某公司并购与重组培训课程

投行三人行 上海财经大学MBA讲义课件公司并购与重组 第一章 公司并购概述第一节 公司兼并收购概念一、公司的含义（一）股份有限公司 企业组织形式：独资企业、合伙企业、公司制企业。 ：人合、资合、两合 公司制企业：有限责任公司，股份有限公司。我国公司法：“公司以其全部资产对公司的债务承担责任。 股份有限公司的股东以其所认购的股份为限对公司承担责任。”称法：我国-股份公司；英美-公众公司；日本-株式会社。 1、股份有限公司特点（1）公司资本分为等额股份。每股金额必须相等。股份金额相同，股份的权利相同。（？）一股一票制（one share one vote)-双层资本结构（dual-class capitalization)李曜，“上市公司的双层资本结构”，证券市场导报2003.6新公司法：第104条规定，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。第126条，“股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。”第127条，“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”第35条明确允许有限责任公司，“全体股东可以约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资”；第167条第4款亦允许，“股份有限公司章程规定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理实行两权分离（3）股东承担有限责任债权人只能对公司资产提出要求，而无权对股 东提起诉讼。（？）刺破公司面纱（piercing the veil of corporate)施天涛，关联公司法律问题研究，法律出版社1999； 新公司法确立了“公司法人格否认”制度，加强对债权人的保护 。公司法人格否认，又称为“刺破公司面纱”或者“揭开公司面纱”，指为阻止公司独立人格的滥用和保护公司债权人利益及社会公共利益，当公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益时，该股东即丧失依法享有的仅以其对公司的出资为限对公司承担有限责任的权利，而应对公司的全部债务承担连带责任。新公司法正式引进了这一制度的规定，第20条规定：“公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。” （4）股东不得少于法定人数；（5）公司股份可以自由转让；（6）公司的设立与招股有严格的法定程序。2、股份有限公司的设立条件（我国）（1）发起人符合法定人数。原公司法：设立股份有限公司，应当有5人以上为发起人，其中过半数的发起人在中国境内有住所；国有企业改制为股份有限公司的，发起人可以少于5人，但应当采取募集设立方式。新公司法：应当有二人以上二百人以下为发起人，其中半数以上的发起人在中国境内有住所。（2）发起人认缴和社会公开募集的股本达到法定资本金最低限额。原公司法：股份有限公司最低注册资本1000万元。新公司法：股份公司最低注册资本为500万元。实收资本制度还是授权资本制度（？）新公司法81条规定： “股份有限公司采取发起方式设立的，公司全体发起人的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，其余部分由发起人自公司成立之日起两年内缴足；其中投资公司可以在五年内缴足。” 小结：从公司设立上看，新公司法建立在资产信用之上，鼓励投资，取消严格的资本制度大幅度降低公司注册资本的最低限额废除法定资本制，实行授权资本制。扩大股东出资的方式。废除了对公司“转投资”的限制。(原公司法第12条）以资产信用为基础重新构建债权人保护机制建立一套监控公司资产流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重视公司的财务会计制度（中介机构弄虚作假将承担赔偿责任 ） （3）募集方式设立，发起人认购股份不得少于公司总股份的35%。向社会公开募集股份，须向监管部分递交募股申请等文件。 vs. 发起设立（4）发起人制定公司章程，并经创立大会通过。（5）建立组织机构。股东大会；董事会（5-19人），监事会（不少于3人）。（二）上市公司发行股票经证券监管部门批准，在证券交易所上市交易的股份有限公司。组织最严密、规范化程度最高、监管最严格。1、上市公司的条件。原公司法：（1）股票经批准已经向社会公开发行；（2）公司总股本不少于人民币5000万元；（3）开业时间在3年以上，且最近3年连续盈利；原国有企业改制设立或新组建成立，开业时间可以连续计算；（4）持有股票面值达人民币1000元以上的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的25%以上；公司总股本超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。（5）公司最近3年无重大违法行为，财务报告无虚假记载。新公司法：无上述具体规定。新证券法第50条规定：“上市公司股本总额不低于3000万元；公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上” 2、上市公司优劣：优点；缺点中国上市公司及其股本情况；上市公司家数（二）收购兼并的概念1、兼并（mergers）和收购（acquisitions）（1）收购完成后，被收购企业的法人实体依然存在；兼并后，被兼并企业的法人实体不复存在。（2）收购后，收购方成为目标公司新股东，以掌握的股份为限承担有限责任。兼并后，兼并方承担被兼并企业的全部资产和负债。（3）收购：目标公司处于困难期或正常经营期；兼并：目标公司处于经营困难、财务困境中。（4）收购通常发生在证券市场，目标公司一般是上市公司，兼并的范围更为广泛。 并购：企业资本经营的一种形式，指企业通过购买另一家企业的全部或部分资产、股份，以获得对企业控制权的一种投资行为。收购方：bidder，要约方；被收购方：target，目标公司。2、上市公司收购“收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”中国证监会，2002.9，上市公司收购管理办法要点：（1）收购主体：个人，机构。（2）收购对象：流通股，非流通股（法人股，国家股）（3）收购方式：证券交易所股份转让活动，其他途径（法院裁定，拍卖，行政划拨等）（4）收购目的：获取公司控制权第二节 公司并购的基本类型一、按收购双方的行业关系划分1、横向收购。收购双方处于同一行业，生产和销售相同或相似产品的商业竞争对手之间的并购。 垄断（？）案例：一百合并华联；三联收购郑百文2、纵向收购。生产过程或经营环节相互联接、密切联系的企业之间，或具有纵向协作关系的专业化企业之间的收购。向前收购：收购上游企业；向后收购：收购下游企业。3、混合收购。收购双方之间既非竞争对手，又非现实的或潜在的供应商或客户的收购。产品扩张型，地域市场扩张型；纯粹混合收购。目的：实现多角化经营。二、按收购形式划分1、协议收购：收购方不通过证券交易所，直接与目标公司股东取得联系，通过反复磋商，达成协议，并按照协议规定的条件、价格、收购期限以及其他约定事项收购上市公司股份的一种收购方式。我国上市公司收购的主要方式（国有股、法人股不流通，占比大）协议收购=善意收购 2、要约收购。收购方通过证券交易所的证券交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，依法向该公司股东发出公开收购要约，按照规定的价格以货币或其他支付形式购买股票，以获取上市公司股权的一种收购形式。要约收购，2006年前我国较少采用。案例：南钢股份（2003/6）； 中国石化对下属四家子公司的要约收购（2006/2）要约收购=敌意收购三、按收购动机划分1、善意收购；2、敌意收购：收购方完全主动 四、按收购资金来源不同划分1、杠杆收购（leveraged buyout):收购方只需要投入少量现金，主要通过以未来目标公司的资产及其收益为担保举债来进行收购。 管理层收购（management buyout）2、非杠杆收购。第三节 并购历史一、西方企业并购的五次浪潮1、第一次：19世纪与20世纪之交（1898-1903）。造就了企业垄断。美国钢铁公司、杜邦公司、美国烟草公司、美国橡胶公司等。从自由竞争时期走向垄断时期；横向并购为主。2、第二次：20世纪20年代（1929）国家垄断资本主义时期。（1）纵向并购为主；（2）产业资本与金融资本相互渗透；例：美国洛克菲勒公司并购控制了美国华期银行。（3）国家资本参与并购。 3、第三次并购浪潮：20世纪5060年代。（60年代）科学技术进步，新兴产业兴起。（1）混合并购为主。企业实现多角化经营（2）并购规模扩大。4、第四次并购浪潮20世纪70年代80年代。（1985）并购形式多样化；出现跨国并购；杠杆收购流行。5、第五次并购浪潮20世纪90年代至今（1995）全球性企业并购二、我国上市公司的并购1、上市公司收购的兴起案例：1993.711月发生的“宝延风波”。意义：我国证券市场首个上市公司收购个案；证明证券市场除了具有资源配置功能之外，还可以通过股权自由流动转让，实现资源优化配置；上市公司管理层面临被并购的威胁；我国证券法规存在缺陷。2、上市公司收购的现状与特征2000年，110家上市公司的第一大股东发生变更，控制权转移。2001年上市公司收购数量首次超过IPO数量。2002年，新股发行69家，上市公司收购数168家。 3、我国上市公司收购特征（1）协议收购为主。（2）绩差公司最容易成为收购对象。（3）混合支付广为采用。（4）政府积极参与收购。偏重本地企业收购本地上市公司，保证“壳资源”不外流。（5）壳资源效应明显。“壳资源”：直接上市，条件高、时间长、程序复杂，非市场因素影响多等。上市公司成为“壳资源”。上市公司或者经营不善失去融资能力，或者拥有资金缺乏投资项目。而有些企业拥有良好项目却无法上市融资，为解决资金短缺，实行“买壳上市”或“借壳上市”。为什么并购？并购的实际效果？永恒的话题n 教学游戏：拍卖理论与“钱包游戏”（wallet game)赢家的诅咒（winners curse) “福兮祸所伏”、”只有错买的，没有错卖的”、协同效应的陷阱（ synergy trap） 显然许多管理人员深受他们幼时听到的一个童话故事的影响公主、王子与蟾蜍 沃伦 巴菲特1981第二章 企业并购的动因理论与效应分析一、企业并购的动因理论（一）效率理论（efficiency theory)公司收购活动有利于提高管理层的经营业绩；公司收购将带来某种形式的协同效应。（synergy effect)并购决策的净现值=并购协同效应并购支付的溢价协同效应是动态实现的。1、效率差异化理论（differential managerial efficiency):管理效率的差异化导致横向收购。效率差异化理论（Differential Efficiency）表明效率高、且有额外管理能力的企业将收购效率低的企业，并且通过提高其效率取得效益。该理论能够较好地解释在相关行业内的企业购并行为。不同企业间的效率差异化表现在多方面：、管理效率差异（典型的案例有海尔收购休克鱼）；、技术效率差异（如国际投资中的垄断优势理论）;、市场效率差异（包括市场信誉度、品牌差异和营销网络等）：、资源等投入产品效率差异等（投入物品质、价格等差异）。 管理效率差异化收购方企业有一个高效率的管理队伍，其能力超过了本企业的需求。这时，该公司就可以通过收购一家管理效率较低的公司来使其额外的管理资源得到充分运用。这里隐含着两个假设：第一，收购方企业所拥有的高效率管理队伍是一个整体，并且受不可分性或规模经济的制约；第二，收购方企业因为行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张是不可能的。 案例：海尔的收购战略（“吃休克鱼” ） 纳入哈佛大学商学院案例案例分析：海尔的并购模式与实例海尔模式的突出特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围绕自己的产业扩展进行资本运营。吃“休克鱼”，以文化整合为手段，形成海尔产业的“联合舰队” 。主要手段是：整体兼并。如对红星电器公司的兼并；投资控股。跨地区、跨行业的兼并，海尔多采用投资控股的模式。如海尔并购武汉冷柜厂、合资组建顺德海尔电器公司以及海尔的海外扩张。品牌运作。海尔很擅长品牌运作，以无形资产作为扩张手段是海尔的一大特色；虚拟经营。作为品牌运作的高级形式，这种运作方式已超越了吃“休克鱼”模式，而是通过强强联合，形成优势互补，新造一条活鱼。如与杭州西湖电子集团的合作。张瑞敏行为模式；“吃休克鱼”并购思路休克鱼是指硬件条件很好，管理却滞后的企业，由于经营不善落到了市场的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市场就能重新站起来。在国内现行体制下，“活鱼不让吃，吃死鱼会闹肚子，因此只有吃休克鱼” 。海尔擅长的就是管理，还有手中的王牌价值77.36亿元的海尔品牌，这样就找到了海尔与“休克鱼”的结合点。在资本运营的实践中海尔集团坚持“吃休克鱼”的策略，十三年来共兼并了亏损总额5.5亿元的十四家企业，盘活了14.2亿元资产。 2、无效率管理理论（inefficient management) 现有管理层未能充分利用既有资源达到潜在绩效，如果外部控制集团介入，能通过更换目标公司管理层而使管理更有效率。 混合并购。3、经营协同效应理论（operating synergy)产业存在规模经济的潜能。如A公司擅长营销而不精于研发，B公司正好相反，A收购B后，二者优势互补，产生经营协同效应。 横向、纵向、混合收购4、多角化理论（Pure Diversification)降低企业风险；对于员工来说，增加升迁机会和安全感，留住人才；策略性结盟以适应环境。5、价值低估理论（Under Valuation)目标公司的市场价值因种种原因而未能反映出其真实价值或潜在价值时，收购活动将发生。（1）公司经营管理未能发挥应有潜力；（2）收购方拥有外部市场所没有的有关目标公司真实价值的内部信息；（3）Tobins Q 购并结束时的支付金额+买方对赢取计划的估值卖方对目标企业的估值 购并结束时的支付金额+卖方对赢取计划的估值讨论：1、双赢的原因何在？2、赢取计划的适用领域？ 第五章：并购的方式：协议收购、二级市场收购、要约收购要约收购要约收购（tender offer）：强制要约；自愿要约要约收购通过证券交易所的交易，持有一家上市公司已发行股份的30%时，继续增持股份，依法向该公司所有股东发出公开要约收购，按照约定的价格购买股票，以获取上市公司控制权的一种收购形式。为什么要强制要约收购？年英国伦敦城收购和合并守则，第一次规定了强制要约制度。目前，英国、法国、比利时、西班牙、香港等制定了强制要约制度。美国、德国、日本等没有强制要约制度。大陆：股票发行与交易管理暂行条例、证券法、上市公司收购管理办法（2002-12-1)要约收购价格？要约豁免条件？分类要约、分类定价：收购要约价格（1）挂牌股票：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或前30个交易日，该类股票的加权平均价的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6个月，收购人买入该类股票的最高价或最近一期经审计的每股净资产值。支付：要以现金支付。在提示性公告同时，将不少于收购总金额的20%的履约保证金存放证券登记结算公司指定的银行账户，并办理冻结手续。要约收购的豁免：1、上市公司股份转让在受同一实际控制人的控制的不同主体之间；2、上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救公司而收购，且提出切实可行的重组方案；3、公司发行新股，导致收购认持有超过30%；4、法院裁决；5、合法持有50%以上股东继续增持，增持后不超过75%；6、因上市公司减少股本；7、证券公司因承销业务；8、银行因正常的银行业务；9、当事人因国有资产行政划拨，持股超30%；10、当事人合法继承。14，收购人向中国证监会申请豁免；510，备案豁免案例分析：我国第一起资本市场要约收购南钢股份的要约收购2003年月日，南钢联合成立；月日，南钢联合增资，持有南钢股份。4月9日，发出要约收购提示性公告。确定要约价格。6月12日，发出正式要约收购书，进入要约收购阶段。7月12日，要约期结束。结果：零预受，零撤回。 本次要约股份情况链接：中国要约收购制度的问题何在？新证券法要约数量：第88条：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约。 ”分类要约还是不分类要约：第92条：“收购要约提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东。” 新的上市公司收购管理办法待出台。 案例：中国石化对齐鲁石化等4家控股子公司的要约收购专题讲座：企业股权激励机制与管理层收购第六章 并购的融资与支付手段第一部分：并购融资内部融资来源债务融资股权融资其它融资方式垃圾债券、LBO基金、“默择内基金” （夹层基金）等根据融资成本、企业风险、支付方式、资本结构以及收购目的等等决定具体的融资方式。内源融资企业自我积累及根据有关规定提取的企业专项基金。（公积金、未分配利润等）企业经营过程中短时期无须支出的资金。（折旧，长期应付款等）优点：融资便利，无须公开融资原因 避免公司财务状况恶化和股东控制权稀释，保持良好资本结构。不利： 资金量受限制。 资金占用期限受限制。我国一些大的企业集团，在并购活动中，通过财务公司对自有资金进行内部协调，筹集资金。内部融资是目前我国企业并购活动中最主要的融资来源之一。债务融资一、向金融机构贷款 （1）速度快 （2）灵活性大 （3）筹集成本低（4）贷款者对目标企业没有控制权。（1）借款数量有限（2）增加了收购企业的财务风险 贷款中注意问题： 不同于一般商业贷款，数量大，时间长，商讨时间较长，注意保密。考虑用什么资金来归还贷款，至少部分来源于被收购企业的现金流入。（资产处置、以后生产经营收益。）发达国家流行的并购信贷方式定期贷款循环信用贷款桥式贷款 （1）临时和短期贷款 （2）贷款利率比一般贷款利率高2%5% （3）结束交易后，通过发行债券和权益票据来偿还银行贷款。二、发行债券融资杠杆收购（LBO）（1） 增加公司的财务杠杆去完成并购交易（2）投资银行给收购者安排过桥贷款（3）由收购壳公司发行“垃圾债券”（junk bond)筹集资金，收购成功后，壳公司和目标公司合并。我国对公司债券发行的严格限制性规定，以发债作为并购筹资来源，不能实现。三、卖方融资收购方暂不全部偿付价款，承诺在未来一定时期内分期分批偿还价款。通常是卖方愿意接受收购公司的商业票据。如粤海发展收购江盛造船，采用分期支付（在大股东担保下）。如果江盛造船1998年纯利润达2000万，支付收购款40%，1999年纯利润达2200万，支付收购款40%，余款2000年7月支付。 收购方减轻收购后短期内资金支付的压力。无外部金融机构介入，保密性好。如果采取根据未来经营绩效而支付部分价款的方式，可使卖方努力保持目标公司的正常运作，证明公司价值，业绩不会在并购后急速滑落。并有利于拉近双方对收购价格的认定。卖方分期收到价款，享受税负延后的利益。 专业基金提供融资MBO中的“默择内基金”默择内基金（mezzanine fund）是杠杆收购特别是管理层收购（MBO）中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。 MBO融资结构中，资金来源包括三个部分：1、购买价格的10%由管理层团队提供，这部分资金形成了购并完成后重组企业的股本资本。2、购买价格的50%60%由银行贷款提供，这部分资金形成了高级债权，有企业资产作抵押，一般是由多家银行组成的银团贷款。3、30%40%的购买资金由默择内基金提供。 1、基金的作用 ；2、基金的贷款利率 ；3、基金的投资收益率 ；4、基金的组织结构 ；5、默择内基金与风险投资基金的比较 案例：MEDIMEDIA 的管理层收购国内管理层收购与西方MBO的不同在于： 1、国内的管理层收购不改变目标公司法律地位，收购结束后，收购公司（或称收购“壳”公司）并不与目标公司合并。 2、收购的是非流通股份，拥有的是相对控股地位。 3、收购后的退出通道不同。 4、可能存在双重征税以及关联交易等公司治理问题。对国内管理层收购的融资等建