工商管理MBA硕士毕业论文-我国二元股权结构下的现金股利效应分析.doc

我国二元股权结构下的现金股利效应分析专业：工商管理硕士申请人姓名： 导师姓名及职称 答辩委员会（签名）主席：委员：答辩日期： 年 月 日58我国二元股权结构下的现金股利效应分析 专业：工商管理硕士硕士生： 导师姓名及职称： 摘 要我国证券市场的建立对经济发展做出了巨大的贡献，然而，由于种种原因，证券市场的发展不尽人意，甚至出现了“边缘化”的趋势。其中，上市公司的股利分配政策成为市场关注的热点之一。我国上市公司早期不分配现象多，现金分红则更少。为此，中国证监会从保护投资者利益的角度出发，出台了一系列政策，对上市公司的股利政策进行了干预。其政策效果如何，相关的研究并不多，因此本文试图在这方面做出有益探讨。理论部分，本文对比分析了中外上市公司不同的股权结构，然后分析股权结构不同导致股东利益实现途径的差别，最后分析不同股权结构决定不同的股利政策的机制。在分析我国股权结构决定股利政策的同时，提出了我国上市公司分红的模式。实证部分，本文运用事件分析法，选取事件日前后5天内的超常收益率作为统计指标，运用相关的统计方法，分析我国上市公司2001-2002年现金分红效应，从而进一步验证证监会的政策效果。理论分析和实证研究都表明：上市公司发放现金股利并未使流通股股东获得超额收益，证监会鼓励上市公司分配现金股利的政策没有达到预期目的。本文结论指出，要真正保护投资者的利益，首先必须解决二元股权结构问题，然后结合具体情况对上市公司的股利政策进行规范。关键词：二元股权结构、现金股利、效应分析Analysis On Dividend Policy Under Two-dimensioned Share Capital StructureMajor：MBA Name：Zou Aimin Supervisor：Professor Tan JinsongABSTRACTThe securities market has contributed greatly to our national economy, however, it does not develop as expected and to some extent it has been put to the fringe because of different reasons, one of which is dividend policy of listed companies. In the early stage，listed companies always declared no dividend to the shareholders with no mention to cash dividends. In order to protect small investors, the CSRC issued series of rules interfering with the dividend policy of listed companies from the year 2000 on. Whats the effect? Related research is not so common and the answer is still pending. So we try to do some practice in the field.In the theoretical part, we first compare capital structure of western countries with the one of our country. Then we analyze the different channels of shareholders to benefit from their shares. Based on the two parts, we further discuss the mechanism that shareholder structure how to determine dividend policy. We set up cash dividend model related the two-dimensioned capital structure in P.R.C during our analysis on our listed companies.In the positive part, we analyzed the effect of cash dividends of the listed companies between 2001to 2002 with the statistic indicator CAR. The method we adopt is event analysis method and the indicator CAR is between a period which is from five days before and after the annual report day. Based on the above, we further to analyze the effect of the rules made up by the CSRC.Theoretical and positive research both demonstrate that cash dividends do not really benefit our small investors under current situation. It also disclosed that the CSRC does not reach the expected goals.We draw a conclusion that the investors can not be really protected until the two-dimensioned capital structure resolved. It helps to take the specific situations of companies into accounts to make up dividend policy.Key words: two-dimensioned capital structure, cash dividend, effect analysis目录中文摘要英文摘要目录第1章 导论(1)1.1 研究背景 (1)1.2 文献回顾 (5)1.3 研究问题 (6)1.4 研究方法和思路 (7)第2章 西方股利政策及其成因分析 (9)2.1 西方股利政策概况 (9)2.2 西方主要采取现金分红原因分析 (11)第3章 我国股利政策及其成因分析 (21)3.1 我国二元股权结构现状 (21)3.2 股东收益实现途径分析 (28)3.3 上市公司利用现金股利获取融资资格 (32)3.4 二元结构下的股利分配模型 (34)3.5 2000年前上市公司不分红原因分析 (38)第4章 实证研究 (44)4.1 样本选择 (44)4.2 事件窗口和评估窗口 (44)4.3 CAR的计算(45)4.4 统计结果分析 (47)第5章 结论和探讨(50)结束语(52)参考文献(53)后记(55)原创性声明(56)第1章 导论1.1 研究背景我国证券市场建立时间只有短短十几个年头，取得了巨大的发展，对我国经济发展做出了巨大贡献。然而，我国证券市场建立的初衷是解决国有企业困难、降低企业融资成本，导致了我国证券市场成立以来,就表现出与国外股票市场完全不同的特征。上市公司股票被人为的割裂为非流通股和流通股，形成了我国独特的二元股权结构,导致了上市公司股权非常集中，“一股独大” 现象非常普遍。由于我国证券市场特有的特点，上市公司的股利分配政策也呈现了与西方上市公司持续高比例分红不同的特点。上市公司大股东行为扭曲，严重侵害了中小股东的利益。1.1.1 1994-1999分配情况 这一阶段上市分配的主要特点表现为:上市公司分配比例小，众多上市公司即使取得了良好的业绩也不分配。实施分红的上市公司也普遍倾向于采取送红股、转增股本等方式，而很少采用现金股利方式，并且分红派息方案的宣布往往伴随着配股等股本扩张行为。这一现象在2000年以前有愈演愈烈之势。根据公开资料显示，自1992年以来至1999年，从未进行现金分配的上市公司达220家，其中67家从来没有进行过利润分配。在这些不分配的公司中，以老牌绩优股、科技股居多。1994-1999年上市公司不分配情况如表1-1 刘墩 等.对上市公司不分配现象及股利政策观念的探讨.中南工业大学学报（社会科学版）,2001年3月, 第7卷 第1期所示。表1-1 19941999年上市公司不分配情况199419951996199719981999公司总数291323530745853949不分配家数2765170373474562不分配比例%2.2820.1232.0850.1355.5759.22 数据显示，19941999年上市公司的不分配比例一直在攀升。如果将上述数据制成折线图，则趋势非常直观,见图1-1 资料来源:同表1-1。图1-1 上市公司不分配情况 1.1.2 证监会政策的出台最近的研究表明,我国的上市公司股利分配存在严重的不规范:上市公司没有稳定的股利政策,执行中存在很大的随意性;近几年上市公司不分配数量增多,1999年更是如此。 张 鸣,朱光龙.上市公司现金股利理论分析和数据检验.上海财经大学学报,2002年10月,第4卷 第5期我国股票市场的一个特点是不稳定、波动性强。1999年股票市场由牛市转入熊市，二级市场获利困难, 广大中小投资者出现大面积的亏损，有的甚至血本无归，投资者的利益得不到保障,严重危害着证券市场的健康发展。在此背景之下, 中国证券市场的监管层-中国证监会有意将上市公司发放现金股利作为其再筹资的必要条件,对上市公司的股利分配政策进行干预,以期规范市场、保护投资者的利益。证监会高层在不同的场合，向市场传递了将现金分红作为上市公司再筹资的必要条件的信息。2000年11月6日,中国证监会副主席范福春在第六期上市公司董事培训班指出,“目前上市公司中的不分配现象越来越多,这已引起投资者的不满和监管部门的注意,上市公司的分配与否本是公司董事会和股东大会决定的,不属于监管部门要监管的范畴,但这种情况不利于投资者树立信心, 不利于上市公司的规范、稳健运作,也不利于董事会履行对股东的诚信义务。为此,证监会正在研究,能否把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件。” 资料来源：证券时报 2000年11月7日同年11月7日证券时报刊载全国人大财经委员会委员、中国证监会前主席周炯道的讲话，要求上市公司一定要给股民分红。周炯道指出：“把股民变成企业发展的战略投资者,要考虑制定相应的法律法规,上市公司不分红就不能配股。上市公司不分红,股民就炒来炒去,等于让股民去投机”。 资料来源：财经时报 2001年3月6日 证监会在同年出台的关于上市公司申请配股或增发的新规定中，要求必须满足最近三年现金分红条件。2001年3月28日，中国证监会接着发布并施行上市公司新股发行管理办法。该管理办法进一步加大了中介机构特别是券商的责任，要求券商重点关注目前上市公司存在的突出问题，具体包括关联方交易、募集资金使用、分红、会计政策的稳健性、资金管理、公司可持续发展能力、被监管部门公开批评等方面；至于分红，担任主承销商的证券公司必须对最近3年没有分红派息、董事会对于不分配的理由未作出合理解释的公司进行重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。紧接着，2001年5月，证监会又发布了中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请，应当关注公司上市以来最近3年历次分红派息情况，特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由”。1.1.3 2000-2002年分配状况证监会连串的措施表明，上市公司的分红派现已经成为管理层考评上市公司非常重要的一个方面。证监会出台的政策和上市公司的融资直接挂钩，因此，这一系列措施起到了明显的政策导向作用。2000年众多公司一改以往不分配的作法，显有的推出了红利政策。2001年分红率达到62.39%，现金分配公司达到573家，占全体上市公司的50.71%。具体情况见表1-2 资料来源: 孔小文.上市公司股利政策选择的动因与代理问题分析.财经问题研究,2003年6月, 第6期 金秀，吴豪.关于我国股利政策的探讨.东北大学学报（社会科学版）, 2002年10月, 第4卷 第4期 表中数据系本人根据上述资料整理得出和图1-2 资料来源：同上。表1-2 19972002年分配情况分配形式1997年（745家）1998年（853家）1999年（949家）2000年（1088家）2001年(1130家)2002（1209家）数量比例数量比例数量比例数量比例数量比例数量比例实施分配37249.8737944.4338740.7871565.72 70562.39 64853.60 纯现金股利22630.3426831.4929731.356151.56 57350.71 53344.09 纯股票股利10514.17667.76707.38272.48 252.21 292.40 混合股利415.63455.28202.112711.67 1079.47 867.11 图1-2 19972002年分配情况统计结果表明：证监会的措施起到了明显的政策导向作用，改变了上市公司股利分配行为。从分配比例来看，1999年上市公司总体分配比例为40.78%，是统计区间1994-1999年的最低点，而2000年则跳跃上升到65.72%，增幅高达61.16%。虽然随后两年呈下降趋势,但仍然保持在50%以上。从分配结构来看,1999年以前现金分红比例维持在30%左右,而2000年则达到51.56%。随后两年现金分红比例下降，2002年为44%，达到统计区间2000-2002年最低，但仍然比1999年以前提升大约50%。现金股利的变化趋势和总体分配情况变化趋势表现出高度一致；纯股票股利2000年以前一直处于下降趋势，而从2000年开始基本保持维持不变；混合股利分配比例在1997-1999和2000-2002年两个区间分别下降，1999-2000之间则呈急速上升趋势。1.2 文献回顾 股利政策是公司的三大财务决策之一，是国内外众多学者研究的重要内容。关于我国上市公司股利政策的研究非常多,其中不乏经典之作。根据研究的角度不同，国内关于股利政策的研究可以分为以下两类：第一类：以各种股利政策理论为出发点,进行股利分配的动因分析，试图寻找影响股利政策的各种驱动因素和影响程度，许多学者从公司股权结构、资产规模、赢利能力、成长能力、偿债能力、顾客偏好、代理问题等各种因素入手，从不同的角度提出了许多有意义的结论，如红利主要受货币资金余额和可供股东分配的利润影响，并与它们呈正相关(杨淑娥，20000；不同规模的公司选择股利的形式不同，规模较小的公司倾向于选择股票股利，规模较大的公司倾向于选择红利(原红旗,赵春光等,2001)；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额就越高，红利支付水平就越低(吕长江等,1999)。第二类：利用事件研究法分析不同股利政策的市场效应，特别是研究股利分配方案公布前后对股票价格或公司价值的影响。国内最早关于股利政策市场反应的研究，源自张水泉先生（1997）对上海证券交易所上市公司进行的实证分析。该作者选取了沪市1992年5月21日至1996年5月31日的样本数据，侧重研究了股利对配股的效应。最后得出结论：空头市场，派息异常报酬率最大，送股次之，配股最小，多头市场情形则相反；陈伟等(1999)通过选取1995年以前上市，并且在19931997年之间至少4次分配股利的上市公司进行研究，发现股利政策在宣告日前后均会产生异常报酬率，单纯送股、配股、派现三类事件引起的累积超额收益率依次递减；魏刚(2000)选取19921997年之间的样本数据，侧重从股利的稳定性进行研究，最后得出结论:投资者偏好稳定股利；俞乔等(2001)选取19922000之间的上市公司数据，对股利以外的公告信息进行初步控制，分析得出结论:首次股利发放显著负反应，一般股利发放显著正反应；何涛 陈晓(2002)选取1997-1999年上市公司分红数据，通过变量控制，对股利效应进行了分析，得出结论现金股利并不能增加股东财富。我们可以看到：第二类研究最终的结果绝大部分仅仅是描述不同区间内的股利政策在该时间段内的反应，虽然也有作者作进一步探讨，但又转入第一类作者的研究框架中。其中何涛 陈晓(2002)虽然也在文章中提及证监会的政策，但并未做出分析。可见，相关的研究文献都未注意到一点，即由于证监会政策的出台，导致上市公司的分配行为发生变化，证监会的政策是否能达到预期目的？鼓励现金分红能是否能保护投资者？目前还没有相关的研究文献。而且，已有的研究股利效应的文献，或者由于样本数据选择时间比较早，或者由于对事件的评估日确定方面存在差异，无法用来检验证监会的政策效果.1.3 研究问题如本章前部分所分析的，证监会的干预政策起到了明显的导向作用，导致上市公司的股利分配行为发生了巨大的变化。其中一个显著特点是上市公司的现金股利分配比例大幅提高。对于发放现金股利，国内的多数观点都持肯定态度。该类人士认为：现金股利可以给中小股东实实在在的回报，可以抑制股市的过度投机。因此，证监会的政策一出台，就得到了一些实务界人士的认同，他们认为：政府须对上市公司的股利政策进行干预，现金分红可以抑制市场投机，保护投资者利益。当然，也有少数人士对现金股利持不同观点，他们认为：公司是否应该派送现金股利应该根据公司的实际情况来确定，不应该一刀切。众多的研究表明，国外上市公司比较倾向于现金分红，而且分红的比例占公司赢利的很大一部分，派现一直是上市公司主要的股利支付方式。例如，19711992年，美国上市公司税后利润的50-70%用于支付股利。国外的研究也表明：国外股票市场对分红派息公告作出正向反应。国外上市公司股利政策的另一个特点是比较注重均衡分配股利，而且公司会根据以往业绩和市场预测，事先确定预定的分红率。一旦分红确定下来，即使决算时公司赢利大幅超过预期，也不会立即大比例发放股利，把超预期部分赢利全部发给股东。然而，我国的制度环境和股权结构与国外股票市场有着巨大的差异,上市公司的行为模式和国外公司相比也存在明显差别，因此，在我国特定的制度环境下，发放现金股利是否能够真的能够保护中小股东的利益，证监会的政策能否收到预期效果，值得我们深思。然而国内对此进行专门研究的文章并不多见，因此，这就成为本文的研究问题。本文从行为金融学的角度分析了我国上市公司股东的行为特征，通过理论分析和实证研究，对证监会的系列政策效果进行了检验，得出了未达到预期目的的结论，有利于我国证券市场的监管层制定政策时参考。1.4 研究方法与思路1.4.1 研究方法本文运用事件研究法对上市公司的现金股利政策效应进行分析，选定年度分红预案公告日期为事件日，然后计算事件日（-5，+5）个交易日的超常收益(CAR)。通过对比纯现金股利的CAR和纯股票股利的CAR，分析CAR和现金股利的相关性等来检验证监会的政策效应。运用的统计方法包括：简单T检验、Pearson检验和一元线性回归。1.4.2 研究思路本文首先分析了上市公司2000年以前的股利分配状况，然后介绍中国证监会的政策引导作用，使上市公司的股利政策发生了巨大的变化。透过这一表面现象，本文从股权结构角度出发，运用行为金融学分析上市公司股东行为，推导其股利政策，然后结合中西方具体实践来阐述并提出了我国二元结构下的股利分配模式。紧接着，本文用实证研究对上述理论分析进行验证。实证部分主要用事件研究法，选取了上市公司在公告预案事件日前后5个交易日内的超额累计收益。通过纯现金股利公司和纯股票股利公司的对比，得出结论。本文的基本框架如下页所示：研究背景 文献回顾第1章研究问题研究思路和方法第2章西方股利政策和成因分析介绍国外股利政策股份性质股东构成分析以现金股利为主的原因股东要求股市的稳定性二元股权结构分析第3章我国股利政策和成因分析股东利益实现途径分析上市公司利用现金分红获取融资资格二元股权结构股利分配模型2000年前不派现原因分析第4章 实证分析第5章 结论和探讨第2章 西方股利政策和及其成因分析从国外上市公司股利政策的实践来看，比较注重现金分红的上市公司多发生在以美国为代表的英美法系国家，而以德日为代表的大陆法系国家现金分红则相对较低。显然，证监会鼓励上市公司现金分红的政策是受到英美法系上市公司股利政策的影响。因此，本章先概要分析西方国家上市公司的股利政策，然后以美国上市公司为代表，分析其上市公司大比例分配现金的状况和原因，与本文第3章分析我国上市公司股利政策和原因形成对照，从而找出现金股利在中国现阶段并不能保护投资者利益的原因。由于本文关注的是我国上市公司现金分红能否使投资者受益，因此我们仅仅分析国外上市公司现金分红的原因及其效应，以便我们在后面的行文中进行对比分析，而对股利政策的其他方面例如股利政策的稳定性及其他分红方式只是作简单介绍，并没进行深入研究。受研究问题的限定，本文所说的股利分配一般是指现金分红。2.1 西方股利政策概况2.1.1 国外股利形式在国外发达的证券市场，上市公司分红大致可以分为4种形式，包括现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。我们对此分别做简单介绍。现金股利即上市公司向股东派送现金作为分红。这种分红方式可以使股东获得直接的现金收益，方法简便，是分红的主要形式。但是在确定分派现金比例时，往往存在公司与股东之间的矛盾。分派现金过多，受到股东的欢迎，但是公司用于扩大再生产的资金就会减少，不利于公司的长远发展。而分派现金过少，虽然公司扩大再生产的资金增加，但是股东的眼前利益受到影响，从而影响公司股票的价格。 股票股利即上市公司以本公司的股票代替现金作为股利向股东分红的一种形式。这种分红形式即送红股的形式。所送红股是由红利转增资本或盈余公积金转增资本形成的，属于无偿增资发行股票。由于所送股票是按股东所持股份的比例分派的，每位股东在公司拥有的权益不发生变化。同时，这种分红方式只是使公司帐户上的一部分留存收益转化为股本，公司的资产及负债并未受到影响。送红股方式的好处在于，现金股利可保留在公司内部，防止其流出公司，既增加了公司的资本，又扩大了公司的生产经营活动。股东活动分派的股票不需支付现金，而且在一些发达国家，获得股票股利可以不缴纳所得税。此方法多用于分红多的时候。 财产股利财产股利是上市公司用现金以外的其他资产向股东分派的股息和红利。它可以是上市公司持有的其他公司的有价证券，也可以是实物。由于操作方面的原因，此种方式很少使用。 负债股利负债股利是上市公司通过建立一种负债，用债券或应付票据作为股利分派给股东。这些债券或应付票据既是公司支付的股利，又确定了股东对上市公司享有的独立债权。2.1.2 现金分红是西方国家股利分配的主要形式上述四种分红形式中，现金股利形式是西方最普遍的一种分红形式，而且派现率高。从世界范围来看，上市公司普遍将盈利的大部分用于支付股利,且派现一直是公司最主要的股利支付方式。自1980年以来,美国上市公司股利支付模式一般比较平稳。股利似乎是预期未来平滑收益的一个稳定的百分数,这个百分比相对稳定在大约占收益50%的水平上,占现流量20%水平左右。 资料来源：杨晓云.中外上市公司股利政策比较分析.湖南大学学报（社会科学版）, 2002年5月,第16卷 第3期美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪七十年代约为30%40%,到20世纪八十年代这一比例提高到40%50%。即使是在此之前的若干年里，这一比例也高达40-60（Alien and Michaely,1995）。19711992年间，美国公司税后利润中约有50-70被用于支付股利。从全球33个国家4000家上市公司来看,1995年股利支付占税后利润的比例平均约为30%. 金秀 等.关于我国股利政策的探讨.东北大学学报（社会科学版）, 2002年10月,第4卷 第4期 国外研究表明，股票市场对公司增加派现的信息披露通常做出正向反应，而对公司减少派现的信息披露通常做出负向反应。实证研究表明，公司股利政策的“告示效应”较为明显。换言之，公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常下跌。这在一定程度上印证了“信号传递理论”的可信性。在对美国市场股利政策的经验研究中,Petit(1972)用股票的月收益率研究美国股市,发现股利公告能够引起股价的波动,股利向市场传递有用信息。Cherest (1978)用日收益率数据的研究发现股利增加的信息可导致超额收益,但作者本人也承认,他没有将可能同时公布的其他信息(如盈余信息)剔除。Aharony&Swary(1980)挑选了盈余公告与股利公告相隔至少11天的样本,发现了未预期股利变化与未预期股价变化正相关。AsquithMullins(1983)检验了首次发放股利的市场反应,在控制了其他同时公布的信息之后,他们发现首次发放股利的信息会产生正的超额回报。 何涛,陈晓.现金股利能否提高企业的市场价值.金融研究,2002年 第82.2 国外上市公司主要采取现金分红的原因影响上市公司现金分红的因素非常多，不少学者对此作了很多研究，本文主要从股权结构角度来分析国外上市公司特别是美国上市公司股利政策形成的机制。因此，本节先对股权结构定义和国外上市公司总体股权情况以及美国股权情况作介绍，然后从股权结构、股份性质、股东要求和股市的稳定性等四个方面分析西方上市公司，特别是美国上市公司主要采取现金分红的原因。2.2.1 西方国家股权结构总体情况股权结构决定公司的治理结构，而公司治理结构的核心问题之一，就是剩余索取权和控制权如何匹配（张维迎，2000）。剩余索取权主要是指股东从公司的收益中获得现金的权利，控制权就是股东对公司的经营管理进行决策的权利。由于股东构成不同，对公司施加的影响也不同，从而导致上市公司股利政策表现出差异性。例如，在日本，法人之间互相持股，其关注的或者是客户关系巩固，或者是资源的整合，股利政策表现为低现金分红；而在美国，股东主要由机构投资者和个人股东构成，股利政策表现为持续的高现金分红。也就是说，股权结构必然影响公司股利分配政策。股权结构包括两个方面的内容:一是股东的类型，也即公司的股东构成。不同类型的股东之间，由于投资动机不同，从而表现出不同的行为特征。二是各类股东持股所占比例，也即股票的集中或分散程度，这决定了不同股东对公司的影响程度，进而决定公司的股利政策。根据上面的定义,我们对西方国家的股权结构做如下总结: 股东的构成和各类股东总体情况国外上市公司的股东,包括国内个人投资者、国内机构投资者 一种职业化、社会化的团体和机构，西方国家证券市场中的机构投资者主要是指以养老基金、保险基金、证券公司及各类投资基金为主的全体。、国内非金融机构 包括股份有限公司、私人组织与信托，活动于生产和流通领域 、公共部门，包括政府及其代理人和公营机构、外国投资者。根据FIBV（国际证券交易所联合会）1999年就会员整体情况做的调查，各类投资者在股票市场的情况如下：国内机构投资者是最主要的投资者类型，占FIBV股票市场整体的30.2%，其次为国内个人投资者，占25.5%，两者合计55.7%。国外投资者占22.6%,国内非金融机构为15%,二者共计37.6。后两类投资者与前两类投资者在投资目的方面存在显著差别，前者以获取收益性为主要目的，而后者着重从控制权方面获取战略收益。国内非金融机构投资者和公共部门机构的持股比例在下降。具体情况见表2-1 资料来源：FIBV, Focus, 1999 Share Ownership Survey，Dec,2000 作者对数据进行了节选 /WFE/home.Asp 。2-1 1999年与1997年FIBV会员股权利结构投资人类型1999年1997年国内个人投资者25.524.6%国内机构投资者30.226.6%国内非金融机构1521.2%公共部门6.78%外国投资者22.619.6% 各类投资者的持股情况.1 国内个人投资者持股情况国内个人投资者往往代表证券市场的发展程度以及在国内的经济所占的重要性。从地区情况来看，北美地区个人投资者股权比例达到48.2%，亚太地区和欧洲分别达到28%和20%。具体情况见表2-2 资料来源:FIBV, Focus, 1999 Share Ownership Survey，Dec,2000 作者对数据进行了节选 /WFE/home.Asp 澳洲、新加坡、爱尔兰、华沙为1997数据 意大利为1994年数。表2-2 国内个人投资者持股权比例地区美国多伦多台湾韩国伦敦马德里日本意大利比例42.4%54.0%58.0%39.0%15.3%34.4%26.4%25.8%地区新西兰得黑兰爱尔兰吉隆坡德国巴黎新加坡澳洲比例22.9%20.9%20.0%17.4%15.0%15.0%15.0%21.6%.2 国内机构投资者持股情况从20世纪八十年代开始,机构投资者因为积累了大量的储蓄,开始逐渐积极参与金融活动并增加股权持有,积极推行股东积极主义, 开始采用“用手投票”的方式来表达自己的权利。上世纪九十年代,美国5家大公司的董事会在机构投资者的压力下,先后解雇了首席执行官,迫使公司管理层从根本上改变经营策略。 黄文斌.金融市场中的机构投资者行为研究. 商业研究, 2004/02, 总第286期 从持股比例来看,英国的机构投资者持有股权占其资本市场的51.8%,美国达到50.5%,位居世界第二。详情见表2-3 资料来源：同表2-1，澳洲、新加坡、爱尔兰、华沙为1997数据 意大利为1994年数据。表2-3 国内机构投资者持有股权比例地区伦敦美国德黑兰澳洲新加坡日本德国爱尔兰比例51.8%50.5%48.9%48.0%41.0%37.0%36.9%35.0%地区多伦多哥本哈根华沙意大利巴黎新西兰韩国台湾比例35.0%25.8%25.0%22.2%22.0%14.5%13.7%8.1%.3 国内非金融机构持股情况非金融机构持股与国内机构投资者持股有着显著不同的投资目的。一般而言，非金融机构持股大部分服从其经营战略，所以企业法人股东不仅要干预受资企业的经营，而且力求把它的经营纳入自己的经营战略中去。因此，其一般不追逐短期利润，往往追求的是长期的战略收益，也就是我们所说的控制权收益，如资产的整合、资源的相互利用、规模经济效应、对自己更有利的竞争格局、品牌商誉的提升。而机构投资者则不同，他们不追求获得控制权，往往注重其投资的收益性。表2-4 资料来源：同表2-1是FIBV成员国内非金融机构持股情况，本人对数据进行节选。表2-4 国内非金融机构持有股权地區新加坡德国日本利马奥斯陆意大利哥本哈根巴黎韩国比例38.0%30.5%23.7%22.5%22.0%21.6%20.0%19.0%17.3%地區澳洲马德里新西兰德黑兰伦敦多伦多美国泰国台湾比例10.4%9.8%7.4%2.5%2.2%1.0%0.0%0.0%26.8%.4 公共部门持股情况本数据中,公共部门是指政府及官股持有的公司,类似于我国的国有股。随着全球民营化浪潮的展开，许多国家的公共部门持股比例处于下降过程。美国市场经济发达，公共部门持股比例为零。具体情况见表2-5 资料来源：同表2-1，意大利为1994年数据、华沙为1997年数据、澳洲为1995年数据。表2-5 公共部门持有股权比例地区意大利韩国华沙巴黎吉隆坡台湾多伦多德国比例23.8%17.7%15.0%10.0%7.9%3.7%3.0%1.9%地区伦敦澳洲美国日本马德里新西兰圣地牙哥新加坡比例1.4%1.1%0.7%0.5%0.3%0.0%0.0%0.0%.5 国外投资者持股比例情况随着证券市场的国际化,在许多国家,外国投资者持有股权比例在逐渐增多,总体说来，发达国家国家股票市场之外国投资者持有股权比例较新兴市场多。世界主要股票市场国外投资者持股情况见表2-6 资料来源：同上，意大利为1994年数据。表2-6 国外投资者持有股权比例地区新西兰墨西哥马德里巴黎澳洲伦敦德国比例54.9%43.0%34.3%34.0%32.2%29.3%15.6%地区韩国日本新加坡台湾多伦多意大利美国比例12.4%12.4%10.0%7.2%7.0%6.6%6.4%2.2.2 美国上市公司股权结构情况美国上市公司股权结构的总体情况与全球类似，但又表现出自己的特点，具体可归纳为：机构投资者在股票市场占主导地位美国机构投资者持股占美国总股本的比重由1950年的7.2%上升到2001年三季度末的46.7%。其中，养老基金由0.8%上升到19.8%，共同基金由2%上升到17.9%，保险公司由3.3%上升到7.3%。 养老基金是美国最大的机构投资者截止2001年三季度末，养老基金持股规模为26916亿美元，为美国股票市场最大的机构投资者。其中，私人养老基金持股15913亿美元，政府养老基金持股11003亿美元。从1990年至2000年十年间,养老基金持股规模增长了2.1倍。 共同基金持股规模增长速度最快截至2001年三季度末，美国共同基金持股24420亿美元，仅次于养老基金，为美国第二大股市机构投资者。近十年来共同基金发展异常迅速，共同基金持股规模由1990年的2332亿美元增长到2000年的32508亿美元，增长了12.9倍。 个人投资者比重呈下降趋势在美国股票市场上，个人投资者持股比例呈明显逐年下降趋势。美国个人和非营利组织持股比重由1950年的90.2%下降为2001年三季度末的40.2%。另外，截至1998年末，美国通过共同基金、养老基金以及退休储蓄账户等进行持股的个人投资者共有8400万，约占美国总人口的30.2%；而个人直接持股的投资者有3380万人，仅占美国总人口的12.1%左右。从1989年至1998年十年间，美国全部个人股票投资者增长了60.6%，而个人直接投资者仅增长了25.2%，这说明美国居民通过基金等方式间接投资的增长明显快于直接投资。 2.2.3 国外上市公司主要采取现金分红的原因 上面的介绍为我们分析国外上市公司主要采取现金分红提供了基础，接下来，我们从以下几个方面对其形成原因进行剖析。 股份性质决定股权收益的实现形式股东投入资本，就拥有企业的所有权。张维迎在所有制、治理结构及委托代理关系讲到：“企业的所有权指的是对企业的剩余索取权和剩余控制权”，因此，股东也就自然享有两种权利：剩余索取权和控制权。所谓剩余索取权主要是指股东从公司的收益中获得现金股利的权利，当然也包括股东抛售股票获得差价；而控制权是指股东对公司的经营管理进行决策的权利。因此，股东向公司投资入股的目的主要有两个：一是收益性，即获得剩余索取权；二是控制性，即获得对公司经营进行管理控制的权利。根据股东对公司拥有的权利，可知股东的股权收益实现途径：1. 要求公司分红。股东可以要求公司制订有利于自己的分红政策。虽然在理论上每个股东都拥有这种权利，然而事实上，由于股份的扩散，特别是个人股东的权利虚化，个人股东在股东大会上难以行使其应有的权利。往往只有那些拥有公司较大股份的股东才能真正享受这种权利。2 通过转让获取资本利得。也就是在股票价格高涨的时候，通过抛售股票变现，总之是，低买高卖，频繁进出，获取股票价差。这也是持股比例低的个人股东普遍期望的获利方法。当然，通过低买高卖的成功操作需要其他很多环境的配合，例如，需要良好的信息收集和判断能力，但这需要付出代价。否则，如果股东预测在一段时期内通过持有该股票获得的红利收入超过资本利得收入时，他们就不会采取这种方法来获利，而会长期持有该股票，这反过来有利于公司股东构成的稳定，从而稳定公司的股利政策。3. 获取控制权收益。这主要是针对国外证券市场的国内非金融机构投资者和战略投资者而言。这类股东一般拥有自己的产业或者经营服务领域，一般而言，企业法人本身有自己的产品经营业务，其对外投资持股，总要为它的经营战略服务，所以企业法人股东不仅要干预受资企业的经营，而且力求把它的经营纳入自己的经营战略中去。由于西方国家是一元股权结构，股份是全流通的，因此从理论上和实际层面来说，上述实现股权利益的方式都是可行的。 股东构成决定了股东选择不同利益实现方式虽然从理论上讲,各类股东都可以通过上面的三种途径实现股权利益,但是在现实生活中,由于各种条件的限制,不同的股东会倾向不同的股利分配方式。总体来说，一种倾向于获取长期控制权收益，一种更关注企业剩余索取权。我们选取企业机构投资者和个人及机构投资者来进行分析。首先，从企业机构投资者来看，虽然其最终目的也是为了获取收益,但是,其投资的侧重点在于控制权带来的长期收益,如稳定而持续的交易关系、资产的整合、资源的相互利用、规模经济效应、对自己更有利的竞争格局、品牌商誉的提升等。当然，企业机构投资者在某些条件下也完全可能采取抛售股票的方式来获取收益。例如市场投机氛围浓厚，导致其所持有的股票价格大幅上升，其预期抛售股票所获得的收益大大多于其长期持股所带来的收益。但是，从我们后面的分析可知，这种机会存在的可能性不大，而且即使存在，由于比例小，不至于导致上市公司整体行为的改变。因此，从一