基于业绩的薪酬安排既然无法有效实施，替代的制度安排可能就会应运而生，行政干预引致的企业价值最大化以外的多重目标通常可以在管制者可以承受的成本范围内被观察到（譬如下岗工人指标、税收指标，等等）。以行政为基础的考核指标自然需要以行政为依归的激励措施，譬如政治晋升等。因此，在受到管制的国有企业薪酬安排以外，又会替代性地形成多元的、不直接以货币为依归的报酬体系，在职消费正是其中一种 本文要探讨的，是在职消费这部分，其他部分不赘。这是目前我国国有企业经营者报酬体系的大体现状，受管制的薪酬作为这一报酬体系的一部分而存在，而且并非孤立地存在，是与这一体系的其他部分互相影响着发挥作用，共生于转型中的我国经济政治现实。作为公司正常经营的需要以及契约不完备性的产物，在职消费行为本身具有一定的合理性。在制度创新尚未成熟前，在职消费甚至可以成为经理人自我激励的方法。然而在很多国有企业，在职消费常常远超合理的水准，体现出这种自我激励的高昂成本。与经营者收入呈鲜明对比的是，一些企业经营者在职消费随意性强，过多过滥，甚至处于失控状态 经营者的职位消费水平一般在其工资收入的10倍以上（李旭红，2003）。我们对19992002年的上市公司的在职消费和高管人员薪酬进行了初步的对比统计 样本的选择和指标的计算方法后面将进行介绍。，结果见图1、2。图1分年度列示了上市公司19992002之间的公司在职消费总额和高管人员薪酬总额的比较。可以看出，在每一个年度，高管人员的报酬总是远远小于在职消费，平均只占十分之一左右，这表明，相对于薪酬，在职消费中存在很大的空间来帮助经理人间接地提高收入。图2分行业列示了上市公司19992002之间的公司在职消费总额和高管人员薪酬总额的比较。按均值看，信息技术业和采掘业上市公司的在职消费与薪酬总额相比比例最高，社会服务业最低。三、文献回顾与研究问题迄今为止，国外专门论述在职消费问题的实证研究很少见，关于在职消费问题的理论分析也主要散见于其他有关公司治理的论文中。经典的企业理论认为，公司的经理人与所有者的利益并不完全一致，两者之间的信息不对称又不能有效地消除，因此，经理人或多或少会存在一些与所有者利益不一致的行为。Berle和Means（1932）提出，当管理层仅持有少量公司股权，股东又太过分散时，公司资产可能被配置于造福管理者而非股东，包括卸责（shirking）、获取额外津贴以及追求非企业价值最大化目标，如销售增长率、建造个人帝国和增加雇员福利等。进一步地，Jensen和Meckling（1976）从公司中的委托代理关系出发，代理人不会总是按照委托人利益最大化原则行事，委托人可通过建立激励和监督机制的方法限制代理人背离委托人利益的行为，但不可能完全杜绝该等行为。不考虑监督问题，经营者若可以自由选择津贴水平，由于他们只需要承担该成本的一部分，那么他们就可以通过增加其非货币福利来实现自身效用最大化；而且，经营者自身股份越少，其消费中自己负担的部分就越少，就会越倾向于享受更多的非货币福利。与上述学者将经营者的此类行为看作外生的机会主义行径不同，Alchian和Demsetz (1972)从信息成本角度阐释了在职消费的内生性，他们认为，为杜绝上述机会主义行为所要耗费成本可能高于由此带来的收益，因此，允许职员享有“特权、额外津贴和福利”内生于高昂的信息成本。另一方面，在职消费是否存在经济后果呢？Jensen和Meckling（1976）分析认为，在职消费具有负面的经济后果，是经营者和外部股东的代理冲突的一种，会降低企业价值。但是，如果接受Alchian和Demsetz (1972)的观点，在职消费是内生的产物，那么由于经营者享有的在职消费在可接受成本水平上无法减少，他们的货币报酬相应会降低，这隐含着，市场在这一点上已经达到了均衡，企业价值不会受到影响。国内文献对本问题的研究则偏重强调我国特殊的制度背景，常将业绩与上市公司经理层薪酬激励相联系 研究表明，近年来我国上市公司经营者薪酬激励虽然逐年增加，但“零报酬”现象仍大量存在（林晓婉等，2001），并且上市公司高管人员薪酬存在行业差异，领薪的高管人员比例偏小，人均货币收入低，个体差异显著（樊炳清，2002）。李增泉（2000）发现，我国上市公司高管人员的年度报酬与企业绩效并不相关，而是与企业规模密切相关，并呈现明显的地区差异。魏刚（2000）、樊炳清（2002）的研究同样表明我国上市公司高级管理人员目前的薪酬结构仍然缺乏有效的激励作用。刘斌等（2003）的结论与上述不同，他们发现我国上市公司的 CEO薪酬层面已经体现了一定的激励制约机制。另一方面，许多学者就我国国有企业在职消费的成因也进行了探讨。颜剑英（2002）认为，现行国有企业经理激励机制主要存在货币报酬偏低及声誉、职业升迁激励的异化的弊端，并由此导致经理自我激励泛滥。这种经理的自我激励的泛滥主要表现在两个方面：一方面是利用非法手段侵占企业利润、侵吞国有资产；另一方面便是追求过度的在职消费。赵文红等（1998）同样认为，当经营者的工资数量偏低时，经营者就会寻求“在职消费”，但他们把国有企业经营者与非国有企业（尤其是私营企业）收入差距过大作为主要原因。张仁德和韩晶（2003）则从国有经济的腐败角度论述了在职消费问题，认为国有经济的结构特征可以用两大等级体系的委托代理链来描述，第一等级的委托人是全民，代理人是政府；第二等级的委托人是政府，代理人是国企经理。在经济中发挥实质性作用的是第二等级的委托代理关系。国有经济的腐败问题恰恰是第二等级的委托人和代理人共谋租金的结果。上述研究已经开始将在职消费与经理人货币性收入相联系，并进行了颇有成效的分析；但是，他们始终没有将经理人的货币性收入与政府管制联系在一起，这在一定程度上转移了学术界和政策界的视线，导致对经理人货币性收入高低的过度关注，而忽略了决定该货币性收入的深层因素的探讨。未知因，焉知果？如果对我国国有企业经理人报酬形成原因缺乏深刻的理解，尤其是忽略我国国企经理人报酬受到政府管制的现实，就断难在理论上廓清其经济后果，亦难予未来的政策以清晰有效的启发。基于上述分析，本文对以下两个问题进行实证检验：（1）在我国国有企业中，普遍存在经理人薪酬管制现象，在职消费和薪酬管制之间存在何种关系？以及，在不存在薪酬管制的非国有企业，其经理人在职消费行为与国有企业有何差异？（2）薪酬管制是否会影响国有企业中对经理人的激励效率？这些是本文经验部分致力探讨的问题，并冀望获得新的发现。四、样本、变量与描述性统计本文选取19992002年深沪两市上市公司作为研究样本，所有数据都来自公开披露的信息。除在职消费数据为手工收集外，其他数据来自CSMAR数据库。在剔除无法获取在职消费数据或者其他相关数据缺失的公司后，最终的研究样本情况见表1：表1 研究样本1999200020012002合计样本数1772534124671309上市公司总数9321084113611834335样本占上市公司总数百分比（）18.9923.3436.2739.4830.20从表1可见，随着上市公司的信息披露逐年规范，披露在职消费数据的公司占全部上市公司的比率呈逐年递增趋势，但是，即使在2002年，能够获得的研究样本仍不足四成，显见还有相当多的公司未披露相关信息。表2 变量定义变量名称变量符号变量定义在职消费PERK公司在职消费总额的对数绝对薪酬APAY高管人员（本文包括董事、监事及经理人员，下同）薪酬总额的对数相对薪酬RPAY经行业均值调整后的高管人员人均薪酬与员工人均薪酬之比值管理层持股MSHARE经行业均值调整后的高管人员持股比例财务杠杆LEVERAGE经行业均值调整后的资产负债率受保护行业PROTECTED虚拟变量，当公司为受保护行业时，令其为1，否则为0 设立这一变量是借鉴Aharony等(2000)在其研究报告中的分类，将全部上市公司分为保护行业和不受保护行业，其中保护行业包括石油化工、能源和原材料，其余全部为不受保护行业。 企业性质STATE虚拟变量，当公司性质为国有时，令其为1，否则为0企业租金 在支付了所有成员的参与约束条件后，企业所创造的总收益剩余，称为企业租金。换言之，就是企业总收益减去各要素参与企业的机会成本总和。在实际分配过程中，企业租金大体可以理解为企业可分配的超额利润或净利润。由于企业租金是组成企业的各种要素共同作用（即团队生产）的结果，那么，各要素的产权主体都有索取企业租金的权利，企业租金就必然得以某种形式进行分配（何燕和宋周，2004）。企业高管人员作为要素主体，自然要求获得企业租金的一部分。高管人员获取企业租金的途径之一就是获取非货币形式的在职消费等。在其他条件相同时，若企业租金越大，受到效用最大化约束条件的高管人员就可能将更多的企业租金转化为在职消费。RENT经行业均值调整后的企业毛利率企业规模SIZE销售收入的对数管理层规模MRATIO管理人员总数与企业员工总数之比值地域性质DEVELOPED若上市公司所处地区为在东部或北京，令其为1，否则为0表2列出了本文主要变量的设计方法。需要说明的是，本文以在职消费作为企业高管人员在职消费的代理变量。该数据通过查阅两市年报附注中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目收集。由于该项目的编报规则决定了企业支付的管理费用都包含在其中，企业高管人员的在职消费一般都计入管理费用，并且年报披露规则规定，该项目中大额的明细项目应予披露，因此有可能从其中获得在职消费的有关数据。本文将可能与企业高管人员在职消费有关的费用项目分为八类：办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、出国培训费、董事会费、小车费和会议费，这些项目容易成为高管人员获取好处的捷径，高管人员可以轻易通过这些项目报销私人支出，从而将其转嫁为公司费用。公司的在职消费数据由上述各明细项目加总得到 通常上市公司都会披露其中的若干项，未披露明细项目金额定为0。若某公司未披露其中任何一项，则将其剔除出样本。迄今为止，这几乎是通过公开信息度量公司在职消费的最好方法 必须承认，在职消费信息可获得性的限制，对该领域的经验研究造成了一定的局限性，本文也不例外。本文在计算相对薪酬时，高管人员人均薪酬是高管人员薪酬总额与领薪高管人数的比值，员工人均薪酬是（现金流量表中）“支付给职工以及为职工支付的现金流量”与员工人数的比值。尽管“支付给职工以及为职工支付的现金流量”这一项目既包括了支付给职工的薪酬又包括为职工支付的福利、保险等其他各项费用，但鉴于其他费用通常都按照职工薪酬的一定比例支付，因此以这一项目作为支付给职工的薪酬的代理变量是合适的。为避免变量偏度和峰度过高可能造成的影响，在后文回归检验时对各变量均进行了标准化处理。五、国有企业面临薪酬管制的经验证据如果薪酬管制只针对国有企业，那么在上市公司中，我们应该会发现国有上市公司高管人员的相对薪酬远远低于非国有上市公司。为此，我们进行了国有和非国有上市公司的相关数据比较，结果见表3：表3 国有和非国有上市公司薪酬与在职消费比较变量非国有企业均值 (n=214) a国有企业均值 (n=1095) b均值差异T检验(a-b0)绝对薪酬（对数）13.1813.22-0.53人均绝对薪酬（对数）10.6910.601.45经行业均值调整后的薪酬总额与销售收入之比值-0.003-0.0008-5.65*经行业均值调整后的相对薪酬1.09-0.203.50*未经任何调整的相对薪酬3.992.503.68*在职消费（对数）15.3615.45-1.06人均在职消费（对数）12.4412.46-0.24管理层持股-0.020.02-0.42未经任何调整的管理层持股比例0.00040.0012-1.86*表注：*（*和*）表示通过10（5和1）显著性水平检验，下表同，不赘。表3的检验结果表明，无论是支付的绝对薪酬（或者人均绝对薪酬），还是在职消费（或者人均在职消费），国有企业与非国有企业均相差不大。但是，就相对薪酬（或者未经任何调整的相对薪酬）看，非国有企业显著高于国有企业。绝对薪酬总额相近而相对薪酬相远，这表明国有企业中高管人员与一般员工的薪酬差异不大。而且，高管人员相对薪酬较低，并没有换来公司绝对薪酬总额的下降，这说明国有企业中一般员工的工资高于非国有企业 这可能也是政府薪酬管制的结果。值得关注的是，若从（经行业均值调整后的）薪酬总额与销售收入比值看，国有企业则显著高于非国有企业，这说明，在控制了企业规模后，国有企业的薪酬总额并不低。这样，相对薪酬较低就有两种可能解释：一是国有企业高管人员人数多于非国有企业；二是由于薪酬管制常常与本单位员工平均收入的倍数挂钩，因此可能导致国有企业高管人员为了提高自己的收入而提高员工的收入。上述发现，与我国存在国有企业薪酬管制的理论预测是一致的，因此可以看作是国有企业存在薪酬管制的经验证据。另一个有趣的现象是，非国有企业的管理层持股比例低于国有企业，这可能是因为民营企业的管理者常常是上市公司的股东的股东，即终极控制人，较少需要运用管理层直接持股的方式来激励自己，因此这一变量可能难以有效衡量民营企业管理者在股权上受到的激励。六、薪酬管制是否影响在职消费?为薪酬管制是否影响在职消费，本文建立如下回归模型： 回归检验的结果见表4：表4 全样本回归检验结果，19992002 回归中控制了年度虚拟变量，但限于篇幅没有报告。变量名称变量符号全样本非国有企业国有企业系数T检验值系数T检验值系数T检验值截距INTERCEPT-0.08-1.150.191.34-0.12-1.48绝对薪酬APAY0.26*8.700.28*4.230.24*7.57相对薪酬RPAY-0.03-1.09-0.04-1.58-0.12*-3.54相对薪酬企业性质RPAYSTATE-0.02*-2.03管理层持股MSHARE-0.02-0.92-0.02-0.27-0.02-0.85财务杠杆LEVERAGE0.07*3.330.071.470.07*3.04行业性质PROTECTED-0.16*-2.41-0.05-0.24-0.15*-2.14企业租金RENT0.09 *3.580.11*2.580.08*2.66企业规模SIZE0.38*13.930.42*7.070.38*12.20管理层规模MRATIO-0.07*-3.12-0.02-0.47-0.10*-3.50地域性质DEVELOPED0.10*2.100.000.020.12*2.09dj. R20.330.420.30表4的第1列对全样本进行了回归检验。可以发现，绝对薪酬、相对薪酬与相对薪酬的乘积项、财务杠杆、行业性质、企业租金、企业规模、管理层规模和地域性质都对在职消费具有显著的影响。国有企业的相对薪酬的回归系数为负，并在5的水平上通过了显著性检验，这说明，相对薪酬越低，国有企业高管人员以在职消费替代薪酬的边际愿望越强。财务杠杆与在职消费显著正相关，表明债权人对企业高管人员在职消费无法实施有效的制约；相反，可能由于银行的国有性质，造成更大的预算软约束，由此导致财务杠杆越高在职消费越大。与Jensen和Meckling（1976）的预测一致，受保护行业的在职消费低于未受保护行业。表4的第2、3列对非国有和国有企业进行了分样本检验。可以发现，国有企业和非国有企业有相似之处，绝对薪酬、企业租金和企业规模都对在职消费具有显著的影响。但是，国有企业和非国有企业有巨大差异。在国有企业中，相对薪酬与在职消费的关系显著为负，而这种负相关关系在非国有企业中没有发现。这些证据表明，在国有企业中，由于刚性薪酬管制的存在，在职消费成为管理人员的替代性选择，在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束。而在非国有企业中，由于没有类似的薪酬管制，经理人的薪酬安排内生于公司各利益相关方的市场化谈判，因此，相对薪酬与在职消费之间的替代关系不显著。此外，国有企业中财务杠杆对在职消费具有显著的正的影响，而非国有企业则不存在该现象。这一结果显示，在国有企业中，国有银行负债导致的预算软约束问题比非国有企业严重。为检验本文结论的可靠程度，我们运用不同的方法进行了敏感性检验 限于篇幅对本文没有报告敏感性检验的结果。首先，剔除极端值后重新进行检验，也得到了与前文基本一致的发现。其次，以高管人员人均在职消费的对数作为模型左边的被解释变量，并以高管人员人均薪酬的对数作为绝对报酬，进行回归后发现结果仍与前文基本一致。再次，用股东权益收益率来度量企业租金，结果仍与前文基本一致。最后，由于部分上市公司未披露本文所需要的在职消费数据，本文的结论可能存在选择性披露的偏差。为此，我们还设计了间接计算在职消费变量的方法 该方法时，以“支付的其他与经营活动有关的现金流量”项目金额减去所有披露的与在职消费无关的支出项目，以此差额作为在职消费的衡量方法。这项差额包含了本文前述的在职消费所涉及的八个费用项目，但又不限于此，因此，按照这个方法计算的在职消费的代理变量比前文我们直接计算的要大。按照这个标准，样本观测值在1309的基础上增加了375个。其余的公司未作任何详细披露，既无法通过直接法也无法通过间接法计算在职消费数据。我们把这一间接计算所得的在职消费数据代入模型进行检验，但同时增加一个虚拟变量jjf，当某一样本在职消费数据由间接法计算得到时，仍然得到了与前文基本一致的研究发现，这表明我们的研究结论不会受到样本选择偏差的重要影响。七、薪酬管制是否影响激励效率？基于薪酬管制的薪酬契约和基于自由市场的薪酬契约相比，在激励效率方面可能有以下不同：一方面，薪酬管制引致的低货币薪酬对经营者可能难以起到和以市场为基础的自由契约相媲美的激励作用；另一方面，薪酬管制引致的在职消费其成本要远远高于货币薪酬，尽管其对经营者亦能有自我激励作用，但对企业而言，其引致的租金耗散，可能超过经营者自我激励给企业带来的租金增长，最终导致企业业绩下降。为检验薪酬管制对激励效率的影响，我们采用股票的年市场回报率（YRETURN）作为公司业绩的代理变量。考虑到公司公布年报一般集中在四月份，我们采用当年五月起至次年四月底的月市场回报率来计算年市场回报率，并建立以下回归模型进行检验：表5的第1、2、3列是全样本回归的结果 表中调整后的拟合度较低，说明模型的设计可能还遗漏了一些相关变量，这是本文研究的局限之一。当我们采用中位数调整后的变量进行检验的时候，拟合度有显著提高，结论没有重要变化。从第1列可见，在控制了相关变量以后，绝对薪酬对公司业绩无显著影响，相对薪酬则对公司业绩有显著的正面影响，在职消费则对公司业绩有显著的负面影响。 为进行敏感性检验，在第2、3列中分别进行了不含薪酬和在职消费的回归，结果无显著差异。表5的第4、5、6、7、8、9列分别非国有和国有企业进行了回归检验。从第4列和第7列可见，非国有企业中，高管人员相对薪酬对公司业绩有显著的正面影响，说明其相对薪酬对高管人员起到了较好的激励作用；而在职消费对公司12表5 激励效率的回归检验结果，19992002变量名称变量符号全样本非国有企业国有企业(1)(2)(3)(4)(5)(6)(7)(8)(9)截距INTERCEPT-0.06（-0.60）-0.09（-0.56）-0.07（-0.46）-0.02（-0.07）-0.05（-0.21）0.09（0.41）-0.05（-0.54）-0.05（-0.47）-0.05（-0.55）绝对薪酬APAY-0.04（-0.92）-0.06（-1.43）-0.14（-1.45）-0.18*（-1.86）-0.02（-0.45）-0.04（-0.86）相对薪酬RPAY0.07*（2.45）0.80*（2.64）0.09*（2.08）0.10*（2.37）0.05（1.21）0.06（1.39）在职消费PERK-0.07*（-1.91）-0.08*（-2.27）-0.14（-1.37）-0.20（-1.58）-0.06*（-1.70）-0.07*（-1.83）管理层持股MSHARE0.03（0.79）0.03（0.77）0.04（1.16）0.07（0.90）0.05（0.65）0.11（1.47）0.02（0.53）0.02（0.56）0.02（0.62）财务杠杆LEVERAGE-0.07*（-2.02）-0.07*（-2.17）-0.05*（-1.79）-0.04（-0.50）-0.05（-0.60）-0.03（-0.34）-0.07*（-1.94）-0.08*（-2.07）-0.07*（-1.81）行业性质PROTECTED-0.002（-0.03）0.03（0.11）0.02（0.02）0.35（1.36）0.36（1.39）0.32（1.22）-0.02（-0.28）-0.01（-0.18）-0.02（-0.23）企业规模SIZE0.11*（2.95）0.02*（2.44）0.04*（2.69）0.21*（2.28）0.16*（1.89）0.19*（2.04）0.10*（2.33）0.07*（1.89）0.09*（2.23）管理层规模MRATIO0.02（0.42）0.005（0.57）0.01（0.15）0.06（0.92）0.06（0.95）0.04（0.68）0.001（0.01）0.01（0.18）-0.01（-0.14）地域性质DEVELOPED0.07（1.05）0.10（0.94）0.09（0.88）-0.07（-0.44）-0.06（-0.41）-0.09（-0.60）0.09（1.25）0.08（1.15）0.08（1.17）n 该部分样本剔除了个股月回报缺失值和极端值，因而较前面样本数略有减少。122312231223205205205101810181018Adj. R20.01120.00470.00420.02150.01700.00390.00410.00230.0046表注：括号中是T值。业绩则没有显著影响，说明非国有企业中高管人员并未通过更多的在职消费进行自我激励。国有企业的发现正好相反。相对薪酬对公司业绩无显著影响，说明相对薪酬对高管人员可能未起到激励作用；而在职消费对公司业绩则有显著的负面影响，表明在职消费作为自我激励的方法，具有较高的代价，抵消了其对公司业绩的正面影响。这些证据表明，国有企业薪酬管制的存在，不仅降低了薪酬作为经理人激励契约安排的效率；还从另外一个方面，诱发了高激励成本的在职消费的增加，对公司价值造成了双重的负面影响 为进行敏感性检验，在第5、6、8、9列中分别进行了不含薪酬和在职消费的回归，结果无显著差异。八、结语政府管制的弊病，大约有二，一是容易被不同的利益集团用于谋求自己的私利（施蒂格勒和弗里德兰，1962；施蒂格勒，1971） Shleifer和Vishny（1998）关于政府掠夺之手的理论也可以为此作一佐证。；二是管制常兼具脱离实际和刚性两项特征，会诱发机会主义行为，扭曲市场本可以自发演进的秩序（张五常，2002；陈信元、叶鹏飞和陈冬华，2003） 张五常（2002）发现，在香港存在租金管制的阶段，房屋租金的显性实现受到影响，房东则转而以驱逐房客、要求房客支付钥匙费等隐性方式实现其房屋租金的补偿，甚至可能拆毁重建等方式逃避租金管制阻止租金消散以实现房屋的市场租金。陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）来自中国证监会的配股管制刚性诱发了上市公司的机会主义重组行为。本文从我国国有企业中存在薪酬管制这一特殊的制度背景出发，对上市公司高管人员在职消费行为做出了理论分析，并对在职消费的主要影响因素以及薪酬管制的经济后果进行了实证检验。研究结果表明：（1）我国上市公司在职消费主要受企业租金、绝对薪酬和企业规模等因素的影响；（2）在国有企业中，由于薪酬管制的存在，在职消费成为管理人员的替代性选择，说明在职消费内生于国有企业面临的薪酬管制约束；（3）与民营企业中内生于公司的薪酬契约相比，国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率。上述研究发现，对我国国有企业经理人薪酬的后续研究具有启发意义，并为当前关于国有企业产权改革的争论提供了一个有益的视角。参考文献： 1. 陈冬华，2003：地方政府、公司治理与补贴收入：来自我国证券市场的经验证据，财经研究第9期。2. 陈信元、叶鹏飞、陈冬华，2003：机会主义资产重组与刚性管制，经济研究第5期。3. 樊炳清，2002：上市公司经营者薪酬激励现状与对策分析，企业改革与发展第11期。4. 何燕、宋周，2004：企业租金、专有性贡献与分配制度，生产力研究第2期。 5. 李旭红，2003：国企老总要拿年薪了，市场报9月12日。6. 李增泉，2003：大股东控制、政府干预与公司治理一项基于我国上市公司的实证研究，上海财经大学博士学位论文。7. 林晓婉、车宏生、朱敏、李姣，2001：中国上市公司经营者薪酬激励状况的三年比较研究，管理现代化第5期。8. 刘斌、刘星、李世新、何顺文，2003，CEO薪酬与企业业绩互动效应的实证检验，会计研究第3期。9. 刘小玄，2001：中国企业发展报告：19902000，社会科学文献出版社。10. 施蒂格勒、弗里德兰，1962，管制者能管制什么？电力部门的实例，法学与经济学杂志第5期，转引自勒布和穆尔主编（吴珠华译）的施蒂格勒论文精粹，商务印书馆1999年出版。11. 施蒂格勒，1971：经济管制理论，经济与管理科学钟声杂志第1期，转引自勒布和穆尔主编（吴珠华译）的施蒂格勒论文精粹，商务印书馆1999年出版。12. 魏刚，2000：高级管理层激励与上市公司经营绩效，经济研究第3期。13. 颜剑英，2002：经理行为的激励方式与国有企业激励机制的改革，江苏大学学报(社会科学版)第4卷。14. 赵文红、李垣，1998：中国国企经营者“在职消费”行为探讨，经济体制改革第5期。15. 张仁德、韩晶，2003：国有经济腐败的委托代理因素分析，当代经济科学第2期。16. 张五常，2002：露宿街头还是有屋可住？租务条例宣称的意图与实际效果，转引自经济解释张五常经济论文选，商务印书馆。17. 钟清，2001：九成国企老总年薪低于十万，市场报，4月22日第一版。18. 朱克江，2003：正确认识经营者收入与企业员工收入的差别，南京社会科学第1期。19. 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