兼并与收购.doc

兼并收购第一篇 兼并概述第一章 兼并概述第一节：lbo与mbo一. lbo所谓杠杆收购（lbo）是企业兼并的一种特殊的形式，其实质在于举债收购，即以债务资本为主要融资工具，通过目标公司的大量举债来向股东买公司股权，而这些债务资本大多以被并购企业的资产为担保而获得的。它主要是运用财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入（约占）融得数倍的资金，对企业进行收购、重组，使其产生较高盈利能力后，以俟机出售的或进行经营的一种资本运作方式。买方若向银行大量融资取得现金，来支付价款给卖方，与买方支付现金是一样的。而lbo(leveragedbuyout)的特色就在于，买方收购股权的资金，主要系以目标公司的各种资产作抵押，由目标公司向金融机构及其他来源贷得，而买方只支付一、两成的现金。因此，在作业上，可先以保证本票(promissory notes)及过渡性贷款(bridge loan)作短期融资。之后，再改为由目标公司发行长期的优先债务、居次债务，及募集资金认购特别股及普通股。它是一种以小博大、高风险、高收益、高技巧的经济运作方式，充满诱惑力。当然，高收益与高风险并存。杠杆收购也同样遵循这一原则。由于资本结构中债务资本占了绝大部分，收购方的偿债压力也极重，债务资本的提供方要求有较高的利率作为补偿，而且附有苛刻的条件。一旦经营不善，或是收购前规划和收购后现金流规划出了问题，收购方极有可能为债务压垮而破产。二. lbo的融资特点杠杆收购的融资方式与普通收购的方式有明显不同，它的融资特点主要有以下几点：1杠杆收购的资金来源主要是不代表企业控制权的借贷资金。杠杆收购中的杠杆即是指企业的融资杠杆，反应的是企业股本与负债的比率，发生杠杆作用的支点即是企业融资时预付给贷款方的利息。杠杆收购的融资结构为：优先债券，约占收购资产的60%，是由银行提供的以企业资产为抵押的贷款；其次是约占收购资金30%的居次债券，它包括次级债券、可转换债券和优先股股票。最后是体现所有者权益的普通股股票，是购并者以自有资金对目标企业的投入，约占收购资金的10%，如此的融资结构产生的结果是：（1）企业负债率大幅度上升；（2）如果企业盈利增加，那麽每股收益会大幅度上升，因为每单位利润所承担的利息支付是固定的。而之所以如此安排就在于购并者不希望让他人过多的分享并购后产生的利润，所以不享有企业控制权的融资方式进行融资就成为理所当然。2杠杆收购的负债是以目标企业资产为抵押或以其经营收入来偿还的，具有相当大的风险性。在杠杆收购中购并企业主要不是用本企业的资产或收入作为担保对外负债，而是用目标企业作担保的。在实际操作中，一般是由购买企业先成立一家专门用于收购的“纸上公司”，再由投资银行等向购并企业提供一笔“过渡性贷款”用于购买目标企业股权，取得成功后，以这家“纸上公司”的名义举债和发行债券，然后依照公司法使两者合并，将“纸上公司”因购并的负债转移到目标公司名下，再通过经营目标公司偿债、获利。由此而发行的债券一是由于企业负债率较高，二是由于以未来收入或资产作担保，因而信用等级不到，被称为垃圾债券。3杠杆收购融资中投资银行等市场中介组织的作用十分重要以投资银行为主的市场中介组织在杠杆收购的融资中作用重大，由于杠杆融资的资金绝大部分依赖于外部融资，并且风险较高，因此只有获得金融组织的强力支持才能完成，一般的商业银行往往不愿涉足风险较高的投资，只有投资银行愿意承担较高的风险，以求获取丰厚回报，并且垃圾债券的发行也只有由投资银行进行操作，才能发行出去。而投资银行之所以愿意提供服务，是因为投资银行在获取高利率回报的同时，还可以得到巨额的佣金。因此，有人将杠杆收购归纳为投资银行和购并企业的合作博奕，双方都从中获得了巨额交易合作剩余。4杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持杠杆收购以外部融资为主，其中间接融资由投资银行等提供，居次债券中的次级债券、可转换债券以及优先股股票都是直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。首先资本市场得允许企业以这些金融工具进行筹资，有相应市场环境和制度安排，其次投资者也需要通过资本市场来分散风险。更为重要的是资本市场中要有进行杠杆收购的大环境，形成对杠杆收购的信任预期，只有如此，杠杆收购的融资才会顺利进行，否则，只能是一些意见而已。三. lbo的价值来源杠杆收购是指这样一种产权组合形式，即收购方以目标公司的资产作抵押，向银行借入收购所需资金，收购成功后再发行债券偿还贷款，用目标公司的收益偿还债券本息。杠杆收购作为一种产权组合形式之所以能够产生，就在于它可以为收购方带来潜在价值。这种潜在价值主要来自于以下几个方面：1代理成本的减少或消失。公司制的一个明显的弊端，即代理成本的产生降低了公司制的效率。代理成本一般是指企业的管理者与所有者之间由于利益目标不完全一致而造成的效率低下的成本。减少或消除代理成本的有效途径之一就是实行“职工持股计划”，完成管理人员（财务经营者）与股东（财产所有者）的合二为一。而杠杆收购恰好可以起到这方面的作用。因为经杠杆收购后目标公司与收购方公司合二为一，其间必然伴随着对目标公司管理层的调整、精减，甚至会对一些部门进行撤并，这自然可以减少目标公司的代理成本。另外，杠杆收购因其“杠杆特性”恰能解决公司管理人员管理收购中的资金缺乏问题，有助于顺利实现股东与管理人员的合二为一，这就减少了代理成本，从而形成了杠杆收购的价值增值来源。2赋税的减轻。运用杠杆收购可成为规避税赋的一种手段。例如，有些国家的税法规定，收购方收购一个亏损到一定限额的目标公司，就可以享受减免所得税的好处；有些国家的税法允许收购方采用加速折旧的会计处理方法，这无疑相当于减轻了税赋；另外，杠杆收购中也可采用股权互换的方式，这样就不会产生现金流和资本收益，从而也就无税收负担。所有这些都可以形成杠杆收购的价值潜在来源。3整合效应的产生。所谓整合效应是指杠杆收购后的整体效应要大于杠杆收购前的两个企业的效应之和。整合效应的产生主要是由于市场进入壁垒的克服、风险的降低或消除，以及外部交易内部化所带来的交易费用的节省等。（1）市场进入壁垒的克服。每一公司都有自身的相对优势，例如，目标公司可能拥有完善的营销网络、地方政府的政策保护以及关键性技术等。经过杠杆收购后，收购方就可以“借鸡生蛋”或借助“它山之石”，顺利克服壁垒的限制。（2）财务风险、经营风险和投资风险的降低。这是由于杠杆收购方所运用的资金往往是以收购成功后目标公司的资产作抵押而获得的贷款，发行的债券又是以收购成功后目标公司的利润来支付本息，这样就不会对收购方的流动资金产生很大的压力，从而避免因流动性资金不足而带来的资金周转困难，并由此降低了收购方的财务风险。此外，杠杆收购成功后产品的多元化经营无疑也产生了“东方不亮西方亮”的效果，从而可以降低经营风险；如果杠杆收购中采用股权互换方式来获得对目标公司的控制权，那么，这无疑降低了收购方的证券投资组合风险。所有这些都可能成为杠杆收购中的价值来源。（3）交易费用的节省也可以成为杠杆收购的价值增值来源。在杠杆收购前，收购方和目标公司是两个独立的经济实体，它们独立核算、自负盈亏。杠杆收购后，二者则合二为一，这样就可避免一些不必要的中间交易环节直接发生经济利益关系，从而可以节省大量的交易费用。4杠杆收购中的价值增值还有可能来自杠杆收购前后的市价差。根据效率市场假说，效率市场有强式、中强式和弱式三个层次，而强式效率市场在现实中根本不存在，因此市价不可能反映所有的利好信息；另外，目标公司在被收购前市场对其估价往往偏低，杠杆收购后，由于股东和债权人之间的利益不一致很可能造成财富由债权人向股东转移的现象，因而有助于市价的上升，有助于增加公司的价值。杠杆收购前后所造成的市价之差就成为杠杆收购中价值增值的重要来源。四. lbo程序在杠杆收购中，首先要设一家控股公司，由此公司去合并目标公司。这样的公司成立后，通常由投资银行或其它金融机构借给该公司一笔过渡性贷款（bridge loan），由该过渡公司利用去购买目标公司一定数量的股票以取得对目标公司的控制权。在过渡公司取得目标公司的控制权后，便安排目标公司发行大量债券筹款，以偿还所借过渡性贷款。这时所举债务的结构包括优先债务、居次债务，同时，公司可以发行各种类型的股票，通过现金增资来筹措资金偿还贷款，但一般而言，在目标公司的这一融资过程中，发债所占的比率要远远高于发股融资。这样，就需要注意，由于公司的债务比率因为大量举债会大幅度上升，必然导致公司借债利率较高，从而公司发行的债券成为垃圾债券，给公司以后经营和偿还贷款造成了很的负担。当然，在杠杆收购中，往往目标公司股利发放过少或实际资产价值未被充分估计等很多因素，而造成估价偏低，此时通过杠杆收购的方式将该公司买下，在对公司进行适当的“包装”，如撤掉研究与开发部门使公司的短期利润改善，出售资产以发放股利，回收一些现金，或者以短期上改善财务报表来提高公司市场价值，再择机卖出，从而获得现金上的收益，这种不以经营为目的进行的杠杆收购往往会取得成功。而如果公司以经营为目的进行杠杆收购，收购后的经营问题将是十分重要的，因为，在目标公司背负大量债务的情况下，如果公司不能获得相当水平的盈利，将无法偿还贷款而面临被迫出售资产的形势。五. 我国企业运用lbo的有关程序我国企业杠杆收购中的有关程序为：聘请财务顾问。通常在进行杠杆收购前收购方要聘请投资银行作为财务顾问，这有利于处理日后可能发生的诸多财务、融资、法律等问题。目前，这一角色在我国主要由已开展投资银行业务的证券公司担任。先期收购。在杠杆收购尚未真正实施之前，应该首先收购目标公司一定份额的股份，这对下一步整体报价收购十分有利。这部分先期收购也可以通过第三者去谨慎收购，并尽量减少对目标公司股票价格的影响。在进行收购时，任何参与收购的机构和个人都应注意保守机密，使泄密的可能性降到最低。确定报价时间。获得一定份额的股权有利于收购方在目标公司董事会获得相应的席位，有利于为下一步收购获得更多更全面的信息，如目标公司各大股东持股比例等，并为今后全面报价收购选择良好的时机。资产评估。对目标公司进行财务分析的关键在于确定其是否拥有足够的可抵押资产来支持对其收购所需的资金，这就是对目标公司进行资产评估，所运用的指标包括资产的帐面价值、资产的重置成本、清算价格等。商定收购价格。目标公司董事会一般会把清盘价格作为收购价格底线，最终的成交价超出底线的多少取决于交易各方在谈判中的相对位置。确定价格的具体方法是：（）收购方与目标公司董事会进行非正式接触并且秘密商讨。商讨的主要内容是收购方对目标公司董事人员未来的安排及承诺，这是因为收购出价倘若能得到目标公司董事会的事先支持则成功的机会就会大为增加；（）目标公司董事会收到出价后应进行全面、细致的研究，并要及时将情况通知给股东；（）收购双方确定公告给社会公众的事项，并发出有关通告。需要指出的是，如果目标公司的股票在出价宣告前出现异常波动，则表明存在泄密情况，甚至会有非法内幕交易。一旦出现这种情况，董事会应立即公布出价并向证监会提出停盘以便调查。确定自投资本。通常融资方在贷出收购资金后，会迫使企业管理人员参与持股，以激发他们的忠诚与干劲，使之尽力维护目标公司的财务健康，从而保护融资方的利益。组织杠杆收购融资。（）由投资银行出面组织融资活动。如果交易金额不大，则一家商业银行就可独立完成全部贷款；如果交易金额较大，一般由多家银行集体参与，组织银团来共同承担贷款风险；如果商业银行不能提供足够的贷款或贷款方认为收购后企业负债率过大，则投资银行可策划发行新股融资。（）进行现金流量分析。在债务与股东权益的数量和比例初步确认后，需要分析被收购部门产品未来的现金流量，以确定债务本息能否按期偿还，而且还应在不同假设基础上进行利率敏感性分析。（）达成融资协议。在经过上述两步后可以比较有把握地认为未来的现金流量能够偿还债务本息，那么就可以达成融资协议。融资的完成也就标志杠杆收购的完成。六. lbo的成功条件杠杆收购要想成功，需要满足一些条件：质量不错的收购对象。以美国为例，年代兴起的第三次并购浪潮，许多大公司盲目扩张，收购了很多其他行业的公司，以期成为巨型的综合型公司集团。然而，这种匆匆收购并未产生预期效应，反而因企业规模大而产生了管理混乱、营运乏力的困难。许多公司到年代不得不低价出售以前收购的公司。一般而言，那些拥有坚强的管理团队、长期债务不多、市场占有率高、现金流量稳定，而且实际价值远高于账面价值的公司，这种优秀公司在产业循环不景气时股价偏低，即成为杠杆收购的理想目标。当然，完全没有这些条件的公司，若收购者有能力去整顿，也可以成为杠杆收购的理想目标。金融创新才能使财务杠杆得到较好的运用。有了收购对象，还要利用财务杠杆筹足所需资金。在市场经济中人们追逐的都是高收益、低风险的投资。开始时收购者只会投入极少的现金，然后借债，通过债务杠杆作用，使可用资金倍、倍的增加，筹集到所需的收购资本。最初的资金来源主要是投资银行，它们提供的贷款一般平均期限不过年，且常按应收款的、存货的、固定资产的作抵押；这些金融机构自身杠杆比率也很高，贷款总额会被限制。这时就需要金融创新，从年美国的米尔肯推出的高度信心一书为契机，各类从属债券不断涌现，如以利率爬升为特征的桥梁贷款，以约定期内不付息为条件的延迟支付证券等等。这类以高风险、高回报为特征的“垃圾”债券成为低利率条件下游资的追逐对象，为收购提供了较为充足的资本来源。成功的重组。出售是成功收购的完成，而出售的前提是重组的成功。重组，首先是减少未充分使用的资产。出售这些资产时，重要的是卖掉资产后能提高公司的价格现金流比率。因为公司有着巨大的债务压力，这样才能提高公司价值。其次是管理层的有效参与。管理层较外界了解公司的情况，给管理层以足够的股份（-），让管理者承受风险，使其由雇员变成所有者，可以最终使公司重组成功高速成长。七. lbo的资本结构规则从净值投资报酬率的观点，只要目标公司获利率大于向外举债利率，则买方股本投入愈少，而目标公司对外的负债愈多，则投资报酬率将愈高。假如买方系由众多投资人合资，期望收购后几年内增值几倍，甚至在股票上市即予释出，则应安排较少的股本，使目标公司大量举债，再利用营业获利或变卖资产来还债，而提高每股净值，易于将股票转手或使目标公司符合上市标准。此种杠杆效果，必须在未来获利不变的情况下，方为可行，否则会因利息负担过重而亏损。在目标公司负债比率或借款率过高的情况下，应考虑是否为目标公司偿债以改善资本结构。但是，假如目标公司负债比率偏低，而且获利率高又很稳定，则为了提高投资报酬率，应让目标公司尽量去举债。lbo，常是通过投资银行安排过渡性贷款，买方只要出极少部分的自有资金，即可买下目标公司，而目标公司以其本身资产为担保，向外界机构举债，并且还透过投资银行安排，发行高利率的“垃圾债券”及商业本票来偿还过渡性贷款。在新的资本结构里，股东即占相当少的比率。实务操作上，买方常先设立一家“纸上公司”(papercompany)来收购目标公司。此纸上公司的资本结构即是过渡性贷款及自有资金。透过“再融资”(refinance)该公司偿还过渡性贷款，同时利用公司法上的公司合并，将目标公司与纸上公司合并。台湾宏基以约l亿美元的价格收购美国(altas)(阿图斯)电脑公司，先由关系企业从营运资金中凑齐l亿美元，作为支付完成tenderoffer后的价款。而后，再由中央银行提拨外汇存底2000万美元经由交通银行贷给宏基(成为台湾动用外汇存底融通民营企业国外收购公司的首例)，与香港的英商barclaysbank(巴克莱银行)及美国商业银行所属的boaasialimited(美银亚洲公司)，联贷8000万美元给宏基作为此项收购的长期资金。此种资金安排算不算lbo呢?基本上，在美国所谓的lbo必须是目标公司增加负债，而非买方，所以由于宏基系本身举债来收购，则当然不是lbo。前述lbo，从财务观点来看，是一种目标公司资本结构的重组，减少股本，增加负债。在会计上的作法，则可通过目标公司的“举债来减资”的作业来进行资本结构的重组，只是在我国此种作业涉及是否有银行愿意配合。此外，税务部门是否接受此种理由的减资，须有债权人的同意。毕竟减资不视为股利发放，没有股利所得的税负。就节税的观点而言，收购后初期的新增利息支出可抵减所得，而对买方而言，后期的获利用以还债替代发放股利，可节省股利所得税负，并提高股票价值。八. lbo在我国企业并购重组中的发展前景企业并购重组是搞活企业、盘活国企资产的重要途径。现阶段我国企业并购融资多采用现金收购或股权收购支付方式。随着并购数量的剧增和并购金额的增大，已有的并购融资方式已远远不足，拓宽新的企业并购融资渠道是推进国企改革的关键之一。目前，我国现行的并购融资方式可分为现金收购、证券（股票、债券）收购、银行信贷等。但这些融资支付方式局限性较大，无法满足重大并购的复杂情况和资金需求：仅仅依赖收购方自有资金，无法完成巨大收购案例。银行贷款要受到企业和银行各自的资产负债状况的限制。发行新股或实施配股权是我国企业并购常用的融资方式，但它却受股市扩容规模限制及公司上市规则限制，许多公司无此条件。发行公司债券，包括可转换债券，也是可使用的融资方式，但发行公司债券的主体的资产规模、负债、偿债能力方面均达到一定要求，方有资格发债。上述并购单一融资方式显然制约了多数并购重组的进行。在此情况下，杠杆收购融资方式就成了我国并购市场亟待探讨和开拓的融资方式。杠杆收购的资金来源组合可因各国具体金融环境而异，并不一定完全照抄美国模式。例如，在我国，杠杆收购不一定要以被并购企业的资产作为担保融资，也可用收购方的资产和收入为基础，或以并购双方的资产和收入为基础担保融资。对于许多公司企业，杠杆比率不宜太高，但参与者必须是信用高的公司和金融机构。高风险高收益的垃圾债券不宜采用。自有资金和现金支付也应占有一定比例。运用股票和债券融资还必须符合国家监管机构的有关法律规定。同时，国家监管机构也需要对有信誉的公司、银行、证券交易商放宽融资限制，这样才能真正推动企业的资产重组。九. 我国企业运用lbo的财务策划虽然目前我国尚未真正采用过杠杆收购，但可以相信，随着金融改革和国企改革的进一步深化，杠杆收购将在我国企业并购重组中得到广泛的运用。本文在此参照美国杠杆收购的财务策划，结合我国实际国情，对我国企业今后杠杆收购的财务策划作尝试性的分析。杠杆收购中一般的融资结构为：一级银行贷款占，夹层债券占，股权资本（狭义）占，如果将可转换债券列为股权资本，那么股权资本的比例也不会超过。但上述比例不是固定的，它随着夹层债券市场景气度、经济和信贷的繁荣、投资者对风险的态度而改变。例如在美国，.亿美元左右的中型杠杆收购中的银行贷款、夹层资本、股权资本比重在年代末分别为、和，而在年代初就调整为、和。这一改变反映了投资者随着信贷紧缩而产生的风险意识的提高。同样，我国杠杆收购中这三者的比重也应根据宏观经济政策的调整而调整。具体来讲，这三者的地位和作用如下所述：（一） 一级银行贷款=一级银行贷款即高级债务。它应该是我国企业杠杆收购资本结构中的融资第一选择。它的提供者应为商业银行，其它金融机构如企业集团财务公司、信托投资公司等也可部分参与其中。总的来说，一级银行贷款具有以下要素和特点： 这一债务资金的供给者对并购来的资产有一级优先权，其风险最低，但其收益率也应是杠杆收购融资体系各方中的末位。 商业银行等供给资金者对一级银行贷款额度的设定多遵循以下原则：（）按基准利率，再加一定利差定出贷款利率；（）贷款期限不超过年，平均贷款期限不超过-年；（）按应收帐款和应收票据的、存贷的、厂房机器设备的的比例设定贷款额度，以有效控制倒帐风险；（）在某些情况下，商业银行还会提出一些附加的约束性条款，如对收购者发行其他债券和支付股息等作出限制。 商业银行参与杠杆收购的融资方式有三种：（）充任收购方的一级贷款经办人。这是最积极的参与方式。经办银行负责筹集一级贷款，往往自己也是一级贷款的最大供资银行。收购方和投资银行应寻找声誉卓著的商业银行来担任经办人，借后者的资信提高杠杆收购的资信度和成功概率，从而使其他投资者有信心来参与投资。（）参与杠杆收购的一级辛迪加贷款（银团贷款）。在绝大多数超大规模杠杆收购下，一级贷款经办银行为分散风险，会邀请其他商业银行组成银团，共同提供贷款。（）购买其他银行转售的一级贷款。这是介入程度最浅、风险最低的一种杠杆收购参与方式。年月，上海市城市合作银行率先推出“企业收购兼并专项贷款”，以保证在资金上支持上海优势企业并购外地困难企业，外地优势企业并购上海困难企业，为我国企业杠杆收购提供了资金上的保证，在银行参与杠杆收购方面迈出了可喜的一步。（二）夹层债券夹层债券即以公司债券、认股权证、可转换债券、特约委托存单等为表现形式的债务融资工具，是杠杆收购融资体系中内容最为丰富的部分。公司债券。我国的公司债券具体包括国家重点建设债券、地方企业债券、短期融资券和内部债券种。这些债券已从单一的固定期限、固定利率债券发展到贴水债券、浮动利率债券和浮动期限债券等，国家的额度计划也年年加大。可转换债券。可转换债券具有以下优势：（）发行可转换债券的收购公司能以比普通债券更低的利率和更宽松的条件出售债券；（）提供了一种能以比现行价格更高的价格发售股票的方式；（）当公司正开发新业务时，如果预期获得的额外利润与转换期正好相同的话，可转换债券将是一种最佳选择；（）在股票价格较低时，可以将其转换期延迟到预期股票价格上涨时，这对持券人更为有利。认股权证。对于发行认股权证的公司来讲，认股权证的行使会涉及到公司未来控股权的改变。所以为保障现行股东权益，杠杆收购的收购方在发行认股权证时，一般要按控股比例派送给老股东。老股东既可用它行使低价认购公司新股的权利，也可将其在市场上出售。高风险高收益债券。发行这种债券需要投资银行承担承销工作。担任承销商的投资银行通常就是策划杠杆收购的、身兼发起人的投资银行。投资银行在收取大约是发行总金额的的承销毛利时还必须承诺充当债券上市后的做市商，以保证该种债券的市场流通性。（三）股权资本股权资本证券是杠杆收购融资体系中处于最下层的融资工具。股权资本证券包括优先股和普通股。普通股是整个融资体系中风险最高、潜在收益最大的一类证券。股权资本的供应者多为杠杆收购股权基金、经理人员、一级银行贷款和夹层债券的贷款者。一般来说，杠杆收购股权资本证券不向其他投资者直接出售，而只供应给在杠杆收购交易中发挥重要作用的金融机构或个人。在很多情况下，杠杆收购形成后的公司控股权会落在担任发起人的投资银行或专门从事杠杆收购的投资公司手中。十. 我国企业运用lbo的目标确定我国企业杠杆收购中收购目标的确定在我国企业杠杆收购中一个合适的收购目标即被并购企业，应该具备以下特征：具有稳定的现金流量。目标公司的现金流量稳定性较其现金流量数额大小对收购方的收购方案更有意义，也更有吸引力。具有经验丰富的领导（经理）层。收购方往往对目标公司的经理人员要求苛刻，因为只有原经理层业务熟练、经营有方，才有保证如期偿还贷款本金和利息；另一方面，原经理人员任职时间长短也与杠杆收购完成后留任的可能性成正比。具有良好的资本结构。如果目标公司收购前的资产负债率较低，尤其是负债相对于可抵押资产的比率较低，则收购方即可能获得较大的借贷空间；否则，收购方就无法得到新的负债能力。具有较大的成本降低空间。在实施杠杆收购后，目标公司不得不承担新的负债压力。如果可以较容易地降低成本，那么其偿债压力就可得到一定程度的缓解。降低成本的可能办法包括：降低原料采购成本、清理闲置设备、减少资本性支出、控制营运杂费、行政裁员、停息挂帐和财政补贴等。具有较高的市场占有率。目标公司市场占有率较高意味着其整体竞争力和盈利性较强，收购后仍会保持稳定充足的利润来源。具有一定规模的股东权益，其实际价值应该超过帐面价值。目标公司拥有一定规模的股东权益，不仅可以为收购方提供贷款担保，而且还可以进行一定的权益投资以缓解收购方的风险。拥有易剥离的非核心资产。如果目标公司拥有较易剥离的非核心产业或部门，那么收购方就可以在必要的时候通过出售这些资产而迅速地获得偿债资金，这对收购方有很大的吸引力。十一. 我国企业运用lbo的难点杠杆收购是一块令人嘴馋的陷饼，但又是一口可怕的陷阱，有极大的风险和投机性，应用杠杆收购尚有一系列难点。难点之一，经济和法律环境问题。杠杆收购的成功在很大程度上依赖于合适的经济环境，它只有靠经济发展、健康的产权交易市场和银行利率的不断降低才能大行其道，而经济的衰退和经济增长速度的下降，都难以施展杠杆的巨臂。面对当前亚洲金融危机所带来的经济衰退和防范金融风险的经济环境，万一实施杠杆收购而形成企业负债累累和引发社会不稳定，就不光具有经济风险，而且将承担政治风险，甚至有被作为犯罪而予追究法律责任的可能。难点之二，资金筹措问题。杠杆收购需要通过巨额举债实现收购交易，国外通常由收购公司与银行等金融机构通力合作，甚至收购公司本身就是银行的密切客户，由银行直接策划中介贷款给收购公司，并且帮助收购公司发行一种被称为“垃圾债券”的高利风险债券进行融资。在我国目前银行自身强调风险防范和资金安全的情况下，收购公司通过银行贷款筹借巨额资金尚需进一步创造条件，发行债券也较为困难。难点之三，被收购企业资产的变卖问题。杠杆收购完成后，为了及早偿还债务和剥离不适合的资产，需要出售变现部分资产，即需找到托盘的下家，并有足够的现金支付能力。如果万一变卖不了或缺乏现金支付能力，就有被“套牢”而无力偿债的危险。特别是在当前企业普遍缺乏现金而希望把存量资产出手的情况下，被“套牢”的概率更大。难点之四，被收购企业的未来收益问题。因为杠杆收购是高负债完成企业收购，只有被收购企业的未来收益能够确保高于筹融资成本时，才具有收购价值和可操作性。但是，在当前各行各业普遍感到赚钱难的环境中，未来收益稳定且利润率高于银行贷款利率的企业，一般不会轻易被人家收购。同时，由于市场竞争激烈，经营环境变幻莫测，市值、利率也并不稳定，未来收益的不确定因素很多，而债务的数额和融资成本是硬性的，所以其中的风险也是可想而知的。难点之五，杠杆收购的具体运作问题。杠杆收购的运作是个复杂的过程，从目标公司的选择、收购策略方式、资产评估、未来收益测算、筹融资组合、收购谈判、偿债计划直至交易完成后的经营和监管，只要某一环节失误或不慎，就会产生可怕的后果，特别是在我国法律法规尚不健全的情况下，很有可能陷入法律纠纷而难以解脱。十二. 我国企业运用lbo的难点处理对策尽管在我国进行杠杆收购尚有巨大障碍和难点，但中国改革的历程表明，只要按照“三个有利于”的标准和经济发展客观需要，在经历各种坎坷不平的道路以后，总会显示其一定的生命力。可以相信，杠杆收购也将兴利除弊，在我国的所有制改革、产业调整、资产重组浪潮中受到人们的关注和应用。为此，需要寻找处理难点的对策。对策之一，要正确分析和把握宏观经济环境。目前我国虽然有许多杠杆收购的不利因素，但也有许多有利条件，诸如政府为保持国民经济持续增长而采取了一系列启动经济措施，鼓励对国有企业收购兼并进行战略性调整改组和调整产业结构，人民银行一再降低存贷款利率并增加货币投放，以及启动财政杠杆等等。要在遵循政府政策导向的前提下，减少对被收购企业的盲目炒作和投机，通过杠杆收购优化资源配置，改善国有企业的经营管理，提高经济效益，把杠杆收购引向健康轨道。对策之二，采用多种负债方式解决收购资金。向银行贷款和发行债券举债，固然是筹措资金增加企业收购资金的方式。一般来说，收购经营状况良好的目标公司，需要准备充足的现金支付收购费用。但负债方式有多种多样，也可以不做加法，而是做减法，即减少企业收购资金支出的方法负债，比如不是增加银行贷款增加现金投入，而是增加应付帐款来减少现金支出收购企业。特别是当前许多国有企业可以通过承担债务方式，实施“零收购”或变换债务人，同样属于杠杆收购性质。这不但可以降低举债投入的风险，而且可以享受各种优惠政策，降低融资成本，获取转移收益。对策之三，选准收购的目标公司。所选择的目标公司方向是否准确，对其情报的掌握程度，可行性研究的充分程度，操作方案的周密程度，是收购交易的成败关键。理想的目标公司最好是具有转移价值和有利于优化资源配置可增加新创造价值，能使收购公司、被收购企业、银行、政府等各方都能从中获益的企业。为此，需要对收购前后的资产、未来收益和现金流量进行科学测算和比较论证，以确定其收购价值。同时，为了防止收购后被“套牢”无法偿债的风险，要尽可能在收购之前即寻找到资产使用或变卖的“下家”，并制订改组调整和经营管理方案，以保证收购目标和收购价值的实现。对策之四，形成一支高素质的经纪人队伍。为避免收购双方的利益冲突，以及由于杠杆收购的特殊性，需要一大批才思敏捷、精通财务、熟悉市场、处事稳重、交际广泛的财经专家，因此杠杆收购通常需要在收购双方之外有一个中介者即经纪人。经纪人的任务主要是策划收购方案、寻找目标公司、为收购交易筹措资金、参与交易谈判和对被收购企业的监管。经纪人一般由投资银行或专业理财公司担任。因此，形成具有高素质的经纪公司和经纪队伍，是成功进行杠杆收购的必要条件。对策之五，防范财务风险。杠杆收购对收购公司的企业机制、财务结构会带来重大影响。购并后企业的负债增加，但总资产也随之增加，结果使所有者权益占资产的比率下降，资产负债率提高，这一方面使财务风险加大，另一方面又可带来明显的财务杠杆利益。如果对被收购企业的资产有效经营运作、尽可能与收购公司的自身资产优势互补、发挥整体效应，使其资产报酬率高于举债融资成本，就可实现收购公司的理财目标，有效地防范财务风险。对策之六，研究制订相关法律法规。杠杆收购有其积极作用，但各种弊端也是十分明显的，特别是各种内幕信息和风险举债，使各种幕后操纵和诈骗犯罪频频得手，并产生严重的经济和社会后果。为此，需要政府研究制订各种相关法律法规，各方参与者也要为维护自身利益采取防范各种风险和营私舞弊行为的措施，保证杠杆收购的健康进行。十三. mbo在美国一些大公司放弃经营而欲出售其经营不理想的企业时，往往公司的管理团队因为最了解这一公司和整个行业，为了避免公司落人他人手中而有意购买，便构成了mbo，即managementbuy-out。目标公司的管理层将目标公司收购为己有，其主要方式有二种：一是管理层杠杆收购，即公司管理层以公司的资产或未来收益作担保向银行借贷从而融资买入自己所管理的公司，以此保持对公司的控制权。二是资本重组方式，即将公司的资本总额降低，相对地提高管理层对公司的持股比例。由于公司总股本的减少，管理层持股在绝对量不变的情况下相对量增加，从而实现对目标公司的控制权。但一般而言，mbo通常采取lbo的形式，即首先设立一家新公司从事收购，并使目标公司因而大量举债。由于管理层深知公司的情况，能够对收购的利弊作出较好的判断，所以管理层收购一一mbo一度成为普遍运用的公司收购方式。从反收购的意义上说，比较外来袭击者而言，管理层对目标公司有着近水楼台之便。有很多理由使管理层收购成为现实。但如果目标公司不存在足够大的“潜在的管理效率空间”，公司管理层的愿望是不可能实现的。这里，“潜在的管理效率空间”就是指公司内部存在着大规模节约代理成本的可能性。mbo的操作过程要点如下：（一）由管理层起草并向公司卖方发出收购要约；（二）对目标公司的调查；（三）在财务分析的基础上确定目标公司的收购价；（四）融资安排；（五）完成融资并成立新公司。十四. mbo背景分析管理者融资收购发源于英国。1980年，英国经济学家迈克莱特（mikewright）在研究公司的分立和剥离时发现了一种奇特的现象：在被分立或剥离的企业中，有相当一部分被出售给了原先管理该企业的管理（或经理）层。在当时的研究中，这种现象还没有名字，人们笼统地把它称之为“buy-outs”。后来，英国对此类收购进行融资的主要机构工商金融公司（industrialandcommercialfinancecorporation）把这种现象起名为管理者融资收购（managementbuy-outs），简称为mbo，该名称一直沿用至今。mbo的一种重要的变体是职工管理者融资收购，即原有企业的职工和管理人员共同出资买下公司，从而改变公司的所有权结构。在工商金融公司和诺丁汉大学（nottinghamuniversity）的联合倡导下，1981年3月，英国首届关于mbo的全国性会议在诺丁汉大学举行，引起了工业界和学术界的广泛关注，极大地促进了对lbo的研究。此外，英国还成立了专门的mbo研究机构，建立了庞大的数据库，定期出版刊物。此后，在美国和欧洲大陆，这种新的收购方式也得到了很大的发展。一些由计划经济向市场经济转型的国家，如俄罗斯、东欧国家，也在某种程度上，采用了mbo形式，以加快其转轨速度。mbo的出现并非偶然，在很大程度上，它可以说是20世纪70年代公司分拆的结果。公司分拆是指大公司将部分非主导业务剥离出去，以便集中精力经营主导业务。在战后至20世纪70年代以前，公司发展的总趋势是：不断地寻求兼并机会，迅速扩大公司规模，很少出现通过公司分拆从而将公司变小的现象。物极必反，20世纪70年代后，这种倾向开始逆转，很多过去因追求多样化而形成的大公司遇到了发展的障碍而不得不将公司拆小，即卖掉一些业绩不佳的辅助业务或子公司等，在很多时候，公司总部更愿意将小公司卖给原来经营公司的管理层，即所有权变更而管理层不变，这就是mbo。有时候，职工和管理层共同出资购买企业，这就是职工管理者融资收购，一般把该种收购形式称为mbo的一种变体，属mbo范畴。总而言之，20世纪70年代和80年代出现了将公司变小的政治、经济、舆论和法制环境。一句话，“小的也是好的”。这种环境的存在，极大地鼓励了mbo所需要的企业家精神的发展和风险资金的形成和壮大，使得mbo迅速成为一种全球性的现象，在并购领域中和公司重组领域占有不可忽视的地位。十五. mbo的国际比较对成熟的市场经济来说，不但应该有完善的产品和要素市场，还要有成熟的公司买卖市场，又称为公司控制权市场。mbo和兼并都是公司买卖的方式。但mbo不同于典型意义上的兼并，因为发动mbo的人不是其他公司，而是原来管理企业的管理层和职工，并且收购后的公司仍是一独立的法人实体。由于我国目前还没有建立完善的市场经济，所以我国的mbo呈现出与西方的mbo不同的特征。对成熟市场经济的mbo而言，积极投资者起着至关重要的作用。积极投资者是指在一公司里持有大量的债务与（或）股本、并积极地参与公司的战略决策的个体或机构，一些金融机构，如银行、养老基金、共同基金、保险公司等，都是自然的积极投资者，一些金融家（风险资本家）以积极投资者的身份活跃于企业重组的领域里。随着金融创新在企业重组过程中的广泛应用，积极投资者在企业重组中起着日益重要的作用。积极投资者在企业重组过程中已不仅仅是传统意义上资金的提供者，他们还积极地参与企业管理层的变更，参与重组后的企业的战略决策或监控企业的经营、管理等。积极投资者的偏好和所寻求的预期目标影响其投资类型的选择。积极投资者筛选目标公司的标准以及所采取的融资结构会影响着企业重组的效果。企业重组涉及企业的所有权变更和管理层变更。积极投资者不仅拥有企业的（部分）所有权，而且在企业管理层变更中也起着特殊作用，特别是选择企业家的作用。积极投资者对重组公司实施的监控手段是实现重组目标的重要保证。由于我国的资本市场发育不完善，银行是mbo的主要融资机构，但银行不插手对企业的经营管理，谈不上是积极投资者。各级政府或主管部门虽然对发动mbo起了很大作用，但其控制主要通过行政控制，而不是通过融资来控制，也称不上严格意义上的积极投资者。因此，缺少积极投资者是我国mbo的一个特点，也是一大弱点。在成熟的市场经济的mbo中，一般有风险投资的参与。风险投资，据美国风险投资协会的定义，它是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。其追求的是最终的资本利得，而不是利息收入或股息收入。正是如此，将其与传统的银行借贷等融资技术区分开来。风险投资的来源主要是：养老基金，捐赠基金，银行持股公司，保险公司等。风险投资既可以是普通股，也可以是优先债券、次级债券和可转换债券，还可以采用其他的一些金融工具。应该说，金融工具的创新加速了mbo的发展。我国目前的风险资本市场还处于起步阶段，因而mbo的资金来源中，银行贷款居主导地位，风险资本基本没有介入mbo。除了这两个区别外，还有其他一些不同。与成熟市场经济国家mbo的主要来源公司分拆相比，我国mbo的来源渠道主要是国有中小企业、民营企业的改制。成熟市场经济国家mbo实施的法律和中介相对的健全，我国却显薄弱，等等。十六. mbo发展的影响因素mbo的产生可以看作一系列相关因素互相作用的结果。这些因素包括：mbo机会的产生；完成mbo交易的基础设施；投资者将投资变现（即出手或退出）的途径。这些因素通过不同的方式对mbo的形成和发展产生了影响。mbo机会的产生。mbo机会的产生在很大程度上受到了以下因素的影响：行业的所有权结构-它决定了待出售实体的产生；并购市场的发育程度。行业的所有权结构与并购市场的发育主要与公司接管市场有关。接管活动的范围和性质受若干因素的影响。这些因素包括：上市公司在所有公司中占的比例；进行敌意标购的轻易程度；股票市场的发育程度；愿意以买主同意的出价而出售公司的卖主的存在等。积极的接管市场推动了有关资产所有权转换的法制建设，鼓励了有利于完成交易的中介机构网络的培育。新的融资工具的出现、税制的变化和其他有关的立法，使得对运营不良的公司的敌意接管的新形式的出现成为可能。由目标公司以外的杠杆收购联盟发动并大量使用债务和半债务形式的资金的敌意杠杆收购的出现，是自20世纪80年代初期以来的公司控制市场的一个显著特点。尤其是在美国，在某种较小的程度上也适应于其他国家。作为对发标者的反映，或作为对公司接管后需要分拆部分业务的反映，积极的公司控制市场同样也提供了mbo的机会。完成mbo交易的基础设施。mbo交易的复杂性使得完成交易的必要的基础设施变得十分重要。这些基础设施包括新的融资工具、相应的法制和税收方面的安排以及能在这类交易的谈判中提供咨询和鉴定服务的中介机构的存在。机构投资者与金融创新对mbo的发展十分重要。银行是否愿意贷款和贷款多少对mbo交易而言，是决定其成功与否的关键。银行的融资决定受到很多因素的影响，诸如担保、公司的股权和债务结构公司的信誉、公司与银行的关系、风险程度、利率高低、以及银行在处理这类业务方面的经验等等。一些专门为夹层债券提供资金的机构的存在也帮助了mbo市场的形成，因为在银行和风险资本家难以提供那么多资金时，愿意购买夹层债券的机构投资者可以及时填补资金不足，从而使交易不至于因为一时筹不到那么多资金而搁浅。因此，愿意为mbo提供股权和半股权形式的风险资本行业的发展对mbo的形成和发展起着举足轻重的作用。来自英国风险资本行业的证据表明，风险协会的投资额中，mbo获得的资金名列榜首。据较新的一份资料显示，欧洲大陆国家的风险投资行业的投资也十分活跃，并且发展很快，和英国相似，其中很大部分资金也是流向了mbo。风险资本行业本身的结构和发展同样对mbo的资金支持作出了贡献。没有该行业的迅速发展，就不可能扩大对mbo的风险投资，有证据表明，欧洲大陆的新出现的风险基金中，很大一部分投向了mbo。风险资本企业由银行控制的程度也影响了它们在mbo市场上的卷入程度。另外，较小的非正式的风险资本市场对mbo的资金支持也起了某些作用。中介机构、税收法律安排间接地推动了mbo的发展。对mbo而言，没有中介机构网络的存在是难以想象的。这些机构包括会计公司、律师事务所、并购专家等。中介机构既可以提供必要的税收和法律方面的服务，也可以参与和卖主及其他感兴趣的各方的谈判。税收和法律体系的修正和调整，推动了mbo市场体系的培育和完善。税制对mbo的演变的作用不容忽视。目前，西方国家经济学家争论较多的是：利息支付是否应该算作利润的一部分。如果是，自然应该交公司所得税，如果不是，则可免除公司所得税。另外，税收合并能否增加目标公司被收购后的税收效率也是引起争议的问题。如何以最有效率的方式支付股息对mbo而言，也是颇有争议的。法制问题包括许多方面，如法律应如何对那些具有投票权和股票支付的各种各样的金融工具进行某种程度的限制，竞争、接管和股票市场的规定等等。子公司的分拆与这些立法密切相关。投资者将投资变现（出手或退出）的能力。吸引风险资本家投资某项mbo交易的关键在于将资产变现的能力。也就是说，风险资本家在完成对mbo的融资后，必须确保所投资金在预定的期限内能够以现金的方式收回来。资产变现有很多途径，如在证券交易所公开发行股票进行上市交易，将公司出售给其他公司，进行第二次mbo和其他形式的公司重组等。企业的生命周期的存在使得变更原来的mbo结构很有必要。某些情况下，为确保生存，将一部分业务或将整个业务卖给其他公司是上策。在管理团队希望投资变现后仍然控制公司管理权的情况下，通过使公司在股票市场上市可能是令各方满意的最佳方式。投资变现的能力不仅与企业家及其资金支持者选择出手的时机有关，而且与金融和资本市场的相对力量有关。理想的证券市场应该有发育完善的一板和二板市场，以确保mbo后的再次上市能顺利完成。一板市场是针对上市公司的，而二板市场是为了增强非上市股份公司股票流动性而设立的。西方国家在世纪年代加强了对二板市场的建设，大大加强了非上市公司的股份的流动性。这对一些小型企业的mbo是至关重要的。正如积极的并购市场能够帮助增加交易机会一样，理想的证券市场帮助增加了收益实现的机会。另外，