2012-2013投资学-专题.ppt

投资学Investments,张娟锋 博士 地址：浙江工业大学屏峰校区博易楼A101 邮箱： 主页： 2013年3月17日,专题4：证券定价模型,技术经济学科,股票价格波动可以给投资者带来巨大财富，也可以让投资者血本无归。 如何理解股票的价格及其背后的规律。 股票如何定价? 股票市场价格波动是无规律的吗？ 如何判断一只股票价格是高还是低？,股票的价值,股票是虚拟资本的一种形式，它本身没有价值。从本质上讲，股票仅是一个拥有某一种所有权的凭证。股票所以能够有价，是因为股票的持有人，即股东，不但可以参加股东大会，对股份公司的经营决策施加影响，还享有参与分红与派息的权利，获得相应的经济利益。 同理，凭借某一单位数量的股票，其持有人所能获得的经济收益越大，股票的价格相应的也就越高。 股票的价值可分为： 面值、净值、清算价格、发行价及市价等五种。,什么是股票的价格,（1）每股面值（Par value per share） 面值是名义价格（Nominal price），每张股票标明的特定面额 作用：1）计算新公司成立时的资本总额；2）表明股东持有的股票数量。 法律规定：股票不得低于面值发行,股票面值的作用十分有限，每股的股利与其没有直接关系。 注意：债券的面值非常关键，是决定股息收入和返还本金的依据。 股票的面值与实际上购买股票是的市价差距很大，股票的面值与市价没有必然的联系，债券是“笼中鸟”，而股票是“笼外鸟”。,股票面值的功能： 面值的最初目的，是在于保证股票持有者在退股之时能够收回票面所标明的资产。 随着股票的发展，购买股票后将不能再退股，所以股票面值现在的作用一是表明股票的认购者在股份公司投资中所占的比例，作为确认股东权利的根据。 总股本为一千万元，持有一股股票就表示在该股份公司所占的股份为千万分之一。,面值 vs.发行价格,平价发行：发行价面值 溢价发行：发行价面值 折价发行：发行价面值 注意：（a）事先确定的发行价格，可能不会等于实际的发行价格；（b）中国禁止折价发行，中国石化跌破发行价，并没有跌破面值，中国上市公司股票的面值统一为1元。,发行价格的影响因素： （a）市场因素：是牛市还是熊市 （b）发行数量：数量大，公司原有的股票被稀释的程度大，股价低。 （c）原来股票价格：针对增发新股 （d）发行方式：配股（定向配售）给原有的股东，公司的价值没有增加，只是股份稀释，价格必然下跌。,每股所代表公司的股东权益即净资产，股东权益是会计意义上的概念。 例如某公司的拥有149,500,000的总资产，其中 普通股：100,000,000 资本公积：5,000,000 盈余公积：30,000,000 股东权益是：135,000,000，若在外发行10,000,000股，则每股帐面价值是13.5元，如果此时股价为20元，是否意味着股票被高估？ 账面价值不能代表公司股票的真正价值（市场价值）,净值（ Book value per share）,账面价格不一定是企业的市场价值，可能低、高或相等（在企业刚刚开业的那一瞬间）。 例如：仅拥有100部电脑资产的高科技企业其账面价值与市值差距很大。 账面价值只是一种历史公允的的价值，它仅仅代表过去的实际，而不是今天的公允价值，是一种以过去的客观而牺牲了现在的客观。 那帐面价值是否就是股票的“底价”呢？,将公司的资产分别出售，以出售所得的资金偿还负债后的余额。 适合公司解体时候对资产负债的估计 企业清算并不一定是由破产引起的，比如成功企业的急流勇退，但破产一定要清算 企业在清算前，是一个系统，清算时则被分割处理，所以清算价值是公司底价 收购（投资意义上）：清算价值vs公司市值,清算价值（Liquidation Value）,重置价值（Replacement value）,重置价值是指在现时条件下，重新购置、建造或形成与评估对象完全相同或基本类似的全新状态下的资产所需花费的全部费用。 重置价值基本上可以代表公司的市值，如果市场价太高，竞争者会试图复制这个公司。类似的公司进入同一行业带来的竞争压力将使所有同行业公司的市场价值下降，直至逐渐与重置价值相等 重值价值不可能低于市值。为什么？ 若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本,股票的市值与经济价值,每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格 经济价值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value） 股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是一种领取股利收入权利的转让 市值与经济价值不一定相等？,市值与经济价值不一致,股票市场的效率 股市的低效率使投资者无法获得完全的信息 股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异 投资者的期望 在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值（Common estimate） 本章介绍的证券评估方法，也就是计算决定股票的经济价值,模型1 ：股票价格多因素分析模型,影响股票价格的因素有哪些？ 一、上市公司经营状况：治理水平、管理质量、行业竞争力、财务状况等 二、所处行业和部门因素：所处行业竞争结构、行业可持续发展情况、行业周期性、行业税收和政府扶持情况、行业估值水平，等 三、宏观经和政策影响：国家经济增长情况、经济周期、货币政策、财政政策、市场利率、通货膨胀情况、汇率变化、国际收支情况，等 四、政治影响：是否有战争威胁、政府重大经济政策、国家重要法律法规颁布、国际社会政治情况、国际关系等 五、市场各投资者心理对股票价格的影响：包含个人投资者、自营券商、保险资金、基金等市场参与者的投资心理,模型1 ：股票价格多因素分析模型,影响公司价值及其股票价格的因素很多。其中,既有宏观经济、行业发展、公司经营方面的众多因素,又有市场方面的因素。 国外大部分股票估价中采用的均是基于基础多因素模型(fundamental multi-factors model)的数量化估价方法。 诸如格雷厄姆、法玛等众多基本分析专家均采用多因素模型,只不过区别在于因素不同及其个数不同而已。 所谓基础多因素模型,是指由影响公司价值及其股票价格的多个重要的基础因素构成的估价模型。当然,不同类型公司股票价格的影响因素有一定的差异,需要建立不同类型的基础多因素估价模型。,通常,多因素模型的建立主要包括以下三个步骤: 第一步,依据要估价公司所属行业类型,选择影响公司股票价格的基础因素,包括宏观经济、行业发展和公司经营等方面的基础因素,如GDP增长率、行业增长率、公司主要产品的供求关系及其价格变动等。 第二步,通过对选出的基础因素进行经验分析,根据它们对公司股价影响的重要性,确定进入估价模型的基础因素及其个数。 第三步,用适当的样本估计并建立基础多因素估价模型。,模型1 ：股票价格多因素定性分析模型,多因素分析一般模型 价格函数： （1，2， n） 式中:1：税后利润， 2：股利发放率 3：市盈率水平 4：收益增长率 5：资产净值 7：行业前景与特征 8：所处市场特征 8：公司魅力（市盈率、市净率） 6：股本大小 9：地理位置与政策优势 10：再投资项目效果 11：资本结构 12：证券市场中的供求关系 13：庄家操纵 14：突发事件 15：无风险利率水平 16: 通货膨胀率等。 1：增长率-2 1：经济循环阶段 1：货币政策与利率水平 1：财政政策 ：周边市场 ：其它,如汇率等。,考虑到中国证券市场的特色,譬如壳资源稀缺、政策因素等,导致具有中国特色的并购重组或借壳上市的可能性很大,有相当数量的绩差公司经过并购重组而成为具有投资价值的公司。 然而,这类公司本身的经营状况并不能反映其未来股价可能具有的潜在成长性,因此与一般价值成长型估价模型不同,需要建立基础多因素估价模型-并购重组型估价模型。,案例,以山大华特(原声乐股份)为例, 2001年底资产重组之前,该公司股票价格始终在12元-14元之间波动。根据公司资产重组的进展和力度及其行业类型等决定因素,用基于多因素模型(十九个因素)的并购重组型估价模型预测,该公司股票价格预期在18.7元上下。 结果显示,尽管2002年上半年大盘处于回调整理之中,公司股价保持稳步上升,上冲高至19元以上后在18元徘徊。 与其他估价方法相比,多因素估价模型具有相对优势。特别是,能包括反映宏观经济和行业变化等周期性因素的基础多因素模型,较现金流贴现模型和市盈率估价等方法具有更高的准确性。,心理因素的影响,CANSLIM法则是一个投资策略的缩写，这个策略是以市场上表现最好的股票的共有特征为依据所归纳出来的投资法则。 CANSLIM是一种成长性股票投资策略。威廉欧奈尔(William J. ONeil)从1953年开始对500个股市大赢家的投资数据的研究，他认为，选股首先要研究以前领涨个股的共性，学会分辨这只股票在“飞”起来之前其走势什么特征。 该投资策略的目标是发现那些价格还未飙升的领涨股。而价格还未开始飙升的那段期间称之为“买入点”。,模型2：CANSLIM选股模型,CANSLIM股价分析模型,C=Current quarterly earnings per share 代表目前的每股季盈余，优异的股票在飙涨之前，其每股盈余通常要比前一年同期的水准增加20以上。 A=Annual earning increases 代表每股年盈余，要选择每股年盈余高于前一年水准的股票。找出每股收益真正增长的潜力股。盈余年年成长，过去三年盈余连续成长；选择每股年盈余高于前一年盈余成长2530以上的股票。,N=New products,New management,New highs 代表创新。所谓创新是指新产品、新服务、产业新趋势，以及新经营策略等。新产品、新管理层、股价创新高：选择怎样的入市时机。新的技术，新的管理阶层，股价创新高：公司展现新气象，是股价大涨的前兆。 S=Supply and demand 代表流通在外的股数，尽可能选择流通数量相对较少的，盘子小更容易飙升。股本小的股票流通量小，股本扩张力强，容易被市场炒作；股本小的股票流动性较差，股价波动情况会比较激烈，倾向于暴涨暴跌，可以通过止损来降低风险。,L=Leader or laggard 代表领导股或强势股，就是要选择相对强弱指数高的股票。从同行业股票中最好的两三只股票中进行挑选，每股收益和年每股收益增长最快；股权回报率最高；销售增长最快；商品价格表现最好。市中强者恒强、弱者恒弱是永恒的规律。 I=Institutional sponsorship 表市场机构投资者的认同度或支撑度，机构投资者对股票未来走势起主导作用“”指有大的机构关照的股票。机构投资人对股票的需求最为强劲，而领先股的背后大都具有法人机构的支撑。,M=Market direction： 指股票市价量走势符合市场走势，所谓顺势而为。要选择和大势走一致的股票。当股市已有相当规模的涨跌运动时，四分之三的股票会显示同一方向，你必须掌握股市每日的价格与成交量的变化。 欧奈尔把他发现这些在美国市场中的黑马股票在股价飞涨起来之前的特点，以及相应的选股规律总结为：C-A-N S-L-I-M选股七法，并出版了How To Make Money In Stocks一书，发展出著名的选股投资法则。书中详细地介绍了这些研究成果。这个投资策略既包括了技术面分析，也包括了基本面分析。 欧奈尔从美国百年股市中总结出七个字母，组成CANSLIM选股模型，每一个字母代表潜着牛股的一个特征！,根据欧奈尔的著作笑傲股市，买卖时机及观点 1.跌到7%止损。 2.不买处于下跌的股票。 3.不要向下平摊成本，一个更坏的习惯是当股价往下掉的时候一路往下买入，以摊低成本；而不是股价上涨时一路往上买，不断增持。 4.买创新高的股。 5.是否长期持股不重要，重要的是在正确的时机买入正确的股票。,模型3： 股票价值量化分析模型,股利贴现模型,复合指南估价模型,零增长模型（红利贴现模型）,戈登（Gordon）增长模型,再投资效果评估模型,两（三）阶段增长模型,阶段性投资价值,股利贴现模型（Dividend Discount Model），简称DDM，是其中一种最基本的股票内在价值评价模型。 威廉姆斯（Williams）1938年提出了公司股票价值评估的股利贴现模型（DDM）,为定量分析虚拟资本、资产和公司价值奠定了理论基础，也为证券投资的基本分析提供了强有力的理论根据。 股票价格是市场供求关系的结果，不一定反映该股票的真正价值，而股票的价值应该在股份公司持续经营中体现。,内在价值是指股票本身应该具有的价值，而不是它的市场价格。 股票内在价值可以用股票每年股利收入的现值之和来评价。 公司股票的价值是由公司逐年发放的股利所决定的。而股利多少与公司的经营业绩有关。 说到底，股票的内在价值是由公司的业绩决定的。通过研究一家公司的内在价值而指导投资决策，这就是股利贴现模型的现实意义了。,股利贴现模型,股票价值应等于持有者预期能得到的现金流量的现值，包括两部分： 持有期间派发的红利 持股期末预期的股票价格 如果持股1年，则股价内在价值为第一年末收到的红利D加上出售价格P的贴现值：,可得： V1P1带入前式：,零增长模型,假设股息额保持不变，即dt=d0,应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？ 某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。,戈登（Gordon）增长模型,某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？,适用于稳定增长的企业,31.5元,戈登增长模型的应用,戈登模型说明： 每股红利增加 市场利率K降低 红利增长率g提高 戈登模型仅在g小于k时是有效的，如果预期红利永远以一个比k快的速度增长，股票的价值将为无穷大。但是从长远看，这个增长率是不能维持的 如果公司的增长率有变化，但是总可以用一个平均增长率来代替。,两阶段增长模型,在实际经营中，这种永久增长的企业是很罕见的，特别是对于大多数科技型企业而言，往往是刚成立的一段时间内，由于产品的新颖性和创新性，迅速占领市场，收入和利润会迅速增加，而经过了这一段高速增长之后，公司会进入一个稳定增长时期。 如此，戈登模型就显得不十分合适。 而两阶段模型考虑了增长的两个阶段：增长率较高的初始阶段和随后的稳定阶段，这样能更好的反应大部分企业的实际发展状况。,两阶段增长模型,三阶段增长模型,两阶段模型假设公司的股利在头n年以每年g1的速率增长，从（n+1）年起由g1立刻降为g2，而不是稳定地有一个从g1到g2的过渡期，这是不合理的，为此，Fuller（1979）提出了三阶段模型,Fuller模型假设从n1到n2年间的增长率是线性下降的，则在此期间增长率为,三阶段增长模型案例,假设永兴公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第710年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。,在美国投资家克劳德罗森博格发明的复合指南法基础上形成。 它给出了对某上市公司股票价格的期望值范围，并以此与该股票的市场价格进行比较，如果高则具有投资价值；反之，则不具备投资价值。 判断股票在持有期内的价格水平是价值分析中最重要的一环，包括两个方面： 预测持有期间公司的收益水平 判断股票价格在持有期间可能达到的市盈率,阶段性投资价值模型,思路与步骤,思路与步骤,市盈率（Price to Earning Ratio，简称PE或P/E Ratio) ，指在一个考察期（通常为12个月）内，股票的价格和每股收益的比例。 投资者通常利用该比例值估量某股票的投资价值，或者用该指标在不同公司的股票之间进行比较。 显然理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。,补充重要概念：市盈率,P,E,市盈率越低，代表投资者能够以较低价格购入股票以取得回报。 假设某股票的市价为24元，而过去12个月的每股盈利为3元，则市盈率为24/3=8。该股票被视为有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。 投资者计算市盈率，主要用来比较不同股票的价值。理论上，股票的市盈率愈低，愈值得投资。 比较不同行业、不同国家、不同时段的市盈率是不大可靠的。比较同类股票的市盈率较有实用价值。,市盈率的应用,市盈率指标简单、直观，如果用好市盈率指标，对投资者提高收益帮助很大,一般成长性行业的企业，市盈率比较高一点，比如目前的创业板、新能源、以及高科技等行业，其市盈率比其它企业要超出很多，这是因为投资者对这些企业未来预期很乐观，愿意付出更高的价钱购买企业股票。 而那些成长性不高或者缺乏成长性的企业，投资者愿意付出的市盈率却不是很高，比如钢铁行业，投资者预计未来企业业绩提升空间不大，所以，普遍给予10倍左右市盈率,市盈率的应用,创业板市盈率,个别板块市盈率,A股市盈率与大势,市盈率衡量整个大盘的估值高低，也是比较有效的参考指标 历史统计数据显示：上证综指平均市盈率的最低点是16倍，出现在2005年6月6日，上证指数998点。次低点是23倍,出现在1994年,当时上证指数325点。第三个低点是1996年1月19日的512点，市盈率20倍左右 上证综指平均市盈率的最高点是68倍，出现在2007年10月16日，上证指数为6124点。次高点是60倍,出现在2001年,当时的上证指数为2245点 由此可知，16倍平均市盈是上证指数低估的极限位，68倍是高估的极限位。平均市盈率极限位的出现往往是股指低点或高点出现的最准确的预兆 上证指数的历史表现显示,上证平均市盈率的20倍以下为低估区域，50倍以上为高估区域。价值投资者应在低估区域买进，高估区域抛出。,A股平均市盈率规律,16倍,68倍,20倍,目前，经过前期快速下跌，整体估值已经到了相对安全的区域 进一步下跌的空间已经非常有限！,股票的市盈率往往由几个方面决定： 市场利率水平 公司成长性 公司魅力 行业景气度 区位优势 市场大势，等等,阶段性投资价值模型,阶段性投资价值模型,企业成长性、市场利率水平 和公司魅力三要素情况下 股票市盈率可能区间,行业特性对股票 市盈率的影响,区位或股本大小 对股票市盈率的影响,中国市场与美国市场的差异 及其对股价的影响 如泡沫程度等,该股票的计划持有期内可达价位： NN1HQ,阶段性投资价值,股票市盈率可能区间,市盈率应与基准利率挂钩 基准利率是人们投资收益率的参照系数，也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说，如果其他因素不变，基准利率的倒数