2012年四季度宏观经济报告：弱势企稳＊邹璐-2012-10-12.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 弱势企稳弱势企稳 2012 年年四季度四季度宏观经济宏观经济报告报告 投资要点：投资要点： 经济经济进入新扩张周期之路径分析进入新扩张周期之路径分析 中国经济要进入新扩张周期，有以下几条路径：一是依靠宽松政策促进 基建投资回升来带动，如 2009 年，不过该力量已在 2009 年耗竭，高债务风险制约下基建投资主要起经济 托底作用；二是依靠内生动力恢复，由房地产、汽车主导行业复苏带动，然而房地产受制于房价泡沫风险下 的政策预期不明及库存压力，汽车行业亦疲软，主导行业复苏尚需时日，而新的主导产业还在孕育；三是依 靠外部力量即外部需求对中国经济的推动，不过受欧债危机影响近两年外部需求复苏仍将较缓慢。因此，单 独依靠政府力量、外部力量或内生动力，均难以推动中国迅速进入新扩张周期。我们认为，一是要么等待经 济缓慢调整， 这个时期可能还需要一至两年， 虽然该过程可能不乏短期回升， 同时若还是走上一轮增长路径， 则新扩张期也将较为短暂。 二是借助政府力量推动制度改革打破垄断， 激发新的需求点， 带动民间资本活力， 加速供给面调整，从而促进内生经济复苏，我们认为这条可能才是根本出路，其将加快此轮经济的调整，并 使中国经济更快进入新扩张周期。即将召开的十八大能否奠定新的制度改革基础，还需拭目以待。 预计四季度经济小幅企稳预计四季度经济小幅企稳，中期回升动力尚不足，中期回升动力尚不足 我们预计四季度经济将小幅企稳，主要在于物价相对稳 定下宽松政策延续继续推动基建投资回升， 同时房地产投资和消费也将由下行转为底部趋稳， 带来新的稳定 力量。而明年因新领导层上台预计投资仍是主要稳经济力量，不过中国面临的出口疲弱、制造业出现的成本 挑战、房地产政策预期不明等因素仍将继续制约中国经济增长，预计明年经济继续小幅企稳，但回升动力依 然不足。从目前去库存和去杠杆情况看，阶段性补库存利于四季度经济企稳，但中期仍面临继续去库存，同 时目前企业资产负债率依然较高，尤其是传统行业，仍面临继续去杠杆压力。 中美房地产比较， 中国结构性问题依然突出中美房地产比较， 中国结构性问题依然突出 2010 年以来中美股市呈现的巨大背离， 体现了背后经济增长 差异，而这种差异除了经济增长动力区别，也在于中国经济结构调整滞后。以中美房地产为例，美国的房地 产行业已进行较充分调整，重新步入复苏，而中国的房地产行业依然存在着泡沫风险，调整滞后。 四季度四季度 cpi 小幅回升小幅回升通胀通胀尚温和尚温和，ppi 四四季度季度小幅回升小幅回升 外部持续量宽带来的流动性冲击对物价造成潜在 压力， 不过目前经济疲弱对物价上涨形成的压制力量更占主导， 而猪周期受制于较高存栏量尚不对通胀构成 威胁。我们预计四季度 cpi 小幅回升但总体温和，不过明年通胀压力或偏大。预计 ppi 四季度小幅回升， 利于改善工业企业收入及带动企业阶段性补库存。 qe3 难扭转外汇占款疲态，难扭转外汇占款疲态，四季度流动性略舒缓但仍相对紧张四季度流动性略舒缓但仍相对紧张 今年以来流动性最明显的一个特点是：外 汇占款持续回落，央行资产负债表从往年的扩张转为收缩。我们认为该特点难以因 qe3 而逆转，而其对国 内货币政策造成直接影响，体现为：一是用逆回购替代央票，既为流动性调节，也为建立新的基准利率；二 是信贷难以大幅扩张下，债券融资作用增强。虽然降准多次落于预期，但在外汇占款低迷背景下，其仍是可 选工具之一，预计四季度仍可能降准一次。信贷和社会融资总量的改善，预计四季度流动性小幅舒缓，但外 汇占款低位及政策调整较为缓慢，仍使得流动性相对紧张。 研究所 证券分析师：邹璐邹璐 s0350510120012zoul01 2012 年年 10 月月 11 日日 宏观研究宏观研究 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 目目 录录 1、四季度经济小幅企稳，中期仍面临较多挑战四季度经济小幅企稳，中期仍面临较多挑战 3 1.1、中国进入新的回升周期之路径 3 1.2、需求改善如何？仍较弱，主要靠投资 4 1.3、去库存进展如何？阶段性补库存，中期去库存或仍将持续 8 1.4、去杠杆进展如何？仍将持续 10 1.5、中期结构性问题依然突出中美房地产比较 11 2、通胀尚温和，但需关注潜在压力、通胀尚温和，但需关注潜在压力 14 2.1、3g 国家量化宽松持续，加大通胀潜在压力 14 2.2、预计四季度 cpi 小幅回升，尚温和 14 2.3、预计四季度 ppi 小幅回升 16 3、流动性变局下的政策新思路、流动性变局下的政策新思路 17 3.1、外汇占款变局？qe3 难扭转 . 17 3.2、如何应对外汇占款回落？逆回购及降准 18 3.3、四季度流动性小幅舒缓，总体仍相对偏紧 20 3.4、十八大能带来多少期待？谋转型可能仍是重点 22 4、宏观经济数据预测、宏观经济数据预测 23 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 1、四季度经济小幅四季度经济小幅企稳企稳，中期仍面临较多挑战，中期仍面临较多挑战 自 2010 年中国经济增速从高点回落以来，市场都在不断寻找经济的底部，探究 新的经济周期何时迎来。 我们认为四季度经济将小幅企稳， 主要在于物价相对稳 定下宽松政策倾向推动基建投资继续回升， 而内生动力方面房地产投资和消费也 将由下行转为底部趋稳， 带来新的稳定力量。 而明年因新领导层上台预计投资仍 是主要稳经济力量，不过中期中国面临的出口疲弱、制造业出现的成本挑战、房 地产政策预期不明等因素仍将继续制约中国经济增长， 新领导人上台需继续推进 中国经济结构调整及经济改革。 1.1、中国中国进入新进入新的的回升周期之路径回升周期之路径 由于内外环境制约， 中国经济尚在底部徘徊， 如果中国经济要迎来稳定的回升周 期，我们认为可能有以下几条路径： 一一是，是，宽松政策拉动宽松政策拉动基建投资基建投资，推动，推动中国经济中国经济步入新的扩张周期步入新的扩张周期。2009 年中国 经济强劲复苏即为该因素率先主导推动。虽然 2012 年以来政策趋于宽松，基建 投资已持续回升至 10%的水平，但是受制于前一轮扩张，地方财政压力及银行 隐性债务风险导致财政政策及货币政策都难以大幅度放松， 由此制约基建投资难 以成为新周期启动的主导力量。目前其主要起经济托底作用。 二二是，内生动力的恢复，房地产、汽车主导行业步入复苏。是，内生动力的恢复，房地产、汽车主导行业步入复苏。房地产投资的复苏 需要库存的调整以及更明显的宽松政策预期， 而目前预期尚不明确， 房价泡沫风 险仍将对未来政策放松形成掣肘，同时，房地产行业占中国经济比重已过高，已 难以再次成为新周期启动的主导力量。 汽车行业亦仍疲弱。 主导行业复苏的缺位， 而新的主导行业尚处于发展初期，使得中国靠经济内生调整亦仍需要时间。 三三是，外部是，外部力量即力量即外部外部需求对中国经济的推动。需求对中国经济的推动。内在拉动力不足，则可能需要 等待外部动力的推动，等待美欧等国家经济复苏由此推动全球经济进入复苏周 期，由此拉动中国出口回升，舒缓产能过剩，进而带动中国经济回升。美国若顺 利度过“财政悬崖” ，经济预计延续复苏态势。然而欧元区经济还需较长时期调 整。中国经济重新步入扩张，外部动力推动亦需较长时期。 通过对以上几个方面分析， 我们发现单独依靠政府的力量、 外部的力量以及经济 自身动力，目前都面临较多制约，难以推动中国迅速进入新的扩张周期，在这种 情况下，我们认为： 一是，一是，要么要么等待三者合力随时间的推移力量逐渐增强等待三者合力随时间的推移力量逐渐增强，从而推动中国经济供需 平衡，带动中国经济进入新扩张周期。不过该过程所需时间可能较长，同时该过 程如果没有对制约经济增长的制度进行改革，新的扩张周期持续时间可能有限。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 二是，二是，借助政府力量推动借助政府力量推动制度改革打破垄断，激制度改革打破垄断，激发民间资本活力，发民间资本活力，加速供给面加速供给面 调整，调整，促进内生经济复苏。促进内生经济复苏。我们认为这可能才是根本出路。通过制度改革打破垄 断，维护公平的市场环境，促进资源的重新高效配置，才能加速供给面的调整以 及加快落后产能的淘汰， 由此也将加快新的主导行业的产生， 真正带动中国经济 进入新的扩张周期。十八大是否能够奠定新的制度改革基础，还需拭目以待。 1.2、需求改善如何？、需求改善如何？仍较弱仍较弱，主要靠投资主要靠投资 目前 pmi 先行指标小幅企稳，呈现季节性改善。需求方面，经济企稳的主要动 力依然是以基建投资为代表的政策性投资， 而内生动力依然不足， 虽然房地产投 资在销售回暖下将趋于企稳， 但是回升还需要明确的预期。 消费预计将趋稳回升， 但中期仍有待经济好转及收入提升，而出口虽因外围环境有所改善将有所受益， 但中长期面临更多挑战，预计仍维持较低增长。 图图 1、gdp 增速预测增速预测 9.7 9.5 9.1 8.9 8.1 7.6 7.4 7.6 8.0 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 （%） gdp:当季同比(国海预测) (%) 资料来源：wind、国海证券研究所 先行指数小幅企稳先行指数小幅企稳 9 月汇丰 pmi 及官方 pmi 现小幅企稳， 出现季节性改善， 但两者仍在 50%以下， 经济仍较弱。分项指标中，生产、订单、新出口订单、购进价格指数均出现回升， 显示需求有所企稳，季节旺季略有显现。预计四季度经济将小幅趋稳。 图图 2、pmi、汇丰、汇丰 pmi 及及 gdp 增速走势增速走势 图图 3、2012 年年 8 月月 pmi 指标出现反季节回落指标出现反季节回落 0 2 4 6 8 10 12 14 16 40 42 44 46 48 50 52 54 56 58 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 pmi trend-cycle,% 汇丰pmi trend-cycle,% gdp:当季同比 % 35 40 45 50 55 60 65 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 (%) 200720082009 201020112012 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 基建投资基建投资延续回升延续回升，房地产投资，房地产投资趋稳促进固定资产投资小幅好转趋稳促进固定资产投资小幅好转 2012 年二季度以来固定资产投资保持了相对稳定增长，主要在于基建投资回升 及制造业相对稳定，而房地产投资持续回落则是固定资产投资下行的主要因素。 这三个方面，预计基建投资延续回升态势，制造业投资仍相对平稳，而房地产投 资将由下行转为趋稳， 从而给投资注入新的稳定动力。 预计四季度固定资产投资 呈小幅回升态势，依然是经济企稳的主要动力。明年新领导人上台，预计固定资 产投资有望继续保持 22%-23%的同比增长。 基建投资继续回升基建投资继续回升带动固定资产投资小幅上行带动固定资产投资小幅上行，稳投资的主要动力，但回升幅，稳投资的主要动力，但回升幅 度受限于资金制约。度受限于资金制约。基建投资从 2012 年年初的-2.36%逐渐回升至 1-8 月的 10.25%，回升明显，是投资稳定的主要动力。预计随着国家资金及信贷资金的 继续支持、 基建项目的继续适度放开、 地方融资平台适度放松等将继续促进基建 投资回升， 不过受到经济增长放缓导致财政收入下降以及国内难以大幅放松货币 政策影响， 基建投资回升速度和幅度有限， 预计至年底其回升至 13%-14%左右， 明年可能继续回升至 16%-18%左右。 房地产投资房地产投资将逐渐趋稳，但回升仍需明确的政策预期以及销售持续好转将逐渐趋稳，但回升仍需明确的政策预期以及销售持续好转。房地 产投资从 2012 年年初的 27.8%回落至 1-8 月同比增长 15.4%，下滑 12.4 个百 分点，是导致固定资产投资下行的主要原因。由于 2012 年 3 月以来房地产销售 的持续回暖，房地产企业资金趋于改善，土地购置面积增速开始回升，预计四季 度房地产投资增速也将逐渐趋稳， 从而成为固定资产投资企稳的新动力。 不过由 于房地产面临因房价因素带来的政策预期不明确，以及高库存下高销售能否持 续，使得未来房地产投资能否进入持续回升期尚存不确定性。 图图 4、1-8 月固定资产投资同比增速略下滑月固定资产投资同比增速略下滑 图图 5、1-8 月中央投资及基建投资同比增速回升月中央投资及基建投资同比增速回升 25.0 24.9 24.9 24.5 23.8 21.5 20.9 20.2 20.1 20.4 20.4 20.2 1.44 1.93 1.83 1.12 1.46 1.20 1.96 0.95 1.18 1.761.71 1.41 1.33 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 10 12 14 16 18 20 22 24 26 城镇固定资产投资完成额:累计同比增长 (%) 固定资产投资完成额:环比:季调 (%,右) -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2005/02 2005/07 2005/12 2006/05 2006/10 2007/03 2007/08 2008/01 2008/06 2008/11 2009/04 2009/09 2010/02 2010/07 2010/12 2011/05 2011/10 2012/03 2012/08 国家预算内资金:累计同比增长 (%) 中央项目固定资产投资额:累计同比增长 (%,右) 基础设施投资:累计同比增长 (%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 6、基建投资继续回升，制造业回落，房地产回升、基建投资继续回升，制造业回落，房地产回升 图图 7、商品房销售及资金回升，房地产投资回升、商品房销售及资金回升，房地产投资回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 2007/02 2007/05 2007/08 2007/11 2008/02 2008/05 2008/08 2008/11 2009/02 2009/05 2009/08 2009/11 2010/02 2010/05 2010/08 2010/11 2011/02 2011/05 2011/08 2011/11 2012/02 2012/05 2012/08 制造业 (%) 房地产业 (%) 电力、燃气及水的生产和供应业 (%) 交通运输、仓储和邮政业 (%) 水利、环境和公共设施管理业 (%) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2006/07 2006/11 2007/03 2007/07 2007/11 2008/03 2008/07 2008/11 2009/03 2009/07 2009/11 2010/03 2010/07 2010/11 2011/03 2011/07 2011/11 2012/03 2012/07 房地产开发资金来源:合计 房地产开发投资完成额:累计同比增长 商品房销售面积:累计同比 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 8、房地产新开工和施工面积增速均现小幅回升、房地产新开工和施工面积增速均现小幅回升 图图 9、固定资产投资施工面积回落，但新开工继续回升、固定资产投资施工面积回落，但新开工继续回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 房地产开发投资完成额:累计同比 (%) 房屋新开工面积:累计同比 (%) 房屋施工面积:累计同比 (%) -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2004/05 2004/10 2005/03 2005/08 2006/01 2006/06 2006/11 2007/04 2007/09 2008/02 2008/07 2008/12 2009/05 2009/10 2010/03 2010/08 2011/01 2011/06 2011/11 2012/04 城镇固定资产投资完成额:累计同比 (%) 施工项目计划总投资额:累计同比 (%) 新开工项目计划总投资额:累计同比 (%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 消费消费将将趋稳趋稳小幅回升，但总体仍较疲弱小幅回升，但总体仍较疲弱 2012 年以来社会消费品零售总额增速持续回落，主要受制于汽车、房地产销售 疲软以及整体经济疲弱。不过汽车销售底部趋稳、房地产销售持续回升，而社会 消费品零售总额增速的季调环比已连续 2 月出现回升， 预计四季度社会消费品零 售总额增速将企稳小幅回升，从而有利于促进经济增长的企稳。 图图 10、社会消费品零售总额环比、社会消费品零售总额环比已现好转已现好转 图图 11、社会消费品零售总额增速与收入实际增速社会消费品零售总额增速与收入实际增速 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 0 5 10 15 20 25 社会消费品零售总额:当月名义增速 (%) 社会消费品零售总额:当月实际增速 (%) 社会消费品零售总额:环比 (%,右) 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/05 2005/09 2006/01 2006/05 2006/09 2007/01 2007/05 2007/09 2008/01 2008/05 2008/09 2009/01 2009/05 2009/09 2010/01 2010/05 2010/09 2011/01 2011/05 2011/09 2012/01 2012/05 社会消费品零售总额:当月同比 (%) 农村居民人均现金收入:实际累计同比 (%) 城镇居民人均可支配收入:实际累计同比 (%) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图图 12、社会消费品零售总额增速与汽车销量增速、社会消费品零售总额增速与汽车销量增速 图图 13、 社会消费品零售总额增速与商品房销售面积增速、 社会消费品零售总额增速与商品房销售面积增速 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 社会消费品零售总额:当月同比 (%) 汽车销量:当月同比增速 (%,右) -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 社会消费品零售总额:当月同比 (%) 商品房销售面积:累计同比 (%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 外围环境企稳有利于改善出口，但出口面临更多中长期挑战外围环境企稳有利于改善出口，但出口面临更多中长期挑战 四季度圣诞订单启动，出口小幅好转，但预计总体仍较疲弱四季度圣诞订单启动，出口小幅好转，但预计总体仍较疲弱。2012 年年初至年 中，虽然出口维持较低增速，但总体好于预期，但 7 月以来出口重新呈现疲弱态 势，尤其是对欧洲的出口继续出现较快下滑，显示欧债危机的尾部风险。虽然欧 洲形势逐渐有所企稳， 但是预计欧元区欧债国家经济仍将在衰退边缘挣， 核心国 家经济亦增长较为疲弱。而美国经济若顺利度过“财政悬崖” ，则将延续缓慢复 苏态势，有利中国出口改善。考虑到进入圣诞订单旺季，我们预计四季度出口比 三季度略好，但预计仍维持较疲弱态势，为个位数增长，年内“保十”较难。明 年因欧洲局势继续趋于稳定及美国延续复苏， 预计出口继续小幅好转。 进口方面， 因国内需求仍较疲弱，预计亦为个位数增长。同时，预计四季度贸易顺差为月均 200 亿水平，比三季度略降但仍较高。 出口中长期面临较多挑战。出口中长期面临较多挑战。 一方面， 欧元区因债务性紧缩影响仍需较长时期恢复， 对欧元区的出口预计较长时期仍维持 10%以下的个位数增长甚至负增长；另一 方面，虽然美国经济逐渐缓慢复苏，对其出口有望改善，但中国由于劳动力等各 方面成本上升导致出口竞争力下降， 正面临墨西哥等国家的挑战， 中国对美国的 出口比重已出现回落。中国出口需内在结构继续调整和深化。 图图 14、7 月进口及出口增速均回升（月进口及出口增速均回升（1-2 月合并）月合并） 图图 15、预计预计 2012 年贸易顺差小幅回升年贸易顺差小幅回升 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 出口商品总额:当月同比增长 (%) 进口商品总额:当月同比增长 (%) 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 200420052006200720082009201020112012e 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 16、进口同比增速与、进口同比增速与 ccbfi 走势走势 图图 17、出口同比增速与、出口同比增速与 ccfi 走势走势 500 700 900 1100 1300 1500 1700 1900 2100 2300 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 2009/012010/012011/012012/01 进口金额:当月同比 （%） 中国沿海散货运价指数ccbfi:综合指数 （右） 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2006/122007/122008/122009/122010/122011/12 出口金额:当月同比 （%）scfi:综合指数 （右） 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 18、对美国的对美国的制造业制造业出口面临来自墨西哥的挑战出口面临来自墨西哥的挑战 图图 19、中国出口国家构成中国出口国家构成 16.79% 17.75% 7.88% 9.49% 3.69% 44.41% 中国出口国家构成中国出口国家构成 （2011年年12月）月） 美国 欧洲联盟 日本 东南亚国家联盟 韩国 其他地区 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 1.3、去库存进展如何？去库存进展如何？阶段性阶段性补库存补库存，中期去库存，中期去库存 或仍将持续或仍将持续 短期进入阶段性补库存短期进入阶段性补库存，利于四季度经济企稳，利于四季度经济企稳。去库存持续是造成中国经济回 落的因素之一。9 月 pmi 原材料库存出现回升，或进入季节性补库存阶段。同 时预计 ppi 于四季度小幅回升，价格的驱动，也将带来阶段性补库存的启动。 从 pmi 销售量即原材料库存与产成品库存之差来看，已现回升，阶段性补库存 的迎来，将利于工业增加值的企稳。行业库存方面，上中游行业如煤炭、钢材及 水泥价格也已回落至 2009 年初的历史较低水平，库存也已出现较快调整。 不过从中期看，去库存或还未结束。不过从中期看，去库存或还未结束。一方面，pmi 原材料库存趋势仍继续下行， 显示去库存仍有压力；另一方面，经济即使回升但预计动力不会很强，对价格的 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 促进及去库存的力度可能都将有限； 再者， 从下游行业如房地产方面库存仍处较 高水平，汽车的库存水平也依然较高。因此，预计短期补库存过后，仍需面临继 续的去化阶段，中国经济仍将面临一定的波动。 图图 20、pmi 销售量已现企稳回升销售量已现企稳回升 图图 21、pmi 原原材料库存趋势仍继续下行材料库存趋势仍继续下行 0 5 10 15 20 25 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 2008/01 2008/04 2008/07 2008/10 2009/01 2009/04 2009/07 2009/10 2010/01 2010/04 2010/07 2010/10 2011/01 2011/04 2011/07 2011/10 2012/01 2012/04 2012/07 pmi销售量(原材料库存产成品库存)(3个月平均) % 工业增加值当月同比增速 %,右 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 0 5 10 15 20 25 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 工业增加值 (%)pmi:原材料库存 (trend-cycle,%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 22、预计、预计 ppi 四季度回升，产成品补库存逐渐启动四季度回升，产成品补库存逐渐启动 图图 23、工业企业产成品库存与、工业企业产成品库存与 gdp 同比增速同比增速 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 -10 -5 0 5 10 15 1999/01 1999/09 2000/05 2001/01 2001/09 2002/05 2003/01 2003/09 2004/05 2005/01 2005/09 2006/05 2007/01 2007/09 2008/05 2009/01 2009/09 2010/05 2011/01 2011/09 2012/05 ppi:同比增速 (%,右)工业企业:产成品:累计同比 (%) -5 0 5 10 15 20 25 30 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1996/02 1996/12 1997/10 1998/08 1999/06 2000/04 2001/02 2001/12 2002/10 2003/08 2004/06 2005/04 2006/02 2006/12 2007/10 2008/08 2009/06 2010/04 2011/02 2011/12 gdp:当季同比 %工业企业:产成品:累计同比 %,右 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 24、秦皇岛煤炭库存已回到历史均值水平、秦皇岛煤炭库存已回到历史均值水平 图图 25、主要钢材品种的社会库存、主要钢材品种的社会库存已持续回落已持续回落 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2007/072008/072009/072010/072011/072012/07 煤炭库存:秦皇岛港 万吨 100100 200200 300300 400400 500500 600600 700700 800800 900900 20112011- -0505- -2020 20112011- -0606- -1515 20112011- -0707- -1111 20112011- -0808- -0606 20112011- -0909- -0101 20112011- -0909- -2727 20112011- -1010- -2323 20112011- -1111- -1818 20112011- -1212- -1414 20122012- -0101- -0909 20122012- -0202- -0404 20122012- -0303- -0101 20122012- -0303- -2727 20122012- -0404- -2222 20122012- -0505- -1818 20122012- -0606- -1313 20122012- -0707- -0909 20122012- -0808- -0404 20122012- -0808- -3030 单位：万吨单位：万吨 螺纹钢螺纹钢 - -7.75%7.75%线材线材- -1313. .1414% %热卷热卷 - -8 8. .7676% % 中板中板- -5 5. .6565% %冷轧冷轧 - -1 1. .2525% % 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.4、去杠杆进展如何？去杠杆进展如何？仍将持续仍将持续 通过对上市公司的资产负债率数据考察， 可以发现非金融行业上市公司资产负债 率依然处于高位。 其中， 以传统行业如黑色金属、 有色、 交通运输资产负债率高， 同时房地产相关行业如房地产、建筑建材、家电资产负债率也较高，而资产负债 情况较好的主要是大消费类行业，如农林牧渔、电子、食品饮料、纺织服装、医 药生物、餐饮旅游等。 传统行业较高的资产负债率情况， 以及目前宽松幅度有限的货币政策下资金成本 仍相对较高，预计企业去杠杆还将持续，而这将对经济增长形成一定制约。 图图 26、非金融行业上市公司资产负债率依然处于高位非金融行业上市公司资产负债率依然处于高位 图图 27、黑金、有色、建材等资产负债率持续高位黑金、有色、建材等资产负债率持续高位 50.5 51 51.5 52 52.5 53 53.5 54 54.5 55 55.5 56 资产负债率 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 sw黑色金属sw有色金属 sw建筑建材sw家用电器 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 图图 28、公用事业、房地产、交运资产负债率持续走高公用事业、房地产、交运资产负债率持续走高 图图 29、大消费类行业资产负债率情况较好大消费类行业资产负债率情况较好 40 45 50 55 60 65 70 75 sw公用事业sw房地产 sw商业贸易sw交通运输 30 35 40 45 50 55 60 sw农林牧渔sw电子sw食品饮料 sw纺织服装sw医药生物sw餐饮旅游 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 30、贷款基准利率上浮占比虽然回落但仍较高贷款基准利率上浮占比虽然回落但仍较高 图图 31、票据贴现利率回落但仍处于历史中位水平票据贴现利率回落但仍处于历史中位水平 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2005/01 2005/06 2005/11 2006/04 2006/09 2007/02 2007/07 2007/12 2008/05 2008/10 2009/03 2009/08 2010/01 2010/06 2010/11 2011/04 2011/09 2012/02 2012/07 工业企业:财务费用:累计同比 (%) 金融机构:贷款占比:基准利率上浮合计 (%) 0 2 4 6 8 10 12 14 2009/01 2009/03 2009/05 2009/07 2009/09 2009/11 2010/01 2010/03 2010/05 2010/07 2010/09 2010/11 2011/01 2011/03 2011/05 2011/07 2011/09 2011/11 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 珠三角票据直贴利率:6个月 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 1.5、中期结构性问题依然突出、中期结构性问题依然突出中中美房地产比较美房地产比较 2010 年以来中美股市呈现的巨大背离，体现了背后的经济增长差异，而这种差 异除了经济增长动力的区别， 也在于中国经济结构调整的滞后。 以中美房地产为 例， 我们可以发现美国的房地产行业已进行了充分的调整， 而中国的房地产行业 依然存在着泡沫风险，未得到有效调整。 美国在经历美国在经历 2008 年次贷危机之后，房地产行业的泡沫化得到很大改善。年次贷危机之后，房地产行业的泡沫化得到很大改善。1.房地 产价格经历了长达 5 年的调整，2012 年以来房价指数逐渐回升；2.房地产空置 率持续回落， 得到较有效控制； 3.房地产新屋及成屋库存已经历长达 5 年的调整， 去库存较为充分；4.美国建筑业及房地产占 gdp 的比重回到泡沫前水平。 经历了长期调整后， 在美国宽松政策的支持下， 目前美国房地产市场正逐渐回暖， 带来新的增长动力，促进美国经济持续复苏。 图图 32、美国建筑业及房地产占美国建筑业及房地产占 gdp 的比重的比重 图图 33、美国房价指数经理近五年调整后出现好转美国房价指数经理近五年调整后出现好转 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 美国:建筑业占gdp的比重美国:房地产增加值占gdp的比重 100 120 140 160 180 200 220 240 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2000/01 2000/09 2001/05 2002/01 2002/09 2003/05 2004/01 2004/09 2005/05 2006/01 2006/09 2007/05 2008/01 2008/09 2009/05 2010/01 2010/09 2011/05 2012/01 美国:全美住宅建筑商协会(nahb)/富国银行住房市场指数 美国:(ofheo)单独购房价格指数:季调 1991年1月=100,右 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 34、美国房地产库存已经历近五年的调整美国房地产库存已经历近五年的调整 图图 35、美国房屋空置率已回至美国房屋空置率已回至 2005 年水年水平平 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2000/01 2000/08 2001/03 2001/10 2002/05 2002/12 2003/07 2004/02 2004/09 2005/04 2005/11 2006/06 2007/01 2007/08 2008/03 2008/10 2009/05 2009/12 2010/07 2011/02 2011/09 2012/04 美国:新建住房销售 千套美国:新建住房待售 千套 美国:成屋销售:折年数 万套美国:成屋销售:库存 万套 0 1 1 2 2 3 3 4 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2000/03 2000/11 2001/07 2002/03 2002/11 2003/07 2004/03 2004/11 2005/07 2006/03 2006/11 2007/07 2008/03 2008/11 2009/07 2010/03 2010/11 2011/07 2012/03 美国:全美房屋空置单元总计 (千栋)美国:出售空置率 (%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 中国房地产中国房地产行业行业因城镇化尚未完成仍有空间，但目前房地产因过快发展已积聚因城镇化尚未完成仍有空间，但目前房地产因过快发展已积聚 一定一定泡沫。虽经历泡沫。虽经历 2008 年金融危机，但房地产并未得到有效调整。年金融危机，但房地产并未得到有效调整。1.房价持续 走高，房地产泡沫并未因 2008 年金融危机得到改善；2.房价收入比脱离正常， 部分城市泡沫严重；3.房地产空置面积持续上升，至 2012 年 8 月房地产空置面 积已达 3.2 亿平方米，占 2011 年全年房地产销售面积的 17%，房地产库存已处 较高水平；4.房地产和建筑业占中国 gdp 的比重持续回升至 12%的高水平，对 其他行业资源形成挤压。 虽然目前房地产销售逐渐回暖， 利于房地产库存消化及促进房地产投资企稳， 但 房地产泡沫仍将在较长时间制约中国经济发展，并对宽松政策形成掣肘。 图图 36、中国建筑业及房地产占中国建筑业及房地产占 gdp 的比重持续回升的比重持续回升 图图 37、中国房屋平均售价中国房屋平均售价 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 11.0% 12.0% 13.0% 2000 20012002200320042005200620072008 2009 2010 2011 中国:建筑业占gdp的比重中国:房地产业占gdp的比重 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国:全国:房屋平均销售价格 (元/平方米) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 38、主要城市房价收入比已偏离正常水平主要城市房价收入比已偏离正常水平 图图 39、中国商品房空置面积持续回升中国商品房空置面积持续回升 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20032004200520062007200820092010 北京:房价收入比 海南:房价收入比 上海:房价收入比 全国:房价收入比 -10 0 10 20 30 40 50 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2000/02 2000/10 2001/06 2002/02 2002/10 2003/06 2004/02 2004/10 2005/06 2006/02 2006/10 2007/06 2008/02 2008/10 2009/06 2010/02 2010/10 2011/06 2012/02 中国:商品房空置面积 (万平方米) 中国:空置面积:同比增长 (%,右) 资料来源：wind、国海证券研究所 资料来源：wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 2、通胀通胀尚温和，但需关注潜在压力尚温和，但需关注潜在压力 外部持续量化宽松带来的流动性冲击对物价造成潜在压力， 不过目前经济疲弱态 势又对物价上涨形成压制，总体上目前经济力量更占主导。我们预计四季度 cpi 小幅回升但总体温和， 但是明年面临的通胀压力可能会更大， 需警惕外围经济好 转后极为宽松流动性对国内物价的冲击。工业产品价格 ppi 预计四季度小幅回 升，有利于改善工业企业收入情况。 2.1、3g 国家国家量化宽松持续，量化宽松持续，加大通胀潜在压力加大通胀潜在压力 继欧元区推出 omt 无限量购债政策之后，9 月美国亦推出开放式 qe3，而日本 紧接着也推出 10 万亿日元的量化宽松，极为宽松的流动性不可避免将给未来埋 下隐患。 从历次 qe 对大宗商品价格的影响看， 虽然 qe3 对 crb 的拉动边际效 应将减弱，但预计依然会推动其至少 10%左右的增长，一定程度上加大中国的 输入性通胀压力。而且前两次 qe 背景下中国 cpi 均出现明显上升，中国需警 惕物价走势的潜在压力。 图图 40、 历次历次 qe 对对 crb 的影响的影响 （以（以 qe 时价格为时价格为 100） 图图 41、qe3 给新兴国家带来较大通胀压力给新兴国家带来较大通胀压力 3 3.5 4 4.5 5 5.5 6 6.5 7 7.5 8 -4 -2 0 2 4 6 8 10 中国cpi(%)巴西cpi(%) qe1 qe 2 资料来源：德意志银行、国海证券研究所 资料来源：德意志银行、国海证券研究所 2.2、预计预计四季度四季度 cpi 小幅回升小幅回升，尚温和，尚温和 经济疲弱仍主导物价，物价尚温和，经济疲弱仍主导物价，物价尚温和，预计预计四季度四季度 cpi 小幅回升。小幅回升。至 2012 年 8 月，产出缺口仍延续向下趋势，经济疲弱仍主导物价，目前需求仍较弱态势下， 物价总体温和。由于四季度经济逐渐有所趋稳，预计 cpi 也将小幅回升。领先 cpi 同比的 cpi 环比季调趋势也已现小幅企稳回升。 生猪及能繁母猪存栏量尚处高位，猪价预计底部平稳，生猪及能繁母猪存栏量尚处高位，猪价预计底部平稳，对通胀威胁尚不大对通胀威胁尚不大。生 猪及猪肉价格虽然已现回升， 但是目前生猪及能繁母猪存栏量依然处于高位， 将 制约猪价涨幅，对通货膨胀影响温和。 国内国内货币政策货币政策对通胀推动小，主要需警惕外部流动性导致的输入性通胀压力对通胀推动小，主要需警惕外部流动性导致的输入性通胀压力， 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 明年或显现明年或显现。 中国需求疲弱下货币政策延续宽松， 不过目前的宽松步伐相对谨慎， 国内流动性对通胀膨胀的推动小。